lundi 23 mai 201614 MARCHÉS&PRODUITSPAGE

GIANNI PUGLIESE*

L’activité sur le marché primaire des obligations €corporate notées investment grade (IG) a été faibleen début d’année, particulièrement en janvier. Puis,elle a fortement accéléré en réponse à l’annonce duprogramme d’achat de la BCE en mars. L’élan devraitse poursuivre puisque le marché anticipe que laBanque Centrale concentrera une partie significativede ses achats sur les nouvelles émissions. Pour rappel,le programme débutera en juin. Le rythme d’aug-mentation des nouvelles émissions corporate IG a

été tel que le retard du début d’année a été complè-tement rattrapé et que le niveau de fin 2016 pourraitégaler, voire dépasser, le montant record d’environ€250 mds émis dans le segment corporate IG durant2015. Cela dit, la vigueur actuelle du marché pri-maire ne se limite pas aux titres éligibles au pro-gramme. La cadence des nouvelles émissions d’émet-teurs bancaires IG senior unsecured, par exemple,est à peu près semblable à celle observée au cours desdeux dernières années. Mais de toute évidence, la ré-ponse de l’offre la plus forte est celle des émetteurséligibles au programme de la BCE. Si le volume net

des émissions du secteur € IG demeure positif,comme observé ces dernières années, cela pourraitimpliquer un montant d’environ €100 mds d’émis-sions supplémentaires, dont environ 50% provenantd’entreprises IG européennes (source DB). Cela de-vrait faciliter le rôle de «nouvel acheteur» de la BCE.Côté inéligible, les volumes d’émissions bruts et netsd’entreprises hors Zone Euro devraient égalementêtre conséquents, comme ce fût le cas dans les deuxdernières années. Au final, il semble que l’offre surle marché primaire soit là, du moins en 2016. Touteune autre histoire sur le marché primaire des obli-

gations £ Corporate IG. Les incertitudes liées au ré-férendum sur le Brexit ont mis ce segment en modepause. L’assèchement est brutal puisque le volumedes nouvelles émissions £ Corporate IG depuis ledébut de cette année représente environ 42% de celuiobservé en 2015 sur la même période et environ 33%de la moyenne à long terme (source DB). La chuteest largement due à la disparition des émetteurs nonbritanniques. Il faudra attendre le vote sur le Brexitpour qu’un retour ait lieu, ou pas.

* Mirabaud & Cie

L’activité enfin retrouvée devrait se poursuivreOBLIGATIONS. Le marché anticipe que la Banque centrale concentrera une partie significative de ses achats sur les nouvelles émissions. Pour rappel, le programme débutera en juin.

NICOLETTE DE JONCAIRE

Née en 1926, près de 230 mil-liards de dollars sous gestion, ins-tallée dans 44 pays, une palettecomplète d’actifs, 92 millions dé-diés à la recherche en 2016. Cesquelques chiffres donnent unaperçu de Loomis Sayles, l’unedes filiales les plus importantesde Natixis, dont Hollie Briggs,gestionnaire des produits sur ac-tions, venait exposer la stratégiesur les valeurs américaines decroissance à Genève la semainedernière.Comment juge-t-on de la valeurd’un titre? Est-il sous-valorisé?Survalorisé?«Tout est question de perception.Si l’on se laisse guider par des émo-tions primaires (la peur ou parl’avidité), toute nouvelle, bonneou mauvaise, peut déclencher l’eu-phorie ou l’anxiété». Avec pourcorollaire de sérieuses erreursd’évaluation du prix des actifs. Laplupart des stratégies de croissancecapturent plus de 100% de cettecroissance en période de boom.Mais elles les reperdent en périodede crise. Le secret selon HollieBriggs? Contrôler ses émotions,ignorer les benchmarks et s’en te-nir aux fondamentaux et au longterme.Cette vision habituellement ca-ractéristique du private equity,Hollie Briggs l’applique auxgrandes capitalisations de crois-sance avec un horizon d’investis-sement à cinq ans et une faiblerotation du portefeuille (15,9%).

