capital risque et private equity investir autrement ?

CNAM – 31/01/2007Keyvan NilforoushanAurel NextStage

Programme Pourquoi le capital-investissement Les segments du capital-investissement Structuration des Fonds Structuration des Sociétés de gestion Structuration des Investissements Construire une allocation Choix des fonds sous-jacents

Private Equity - CIWM

Une part délaissée de l’économie

Nombre d’Entreprises

Bourse

Capital Investissement

Source : INSEE

Une classe d’actif décorrélée

Source : EVCA

Amélioration du profil de risque

Source : EVCA

Une classe d’actifs compliquée

Private Equity – CIWM

Segmentation du marché

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

2003 2004 2005 2006Early Stage Capital Développement LBO

83%

11%5.5% 12%14%25% 6.2%10.6% 8.3%

64%

77%

82%

Millions d’euros, source AFIC PWC

Nombre restreint de méga-opérations

Définition des segments Capital Risque : Financement du

développement du produit, du marketing initial et de l’atteinte de la rentabilité

Capital développement : Financement de la croissance ou de la recomposition du capital d’une entreprise rentable

LBO : Financement de rachats d’entreprises financées par de la dette

Capital risque – la règle des 3 tiers

Allocation initiale Allocation finale

Le fonds dépend beaucoup d’un nombre restreint d’investissements « superstar »Outils sophistiqués de protection à la baisse : actions de préférence, ratchet,…

Capital Développement Le Financement doit aider l’entreprise à

améliorer ses fondamentaux La plus-value ne se fait pas grâce à

l’amélioration de conditions de marché mais au financement d’opérations d’investissement

Outils : actions classiques, obligations convertibles

LBO Le retour sur investissement doit

beaucoup à l’impact de l’endettement Lors du premier LBO, la

« rationalisation » joue pour beaucoup : opérations souvent majoritaires

Des managers extérieurs investissent souvent aux cotés du fonds

La sophistication financière est dans le recours à la dette, et dans la structuration des package des managers

Private Equity – CIWM

Le montage LBO

Montage LBO - financementRessources EmploisFonds propres apportés par le fonds Titres de la cible

Dette Bancaire Frais d’opération

Titres de la cible (éventuellement)

Ressources EmploisDividendes (régime mère fille) Intérêts de l’emprunt

Décalage d’imposition (intégration fiscale)

Frais de fonctionnement

Déficit fiscal

Financement de l’opération

Financement les années suivantes

Le levier fiscal augmente la rentabilité du montage

Le montage LBO diminue le coût du capital et rend ainsi possible des opérations sur des entreprises dont la croissance est moins agressive

Montage LBO – Levier Financier

E : fonds propres D : Dette V : E + D Cfp : coût des fonds

propres (20 à 30 %) Cd : coût de la dette (6 à

18 %) t : taux d'impôt

Montage LBO - Concrétement

Sans LBOInvestissement du Fonds 100 €

Prix d’acquisition de la cible 100 €

Montant de dette 0 €

Coût total de la dette 0 €

Prix de cession après 5 ans 250 € (200 € + 50 € de tréso nette)

Plus-Value pour le fonds 150 €

Cas d’une cible générant 10 € de FCF par an au moment de l’investissement, et 20 € 5 ans plus tard au moment de la sortie

Montage LBO - Concrétement

Avec LBOInvestissement du Fonds 50 €

Prix d’acquisition de la cible 100 €

Montant de dette 50 €

Durée de la dette 5 ans, amortissable annuellement

Taux d’intérêt 5 %

Coût total de la dette 9 €

« Abri Fiscal » 3 €

Prix de cession après 5 ans 194 € (200 € - 6 € de tréso nette)

Plus-Value pour le fonds 144 €

Cas d’une cible générant 10 € de FCF par an au moment de l’investissement, et 20 € 5 ans plus tard au moment de la sortie

