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COMMUNICATION FINANCIEREET PSYCHOLOGIE DES INVESTISSEURSL'efficience des marchés à l'épreuve des théories comportementales

Atelier OCF- Paris EUROPLACE

3 juillet 2012

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Atelier OCFCommunicationfinancièreet psychologiedes investisseurs

RFI - ParisEUROPLACE3 Juillet 2012

L’Observatoirede la Communication Financière

█ Une structure collégiale et pluridisciplinaire créée en 2005

Bredin Prat

CLIFF

PwC

SFAF

avec le soutien de NYSE Euronext

█ Un point d’observation et un lieu d’échangesentre professionnels des marchés financiers

Eliane ROUYER-CHEVALIERDirecteur Général Communication, EDENRED

Présidente de L’OCF, Présidente du CLIFF

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Le Guide «Cadre et Pratiquesde Communication Financière»

█ Un ouvrage de référence édité pour la premièrefois en 2008 Principes généraux de Communication Financière

Cadre de Communication Financière

Pratiques de Communication Financière

Exemples de communiqués (Annexe 2009)

█ Mises à jour 2012 Loi relative à la simplification

du droit et l’allègement des démarches

administratives (dite « loi Warsmann II »)



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Le «Lexique de la CommunicationFinancière»

█ Le premier ouvrage publié en 2005par les membres de L’OCF

█ Une réédition disponibleen format électroniquedepuis le 1er juin 2010

De nouvelles définitions issues des évolutionsde la réglementation et des marchés financiers

Un index des textes réglementaires

Un index des organismes cités



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L’Atelier OCF 2012 « CommunicationFinancière et Psychologie des Investisseurs»

█ Finance comportementale et marchés financiers

Introduction à la finance comportementaleDr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC et Consultant, BEFI ConsultingInfluence de la finance comportementale sur les décisions des

investisseursPhilipe SARICA, Enseignant à la SFAF (Société Française des AnalystesFinanciers) et Consultant, Actuaria ConsultFinance comportementale et modélisation des algorithmes

Marc LEFEVRE, Directeur du Développement Commercial et des RelationsEmetteurs Europe, Directeur du Listing France, NYSE Euronext

█ Cohérence comportementale et droit des marchés financiersSophie CORNETTE DE SAINT CYR, Avocat associé, BREDIN PRAT

█ Sécurisation du process de communication financièrePhilippe KUBISA, Associé, Global Capital Markets and Accounting Services, PwC

ConclusionChris HOLLIS, Directeur de la Communication financière, LVMH, Vice Président du CLIFF

Questions - Réponses



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Finance comportementaleet marchés financiers

Introduction à la finance comportementale

Dr Mickaël MANGOTEnseignant à l’ESSEC,

Consultant en finance comportementale, BEFI Consulting

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█ Qu’est-ce que la finance comportementale ?

█ Finance comportementale 1.0 (années 1980-1990)

█ Finance comportementale 2.0 (années 2000-2010)

█ Conclusion

Introduction à la finance comportementale

Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

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Introduction à la financecomportementale

█ La finance comportementale est un courant de recherche enfinance, dont les débuts remontent aux années 1980, qui ne postulepas que les investisseurs sont rationnels

█ La finance comportementale observe empiriquement lescomportements des investisseurs en s’appuyant sur différentsmatériaux :Questionnaires

Expériences en laboratoire

Décisions de la vie réelle

█ Ses résultats montrent que les comportements moyens ne sont pasparfaitement rationnels mais témoignent, au contraire, de nombreuxbiais

█ Les observations faites au niveau microéconomique peuvent ensuiteêtre comparées et reliées à des faits macroéconomiques(inefficiences de marché)

Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

█ Financecomportementaleet marchésfinanciers

█ Cohérencecomportementaleet droit desmarchésfinanciers

█ Sécurisation duprocess decommunicationfinancière

Qu’est-ce que la finance comportementale?

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█ Préférences, heuristiqueset biais comportementauxdes investisseurs Les préférences en matière

de risque

Les heuristiques

Les biais comportementaux(cognitifs, émotionnels, sociaux)

Système 1 vs système 2

█ Inefficiences de marché Les cycles de marché

Les effets calendaires

Les anomalies de valorisationDr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

Finance comportementale 1.0 (années 1980-1990) :la description des comportements




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█ Surpondération decertaines informations Informations récentes

(représentativité)

Informations consonantes(confirmation)

Informations saillantes(disponibilité)

█ Illusion d’information etillusion de contrôle Le biais de familiarité

L’excès de confiance Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

Exemple 1.0 : La sélection et le traitementde l’information




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█ Finance d’entreprise comportementale Les investisseurs irrationnels : est-ce que les entreprises cotées

cherchent et parviennent à profiter de l’irrationalité des investisseurs ?

