cours m1 finance 2014-2015 (8 9) séances du 14 et...

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Séances (8 9) du 14 et du 21 novembre 2014Modigliani Miller : économie fiscale de l’endettement, coût moyen pondéré du capital, approche de Miles et

Ezzell, coûts directs et indirects de faillite

Cours de gestion financière (M1)

Plan des séances du 14 et du 21 novembre

Analyse financière selon Modigliani et Miller Économie fiscale de l’endettement Rentabilité de l’actif et des éléments du passif Valeur de l’entreprise non endettée (financée à 100% par

fonds propres) et de l’entreprise endettée Taux d’actualisation des flux d’actif, de passif Coût moyen pondéré du capital

Analyse financière et financement des investissements selon Miles et Ezzell Taux d’endettement constant au lieu de niveau

d’endettement constant Coûts de faillite et limites à l’endettement Objectifs pédagogiques : maîtriser les raisonnements sous-

jacents aux calculs financiers2

Analyse financière (Modigliani Miller) Synthèse des notations relatives aux cash-flows , : flux de trésorerie d’activité

Avant paiement de l’impôt sur les bénéfices des sociétés Se décompose en flux d’exploitation et flux d’investissement

, : flux nets versés aux actionnaires à la date , : les actionnaires financent l’entreprise

, : flux nets versés aux créanciers à la date : valeur de marché de la dette financière nette à la date

Hypothèse : dette « à court-terme » et sans risque de défaut Emprunt en et remboursement en

La valeur nominale de la dette est égale à sa valeur de marché

3

Économie fiscale de la dette

Analyse financière (Modigliani Miller) Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows Dette supposée sans risque de défaut

Pour l’instant Taux d’intérêt : , taux sans risque entre et

Similaire au taux sans risque du MEDAF , : flux d’intérêt en

Dans notre cadre simplifié = charge financière déductible Pour une entreprise payant l’impôt sur les bénéfices des

sociétés, la réduction d’impôt due à la présence de dette est ,

Le fait que la dette soit exigible en n’empêche pas qu’elle soit renouvelée Emprunt renouvelé possibilité de dette perpétuelle

4


Analyse financière (Modigliani Miller)

La réduction d’IS est égale à ,

Démonstration : résultat avant paiement de l’IS et avant charges d’intérêt : EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) , taux sur l’encours de dette Supposons , , est la charge financière déductible confondue ici

avec le flux d’intérêt Impôt d’une société non endettée : Impôt d’une société endettée : , Économie fiscale : , On n’a pas besoin ici de supposer EBIT = flux d’activité

5

Économie fiscale de la detteModigliani Miller


Dans le cadre fiscal français, que signifie charge financière déductible ?

6


Il faut bien prendre en compte les charges financières nettes des produits financiers …

7


Il y a un plafonnement des charges financières déductibles On ne peut déduire que 75% des charges financières

Par ailleurs, pour des filiales, on ne peut faire remonter du cash de manière arbitraire via des paiements d’intérêt …

8


Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows , , : Cash-flows disponibles pour les bailleurs de

fonds, actionnaires et créanciers « Régime stationnaire » :

flux de trésorerie liés à l’exploitation = flux comptables liés à l’exploitation

flux de trésorerie liés aux investissements (y compris cessions d’actifs) = flux comptables liés aux investissements

En régime stationnaire, , résultat avant charges d’intérêt et IS EBIT

Impôt sur les bénéfices , pour la période , : cash-flow d’une entreprise non endettée

Pour une entreprise endettée, il faut rajouter l’économie fiscale de la dette , 9

Économie fiscale de la detteModigliani Miller

Analyse financière (Modigliani Miller) Que se passe-t-il si la dette n’est pas à court-terme ?

