Cours de Finance (M1)

Exubérance irrationnelle et

volatilité des marchés financiers

1

Exubérance irrationnelle et volatilité des

marches financiers

◼ Finance comportementale

◼ Biais d’optimisme

◼ Rationalisation a posteriori

◼ Bulles financières : écarts entre prix de marché et « valeur

fondamentale » (Shiller)

◼ Battre le marché ?

◼ L’information forte de Fama

◼ Le processus de négociation et de révélation des prix

◼ « liquidity shortage », « cash in the market » et le rôle

stabilisant du market-making

2

Finance comportementale

◼ A partir de 1991, raconte Robert Shiller, nous avons

monté avec Richard (Thaler) des ateliers d’économie

comportementale » où des cobayes devaient simuler

des décisions de marché (achat, vente, échange) dans

des conditions déterminées.

◼ Risk appetite ? Comportement des comités exécutifs

en matière de risque

◼ Jeux de simulation de marchés boursiers

3

◼ Économie expérimentale: attitudes vis-à-vis du risque

◼ Déterminer le niveau d’aversion vis-à-vis du risque

◼ Développement de protocoles expérimentaux

◼ Série de choix séquentiels entre des lotteries

◼ Risk aversion and incentive effects, Holt et Laurie (2002),

American Economic Review

4

5

Exemple de choix de lotteries proposé par Holt et Laurie

Finance comportementale

◼ Hasard et incertitude créent un sentiment d’insécurité

◼ Les biais cognitifs ne sont pas une conséquence de

capacités limitées (bounded rationality)

◼ mais des mécanismes de défense, pour se protéger de

l’incertitude

◼ Ils sont associés à l’illusion d’un monde calculable.

6

Peut-on influencer les

investisseurs ?

◼ Nudge, la méthode douce pour inspirer

la bonne décision

◼ Nudge: Improving Decisions About Health,

Wealth, and Happiness

◼ Richard H. Thaler et Cass R. Sunstein

◼ R. Thaler, université de Chicago

◼ un des pères de la finance comportementale

◼ Behavioral finance

◼ Partie 2 : l’argent

◼ 6 Demain, j’épargnerai plus

◼ 7 L’investisseur candide

◼ 8 Le crédit : la bouteille à l’encre

7

◼ « Biais d’optimisme »

◼ Surestimation de ses capacités

◼ Tendance à surévaluer les chances de

succès et minimiser les risques d’échec

◼ Notamment en matière d’investissements

boursiers et au niveau des entreprises

◼ Ne pas confondre initié et prétentieux !

◼ Sous-estimer les capacités des

«adversaires »

◼ Si un vendeur trouve avantageux de vendre à

un prix donné, pourquoi lui acheter à ce prix ?

◼ Un teneur de marché (market maker) est-il un

concurrent ou un conseiller de ses « clients » ?

8

http://www.youtube.com/watch?v=qzJxAmJmj8w

http://www.philomag.com/les-idees/entretiens/daniel-kahneman-les-gens-sont-infiniment-compliques-7155

Finance comportementale

◼ D. Kahneman en équations

◼ Success = talent + luck

◼ Great success = a little more talent +

a lot of luck.

◼ Tendance à surévaluer le talent de

ceux qui ont réussi par rapport à la

part de la chance dans leur succès

◼ Cela ne veut pas dire qu’ils manquent de

talent, ni d’humour …

◼ Un biais cognitif courant consiste donc

à minimiser l’effet du hasard

◼ Ceci contribue d’ailleurs à alimenter le

besoin en prévisionnistes et experts

◼ « Financial gurus »◼ http://www.marketoracle.co.uk/Article43686.html

9

L’oracle d’Omaha …

Prévision à 3 ans du niveau des actions US,

site marketoracle

Finance comportementale

◼ Biais de confirmation (confirmation bias)

◼ Les individus cherchent des informations qui

les confortent dans leurs préjugés

◼ Cas extrême : impact des réseaux sociaux sur le

développement de mouvements extrémistes

◼ Biais rétrospectif, hindsight bias (Baruch

Fischhoff)

