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2017 年 9 月 25 日

纺织和服装

探寻 LVMH 并购整合之路

公司深度

◆并购造就全球最大奢侈品集团

LVMH 为全球第一大奢侈品集团，总市值超 1000 亿欧元。公司拥有 72

个品牌，覆盖时装皮具、酒水、香水和化妆品、钟表和珠宝、精品零售及其

他等五大业务板块，各板块以明星品牌为核心、拉动板块发展。16 年公司全

球 3940 家门店，其中主品牌 LV 470 家门店、全直营。

公司 1988~2016 年收入、净利复合增长率 10%、9.6%。公司业绩增长

主要来自现有品牌盈利能力提升、协同效应加强以及并购成熟品牌直接贡献

业绩、收购成长期品牌培育壮大等。其中公司外延并购主要发生在 90 年代

奢侈品行业并购高峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期、带来

三次收入高速扩张，其中品类从软奢拓展至硬奢、时装皮具并购贯穿始终。

2016 年公司收入 376 亿欧元、净利 39.8 亿欧元、店效 766 万欧元，毛

利率 65%、净利率 11%、存货周转率 1.26、存货收入比 28%。

◆业务遍地开花，时装皮具业务为中流砥柱、珠宝钟表部门为后起之秀

1）时装皮具：除主品牌 LV 外均并购而来，形成层次鲜明品牌矩阵（含

品类丰富的大而全知名品牌、聚焦单一品类/风格的小而美品牌）。2）珠宝

钟表：通过并购实现从无到有、从有到精，跻身世界第三大珠宝钟表集团。

3）精品零售和其他：通过并购获得发展，逐利时尚消费领域。4）香水化妆

品：11 年公司收购 6 大化妆品公司，此后主要依靠与零售业务协同发展、

获得内生增长。5）酒水：历史悠久、地位弱化、走向平庸。

16 年时装皮具部门收入占比 34%、珠宝钟表 9%、精品零售及其他 32%、

香水化妆品 13%、酒水 13%；时装皮具及酒水盈利能力强，近 10 年平均营

业利润率分别为 32%、31%，其他业务在 10%左右。

◆收购法则：重内涵提调性、择时收购、多元布局、借力产业基金

1）标的选择：注重品牌历史内涵、提升品牌矩阵调性、风格差异化。2）

收购时点：经济低迷和品牌经营困境时期收购压低对价；家族更迭时收购过

程更顺畅。3）分散布局：LVMH 业务高度分散、地域广阔，应对经济周期

和时尚更迭能力较强。4）产业基金：通过财务投资和战略投资，LVMH 旗

下基金帮助集团实现品牌孵化、新模式试水、地域扩张，并获取财务收益。

◆管理经验：品牌重塑、松散管理、资源共享挖掘协同效应

1）品牌重塑：1986 年沿用至今的“LV 整合法则”以重塑品牌形象为

核心实现困境品牌激活。2）品牌管理：集团搭建“以投资控股关系为主、

经营独立紧控财务”的母子公司模式。集团不管控品牌运营的核心环节，保

证品牌个性延续和经营风格的传承；集团只管控支持性的部门，目的不在于

把控、在于降本提效。3）协同效应：整合后台财务、法务资源、子品牌管

理经验互相学习提升运营效率；集团的营销支持降低品牌广告成本、为子品

牌渠道扩张提供便利；产业链整合遏制对手。

◆启示我国品牌服饰：并购延伸小步走、运营独立保个性、整合资源寻协同

借鉴 LVMH 经验，结合当前我国品牌服饰面临的实际情况，我们认为：

1）品牌并购路径要求企业具有较强资金实力以及深厚的行业资源积淀；2）

当前一二线奢侈品牌资源逐渐稀缺估值偏高，而我国品牌服饰运营年限相较

国际品牌尚短、经验相对较少，因此部分海外三四线品牌更适合我国企业进

行业务延伸的尝试。3）运营方面需保持并购品牌在设计、策划等方面的独

立性、延续品牌个性，同时需充分发挥资源共享的协同效应、降本提效、带

动公司总体业绩增长；此外，并购模式理顺后协同效应将放大。

分析师

李婕 (执业证书编号：S0930511010001 )

021-22169107

[email protected]

市场数据

总股本(亿股)： 5.07

总市值(亿欧元)：1162.5

LVMH 营业收入（亿元）及增长率

股价表现

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2017-09-25 LVMH


投资要件

报告起因

近年来，以歌力思、维格娜丝等为代表的我国高端女装企业并购频繁，整合在即。同时，LVMH 作为并购推进多品

牌战略最为成功的典范，近期资本运作热度渐升引发市场关注。LVMH 发展史就是一部并购史，研究 LVMH 起源

发展、业务演变和经验教训，对于我国高端女装行业推进品牌并购具有借鉴意义。

主要结论

1、在业内首次对 LVMH 的成长阶段进行系统梳理，结合量化数据和并购事件来分析企业成长阶段，从时间序列的

角度分析各成长阶段的资本运作特点。LVMH 并购的高峰期与收入快速增长的时期重合，我们发现其资本运作有如

下特点：1）三段并购高峰期各有侧重，但对时装皮具部门的重视贯穿每个阶段；2）除了补强传统业务，LVMH 还

通过收购实现“软奢→硬奢1”品类扩展。

2、LVMH 盈利模式的核心在于：斥巨资购买明星品牌，纳入集团生产和销售体系进行商业化运作与扩张，从而实

现股东利益最大化。

3、在业内首次分品牌梳理时装皮具领域主要并购事件的收购情况、运营情况、经验与启发，并总结其共性。

服饰领域并购注重提升品牌矩阵形象，利于集团对内协同与对外竞争。

品牌层面：该领域并购与运作注重品牌价值维护与品牌矩阵形象提升（Loro Piana 顶级定位）。

集团层面：服饰品牌并购增强集团内部协同效应，并且提升细分领域竞争地位，具体体现在：利用集团渠道

资源发展品牌（收购之后的十六年间 Fendi 店铺数从 2 家增为 200 家）；品牌为集团提供生产原料（Loro

1 软奢以时装皮具业务为主，硬奢以珠宝钟表为主。软奢周期性弱，季节性强，每款数

量有限，存货周转数量快，同时直营比例高，调整较快。硬奢购买频次低、决策期长，

带有一定的投资收藏性质，同时直营比例低，调整速度慢，经济低迷时容易发生库存积

压。

2017-09-25 LVMH


Piana）；收购该品牌避免与集团已有品牌竞争（Rimowa）；遏制集团竞争对手（Loro Piana 从上游遏制、

Rimowa 的收购遏制新秀丽扩张趋势）。

此外，通过研究集团在时装皮具领域投资失败的品牌 Marc Jacobs 和 Donna Karen，我们可以发现其共性：品牌

定位轻奢潮流和主线副线存在矛盾。

定位轻奢潮流：轻奢品牌要求对消费者需求把握更加准确，经营要求较高。

主线与副线的矛盾：副品牌（DKNY 和 Marc by Marc Jacobs）低价且扩张速度过快，大众化定位与主品牌

轻奢潮流的形象存在矛盾。

4、收购法则包括标的选择、时点选择、分散布局和产业基金四个方面：

标的选择：奉行“只要最高贵”的全球收购策略，注重品牌历史文化内涵，集团旗下品牌最早追溯到 1365

年。此外，集团试图通过收购抬高价格区间，提升品牌矩阵形象；并通过收购丰富旗下产品风格，覆盖更多

客户。

收购时点：经济低迷时压低品牌估值，降低收购代价；创始家族更迭时收购流程顺畅（Loro Piana）；此外，

LVMH 也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合。

分散布局：LVMH 是业务分散化程度最高的时尚集团，多品牌战略贯彻优于同业，多元收入结构对冲业务风

险。地域更分散、业务更多元，对抗经济周期和时尚周期能力更强。

产业基金：坐拥全球最大消费品私募基金（140 亿美元），业内首推 VC 产业基金走在时尚消费新模式探索

的最前沿。

5、管理经验包括品牌重塑、品牌管理和挖掘协同效应三个方面：

品牌重塑：1986 年沿用至今的“LV 整合法则”是集团实现困境品牌激活的秘诀，该法则注重品牌历史的挖

掘，寻找合适的设计师进行品牌形象的重塑，从而提升收购利益。

品牌管理：集团搭建“以投资控股关系为主、经营独立紧控财务”的母子公司模式。集团不对品牌运营的核

心环节（设计）进行管控，保证品牌个性延续和经营风格的传承；集团管控是支持性的部门（后台运营/营销

支持/生产支持），目的不在于把控，而在于降成本、提效率。对于高端时尚消费品来说，保持每个品牌创意、

灵感和独特文化，是集团整合成功的关键。

协同效应：日常运营方面，整合后台资源（财务/法律/税务）和子品牌管理经验互相学习提升运营效率；营销

方面，品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利；并购带来产业链的整合，遏制竞争对手、增强集团

竞争地位。

6、我们认为 LVMH 的成长路径、收购时点、品牌重塑手法，是对国内高端女装企业借鉴意义最强的 3 条经验。

7、LVMH 掌门人阿诺特极重视对集团的绝对控制权，多年来保持 60%以上的投票权。LVMH 对成长期品牌创始人

相对宽容，保留其在管理层中的一席之地；对于成熟品牌则多选择“兔死狗烹”。Dior、Guerlain、Givenchy、Bvlgari

的创始人都已在品牌的核心管理层中不见踪影。

8、报告同时挖掘代表性品牌背后的故事，得出以下启示：

Louis Vuitton 中国之挫：高估中国中产阶级购买力增速、在三四线城市过度扩张、以及假货泛滥，导致 LV

品牌价值稀释，目前调整仍在继续。对于我国时尚奢侈品品牌来说，市场预估要注意防范过度乐观，三四线

城市渠道扩张应谨慎。

Bvlgari 发展之路：积累品牌内涵、谨慎渠道扩张。133 年的历史积淀和名流政要的喜爱赋予了 Bvlgari 高贵

品质。创立90年时仅有5家店铺，即使是现在店铺数也远少于同业（宝格丽271家/Tiffany313家/Pandora2138

家）。对于我国时尚奢侈品品牌来说，可以通过并购获得有历史积淀的品牌；渠道扩张也应该有所把控。

2017-09-25 LVMH


Loro Piana 过人之处：资源把控、产品创新、保守营销。我国相应品牌可以借鉴 Loro Piana 将核心优势做到

极致的精神，不断创新产品。

2017-09-25 LVMH


目录

1、 LVMH：全球最大奢侈品集团 ................................................................................................ 11

1.1、行业地位：奢侈品龙头地位稳固 ......................................................................................................... 11

1.2、业务构成：5 大板块 72 品牌覆盖时尚生活方方面面 .......................................................................... 13

1.3、业务模式：主品牌 LV 全球生产、全部直营 ........................................................................................ 15

1.4、地域分布：欧洲、亚洲和美国是最大的市场 ....................................................................................... 17

1.5、股权结构与资本回报：股权集中，股价回报超同业 ............................................................................ 19

2、起源与发展：并购催生行业翘楚............................................................................................ 21

2.1、起源：帝国的起步带有与生俱来的并购基因 ....................................................................................... 21

2.2、发展阶段：并购带来 3 个收入增长高峰期 .......................................................................................... 23

2.3、业绩表现：收入/净利/店铺数/店效增长，盈利性强 ............................................................................ 24

3、业务版块剖析：以服饰业务为核心、进行并购、优化业务结构 ............................................. 27

3.1、时装皮革业务：明星品牌+顶级设计师打造龙头 ................................................................................. 27

3.1.1、行业地位：奢侈时装皮具领域龙头 ....................................................................................................................27

3.1.2、品牌矩阵：层次明显重点突出 ................................................................................................................ 28

3.1.3、服饰并购：对内增强协同效应，对外提升集团竞争地位 ............................................................................ 29

3.1.4、业务优势：行业最强大设计师阵容引领时尚潮流更迭 ............................................................................... 31

3.1.5、业绩贡献：贡献集团过半利润 ................................................................................................................ 32

3.2、珠宝钟表业务：以并购补短板............................................................................................................. 33

3.2.1、行业地位：世界第三大珠宝钟表集团 ...................................................................................................... 33

3.2.2、业务发展：三阶段并购实现从无到有、从有到精 ...................................................................................... 35

3.2.3、业绩贡献：增势明显望成为集团第三大块业务 ......................................................................................... 37

3.3、其他业务：稳定发展或逐渐弱化 ......................................................................................................... 38

3.3.1、精品零售及其他：全渠道把控终端，全品类追逐利润 ............................................................................... 38

3.3.2、香水化妆品：创新驱动内生增长，发展节奏较为稳定 ............................................................................... 41

3.3.3、酒水：从辉煌走向平庸，弱化其集团中的地位 ......................................................................................... 43

4、 LVMH 的收购法则和管理经验 ............................................................................................... 44

4.1、 LVMH 是时尚并购最为成功的典范 ..................................................................................................... 44

4.1.1、收购贡献业绩增量：明星品牌为主，成长期品牌为辅 ............................................................................... 45

4.1.2、收购改善收入结构：强化时装皮具、珠宝钟表和零售/多元时尚业务 .......................................................... 46

4.2、收购法则：恰当时点、精选品牌、布局分散、资本助力 .................................................................... 47

4.2.1、标的选择：注重品牌内涵，提升品牌矩阵调性 ......................................................................................... 47

4.2.2、收购时点：经济低迷/创始家族更迭/品牌经营困境 ................................................................................... 48

4.2.3、分散布局：多元业务、全球布局对冲风险 ............................................................................................... 49

4.2.4、产业基金：140 亿美元基金实现更加灵活的资本运作 ............................................................................... 50

4.3、品牌整合：品牌重塑、松散管理、共享资源 ....................................................................................... 53

4.3.1、品牌重塑：重塑品牌形象以改善困境品牌 ............................................................................................... 53

4.3.2、品牌管理：松散管理延续品牌个性 ......................................................................................................... 55

2017-09-25 LVMH


4.3.3、协同效应：整合后台提效率、营销支持降成本、产业链整合增强竞争地位 .................................................. 56

4.4、绝对控制：收购后夺取成熟品牌绝对控制权、对成长期品牌较宽容 .................................................. 57

4.4.1、极其重视：阿诺特重视集团绝对控制权 ................................................................................................... 57

4.4.2、区别对待：成熟品牌和成长期品牌区分对待 ............................................................................................ 58

4.4.3、行业规律：集团化商业运作是追逐商业利益最大化的结果 ......................................................................... 59

5、结语：师夷长技、期待本土王者崛起 .................................................................................... 61

6、附录 ...................................................................................................................................... 63

6.1、附录一：旗下品牌背后的故事............................................................................................................. 63

6.1.1、 Louis Vuitton 中国之挫：高估中国市场过度扩张、关店调整仍在继续....................................................... 63

6.1.2、 Bvlgari 发展之路：积累品牌内涵、谨慎渠道扩张 .................................................................................... 65

6.1.3、 Loro Piana 过人之处：资源把控、产品创新、保守营销 ........................................................................... 68

6.2、附录二：奢侈品集团盈利与估值 ......................................................................................................... 69

2017-09-25 LVMH


图表目录

图 1：奢侈品公司总市值（亿欧元） .................................................................................................................... 12

图 2：奢侈品公司 2016 年收入（亿欧元） .......................................................................................................... 12

图 3：主要市场奢侈品箱包市场份额 .................................................................................................................... 12

图 4：主要市场精品零售市占率 ........................................................................................................................... 13

图 5：五大部门重点品牌 ...................................................................................................................................... 13

图 6：LVMH 各部门营收和概览 ............................................................................................................................ 14

图 7：五大板块盈利能力、成长能力和体量对比 .................................................................................................. 14

图 8：LVMH 毛利率（%） ................................................................................................................................... 15

图 9：LVMH 净利率（%） ................................................................................................................................... 15

图 10：16 年 LVMH 存货周转率为 1.26 ............................................................................................................... 15

图 11：16 年 LVMH 存货总额为 105 亿欧元 ........................................................................................................ 15

图 12：LVMH 库存收入比..................................................................................................................................... 15

图 13：各部门外包生产比例 ................................................................................................................................. 16

图 14：LVMH 供应商区域分布 ............................................................................................................................. 16

图 15：2016 年收入地域分布 ............................................................................................................................... 17

图 16：2016 年店铺数地域分布 ........................................................................................................................... 17

图 17：历史收入区域结构分布 ............................................................................................................................. 18

图 18：分区域收入增长率 .................................................................................................................................... 18

图 19：2016 年五大部门收入的区域分布 ............................................................................................................. 18

图 20：LVMH 股权结构 ........................................................................................................................................ 19

图 21：LVMH 股价表现和驱动因素 ...................................................................................................................... 20

图 22：LVMH 历史 PE .......................................................................................................................................... 20

图 23：LVMH 历史 PB .......................................................................................................................................... 20

图 24：累积收益率优于竞争对手 ......................................................................................................................... 21

图 25：LVMH 股票累计收益率跑赢奢侈品行业指数 ............................................................................................ 21

图 26：1971 年，酩轩酒厂由酩悦和轩尼诗合并而来 .......................................................................................... 21

图 27：1987 年 LVMH 由酩轩和路易威登合并而来 ............................................................................................. 22

图 28：LVMH 并购历程 ........................................................................................................................................ 23

图 29：LVMH 主要发展阶段划分 .......................................................................................................................... 23

图 30：不同发展阶段的净利润情况 ...................................................................................................................... 24

图 31：06~16 年收入复合增长达 9.40%（单位：亿欧元） ................................................................................. 25

图 32：06~16 年净利复合增长达 8.79%（单位：亿欧元） ................................................................................. 25

图 33：LVMH 店铺数量及其增速 .......................................................................................................................... 25

图 34：精品零售、时装皮具、珠宝钟表店效（万欧元） ..................................................................................... 26

图 35：三大奢侈品集团毛利率（%）................................................................................................................... 26

图 36：分业务部门营业利润率（%）................................................................................................................... 26

2017-09-25 LVMH


图 37：2016 年集团奢侈时装皮具部门与该领域主要竞争对手收入对比（亿欧元） ........................................... 27

图 38：集团奢侈时装皮具部门店效与主要竞争对手店效对比（万欧元） ........................................................... 27

图 39：奢侈时装皮具业务主要品牌渠道数 ........................................................................................................... 28

图 40：LVMH 集团时装皮具领域品牌矩阵 ........................................................................................................... 29

图 41：Marc Jacobs 与村上隆带来品牌图案百年来的重要创新 .......................................................................... 32

图 42：时装皮具部门收入、增速和占比 .............................................................................................................. 33

图 43：时装皮具部门营业利润、增速和占比 ....................................................................................................... 33

图 44：时装皮具部门店铺数量 ............................................................................................................................. 33

图 45：时装皮具部门店效 .................................................................................................................................... 33