L’économie fiscale de la dette est égale à charge financière déductible

Dans une comptabilité de dette en coût amorti, la charge financière comptable est égale au produit de la valeur de la dette au bilan et du taux effectif Cadre IFRS, pas PCG

Que se passe-t-il si l’entreprise n’est pas en régime stationnaire ? L’impôt sur les bénéfices des sociétés n’est pas égal à

, La relation « cash-flow d’une entreprise non endettée

économie fiscale de la dette , , reste vraie de manière générale 10



Le cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds d’ une entreprise endettée est égal au cash-flow d’une entreprise non endettée , plus l’économie fiscale de la dette ,

, , : Cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds

D’où l’équation : , , , , D’où : valeur de l’entreprise non endettée , valeur

de l’économie fiscale de la dette valeur de marché des actions ( ) valeur de marché de la dette ( ) Proposition 1 de Modigliani et Miller (1963)

11


Analyse financière (Modigliani Miller) Plaçons-nous dans le cas où la dette reste constante

Cadre à la Modigliani et Miller Nous savons que la valeur actuelle des flux d’économie fiscale

, au taux d’actualisation est égale à , Proposition 1 Modigliani et Miller

, valeur de l’entreprise non endettée Comme : ,

Dette constante

, , , devient :

, , Remarque : on peut écrire , et

, (voir graphique)12

Valeur de l’entreprise non endettée


Décomposition de l’actif

13

Valeur de l’actif

Actions

VA de l’IS

Dette Valeur de l’entreprise non endettée ,

VA de l’IS

VAAF

Valeur de l’entreprise endettée

Coût du capital Modigliani Miller

Analyse financière (Modigliani Miller) On définit les rentabilités de la valeur de l’entreprise non

endettée, , , des fonds propres, , , de la dette, ,

,, , ,

,,

,,

,

Propriété : Modigliani et Miller (1963)

, , ,

Généralise le résultat obtenu quand 14


Analyse financière (Modigliani Miller) Démonstration : comme , , il faut

démontrer : , , , D’après les définitions des rentabilités :

, , , , ,

En remplaçant , , , , , par leurs expressions (équations colorées transparent 11), on obtient :

, , , ,

D’après les définitions des rentabilités : , ,

Ce qui donne le résultat attendu 15


Analyse financière (Modigliani Miller) Le résultat précédent permet d’obtenir le taux d’actualisation

des flux d’activité , Flux reçus par les actionnaires d’une entreprise non endettée

Au dénominateur : valeur d’une entreprise non endettée

À l’équilibre, correspond à la rentabilité des actions

On va supposer le flux d’activité stationnaire : ,

D’où ,

valeur actuelle d’une rente perpétuelle

16



On peut définir la valeur économique du passif, ce qui est dû aux actionnaires et aux créanciers, comme

D’où, comme pour les rentabilités de portefeuille, « rentabilité du passif » : ,

, ,

Voir raisonnement en l’absence d’impôt sur les bénéfices des sociétés

Pas d’hypothèse faite concernant la dette. À ne pas confondre avec la « rentabilité de l’actif »

, ,17


Analyse financière (Modigliani Miller) Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l’entreprise

non endettée et à l’entreprise endettée Relations locales (entre et )

Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant) : flux d’économie fiscale de l’endettement : VAAF, valeur actuelle de l’avantage fiscal

18


Flux Valeur Taux d’actualisationEntreprise non endettée

, , , ,

,

Entrepriseendettée

,

, ,

, +,

,

Analyse financière (Modigliani Miller) On remarque qu’on peut réécrire :

, ,

, ,

, ,

Soit : , , ,

Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963)

Ce qui généralise les résultats antérieurs au cas où

19



Définition du coût moyen pondéré du capital Taux d’actualisation ∗ des cash-flows espérés de

l’entreprise non endettée tel que

∗ valeur de l’entreprise endettée Démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette constante,

entreprise perpétuelle)

, , Ventilation des flux de l’entreprise non endettée. En prenant les valeurs attendues (espérance)

20

Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller


Définition du coût moyen pondéré du capital Taux d’actualisation ∗ des cash-flows espérés de

l’entreprise non endettée tel que

∗ valeur de l’entreprise endettée Fin de la démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette

constante, entreprise perpétuelle)

∗

Comme

∗

21



CMPC (WACC), MM, version 2 … ,

Or, ,

est le coût du capital Taux auquel actualiser les flux d’activité espérés pour obtenir

la valeur des actifs Ou taux auquel actualiser les flux d’activité espérés (après IS)

pour obtenir la valeur de l’entreprise non endettée

∗

22



Comparaison entre les formules de Modigliani Miller Dans les deux cas, on détermine le taux d’actualisation ∗,

coût du capital rajusté à appliquer aux cash-flows d’un projet financé à par fonds propres ,

