Un excellent trimestre qui se termine sur une fausse noteCertains que les responsables politiques allaient remettre l’économie sur les rails, les investisseurs ont fait s’envoler les Bourses au trimestre écoulé. La colère de la rue de la semaine écoulée les a ramenés à la réalité.

Au trimestre écoulé, l’indice paneuropéen EURO STOXX 50 a progressé de 8,37%, l’in­dice BEL 20 a grimpé de 6,54% et les cours des actions ont augmenté de 5,03% à l’échelon mondial. Cette hausse a été possible grâce à la confiance grandissante des investisseurs en une résolution des problèmes économiques. Lors d’un énième sommet de crise européen, il a été décidé que les États membres européens bénéficieraient d’une aide illimitée à condition d’en faire la demande officiellement et de se soumettre aux exi­gences strictes de la troïka formée avec le Fonds monétaire international et la Banque centrale européenne. Afin d’éviter aux États membres venant en aide à leur secteur ban­caire de mettre leurs finances publiques en péril, les banques peuvent désormais sollici­ter directement l’aide du Fonds d’aide européen. Le feu vert de la Cour constitutionnelle allemande à la création de ce Fonds d’aide européen a vaincu les derniers doutes des investisseurs.

La semaine dernière, il est clairement apparu que le redressement des marchés d’actions n’était pas linéaire. Les Bourses européennes n’avaient pas accusé de telles pertes de­puis plus de deux mois. Le baromètre de la Bourse de Bruxelles a régressé de 4,03%. Les investisseurs sont retombés sous l’emprise de la crise de l’euro. Incapables de faire face aux nouvelles mesures d’économie imposées par leur gouvernement, les Grecs et les Espagnols sont descendus dans la rue. Les investisseurs se demandent par consé­quent si les gouvernements de coalition de ces pays sont suffisamment forts pour mener les réformes nécessaires.

IberdrolaMunich ReSamsungThrombogenicsTransoceanUBS

Derniers changements d’avisMunich Re D’augmenter à conserver

Dernière mise à jour des cours et des avis : 01-10-2012

N° A19 – 5 octobre 2012

Stratégie Accents& ... pour la gestion de votre patrimoine personnel et familial

Stratégie & Accentsest une publication bimensuellede KBC Banque & Assurance

Actions dans cette édition :

Activités

•Iberdrola est le quatrième groupe mondial de services aux collectivités. Il opère surtout dans la production, la transmission et la vente d’électricité et de gaz naturel.

Résultats

•Au premier semestre 2012, le chiffre d’affaires d’Iber­drola s’est établi à 17 milliards EUR, soit une hausse de 9,3% par rapport à l’exercice précédent attribuable à la consolidation d’Elektro et à des effets de change favo­rables. Le résultat d’exploitation a chuté de 3,3%, à 2,5 milliards EUR, par suite d’une augmentation de 12,3% des réductions de valeur.

•Dans la division Activités libéralisées, le chiffre d’affai­res a grimpé de 10,3%, à 11,7 milliards EUR, et le résul­tat d’exploitation s’est tassé de 11,1%, à 741,8 mil ­ lions EUR.

•Dans le pôle Activités régulées, le chiffre d’affaires a bondi de 14,2%, à 4,5 milliards EUR, et le résultat d’exploitation a chuté de 2,8%, à 1,4 milliard EUR.

Points forts

•Gros volume d’activités régulées assorties de cash­flows stables.

•Importance de l’énergie renouvelable aux faibles coûts de production.

Points faibles

•Le marché espagnol est en surcapacité.

•Risque de voir de gros actionnaires vouloir céder leur participation.