图 46：2016 年三大珠宝钟表公司收入（亿欧元） .............................................................................................. 34

图 47：三大珠宝钟表公司历年收入（亿欧元）.................................................................................................... 34

图 48：LVMH 珠宝钟表部门与所处行业的并购整合 ............................................................................................ 35

图 49：LVMH 和 Richemont 在中国和日本的珠宝钟表领域市占率...................................................................... 37

图 50：珠宝钟表部门收入、增速和占比 .............................................................................................................. 37

图 51：珠宝钟表营业利润及其增速 ...................................................................................................................... 37

图 52：珠宝手表部门营业利润占比 ...................................................................................................................... 38

图 53：珠宝手表部门店铺数 ................................................................................................................................. 38

图 54：珠宝手表部门店效 .................................................................................................................................... 38

图 55：Sephora 店铺数 ........................................................................................................................................ 39

图 56：LVMH 通过收购布局“衣食住行”全品类 ................................................................................................ 40

图 57：精品零售和其他业务收入、增速和占比.................................................................................................... 41

图 58：精品零售和其他业务营业利润、增速和占比 ............................................................................................ 41

图 59：2016 年香水化妆品部门品类占比 ............................................................................................................. 41

图 60：Guerlain 产品创新能力强、不断推出明星品牌引领美妆潮流 ................................................................... 42

图 61：化妆品部门收入、增速和占比 .................................................................................................................. 43

图 62：化妆品营业利润、增速和占比 .................................................................................................................. 43

图 63：酒水部门收入、增速和占比 ...................................................................................................................... 44

图 64：酒水部门营业利润、增速和占比 .............................................................................................................. 44

图 65：LVMH 提升利润的方式 ............................................................................................................................. 45

图 66：收购而来的明星品牌撑起集团业务大半边天 ............................................................................................ 46

图 67：LVMH 各部门收入占比（%）：重大收购驱动收入结构变化 ..................................................................... 46

图 68：时装皮具、精品零售和其他业务、珠宝手表部门收入和营业利润增速较高 ............................................. 47

图 69：旗下品牌成立时间占比、最早追溯到 1365 年 .......................................................................................... 47

图 70：同类产品相比，收购品牌 Loro Piana 价格高于自有品牌 ......................................................................... 48

图 71：收购 Lambrays 价格低于行业平均 ........................................................................................................... 49

图 72：与 Richemont 和 Kering 相比，LV 对单品牌各单品类依存度更低 ........................................................... 49

图 73：并购品牌来源地分布 ................................................................................................................................. 50

图 74：2016 年收入币种结构 ............................................................................................................................... 50

2017-09-25 LVMH


图 75：三大奢侈品集团汇兑损益/收入 ................................................................................................................. 50

图 76：LVMH 旗下产业基金 ................................................................................................................................. 51

图 77：LVMH 旗下产业基金为被投品牌提供全面细致的帮助 .............................................................................. 51

图 78：L Capital Asia 时尚消费领域投资经验丰富 ............................................................................................... 53

图 79：LV 整合法则的步骤：挖掘品牌历史和重新定位品牌形象是重点 .............................................................. 54

图 80：重组 Celine 的流程 ................................................................................................................................... 55

图 81：子公司独立运营环节 vs 集团把控环节 ..................................................................................................... 56

图 82：多品牌资源共享带来期间费用降低 ........................................................................................................... 56

图 83：近年阿诺特家族对 LVMH 的持股比例和投票权比例................................................................................. 57

图 84：收购前的 2010 年末，家族持股比例达 51% ............................................................................................ 58

图 85：创始家族投入对于品牌价值的边际效用递减 ............................................................................................ 60

图 86：时装皮具部门收入和净利润增速 .............................................................................................................. 64

图 87：主要品牌各线城市受欢迎程度打分 ........................................................................................................... 64

图 88：Bvlgari 发展史........................................................................................................................................... 66

图 89：与其他品牌典雅脱俗的风格相比，Bvlgari 的华贵艳丽极具辨识度 .......................................................... 67

图 90：Loro Piana 原料来源与生产加工 .............................................................................................................. 68

图 91：Loro Piana 收入情况 ................................................................................................................................ 69

图 92：Loro Piana 净利润情况 ............................................................................................................................. 69

表 1：各部门生产情况 .......................................................................................................................................... 16

表 2：旗下品牌进入中国时间 ............................................................................................................................... 19

表 3：并购的三个高峰期 ...................................................................................................................................... 24

表 4：LVMH 在时装皮革领域的主要收购\出售品牌 ............................................................................................. 29

表 5：主要设计师对品牌发展的贡献 .................................................................................................................... 31

表 6：两轮行业整合高潮与 LVMH 的对策 ............................................................................................................ 34

表 7：DFS 服务项目 ............................................................................................................................................. 39

表 8：Sephora 竞争优势 ...................................................................................................................................... 39

表 9：Guerlain 是历史最为悠久的一线美妆品牌 .................................................................................................. 42

表 10：多品牌并购带来 LVMH 业绩长期稳定增长 ............................................................................................... 45

表 11：LVMH 品牌收购的溢价情况 ...................................................................................................................... 48

表 12：LVMH 旗下 VC 基金情况 .......................................................................................................................... 52

表 13：1986 年 LV 品牌收入仅 5400 万美元 ........................................................................................................ 53

表 14：LV 整合法则应用案例 ............................................................................................................................... 54

表 15：LVMH 对于创始团队的态度根据品牌发展阶段的不同而不同 ................................................................... 59

表 16：酩悦香槟的成长离不开创始家族的远见与努力 ......................................................................................... 59

表 17：奢侈品牌家族/非家族运营情况 ................................................................................................................. 60

表 18：LVMH 经验小结和对中国品牌/企业的启示 ............................................................................................... 62

表 19： LV 在华受挫的内部和外部原因 ............................................................................................................... 65

表 20：LV 中国大陆地区店铺数量 ........................................................................................................................ 65

2017-09-25 LVMH


表 21：珠宝钟表品牌店铺数量 ............................................................................................................................. 67

表 22：奢侈品集团业绩及盈利预测 ...................................................................................................................... 69

表 23：奢侈品公司估值 ........................................................................................................................................ 70

2017-09-25 LVMH


报告起因

近年我国高端女装国际并购整合持续推进。朗姿控股韩国第二大婴幼儿

服装与用品公司阿卡邦（2014.9）、歌力思收购德国女装品牌 Laurel

（2015.1）、美国潮牌 Ed Hardy（2016.2）、法国时装品牌 IRO（2016.6）；

维格娜丝收购韩国服装品牌 Teenie Weenie（2016.12）；山东如意集

团收购法国 SMCP 旗下品牌 Sandro、Maje 和 CP（2016.4）。

近期 LVMH 资本运作频繁，引发市场关注。继 16 年成立全球最大的消

费品私募基金 L Catterton 之后，集团 2017 年 2 月成立 VC 基金寻找初

创时尚企业潜力股；2017 年 3 月收购顶级沙龙香水品牌 Francis

Kurkdjian 切入小众香水领域； 2017 年 4 月全资控股 Dior 实现股权结

构简化。市场预期 2017 年在高端时尚领域整体不振、两极分化的背景

下，LVMH 或迎来收购大年。

LVMH 是时尚消费产业并购成功的典范。2017 年 5 月 3 日，世界最大

的奢侈品集团 LVMH 以 1170 亿欧元的总市值挤下全球第六大石油公司

道达尔，成为法国市值最大的企业。68 岁的掌门人伯纳德·阿诺特以

504 亿美元的资产净值名列世界第七2。LVMH 是奢侈品行业集团化战略

成功的典范，净利润在 1990~2016 年之间增长了 39 倍，在资本市场上

也得到了长期稳定且优于行业的回报。

近年来，以歌力思、维格娜丝等为代表的我国高端女装企业并购频繁，整合

在即。同时，LVMH 作为并购推进多品牌战略最为成功的典范，近期资本运

作热度渐升引发市场关注。LVMH 发展史就是一部并购史，研究 LVMH 起源

发展、业务演变和经验教训，对于我国高端女装行业推进品牌并购具有借鉴

意义。

1、LVMH：全球最大奢侈品集团

LVMH 是世界第一大奢侈品集团，五大品类的业务版图覆盖时尚消费方方面

面。LVMH 于 1987 年由奢饰皮具公司路易威登和酒业公司酩轩合并而来，

是世界上最大的奢侈品集团，目前拥有 72 个品牌，覆盖时装和皮具（16 个

品牌）、葡萄酒和烈酒（24 个品牌）、香水和化妆品（10 个品牌）、钟表

和珠宝（6 个品牌）、精品零售（6 个品牌）的五大品类。除了五大品类之

外，LVMH 还通过收购餐馆、报社、游艇、汽车等领域 10 个中小品牌进行

布局。

1.1、行业地位：奢侈品龙头地位稳固

行业第一的规模体量（市值和收入角度）和市场份额，使得 LVMH 维持奢侈

品领域龙头地位。总市值的角度看，LVMH 总市值超 1000 亿欧元，远超另

外两大奢侈品集团 Richemont（旗下 18 个品牌）和 Kering（旗下 19 个品牌）,

2 阿诺特资产净值为 2017 年 5 月 11 日数据。

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约为第二名的两倍左右3。而对比单品牌的 Coach 和 Prada, LVMH 的市值则

高达其 10 倍。

收入层面看，2016 年 LVMH 收入达 376 亿欧元（382 亿美元），约为第二

名（Kering）的 3 倍；且总体上来说，多品牌集团 LVMH、Kering、VF、

Richemont 等的收入规模都高于以单品牌为主的 Ralph Lauren、Michael

Kors、Burberry 等。

图 1：奢侈品公司总市值（亿欧元）图 2：奢侈品公司 2016 年收入（亿欧元）

资料来源：Bloomberg、光大证券研究所

注：数据截止 2017 年 9 月 19 日


市占率方面，LVMH 在主要奢侈品消费国家美国、日本、中国等，显现出明

显优势，尤其是在集团的传统优势领域时装皮具部门，以及在三大奢侈品集

团中占据绝对优势的精品零售板块。

图 3：主要市场奢侈品箱包市场份额

资料来源：Euromonitor、光大证券研究所

注：对应 LVMH 时装皮具业务

3 Kering 集团业务主要分两块：奢侈时装皮具业务（Gucci、Saint Laurent、Bottega

Veneta 等）；运动服饰用品业务（Puma 等）。Richemont 的业务主要是珠宝钟表和配

饰（Cartier 和 Van Cleef & Arpels），也包含一些香水化妆品等业务。

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图 4：主要市场精品零售市占率


注：对应 LVMH 精品零售业务

1.2、业务构成：5 大板块 72 品牌覆盖时尚生活方方面面

集团旗下各部门品牌矩阵丰富，但都是以明星品牌为核心，带动整体部门发

展。如皮具部门的 LV（集团的主品牌）和 Dior、香水化妆品部门的 Dior 和

Guerlain、珠宝钟表部门的 Bvlgari 等。这些品牌在产品形态、设计风格、用

户体验等方面创新频频，不断触发各部门业务新增长点。

图 5：五大部门重点品牌

资料来源：公司官网、光大证券研究所

收入角度，集团 2016 年取得 376 亿欧元的营收。其中时装皮具部门收入为

123.69 亿欧元，占 33.62%，该部门是集团最为依赖的部门，其中 LV 和 Dior

品牌也是集团最为重视的两个品牌。珠宝钟表部门营收 33.08 亿欧元，占

9.13%，本世纪以来迅速发展。酒水部门是集团历史最悠久的部门，但是逐

渐从辉煌走向平庸。此外，集团依靠精品零售和其他业务部门开拓渠道，扩

展品类，并不断挖掘成长新动力。

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图 6：LVMH 各部门营收和概览


盈利能力角度，起步最早的时装皮具和酒水两块业务是集团盈利能力最强的

两个部门，近 10 年营业利润率均值分别为 31.8%和 30.7%，分别比集团整

体营业利润率 18.7%高 13.1PCT 和 12PCT。集团另外三大部门酒水、香水

化妆品和精品零售部门的营业利润率在 10%左右。

成长性角度，得益于外延并购，珠宝钟表部门、精品零售和其他业务部门 10

年复合增速达 15.54%和 11.13%。时装皮具部门复合增速略低（8.61%），

是由于基数较大所致。酒水业务增速较低（10 年复合增速 4.15%），拖累

整体收入增长，集团整体 10 年收入复合增长率为 8.6%。

图 7：五大板块盈利能力、成长能力和体量对比


注：（1）气泡大小表示 2016 年营收；（2）为了剔除短期因素的影响，使用 10 年收入复

合增速和 10 年营业利润率均值表示各板块成长能力和盈利能力；（3）集团没有公布分业

务部门的毛利率，因此通过营业利润率来比较集团分业务部门的盈利能力大小

总体看，2002 年之后集团多品牌矩阵基本完善，毛利率稳定在 64~66%之间，

净利率稳定在 10~13%之间。2010 年以来，LVMH 存货周转次数在 1.2~1.3

之间，整体上看稳定可控。2016 年，LVMH 存货周转次数为 1.26，库存规

模 105 亿欧元，库存收入比为 28%。

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图 8：LVMH 毛利率（%）图 9：LVMH 净利率（%）

资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所

图 10：16 年 LVMH 存货周转率为 1.26 图 11：16 年 LVMH 存货总额为 105 亿欧元


图 12：LVMH 库存收入比


1.3、业务模式：主品牌 LV 全球生产、全部直营

生产：主品牌 LV 在全球各地生产，其他品牌主要在发源地生产

生产方式上看，时装皮具业务外包比例4为 31%，香水化妆品部门外包比例

为 6%，珠宝手表部门外包比例为 13%。时装皮具部门的产品主要在法国、

4 该比例为“外包产品成本/总销售成本”

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西班牙、美国和意大利生产；香水化妆品主要在法国生产（包括自产和外包）。

截止 2016 年底，LVMH 的外包生产商共有 100 家，其中 71 家来自欧洲，

17 家来自亚洲，9 家来自北美。

图 13：各部门外包生产比例图 14：LVMH 供应商区域分布

资料来源：公司公告、光大证券研究所资料来源：公司公告、光大证券研究所

主品牌 LV 在全球拥有 18 家加工厂，分布于法国、西班牙、美国和意大利。

其他品牌大都在其起源地进行生产，如珠宝钟表主要在瑞士生产和组装，化

妆品主要在法国进行研发和生产。

表 1：各部门生产情况

时装皮具部门

LV 品牌

LV 旗下的 18 家时装皮具工厂分别位于法国（12 家）、西班牙（3 家）、美国（2 家）、意大利（1 家），制造

其主要的时装皮具产品；

LV 使用外包生产商的主要目的是为了达到产量的可调节性；

LV 从世界各地的原料供应商手中购买原材料，并与其保持良好的关系；

为了减少 LV 对原料供应商的依赖，其最主要的原料供应商大约只占 LV 总时装皮具供应的 20%。

其他主要时装皮具品牌

Fendi 和 Loewe 两个品牌在他们的起源地有皮具工厂；而 Celine 和 Berluti 的皮具工厂在意大利，这些工厂

只能满足他们产能需求的一部分；

总的来说，这些产品的外包生产商数量非常多，他们主要位于品牌的起源地（Fendi:意大利、Loewe:西班牙），

也就是法国、意大利以及西班牙。

把握整个供应链的品牌

主要指的是 Loro Piana；

从最初天然纤维的获得到最后将成品运往商店的物流，Loro Piana 控制着供应链的各个环节；

Loro Piana 独特的原料优势（来自中国和蒙古的小山羊绒，来自安第斯山脉的小羊驼毛、来自澳大利亚和新

西兰的高等美利奴羊毛）是基于其在全球独家的合作伙伴关系。

香水化妆品部门

法国品牌 LVMH 香水化妆品部门的五个位于法国的生产中心能够满足其旗下包括四个主要法国品牌（Dior、Guerlain、

Kenzo、MAKE UP FOR EVER）的香水以及其他美妆用品的生产需求；

其他国家品牌 Benefit（来自美国）,Parfums Loewe（来自西班牙）和 Fresh（来自美国）的一些产品是由集团下其他品

牌制造，剩余的产能不足问题则通过外包解决；

补充信息化妆品容器以及包装的材料由集团外部的供应商负责；

2016 年，该部门有大约 900 万欧元的物流外包的费用。

珠宝手表部门

总体情况产品主要在瑞士进行生产和组装。

酒水部门

总体情况由于酒水部门的特殊性（特定原料生产特定的酒水产品），该部门不存在外包生产的说法；集团拥有 1600

个园区进行酒水的生产。

资料来源：公司公告、光大证券研究所整理

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销售/营销：主品牌 LV 全部直营；CRM 系统把握客户需求、联名合作

增加卖点

由于集团品牌众多，业务繁杂，我们主要观察主品牌 LV 的销售方面的特点

和优势。主品牌 LV 拥有 470 家门店，全部为直营店铺。集团旗下其他品牌

的渠道布局方式更为多样化。

（1）建立跨国 CRM 系统把握客户需求。LV 品牌建立跨国 CRM（客户关系

管理数据）系统，以便其充分理解市场，并于客户建立紧密的联系。例如，

当 LV 在中国市场上遭遇客户详细数据资料搜集的瓶颈时，就会将东方市场

其他国家的经验移植过来。如 LV 在中国的 VIP 会员服务，就是参考了日本

的经验。LV 的手袋在日本一直十分畅销，过度曝光是的高端消费者对品牌

产生不满，日本 LV 及时发行了 VIP 会员卡，提供独有特色、创新和增值服

务。VIP 会员俱乐部在日本取得了较好的成效，消费者品牌忠诚度大大提高。

（2）联名合作持续注入增长活力。历史上，与 LV 品牌有合作的设计师或 IP

包括日本幼齿文化代表设计师村上隆、波点艺术家草间弥生。17 年 LV 与世

界上最著名的街头潮牌 Supreme 合作推出联名款。联名合作款作为重要的

运营方式，能够不断吸引新增人群进入，为品牌增长提供源源不断的活力。

1.4、地域分布：欧洲、亚洲和美国是最大的市场

总体上看，集团 3940 家店铺遍布全球各地，欧洲、亚洲和美国是 LVMH 最

大的市场。2016 年欧洲的收入和店铺数占比分别达到 28%和 39%；亚洲的

收入和店铺数占比为 31%和 35%；美国的收入和店铺数占比为 27%和 18%。

历史发展上看，集团逐渐在全球进行布局，发源地法国的占比不断下降；2008

年之后，亚洲市场在集团收入中所占的比重上升趋势较为突出。到 2014 年,

欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成。

图 15：2016 年收入地域分布图 16：2016 年店铺数地域分布

资料来源：公司年报

资料来源：公司年报

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图 17：历史收入区域结构分布图 18：分区域收入增长率