∗

estimé à partir des rentabilités historiques des actions

∗

où , Difficulté à déterminer , car n’est pas directement

estimable (il faut utiliser une formule de « deleveraging »23


Analyse financière (Modigliani Miller) Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l’entreprise

non endettée et à l’entreprise endettée Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant, flux

stationnaires)

On rappelle que le CMPC est le taux d’actualisation permettant de relier valeur de l’entreprise endettée et flux de l’entreprise endettée

24

Flux Valeur Taux d’actualisation

Entreprise non endettée

,, +

Entreprise endettée

∗

∗



Exemple illustratif (WACC GM) Considérons une entreprise industrielle, ici General Motors On trouve que le ratio Dette / Fonds Propres est de 0,96 au

troisième trimestre 2014 http://csimarket.com/stocks/singleFinancialStrength.php?code=GM&Tte

Il s’agit ici de données comptables

On trouve que le niveau du « price to book » pour GM est d’environ

http://ycharts.com/companies/GM/price_to_book_value

Ceci donne

,

On a supposé ici que la valeur de marché de la dette est égale à la valeur inscrite au bilan (comment le vérifier ?)

25


Exemple illustratif (WACC GM) Taux sans risque : Prime de risque : (JP Morgan) Le site du Nasdaq nous indique un beta :

http://www.nasdaq.com/symbol/gm

On retiendra un taux d’imposition aux États-Unis de Pour des comparaisons internationales quant aux taux d’IS, voir KPMG

http://www.kpmg.com/global/en/services/tax/tax-tools-and-resources/pages/corporate-tax-rates-table.aspx

Les taux des obligations GM sont de l’ordre de 5% http://marketrealist.com/2014/11/companies-like-general-motors-issued-debt-last-week/

Le WACC est ∗

Toutes les hypothèses sont-elles valides ?26


Il est intéressant de consulter les rapports trimestriels de General Motors

On y trouve des indications sur le WACC de GME GME : General Motors Europe

De l’ordre de 17%! http://media.gm.com/content/dam/Media/gmcom/investor/2012/2012Q110-Q.pdf

Comment expliquer la différence avec le chiffre précédent ? Pour une analyse financière prospective, voir

http://www.stock-analysis-on.net/NYSE/Company/General-Motors-Co/DCF/Present-Value-of-FCFF

Les ratios de levier sont comparables aux nôtres, ainsi que le coût de la dette

Mais on arrive à un WACC de 13% dû à un expected ROE de 21%

Les niveaux irréalistes de ROE attendus ne sont absolument pas en ligne avec les analyses de JP Morgan

27

À droite, le ROEvu par la direction financière de GM


Utilisation de coûts du capital différenciés par projets ? En fonction du risque de chaque projet, ce qu’on devrait

faire en théorie … Chaque projet ou division de l’entreprise a son propre beta et sa

structure de financement

En pratique, les conglomérats diversifiés ont trop tendance à utiliser un WACC unique

Ce qui revient à subventionner les divisions de l’entreprise les plus risquées au détriment des moins risquées Sur et sous investissements

Inefficience des marchés internes de capitaux ! Krüger, P., Landier, A., & Thesmar, D. (2011). The WACC fallacy:

The real effects of using a unique discount rate. http://finance.bwl.uni-mannheim.de/fileadmin/files/areafinance/files/FSS_2011/Thesmar.PDF

28


La formule de Modigliani Miller (1963) et Hamada (1972)

∗

Suppose un niveau de dette constant Comme précédemment, on peut aussi faire l’hypothèse

d’un taux d’endettement constant Miles et Ezzell (1980)

On obtient alors la formule due notamment à Harris et Pringle (1985)

∗

29


Financement des investissements Quel taux d’endettement (attention au contexte) ?