Les managers irrationnels : est-ce que les dirigeants de sociétés cotéestémoignent, eux-mêmes, de biais comportementaux ? Avec quellesconséquences ?

█ Gestion comportementale Applications à la gestion d’actifs

Applications à la gestion de fortune

█ Le nudge, ou comment améliorer le comportement desépargnants en tirant parti de leurs biais Exemple : l’épargne pour la retraite et les options par défaut

Exemple : Save More TomorrowDr Mickaël MANGOT, enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

Finance comportementale 2.0 (années 2000-2010) :le temps des applications




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█ En 30 ans de recherche, la finance comportementale aengendré des progrès considérables dans la compréhensiondes comportements financiers

█ Ses résultats appellent des applications pour les différentsparticipants aux marchés financiers : Emetteurs (communication financière, ergonomie…) Régulateurs Gérants (sélection, formation, contrôle…)

█ Ses limites actuelles permettent d’esquisser les perspectivespour cette discipline : Vers davantage de personnalisation Vers une meilleure compréhension de la dynamique des comportements Vers une recherche plus « positive » : de la description des erreurs à

l’analyse des méthodes efficaces de « débiaisement » Avec une interrogation à lever : peut-on intégrer les biais comportementaux

aux modèles d’évaluation des actifs financiers ?Dr Mickaël MANGOT, Enseignant à l’ESSEC,Consultant en finance comportementale,BEFI Consulting

Conclusion




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Influence de la finance comportementalesur les décisions des investisseurs

Philippe SARICAEnseignant à la SFAF,

Consultant, Actuaria Consult

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█ La finance comportementale macroéconomique Les outils possibles

█ Le niveau individuel ou microéconomique L’investisseur individuel

Les professionnels de la finance et les gérants

Les sélectionneurs professionnels de gérants

Philippe SARICAEnseignant à la SFAF


Influence de la finance comportementalesur les décisions des investisseurs

Applications pratiques

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La finance comportementale macroéconomiqueLes outils possibles



(1) T. Kabbaj « L'art du trading » et Paul V. Azzopardi « Behavioral Technical Analysis »(2) MarketPsych Index

█ Analyse graphique : mise en évidence des sentimentset des comportements des investisseurs (1)

█ Analyse lexicographique (articles de presse, blogs,

interviews, réseaux sociaux, présentations d’entreprises…) :mise au point d’indicateurs d’émotions (2)

Influence de la financecomportementale sur les décisionsdes investisseurs




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La finance comportementale macroéconomiqueExemples d’indicateurs d’émotion

L’indice de « bulle » (Bubblemeter) :

L’indice de « peur » (Fear) :




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La finance comportementale microéconomiqueL’investisseur individuel



(1) Michael Pompian, “Behavioral Finance and Weath Management”, Wiley, 2010(2) Richard Peterson (MarketPsych) et Frank Murtha “How to manage fear and build

your investor identity”, Wiley, 2010(3) Etude CFA Institute auprès de 3 000 clients “Retraite” de Vanguard par P. Salovey

(Yale), J. Ameriks ( Vanguard) et T. Wranik ( Université de Genève), 2008

█ Identification et qualification des biais (1)

█ Focus sur les 10 pièges qui menacent l’investisseur (2) : Raisonner en terme de gain ou perte

Le syndrome “on coule avec le navire”

L’ancrage

Le biais de retour à la moyenne

L’effet de dotation

█ Importance de l’intelligence émotionnelle facteurde performance (3)

Le battage médiatique

La vision à court-terme

L’excès de confiance

Le suivisme

Le biais de rétrospection





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La finance comportementale microéconomiqueLes professionnels de la finance et les gérants



█ Les gérants eux aussi soumis aux biais (*) :

Excès d’optimisme : 74 % estiment être au-dessusde la moyenne dans leur travail

Biais de confirmation : 95%

Biais de représentativité : 40%

Illusion du joueur : 12,5%

(*) Enquête réalisée par James Montier auprès de 300 professionnels (2006)





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80% des répondants considèrent la personnalité du gérantcomme importante.