Opinion

Les réformes du marché de l’énergie espagnol sont prêtes. Le législateur avait imposé aux entreprises de services aux collectivités un prix pour la distribution d’électricité ne couvrant pas leurs frais. Les réformes vont permettre à celles­ci de réduire de 5,6 milliards EUR leurs pertes sur la distribution d’électricité. En outre, Iberdrola ne doit plus préfinancer les coûts de distribution en puisant dans ses fonds propres. De nouvelles taxes vont toutefois compri­mer son bénéfice d’au moins 10%. Les investisseurs vont désormais s’intéresser au bilan d’Iberdrola. Aucune autre entreprise de services aux col­lectivités européenne n’est plus endettée. Son désendet­tement est la priorité maximale du management. L’entre­prise verse depuis quelques années son dividende en actions et les investissements sont en veilleuse. Il reste encore à savoir si le management pourra obtenir un bon prix pour les activités à céder. La plupart du temps, la vente d’actifs profite davantage aux titulaires d’obliga­tions qu’aux porteurs d’actions. La cotation n’est pas vraiment bon marché, conformément à celle des concurrents. Il est toutefois positif que l’incertitude entourant les réformes soit enfin dissipée. Dans ce contexte, nous relevons notre recommandation de Vendre à Conserver.Solutions de remplacement : National Grid, Veolia Environnement, Suez Environ­nement

2008 2009 2010 2011 20122

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IBERDROLAMSCI ACWI UTILITIES - PRICE INDEXMSCI AC WORLD - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

Iberdrola sait enfin comment le marché de l’énergie va se réorganiser

Changement d’avis : de vendre à conserver

David DuchyAnalyste financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

23-02-2012 De conserver à vendre

17-09-2012 De vendre à conserver

Cours : 3,792 EURObjectif de cours : 4,00 EURSecteur : services aux collectivités

Stratégie & Accents 2

Activités

•L’allemand Munich Re est le premier réassureur au monde. Il est également actif dans la gestion de for­tune.

Résultats

•Au premier semestre 2012, les primes brutes de Munich Re ont augmenté de 3,8%, à 25,9 milliards EUR, par rapport à la même période de l’exercice pré­cédent. Le résultat d’exploitation est passé d’une perte de 437 millions EUR à un bénéfice de 2,3 milliards EUR. Les demandes d’indemnisations ont reflué de 4,6% et le bénéfice dégagé sur le placement des réserves a bondi de 16,8%.

•Dans la division Réassurance, les primes brutes se sont étoffées de 4,8%, à 13,7 milliards EUR et le résul­tat d’exploitation est passé d’une perte de 1 milliard EUR à un bénéfice de 1,7 milliard EUR. Dans le pôle Assurance, les primes brutes ont reculé de 0,7%, à 8,9 milliards EUR et le résultat d’exploitation a bondi de 7,2%, à 550 millions EUR.

Points forts

•Bonne position de capital.

Points faibles

•La filiale américaine American Re connaît des pro­blèmes.

•Faible position des assurances primaires sur le marché allemand.

Opinion

Les réassureurs ont jusqu’à présent eu le vent en poupe. Après les catastrophes survenues en 2011, ils ont pu aisé­ment augmenter les primes. Durant ces derniers trimestres, ils ont tellement renforcé leurs provisions mathématiques qu’une nouvelle augmentation des prix n’est plus évidente. Une hausse des primes se justifie par le maigre rendement réalisé par les (ré)assureurs sur le placement des provi­sions mathématiques, mais est difficilement défendable en l’absence de grosses demandes d’indemnisation. Le groupe devrait publier de robustes résultats pour 2012. Cette bonne nouvelle est toutefois déjà incorporée dans le cours de l’action, vu la remontée opérée ces derniers mois. Compte tenu de tous ces facteurs, l’action devrait tout au plus faire du surplace. Nous abaissons par conséquent notre recommandation d’Augmenter à Conserver.

Solutions de remplacement : Allianz, AXA

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MUENCHENER RUCK.MSCI ACWI INSURANCE - PRICE INDEXMSCI AC WORLD - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

L’action Munich Re n’est plus une bonne affaire !