Nous avons défini comme étant la fraction de l’investissement financé par dette ou

.

est un taux d’endettement initial Endettement rapporté au montant investi et pas à la valeur

économique des flux rapportés par l’investissement Nous avions antérieurement défini le taux d’endettement comme

⁄ , ⁄ ∈ Ce taux d’endettement est aussi noté Selon les conventions retenues dans le livre

30

De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell

Financement des investissements

Approche de Modigliani et Miller Calcul de la valeur actuelle de l’économie fiscale liée

à l’endettement Niveau d’endettement constant : Taux d’actualisation des flux d’économie fiscale

taux d’intérêt de la dette = taux sans risque Approche de Miles et Ezzell

Taux d’endettement constant : , ,

Cohérent avec l’idée d’un taux d’endettement cible Taux d’actualisation des flux d’économie fiscale

coût d’opportunité du capital 31

De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell

Financement des investissements Plaçons nous à la date et notons , la valeur de marché

d’une société non endettée Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds sont

égaux à , ,

Dans le livre, p. 331, ,

Supposons que , ,avec

Les flux d’activité , suivent une marche aléatoire est un terme de “bruit”, appelé aussi “innovation” et

représente l’impact de l’information nouvelle sur les flux d’activité Le concept de marche aléatoire est couramment utilisé en finance de

marché et est lié à l’efficience informationnelle des marchés.

32

Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell


Implications de la dynamique des flux de trésorerie , , , ,

, , , ,

Les flux de trésorerie d’activité postérieurs à sont tous d’espérance ,

Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds postérieurs à sont donc tous d’espérance , Ceci va simplifier les calculs suivants de valeur actuelle On peut généraliser le modèle précédent au cas où le taux de

croissance des flux d’activité est d’espérance constante. Plus réaliste pour les valeurs de croissance, sans difficulté

mathématique particulière, notations plus lourdes33


Financement des investissements Calculons maintenant la valeur en de l’entreprise non

endettée : ,

Le taux d’actualisation à appliquer aux flux reçus par l’ensemble des bailleurs de fonds , est donné par

Voir transparents précédents

,, , ,

,,

On peut ainsi relier la valeur de l’entreprise non endettée en et le flux de trésorerie ,

34



L’évaluation de l’avantage fiscal de la dette s’est faite jusqu’à présent en supposant que la valeur de la dette restait constante

On suppose maintenant que le taux d’endettement défini par , est constant

, ,

Taux d’endettement courant et pas taux d’endettement initial Le taux d’endettement est mesuré par rapport à des valeurs de

marché (et pas des valeurs comptables)

,, , , , , , ,

Donc ,35



, ,

,

,

,

L’économie fiscale de la dette à la date est donnée par ,

même espérance de flux qu’avant Le flux d’économie fiscale de la dette est

proportionnel au flux d’actif C’est donc le taux d’actualisation des flux d’actif qui doit

s’appliquer, soit Cependant, il y un décalage d’une période

À la date , le flux payé est proportionnel à , Et non à , Dès la date , on connait le flux payé en

36



Calcul de l’avantage fiscal de la dette Notons Recevoir , en , est équivalent à

recevoir , en

L’échéancier précédent est la somme d’un flux immédiat ( ) de et d’une suite de flux futurs ,

payés aux dates La valeur de cette suite de flux futurs est obtenue en

actualisant l’espérance des cash-flows futurs, soit , (rente perpétuelle) au taux

37



Calcul de l’avantage fiscal de la dette (suite et fin) La valeur actuelle de la rente perpétuelle de montant

pour un taux d’actualisation est égale à

Il faut aussi prendre en compte le flux immédiat de

L’avantage fiscal de la dette est donc égal à

formule donnée page 341 dans le livre

L’avantage fiscal de la dette est plus faible que dans le cas précédent (taux d’actualisation plus élevé)

38


Financement des investissements On peut donc écrire la valeur actuelle du projet en

prenant en compte l’économie fiscale de la dette comme ,

,

On rappelle que

Notons ∗

Coût du capital ajusté selon la formule de Miles-Ezzell

,∗

39


Financement des investissements Formule de Miles Ezzell

Hypothèse : le taux d’endettement reste constant

∗

: taux d’actualisation à appliquer aux cash-flows espérés pour un projet financé à par fonds propres

∗ : coût du capital rajusté

: Taux d’intérêt payé sur la dette (taux sans risque) : fraction de l’investissement initialement

financé par de la dette : taux d’imposition sur les bénéfices des sociétés

40



Miles, J. A., & Ezzell, J. R. (1980). The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and

project life: a clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis

La formule telle qu’elle apparaît dans l’article original

∗ ∗

Formulation similaire dans Harris et Pringle (1985) Risk-adjusted discount rates-extensions from the average-risk

case, Journal of Financial Research41



Miles et Ezzell supposent que le taux d’endettement est ramené au taux d’endettement cible chaque année

À l’intérieur de chaque année, l’endettement reste constant en niveau D’où l’utilisation du taux pour l’actualisation sur l’année

à venir et le terme correctif

Harris et Pringle (1985) supposent que le taux d’endettement est maintenu en permanence au niveau du taux cible.