注：“其他”分类以新兴市场国家为主


分业务看，在时装皮具和珠宝钟表部门，亚洲市场收入占比最高，分别达到

40%和 42%。对于酒水和精品零售部门，美国则是最大的市场，美国收入占

31%和 41%。欧洲香水化妆品收入占部门总收入的 37%，收入占比最高。

图 19：2016 年五大部门收入的区域分布

资料来源：公司年报、光大证券研究所

集团层面，LVMH 高度重视中国市场。集团掌门人阿诺特曾公开表示：“中

国将会是世界上最大的奢侈品消费市场，并且会持续或永久占据奢侈品消费

大国的地位”。主品牌 LV 是最早进入中国的国际奢侈品牌5，于 1992 年在

北京王府井设置销售网点。随后旗下 Dior、Celine、Bulgari 等品牌陆续在中

国开店。得益于对中国市场的重视，2008 年金融危机、欧美是市场奢侈品

购买力大幅下降时，集团仍能较为平稳的发展6。

5 Cartier 也于 1992 年在中国开设第一家专柜，但最先带来的并不是高端产品（珠宝钟

表），而是香水、皮具、眼镜架、打火机等附属产品。 6 尽管目前 LV品牌在中国市场处于关店调整期，但是对中国市场的重视贯穿始终。

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表 2：旗下品牌进入中国时间

品牌对应业务板块进入时间第一家店地点

Louis Vuitton 时装皮具 1992 北京

Dior 时装皮具、香水化妆品 1997 北京

Celine 时装皮具 2000 北京

Bvlgari 珠宝手表 2003 /

Marc Jacobs 时装皮具 2004 上海

Sephora 精品零售 2005 上海

Berluti 时装皮具 2006 北京

Rimowa 时装皮具 2007 北京

Loro Piana 时装皮具 2007 上海

Hublot 珠宝钟表 2010 北京

Loewe 时装皮具 2011 北京

资料来源：联商网、Yoka 网、Financial Times、公司公告、光大证券研究所整理

品牌层面，主品牌 LV 自 2013 年以来，高估中国中产阶级购买力增速、在

三四线城市过度扩张、以及假货泛滥，导致 LV 品牌价值稀释，目前关闭门

店、打击假货等调整仍在继续。主品牌在中国的颓势促进集团寻找中国地区

新的增长点。2013 年收购的 Loro Piana 和 2011 年收购的 Bulgari，在中国

市场发展势头良好，一定程度上弥补了主品牌 LV 在中国的失利。

1.5、股权结构与资本回报：股权集中，股价回报超同业

阿诺特家族持股 47%，对 LVMH 拥有绝对的控制权。LVMH 的股东中阿诺

特及其家族占比 47%7、法国机构投资者占比 13%、个人投资者占比 5%、

国外机构投资者占比 34%。阿诺特对 LVMH 集团拥有绝对的控制力，主导

了企业的发展历程。

图 20：LVMH 股权结构

资料来源：公司年报、公司官网、光大证券研究所

7 尽管持股比例 47%，但是阿诺特及其家族在股东大会上投票权比重高达 63%

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LVMH 是奢侈品行业集团化战略成功的典范，在资本市场上也得到了长期稳

定且优于行业的回报。1990 年至今，集团的股票价格上涨了 17 倍。第一、

第二段股价上涨期均由重大并购事件驱动；第三/第四段股价上涨期间，集团

在资本市场上的优秀表现主要源于多品牌战略带来业绩稳健增长，以及重大

收购的催化作用。

图 21：LVMH 股价表现和驱动因素


2017 年以来，集团 PE 稳定在 20~30 倍左右，PB 在 3.5~4 倍左右。历史

PE 最高值 109 出现在 2002 年，其原因是由于当年净利润较低；历史 PE 最

低点出现在 2008 年，主要是金融危机影响股市估值水平、经济危机影响奢

侈品需求所致。

图 22：LVMH 历史 PE 图 23：LVMH 历史 PB


与另外两大奢侈品集团对比，2006 年 1 月 3 日至 2017 年 8 月 10 日，LVMH

的股票累积收益率达 204%，高于 Kering 和 Richemont 的 159%和 162%。

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即使是剔除奢侈品行业整体上涨对 LVMH 股价的影响，考虑 Bvlgari 收购之

后集团业务趋于均衡稳定的最近 5 年时间内，LVMH 股票收益率跑赢彭博奢

侈品行业指数 69%。

图 24：累积收益率优于竞争对手图 25：LVMH 股票累计收益率跑赢奢侈品行业指数


注：紫色部分为跑赢奢侈品行业部分；灰色为跑输部分

2、起源与发展：并购催生行业翘楚

2.1、起源：帝国的起步带有与生俱来的并购基因

LVMH 奢侈品帝国史就是一部并购史。LVMH 的业务发展与品牌收购息息相

关，从集团的名称便可初见端倪。LVMH 代表三个品牌， LV 代表耳熟能详

的奢侈品皮具、服饰品牌路易威登（Louis Vuitton），M 和 H 分别代表酩悦

（Moët&Chandon）香槟和轩尼诗（Hennessy）干邑。起源于两品牌合并的

LVMH 集团，带有与生俱来的并购基因。

图 26：1971 年，酩轩酒厂由酩悦和轩尼诗合并而来


80 年代，日本奢侈品市场繁荣8，LV 显示出对日本市场的过于依赖。创建于

1854 年的路易威登虽然历史悠久，声名远播，但直到 20 世纪 70 年代末还

8 1975年至 2004年，由于石油危机、泡沫经济、金融破产、小泉改革等原因，日本进入

“第三消费社会”，品牌倾向和欧式倾向开始显现，炫耀式消费盛行，到 1995年，日本

奢侈品市场规模达到 978亿美元，达到全世界的 68%。（资料来源：三浦展《第四消费时

代》）

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只是一个家族控制的中小企业。截至 1977 年 LV 员工数量不到一百人，年

销售额不到 100 万法郎。但随着日本市场的崛起，LV 进入高速发展期。到

80 年代，日本市场贡献了超过 1/3 的销售收入。

1984 年 LV 的股票上市，家族持股比例迅速下降。而同年酩轩的创始家族持

股比例也下降到了 22%，投票权下降至 33%，公司遭遇被并购的威胁。LV

总裁拉卡米耶和酩轩总裁舍瓦利耶开始担忧公司因被并购而失去控制权。

图 27：1987 年 LVMH 由酩轩和路易威登合并而来

资料来源：公司公告、公司官网、品牌微信公众号、光大证券研究所

注：酩轩与路易威登合并前的 1986 年，酩轩公司总营业额为 13.4 亿美元，而路易威登

品牌仅为 5400 万美元，因此在合并时的业务版图中，时装皮具业务在集团中重要性较低

并购方案一拍即合，创始家族文化的不相容、陷入争权夺利的漩涡，带来整

合协同的困难重重。1987 年 6 月，两家公司顺利合并，LVMH 集团宣告成

立。舍瓦利耶出任集团总裁，拉卡米耶出任战略委员会主席。并购完成后，

两家公司在业务上几乎完全独立，没有实现较好的整合协同。酩轩家族的创

始人世代贵族，而 LV 家族则是平民出身，文化和业务上的不相容加剧双方

家族和各自经理人之间的权力斗争，这为阿诺特的入主提供了契机。

酩轩家族和 LV 家族摩擦不断导致控制权最终易主，LVMH 进入阿诺特时代。

1987 年 10 月开始的股灾以及双方创始人家族不断摩擦，给了地产企业家阿

诺特进入 LVMH 的机会。阿诺特在股价大跌时大举购入 LVMH 的股票。1988

年 9 月，阿诺特获得 29.4%的股权，LVMH 的控制权在合并仅 15 个月之后

易主。1989 年 1 月，阿诺特取代舍瓦利耶成为集团董事会主席，LVMH 进

入阿诺特时代。

阿诺特控股 LVMH 之后，集团开始快速扩张。阿诺特经过尝试，将扩张战略

从自建品牌转向品牌收购。1984 年，阿诺特抵押家族企业，收购 Dior 时装

业务，燃起追逐世界知名品牌的热情。收购 Dior 后，阿诺特曾对 Dior 的成

功如法炮制，投资优秀设计师并创建新品牌（Christian Lacroix），但并没

有成功，因此收购成为阿诺特进行品牌投资的首要选择。此后在时装皮具、

酒水、化妆品香水等五大领域，都能看到阿诺特奔波全球，积极并购的步伐。

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图 28：LVMH 并购历程

资料来源：公司公告、公司官网、品牌官网、光大证券研究所

注：1）图中没有包含并购基金收购事件；

2）图中没有包括投资设立公司珠宝企业 De Beers 和酒店白马庄园；

3）图中没有包括仅收购股权但没有取得控制权的企业如 Hermes 和 Gucci。

2.2、发展阶段：并购带来 3 个收入增长高峰期

1987 年以来三段业务快速扩张期都是由外延并购驱动。结合业务扩张、业

绩增长和相关资本运作，我们找到集团的三个高速扩张期：1993-1997 年（收

入复合增速 19.17%）、1999-2001 年（收入复合增速 12.68%）和 2008-2013

年（收入复合增速 11.03%）。这三段时期分别与 90 年代奢侈品行业并购高

峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期重合，而这三段时期也恰

恰是 LVMH 并购整合的高峰期。

图 29：LVMH 主要发展阶段划分


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表 3：并购的三个高峰期

并购整合高峰时期侧重收购的代表品牌背景收入复合增长

1993-1997 侧重服饰和精品零售服饰：Kenzo、Celine、Marc Jacobs、Berluti、Loewe；

精品零售：Sephora、DFS

90 年代奢饰品行业并购

高潮 19.17%

1999-2001 侧重服饰和珠宝钟表

服饰：Thomas Pink、Emilio Pucci；

珠宝钟表：TAG Heuer、Zenith、Ebel、Chaumet；

Fresh、Benefit、Make Up For Ever

亚洲金融危机后期 12.68%

2008-2013 侧重珠宝钟表和服饰

领域

服饰：Loro Piana、Edun、Nicholas Kirkwood；

珠宝钟表：Bvlgari、Hublot

金融危机给高端消费行

业带来冲击 11.03%

资料来源：光大证券研究所

三段并购高峰期各有侧重，但是对时装皮具部门的重视贯穿每个阶段。三段

并购高峰期侧重点各不相同：1993-1997 年侧重服饰领域和渠道拓展；

1999-2001 年和 2008-2013 年的收购侧重服饰和珠宝钟表。品牌收购始终围

绕服饰领域，以求减少对 LV 和 Dior 品牌的依赖。

除了补强传统业务，LVMH 还通过收购实现“软奢→硬奢”品类扩展。20

世纪末，集团进入珠宝钟表领域，并于金融危机后对该部门进行补强，实现

从软奢扩展至硬奢领域的布局。珠宝钟表为代表的硬奢侈品，客户集中于高

净值人群，与软奢侈品（时装皮具为代表）有着不同的周期性特征，更广泛

的业务布局有利于公司应对此消彼长的业务风险。

历史上特定时期收购费用剧增会导致利润大幅波动，但总体来看随着规模的

扩大业绩波动趋于平缓。第二扩张期的 2001 年，收购品牌的金额9达到 230

亿欧元，是当年销售额的 1.9 倍，对应收购所需管理费用的增加影响净利润。

但是总体上说，第二次扩张期之后，利润增速趋于平缓。

图 30：不同发展阶段的净利润情况


2.3、业绩表现：收入/净利/店铺数/店效增长，盈利性强

LVMH 的多品牌战略成功推进硕果累累，收入净利稳定增长，店数店效持续

扩张，盈利能力稳定较高，且酒水和时装皮具部门盈利能力突出。

9 指的是交易对价之和。

2017-09-25 LVMH


业绩长期稳定增长

收入净利长期稳定增长。得益于高度分散化的品牌组合，即使历经经济周期

和时尚轮回，集团也能保持较平稳的增长。2006~2016 年，LVMH 收入复合

增长率达到 9.40%，净利润复合增长率 8.79%。值得一提的是，2008 年金

融危机爆发后，集团精品零售和时装皮具部门的收入增长弥补了珠宝钟表和

酒水业务的收入下滑，当年仍然保持收入增长；即使是在颓势难挡的 2009

年，LVMH 业绩下滑也少于竞争对手。

图 31：06~16 年收入复合增长达 9.40%（单位：亿欧元）图 32：06~16 年净利复合增长达 8.79%（单位：亿欧元）

资料来源：Wind、光大证券研究所资料来源：Wind、光大证券研究所

店铺数量扩张、店效增长

店铺数量平稳增长，但增速慢于收入和净利润的增速。从 2004~2016 年，

集团的店铺数从 1693 家增长到 3948 家，年复合增速为 6.73%，低于收入

和利润的复合增速。

图 33：LVMH 店铺数量及其增速


集团整体店效长期稳定增长。2016 年，集团整体店效达 766 万欧元，其中

精品零售店效 673 万欧元，时装皮具店效 847 万欧元，珠宝钟表部门店效

874 万欧元。

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图 34：精品零售、时装皮具、珠宝钟表店效（万欧元）


注：（1）计算方法：分部门店效=分部门收入/分部门店铺数

（2）香水化妆品部门店铺数不包括 Sephora、商场专柜、线上等销售渠道，计算店效误

差较大

盈利能力较强且稳定、酒水和时装皮具部门表现突出

营业利润率稳定位于 64~66%区间，酒水和时装皮具部门盈利能力最强。

2001 年以来，集团的营业利润率波动基本位于 64-66%之间，在三大奢侈品

集团中处于高位、且较为稳定。

分业务看，酒水和时装皮具是集团盈利能力最强的两个部门；珠宝钟表部门

营业利润率波动较大。精品零售和香水化妆品部门营业利润率稳定在 10%左

右。

图 35：三大奢侈品集团毛利率（%）图 36：分业务部门营业利润率（%）

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

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3、业务版块剖析：以服饰业务为核心、进行并购、

优化业务结构

五大业务中，LVMH 的时装皮具业务是集团最为倚重的业务，在该领域处于

龙头地位，品牌矩阵层次鲜明重点突出；珠宝钟表业务通过并购完成“从 0

到 1”的过程，成为世界第三大珠宝钟表集团；精品零售和其他业务在全球

范围内设下“天罗地网”，赚取时尚消费各行各业的利润；化妆品业务与零

售业务协同发展，获得较好的内生增长；酒水部门含着金汤匙出身，却逐步

从辉煌走向平庸。

3.1、时装皮革业务：明星品牌+顶级设计师打造龙头

3.1.1、行业地位：奢侈时装皮具领域龙头

集团层面看，起家于箱包业务的 LVMH 在奢侈时装皮具领域处于龙头地位。

该领域其他竞争对手主要包括 Gucci、Hermes、Coach、Prada 和 Burberry。

集团时装皮具部门收入大于该领域主要竞争对手之和，领先优势明显。

卡位优质品牌、共享运营经验、成本整合协同为内生增长提供动能。集团时

装皮具部门的店效从 2011 年的 696 万欧元增长为 2016 年的 847 万欧元，

约为主要竞争对手店效均值的 2.23 倍。

图 37：2016 年集团奢侈时装皮具部门与该领域主要竞

争对手收入对比（亿欧元）

图 38：集团奢侈时装皮具部门店效与主要竞争对手店效

对比（万欧元）


资料来源：Bloomberg、公司官网、光大证券研究所

注：计算使用的店铺数据中，Gucci、Hermes、Coach、Prada

和 Burberry 渠道数为 2016 年年报数据

渠道上看，截止 2016 年底，集团时装皮具部门店铺总数达 1508 家。其中，

LV 品牌是集团店铺数最多的时装皮具品牌，其店铺数与竞争对手 Burberry、

Gucci 类似，2017 年 4 月底店铺数达 470 家。Marc Jacobs 是集团店铺数量

第二多的品牌，2017 年 4 月达 280 家店铺。此外，该部门旗下的 Givenchy、

Berluti、Emilio Pucci 店铺数量较少。

同业中 Coach 店铺数最多、Hermes 店铺数最少。Coach 由于店铺数扩张迅

速，2016 年店铺数达 964 家，曝光过度的风险较高。Hermes 以高级定制、

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手工艺传承为独特优势，调性较高，店铺扩张也较为谨慎，截止 2016 年 12

月底店铺数为 127 家。店效上看，集团时装皮具部门整体店效在行业中位居

第二，处于领先地位。

图 39：奢侈时装皮具业务主要品牌渠道数

资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所

3.1.2、品牌矩阵：层次明显重点突出

从 1987 年至今，集团一直致力在该领域发起并购，以扩大规模、提升市占

率、分散对 LV 和 Dior 品牌的依赖。目前集团拥有 16 个时装皮具品牌，根

据其对集团的重要性和收入贡献情况，我们将其划分为 A 类、B 类和 C 类品

牌10。

A 类品牌包括 LV 和 Dior。其中，LV 是自有品牌，Dior 是掌门人阿诺特收购

的第一个品牌。LV 和 Dior 是集团最为依赖的品牌，特别是 LV 品牌，贡献

了集团近半利润。据福布斯 2016 品牌价值排行榜，LV 也是品牌价值最高的

奢侈品牌，品牌价值高达 273 亿美元，是第二名 Gucci 品牌价值的两倍以上。

B 类品牌包括 Celine、Givenchy、Fendi、Kenzo、Marc Jacobs 和 Loro Piana。

尽管收入有所波动，但 Fendi 和 Kenzo 近年来收入维持在 10 亿美元以上；

Givenchy、Celine 和 Marc Jacobs 尽管不是集团旗下“十亿美金俱乐部”的

成员，但是知名度远超过三线品牌。Loro Piana 是集团 20 亿欧元收购的定

位堪比 Hermes 的顶级品牌。此类品牌的店铺数量多在 100~200 家之间。

C 类品牌包括 EDUN、Nicholas Kirkwood、Thomas Pink、Rimowa、Berluti、

Pucci、Moynat 和 Loewe。集团通过三线品牌，实现了更多品类、价位和风

格的布局。此类品牌店铺数量大都小于 100 家，仅有 Nicholas Kirkwood 店

铺数达 150 家。

10 A 类、B 类、C 类品牌分类标准：

（1）A 类品牌是集团的核心品牌，是集团自有品牌或阿诺特自有品牌，收入和知名度都

远超集团其他品牌。

（2）B 类品牌是集团的重要品牌，分类主要根据年报中出现频率、收入（超 10 亿美元）、

知名度角度。

（3）C 类品牌是对于集团来说也很重要的品牌。

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各类品牌各有侧重，A、B 类品类更加齐全，LV、Dior、Givenchy 几乎覆盖