◼ Tendance à reconsidérer ses propres

croyances (passées) en fonction du futur

réalisé

◼ « Je le savais bien » (en général après une

catastrophe boursière ou autre)

10

Finance comportementale

◼ Recherche de « causalités » a posteriori

◼ « Narrative fallacy » (Nassim Taleb)

◼ Reconstruction du passé afin de lui donner

un sens

◼ Le jour où Saddam Hussein a été capturé, les prix

des bons du trésor américain ont augmenté

◼ Bloomberg transmis le flash d’information

suivant

◼ US Treasuries rise; Hussein capture may not

curb terrorism

◼ ½ heure après, les prix des bons du trésor

américain repartent à la baisse et Bloomberg

révise son gros titre

◼ US Treasuries fall; Hussein capture boosts allure

of risky assets

11

Finance comportementale

◼ Biais de sélection, biais du survivant

◼ Processus de sélection naturelle

◼ Darwin place le hasard au centre de l’évolution

◼ We are profoundly ignorant of the causes producing (…)

variations

◼ and as we do not see the cause, we invoke cataclysms to

desolate the world, or invent laws on the duration of the

forms of life!

◼ Les gérants de portefeuilles qui se trompent font

perdre de l’argent à leurs clients disparaissent

12

Finance comportementale

◼ Biais de sélection, biais du survivant

◼ … Il ne subsiste que des gérants chanceux …

◼ Éventuellement talentueux, mais avant tout chanceux

◼ Tests statistiques de la mesure de performance en

corrigeant ces biais

◼ “False discoveries in mutual fund performance:

Measuring luck in estimated alphas”

◼ Barras, Scaillet & Wermers, Journal of Finance, 2010

◼ New York Times : “The prescient are few”

◼ http://www.nytimes.com/2008/07/13/business/13stra.html?_r=0

13

Volatilité endogène

◼ Les biais d’optimisme peuvent conduire à des bulles

boursières

◼ C’est la notion d’exubérance irrationnelle

◼ Au sommet de chaque bulle, on trouve de nombreux

commentateurs pour expliquer les prix de marché ont

bien une réalité économique.

14

15

◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est

anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait

être dans un modèle DDM◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent

Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981

◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/

16

Irrational exuberance, Robert Shiller

17

En abscisses, les PER

En ordonnée, les rentabilités composées pour un investissement

sur un horizon de 20 ans

Les différentes couleurs correspondent à différentes périodes

Acheter des actions quand les PER sont élevés est en

général une mauvaise affaire

Exubérance irrationnelle des investisseurs ?

◼ Exubérance irrationnelle

◼ Attitudes « mimétiques » ?

◼ Excès de volatilité à court terme ?

◼ Existence de bulles ?

◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la

spéculation ?

◼ Le rôle complexe des banques

centrales

◼ Action sur les taux d’intérêt

◼ Les niveaux de marge

◼ Forward Guidance

18

« Le point de vue dominant est que les marchés ont toujours raison. Je pense, au contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».

Alan Greenspan

Valeur fondamentale et valeur de marché

◼ Un concept intéressant de l’efficience

informationnelle

◼ Les prix des actions reflètent leur valeur fondementale

◼ Approche de Shiller relative aux bulles spéculatives

◼ Écarts entre cours boursiers et valeurs fondamentales

◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie

◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le Médaf

(ou un autre modèle normatif, APT, …) est valide

◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs

◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct

19

20

Robert Shiller : « j’ai fait ma thèse sur les anticipations rationnelles. Quand je la relis aujourd’hui, je suis mort de rire

21

◼ Pour Shiller, la volatilité des cours boursiers est

anormalement élevée par rapport à ce qu’elle devrait

être dans un modèle DDM◼ Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent

Changes in Dividends ‘?. The American Economic Review, 1981

◼ Voir aussi http://www.irrationalexuberance.com/

22

Irrational exuberance, Robert Shiller

Modèle DDM

◼ DDM : Dividend Discount Model

◼ La valeur « fondamentale » d’une action est la

valeur actuelle des espérances de dividendes, où

le taux d’actualisation est donné par le Médaf.