Et que la charge d’intérêt est payée de manière continue…

Le terme disparait

Formule plus simple, mais cadre d’analyse différent42



On peut ainsi considérer différentes politiques d’endettement Niveau de dette constant Niveau de dette réajusté de manière plus ou moins fréquente

pour revenir à un taux d’endettement cible Mais on change au passage la fréquence de paiement des intérêts et de

l’IS (problème de comparabilité)

Les méthodes de coût du capital rajusté sont séduisantes mais dangereuses de par leur trompeuse simplicité La méthode de la VAR oblige à une réflexion financière bénéfique Explicitation des flux d’économie fiscale et de leur valeur actuelle

Autres politiques d’endettement : écrêtage de la dette Le caractère réaliste des politiques d’endettement est discutable Elles ont un effet en retour sur le risque de défaut et le taux d’intérêt

43


Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS

Source : Finance 3e édition, Pearson Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte

Pages 228 et suivantes

La société électrique française (SEF) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes Résultat d’exploitation attendu millions d’€ (perpétuité) Dette : millions d’euros (perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque %

44


Calculez la valeur de l’entreprise non endettée Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de

l’endettement Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions Quelle est la rentabilité attendue des actions , ? Calculez le coût moyen pondéré du capital

On rappelle les données Résultat d’exploitation attendu : millions d’€ (une

perpétuité) Dette : millions d’euros (une perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque %

45


Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS (suite) Calculez la valeur de l’entreprise non endettée

, ,

,

%millions €

Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de l’endettement

millions €

Valeur actuelle de l’avantage fiscal est millions € Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions ?

millions €

E millions €46

Exercice Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS

Quelle est la rentabilité attendue des actions , ?

, , ,

, ,

,

,

Autre approche millions €

,,

47

Exercice

Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Calculez le coût moyen pondéré du capital

On est dans le cas standard de MM, dette constante perpétuelle, régime stationnaire …

∗

Les notations ou , sont utilisées dans les transparents

∗

Autre approche

∗ ,

48

Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré

Vous venez de recevoir de nouvelles informations concernant la Société d’Électricité (SE) dont vous aimeriez déterminer la valeur Résultat d’exploitation attendu millions d’€

(perpétuité)

Taux d’IS :

Rentabilité exigée en l’absence d’endettement

Taux d’intérêt sans risque

Le conseil d’administration vient de déterminer le taux d’endettement

L’objectif est de maintenir le niveau de la dette constant49


Calculez le coût moyen pondéré du capital par deux méthodes

Déterminer la valeur de l’entreprise Quelles sont les valeurs de la dette et des actions Quelle est la valeur de l’économie fiscale ?

millions d’€

Taux d’IS :

Rentabilité exigée en l’absence d’endettement

Taux d’intérêt sans risque

taux d’endettement 50


Calculez le coût moyen pondéré du capital (deux méthodes) Première méthode : formule de Modigliani Miller

∗

La seconde méthode …

51


La seconde méthode fait appel à l’autre formule de MM

∗

Détermination de

,,

∗

Détermination de

,,

∗

52


Calculer la valeur de l’entreprise

∗,

%millions €

Calculer la valeur de la dette et des actions millions € E millions €

Calculer la valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette

Méthode 1 : millions € Méthode 2 :

,

%millions €

millions €53

Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette

Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette Pour des entreprises à durée de vie infinie Pas de risque de défaut Le taux payé sur la dette est le taux sans risque

En cohérence avec l’absence de risque de défaut Et le taux sans risque constant : pas de risque de taux d’intérêt

Niveau de dette constant Modigliani – Miller (1963)

Taux d’endettement constant

Miles - Ezzell (1980)

Pour les deux politiques d’endettement, la valeur de l’avantage fiscal de la dette augmente proportionnellement à

54


Ceci implique la recherche d’un endettement maximal Financement à 100% par endettement

Quand le taux d’endettement augmente, les charges d’intérêt augmentent On peut raisonner de manière incrémentale