高级时装全品类，也获得集团更多的重视和帮助；C 类品牌往往侧重单一品

类，对品牌矩阵进行补充。具体来说，Nicholas Kirkwood 专注高级女鞋，

Thomas Pink 主要生产正装衬衣，Rimowa 的产品以高级旅行箱为主，Berluti

擅长制作男士鞋履。对于集团来说，品牌矩阵梯度分明，有助于各品牌差异

化发展战略的推进。

图 40：LVMH 集团时装皮具领域品牌矩阵


3.1.3、服饰并购：对内增强协同效应，对外提升集团竞争地位

除了自有品牌 LV 之外，时装皮具部门旗下其他品牌都是通过收购得来。通

过分析 Loro Piana、Rimowa、Donna Karen、Marc Jacobs、Fendi、Celine

和 Kenzo 等的收购或出售情况、收购后的发展、经验与启示，可以发现每次

收购都会有不同的经验与启示，但也存在一些共性。

表 4：LVMH 在时装皮革领域的主要收购\出售品牌

投资或出售时间品牌与概述主要情况

2013（收购）

2017（增持）

意大利顶级羊绒品牌

Loro Piana：

1）定位顶级提升集团调

性、原料把控支持旗下

品牌并遏制竞争对手

2）成功收购的案例

收购情况：2013 年出资 20 亿欧元收购 Loro Piana 80%股权，2017 年增持至 85%；时值

创始家族第六代想要卖出家族企业

业务情况：185 家店铺，2015 年收入 5.18 亿欧元，2/3 收入来自服饰出售，1/3 来自面料销

售。

定位顶级：集团旗下最高端的品牌。价位与 Hermes 类似，价格高于 LVMH 旗下 LV、Dior、

Kenzo、Fendi 等服饰品牌。其销售的羊驼绒大衣售价高达 1.4 万欧元。

传统保守：收购前是私营企业；营销风格保守，如举办骑马、老爷车拉力赛等

原料垄断：新西兰和澳大利亚 Merino 美利奴羊毛最大的采购商；在秘鲁和内蒙古建有农场

和保护区，实现对资源的把控。每年生产 1480 万平方英尺高级面料对于集团的 LV 和 Dior

都是宝贵资源。

经验与启示：（1）把控原料的垄断性资源。本次收购在上游原料方面支持集团旗下多个品牌，

同时遏制竞争对手。

（2）提升集团定位与品牌形象。顶级价位与稀缺价值提升品牌组合的定位，获得与 Hermes

同样定位的品牌。

2016（收购）

德国旅行箱包品牌

Rimowa：

1）补功能性箱包短板、

防止其与 LV 竞争

2）收购效果待观察

收购情况：6.4 亿欧元购买 Rimowa 80%的股份，预计 17 年完成收购，这将成为集团德国

市场上进行的第一桩收购交易

业务情况：在全球 65 个国家拥有 150 家门店，15 年收入 3.5 亿欧元，16 年收入 4 亿欧元

弥补短板：虽然 LV 品牌以旅行箱起家，但是在旅行箱业务方面一直缺乏一个强势的品牌，

在旅行箱市场的认知度和市场规模无法与 Rimowa 比肩

回应竞争对手：此前 4 个月竞争对手新秀丽（功能性箱包市场份额全球第一）并购途明 Tumi

之后，Rimowa 是市场上仅剩的同级别高档箱包品牌

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经验与启示：通过收购遏制竞争对手。收购 Rimowa 补强集团功能性箱包业务，同时限制该

品牌与 LV 品牌竞争。

2001（收购）

2016（出售）

美国休闲品牌

Donna Karen：

1）轻奢品牌（尤其是更

便宜的副线）风险较高

2）失败收购的案例

收购与出售：2001 年，LVMH 以 6.43 亿美元价格收购 Donna Karan International 的 100%

股权，并 4 亿美元收购 Donna Karan 商标所有方 Gabrielle。这也是 LVMH 首次涉足美国

时尚市场。2016 年 LVMH 将 Donna Karan 及副线 DKNY 以 6.5 亿美元的价格售与美国服装

制造商 G-III Apparel。

出售原因：尽管集团不断投入资源、改进 DKNY 定位，但品牌盈利不佳。2016Q1 亏损 2 亿

美元。

业绩下滑的原因：（1）品牌过快的全球扩张并未如期促成品牌的良性发展；

（2）DKNY 频繁出现在折扣店中，而这与美国顶级设计师品牌的定位是不符的；

（3）Donna Karan 旗下品牌鲜有涉及配饰品类，而该品类正是当今奢侈品牌的关键增长点。

经验与启示：（1）防止快速扩张和价格降低对品牌价值的稀释，尤其是对于开展副线业务的

品牌。（2）对不符合集团定位、不能贡献利润的品牌及时出售。

1997（收购）

2013（增持）

美国轻奢潮流品牌

Marc Jacobs：

1）轻奢潮牌易受时尚潮

流更迭的影响

2）失败收购的案例

投资情况：1997 年向 Marc Jacobs 品牌投资 14 万美元，后来陆续追加投资；2013 年增持

Marc Jacobs 股权至 96%。

相似品牌：Marc Jacobs 和已被集团出售的 Donna Karen 在营收、发展策略、品牌组合均十

分相似。

对标品牌：集团未能成功收购 Micheal Kors，错失 MK 之后，集团一直希望 Marc Jacobs 能

复制 MK 的成功。

IPO 受挫：2013 年开始申报 IPO，但由于业绩不佳，IPO 受挫；

业绩不佳的主要原因是占公司收入 70%的副线品牌Marc by Marc Jacobs 在竞争日益激烈的

轻奢行业中失去动力。

现状：目前仍然处于亏损状态。

经验与启示：轻奢品牌的运作对设计、管理各方面提出较高的要求，尤其是潮流定位的品牌。

2001（收购）

意大利奢侈品牌 Fendi：

1）品牌价值+集团扶持、

快速发展


收购情况：2001 年 LVMH 以 2.95 亿欧元从深陷债务危机的 Prada 手中购买 Fendi 的 25.5%

股权。

门店扩张：十年开店 194 家。Fendi 店铺数从 2001 年的 2 家增加至 2011 年的 196 家。Fendi

的门店扩张很大程度上得益于集团的渠道资源。

收入扩张：2016 年，Fendi 销售额超过 10 亿欧元。

定位与特点：注重意大利血统与品牌特色的维护。2015 年品牌商标由 FENDI 改为 Fendi

Roma。公司计划通过加大投资（特别是在罗马）突出品牌的意大利血统。

经验与启示：（1）注重品牌特点和定位为 Fendi 带来长期发展的动力；（2）集团渠道资源方

面的扶持帮助了品牌快速扩张。

1996（收购）

法国服饰品牌 Celine：

1）LV 整合法则重塑品

牌价值


收购当年：Celine 收入 5.4 亿美元，净利润亏损 1600 万美元。

业务重振：1996 年任命原 LV 品牌二把手卢比耶对 Celine 的风格定位和业务重点进行改造。

关键人物：1999-2004 年任命 Micheal Kors 为 Celine 创意总监。

经验与启示：通过挖掘历史和包装运作重塑品牌价值。对 Celine 的改造是“LV 整合法则”

最为著名的案例。

1993（收购）

法国时尚品牌 Kenzo：

1）集团资源投入与品牌

变革保证Kenzo的长期

发展


收购情况：1993 年 8050 万美元收购 Kenzo100%股权。

业务重点：2003 年 Kenzo 退出美国市场，注重发展新兴市场；2011 年才重新进入美国。

出售传闻：2010 年传闻集团出售 Kenzo，因其盈利能力弱。

收入与变革：2011 年 Kenzo 收入超 10 亿美元；更换全新年轻化设计师团队和金融背景的管

理团队。

经验与启示：集团层面重视二线品牌发展。集团最终没有出售因为集团希望发展服饰业务的

二线品牌（Dior 和 LV 是一线，Celine、Fendi、MJ 等定位二线）。

资料来源：光大证券研究所整理

服饰领域并购注重提升品牌矩阵调性，利于集团对内协同与对外竞争。

（1）品牌层面：该领域并购注重品牌价值维护与品牌矩阵调性提升（Loro

Piana 顶级定位/Fendi 意大利基因）。

（2）集团层面：服饰品牌并购增强集团内部协同效应，并且提升细分领域

竞争地位，具体体现在：利用集团渠道资源发展品牌（收购后的十六年间

Fendi 店铺数从 2 家增为 200 家）；品牌为集团提供生产原料（Loro Piana）；

2017-09-25 LVMH


收购该品牌避免与集团已有品牌竞争（Rimowa）；遏制集团竞争对手（Loro

Piana 从上游遏制、Rimowa 的收购遏制新秀丽扩张趋势）。

此外，通过研究集团在时装皮具领域投资失败的品牌 Marc Jacobs 和 Donna

Karen，我们可以发现其共性：品牌定位轻奢潮流和主线副线存在矛盾。

（1）定位轻奢潮流的品牌运营难度大：轻奢品牌要求对消费者需求把握更

加准确，经营要求较高。风格过于鲜明的潮流品牌受众比较狭窄，受时尚潮

流变化影响较大。

（2）主线与副线的矛盾：副品牌（DKNY 和 Marc by Marc Jacobs）低价且

扩张速度过快，大众化定位与主品牌轻奢潮流的形象存在矛盾。

3.1.4、业务优势：行业最强大设计师阵容引领时尚潮流更迭

在时装皮具领域，集团拥有最强大的设计师阵容。Marc Jacobs、Stephen、

Sprouse、村上隆、Christian Dior、John Galliano、Saint Laurent、Alexsanda

McQueen 都是集团曾经合作过或是现在拥有的设计师。集团层面竞争对手

Kering 与他们同样知名的设计师只有 Tom Ford 和 Saint Laurent 11。

优秀设计师通过风格转变、材料扩充、图案创新和品类扩展，年轻化品牌形

象，引领时尚潮流。阿诺特善于寻找符合品牌风格和形象的设计师更新品牌

风格，并且通过风格转变（Marc Jacobs 浪人青春风格/ Ghesquière 未来感

风格/Galliano 浪漫主义/Saint Laurent 波西米亚风格）、材料扩充（Sprouse

帆布系列/Marc Bohan 针织皮革）、图案创新（草间弥生波点/村上隆漫画图

案/Sprouse 涂鸦）、品类扩展（Marc Jacobs 引进成衣/Marc Bohan 推

出化妆品），不断丰富品牌内涵，激发消费者的购买欲望。

表 5：主要设计师对品牌发展的贡献

主要设计师主要贡献

LV

Marc Jacobs

任职：1997-2013 年任 LV 设计总监；

拓展产品品类：首次引入成衣系列；

产品风格年轻化：引入浪人风格和充满青春气息的新产品条线。

Stephen Sprouse

合作：2009 年推出 Monogram 涂鸦系列手袋（街头风格）；

创新营销：Marc Jacobs 在身上涂粉色涂鸦，上演大尺度广告；

材料创新：首次使用 Monogram 帆布为包袋制作材料；

广受欢迎：还未上市便已被订购一空。

村上隆

任职：2003-2015 年间合作；

贡献：跨界合作推出的 Monogram Multicolore 系列，当年获得 3 亿美元的销售额,占

当年时装皮具部门收入的 64%。

草间弥生合作：2013 年波点系列覆盖 LV 全品类。

Nicolas Ghesquière

任职：2013 年接替 Marc Jacobs 成为新创意总监；

贡献：突出未来感与古典风格的结合，新品发售会 500 号以前的黄牛党以 13 万日元

的价格回收。

Dior Christian Dior

任职：1946-1957 年创办品牌；

贡献：推出“新风貌”系列，推出不对称裙子、垂直型服装、O 型、A 型、Y 型、H

型、郁金香型、箭型服装，使得巴黎女装从整体到细节都发生了耳目一新的变化；

使巴黎在第二次世界大战后恢复了时尚中心的地位；

培养了两名知名设计师皮尔·卡丹（Pierre Cardin）和伊夫·圣罗兰（Yves Saint

Laurent）。

11 Saint Laurent1957-1960 年曾在 Dior 担任首席设计师，1962 年创办自己的品牌 YSL，

1999 年被 Kering 旗下 Gucci 收购。

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Marc Bohan

任职：1960-1989 年任首席设计师，是 Dior 历史上任期最长的设计师；

贡献：1967 推出 Miss Dior；1968 推出针织系列，1969 推出 Dior 化妆品；1973 为皮

革制品在时尚界的流行开创先河。

Yves Saint Laurent

任职：1957-1960 年任首席设计师；

贡献：在任期间Dior有1/3的服装出自Laurent之手，推出经典的波西米亚风格Trapeze

系列，被称为“克里斯汀二世”。

John Galliano

任职：1996-2011 年，担任首席设计师；

实现品牌年轻化：通过夸张设计和复杂剪裁展现浪漫主义风格，个性张扬实现品牌年

轻化的目标。


以 LV 品牌为例，新进设计师的引入成功应对消费者对 LV 品牌的审美疲劳。

20 世纪 80 年代，昂贵的价格和单调乏味的设计使得 LV 品牌一直走下坡路。

1997 年阿诺特力排众议请来设计师马克·雅克布（Marc Jacobs），将法国

的国宝级品牌交到年轻的美国设计师手上。

2003年Marc Jacobs与村上隆共同创作的Monogram Multicolore系列手袋，

以彩色印花、樱花、熊猫、迷彩为核心元素，当年获得了超 3 亿美元的销售

收入，占当年时装皮具部门 64%。

Marc Jacobs 与村上隆合作创新品牌经典图案，为厚重图案带来年轻活泼的

色彩。1888 年，品牌创始人以方形图案代替原有米棕条纹，加上注册商标，

构成了 Damier 棋盘格；1896 年，他的儿子为了纪念父亲，以 LV 字母、四

瓣花形、正负钻石设计出新的图案 Monogram 老花。与村上隆合作推出的

Monogram 七彩是时隔一百多年的图案创新，这离不开设计师 Marc Jacobs

与村上隆的创新与贡献。

图 41：Marc Jacobs 与村上隆带来品牌图案百年来的重要创新


3.1.5、业绩贡献：贡献集团过半利润

时装皮具业务是 LVMH 最为倚重的业务。众多时尚奢侈品大牌的加入、知名

设计师品牌的入驻，强强联手下的规模效应，推动时装皮具部门成为集团业

务发展的中流砥柱。从 1986 年成立至今，时装皮具部门的收入增长近 50

倍，近 10 年占集团总收入的比值稳定在 30%~35%。

同时，时装皮具部门展现出极为出色的盈利能力，近 5 年来一直贡献超过一

半的营业利润。2001 年，时装皮具部门在集团营业利润占比一度高达 92%12。

2016 年时装皮具业务收入占集团总收入的 34%，贡献了 53%的营业利润。

12 2001 年时装皮具业务占比很高主要是由于（1）当年精品零售业务仍处于投入期，尚不

能盈利；（2）当年珠宝手表业务尚不成熟，占比很小，仅占营业利润的 1.94%。

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图 42：时装皮具部门收入、增速和占比图 43：时装皮具部门营业利润、增速和占比