Changement d’avis : d’augmenter à conserver

Leen OomsAnalyste financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

07-05-2012 De conserver à augmenter

26-09-2012 D’augmenter à conserver

Cours : 124,668 EURObjectif de cours : 131,00 EURSecteur : finance

Stratégie & Accents 3

Activités

•Le sud­coréen Samsung Electronics est le plus grand producteur de puces à mémoire. Il produit également de l’électronique grand public, des téléphones mobiles, des ordinateurs, des écrans LCD et des appareils électro ménagers. Il continue à investir massivement dans les semi­conducteurs et les écrans LCD.

Résultats

•Au deuxième trimestre 2012, le chiffre d’affaires de Samsung Electronics a augmenté de 5,1%, à 47 600 mil­liards KRW, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le résultat d’exploitation s’est étoffé de 14,9%, à 6 700 milliards KRW.

•Dans la division Télécoms, le chiffre d’affaires a grimpé de 3,5%, à 24 000 milliards KRW, grâce à la demande soutenue d’appareils plus chers. Le résultat d’exploita­tion s’est tassé de 1,9%, à 4 200 milliards KRW, par suite du recul de la marge bénéficiaire.

•Dans le pôle Électronique grand public, les ventes ont gonflé de 13%, à 12 200 milliards KRW et le résultat d’exploitation a bondi de 58,3%, à 800 milliards KRW.

Points forts

•Position dominante dans plusieurs segments (portables, TV numérique, mémoire flash NAND).

•Lancements rapides de nouveaux produits.

•Grande capacité d’innovation.

Points faibles

•Forte dépendance à l’égard du secteur volatil des semi­conducteurs.

•Litiges de brevet avec Apple, qui achète les compo­sants de Samsung.

Opinion

Dans le segment des téléphones mobiles, Samsung a élargi sa gamme à de nouveaux modèles, aux écrans tac­tiles et aux smartphones. Il augmente ainsi sa part de mar­ché aux États­Unis et en Europe et profite du déploiement des réseaux 3G en Chine. En Occident, il compte surtout renforcer les ventes de smartphones et de tablettes. Les nouveaux modèles Galaxy se vendent très bien mais les litiges de brevet avec Apple auront un impact négatif.Le groupe occupe une position dominante dans le do­maine du stockage de données. Il propose des produits de pointe et ses coûts de fabrication sont les plus bas. Il est par conséquent bien placé pour profiter du redémar­rage du marché des puces. Nous émettons par consé­quent une recommandation d’achat.

2008 2009 2010 2011 201250

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SAMSUNG ELTN.GDS (FRA) - UNADJUSTED PRICEMSCI ACWI TCH H/W/EQ - PRICE INDEXMSCI AC WORLD - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

Samsung exerce des activités diversifiées

Avis : acheter

Tim StiersAnalyste financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

Néant

Cours : 269,50 EURObjectif de cours : 305,00 EURSecteur : technologies de l’information

Stratégie & Accents 4

Activités

•Thrombogenics est une société biopharmaceutique qui développe et commercialise des traitements innovants pour les maladies oculaires. Son produit phare, l’Ocri­plasmine, est un traitement pharmacologique, qui attend le feu vert des autorités sanitaires américaines et européennes.

Résultats

•L’Ocriplasmine devrait être lancée au début 2013 aux États­Unis et à la mi­2013 en Europe. Thrombogenics a conclu au début 2012 un accord avec Alcon, spécia­lisé dans le traitement des maladies oculaires, pour assurer la vente en dehors des États­Unis, ce qui a débouché sur un paiement anticipé de 75 millions EUR. L’augmentation de capital qui a suivi a encore renforcé de 78 millions EUR la position de trésorerie, qui s’affi­chait à 186 millions EUR fin juin 2012. Le groupe a investi 45 millions EUR au premier semestre 2012. Le bénéfice net est ressorti à 56 millions EUR.