Private Equity – CIWM

Les différentes Structures SCR

Modèle français « historique »Tombe en désuétude

Limited PartnershipsModèle anglo-saxon

FCPRModèle français

Investissement sur une durée de 8 à 10 ans

Le fonds est « fermé »: les investisseurs

assurent les financements au départ

Les gains sont distribués sans réinvestissements

Pas de possibilité de sortir avant

FCPR

Le FCPR dans son environnement

FCPR

Investisseurs Equipe de gestion

Société de gestionDépositaire

Sociétés du portefeuille

ConseilleConserve et contrôle

Investissent

Investit

Rémunére

99% 1%

PASSIF

ACTIF

Une réalité plus compliquée

Cycle de vie d’un FCPR

Pour y voir clairBilan d’un FCPR

Fiscalité des FCPR

Personnes physiques Personnes morales

Transparence fiscale Exonération totale

d’imposition sur les plus-values (hors CSG-CRDS)

Condition principale: conservation des parts pendant 5 ans sans toucher de distribution

Quelques autres conditions

Transparence Fiscale Régime des PVLT (en

fonction de la durée de détention des parts)

Dispense de prendre en compte la variation de VL dans l’assiette de l’impôt (si conservation pendant 5 ans au moins)

Deux Fonds Spéciaux : FCPI et FIP Les deux fonds sont des FCPR particuliers Fiscalité commune :

Réduction d’impôt de 25 % de l’investissement dans la limite de 12 000 euros investis par produit (24 000 euros pour un couple)

Exonération d’impôt sur les plus-values Condition commune :

Conservation des parts pendant 5 ansAutres conditions « marginales »

Des orientations différentes

FCPI : un produit orienté capital-risque

FIP : un produit sans orientation particulière !

Ratio de 60 % au moins d’entreprises « innovantes », reconnues par Oséo-Anvar

Ratio de 6 % d’amorçage

Ratio de 60 % au moins d’entreprises « régionales », situées dans 3 régions limitrophes

Ratio de 10 % d’entreprises de moins de 5 ans

Private Equity – CIWM

Processus d’investissement

Private Equity – CIWM

De la théorie à la pratique

Liquidité faible

Liquidité Complète

Evaluation certaine

Evaluation subjective

Juste valeur ?

Valorisation des lignes de participation

Coûts d’acquisition : méthode tombant en désuétude

Fair Value : méthode recommandée par les associations professionnelles

La ligne reste valorisée à son coût d’acquisition

En cas d’événements défavorables, elle peut subir une décôte

Elle n’est réévaluée qu’en cas de tours de tables ultérieurs

La ligne est revalorisée semestriellement

Les méthodes classiques de valorisation sont admises (comparables, DCF, valeur de liquidation,…)

La méthode des comparables est privilégiée

Private Equity

La classe d’actif comporte un risque certainLe client doit être conscient de l’exposition qu’il prend, et des contraintes qu’il assumera.La pire manière d’investir est de choisir « juste un fonds pour voir »La part allouée au secteur doit être forcément limitée.

Importance du choix du fonds

Source : CDC, Patrick Artus

Une diversification nécessaire

Des axes de diversification

Source : EVCA

Diversification par millésime

Une allocation n’a de sens que si la décision est prise de la construire sur le long terme

Private Equity

Comment choisir ? 100 % des fonds sont dans le premier quartile Les meilleurs fonds n’ont pas besoin

d’investisseurs Une allocation diversifiée a besoin de

beaucoup de fonds, répartis sur tous les segments

La gestion des appels de fonds est compliquée : une allocation effective de X % nécessite une surallocation indéterminée

Résoudre ces difficultés Commencer petit, mais

diversifié Le capital-risque n’est pas le

bon point de départ Intérêt des fonds émergents

notamment avec des équipes reconnues

Réfléchir en termes d’allocation globale

Ne surtout pas rentrer « juste pour un coup »

Fonds de fonds

Performances passées (qui ne préjugent pas...) Ont-elles été réalisée avec la même

équipe Cette équipe est-elle motivée pour rester La génération suivante est-elle en place ? Ont-elles été réalisées avec la même

stratégies ? Le même secteurs ? Ont-elles été réalisées avec la même

taille de fonds ?

Processus d’investissement

A quel stade est la valeur ?

Les 3 leviers de création de valeur

Critères de sélection

Levier financier : impact de la structure de financement (dette)

Levier opérationnel : impact de la croissance des fondamentaux

Levier de marché : impact de la croissance des multiples

Questions / Réponses