时装皮具店铺数量从 2004 年的 896 家增长至 2016 年的 1508 家，复合增速

为 4.09%。该部门店效由 2004 年的 484 万欧元增长为 2016 年的 847 欧元，

复合增速为 4.40%，略低于店铺数增速。店铺数量扩张和店效增长共同拉动

收入的提升。

图 44：时装皮具部门店铺数量图 45：时装皮具部门店效


3.2、珠宝钟表业务：以并购补短板

3.2.1、行业地位：世界第三大珠宝钟表集团

珠宝钟表领域发生过两次行业整合，第一次整合促使行业由自由竞争阶段走

向寡头垄断阶段；第二次行业整合之后，行业中主要参与者基本排定名次。

而 LVMH 在两轮整合中，珠宝钟表业务从无到有，并逐渐确立了行业第三的

地位。

第一轮的收购高潮发生在 1999 年前后，在此期间，LVMH 收购泰格豪雅

（TAG Heuer）并成立珠宝钟表部门；Richemont13收购积家(Jaeger-Le

Coultre)；Swatch 收购宝玑（Breguet）。第一轮行业整合后，行业进入寡

头垄断阶段。第二轮行业整合（2001-2006 年）由 Swatch 收紧配件供应引

13 Richemont 是世界第三大奢侈品集团，同时也是世界上最大的珠宝手表公司

2017-09-25 LVMH


起，相比于 Richemont 在这一过程中的快速扩张，LVMH 这一过程中将主要

力量集中在发展 TAG Heuer 上。

第二轮整合之后，无论是在旗下品牌知名度还是收入的角度，LVMH 都被

Richemont 和 Swatch 拉开了较大的差距。第二轮行业整合结束之后，LVMH

收购钟表品牌 Hublot 和珠宝钟表品牌 Bvlgari，以求缩小差距。

表 6：两轮行业整合高潮与 LVMH 的对策

事件行业整合的结果 LVMH 的对策与结果

第一轮

（1999 年

前后）

（1）LVMH 成立 TAG Heuer、Ebel、Zenith 等品牌，建立

珠宝钟表部门，其中 TAG Heuer 收购金额高达 4.74 亿美元；

（2）Richemont 收购积家(Jaeger-Le Coultre),万国(IWC)和

朗格(A. Lange &Shne)，其中积家收购金额达 30 亿瑞士法

郎；加上此前收购的 Vacheron Constantin、Piaget、Cartier

等品牌；经过本轮收购，Richemont 与 Swatch 体量不分伯

仲，远大于 LVMH 钟表部门

（3）Swatch 收购宝玑（Breguet）、珐琅表（Jaquet Droz）、

格拉苏蒂（Glahutte）

除了 Rolex、Patek

Philippe 等独立品牌，

其他奢侈品牌几乎为

Swatch、Richemont 和

LVMH 把持。行业进入

寡头垄断阶段

（1）部门成立：成立珠宝钟表部门专门

从事相关业务；

（2）出售酒厂股权：出售酒水业务的股

权（Diageo11 亿美元股份）来获得发展

钟表业务所需的现金流；

（3）业务崛起:尽管起步较晚，但是集

团丰富资源吸引很多被收购品牌，

LVMH 很快在珠宝钟表领域占据一席之

地

第二轮

（2001 年

底到 2006

年）

（1）Swatch 收紧机芯在内的钟表配件供应引发奢侈表市场

第二轮整合；

（2）LVMH 收购 TAG Heuer 主要表带供应商 Artelink，保

证旗舰品牌不受影响；将 Ebel 出售，集中资源发展 TAG

Heuer；

（3）Richemont 收购梵克雅宝 20%的股权，通过万宝龙收

购瑞士机芯制造商米涅瓦（Minerva）

经过第二轮整合，奢侈

表市场最终排定名次

（1）出售钟表小品牌：获得现金流来支

持主要品牌 TAG Heuer 的发展；

（2）收购供应商：为保证 TAG Heuer

的发展，为其收购配件供应商 Artelink；

（3）被拉开差距：Swatch、Richemont

与 LVMH 之间拉开差距。

（4）后续进展：LVMH 在本轮行业整合

结束后，收购 Hublot 和 Bvlgari 以求逐

渐缩小差距


2016 年，LVMH 珠宝钟表部门的收入为 48 亿欧元，而 Richemont 收入为

93 亿欧元，Swatch 为 69 亿欧元。LVMH 该部门的收入是 Richemont 的 1/2，

是 Swatch 的 2/3。

图 46：2016 年三大珠宝钟表公司收入（亿欧元）图 47：三大珠宝钟表公司历年收入（亿欧元）


注：LVMH 和 Richemont 是多品牌多业务奢侈品集团，图中仅比

较它们在珠宝钟表领域的收入


2017-09-25 LVMH


3.2.2、业务发展：三阶段并购实现从无到有、从有到精

图 48：LVMH 珠宝钟表部门与所处行业的并购整合


LVMH 的珠宝钟表业务是集团成立最晚的部门，自 20 世纪 90 年代中后期开

始逐渐发展壮大。LVMH 珠宝钟表领域的并购主要分三个阶段。

第一阶段：奠定根基（从无到有、以 Tag Heuer 为中心进行布局）

1999~2000 年，Chaumet、TAG Heuer、Zenith、Ebel、De Beers 和 Omas

的收购奠定了集团在珠宝钟表部门的根基。其中，TAG Heuer 收购金额达

4.74 亿美元，是当时集团最为重视的钟表品牌。其后集团出售 Ebel 获取现

金流，收购 TAG Heuer 主要表带供应商，都是围绕 TAG Heuer 进行珠宝钟

表业务的发展。

第二阶段：初露锋芒（收购 Hublot；但品牌调性、知名度、体量仍逊

色于竞争对手）

2008 年，LVMH 收购 Hublot 钟表。成立于 1980 年的 Hublot 是历史最短的

瑞士表品牌，以独特的科技感和未来感深受欧美消费者的喜爱，在 2007 年

的销售收入近 1 亿欧元；而在收购完成后的 2008 年，该品牌带来 1.2 亿欧

元的销售收入，贡献了集团珠宝部门收入的 13.8%。Hublot 的业绩贡献，使

得阿诺特初尝珠宝业务品牌并购的甜头。

然而收购 Hublot 之后，无论品牌定位上看，还是价格档次还是消费者认可

度，LVMH 旗下原有珠宝钟表品牌都逊色于竞争对手。截至 2010 年，LVMH

拥有超过 50 个品牌，但旗下一直缺乏一个历史悠久的珠宝钟表品牌来和

Richemont 对抗。Richemont 不仅拥有顶级品牌 Cartier（经营珠宝、手表及

2017-09-25 LVMH


各类配件），并且每年参展的日内瓦表展（SIHH）更是主导高级制表行业的

风向演变，抓住高级制表业金字塔客群的顶端。

LVMH 原有珠宝钟表业务体量远低于竞争对手。收购 Bvlgari 前，LVMH2010

年的珠宝钟表业务收入仅相当于 Swatch 和 Richemont 的 4/5 和 3/4。与独

立制表品牌相比，LVMH 的钟表珠宝收入低于劳力士，仅略大于百达翡丽的

收入。

第三阶段：夯实做强（收购 Bvlgari 提调性、扩规模，实现体量翻倍）

（1）收购概况

2011 年 3 月，LVMH 集团以 37 亿欧元（折合 52 亿美元），收购世界第三

大珠宝钟表集团 Bvlgari51%的股份。本次收购中，LVMH 发行 1650 万股票

交换 Bvlgari 家族持有的 1.525 亿股份，而 Bvlgari 家族也将成为 LVMH 集团

的第二大家族股东，持股 3%。

腕表销售约占 Bvlgari收入的 1/5，珠宝占了近 1/2。拥有 127年历史的Bvlgari

被收购后，将成为 LVMH 旗下最重要的珠宝钟表品牌。根据收购协议，Bvlgari

首席执行官特朗潘尼将主管 LVMH 珠宝和钟表业务，包括真力时(Zenith)、

宇舶(Hublot)以及豪雅表(TAG Heuer)。

收购 Bvlgari 支付前所未有的高溢价与阿诺特“最小代价收购”的策略背道

而驰。收购签约当天，Bvlgari 市值为 23 亿欧元，支付溢价高达六成，相当

于 Bvlgari 销售额的 6.8 倍、EBITDA 的 28.2 倍。这一收购倍数不仅远高于

行业平均（EV/Sales 为 3.3 倍，EV/EBITDA 为 18.4 倍），也远高于此前对

宇舶表和豪雅表的收购倍数。这与阿诺特一向擅长经济低迷时出手、最小代

价收购的策略背道而驰。这一溢价一方面来自于 Bvlgari 高贵而稀缺品牌价

值，另一方面，来自集团对更为均衡的“金三角”业务结构的需求。

（2）为何收购

珠宝业务利润空间巨大，而其他部门营业利润提升空间有限。以化妆品公司

为例，除了包含低端品牌的欧莱雅营业利润率在 15%以上，同样定位高端的

雅诗兰黛和伊丽莎白雅顿的营业利润率均不及 LVMH 旗下品牌。部门经营利

润率已经高于同业，提升空间有限。相反，Swatch 和 Richemont 业务经营

利润率分别稳定在 20%和 25%左右；而在金融危机之前，Bvlgari 的经营利

润率维持在 15%左右（望提升至 20~25%之间，与 Swatch 和 Richemont

并驾齐驱）。通过与 Bvlgari 联手形成更大的集团化优势，LVMH 可以挖掘

盈利能力提升的巨大空间，进而形成酒水、时装皮具和珠宝钟表组成的更为

稳固的“金三角”业务结构。

对 LV 品牌的过度依赖，也是收购 Bvlgari 的驱动力之一。根据德意志银行

的估计，2010 年 LVMH 集团利润的 55%都来源于 LV 单品牌。Bvlgari 这个

在 2010 年销售额达到 10 亿欧元的珠宝品牌，能够很大程度上缓解 LVMH

对于 LV 的依赖。而 24 年前集团成立之初，LV 参与合并的初衷也是分散 LV

皮具品牌单一产品和依赖日本市场的风险，这与收购 Bvlgari 的逻辑如出一

辙。

（3）收购结果

2017-09-25 LVMH


收购意大利珠宝钟表品牌 Bvlgari 后，该品牌收入增长较快，尤其是珠宝业

务在中国、韩国和中东扩张迅速。2015 年，Bvlgari 推出婚戒系列 Lucea，

并在意大利瓦伦扎开设欧洲最大的珠宝生产基地。该生产基地于 2016 年投

入运营，助力其珠宝业务的扩张。2016 年，Bvlgari 继续取得了超过同业的

增长，尤其是在亚太市场。LVMH 在珠宝钟表领域，开始逐渐追赶 Richemont

和 Swatch 的步伐。根据 Euromonitor 数据，LVMH 在中国市场市占率甚至

超过了行业龙头 Richemont。

图 49：LVMH 和 Richemont 在中国和日本的珠宝钟表领域市占率


注：（1）亚洲、欧洲和美国是最大的珠宝钟表市场

（2）综合考虑数据可得性和与我国情况的相关性，我们从中国和日本的珠宝钟表渗透率角度来观察

3.2.3、业绩贡献：增势明显望成为集团第三大块业务

Bvlgari 的收购同时带来业绩的成倍增长，增长势头延续至今。2011 年 6 月

30 日 Bvlgari 并表，直接推动当年珠宝部门销售收入 97.8%的增长。同时并

购使得珠宝钟表部门的收入占比从 2010 年的 4.9%上升至 10%。这次并购

不仅带来显著的收入利润增长，同时补强业务短板，LVMH 跻身世界顶尖珠

宝钟表集团。珠宝钟表部门的收入显示出长期强劲增长势头，除 2014 受中

国市场需求下滑影响外其余时间段该部门收入利润均快速提升。

图 50：珠宝钟表部门收入、增速和占比图 51：珠宝钟表营业利润及其增速


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图 52：珠宝手表部门营业利润占比


珠宝手表店铺数量从 2004 年的 59 家增长至 2016 年的 397 家，复合增速为

15.79%。该部门店效由 2004 年的 831 万欧元增长为 2016 年的 874 欧元，

复合增速为 0.39%。该部门的店效较为稳定，增长主要依靠店铺数量的增多

拉动。

图 53：珠宝手表部门店铺数图 54：珠宝手表部门店效



3.3、其他业务：稳定发展或逐渐弱化

3.3.1、精品零售及其他：全渠道把控终端，全品类追逐利润

渠道布局：Sephora、DFS 为明星品牌

良好的销售服务和客户体验是高端消费品的核心竞争力。阿诺特在集团快速

扩张的 90 年代就意识到这一点，1996 年斥资 24.7 亿美元控股 DFS 免税店。

DFS 是全球最大的免税店运营商，足迹遍布全球。DFS 以其独有的服务体

验成为奢侈品精品运营商中的佼佼者，2014 年，DFS 销售额达 37.5 亿欧元。

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表 7：DFS 服务项目

DFS 所提供服务具体情况

班车服务在 DFS 所在的地区或城市每天有班车来往于 DFS 环球免税店和当地主要酒店之间。

送货服务在下午 4 点前所购买的商品提供当天送货到酒店的服务，下午 4 点之后购买的则于次日送到。

外币兑换优惠在 DFS 环球免税店用外币付款购物，可以享受优惠的兑换率。

出租车服务在一些地区或城市的 DFS 环球免税店里，向服务柜台出示出租车收据，可收到一张双倍车费的礼券。

退税部分地区或城市的 DFS 环球免税店提供退税服务。

职员通晓多种语言通晓各种语言的店员了解客户需求并与客户进行良好沟通，是 DFS 环球免税店周到服务的标志之一。

资料来源：ELLE China、公司官网、光大证券研究所

1997 年，集团收购化妆品连锁店 Sephora。Sephora 不仅汇聚 LVMH 旗下

各大化妆品牌，同时也与欧莱雅、高斯、宝洁等化妆品巨头进行合作。截至

2016 年底，Sephora 拥有 1726 家店铺，近 5 年店铺数增速稳定在 4~8%左

右。

图 55：Sephora 店铺数


表 8：Sephora 竞争优势

竞争优势说明

商品企划独特、开

架销售高级化妆品

1）Sephora 将 Dior、Lancome、Estee Lauder 等高端美妆品牌开价销售；

2）与商场专柜相比，开架销售赋予了客户更多的自主权，免除了销售人员的压力；

3）比商场专柜品牌、品类更为齐全。

挖掘小众品牌、推

广新兴品牌能力强

1）成功案例包括 Bare Essentials 和 Benefit 等；

2）“Sephora 所物色”（Scouted by Sephora）项目，挖掘有潜力成为明日之星的小众美妆品牌。

倾斜资源、推广集

团美妆品牌

1）LVMH 旗下的 Dior、Guerlain、Marc Jacobs Beauty、Benefit 和 Make Up For Ever 产品也在 Sephora 有售；

2）Sephora 门店一般销售超过 200 个美容品牌，而其母公司 LVMH 只生产 15 个美容品牌的产品；但在店铺的核

心化妆品区域，LVMH 旗下美容品牌会占据近一半的货架空间。

一些美妆品牌独家

销售权、只销售最

热门商品

1）Sephora 也拥有超过 100 多个品牌在中国的独家销售权，每个品牌在 Sephora 渠道大概有数十到上百个 SKU；

2）Sephora 要求一些品牌只在其商店销售最热门的产品。

综合使用科技手

段、不断改进用户

体验

1）与专攻增强现实和虚拟现实技术的 ModiFace 公司合作，推出由最新“增强现实”技术支持的试妆“魔镜” ，

可以实时展示化妆品在顾客脸上的 3D 效果；

2）Skincare IQ/Colar IQ/Fragrance IQ 通过传感技术和触摸屏帮助客户选择护肤品/化妆品/香水。

资料来源：Business of Fashion、Berstein 报告、华丽志、公司官网

其他业务：布局时尚生活衣食住行

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时尚生活领域只要有利可图，阿诺特就积极参与其中。LVMH 的并购野心不

仅限于五大业务，还布局传媒、拍卖、公园、汽车、餐饮等方方面面。为了

彰显旗下品牌的高雅创意，2001 年收购艺术类杂志 Art &Auction 和

Conaissaissance Art；2010 年 LVMH 推出奢侈品媒体网站 Nowness.com。

此外，LVMH 还通过收购从“衣”拓展至“衣食住行”的全品类布局，2007

年投资英国顶级轿车品牌阿斯顿马丁，拓展至出行领域。

图 56：LVMH 通过收购布局“衣食住行”全品类


业绩贡献：快速增长、贡献超 30%收入

精品零售和其他业务收入和净利润显示出快速且稳定的增长态势。2000 年

至 2016 年，精品零售和其他业务收入从 32.9 亿欧元上升至 119.5 亿欧元，

盈利状况由 2000 年的略微亏损到 2016 年盈利 9.19 亿欧元。阿诺特对于时

尚消费领域“有利可图便一网打尽”的策略，为这一部门引入多元收入增长

动力；且得益于充分分散化的布局，该部门的收入和营业利润显示出更为稳

定的增长。

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图 57：精品零售和其他业务收入、增速和占比图 58：精品零售和其他业务营业利润、增速和占比


3.3.2、香水化妆品：创新驱动内生增长，发展节奏较为稳定

在 2011 年收购 6 个化妆品公司之后，LVMH 在化妆品部门的扩张更多来自

内生的增长。2011 年，LVMH 一举收购 Bliss、Hard Candy、Benefit、Urban

Decay、Make Up For Ever 和 Fresh。此后，集团并未在化妆品领域进行激

进并购。目前，该部门已经形成较为稳定的业务结构，彩妆收入占 44%，香

水占 38%，护肤占 18%。

图 59：2016 年香水化妆品部门品类占比

资料来源：公司公告、光大证券研究所

Dior 和 Guerlain 是该部门的明星品牌，历史悠久、不断创新、内生增长动

力强。Dior 美妆立足明星产品真我香水、蓝金/变色口红和五色眼影等，不断

进行品类创新。

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表 9：Guerlain 是历史最为悠久的一线美妆品牌

品牌创办时间

Guerlain 1828

Elizabeth Arten 1910

Chanel 1913

Lancome 1935

Estee Lauder 1946

Dior 1946

Givenchy 1957

Clarins 1954

Shu uemura 1956

MAC 1985

资料来源：公司官网、公司年报、光大证券研究所整理

图 60：Guerlain 产品创新能力强、不断推出明星品牌引领美妆潮流


根据新闻资料显示，2013 年部门 32 亿欧元的销售收入中，一半来自迪奥，

其中香水、彩妆和护肤品各占 50%、30%和 20%；娇兰则占部门收入的 20%，

香水、彩妆和护肤各占 40%、30%和 30%。迪奥和娇兰对部门收入的贡献

达 70%14，其内生增长带来部门收入和净利润的平稳增长。

2016 年，香水化妆品部门收入达 49.53 亿欧元，同比增 13%，该部门近 5

年收入增速维持在 11~13%；营业利润达 5.51 亿欧元，同比增 8%，该部门

近 5 年营业利润增长率稳定在 7~8%。

14 Dior、Guerlain 品牌收入、利润为市场估计值

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图 61：化妆品部门收入、增速和占比图 62：化妆品营业利润、增速和占比


3.3.3、酒水：从辉煌走向平庸，弱化其集团中的地位

行业地位：世界第三大酒水集团

出身高贵历史悠久，众多品牌实现横跨东西方的全球布局。Moet&Chandon

是法国最富盛名的香槟，因拿破仑的喜爱而获得“皇室香槟”的美誉；而

Hennessy 则是法国国会的供应酒商，并因其盛名而成为白兰地的代名词。

LV 还拥有 Krug、Mercier 等知名香槟品牌。2007 年，LVMH 斥资 9600 万

人民币，从剑南春酒业手中收购文君酒厂 55%股权，成为首个涉足中国洋酒

的国际酒业集团。目前，LVMH 是仅次于英国 Diageo 和法国 Pernod Richard

的世界第三大葡萄酒和烈酒集团。

业务和业绩：逐渐弱化、贡献 1/10 收入

从辉煌到平庸，地位逐渐弱化。酒水业务和时装皮具业务同为集团最初的两

大业务，发展路径却出现分化。除了几款知名老酒，其他品牌均表现平平。

90 年代初酒水业务一度贡献集团 45%的盈利，与皮具时装部门几乎平分天

下；但到了 2016 年，酒水业务贡献的盈利仅占集团总体的 1/5 左右。

酒水业务的发展速度和收入稳定性低于皮具部门，是多重原因共同驱动的结

果。一方面，酒水本身需要历史积淀，新进酒水品牌难获消费者喜爱；另一

方面，葡萄酒和烈酒对于材料原产地严重依赖，单一的上游渠道来源带来风

险。此外，酒水业务对外部零售渠道的依存度较高，独立零售商对酒水品牌

的调整或缩减会对酒水部门的业绩波动产生较大影响。相比之下，集团的服

装皮具类通过自建店铺或百货店 Le Bon Marche 进行销售，香水化妆品通过

自建柜台或 DFS、Sephera 和 Miamia Cruise 进行销售，对外部独立渠道的

依赖度相对较低。

除了酒水部门自身的业务特点之外，该部门在集团中地位的弱化也是集团战

略调整的结果。如 1999~2000 年集团的第二次并购高峰期，集团曾出售酒

水业务的股权（Diageo11 亿美元股份）来获得发展钟表业务所需的现金流。

2009 和 2012 年，市场屡屡传出关于 LVMH 出售酩轩酒厂的传闻15。如果出

15 来源：Financial Times、Independent 独立报等。

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售达成，LVMH 将更加专注于时装、配饰、美妆行业，业务结构与 Kering

更为类似。

图 63：酒水部门收入、增速和占比图 64：酒水部门营业利润、增速和占比


4、LVMH 的收购法则和管理经验

在时尚产业，并购已经成为壮大自己、打击对手最为快捷的手段。但并购也

不是简单的品牌买卖，需要精明的眼光、恰当的时机、合理的布局以及科学

的管理。作为时尚并购最为成功的典范，LVMH 将多品牌战略运用到极致，

积累了一套收购方法与管理法则。

4.1、LVMH 是时尚并购最为成功的典范

从 7 个品牌到 72 个品牌，LVMH 将多品牌战略运用到极致，是时尚并购最

为成功的典范。LVMH 的收购不断扩充品牌矩阵、贡献业绩增量、改善收入

结构。其他时尚集团如 Kering、Richemont、VF、PVH、欧莱雅跟随其步伐

展开并购，但是运作手段与管理智慧无出其右。

在 LVMH 的引领下，众多时尚奢侈品集团纷纷采取外延并购的方法进行品牌

及品类的扩张，从而促进业绩增长。首先，时尚奢侈品往往价格较高且特性

鲜明，相对于大众消费品而言，单品牌的市场空间有限，并购可以突破单品

牌增长乏力的瓶颈。其次，单品牌容易受到经济周期、潮流周期更迭的影响，

单独运营的风险相对较大，多品牌战略帮助各大时尚消费品集团通过各品牌

间的此消彼长来应对周期的变迁；另外，多品牌集群的运作风格能够使得集

团旗下各个品牌间充分获取协同效应。

LVMH 多品牌战略短期通过并表提升财务表现，长期扩品类扩渠道、提升抗

风险能力，从而增强长期业绩增长动力。我们将在 4.2~4.4 小节中，介绍

LVMH 收购和管理的具体做法，以及这些做法为集团带来的益处。

2017-09-25 LVMH


表 10：多品牌并购带来 LVMH 业绩长期稳定增长

角度具体情况

收入从 1988 年的 25 亿欧元增长至 2016 年的 376 亿欧元

业务范围从“酒水为主、香水/时装为辅”成长为“五大品类为主、布局多元时尚”