L’entreprise qui augmente son endettement doit continuer à payer les intérêts de la dette antérieure et payer en outre les intérêts de la dette nouvellement émise

Ou directement sur le stock (encours) de dette La charge d’intérêt est le produit du montant nominal de la

dette et du taux sur encours. Normalement, le taux d’intérêt sur encours augmente avec

l’encours de dette.55


Les charges d’intérêt augmentent avec Ceci augmente les flux d’économie fiscale de la dette

,

, taux sur encours défini comme le rapport entre la charge d’intérêt et le montant nominal de la dette

Tant que l’entreprise survit … Un endettement excessif augmente la probabilité d’une

interruption de l’activité Et donc d’une réduction du nombre de périodes

… Et que les résultats restent positifs L’augmentation des charges d’intérêt diminue le résultat

imposable qui peut devenir négatif.

56


Les cash-flows d’économie fiscale de la dette ne vont continuer à augmenter avec l’endettement que pour des entreprises avec des résultats élevés, peu volatils et pérennes Profil type d’une valeur de rendement

Dans ce cas, le risque de défaut est faible et le taux d’actualisation à appliquer reste proche du taux sans risque Dans le cas contraire où les cash-flows d’économie fiscale baissent

(en espérance) Le taux d’actualisation à appliquer est plus élevé Par exemple, chez MM, le taux de la dette risquée Double peine concernant la valeur de l’avantage fiscal

Ceci peut conduire à limiter l’endettement

57

Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette

58

En l’absence d’ISUne modification du taux d’endettement n’a pas d’effet sur la valeur

totale des droits détenus par les actionnaires et les

créanciersDans les modèles de

M‐M ou M‐E, l’avantage fiscal de la dette

augmente linéairement avec l’endettement

Un taux d’endettement trop élevé peut entraîner des difficultésfinancières. De ce fait, la valeur actuelle d’avantage fiscal de la dette

Peut diminuer si l’endettement devient excessif

Coûts de faillite

Coûts de faillite (bankruptcy costs) Il s’agit des coûts liés à la restructuration ou la liquidation

d’une entreprise en difficulté Ceci inclut les coûts liés à une situation de « détresse

financière » Avant le défaut Liées à un endettement trop élevé en regard de la

rentabilité de l’actif , Ces coûts de « faillite » vont entraîner une réduction de

l’espérance des flux d’activité , Impact négatif de l’endettement sur les flux d’activité Autre effet tendant à limiter l’intérêt de l’endettement Et contrebalançant l’avantage fiscal de l’endettement

59

Coûts de faillite directs

Frais de justice, expertises, avocats, conseils Selon Weiss (1990), 3% de la valeur des actifs ou 20% de la

valeur des actions, 1 an avant la faillite Données américaines, grandes entreprises Chapitre 11 de la loi sur les faillites régit la réorganisation

d’entreprises, aux États-Unis Enron 30 millions $ par mois, 750 millions $ au total Worldcom (réorganisation pour devenir MCI) 657 millions $ United Airlines, 8,6 millions $ par mois pour des conseils

juridiques et d’organisation Lehman Brothers, 1,6 milliards de $ de frais, début 2012

Coûts importants en niveau, mais plus faibles en rapport de la valeur des actifs que l’avantage fiscal de l’endettement

60

Coûts de faillite

Coûts de faillite indirects liés à la crainte d’une faillite par les partenaires de l’entreprise

Pertes de clients ou diminution des marges par client Diminution de la valeur des garanties, du service après-vente

Exemple déjà cité sur les garanties de longue durée accordée par certaines marques aux acheteurs de leurs véhicules

Si une entreprise de ce type connait des difficultés financières, ces garanties seront moins attractives et le paquet « voiture + services attachés » devient moins compétitif

Ceci a un effet sur le niveau des ventes et leur profitabilité Certaines entreprises doivent souscrire des assurances : garantie

décennale dans le bâtiment Ces coûts d’assurance vont également augmenter si l’entreprise

connaît des difficultés financières Perte de confiance des clients dans la qualité des produits

61

Coûts de faillite Coûts de faillite indirects

Perte de réputation : Le cas d’une banques moindre confiance des clients entreprises des banques ou des

clients particuliers ayant des dépôts à terme ou des dépôts à vue au-delà du seuil d’assurance des dépôts