◼ Voir la partie consacrée à la VAN pour plus de

précisions.

23

24

En abscisses, les PER

En ordonnée, les rentabilités composées pour un investissement

sur un horizon de 20 ans

Les différentes couleurs correspondent à différentes périodes

Acheter des actions quand les PER sont élevés est en

général une mauvaise affaire

Exubérance irrationnelle des investisseurs ?

◼ Exubérance irrationnelle

◼ Attitudes « mimétiques » ?

◼ Excès de volatilité à court terme ?

◼ Existence de bulles ?

◼ Rôle stabilisant ou déstabilisant de la

spéculation ?

◼ Le rôle complexe des banques

centrales

◼ Action sur les taux d’intérêt

◼ Les niveaux de marge

◼ Forward Guidance

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« Le point de vue dominant est que les marchés ont toujours raison. Je pense, au contraire, qu'ils ont presque toujours tort ».

Alan Greenspan

Just a normal day at the nations most important financial institution…

Exubérance irrationnelle des

investisseurs ?

◼ Les approches précédentes considèrent les informations

nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.

◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des

marchés

◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des

manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la

liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.

◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée

d’informations nouvelles impliquant des réallocations

rationnelles de portefeuilles

◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes

au marché …

◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 199927

Robert Haugen

Exubérance irrationnelle des

investisseurs ?

◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des

marchés est nuisible pour l’économie

réelle

◼ Implique des primes de risque plus

élevées

◼ Donc des exigences de rentabilité plus

élevées pour les investissements

◼ Les primes de risque devraient être de

l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …

◼ Beast on Wall Street: how stock volatility

devours our wealth. Prentice Hall, 1999.

◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau

des primes de risque28

29

Outre la cause due à la spéculation, l'instabilitééconomique trouve une autre cause, inhérentecelle-ci à la nature humaine, dans le fait qu'unegrande partie de nos initiatives (…) procèdentplus d'un optimisme spontané que d'uneprévision mathématique.

Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…

30

Nos décisions (…) doivent être considérées pour laplupart comme une manifestation de notreenthousiasme naturel (as the result of animal spirits) -comme l'effet d'un besoin instinctif d'agir plutôt quede ne rien faire -, et non comme le résultat d'unemoyenne pondérée de bénéfices numériquesmultipliés par des probabilités numériques

Keynes, « l’incitation à investir », dans Théorie générale…

Exubérance irrationnelle des

investisseurs ?

◼ Les approches précédentes considèrent les informations

nouvelles sont incorporées dans les cours boursiers.

◼ On peut aussi considérer à la volatilité endogène des

marchés

◼ En résumé, liée à l’irrationalité des investisseurs, des

manipulations de cours, des contraintes liées à l’accès à la

liquidité et aux problèmes de coordination des agents, etc.

◼ Beaucoup d’ordres de bourse ne seraient pas liés à l’arrivée

d’informations nouvelles impliquant des réallocations

rationnelles de portefeuilles

◼ Selon Robert Haugen, les ¾ de la volatilité seraient endogènes

au marché …

◼ The new finance: the case against efficient markets Prentice Hall, 199931

Robert Haugen

Exubérance irrationnelle des

investisseurs ?

◼ Pour Haugen, la volatilité endogène des

marchés est nuisible pour l’économie

réelle

◼ Implique des primes de risque plus

élevées

◼ Donc des exigences de rentabilité plus

élevées pour les investissements

◼ Les primes de risque devraient être de

l’ordre de 0,4% et non pas de 6% …

◼ Beast on Wall Street: how stock volatility

devours our wealth. Prentice Hall, 1999.

◼ Ce qui alimente le débat sur le niveau

des primes de risque32

Valeur fondamentale et valeur de marché

◼ Mais la valeur fondamentale est-elle bien définie ?