Les entreprises sélectionnées doi-vent démontrer qu’elles maitri-sent un modèle avec des avan-tages compétitifs de naturedurable et qui est difficile – voireimpossible – à répliquer. Les éluessauront investir pour maintenirleur position dominante de ma-nière durable, même si la transi-tion doit être lente. Exemples,Oracle ou Cisco qui ont su mo-difier leur business model en mi-grant de la vente d’installationssur site aux services par le cloud,en évoluant du paiement uniqueà l’abonnement réparti sur la du-rée.Au premier chef donc, un leader-ship visionnaire qui sait tirerparti des tendances séculaires (e-commerce ainsi que publicité on-line, applications mobiles, paie-ments dématérialisés, marchésde consommation émergents,vieillissement de la population,outsourcing ou boissons énergi-santes pour ne citer que quelquesexemples) sur lesquelles les mar-chés offrent encore une impor-

tante pénétration potentielle. Au-tre exemple cité par HollieBriggs, le cas de Visa. Avec envi-ron 60% de part du marché despaiements digitaux, la sociétépeut se tailler une place encoreplus considérable sur les paie-ments dématérialisés qui ne re-présentent encore qu’à peu près40% du marché adressable. Lacroissance des paiements de Visaest de 9 à 11% par an dans les der-nières années car le paiement dé-matérialisé croit plus vite que ce-lui de la consommation dont laprogression est de 3 à 5% sur lamême période. Loomis Sayles aacquis une position sur Visa dèsson IPO en 2008 et la conserveencore (5,18% du portefeuille ac-tuel). A noter, le tiers des sociétésen position le sont depuis le lan-cement de la stratégie il y apresque 10 ans.Une fois identifiées les candidates,reste à les acquérir au bon mo-ment. Un processus assez com-plexe qui nécessite d’évaluer lesprix sur la base de scénarios opti-mistes, pessimistes, baissiers et mé-dians d’évaluation de la valeur in-trinsèque du titre. Les raisons pourlesquelles les prévisions de coursde l’équipe diffèrent des prix dumarché sont soigneusement exa-minées. Loomis Sayles tend à ac-quérir d’abord une position detaille modeste puis à la consolideravec le temps en fonction de la fai-blesse des prix. Les positions sontrevendues quand le titre a atteintsa valeur intrinsèque (telle qu’es-timée par l’équipe) ou si un can-

didat comparable se vend a unprix encore inférieur à sa valeurintrinsèque. C’est à dire quand lacroissance potentielle est au moinsdeux fois plus grande que le risquede baisse (un ratio 2:1 du potentielde hausse relativement au poten-tiel de baisse).La rigueur du processus sélectifmène à une concentration assezélevée du portefeuille où ne figu-rent que trente à quarante titres,la diversification dérivant de celledes principaux moteurs de lacroissance.Un autre exemple illustre l’ap-proche somme toute peu ortho-doxe de Loomis Sayles. Bien quetrès orientée en ce moment versles sociétés de technologie infor-matique qui représentent actuel-lement 44% du portefeuille, lagestionnaire n’a jamais acquis detitres Apple. «Apple ne respectepas nos exigences de qualité, ex-plique Hollie Briggs, leur avan-tage compétitif n’est pas de na-ture durable. Au niveau desrésultats financiers, l’iPhone re-présente la moitié du chiffre d’af-faires et deux tiers des profits. Lerisque de baisse potentielle estconsidérable».n

Approche private equity destitres américains de croissanceLOOMIS SAYLE. La filiale de Natixis aborde les grandes capitalisations sur la base de leur fondamentaux uniquement.

HOLLIE BRIGGS.Contrôler ses émotionset ignorer les benchmarks.

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OUIÀDENOUVEAUXBONSCONTRIBUTEURS

IMPOSITIOND’APRÈS LADÉPENSE (LIPP)VOTATIONS: 5 JUIN 2016

MARTIAL DISERENS*

Quelle belle idée de vouloir aug-menter son portefeuille. Mais at-tention, la prudence est de mise,car aujourd’hui, vous savez ceque vaut votre dossier, mais pasdemain!!! Pour répondre à votrepremière question, commentprocéder avec votre banque? Etbien simplement, approchez-vous de votre conseiller et de-mandez-lui quelle limite il vousaccorde. En principe, pour cegenre de dossier, il va vous oc-troyer une limite d’environ100.000 francs. Ceci étant fait,c’est là que peut intervenir latechnique de l’option couverte.Dans ce genre de cas, il est for-tement conseillé de choisir untitre très solide et peu volatile.Personne ne sera étonné si jeprends Nestlé comme exemple.Tenant compte que l’action vaut72,60 francs ce jour, et ne vou-lant pas utiliser le crédit afin dene pas payer d’intérêts débiteurs,il faut vous demander combiende Nestlé à 60 francs vous pou-vez mettre dans 100.000 francs.Un court calcul vous donneraenviron 1700 actions. L’opéra-tion logique est donc la suivante:vendez en «opening» 17 putsNestlé, échéance décembre