品牌矩阵从 7 个品牌扩展至 72 个品牌


4.1.1、收购贡献业绩增量：明星品牌为主，成长期品牌为辅

对于 LVMH 这样的奢侈品集团来说，可以从新增品牌和自有品牌两方面入手

提升公司的业绩。具体来说，从已有品牌入手可以通过增加已有品牌盈利能

力（使用“LV 整合法则”提升没落品牌\不断对明星品牌进行创新）,或者是

促进已有品牌之间的协同（时装皮具部门高管和设计师的交流互换\增强运

营、营销、供应链的管理协调），是多品牌集团提升业绩的途径。

公司还可以从新增品牌入手，收购成熟明星品牌贡献业绩（Bvlgari\Fendi），

收购成长期品牌并利用集团资源对其进行培育（Fresh\Benifit），自主创建

新品牌。其中化妆品香水部门收购的成长期品牌 Fresh、Benefit 和 Make Up

For Ever 发展顺利，而该部门收购的 Hard Candy 和 Urban Decay 就因经营

不善而被出售。阿诺特早在 1987 年也尝试过自建服装品牌 Christian

Lacroix，后因定位不清晰陷入经营困境而被出售。

图 65：LVMH 提升利润的方式


2017-09-25 LVMH


LVMH 成功的奥秘在于：斥巨资购买明星品牌，纳入集团生产和销售体系进

行商业化运作与扩张，从而最大化股东利益。同时，集团也会花相对小额的

资金培育一些成长期品牌，等待新品牌的成长。这种模式与足球俱乐部的商

业模式有所相似之处：花大钱购买巨星，花小钱培养明日之星。

尽管一些成长期品牌（Fresh 等）的扩张都取得一些进展，但目前支撑集团

五大部门业绩的还是明星品牌。Dior 和娇兰撑起美妆部门；LV 品牌撑起皮

具业务；Bvlgari 则贡献珠宝钟表业务的一半收入；酒水业务的高度依赖老酒

酩悦、轩尼诗和 Veuve Clicquot；精品零售则依赖于 Sephora 和 DFS。

图 66：收购而来的明星品牌撑起集团业务大半边天


4.1.2、收购改善收入结构：强化时装皮具、珠宝钟表和零售/多元

时尚业务

巩固纳新驱动收入结构变化。并购巩固了原有时装皮革和酒水业务，开辟香

水化妆品、珠宝钟表、精品零售新业务，并带来业绩增量动力。以 2011 年

收购 Bvlgari 为例，当年珠宝钟表部门收入增长率高达 97.8%，且该部门在

集团中收入占比从 5%上升到 10%。时装皮具、珠宝钟表、精品零售及其他

业务部门皆受益于外延扩张，业绩快速增长；化妆品部门本世纪以来更多的

是依靠明星品牌的内生增长；而酒水部门则由辉煌逐渐走向平庸。

图 67：LVMH 各部门收入占比（%）：重大收购驱动收入结构变化

资料来源：Bloomberg、公司官网、品牌官网、光大证券研究所

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图 68：时装皮具、精品零售和其他业务、珠宝手表部门收入和营业利润增速

较高


注：精品零售和其他业务部门由于 2000 年~2003 年间收入波动剧烈甚至出现负值，所以

使用 2004 年~2016 年的复合增长率来替代

4.2、收购法则：恰当时点、精选品牌、布局分散、资本

助力

4.2.1、标的选择：注重品牌内涵，提升品牌矩阵调性

奉行“只要最高贵”的全球收购策略，注重品牌历史特性和文化内涵。LV

高层挖掘并收购散落于世界各地的顶级品牌，如法国的香水、香槟和干邑，

瑞士的钟表，意大利的皮具和服饰等。旗下品牌多具有历史厚重感，江诗丹

顿、Ruinart 等品牌有近 300 年的历史。创立于 1828 年的娇兰深受维多利亚

女王的喜爱，皇室和社会名流的追捧也为品牌带来高贵品质和文化内涵。旗

下成立最早的品牌 Lambrays 酒庄可以追溯到 14 世纪。

图 69：旗下品牌成立时间占比、最早追溯到 1365 年


集团通过收购抬高价格区间，提升品牌矩阵调性。2013 年收购的 Loro Piana

品牌，同类产品价位大都高于自有时装皮具品牌 LV、Dior 等，有利于提升

品牌矩阵形象调性。

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图 70：同类产品相比，收购品牌 Loro Piana 价格高于自有品牌

资料来源：品牌官网、光大证券研究所

收购标的丰富产品矩阵风格，覆盖更广的消费群体。例如 Bvlgari 以多彩宝

石为主要元素，色彩绚丽、极具辨识度；Kenzo 以虎头纹为图腾，大块图案

色彩绚丽；Hublot 融合贵金属与天然橡胶进行加工制作，彰显现代感和科技

感。

4.2.2、收购时点：经济低迷/创始家族更迭/品牌经营困境

经济低迷压低品牌估值，降低收购代价。如集团 2000 年前后的并购高峰期，

1997 年亚洲金融风暴削弱了亚洲富裕阶层的购买力，奢侈品行业销售规模

减少 1/3，每年萎缩 108 亿美元；2001 年的 911 事件和纳斯达克崩盘打击

了消费者信心。收购 Sephora、FENDI、Zenith、TAG Heuer、Chaumet 等

举足轻重的品牌，就发生在这一时期。其中，LVMH 于 2001 年以 2.34 亿美

元收购 Donna Karen，就是以销售收入 0.34 倍的超低价完成（行业均值 3.3、

中位数 2.8）。

表 11：LVMH 品牌收购的溢价情况

收购溢价情况背后原因举例

大多数品牌收购溢价低于行业平均、

或是与行业平均持平

一方面得益于收购时点的恰当选择，另一方面很多品牌希

望被 LVMH 纳入囊中以获取集团的销售网络等资源

Donna Karen、Tag Heuer、

Lambrays

对于很少数对集团有特殊意义的品牌，

集团会不惜代价进行收购

一方面对集团来说，该品牌对拓展品类或是提升调性意义

重大；另一方面该品牌由于风格独特、历史悠久或是一定

程度上的垄断，自身也有一定的稀缺性

Bvlgari、Loro Piana


创始家族更迭也提供了较好的收购时点。如 2013 年 LVMH 收购 Loro Piana，

第六代传人 Sergio 和 Pier 兄弟在 LVMH 的 Antoine Arnault 空降时便已退居

副总裁，Sergio 在 2013 年底病逝。创始家族更迭使得 LVMH 收购 Loro Piana

过程顺畅。2014 年收购 Lambrays 时值上任庄主 Freund 先生于 2010 年去

世，遗孀已年近八十，其子对继承酒庄并无兴趣。集团以 1 亿欧元收购 10.72

公顷的 Lambrays，价格低于收购顶级酒庄的行业平均价格。

2017-09-25 LVMH


图 71：收购顶级酒庄价格（万元/公顷）

资料来源：The Great Domaines of Burgundy, Remington Normand and Charles Taylor、

光大证券研究所

此外，LVMH 也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合。如集团成

立之初 1987 年并购整合以应对 LV 品牌的业绩波动、1996 年于女装品牌

Celine 亏损 1600 万美元时进行收购。

4.2.3、分散布局：多元业务、全球布局对冲风险

多品牌战略贯彻优于同业，多元收入结构对冲业务风险。相比 Richemont

和 Kering，LVMH 品类更为丰富，对单品牌的依存度也更低。据 2016 年财

年数据，LVMH 酒、时装皮革、香水化妆品钟表珠宝和精品零售收入各占

13%、34%、13%、9%、31%；而 Richemont16 年年报数据显示珠宝钟表

占 84%。Kering 奢侈服饰和体育用品各占 69%和 31%，其中奢侈服饰中

Gucci 收入占比达 52%，显示出对 Gucci 单品牌的高度依赖。得益于分散布

局，集团业绩长期稳定增长，即使面对金融危机，也能取得优于同业的表现。

图 72：与 Richemont 和 Kering 相比，LV 对单品牌各单品类依存度更低

资料来源：公司年报、公司官网、光大证券研究所

注：数据为 2016 财年年报数据；Kering 的体育用品中包含运动服饰

全球并购使得地域分散化与币种分散化，对冲单市场风险与汇率风险。并购

品牌看，集团收购品牌 51%来自法国，意大利、美国、瑞士、西班牙的标的

也深受集团垂青。区域结构看，集团发源地法国地区的收入在总收入中的比

重不断下降，2016 年为 7%。亚洲、美国和欧洲是集团主要市场，三市场分

散化对冲单市场风险。币种上看，集团 2016 年欧元、美元、日元、港币和

2017-09-25 LVMH


其他币种各占收入 23%，32%，7%，6%和 32%，汇率风险得到一定程度的

对冲，汇兑损益/收入基本控制在 1%以内。

图 73：并购品牌来源地分布图 74：2016 年收入币种结构


注：以被收购品牌创始所在地为其来源地，如 Kenzo 创始人为日

本人，但在法国创办，因此算作法国品牌统计


图 75：三大奢侈品集团汇兑损益/收入


4.2.4、产业基金：140 亿美元基金实现更加灵活的资本运作

LVMH 旗下有两支产业基金 L Catterton 和 L Luxury Ventures。其中 L

Catterton 旗下分为六支基金，各有侧重进行全球投资布局。通过财务投资和

战略投资，LVMH 旗下基金帮助集团实现品牌孵化、新模式试水、地域扩张，

并获取财务收益。

2017-09-25 LVMH


图 76：LVMH 旗下产业基金

资料来源：L Cattrerton Capital 官网、光大证券研究所

L Catterton：全球最大的消费品私募基金

2001 年，L Capital 由 LVMH 和 Arnault 投资集团发起成立, 主要专注于四

个领域：个人健康护理、个人设备、家具设备和精品零售。2016 年，L Capital

与美国私募基金巨头 Catterton 合并为 L Catterton 基金，总规模达 140 亿美

元，成为全球规模最大的消费品私募基金。其中 LVMH 和阿诺特持有 40%

的股权。

基金为被投品牌提供全面而细致的帮助，以优化品牌、改进产品、拓展渠道。

入股之后，L Capital 帮助企业进行优化品牌设计、改善橱窗陈列、翻新店铺

装修。甚至是店内统一服装和收银台等这些细微的内容，L Capital 也会帮助

企业进行改进。以 L Capital 投资新加坡品牌 Charles & Keith 为例，渠道层

面，基金帮助品牌拓展中国渠道，仅在上海就开设了 100 多家直营店；同时，

基金强调直营店开设以保证品牌调性和形象。产品层面，L Capital 也参与到

该品牌鞋类和包类的产品研发中。

图 77：LVMH 旗下产业基金为被投品牌提供全面细致的帮助

资料来源：L Cattrerton Capital 官网、华丽志、光大证券研究所

2017-09-25 LVMH


VC 基金：5000 万欧元挖掘新兴品牌

LVMH 的商业模式面临明星品牌越来越少且收购越发困难的挑战。顶级品牌

的成长需要历史的积淀，因而十分稀缺；并且随着顶级品牌逐渐被巨头瓜分，

购买这些巨星的成本越来越高。1999 年，LVMH 折戟 Gucci 痛失这一意大

利奢饰品明珠，而 Gucci 随后成为 Kering 的旗下品牌。2013 年，LVMH 收

购 Bvlgari 支付高达六成的溢价，进一步证明了历史悠久、内涵丰富的顶级

奢侈品牌已经十分稀缺。2010~2014 年，收购爱马仕引发数年纷争最终溃败，

对于 LVMH 来说，收购一个有一定体量和品牌沉淀的顶级奢侈品标的越来越

难。进一步收购明星品牌的困难，我们认为这是 2017 年 2 月份 LVMH 设立

VC 早期投资基金，并且逐渐试水时尚消费各个领域的成长企业的原因。

5000 万欧元 VC 基金扶持新锐品牌，覆盖时尚企业发展全阶段。2017 年 2

月，LVMH 设立针对新锐奢侈品牌的专门投资机构 LVMH Luxury Ventures ，

并指定集团并购部门二把手 Julie Bercovy 担当负责人。该基金首期规模为

5000 万欧元，将用于收购新型奢侈品牌少数股权，探索新的具有成长潜力

的商业模式。这一基金的设立，LVMH 延伸进时尚企业发展的初创阶段，切

入行业发展成长性最高的新兴领域。

表 12：LVMH 旗下 VC 基金情况

项目内容

成立时间 2017 年 2 月

规模首期 5000 万欧元

投资领域皮具、钟表、珠宝、饰品、香水、美妆等品类

投资标的标准销售规模为 200 至 1000 万欧元

收购股权比例 15%至 20%

基金管理人 Julie Bercovy 毕业于法国 HEC 商学院，2004 年从著名投资银行拉扎德

跳槽至 LVMH，曾与集团收购意大利奢侈珠宝品牌 Bvlgari（Bvlgari）和

瑞士宇舶表（Hublot）等重大交易。

资料来源：中国时尚品牌网、光大证券研究所

LVMH 产业基金的亚洲布局

2009 年， L Capital 在亚洲发起了专注于亚洲消费品行业的私募基金 L

Capital Asia，初始募集了 6.4 亿美元，2013 年继续募集了 9.5 亿美元，

其中 LVMH 投资比例为 10%。

基金在亚洲时尚领域资本运作经验丰富。基金投资大消费概念，不局限于奢

侈品品牌的投资。（1）在传统服饰领域，基金投资了中国的欧时力等著名

时尚品牌，收购了意大利品牌 Miss Sixty, 还引进了意大利时尚买手店 10

corso como。（2）在化妆品类，基金投资“丸美”，获得其在中国的销售

渠道。（3）珠宝钟表领域，基金投资了香港英皇珠宝。（4）餐饮领域，基

金的投资组合包括新加坡的 KU TE DA 酒吧餐厅和翡翠酒家。（5）在娱乐

行业，基金对韩国娱乐经纪公司 YG Entertainment 进行了战略投资，而 YG

Entertainment 是 Big Bang 和鸟叔的母公司。

2017-09-25 LVMH


图 78：L Capital Asia 时尚消费领域投资经验丰富

资料来源：L Cattrerton Capital 官网、光大证券研究所

4.3、品牌整合：品牌重塑、松散管理、共享资源

4.3.1、品牌重塑：重塑品牌形象以改善困境品牌

“LV 整合法则”起源于 1986 年对 LV 的改造。在酩轩与 LV 合并前的 1986

年，酩轩公司总营业额为 13.4 亿美元，而 LV 仅为 2.9 亿美元，其中凯歌香

槟（Veuve Clicquot）的营业收入占了 2.36 亿美元，当时 LV 品牌产品的营

业额只有 5400 万美元。LV 品牌陷入了价格昂贵、单调乏味的窘境，1997

年阿诺特聘请 Marc Jacobs 担任公司的创意总监，通过产品革新和跨界合作

扭转颓势，重塑 LV 品牌形象，使得该品牌成为集团盈利能力最强的品牌。

表 13：1986 年 LV 品牌收入仅 5400 万美元

品牌总营业额（亿美元）

酩轩 13.4

路易威登 2.9

其中：凯歌香槟 2.36

LV 0.54

资料来源：公司官网、品牌官网、品牌微信公众号、光大证券研究所

LV 整合法则注重品牌历史的挖掘寻找合适的设计师和品牌形象的塑造，提

升收购利益。LVMH 的并购整合流程在于看准时机、低价买入、重新定位、

再次包装。对女装品牌 Celine、时装品牌 Pucci、香槟酒品牌 Ruinart 和瑞

士机芯品牌 Zenith 的重整，都是整合法则改善困境品牌经营的经典案例。

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图 79：LV 整合法则的步骤：挖掘品牌历史和重新定位品牌形象是重点


表 14：LV 整合法则应用案例

品牌关键措施具体情况

时装皮具

品牌 LV

更换设计师

产品革新

上世纪 80 年代末，LV 陷入了价格昂贵、单调乏味的窘境。

1997 年阿诺特聘请设计师马克·雅各布斯（Marc Jacobs）担任公司的创意总监，通过更新产品和跨界合作

令 LV 完美转身，成为目前 LVMH 集团最重要的利润来源。

时装品牌

Pucci

强化品牌图案 Pucci 服装在上世纪 60 年代曾经名噪一时，后来经营欠佳陷入困境。

2002 年初，阿诺特聘请设计师 Chrisitian Lacroix 对它进行了重新设计，通过把 Pucci 标志性的图案印到

了鞋、地毯和家具等配件上进行品牌延伸。

香槟品牌

Ruinart

挖掘品牌历史 Ruinart 是价格仅次于唐培里侬的高级香槟，同样，阿诺特也为 Ruinart 构造丰富的历史内涵。为此阿诺特

请来历史学家，挖掘 Ruinart 的历史轶事，出生于 1729 年的 Ruinart 曾被玛丽王后饮用过，曾出口其他欧

洲王室。王室故事使得 Ruinart 品牌被定位为优越、高贵和全球化。

瑞士机芯

品牌

Zenith

挖掘品牌独特

价值

2001 年，阿诺特任用经营过凯歌香槟的蒂埃里·纳塔夫（Thierry Nataf）担任真利时的产品经理，通过挖掘

钟表灵魂—机芯的价值，纳塔夫重新设计 Zenith，采用镂空表盘和手工表带，凸显真利时的高品质瑞士机芯。


注：表中不包含对 Celine 的重整，下文将详细说明 Celine 的案例

以女装品牌 Celine 的重整为例，“LV 整合法则”通过挖掘品牌内涵、业务

调整、运营优化，实现品牌起死回生。收购前的 1996 年，Celine 年亏损额

达 1600 万美元。接手之后，阿诺特任命 LV 的二号人物让·马克·卢比耶

（Jean-Marc Loubier）担任 Celine 的负责人。卢比耶上任后对 Celine 进行

了三方面的变革。第一，挖掘品牌历史、重塑品牌形象：Celine 被包装成现

代奢侈品牌，是巴黎和欧洲复兴的象征；设计师 Micheal Kors 将其定位于现

代职业女性。第二，进行业务转变：将此前“服装为主、提包为辅”的业务

模式转变为加大生产营业利润率较高的皮具产品。第三，加快周转：将产品

流通时间从几个月缩短至几周，这样既减少了存货成本，也加快了周转速度。

Celine 的重整后扭转亏损，品牌重焕光彩。

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图 80：重组 Celine 的流程


4.3.2、品牌管理：松散管理延续品牌个性

在品牌管理方式上，LVMH 搭建“以投资控股关系为主、经营独立紧控财务”