◼ Le calcul d’une valeur fondamentale suppose que le

Médaf (ou un autre modèle normatif, APT, …) est

valide

◼ Que l’on sait calculer l’espérance des flux futurs

◼ Et déterminer le taux d’actualisation correct

◼ Avant un krach boursier, il existe toujours des

analystes financiers pour expliquer que le niveau

élevé des prix est justifié

◼ Si cela ne reflétait pas l’opinion moyenne, les prix

seraient plus bas33

34

Alan Greenspan: But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values?

Battre le marché ?

◼ Le concept d’efficience de marché est protéiforme

◼ Sur le plan mathématique et statistique

◼ Marche aléatoire, bruit blanc faible (absence d’autocorrélations),

fort, rentabilités indépendantes, prix processus de Markov ou

différences de martingales, etc.

◼ Il n’y a pas de contradiction entre l’efficience des marchés

et l’existence de corrélations (sur des périodes longues)

entre les rentabilités des actions

◼ Cycles économiques

◼ En effet, les primes de risque conditionnelles à

l’information disponible peuvent présenter des

autocorrélations, sans contredire le Médaf.

35

Battre le marché ?

◼ Fama a distingué trois ensembles d’information :

◼ Le prix courant et l’ensemble des prix passés

◼ Ceci est lié à la notion d’effience faible

◼ Dans l’esprit de Fama, il s’agissait de critiquer l’analyse

technique

◼ Information « facilement » (HFT) disponible

◼ Toutes les informations publiques

◼ Y compris les informations comptables ou qualitatives,

réseaux sociaux, Bloomberg, commentaires d’analystes

financiers

◼ Efficience semi-forte

◼ Toutes les informations, y compris privées (Initiés)

◼ Efficience forte

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Battre le marché ?

◼ Grossman et Stiglitz

◼ Si les investisseurs sont rationnels, les initiés

ne peuvent bénéficier de leur information

privée

◼ Ceci est aussi connu comme le paradoxe

d’Aumann

◼ Le processus de négociation révèle les prix

◼ Anticipations rationnelles

◼ Les investisseurs non intiés mais rationnels

sont des passagers clandestins

◼ De ce fait personne n’accepte de payer pour

l’analyse financière : inefficience

◼ Noise traders (idiots) sont indispensables…

37

R. AumannThéorie des jeux

S. GrossmanAnticipations rationnelles

Battre le marché ?

◼ Après l’enthousiasme des pionners, de nombreux

auteurs ont mentionné des « anomalies de marché »

◼ Effet du lundi, des petites capitalisations boursières

◼ Il s’est avéré que les méthodologies statistiques étaient

erronnées (data snooping)

◼ Depuis quelques années, il y a un nouveau courant de

recherches plus rigoureuses à propos des anomalies

◼ Peut-on « battre le marché » ?

◼ En principe, l’efficience de marché implique l’absence

d’opportunités d’arbitrage (AOA)

◼ Mais la présence de coûts de transaction sur les marchés

financiers atténue la portée du concept d’AOA

38

Battre le marché ?

◼ Rothschild et la bataille de Waterloo

◼ La bourse de Londres à l’arrêt

◼ Le système d’information des

Rothschild

◼ High Frequency Trading

◼ La transmission d’information par les

ordres

◼ Une erreur dans le raisonnement

récursif

◼ Keynes et le concours de beauté

◼ Initié et manipulation boursière

39

Battre le

marché ?

◼ Cette histoire est romancée

◼ Et non dénuée d’arrière-pensées …

◼ Le montant allégué des gains n’est pas

compatible avec la taille du marché des

obligations à l’époque

◼ Selon l’historien . Ferguson, N. Rothschild

n’aurait cherché qu’à se protéger contre la

baisse d’un important stock d’or

40

Il jouait à la baisse, et montait à mesure Que notre chute était plus profonde et plus sûre ; (….)

Un million joyeux sortit de Waterloo ; Si bien que du désastre il a fait sa victoire.

Victor Hugo, Contemplations, Melancholia, 1838

THE HOUSE OF ROTHSCHILDMoney's Prophets, 1798-1848

Battre le marché ?