Points forts

•L’Ocriplasmine a passé les derniers tests cliniques avec succès et devient ainsi un nouveau traitement non chirurgical des maladies rétro­oculaires.

•Excellente position de trésorerie ouvrant la voie à la rentabilité.

•Management et actionnariat solides.

Points faibles

•Aucune expérience dans la commercialisation de nou­veaux produits.

•La valeur de l’entreprise est entièrement tributaire de l’Ocriplasmine. Elle sera affectée si le succès n’est pas au rendez­vous.

•Le potentiel de marché final de l’Ocriplasmine reste imprécis.

Opinion

Thrombogenics bénéficie d’une robuste position de tré­sorerie, même si l’activité de l’entreprise et le paiement exceptionnel destiné à renforcer les droits de propriété intellectuelle de l’Ocriplasmine ont englouti 59 millions EUR. Il a engrangé un bénéfice net de 56 millions EUR au premier semestre 2012, grâce au paiement anticipé de 75 millions EUR d’Alcon. Nous nous attendons à une hausse des charges d’exploitation au deuxième semestre 2012. L’homologation de l’Ocriplasmine par les autorités sanitaires américaines et européenne suit son cours.Un léger ralentissement de la procédure ne nous fera pas changer d’avis. Nous restons les pieds sur terre et émet­tons des prévisions réalistes concernant les ventes pen­dant la phase de lancement. L’intérêt des investisseurs pourrait s’intensifier à mesure que nous approchons de l’homologation aux États­Unis le 17 octobre. Nous réitérons donc notre recommandation d’achat et fixons notre objectif de cours à 34 EUR.

2008 2009 2010 2011 20120

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THROMBOGENICSMSCI WORLD H/C EQ/SVS - PRICE INDEXBEL 20 - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

Thrombogenics à l’aube d’une percée

Avis : acheter

Jan De KerpelAnalyste financier

KBC Securities

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

Néant

Cours : 30,80 EURObjectif de cours : 32,00 EURSecteur : santé

Stratégie & Accents 5

Activités

•Transocean opère dans les forages pétroliers et gaziers en mer. Il construit des plateformes de forage, pour lesquelles il procure l’équipement et le personnel. Il fournit également des services aux entreprises effec­tuant des forages en eaux profondes et dans des envi­ronnements difficiles.

Résultats

•Au deuxième trimestre 2012, le chiffre d’affaires de Transocean a augmenté de 10,2%, à 2,6 milliards USD, par rapport à la même période de l’exercice précédent. Le résultat d’exploitation est passé d’un bénéfice de 219 millions USD à une perte de 163 millions USD. Les charges d’exploitation ont bondi de 61,1%, à 750 mil­lions USD, en raison de la constitution d’une provision pour la catastrophe pétrolière survenue en 2011 dans le Golfe du Mexique.

•Le chiffre d’affaires a grimpé de 7,7%, à 2,4 milliards USD, dans la division Contract Drilling. Le taux d’utili­sation de la flotte a progressé de 61% au premier tri­mestre à 66% au deuxième trimestre 2012.

Points forts

•Position dominante dans le domaine des plateformes de forage en haute mer.

Points faibles

•Potentiel de croissance limité par la taille actuelle et la position dominante de l’entreprise.

•Sensibilité aux fluctuations du prix du brut.