的母子公司模式。集团在渠道运营、后台管理等层面上进行调控，各个品牌

在设计、策划和传播的微观层面自主经营。保持每个子品牌创意、灵感和独

特文化，是集团整合过程中的关键。

子品牌的独立性主要体现在品牌的设计和使用方面：

品牌设计：集团没有首席设计师，每个子品牌均拥有自己的核心设计师。集

团的企业文化是：“如果未能获得足够的自由，他们（子品牌）就无法创造

上好的产品。”

品牌使用：集团给予子公司品牌使用权，不对子公司收取品牌特许权使用费，

子公司可任意使用自己的品牌各项权利。

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图 81：子公司独立运营环节 vs 集团把控环节


4.3.3、协同效应：整合后台提效率、营销支持降成本、产业链整合

增强竞争地位

运营方面，后台整合和管理经验共享带来效率的提升。LVMH 集团统一后台

运营，为子公司提供法律、财务等方面的支持。另外，LVMH 积极将成功品

牌的管理层调动到其他品牌，以分享品牌运营的经验。多品牌战略带来渠道

费用、品牌管理及宣传费用的降低，LVMH2012~2015 年期间费用率均值为

45.14%，而单品牌的 Burberry 均值达到 50.93%。

图 82：Burberry 与 LVMH 期间费用率对比


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营销方面，品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利。由于品牌形象

至关重要，奢侈品对广告营销依赖度高，集团设置专门部门负责媒体与广告

相关业务。LVMH 是第一家单独设置广告部门的奢侈品公司。集团化使得广

告出现在最好的时间和位置，且成本大幅降低。Donna Karan 被收购后，广

告费用率降低了 1/5。另外，营销渠道方面的协同也在新收购品牌开拓市场

和门店扩张提供了便利。Fendi 收购后的十六年间，集团帮助品牌将门店数

量从 2 家拓展至 200 家。

并购带来产业链的整合，遏制竞争对手、增强集团竞争地位。公司通过产业

链的延伸提升了集团利润，也保证了单一品牌的销售渠道。通过对上游供应

商的并购，公司将各品牌的生产体系结合在一起，确保生产质量又降低生产

成本、遏制竞争对手的上游原料来源（如收购意大利羊绒品牌 Loro Pianna，

从上游限制竞争对手的生产原料来源）。

4.4、绝对控制：收购后夺取成熟品牌绝对控制权、对成

长期品牌较宽容

4.4.1、极其重视：阿诺特重视集团绝对控制权

阿诺特极重视对集团的绝对控制权，多年来保持 60%以上的投票权。多年

以来，虽然资本运作不断，但是阿诺特家族始终持有 LVMH集团 45%~50%

的股权，并控制集团 60%以上的投票权。

图 83：近年阿诺特家族对 LVMH 的持股比例和投票权比例


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案例：夺取 Bvlgari 控制权

图 84：收购前的 2010 年末，家族持股比例达 51%

资料来源：公司公告、新浪财经、光大证券研究所

收购后的 2013 年珠宝钟表业绩的下滑给了阿诺特夺取 Bvlgari 控制权的机

会。在特帕尼刚刚从 LVMH 集团接下 Bvlgari 珠宝和腕表部门首席执行官

时，凭借 LVMH 集团强大的销售网络，该部门首年业绩增长较快。在 2012

年上半年LVMH公布的半年报中显示，钟表和珠宝营收为13.43亿欧元，比

2011 年同期猛增了 133%。但由于 2013 年中国市场需求疲软带来的影响，

奢侈品市场增势疲软，作为“硬奢”的珠宝钟表受到的冲击尤为剧烈。截

至 2013 年 9 月 30 日的前 9 个月，集团钟表和珠宝部门收入下滑 2.3%至

19.87 亿欧元。部门业绩的下滑给了阿诺特将特帕尼边缘化的机会，2014

年 1月，特帕尼被调离 LVMH核心岗位；同年 4月，特帕尼转战意大利私募

基金 Clessidra。

2014 年 1 月，LVMH 发布声明称，Bvlgari 家族继承人特帕尼(Trapani)将从

2014 年 3 月 1 日起卸任 LVMH 集团珠宝和腕表部门首席执行官。Trapani

的离职，终结了 Bvlgari 品牌家族企业的历史。Bvlgari 继承人明升暗降而被

边缘化，集团由此取得对Bvlgari的绝对控制权。并于2015年起增加对品牌

的投入，强化其在珠宝手表部门的引领地位。

4.4.2、区别对待：成熟品牌和成长期品牌区分对待

LVMH 对非成熟品牌创始人相对宽容，对于成熟品牌则多选择“兔死狗

烹”。大多数被 LVMH 集团收购的公司早已被其全资拥有，家族并不持股

甚至在公司中早已不见踪影。LVMH对于创始人或创始家族的政策依据品牌

成熟度不同而定：对于 Fresh 或者 Benefit 这种成长中的品牌，LVMH 集团

不但保留整个创始家族，甚至保留一部分股权（Fresh 创始家族至今持有其

30%股权），而 Fresh 和 Benefit 也借力于集团渠道资源和产业链优势，获

得较快的发展。但是对于名扬天下的 Givenchy 和 Celine，集团不仅全资控

股，甚至是毫不留情的解雇了创始团队。

2017-09-25 LVMH


表 15：LVMH 对于创始团队的态度根据品牌发展阶段的不同而不同

小品牌：保留创始团队并支持其运作

Fresh 创办 Fresh 的 Lev Glazman 和 Alina Roytberg 夫妇至今仍负责公司的经营与创意。

创始人夫妇至今持有 Fresh 约 30%的股权。

Benefit 创办贝玲妃的 Jean 和 Jane Ford 孪生姐妹至今仍然负责品牌运营。

她们的接班人 Annie 和 Maggie 都已进入了公司。

成熟品牌：全资控股、创始团队大都已经不在管理层中

Dior 1985 年，阿诺特以战略发展为名，辞去此前的核心迪奥创业相关人员，派 Burke 加入迪奥品牌，并掌管迪奥在

美国分部的工作。

Guerlain 2002 年，最后一代娇兰家族调香师让·保罗·娇兰（Jean-Paul Guerlain）退休，娇兰品牌被外人接管

Givenchy 1988 年，在纪梵希被 LVMH 集团收购后，执行总裁纪梵希被阿诺特换掉，此后主理品牌时装的设计工作。

1995 年，品牌创始人纪梵希被阿诺特解雇，后 LVMH 集团又找来英国设计师 John Galliano 担任设计工作。

资料来源：《全世界为之惊艳的奢侈品教父：伯纳德·阿诺特》（Durand）、光大证券研究所整理

4.4.3、行业规律：集团化商业运作是追逐商业利益最大化的结果

奢侈品牌的诞生，往往离不开创始家族（尤其前两代）的持续投入。而品牌

成熟后，家族隐退往往不会造成致命影响。奢侈品牌的“去家族化”不仅仅

是历史规律演进的必然，也是行业竞争日益激烈的背景下上市企业追求商业

利益的结果。Bvlgari 的退出与其说是符合行业“去家族化”的潮流，不如说

是塑造商业化运作实现集团化的行业趋势。

除了 Bvlgari 之外，酩悦香槟、LV 品牌、娇兰香水都是 LVMH 成长过程中逐

渐去家族化的案例。以拿破仑钟爱的酩悦香槟为例，经过创始家族 200 多年

的努力，创立初期独有的政商关系转变为品质的隐含保证，品牌形象深入人

心。即使是 20 世纪 50 年代 Moet 家族退出，品牌依旧屹立不倒，甚至更上

层楼。LV 品牌同样凝聚了创始品牌对高质量皮具不断追求的百年心血。如

今 Moet 和 LV 都已经几乎完全脱离了创始家族，尚有几名威登家族成员在

LV 工作，但只是监管特殊订单经理和普通工匠。

表 16：酩悦香槟的成长离不开创始家族的远见与努力

时间关键词事件

1743 年成立 Claude Moët 于 1743 年建立了名为 Les Maison Moët 的酒厂。

1750 年进入宫廷

Claude Moët 的努力下，法王路易十五情妇蓬巴杜夫人称为酩悦的拥护者，Moet 香槟进入凡尔赛宫。

蓬巴杜夫人公开赞扬香槟是“唯一一种饮后能使女人保持美丽的葡萄酒”，从此酩悦获得了女性的热烈崇

拜。

1804 年拿破仑 Jean-Remy Moët 用酩悦香槟盛宴款待了拿破仑及其随从，全世界订单量暴增

1814 年通过战争走向

世界

战争降临到法国时，Jean-Remy Moët 向掠夺者敞开了酒窖的大门，预言到：“今天毁我生意的士兵将成

为明天最好的推销员。”随后，酩悦获得了英国的威灵顿公爵、普鲁士国王腓特烈·威廉三世、沙皇亚历

山大一世等的喜爱。

资料来源：光大证券研究所研究所整理

去家族化成为趋势，行业并购愈演愈烈，取而代之的是集团化管理模式。坚

持家族运营的奢侈品品牌屡屡遭受被收购的威胁。其中，阿玛尼的彩妆线已

经被欧莱雅集团收入囊中，中国复星集团和韩国 E.land 也对范思哲虎视眈

眈。

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表 17：奢侈品牌家族/非家族运营情况

品牌非家族/创始人运营家族/创始人运营

Dior √

LV √

Channel √

Gucci √

Hermes √

Armanni √

Versace √

YSL √

Tom Ford √

Givenchy √

Ferragamo √

Manolo Blahnik √


二战后奢侈品消费群体的扩大是行业去家族化的历史原因。18 世纪至 20 世

纪初，奢侈品主要消费群体是达官贵人。二战之后新兴阶级崛起，市场需求

扩大，家族作坊难以满足日益增长的需求，也无法应对日益激烈的行业竞争

态势。以酩悦为代表的奢侈品品牌开始主动去家族化，集团化运营成为趋势。

以阿诺特为代表的资本家有了用武之地，通过资本运作和品牌运作翻云覆

雨。

利润取代艺术成为行业更为重要的衡量标准，商业化运作才能满足品牌逐利

需求。创始人投入对于品牌价值的边际效用递减，奢侈品牌“去家族化”成

为趋势。通过改变公司结构、整合艺术理念、对市场进行全新的定位分析、

聘请更高水平的设计师刷新风格、在推广及营销上大力投入，可以取代创始

人家族的贡献，获取更大的商业利益。

图 85：创始家族投入对于品牌价值的边际效用递减


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5、结语：师夷长技、期待本土王者崛起

当前的中国个性化需求迸发，单品牌瓶颈渐显，外延并购已经成为品牌服饰

企业寻求业务增长点的选择之一。从 LVMH 的收购扩张的发展史中，我们得

出以下几点对中国品牌服饰的启示。

什么样的企业适合走多品牌并购路径

成功的品牌并购在于能够为多品牌集团提供最大化利益，从投资回报的角度

来看，并购品牌持续的成长性成为了保证回报率的基石。

因此，多品牌并购路径一方面要求公司具有较强的资金实力，另一方面需具

备甄别潜力/成长品牌的慧眼以及协助潜力/成长品牌获得快速发展的资源支

持，而这些都离不开在品牌服饰领域深耕多年所积累的行业经验及资源（人

才、供应链、渠道、品牌运营管理经验等）。

什么的品牌适合并购

从供需两个角度来看，国际三四线品牌对我国品牌服饰企业更具有收购价

值：

a）需求角度：当前我国中产阶级兴起、消费能力与时尚消费意识均有

所增强，时尚消费追求更多的独特性、而不再是一味追求 logo。品牌需

求的分散化促使我国品牌服饰企业向多品牌化发展；同时中高端、轻奢

等品牌在客群扩大、消费能力提升的背景下具有较大的发展前景。

b）供给角度：鉴于当前国际一二线奢侈品牌均被奢侈品集团、基金公

司、大企业收购，一二线奢侈品牌数量越来越少，估值不断抬升；而我

国品牌服饰企业从品牌运营经验到资金实力等方面仍较为弱小，短期内

难以像 LVMH 一样收购业务布局全面、门店遍布全球、管理模式成熟的

顶级奢侈品牌。

因此，海外三四线品牌或是我国品牌服饰公司优先选择。这些品牌或许在知

名度、影响力上与顶级品牌有所差距，但在中国市场仍然有较大的发展空间、

与我国品牌服饰具有更强的协同效应。

如何运营好并购品牌

当前我国品牌服饰并购海外品牌目的之一为帮助其开拓中国市场，因此我国

品牌服饰一方面需要保持并购品牌在设计、策划等方面的独立性、延续品牌

个性，另一方面需要充分发挥资源（如人才、品牌运营模式、供应链、渠道

等）共享的协同效应、降本提效、带动公司总体业绩增长。

此外值得注意的是，在该并购模式理顺之后，协同效应将逐步放大。

2017-09-25 LVMH


表 18：LVMH 经验小结和对中国品牌/企业的启示

经验要点具体情况案例对国内品牌/企业的启示

成长

路径并购扩张

LVMH 的发展

壮大离不开

外延并购

集团历史上三阶段收入快

速扩张期都与并购高峰期

重合

1）对国内时尚品牌来说，由于单品牌发展存在天花板、且容易受到时尚周

期的影响风险较高，通过品牌并购能维持集团整体增长率

业务

板块多重业务

LVMH 的五大

业务版块覆

盖时尚生活

方方面面，且

互有协同

业务不仅包含软奢硬奢，甚

至还包含报刊杂志、度假酒

店、咖啡馆等；且旗下精品

零售业务与其他业务有所

协同

1）当国内品牌原有业务发展遇到瓶劲时，可以通过收购来寻找一些新业务，

以维持收入的高增长；

2）布局其他业务时，应注重发挥旗下其他业务的协同效应

收购

法则

标的选择

注重品牌内

涵，提升品牌

矩阵调性，丰

富产品风格

成立最早的品牌Lambrays

酒庄可以追溯到 14 世纪

1）国内品牌可以通过收购提升品牌矩阵价格区间，从而提升品牌矩阵形象；

2）国内品牌可以通过收购获得一些风格定位差异化的品牌

收购时点

经济低迷/创

始家族更迭/

品牌经营困

境

收购 Loro Piana 发生于家

族更迭时

1）经济整体环境低迷时，或许是国内品牌进行并购扩张的好时机；

2）国内企业可以增加对海外公司的了解，从而第一时间得知创始家族变更

的相关信息，及时与其联系挖掘收购机会；

3）国内品牌可以选择海外品牌经营困境时进行收购，以压低收购对价

分散布局

多元业务、全

球布局对冲

风险

五大业务板块分散化大于

Richemont 和 Kering；收

入币种、收购标的等全球分

散

1）注重收购国外的品牌，并且支持业务海外布局，以对冲各市场此消彼长

的风险；

2）注重全球布局的过程中汇率风险的管理

产业基金

140 亿美元基

金实现更加

灵活的资本

运作，VC 基

金助力发展

LVMH 旗下有两支产业基

金 L Catterton 和 L Luxury

Ventures。其中 L Catterton

旗下分为六支基金

1）国内品牌可以与产业基金合作或是建立产业基金帮助业务扩展

管理

法则

品牌重塑

重塑品牌形

象以改善困

境品牌

改造时装皮具品牌 Celine、

时装品牌 Pucci、香槟品牌

Ruinart

1）国内企业可以借鉴“LV 整合法则”，对困境品牌进行重塑；

2）国内品牌寻找合适的设计师进行品牌形象的重新定位。

品牌管理松散管理延

续品牌个性

在品牌管理方式上，LVMH

搭建“以投资控股关系为

主、经营独立紧控财务”的

母子公司模式。集团在渠道

运营、后台管理等层面上进

行调控，各个品牌在设计、

策划的微观层面自主经营。

1）国内品牌收购海外品牌时，应当注重保证各品牌设计独立；

2）即使是为了在中国市场上更好地推广而做一些本土化改良，也要防止被

国内品牌风格同化而稀释品牌价值

协同效应

整合后台提

效率、营销支

持降成本、产

业链整合增

强竞争地位

运营方面，后台整合和管理

经验共享带来效率的提升。

营销方面，品牌整合带来广

告成本的降低和门店拓展

的便利。

1）注重各个品牌支持性部门的整合，以提升运营效率；

2）注重各品牌营销资源的共享，以较低成本获得更大的营销效果；

3）注重对产业链进行整合，从而降低成本


我国广阔的消费升级背景为多品牌时尚集团的成长壮大提供无限的可能性。

我们期待心怀产业理想、执行力强的优秀时尚企业师夷长技，成长为比肩

LVMH、Kering、Richemont 的中国多品牌时尚集团。

2017-09-25 LVMH


6、附录

6.1、附录一：旗下品牌背后的故事

LV 是集团最重要的品牌；Bvlgari 是撑起集团珠宝钟表部门半边天的品牌；

Loro Piana 是集团调性最高、且覆盖设计、生产、销售全部环节的品牌。同

时，Bvlgari 和 Loro Piana 的收购时间较近（Bvlgari2011 收购 /Loro

Piana2013 收购、2017 增持）、金额较大（Bvlgari37 亿欧元/Loro Piana20

亿欧元）。因此，这一部分我们试图挖掘这三个品牌背后的故事，得出以下

启示：

Louis Vuitton 中国之挫：高估中国中产阶级购买力增速、在三四线城市

过度扩张、以及假货泛滥，导致 LV 品牌价值稀释，目前调整仍在继续。

对于我国时尚奢侈品牌来说，市场预估要注意防范过度乐观，三四线城

市渠道扩张应谨慎。

Bvlgari 发展之路：积累品牌内涵、谨慎渠道扩张。133 年的历史积淀和

名流政要的喜爱赋予了 Bvlgari 高贵的品质。创立 90 年时仅有 5 家店铺，

即使是现在店铺数也远少于同业（宝格丽 271 家 /Tiffany313 家

/Cartier300 家/Pandora2138 家），谨慎扩张维持品牌高贵形象。对于

我国时尚奢侈品品牌来说，可以通过并购获得有历史积淀的品牌；渠道

扩张方面也应该有所把控。

Loro Piana 过人之处：资源把控、产品创新、保守营销。我国品牌可以

借鉴 Loro Piana 将核心优势做到极致的精神，不断创新产品。

6.1.1、Louis Vuitton 中国之挫：高估中国市场过度扩张、关店调

整仍在继续

最早进入中国的奢侈品牌 LV 在华发展并非一帆风顺。尽管极其重视中国市

场，并为了迎合中国市场做了诸多努力，但是 LVMH 在中国业务经历波折，

目前仍然处于调整期。

LV：最早进入中国的奢侈品牌、押宝中国市场

1992 年 LV 品牌进入北京王府井酒店地下 1、2 楼的精品廊，成为最早进入

中国的奢侈品牌。当时的中国尚不允许外资品牌合资经营连锁店，LV 的产

品还需要外汇券购买。

2008 年金融危机之后，欧美奢侈品市场表现低迷。LVMH 看好中国日益扩

大的中产阶级，重视中国市场的布局。当时的 LV 不仅仅布局一线城市，还

高估中国二三线城市的购买力。

2010 年 2 月，时任 LVMH 珠宝钟表北亚区16总裁 Jean-Marc Lacave 接受

Reuters 专访时，曾经表示“扩展不再只在二线，增长还会在三线和四线。

16LVMH 没有公布北亚片区具体包括哪些地区。

一般来说，北亚指的是乌拉尔山以东，白令海峡以西，阿尔泰山脉、蒙古国、中国、日

本、哈萨克斯坦以北的西伯利亚的广大地区，主要是俄罗斯在亚洲的大部分国土。

2017-09-25 LVMH


消费者对品牌的接触可能比较少，但除此以外的各方面，包括消费能力等（三

四线城市）都可与上海等相比较。”