La finance comportementale microéconomiqueLes sélectionneurs professionnels de gérants(*)



(*) Enquête réalisée par P. Sarica, Actuaria Consult, auprès de professionnelsde la sélection de gérants et de financiers (2009-2011)




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Profil moyen de compétence émotionnelle correspondant auxnotes données par les professionnels de la sélection de gérants


Note Moyenne







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█ Qualités des gérants les plus souvent citées : Curiosité et ouverture d'esprit : 46,7 %

Rigueur et discipline : 28,8 %

Intelligence, capacité d'analyse et de synthèse : 20 %

Capacité de remise en cause : 22,2 %

Capacité de travail : 17,8 %

█ Défauts : Orgueil, arrogance, prétention : 28,8 %

Entêtement : 26,7 %

Absence d'écoute et de remise en question,refus des opinions des autres : 23,5 %

Philippe SARICAEnseignant à la SFAF





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Conclusion



█ Au niveau macroéconomique la finance comportementalefourni des explications ex-post très pertinentes, mais lesapplications pratiques sont encore rares.

█ Au niveau microéconomique, la psychologie fournit dès àprésent des moyens de détecter nos biais et soit de luttercontre, soit d’apprendre à vivre avec.

█ Au niveau des gérants, une meilleure connaissance des lienséventuels entre leur personnalité et leurs compétencesémotionnelles et leur gestion, peut aider à la sélection deceux qui performent dans le temps.

█ Les progrès des neurosciences devraient nous apporter unemeilleure compréhension des mécanismes qui conduisentnos décisions d’investissement.




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Finance comportementaleet modélisation des algorithmes

Marc LEFEVREDirecteur du Développement Commercial

et des Relations Émetteurs,Directeur du Listing France,

NYSE Euronext

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█ Les étapes d’un cycle de marché et les différentscomportements associés

█ Principales sources de biais de comportement

█ La nécessité pour les émetteurs de comprendre l’informationet les comportements sur le titre

Finance comportementale et modélisationdes algorithmes


et des Relations Emetteurs,Directeur du Listing France, NYSE Euronext

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« Foncez quand tout le monde recule etreculez quand tout le monde fonce »

Warren Buffett



et des Relations Emetteurs Europe,Directeur du Listing France, NYSE Euronext

Les étapes d’un cycle de marché et les différentscomportements associés

Source: Darst, David M., The Art of Asset Allocation, McGraw Hill, 2003; Morgan Stanley

« J’achète en supposant que le marchéva fermer le lendemain et qu’il nerouvrira pas avant 5 ans »

Warren Buffett




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█ Principales sources de biais de comportement : L’excès de confiance des investisseurs

L’aversion pour la perte: pousse à vendre les titres

haussiers trop tôt et à conserver les titres en repli trop

longtemps

Le raisonnement en série: l’investisseur imagine trop souvent un liencausal entre des évènements successifs et y interprète de faussestendances

L’entêtement: l’investisseur défend un choix fait sous l’effet de l’émotionet ignore les nouvelles négatives

L’ « instinct de troupeau »: l’individu a tendance à adapter soncomportement à celui des autres

█ Pour ces raisons, la finance comportementale permet d’élargirson champs de vision par rapport aux modèles classiquesbasés sur une hypothèse de rationalité des investisseurs etd’efficience des marchés - un champ de développementimportant pour les algorithmes






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█ Pour comprendre les algorithmes issus de l’analyse comportementale, laRI doit appréhender les spécificités de trading du titre, dans un contextede fragmentation du trading en Europe

█ Dans ce contexte, les émetteurs utilisent de plus en plus les outilsd’analyse utiles à leur compréhension des modes de trading. A titreillustratif, NYSE Euronext met à disposition des émetteurs des outils quileur permettent d’analyser en profondeur le cours de bourse : CONNECT.

La nécessité pour les émetteurs de comprendrel’information et les comportements sur le titre

Les données sur votre titre : permet d’accéder rapidement à lacotation détaillée de votre titre en temps réel, aux données de votreCarnet d’ordres avec un système d’alerte qui permet de suivre entemps réel les évolutions du titre

Qualité du Marché : comparer la performance de votre titre à celled’un indice de référence ou à un autre titre, statistiques mensuelles,classement dans un groupe de comparables, volume échangé surune période, présence de votre Apporteur de liquidité au carnetd’ordre.

Accès mobile : mobile.listed.nyx.com pour accéder auxinformations CONNECT directement sur smartphone.