Opinion

Les investissements consacrés au développement des gisements pétroliers en eaux profondes explosent à tel point que toute la capacité disponible est mobilisée jusqu’à fin 2013. Étant donné la pénurie de capacité des entreprises de services pétroliers, les compagnies pétro­lières signeront des contrats de durée de plus en plus longue. Dans la niche des forages pétroliers en eaux pro­fondes, où Transocean excelle, cette exiguïté se traduit par un important taux d’utilisation des capacités et des prix élevés.Les dernières décisions stratégiques montrent que l’en­treprise a tourné la page depuis l’explosion de la plate­forme Deep Water Horizon dans le Golfe du Mexique et qu’elle va de l’avant. Le management se tourne résolu­ment vers les activités en eaux profondes. L’entreprise a ainsi vendu 90% de ses plateformes de forage flottantes pour eaux peu profondes et en a commandé quatre pour les eaux profondes. Elle renforce ainsi son leadership dans le domaine des plateformes de forage de pointe. En 2013, le juge tentera d’établir les responsabilités dans la catastrophe du Golfe du Mexique. Le management envisage toutefois d’adapter les activités de l’entreprise à l’évolution du secteur pétrolier. La sous­éva­luation accusée par l’action depuis plusieurs années devrait donc disparaître. C’est pour­quoi nous relevons notre recommandation de Conserver à Acheter.

2008 2009 2010 2011 201220

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TRANSOCEANMSCI ACWI ENERGY - PRICE INDEXMSCI AC WORLD - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

Transocean a le regard tourné vers l’avenir

Changement d’avis : de conserver à acheter

Alex MartensAnalyste financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

04-11-2011 D'acheter à conserver

14-09-2012 De conserver à acheter

Cours : 46,865 USDObjectif de cours : 65,00 USDSecteur : énergie

Stratégie & Accents 6

Activités

•Le suisse UBS est une banque intégrée, active à l’échelon mondial dans les domaines de la banque privée, de la gestion de fortune, des fonds d’investisse­ment, de la banque de détail et de la banque d’entre­prise.

Résultats

•Au deuxième trimestre 2012, les revenus opérationnels d’UBS ont diminué de 1,8%, à 6,4 milliards CHF, par rapport au trimestre précédent. Le bénéfice avant impôts s’est tassé de 27,1%, à 1 milliard CHF.

•Dans la division Banque d’investissement, les revenus d’exploitation ont reflué de 40,2%, à 1,7 milliard CHF, par suite du recul du négoce de titres et le résultat avant impôts est passé d’un bénéfice de 730 millions CHF à une perte de 130 millions CHF.

•Dans le pôle Gestion de fortune, les revenus opération­nels se sont contractés de 2%, à 1,7 milliard CHF et le bénéfice avant impôts a chuté de 37,5%, à 502 millions CHF.

Points forts

•Compétence en gestion de fortune.

•Bonne répartition géographique et solide ancrage dans les marchés émergents asiatiques.

Points faibles

•Réputation ternie par la crise financière.

•Pression politique en vue de la levée ou de l’assouplis­sement du secret bancaire suisse.

Opinion

La banque d’investissement d’UBS souffre des conditions de marché difficiles. Le groupe a en outre été confronté à des pertes exceptionnelles au deuxième trimestre 2012. La réorganisation de la banque d’investissement prendra manifestement plus de temps que nous ne l’avions prévu.Le groupe poursuit sur la voie des économies. Il vise à ré­duire ses coûts de 1,5 à 2 milliards CHF.Les perspectives de la division Gestion de fortune restent favorables, grâce aux capitaux drainés de trimestre en tri­mestre. Au deuxième trimestre, un afflux d’environ 5% a encore été enregistré sur une base annuelle. Les marges ont toutefois été mises sous pression. UBS possède un important capital­actions par rapport aux actifs pondérés des risques (ratio Tier 1). Le durcissement de la réglementation ne nous inquiète donc pas vraiment. Il pourrait même constituer un atout supplémentaire pour attirer les clients fortunés. Compte tenu de ces facteurs et de la valorisation, nous émettons la recommandation ‘Acheter’.