2018, base 60 francs à 4,38francs par action. Votre encais-sement immédiat s’élève à 7.446francs, 7,44% de votre investis-sement. Mais le plus importantdans cette opération, c’est lamarge à la baisse ou marge desécurité que je vous suggère,c’est-à-dire 12,60 francs (72,60- 60) ou 17,36%. Traduction, ilfaut que l’action Nestlé baisse de12,60 francs pour que voussoyez en position de devoiréventuellement acheter à 60francs, ce qui vous permet devoir largement venir, surtoutavec un titre comme celui-là.En résumé, par ce moyen, l’op-tion couverte offre la possibilitéd’augmenter un portefeuille, detoucher une prime non fiscalisée,sans nécessairement devoir payerdes intérêts. Les cours ont été relevés le 12 mai2016 à 17h00.

*Gérant de fortune indépendant.Spécialiste en options couvertes,membre de l’ASG.Tel 021/7843922 ou martialdiserens@hotmail.com.

Posez vos questions par mail ou téléphone sur les options couvertes, l’auteur y répond dans l’édition du lundi de L’Agefi.

QUESTION SUR L’OPTION COUVERTE

Avance sur titrespour des options puts Je dispose d’un dossier-titres d’environ 200.000 francs composé de belles actions solides avec de bons dividendes. Il paraît que je peuxemprunter sur mes titres pour augmenter le volume de mon dossier.Questions: comment procéder avec ma banque et puis-je le faire enincluant votre technique de l’option couverte?

LES ENTREPRISES DOIVENT

DÉMONTRER LA MAITRISE

D’UN MODÈLE AUX

AVANTAGES COMPÉTITIFS

DURABLES ET DIFFICILE

À RÉPLIQUER.

STANDARD & POOR’S: note maximale pour la SuisseL’agence américaine Standard & Poor’s (S&P) confirme la notemaximale «AAA» pour la dette souveraine de la Suisse. L’agence denotation basée aux Etats-Unis se dit confiante dans la capacité del’économie helvétique à supporter l’appréciation de sa monnaie. «LaConfédération suisse possède une économie très compétitive et di-versifiée», «des institutions extrêmement efficaces», «une positionexterne forte» et «une considérable flexibilité fiscale et monétaire»,a estimé l’agence de notation américaine dans un communiqué.Standard & Poor’s assortit sa notation d’une perspective stable, enraison de la capacité de l’économie suisse à «maintenir sa compéti-tivité en dépit de l’appréciation de sa devise» ainsi qu’à «contenir lesrisques associés à son secteur des services financiers». Selon l’agencede notation, l’économie helvétique est aussi en mesure «de résisteraux pressions extérieures» suite à la décision de la Banque nationalesuisse (BNS), il y a presque une année et demi: le 15 janvier 2015,d’abandonner le taux plancher, l’instrument qui limitait depuis plusde trois années la progression de la devise suisse face à la monnaieeuropéenne. – (ats)

STANDARD & POOR’S: note de BB- pour VAT GroupAprès son IPO à la Bourse suisse, l’agence de notation Standard &Poor’s (S&P) a attribué une première note à VAT Group: BB- avecperspective stable. S&P relève que l’IPO s’est déroulée avec succès etque la conversion d’un prêt en actions a amélioré le profil de risquecrédit de VAT et élargi la base de l’actionnariat. La politique de divi-dende agressive de la société pèse toutefois sur le profil de risque fi-nancier. VAT est leader du marché dans le secteur des soupapes à videet jouit d’un avantage technologique et d’une diversification géogra-phique attractive, selon l’agence. L’entreprise est cependant largementdépendante de la volatilité de l’industrie des semi-conducteurs.

VALRES SRF: augmentation de capital de 45 millionsLe fonds immobilier Valres Swiss Residential Fund (VSRF) a procédéà une augmentation de capital qui a rapporté un produit d’émissionde 45 millions de francs. La libération des parts est intervenue le 19mai, a précisé la société d’exploitation du fonds, Valres Fund Mana-gement. 100% des nouvelles parts ont été placées durant le délai desouscription.