◼ Dans l’exemple précédent, les investisseurs ont réagi de

manière stupide.

◼ Ils auraient dû anticiper que la stratégie optimale aurait

été d’acheter et non de vendre

◼ Ce qui aurait annulé les gains des Rothschild

◼ En revanche, les Rothschild avaient bien compris à qui ils

avaient à faire.

◼ S’ils avaient pensé que les autres investisseurs auraient

anticipé leur manipulation, les Rothschild aurait dû

acheter…

◼ A quel niveau, faut-il arrêter le raisonnement récursif ?

◼ Il faut être capable d’aller un cran plus loin que l’adversaire, qui

cherche à faire la même chose que vous.41

Battre le marché ?Fed

(2008)

◼ Il existe des situations où une forte baisse peut

être suivie par une forte hausse des cours

◼ En cas de krach boursier, les investisseurs ayant

acheté avec effet de levier sont forcés de vendre à prix

bradé leurs actifs, pour honorer les appels de marge

◼ « fire sales » entrainant de trou d’air dans les prix

◼ Les fournisseurs de liquidité sont en position de force

◼ Eux seuls disposent de quoi racheter ces titres

◼ Il y a ensuite un rebond du marché

◼ Même mécanisme dans les « corners » après des

ventes à découvert (voir transparents)

42

Fed (2008)

◼ La Fed (Banque centrale des Etats-Unis), prêteur en

dernier ressort au moment de la crise de 2008

◼ Transparents suivants

◼ Accroissement des achats de créances hypothécaires,

source de profit importante

◼ Reversement de bénéfices considérables au trésor public

◼ Cash-in the market , Allen et Gale (2004)

◼ From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility

◼ http://www.nyu.edu/econ/user/galed/papers/paper04-09-03.pdf

43

Battre le marché ?Fed (2008)

◼ Quantitative easing : augmentation du bilan et achats

d’actifs risqués par la Fed après la faillite de Lehman

44

En orange, achats massifs de titres hypothécaires

MBS : mortgagebacked securities

Battre le marché ?Fed (2008)

45http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201301/index.html#fig3

Montants reversés par la Fed au trésor américain (en milliards de dollars)On constate une augmentation notable à partir de 2009 et une explosion dès 2010.

Le montant reversé en 2013 est de 79,6 milliards de dollars

Battre le marché ?Fed (2008)

◼ Un timing parfait pour les achats ?

◼ Évolution de l’indice S&P500 depuis 1997

46

Battre le marché

?Fed (2008)

47

http://www.oftwominds.com/blogapr14/Fed-housing4-14.html

Achats importants aux moments opportunset un allègement du portefeuille quand lemarché est au plus haut. Un timing parfait.

On voit qu’une partie importante des résultats est liée à l’achat de titres hypothécaires dépréciés.

Il faudrait décomposer les 45 milliards de dollars de résultats en plus-values sur titres, produits financiers (intérêts reçus) et pertes liées au non-remboursement

And it made $26 billion from its holdings of $1.1 trillion in government debt.

The Fed also made $45 billion from its portfolio of roughly $1 trillion in mortgage-backed securities.

The financial statements show that the Fed earned about $3.5 billion last year from the Maiden Lane subsidiaries it created to buy assets from the investment bank Bear Stearns and the insurance company American International Group

48

http://www.nytimes.com/2011/03/23/business/economy/23fed.html?_r=2&ref=business&

Que retenir de l’exemple précédent ?

◼ En se portant acheteuse au plus bas, la Fed a contribué à

stabiliser le marché des titres hypothécaires.

◼ On estime à 500 milliards de dollars les pertes primaires

liées à la baisse du marché immobilier américain

◼ Les boucles déstabilisatrices endogènes ont entraîné une

baisse d’environ 4000 milliards de dollars

◼ La problématique du market-making

◼ Le rôle en principe stabilisant des teneurs de marché

◼ Théorie de l’inventaire

◼ Les inconvénients de la transparence pre-trade et la

rationalité du spoofing ?

◼ La règle Volcker ou la fin de l’intermédiation de marché

49