Note semestrielle macro-économique et taux :évolutions S1-2019 et perspectives S2-2019

Par Ahmed ZhaniEconomiste à CDG Capital

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Aperçu général

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En dépit du ralentissement prévu de la croissance économique, sous l’effet d’une campagne agricole en dessous de la moyenne, les équilibres macro-économiques sont globalement orientés positivement avec (i) une atténuation du rythme de creusement du déficit commercial ; (ii) une amélioration de l’équilibre des finances publiques ; (iii) une inflation maîtrisée et (iv) des conditions de financement globalement favorables.

En effet, pour la deuxième année consécutive, la croissance nationale devrait ralentir passant à 2,5% contre 3% et 4,2% enregistrés respectivement en 2018 et 2017. Cette tendance s’explique particulièrement par l’évolution de la valeur ajoutée agricole, qui s’affiche fortement tributaire du comportement des conditions climatiques. Ainsi, la croissance agricole est passée de 15,2% en 2017 à 4% en 2018 et -3,8% prévue pour l’année 2019. Cependant, la composante non agricole devrait s’iscrire en reprise grâce à la bonne performance du secteur secondaire.

En outre, l’inflation, dont l’évolution a été toujours impactée par la performance de la campagne agricole, est devenue plus tributaire des anticipations de la récolte, qui conditionnent les prix de l’alimentation frais. Ainsi, malgré la bonne performance de la campagne 2017/2018, avec une production céréalière record de 102 millions de quintaux, l’inflation s’est inscrite en hausse pour atteindre 1,9% en moyenne en 2018 et devrait baisser à moins de 1% en 2019, et ce en dépit des résultats limités de la saison 2018/2019.

Par ailleurs, le rythme d’accroissement des déficits jumeaux, en l’occurrence du compte courant de la balance des paiements et des finances publiques, s’est atténué grâce (i) à un ralentissement aussi bien des importations que des exportations et (ii) le bon comportement des recettes fiscales, particulièrement l’IR et les impôts indirects, favorisant ainsi, la couverture de l’envolée des charges ordinaires prévue par la Loi des finances 2019.

S’agissant de la sphère monétaire, le déficit de liquidité s’est creusé davantage sous l’effet de la hausse tendancielle de la circulation fiduciaire, qui a été partiellement compensée par une légère augmentation des réserves de changes. Dans ce contexte, et malgré la consolidation de la baisse des taux débiteurs, le taux d’accroissement des crédits bancaires s’affichent limiter et essentiellement alimenter par la reprise des crédits de trésorerie, et ce suite à la signature d’un contrat programme avec l’Etat pour le déblocage des crédits TVA en faveur du secteur privé.

En outre, le marché des bons du Trésor (Bdt) en S1-2019 a connu un affaiblissement supplémentaire des émissions primaires, à l’image de la tendance enregistrée au cours du premier trimestre de l’année précédente, indiquant ainsi, une amélioration de l’équilibre budgétaire et une diversification des sources de financement du déficit public. Toutefois, le marché secondaire a été globalement dynamique, particulièrement sur le segment court de la courbe, reflétant aussi bien la montée de l’aversion aux risques des opérateurs que leur attentisme en gardant des positions liquides. Dans ces conditions, la courbe des taux a connu de fortes variations à la baisse principalement aux niveaux des parties moyenne et longue de la courbe.

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Environnementmacro-économique

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En résultat d’une saison agricole 2018/2019 en dessous de la moyenne décennale, avec une production céréalière estimée à 61 millions de quintaux contre 102 millions enregistrés l’année précédente et 75 millions en moyenne au cours de la dernière décennie, la croissance nationale devrait ralentir pour la deuxième année consécutive passant à 2,5% contre 3% et 4,2% enregistrées respectivement au cours des deux dernières années.

Ainsi, la valeur ajoutée agricole est prévue en baisse d’environ -3,8% contre une légère hausse de 4% enregistrée en 2018, générant ainsi, une destruction de la croissance estimée à 0,5%. Cette détérioration résulte d’une part, des conditions climatiques particulières marquées par un recul du cumul pluviométrique de 23% en glissement annuel à 290 mm, avec une concentration des pluies entre octobre et décembre et d’autre part, une baisse de la superficie emblavée de 800.000 hectares à 4,7 millions hectares.