La part de marché MTF : permet de voir la fragmentation duvolume quotidien de négociation de votre titre sur NYSEEuronext par rapport aux principales autres plates-formesalternatives de cotation.

Les données historiques de votre titre: permet detélécharger les données historiques avec les prix Ajustés /Non ajustés ou en base 100.

Accès mobile : Site mobile dédié mobile.listed.nyx.compour accéder à vos informations CONNECT directement sursmartphone.




PilotageBusiness Intelligence




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Cohérence comportementaleet droit des marchés financiers

Sophie CORNETTE DE SAINT CYRAvocat associé, Bredin Prat

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█ Rappel des enjeux et fondements textuels

█ Cohérence interne de l’information financière

█ Cohérence externe de l’information financière

█ Conclusion


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█ Rappel des enjeux : L’information incohérente est inutilisable

et nuit à la transparence et donc à l’efficience du marché

█ Fondements textuels de l’exigence de cohérenceAucun fondement textuel direct mais :

Article 223-1 RG AMF : exigence d’une information exacte, préciseet sincère et donc, complète

Exemple : « L’information diffusée doit être précise et claire afin d’être comprise sans confusion parles investisseurs. Une mauvaise interprétation due à des ambiguïtés dans son contenu est toutaussi dommageable que l’absence d’information elle-même : par exemple, l’annonce de résultatsne doit pas être effectuée sans le rappel de chiffres comparables antérieurs ni explications etcommentaires sur les éléments ayant contribué à leur formation » (Rapport annuel COB 1989).

Article 632-1 RG AMF : Prohibition de la diffusion d’une informationfausse ou trompeuse

Exemple : AMF, Commission des sanctions, 6 janvier 2005 pour la diffusion d’une informationincomplète et partant trompeuse


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█ Cohérence interne de l’information financière :

L’exigence d’homogénéité

Cohérence de fond exigeant notamment que l’information donnée soitcohérente avec celle dont l’émetteur dispose en interne et que lescomparaisons communiquées soient pertinentes

Exemple : AMF, Commission des sanctions, 25 octobre 2007, où l’autorité rappelle le devoir del’émetteur de « veiller à l’exactitude des informations communiquées et à la cohérence avec lesdonnées dont il a admis disposer en interne »

Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 31 mars 2011, où l’autorité relève unecomparaison de résultats calculés en tenant compte de périmètres différents

Cohérence de forme prohibant notamment toute inadéquationentre le contenu et la forme ou la tonalité des communiqués

Exemple : AMF, Commission des sanctions, 31 mars 2011 où l’autorité relève une « présentationabusivement optimiste du communiqué » alors que les indicateurs financiers de l’émetteur sontnégatifs

Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 14 avril 2005 où l’autorité relève que l’émetteurà utilisé à tort le présent pour la description d’un événement futur


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█ Cohérence externe de l’information financière (1) :

L’exigence de stabilité

Cohérence entre les supports : L’information ne doit pas varierselon le support de diffusion utilisé

Exemple : AMF, Recommandation sur la communication financière par voie de presse écrite et ladiffusion de l’information réglementée par les sociétés cotées sur un marché réglementé, 20janvier 2007, où il est rappelé que l’information diffusée par voie de presse doit être cohérenteavec celles diffusées par voie électronique

Autre exemple : AMF, Commission des sanctions, 4 octobre 2007, où un émetteur est condamnépour avoir communiqué par voie de presse uniquement sur ses comptes provisoires et non sur sescomptes définitifs, nettement moins positifs (publiés uniquement au BALO)


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Cohérence des indicateurs dans le temps : les agrégats retenuspar les émetteurs pour fournir au marché une indication de leursperformances ne doivent pas varier de façon inexpliquée d’un exerciceà l’autre

Exemple : Communiqué COB du 12 mars 2003 sur la communication des émetteurs sur leursrésultats : « La Commission n’est pas opposée à l’utilisation d’indicateurs financiers spécifiquesqui, suivant les entreprises ou les secteurs, peuvent répondre à une attente particulière desinvestisseurs ou des analystes. La Commission tient néanmoins à rappeler que l’informationdonnée au public doit être exacte, précise et comparable dans le temps. »

Autre exemple : AMF, Guide d’élaboration des documents de référence, Réglementation envigueur, recommandations et interprétations de l’AMF, mis à jour le 20 décembre 2010 : « Dèslors, il est, entre autres, important que les indicateurs utilisés soient les mêmes d'un exercice àl'autre et s'appuient sur une méthodologie stable et explicite ».