2008 2009 2010 2011 20120

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UBS 'R'MSCI ACWI DIV FIN - PRICE INDEXMSCI AC WORLD - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

UBS reste une banque solide Avis : acheter

Johan FastenakelsAnalyse financier

KBC Asset Management

Relevé des changements d’avis durant ces 12 derniers mois :

Néant

Cours : 12,07 CHFObjectif de cours : 15,00 CHFSecteur : finance

Stratégie & Accents 7

O N D J F M A M J J A S90

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EURO STOXX 50 - PRICE INDEXS&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

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Source: Thomson Reuters Datastream O N D J F M A M J J A S

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EMU BENCHMARK 10 YR. DS GOVT. INDEX - RED. YIELDUS BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RED. YIELD

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Source: Thomson Reuters Datastream

2007 2008 2009 2010600

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S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A600

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1600Source: Thomson Financial Datastream

2011 2012

Evolution de l’indice S&P 500

Marchés d’obligationsTaux à dix ans en EURTaux à dix ans en USD

Marchés d’actions Rapport C/B Rendement de dividende (%)UEM 10,10 3,31Etats-Unis 13,08 2,18

WWWPlus de renseignements sur: www.kbc.be/investir

Les marchés en images

Parution du prochain numéro le 19 octobre 2012

Adresse de la correspondance :KBC BANK SA, KBC Asset Management, avenue du Port 6, 1080 Bruxelles.

Stratégie & Accents est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM). Les données servant de base aux projections, scénarios, pronostics et cours cibles proviennent de sources fiables et de recherches propres. Cette recommandation n’entre pas dans la catégorie ‘recherche en investissements’, telle que visée par l’arrêté royal du 3 juin 2007 énonçant les règles destinées à promouvoir l’indépendance de la recherche en investissements, et tombe par conséquent sous la définition légale de la communication publicitaire. Les gestionnaires de fonds de KBC AM peuvent effectuer des transactions sur l’action concernée avant la diffusion de la recommandation. Cette publication ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. L’investisseur doit encore déterminer, de préférence avec son conseiller Epargne et Placements ou son chargé de relations, si l’action cadre avec son profil de risque et son portefeuille de placement. KBC AM ou toute autre société du groupe KBC ne peuvent pas être tenues responsables d’une imprécision ou d’un oubli éventuels dans les données communiquées.

Editeur responsable / rédacteur en chef :Alex Wolfers, Product & knowledge management KBC AM / Christiaan De Moor.

Faits et autres informations relatives aux sociétés cotées en bourse :KBC Asset Management SA publie sur son site une fiche d’action pour la plupart des sociétés cotées mentionnées dans la présente publication. Cette fiche comporte d’une part des informations purement factuelles, telles qu’une description des activités de l’entreprise, le graphique illustrant l’évolution du cours de l’action, les événements les plus récents survenus dans l’entreprise et les résultats et prévisions communiqués par celle-ci dans son rapport annuel ou ses communiqués de presse.D’autre part, l’analyste financier y expose son opinion sur l’entreprise. Il en décrit les points forts et les points faibles et indique, dans son avis global, les motifs à la base de sa recommandation. Ces éléments d’opinion sont présentés sur fond coloré.

Fréquence des changements d’avis :Les analystes de KBC Asset Management suivent de près l’actualité financière mondiale. L’avis émis sur une action est la conclusion d’une évaluation rigoureuse de trois éléments : l’action proprement dite, le secteur auquel appartient l’entreprise et la région dans laquelle elle est implantée. Toute modification au niveau de l’une de ces trois composantes peut entraîner un changement d’avis.

Méthode de recommandation :Une description détaillée de la méthode utilisée est fournie dans l’édition de Stratégie & Accents numéro A01 du 6 janvier 2011. Celle-ci peut également être consultée sur www.kbcam.be/actions/méthodederecommandation. Un exemplaire de cette brochure est également disponible dans toutes les agences KBC.

Pour certains éléments essentiels de la recommandation d’investissement, qui n’ont pu être repris sur la fiche faute de place, nous vous renvoyons aux «Directives générales régissant les recommandations d’investissement de KBC Asset Management» sur www.kbcam.be/equities.

Photos utilisées : www.shutterstock.com