Toutefois, et après un léger ralentissement enregistré en 2018, la composante non agricole du PIB devrait se redresser légèrement en 2019 avec une reprise de la croissance de 3,2% contre 2,8% enregistrée une année auparavant. A cet égard, les estimations du HCP pour le premier trimestre de l’année 2019 (graphe1) révèlent une baisse de la croissance agricole de -3,2% et une reprise de celle non agricole de 3,8%. Par conséquent, la croissance nationale a décélérée pour s’établir à 2,8% contre 3,5% enregistré en T1-2018.

Du côté des emplois de la croissance (graphe2), la demande intérieure s’affiche toujours comme principale locomotive de l’économie nationale, avec une hausse de celle des ménages de 3,8% en T1-2019 contre 2,8% une année auparavant, contribuant ainsi pour 2,2% à la croissance contre seulement 1,6%. De même, l’investissement a enregistré une hausse de 2,8% contre seulement 1,6% en T1-2018, renforçant ainsi sa contribution à la croissance à 0,8% contre 0,3%.

Quant à la demande étrangère, elle continue à jouer le rôle destructeur de la croissance nationale avec une contribution de -0,8% contre -1,5%. Cette situation s’explique par une hausse des importations en volume plus importante que celles des exportations.

Graphe 1 : Croissance trimestrielle du PIB et composantes (glissement annuel)

Graphe 2 : Contribution des emplois à la croissance (en %)

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9-1

VA non agricole PIB VA agricole-10%

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Consommation finale des MénagesFBCFDemande étrangère

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Quant à l’inflation (graphe3), après une année 2018 marquée par des tensions inflationnistes d’origine alimentaire, l’année 2019 bénéficie d’un effet de base générant une déflation moyenne de -0,2% au cours de T1-2019 avec -1,8% pour la composante alimentaire de l’indice. Ainsi, au cours des cinq premiers mois, l’Indice des Prix à la Consommation (IPC), en glissement annuel, est resté quasi-stable, avec une augmentation moyenne de 0,1% contre 2,3% une année auparavant.

Pour ce qui est de l’équilibre des finances publiques, et en dépit du fort accroissement des charges ordinaires, de 10,9% en glissement annuel à fin juin 2019, le solde ordinaire ressort en légère baisse passant à 2,6 MrdDH contre 4 MrdDH enregistré à fin juin 2018, et ce grâce au bon comportement des recettes fiscales (+4,5%), notamment l’IR (+5,5%), la TVA (+4,7%) et la TIC (8,2%), compensant ainsi, la baisse de celles relatives à l’IS (-2,2%). La hausse importante des dépenses ordinaires s’explique dans une large mesure par l’envolée des dépenses de compensation (+121,1%), « des remboursement, dégrèvement et restitution fiscaux » (+65,4%) et des charges d’intérêt (+9,8%).

Parallèlement, l’investissement, au titre du budget général, s’est inscrit en légère hausse de 2,3%, avec un taux d’exécution de 44% à fin juin 2019, marquant ainsi un déphasage peu significatif, contrairement aux dernières années au cours desquelles le Trésor public cumulait un retard important à rattraper au cours des derniers mois de l’année budgétaire.

Par conséquent, le besoin de financement ressort en légère augmentation de 1,2 MrdDH en glissement annuel à 28 MrdDH (Tableau 1), essentiellement couvert par le financement intérieur à hauteur de 79%, notamment les adjudications. Cependant, l’endettement extérieur a couvert 20% du besoin global, soit 5,8 MrdDH contre un désendettement de -3,8 MrdDH enregistré au terme du premier semestre de l’année 2018.