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Cohérence du comportement de l’émetteur dans le temps : Lapolitique de communication doit être stable pour assurer la comparabilitédes informations dans le temps

Exemple : En matière de réaction aux rumeurs et fausses informations, l’émetteur peut parfoischoisir de réagir alors qu’il n’y est pas obligé mais son choix doit « s’inscrire dans une stratégiecontinue de communication dont les principes sont connus du marché afin que celui-ci puisseréagir en connaissance de cause » (Bull. COB n°362, nov. 2001, p. 31)


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█ Conclusion:

Stabilité n’est pas paralysie

Les émetteurs peuvent faire évoluer leur communication financière aucours du temps, pourvu que cette évolution soit assortie des explicationssuffisantes pour éviter que l’appréciation du marché ne soit faussée parcette évolution

Exemple : AMF, Commission des sanctions, 10 novembre 2005 où l’autorité retient que lavariation de la notion de rentabilité retenue par un émetteur dans sa communication financièren’est pas répréhensible dans la mesure où elle n’a pas eu d’impact sur le fonctionnement dumarché et sur son appréciation de la valeur des titres.

Exemple : AMF, Commission des sanctions, 5 octobre 2006 où l’autorité retient à l’inverse que« l’utilisation dans des communiqués successifs de concepts ou de références différents nepermettait pas d’apprécier avec une précision suffisante l’évolution réelle de l’activité de lasociété »

Exemple : AMF, Position-recommandation AMF n°2010-11 relative à la communication dessociétés sur leurs indicateurs financiers, 17 novembre 2010


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Sécurisation du processde communication financière

Philippe KUBISA,Associé,

Capital Markets and Accounting Advisory Services,PwC

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█ Contexte et constat

█ Risques

█ Actions à mener

█ Synthèse du process


Capital Markets and Accounting Advisory Services, PwC

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█ Modèle « financier » actuel Efficience des marchés et rationalité des acteurs

Transparence et aussi comparabilité des informations permettantnormalement l’établissement d’un prix et d’un consensus

█ Rôle de l’IR primordial Désigné par le management, point de contact permanent

des acteurs des marchés financiers

« Porte-parole » de l’entreprise

Veille sur l’information (« exacte, précise et sincère ») communiquéeet également sur la perception et la traduction de cette informationpar les marchés (prix, consensus)



Rôle de l’Investor Relations

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█ Risque de non respect des obligations de communicationfinancière

█ Risque de publication d’une information inexacte,imprécise ou trompeuse

█ Risques liés à l’information privilégiée : Risque de non-respect de l’obligation d’information permanente

Risque de fuite

█ Risque d’inégalité de traitement des actionnaires : Professionnels vs individuels

Français vs internationaux

█ Risque de consensus

█ Risques liés à l’Assemblée Générale

█ …

Des risques importants à couvrir

Philippe KUBISAAssocié,


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█ Analyser les risques de communication financièreau travers un diagnostic de conformité : Des publications périodiques et permanentes au regard

des obligations légales et réglementaires, en termes de délai,contenu, traduction, modalités de diffusion et d’archivage

Des procédures de communication financière au regarddu cadre de référence de l’AMF sur la gestion des risqueset le contrôle interne

Des pratiques de gestion des initiés au regard du guide AMFde prévention des manquements d’initiés

█ Mise en œuvre d’outils de gestion des risquesde communication financière adaptés (Q&A, Charte

de communication financière, Manuel de procédures, Outil de suividu consensus, etc.)

█ Formation des collaborateurs

█ …

Et donc, des actions à mener :



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Rachatsd‘actions

Comité derelecture

Q&A

Porte-paroles

Informationpermanente du

marché

Organisation

Déclarationsdes

dirigeants FormationCompétences

pluri-départements

Suivi duconsensus

Actions etdroits de vote

Listesd‘initiés

Veilleréglementaire

Procédures



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Communication financièreet psychologie des investisseurs

Conclusion

Chris HOLLISDirecteur de la Communication Financière, LVMH

Vice Président du CLIFF




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Communication financièreet psychologie des investisseurs

Questions / Réponses




COMMUNICATION FINANCIEREET PSYCHOLOGIE DES INVESTISSEURSL'efficience des marchés à l'épreuve des théories comportementales

Atelier OCF- Paris EUROPLACE

3 juillet 2012

communication financiere et ... - paris … · de la communication financière ... chris hollis,...

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