过度扩张、假货泛滥稀释品牌价值；叠加诸多外部因素、LV 在华遇寒

2013 年开始，LV 品牌中国市场扩张之路受挫。尽管 LV 当年推出的新款高

端女包 Capucine 系列颇受欢迎，但难以对销售产生较大的影响。LV 中国市

场表现不佳、拖累时装皮具部门 2013 年收入零增长、净利润下滑 4%。

图 86：时装皮具部门收入和净利润增速


LV 品牌在中国快速扩张，甚至在郑州、温州等二三线城市都开设店铺。快

速扩张损害了品牌在消费者心中的形象， LV 正在失去中国消费者的欢心，

尤其是一线城市消费者）。据调研显示，尽管 LV 在中国仍然是最受欢迎的

奢侈品，但在一线城市，Prada 的受欢迎程度已经超过 LV，跻身一位。

图 87：主要品牌各线城市受欢迎程度打分

资料来源：中国投资参考《China Confidential Survey》、光大证券研究所

假货泛滥也是造成LV品牌价值不断下滑的原因。LV的假货已经充满了代购、

二手、电商等渠道，假货的泛滥使得一些高端消费者快速地抛弃它，聚财富

品质研究院 2103 年调研发现 94%的高端消费者表示不会再消费一个假货很

多的品牌。而很大一部分的普通消费者，也不愿买真的 LV，因为从性价比

的角度来说，淘宝上买高仿货品似乎是更好的选择。

2017-09-25 LVMH


表 19： LV 在华受挫的内部和外部原因

内部因素是根本原因

品牌价值稀释在二三线城市快速扩张，失去很多一线城市消费者的喜爱，LV 在一线城市受欢迎程度不及 Prada；

假货泛滥使得一些高端消费者抛弃 LV;

外部因素也是重要的推手

中国市场需求疲软

2013 年中国高端消费需求的减弱，奢侈品牌在华遇寒；

据世界奢侈品协会与中国贸促会数据，2014 年春节七天，国内奢侈品消费总额约 3.5 亿美元，同比下降 57.8%，

跌入 10 年以来历史最低点。

电商、代购、旅游

购买抢夺市场

境外旅游购买及海外代购、跨境电商逐渐成为主要购买渠道；

2015 年，中国消费者境外奢侈品消费额分别占奢侈品消费总额的 78%。

人力、房租成本上

升加重奢侈品门店

负担

过去的 8-10 年间，新建购物中心时为了吸引国外奢侈品牌，往往会给予品牌入驻给予装修费补贴的支持，并且部

分物业会给予品牌三年内零租金的优惠；

现在很多物业主收回之前的优惠条件，租金成本提升；

奢侈品门店对销售人员素质要求高，人力成本较高。

小众时尚品牌热卖

财富品质研究院研究显示，目前定制类品牌发展迅猛。高端定制类品牌整体数量大约为传统奢侈品牌的 20 倍，未

来还会更多；

LV 一类的老牌奢侈品市场会受到挤占。

资料来源：观察者网、华丽志、光大证券研究所

除了自身品牌价值稀释的内部因素，种种外部因素也导致 LV 在中国发展受

挫：高端消费需求的减弱；海外旅游购物抢夺国内市场份额；人力、房租成

本上升；小众时尚品牌的崛起。

2015 年至今：关店调整仍在继续

由于业绩受挫，LV 从 2015 年开始调整在华门店策略：（1）关闭中国香港、

内地二三线城市门店，（2）做大一线城市门店或将一线城市门店转移到核

心商圈。2016 年，LV 品牌已陆续关闭广州、哈尔滨、乌鲁木齐、上海、太

原、天津、苏州等地 7 家品牌专卖店，在华店铺数量缩减 20%。

表 20：LV 中国大陆地区店铺数量

地点店铺数量

北京 6

上海 3

广州 1

深圳 1

其他城市 28

合计 39


此外，LV 还与淘宝签署合作备忘录，以期打击假货，为 LV 品牌创造更加公

平健康的市场环境。尽管打击假货的成效几何还不得而知，但我们可以看到

LV 对于解决假货问题的努力和决心。

6.1.2、Bvlgari 发展之路：积累品牌内涵、谨慎渠道扩张

历史悠久、积淀深厚

1884 年，索帝里欧•宝格丽 (Sotirio Bvlgari) 在罗马开设了第一家店铺，最

初的 Bvlgari 以制造精品银器业务为主。20 世纪 40 年代和 70 年代时 Bvlgari

发展史上至关重要的两个阶段。40 年代 Bvlgari 踏出了多元经营的第一步，

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并打破传统，确立了独特的蜿蜒灵动、多彩艳丽的设计风格；70年代的Bvlgari

开启了国际化扩张的进程。经过 126 年的发展，到 LVMH 收购发生前的 2010

年 Bvlgari 的年销售额达 14 亿美元。

Bvlgari 的核心产品风格是以多彩宝石为主要元素。20 世纪 40 年代，Bvlgari

开始跳脱传统法国学院派的严谨规范，融合希腊和罗马古典主义的精髓，受

到意大利文艺复兴时期和 19 世纪罗马金匠学派的影响，渐渐形成 Bvlgari 独

有的风格。产品设计上，Bvlgari 打破传统，在首饰生产中以色彩为精髓，独

创性地使用多种不同的宝石进行搭配，运用不同材质的底垫，以凸显宝石的

耀眼光彩。

图 88：Bvlgari 发展史

资料来源：品牌官网、公司公告、光大证券研究所整理

133 年的历史积淀和名流政要的喜爱赋予了品牌高贵的品质。二战时期，意

大利政府禁止买卖贵重金属、珍珠、宝石，且当时大多数珠宝企业都被意大

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利政府列为战争财产征用对象，遭受灭顶之灾，但 Bvlgari 却躲过这一劫，

因为王室和大批政要、权贵都是 Bvlgari 的忠实客户。值得一提的是，世人

心中的“埃及艳后”伊丽莎白·泰勒对 Bvlgari 的收藏情有独钟。Bvlgari 珠

宝展时，她的藏品甚至能够独立成馆。

差异化设计风格

差异化设计风格彰显稀缺品牌价值，带来超高收购溢价。作为继 Cartier 和

Tiffany 之后的世界第三大珠宝品牌，Bvlgari 具有更加鲜明大胆、具有辨识

度的设计风格。Bvlgari 极具视觉冲击力的彩色大块宝石组合，而被称为“珠

宝界的威尼斯画派”，像文艺复兴时期的威尼斯派油画一样，欢快明朗，色

彩绚丽。如果说卡地亚和蒂凡尼象征着典雅脱俗，那么 Bvlgari 则象征奢华

诱惑，因而在珠宝领域更加独一无二，个性鲜明。

图 89：与其他品牌典雅脱俗的风格相比，Bvlgari 的华贵艳丽极具辨识度


保守经营、谨慎扩张

创立 90 年时仅有 5 家店铺，谨慎扩张维持品牌高贵形象。在 2008 年金融危

机之前，Bvlgari 没有一年出现过亏损，其秘诀就在于保守的“作坊式”经营

模式和对于品牌形象的维护。1984 年，Bvlgari 创立已 90 年名满全球时，也

只有 5 家店铺 80 名店员。即使是今天，Bvlgari 的全球店铺数量也比 Tiffany

和 Cartier 少 30~40 家；而新进珠宝品牌 Pandora 的店铺数量则是 Bvlgari

的 10 倍左右。

表 21：珠宝钟表品牌店铺数量

截止日期店铺数量

Tiffany 2017.1.31 313

Cartier 2017.4.1 300

Bvlgari 2017.4.1 271

Pandora 2016.12.31 2138

资料来源：公司官网、公司年报、光大证券研究所

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6.1.3、Loro Piana 过人之处：资源把控、产品创新、保守营销

前文中我们已经介绍，收购后的 Loro Piana 是集团定位最为高端的品牌，集

团对其十分重视。LVMH 不仅以 27 亿美元的高对价将其收购，而且派出集

团“太子”、集团继承权强有力竞争者之一 Antoine Arnault 出任 Loro Piana

的董事会主席。集团为何对其如此看重？Loro Piana 产品为何可以卖出数倍

于 LV、Dior 的高价？本节我们将讨论 Loro Piana 增长的内生动力。

资源把控：垄断南美羊驼毛生产

2008 年，Loro Piana 于秘鲁创办了占地面积 2000 公顷的 Dr. Franco Loro

Piana 保护区，垄断该地区骆马毛生产。2013 年控股获得法律许可修剪野生

骆马绒毛的阿根廷农场 Sannin，该农场占地面积约为 8.5 万公顷。凭借其在

秘鲁的成功经验，Loro Piana 很快对当地羊驼毛生产资源实现了垄断性控

制。

Loro Piana 所把控原料稀有珍贵。直径仅为 12.5-13 微米的骆马毛是世界上

最精细的纤维。骆马毛十分稀有，每只骆马每两年仅可出产 120-150 克的可

用纤维。因此，骆马毛每年的产量约 6000 公斤至 8000 公斤，而羊绒产量

则为 1000 万公斤。制作一件毛衣需要 6 只骆马的绒毛，而制作一件大衣则

需要 35 只骆马的绒毛。

图 90：Loro Piana 原料来源与生产加工

资料来源：公司官网、品牌官网、光大证券研究所

产品创新：背后是对面料追求极致的精神

2010 年，Loro Piana 在业内首次推出推出莲花纤维。这种纤维使用缅甸湖

泊茵莱湖上的莲花茎部提取出的纤维作为原料，人手取出其幼丝，并于 24

小时内进行纺织，以避免纤维幼丝受破坏。缅甸女工会将 3 至 5 根纤维细丝

按压及旋转成幼纱线，工序十分耗时，每天产量只有 120 克纱线，每月最多

只能生产长 50 米，宽 75 米的布料。

生产开发过程中，集团第六代传人之一、品牌的行政总裁 Pier Luigi Loro

Piana 先生亲自前往缅甸，主导原料萃取和生产的全过程。对面料研发进行

大量资源投入、持之以恒寻求创新的背后，是创始人及其家族一丝不苟追求

极致的精神。

独特营销：对马术运动痴迷、独特营销活动

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相比于赞助欧洲杯之类受众极其广泛的体育赛事，Loro Piana 倾向于赞助更

为独特的高端营销活动。自 1985 年以来，品牌开始赞助意大利马术选手；

与意大利马术协会建立长期合作关系；举办骑马越障比赛 Piazzadi Siena；

并成为奥运会意大利马术队的官方供货商，为其供应制服、马鞍垫、马匹头

罩、鞍毡和马箱帘幕等用品。除了热衷于赞助马术赛事外，Loro Piana 还赞

助马球、风帆和老爷车拉力赛。

Loro Piana 的独特优势促进收入净利增长。2006~2015 年间，Loro Piana

收入从3.17亿欧元增长至5.19亿欧元，年均复合增速5.05%；净利润从1967

万欧元增长至 7006 万欧元，年均复合增速 13.53%。

图 91：Loro Piana 收入情况图 92：Loro Piana 净利润情况


6.2、附录二：奢侈品集团盈利与估值

表 22：奢侈品集团业绩及盈利预测

集团名称市值

（亿欧元）

收入（亿欧元）净利润（亿欧元）

2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E

LVMH 1162.5 376 411.5 437.7 39.8 48.5 54

Hermes 447.3 52 56.7 61 11.1 12 13.1

Richemont 434.0 106.5 107 114 10.8 11 16.8

Kering 417.3 123.8 143.6 154 12.8 18 20.2

Luxottica 232.1 90.9 96.4 100.7 8.8 9.3 10.2

Swatch 179.7 69.3 72.5 76.3 5.3 6.3 7.8

VF 203.6 108.6 103.6 107.1 13.1 11.5 12.8

Coach 94.9 40.5 40.3 43.6 5 5.1 6

Prada 71.8 31.8 31.9 33.3 2.8 3.3 3.5

Pandora 93.9 27.2 31.3 35.4 8.1 8.5 9.6

Burberry 85.8 32.9 32.5 32.7 4.1 3.8 4.2

PVH 82.1 74.3 75.9 75.2 5 5.5 5.9

Lululemon 66.4 21.2 21.7 22.9 2.4 2.7 2.7

Micheal Kors 58.3 42.7 41.8 39.1 7 6.5 4.9

Samsonite 49.5 25.4 29.8 32.5 2.7 2.2 2.7

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Ralph Lauren 61.6 60.7 62.2 53.4 4.4 4.7 4.3

Hugo Boss 50.2 26.9 27.2 28 2.4 2.5 2.7

Ferragamo 38.4 14.4 15.1 15.9 2.2 1.7 2


注：（1）数据截止 2017 年 9 月 19 日，收入和净利润预测值来自彭博一致预期；

（2）按照市值由大到小排序；

（3）紫色底纹标出部分为集团化运营的公司。

表 23：奢侈品公司估值

集团名称 PE EPS（欧元） PB 三年复合

增速（%）

PEG

2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 2017E

LVMH 23 24 22 7.92 9.62 10.63 4.0 13.74 1.74

Hermes 37 37 35 10.53 11.35 12.22 8.6 9.79 3.81

Richemont 19 32 25 3.95 2.33 2.99 2.7 13.14 2.47

Kering 33 23 21 6.46 14.20 15.99 3.3 27.7 0.84

Luxottica 29 25 22 1.77 1.92 2.15 3.7 5.45 4.56

Swatch 30 28 22 9.81 13.65 17.15 1.8 -8.55 -3.25

VF 17 21 19 2.33 2.98 3.32 6.4 1.61 12.96

Coach 21 19 17 1.50 2.15 2.37 3.8 10.89 1.73

Prada 21 24 26 0.13 0.12 0.11 2.3 -8.04 -3.03

Pandora 18 11 10 7.09 56.25 64.56 9.0 25.13 0.44

Burberry 20 23 22 0.96 0.78 0.79 4.7 -0.78 -29.30

PVH 10 19 16 6.30 6.76 7.77 2.1 1.16 16.26

Lululemon 33 27 24 1.72 2.16 2.44 6.2 8.74 3.13

Micheal Kors

13 11 12 4.08 4.16 3.70 4.0 -11.21 -0.99

Samsonite 16 24 19 0.16 0.18 0.22 3.6 12.43 1.89

Ralph Lauren

16 16 17 4.21 5.60 5.32 2.1 -8.43 -1.93

Hugo Boss 21 20 18 2.80 3.61 3.86 5.2 -6.47 -3.06

Ferragamo 19 23 20 1.20 1.00 1.14 4.8 5.57 4.08

均值 22 23 20 / / / 4.36 5.10 0.69

集团化运营

公司均值 22 24 21 / / / 3.46 8.34 4.68

非集团化运

营公司均值 22 21 20 / / / 5.07 2.52 -2.51


注：（1）数据截止 2017 年 9 月 19 日，预测值来自彭博一致预期；

（2）按照市值由大到小排序；

（3）紫色底纹标出部分为集团化运营的公司。

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分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券

所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬

的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

李婕，东华大学（原中国纺织大学）博士，拥有 10 多年从业经验，2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析

师，2008 年起任职某基金研究副总监，2010 年 10 月重新加盟光大证券，兼具纺织服装背景及买方经验，2011-2016

年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。

投资建议历史表现图

纺织和服装

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

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20%

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7

Ju

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7

Au

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7

纺织和服装沪深300


日期评级

2017-07-30 增持

2017-08-06 增持

2017-08-06 增持

2017-08-13 增持

2017-08-20 增持

2017-08-27 增持

2017-09-03 增持

2017-09-10 增持

2017-09-17 增持

2017-09-24 增持

买入— 增持— 中性—

减持— 卖出—

行业及公司评级体系

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出

明确的投资评级。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及

模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券

公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。

公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公

司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资

产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完

整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更

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见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保

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黄素青 021-22169130 13162521110 [email protected]

王昕宇 021-22167233 15216717824 [email protected]

邢可 021-22167108 15618296961 [email protected]

陈晨 021-22169150 15000608292 [email protected]

黄怡 010-58452027 13699271001 [email protected]

周洁瑾 021-22169098 13651606678 [email protected]

丁梅 021-22169416 13381965696 [email protected]

徐又丰 021-22169082 13917191862 [email protected]

王通 021-22169501 15821042881 [email protected]

陈樑 021-22169483 18621664486 [email protected]

吕凌 010-58452035 15811398181 [email protected]

北京郝辉 010-58452028 13511017986 [email protected]

梁晨 010-58452025 13901184256 [email protected]

关明雨 010-58452037 18516227399 [email protected]

郭晓远 010-58452029 15120072716 [email protected]

王曦 010-58452036 18610717900 [email protected]

张彦斌 010-58452040 18614260865 [email protected]

深圳黎晓宇 0755-83553559 13823771340 [email protected]

李潇 0755-83559378 13631517757 [email protected]

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张亦潇 0755-23996409 13725559855 [email protected]

王渊锋 0755-83551458 18576778603 [email protected]

张靖雯 0755-83553249 18589058561 [email protected]

牟俊宇 0755-83552459 13827421872 [email protected]

吴冕 18682306302 [email protected]

国际业务陶奕 021-22169091 18018609199 [email protected]

戚德文 021-22167111 18101889111 [email protected]

金英光 021-22169085 13311088991 [email protected]

傅裕 021-22169092 13564655558 [email protected]

国投瑞银

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