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19av

r-19

mai

-19

IPC alimentaire IPC global IPC n.alimentaire

Graphe 3 : Evolution de l’inflation (IPC) et composantes (en GA)

Tableau 1 : Finances publiques à fin mai 2019

Source : HCP

Source : DTFE, Ministère de l’économie et des finances

En MrdDH

R. ordinairesDont fiscalesD. ordinairesSolde ordinaireInvestissementSolde des comptes spéciaux du TrésorBesoin de financement

Juin 2018 Variation

114106110

431,6

6-27

Juin 2019

124,6110,81222,632,37,4-28

9,3%4,5%

10,9%-

2,3%23,3%

-

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S’agissant de l’équilibre extérieur, le creusement du déficit commercial se poursuit, bien que le rythme s’affiche moins accentué comparativement à l’année 2018, passant à 84,5 MrdDH à fin mai 2019 contre 82,5 MrdDH une année auparavant, soit un taux de croissance de 2,5% contre 10,3%.

Cette atténuation s’explique par un ralentissement du taux d’accroissement des importations de 9,8% enregistré à fin mai 2018 à 3,1% un an plus tard, reflétant l’abaissement des taux de croissance des produits énergétiques de 12,3% à 2%, des biens d’équipement de 13,4% à 5,5% et des biens de consommation de 8% à 2,4%. De même, le taux de croissance des exportations a ralenti passant de 9,4 à 3,4%, en liaison avec la quasi-stagnation des expéditions automobiles, contre une augmentation de 17,5% enregistrée une année auparavant, associé une décélération des exportations des phospahtes et dérivés de 9,8% à 7,8%.

Parralélement, l’ensemble des flux financiers, dont les excédents favorisent la couverture partielle du déficit commercial, semblent orienter à la baisse avec -1,2% pour le solde du tourisme à 20 MrdDH, -3,4% pour les transferts MRE à 25,9 MrdDH et -16,7% pour les flux IDE à 8,1 MrdDH.

Tableau 2 : Echanges extérieurs à fin mai 2019

Source : Offices des changes

Mai 2018 Variation (GA en%)

203,2120,782,5

59,4%20,226,89,7

Mai 2019

209,4124,984,5

59,6%20

25,98,1

3,13,42,5-

-1,2-3,4

-16,7

En MrdDH

ImportationsExportationsDéficit commercialTaux de couvertureS. voyageTransferts MRE S. IDE

Pour ce qui est des conditions de financement, malgré la stabilité du cadre monétaire, avec un taux directeur inchangé au niveau de 2,25%, le taux moyen global débiteur, suivi par une enquête trimestrielle menée par BAM, a poursuivi sa tendance baissière pour s’établir à 4,89% en T1-2019 contre 5,06% un trimestre auparavant et 5,43% en T1-2018. Ce recul a concerné l’ensemble des catégories de crédits à des rythmes différenciés avec des baisses importantes de 27 Pbs à 4,60% pour les « crédits de trésorerie et comptes débiteurs » et 27 Pbs à 5,16% pour les crédits immobiliers.

Toutefois, la reprise des crédits s’affiche limitée avec une augmentation de 4,4%, en glissement annuel, à fin mai 2019 contre 2,6% enregistré une année aupravant. Cette légère progresion semble alimentée par la hausse importante des « crédits de trésorerie et comptes débiteurs » de 8,7% en glissement annuel, suite à l’accord passé entre les banques et le Trésor public pour le déblocage du crédit TVA, et les crédits à l’habitat de 5,7% contre un ralentissement des crédits à l’équipement à 2,1%, conte 13,7% une année auparavant et une baisse de -1,8% de ceux accordés à l’habitat.

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Pour le deuxième semestre de l’année 2019, les évolutions retracées devraient se consolider à des rythmes différenciés, bien que certains équilibres macro-économiques doivent subir quelques changements, en l’occurrence :

• L’inflation: Après la déflation enregistrée au cours des premiers mois de l’année 2019, le deuxième semestre devrait connaitre une correction à la hausse de l’inflation, en glissement annuel, sous l’effet de la hausse prévue des prix de l’alimentation frais après les résultats limités de la saison agricole en cours. Toutefois, l’inflation globale en 2019, mesurée par la moyenne des taux d’accroissement mensuel de l’Indice des Prix à la Consommation (IPC), en glissement annuel, devrait osciller à des niveaux en dessous de 1% contre 1,9% enregistré en 2018.