Les dépôts en devises ne sont pas forcément assurés En cas de crise bancaire systémique, le fonds d’assurance des

dépôts ou l’État du lieu de résidence des déposants ne disposent pas forcément de ressources suffisances

Le coût d’assurance des dépôts peut augmenter La banque peut chercher à limiter le retrait de dépôts par une

meilleure rémunération ou chercher des ressources supplémentaires sur le marché interbancaire (par exemple)

Diminution de la marge d’intérêt, crise de liquidité Pouvant entraîner la faillite de la banque

62

File d’attente devant une agence de Northern Rock

Coûts de faillite

Coûts de faillite indirects Diminution de la palette des fournisseurs

Crainte des fournisseurs de ne pas être payés En octobre 2001, les avions de Swissair ont été cloués au sol,

faute de pouvoir faire le plein … Risque de rupture d’approvisionnement Augmentation des prix d’achat (moindre pouvoir de négociation) Diminution des délais de paiement : impact négatif sur la

trésorerie dans un contexte où elle est déjà dégradée.

Augmentation des impayés sur les créances clients Les clients font le pari qu’ils ne seront pas relancés ou poursuivis

s’ils pensent que l’entreprise est trop occupée par ailleurs.

63

Coûts de faillite

Coûts de faillite indirects Départ d’employés et difficulté à en recruter de nouveaux

Peur de perdre son emploi Sauf à payer des salaires plus élevés Démotivation pour acquérir des expertises spécifiques à

l’entreprise Pacific Gas and Electric Co a dû mettre la main à la poche pour

retenir 17 collaborateurs clés Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie

Fire sales, ventes en urgence et au rabais d’actifs Vente d’avions par une compagnie aérienne en difficulté Rabais de 15 à 40% par rapport aux conditions normales Pulvino (1998, 1999), Kruse (2002) Chiffres similaires pour les actifs financiers des banques

64

Coûts de faillite indirects Cession d’actifs intangibles et des revenus associés

Actifs immatériels difficiles à évaluer sur un marché Exemple : portefeuilles de brevets

Franchise : capacité de l’entreprise à trouver dans le futur des projets à VAN positive Augmente avec le pouvoir de marché de l’entreprise Lien avec les options de croissance (voir plus loin) Liée à la réputation et à la valeur de la marque de l’entreprise

auprès des clients Valeur résiduelle nulle en cas d’arrêt de l’activité de l’entreprise

et de liquidation des actifs résiduels La préservation de la valeur de la franchise implique une

restructuration ordonnée (AIG, Chrysler)65

Jim MillsteinU.S. Treasury Department's former chief

restructuring officer

Coûts de faillite Les coûts de faillite tendent à réduire l’espérance des

flux d’activité ,

66

La valeur actuelle de l’espérance des coûts de faillite directs et indirects augmente

avec l’endettementMême en ce qui concerne les coûts directs, il existe une

certaine proportionnalité avec la taille de l’entreprise.

L’abscisse représente le taux d’endettement.

Coûts de faillite

Les coûts de faillite tendent à réduire l’espérance des flux d’activité ,

67

Quand on parle de valeur de la « firme » ou de valeur de l’entreprise, on parle de la

somme des valeurs des droits des actionnaires et des

créanciersCe périmètre ne prend pas en

compte les autres partenaires de l’entreprise.

Ne pas confondre valeur de la firme et valeur des actions

émises par la firme

Coûts de faillite

L’augmentation du taux d’endettement entraîne une augmentation de la probabilité de détresse financière

68

La VAN des coûts de faillite augmente avec le taux

d’endettementElle peut être de l’ordre de 10 à 20 % de la valeur des actifs pour des entreprises très

endettées

Coûts de faillite La mise en pratique est délicate il faut déterminer l’endettement Bilan de Deutsche Bank au 31 décembre 2008, normes IFRS et

U.S. GAAP... Bilan de 1030 milliards €, US GAAP 2202 milliards € IFRS Écart dû à la différence de traitement

comptable de la compensation des opérations de prêt / emprunt adossés « Swap de taux d’intérêt »

Difficulté à déterminer l’endettement effectif et l’effet de levier Pourtant la même philosophie en

matière de traitement de l’actif net entre normes IFRS et US GAAP

cours m1 finance 2014-2015 (8 9) séances du 14 et...

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