• Les finances publiques : la réalisation d’un déficit budgétaire en quasi-stabilité à 3,7% du PIB en 2019 semble menacé d’une part, par l’accroissement prévu de la masse salariale issu du dialogue social et d’autre part, le niveau limité de la croissance et de l’inflation, par rapport aux chiffres prévus par la Loi des finances 2019, ce qui limite le potentiel d’allongement de la croissance nominale, représentant le dénominateur de calcul du ratio du déficit et de l’endettement public.

• L’équilibre extérieur : Face au ralentissement des exportations, particulièrement automobile, dans l’attente du démarrage des expéditions de l’Usine Peugeot, et celles des phosphates et de l’agroalimentaire, le déficit de la balance commercial semble entouré de risque d’accélération en cas de hausse des importations en biens d’équipement et énergétique sous l’effet d’une augmentation des prix à l’international. De même, la mauvaise conjoncture chez les partenaires de l’Union européenne ne laisse pas présager une reprise des flux du tourisme et des transferts des MRE.

Graphe 4: Taux moyen débiteur Graphe 5 : Taux de croissance des crédits

5,77

5,06

4,894,85

5,25,45,65,8

66,2

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5-1

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janv18- avr18- juil18- oct18- janv19- avr19-

Source : Bank Al-Maghrib

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Marché monétaire

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Au cours du premier semestre de l’année 2019, le marché monétaire a connu une accentuation du déficit de liquidité du système bancaire, qui est passé de 70 MrdDH à fin 2018 à 80 MrdDH en juin 2019 (graphe 9), et ce malgré l’atténuation enregistrée en mois de mai suite à l’encaissement d’un prêt de la Banque mondiale d’environ 6,6 MrdDH, permettant d’apurer la baisse cumulé des réserves de change depuis le début de l’année et résorber partiellement la hausse de la circulations fiduciaire. Ainsi, la circulation fiduciaire a augmenté d’environ 9 MrdDH au cours de S1-2019, exerçant un effet restrictif sur la liquidité bancaire, qui a été partiellement compensé par la hausse de 2 MrdDH des réserves de change à 233 MrdDH (graphe 8).

Par conséquent, Bank Al-Maghrib a augmenté ces avances hebdomadaires (graphe 10), qui sont passées de 68,8 MrdDH en moyenne en décembre 2019 à 80,4 MrdDH en juin.

Dans ce contexte, et contrairement aux deux dernières années marquées par de légères variations à la hausse du TMP, l’année 2019 a connu des interventions efficaces de Bank Al-Maghrib, permettant de maintenir le TMP interbancaire (graphe 10) à des niveaux quasi-collés au taux directeur (2,25%), soit une moyenne de 2,26% enregistrée en S1-2019 contre 2,30% la même période une année auparavant. De même, le volume des échanges interbancaires a légèrement baissé pour s’établir à 3,6 MrdDH/J en S1-2019contre 4,3 MrdDH/J.

Notons, par ailleurs, que cette amélioration de l’équilibre, entre l’offre et la demande de cash, a été également garantie grâce aux placements monétaires du Trésor, dont la présence a été intensive avec une moyenne quotidienne stable, en glissement annuel, autour de 5,6 MrdDH/J.

Graphe 8 : Evolution des réserves de change et de la circulation fiduciaire (en GA)

Graphe 10 : Interventions de Bank Al-Maghrib (en MrdDH)

Graphe 9 : Besoin de liquidité du système bancaire (en MrdDH)

Graphe 11 : Evolution du marché interbancaire (en % et MDH)

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RIN Circulation fiducaire

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65

70

75

80

85

2/15 3/17 4/16 5/16 6/15

Avances à 7 jours Avances à 24h Prêts garantis

-75,2-70

-80,3-85-80-75-70-65-60-55

juin

-18

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août

-18

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-18

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2,1

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2,25

2,3

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1/1/2

018

4/1/2

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7/1/2

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10/1/2

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7/1/2

019

Volume interbancaire TMP Taux directeur

Source : Bank Al-Maghrib, TGR et calculs CDG Capital

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En termes de prévisions pour le deuxième semestre de l’année 2019 :

• Le taux directeur devrait rester inchangé au niveau de 2,25% en raison (i) de l’absence des risques inflationnistes en dépit de la légère hausse prévue des prix de l’alimentation frais sous l’effet de base de S2-2018 et (ii) du faible taux d’accroissement des crédits, l’une des principales sources de financement de la demande intérieure.

• Une réaction structurelle pour améliorer le niveau de la liquidité du système bancaire demeure probable, en cas de poursuite de l’asséchement causé par la circulation fiduciaire et dans une moindre mesure les réserves de change en cas de détérioration de l’équilibre extérieur, et ce à travers : (i) une révision à la baisse du taux de la réserve obligatoire de 4% à 2%, soit l’équivalent d’une injection permanente d’environ 11 MrdDH et (ii) une avance sur appel d’offre supérieure à 7 jours, notamment entre 3 mois et 1 année.

12

Marché des bons du trésor

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Marché primaire :Au cours du premier semestre de l’année 2019, le Trésor a baissé ses levées brutes (graphe 12) avec un montant global de 32,2 MrdDH contre 40 MrdDH une année auparavant. Tenant compte des tombées d’un montant de 24,4 MrdDH contre 26,4 MrdDH en S1-2018, les levées nettes du Trésor ont reculé passant de 13 MrdDH à 8 MrdDH.

L’affaiblissement du recours du Trésor au financement par adjudication s’explique principalement par trois facteurs (i) une amélioration des recettes fiscales, notamment l’IR (+5,5%) et les impôts indirects (+5,7%), en l’occurrence la TIC (8,2%) et la TVA (+4,7%); (ii) les opérations d’échanges de titres permettant de décaler ou d’alléger le remboursement dont le montant total à porter sur 25,5 MrdDH, dont environ 13,4 MrdDH pour l’année 2019 contre seulement +6,3 MrdDH en S1-2018 et (iii) le recours du Trésor au financement extérieur, contrairement à l’année 2018, et aux autres sources de financement intérieur que les opérations d’ajudications.

En termes de structure, les levées ont été essentiellement concentrées sur le long terme à hauteur de 51% (graphe 13) contre seulement 37% sur le moyen terme et 12% sur le court terme, et ce contrairement à S1-2018 dont les levées brutes ont été concentrées sur le moyen terme au niveau de 70%. Le fort recours du Trésor au segment long s’explique d’une part, par le contexte baissier des taux favorisant une correction importante des taux long et d’autre part, l’importance des tombées sur ce segment.

Cette situation s’est traduite par un changement de la structure de l’encours (graphe 14) avec une hausse de la part du long terme de 58% à fin 2018 à 62% au terme de S1-2018, contre des baisses de 2% de celles relative aux court et moyen termes à respectivement 2% et 36%.

Quant à la courbe des taux primaires, face à une demande importante des opérateurs associée à des besoins maîtrisés du Trésor public, bénéficiant d’une amélioration des recettes et une exécution budgétaire sans surprise par rapport aux prévisions de la Loi des finances 2019, la courbe a connu de fortes corrections baissières, particulièrement aux niveaux des parties moyenne et longue de la courbe avec-24 Pbs pour le 2 ans à 2,36%, -3 Pbs pour le 5 ans à 2,57%, -41 Pbs pour le 10 ans à 2,98%,-36 Pbs pour le 15 ans à 3,38% et- 29 Pbs pour le 20 ans à 3,69%. Cependant, la stabilité du cadre monétaire, avec un taux directeur inchangé et des interventions de Bank Al-Maghrib appropriées, a favorisé une stagnation des taux court terme à l’exception du 52 semaines ayant enregistré un recul de -12 Pbs à 2,31%.

Graphe 12 : Evolution des levées du Trésor (en MrdDH)

Graphe 13 : Structure des levées brutes par segment (en MrdDH)

4

16 19

8 13

6 8

-

10

20

30

40

50

60

S1-2016

S2-2016

S1-2017

S2-2017

S1-2018

S2-2018

S1-2019

Levées brutes Tombées Levées nettes

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70

S2016-

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S2016-

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1

S2018-

2

S2019-

1

CT MT LT

14

Marché secondaire:

En dépit des faibles levées du Trésor public, le volume secondaire s’est inscrit en forte hausse (graphe 16) avec 176MrdDH en S1-2019 contre 105 MrdDH en S1-2018, soit une augmentation de 68% en glissement annuel. Cette tendance a essentiellement concerné les maturités courtes dont le volume a fortement progressé de 154% à 72 MrdDH contre des baisses de 75% pour le long terme à 64 MrdDH et une quasi-stabilité des opérations sur le moyen terme autour de 39 MrdDH.

La forte concentration des transactions secondaires sur le court terme s’explique par l’attentisme des investisseurs face à la tendance baissière des taux et l’absence des opportunités de placements, notamment en action et immobilier. En effet, les opérateurs préféraient garder une position liquide dans un environnement marqué par un recul du taux de rendement conjugué à une hausse considérable des risques.

En termes de taux, à l’image de la tendance baissière enregistrée sur le marché primaire, les taux secondaires ont également reculé d’une manière plus accentuée sur le moyen et le long terme avec -20 Pbs sur le 2 ans, -29 Pbs sur le 5 ans, -40 Pbs sur le 10 ans, -33 Pbs sur le 15 ans et -30 Pbs sur le 20 ans. De même, les taux court ont régressé légèrement compte tenu d’absence de tensions sur le cash grâce aux interventions accommodantes de la Banque centrale.

Graphe 14 : Structure de l’encours des Bdts

Graphe 16 : volumes secondaires par maturité (en MrdDH)

Graphe 15 : Courbe des taux primaires

Graphe 17 : Courbe de taux secondaires

4% 5% 4% 2%

38% 37% 38% 36%

58% 58% 58% 62%

0%

20%

40%

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1

S2018-

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CT MT LT

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13 sem

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26 sem

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2017 2018 juin-19

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13 sem

aines

26 sem

aines

52 sem

aines

2 ans 5 ans

10 ans

15 ans

20 ans

30 ans

2016 20172018 juin-18

Source : TGR et calculs CDG Capital

Source : Bank Al-Maghrib et calculs CDG Capital

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En termes de prévisions, le contexte macro-économique s’affiche globalement stable, avec des perspectives sans véritable impacts sur l’évolution future des taux, notamment (i) un cadre monétaire qui devrait rester inchangé compte tenu de l’abscence de préssions inflationnistes et (ii) un équilibre budgétaire fondamentalement en amélioration grâce à la bonne maîtrise des charges courantes et l’élargissement en cours de l’assiette fiscale.

Ainsi, les niveaux actuels de la courbe des taux semblent intégrer la totalité des informations disponibles, particulièrement l’amélioration de l’équilibre des finances publiques et la baisse de ses besoins de financement, ainsi que sa volonté de réduire les niveaux du déficit et de l’endettement publics sur le moyen terme. De même, les prespectives de l’infation écartent le scénario d’une reprise des taux sur le moyen terme.

Cette vision semble consolider par la diversité des sources de financement du Trésor, fortement concentré sur les levées BDT au cours des deux dernières années, avec les deux sorties prévues à l’international, en 2019 et 2020, pour des montants respectifs de 11 MrdDH, et le recours aux opérations de privatisations.

Parralélement, suite à la succession des opérations d’échanges en vue de soulager les tombées relatives aux années 2019 et 2020, les exigeances en termes de rembourssement sont orientées à la baisse avec 20 MrdDH prévu pour S2-2019 contre 38,9 MrdDH enregistré en S2-2018.

Tenant compte de l’ensemble de ses éléments, les niveaux actuels des taux devraient rester globalement stables avec des changements peu significatifs.

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