lbo : mode efficace de financement d’acquisition des...

LBO : mode efficace de financement d’acquisition des entreprises ?

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION

DES ENTREPRISES ?

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des

opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

par

Virginie PHAM

Juriste

Frédéric GARCIA

Ingénieur Financier M&A - CIC Banques Scalbert Dupont.

Mémoire présenté pour l’obtention du DESS Finance d’entreprise CNAM Paris

DESS Finance d’Entreprise

CNAM PARIS

2001-2003

Vu et approuvé par M. le Professeur Jacques SIMON, Directeur de mémoire __________________________________________________

Spécialisation Finance d’entreprise

Date : le 30 septembre 2003


CNAM PARIS

Chaire de Finance du Professeur Denis DUBOIS

Résumé

LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT D’ACQUISITION

DES ENTREPRISES ?

ETUDE DES MECANISMES ET ANALYSE DES FACTEURS DE REUSSITE ET D’ECHEC DES

OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION D’ENTREPRISES AVEC EFFET DE LEVIER.

par Virginie PHAM (Juriste) et Frédéric GARCIA (Ingénieur Financier CIC BSD)

Directeur de Mémoire : M. le Professeur Jacques SIMON


Résumé

Les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers

principaux. Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. La

complexité de ce type d’opération est néanmoins générée par la multiplicité des divers

niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier

financier, le levier fiscal, le levier juridique et le levier social et managérial.

Le levier financier est souvent résumé par le fait qu’il consiste à permettre le

financement d’un projet grâce à l’argent des autres. Cet effet de levier est la résultante

d’un phénomène simpliste, qui est le différentiel entre la rentabilité intrinsèque d’un

bien ou d’une entreprise et le coût des capitaux ayant permis de le financer. On

pourrait par extension penser que celui-ci sera d’autant plus important que les fonds

d’emprunt seront généreusement octroyés. C’est faire abstraction du coût de faillite qui

tend à être une fonction proportionnelle de la part des fonds propres alloués à

l’opération. L’opération, la plupart du temps, ne peut simplement pas être montée.

L’effet de levier fiscal

Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût

d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit

fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. D’autres solutions

alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique moindre sont l’utilisation d’une

société holding impure et la transformation de la cible en société en nom collectif

(SNC). La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par

la société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines

conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant

des intérêts de la dette d’acquisition. Les charges financières provenant de la dette

d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de l’impôt du groupe, du

résultat avant impôt de la cible.


L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes

pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette

d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.

L’effet de levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la mise

en place d’une succession de holdings souvent en « cascade » dont le premier, dit

« holding de tête », ne détient qu’une infime part du capital de la cible.

Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer

le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par

actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote,

et diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers

futurs, sans pour autant diluer le pouvoir.

L’effet de levier social

Il s’agit du rôle joué par les repreneurs opérationnels dans les opérations à levier. Les

compétences doivent donc s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise (commercial,

marketing, production, financier…).

Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le

management et bien entendu les principaux actionnaires. Le levier social s’appuie donc

sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. La transformation d’une

opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des raisons de risques

maximum admissibles. C’est ainsi que ce levier est un levier fondamental à la réussite de

l’opération. Il est bien entendu contingenté par le niveau et la qualité du levier financier

qui dépendent comme nous l’avons vu, du type de montage et de la structure financière

proposée pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas une résultante

mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de la cible.

Les opérations à effet de levier nécessitent l’intervention de nombreux acteurs dont les

objectifs peuvent être perçus comme différents, même si l’intérêt de tous converge

dans la réussite de l’opération, leur niveau d’exposition au risque et donc leurs


comportements sont différents. C’est ainsi que ces opérations sont souvent vécus

comme de véritables « chambres de cultures des conflits d’agences ».

Les investisseurs financiers en fonds propres

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des

participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux

côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions

ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles

Les banquiers (dette senior)

Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une

opération à l’autre, mais elles présentent des caractéristiques communes : peu de

garanties d’une part , le prêteur senior n’ayant pas de recours sur les actifs de la société

cible en contrepartie du prêt. Certains engagements de l’emprunteur à respecter des

covenants, tels que l’affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement

des intérêts et du principal de la dette, est prioritaire en remboursement et en intérêts

par rapport à toute autre dette du LBO.

Les financements mezzanines

Il s’agit d’une dette à caractère hybride située entre fonds propres et dettes seniors. Elle

s’en distingue par sa nature (titres hybrides), son caractère subordonné, son couple

risque – rentabilité plus élevé que la dette senior.

Les financements mezzanines sont le plus souvent utilisés pour des buy outs de taille

moyenne (52 millions d’euros par opération en moyenne) ou des opérations plus

petites (14 millions d’euros).

Les managers

En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des

équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour

l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI) soit un mélange des deux, soit

également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une


cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la

reprise de l’entreprise cible.

L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement

particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le

détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs

de fonds propres. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce

procédé sont généralement mises en pression de façon importante. Vernimmen définit

le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. En effet, monter un

LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de

l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation

d’endettement sans raison économique fondamentale. Tout se passe en fait comme si

le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par

une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur.

Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et

une approche laxiste de la trésorerie. En outre, la multiplicité des intervenants et

l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de

la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent

impérativement être traités dès la genèse de l’opération et donc dans le cadre du

processus d’acquisition et de mise en place, qui de fait constitue essentiellement un

processus de négociation.

Enfin, au-delà du levier financier, le LBO utilise la totalité des effets de leviers

possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche d’optimisation comporte

évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté», pour reprendre la

terminologie de l’administration fiscale. La plupart des études et des articles mettent

systématiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser

ou les réduire à des risques accessoires, nous aurons tendance à estimer que ces risques

ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques

financiers qui se rajoutent au risque économique.

Il existe donc selon nous une hiérarchie des risques dont l’échelle, relativement courte,

place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers.


La notion de réussite ou d’échec des opérations se mesure traditionnellement par la

mesure du TRI. Cette appréciation doit selon nous faire l’objet d’une mesure en

fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. Nous constaterons

alors que le niveau de risque, c’est à dire l’espérance de succès ou de revers est bien

également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence, qu’en ce

qui concerne son niveau d’exposition.

Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place, c’est à

dire de sa négociation, il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer

une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace.

La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. Il peut s’avérer

parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils

peuvent, et les intérêts d’acteurs qui initient une opération et qui sont dans un état

d’esprit de répartition de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages à

effet de levier constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits

d’agence.

TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION ...........................................................................................13 I. UN CONTEXTE ECONOMIQUE ET FINANCIER PARTICULIEREMENT PROPICE AU DEVELOPPEMENT DES OPERATIONS DE FINANCEMENT D’ACQUISITION PAR EFFET DE LEVIER .............................................................................................................16

A. PROBLEMATIQUE DU VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION DES CHEFS D’ENTREPRISES..........................................................................................16

1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations d’entrepreneurs. ...........................................................................16

2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et efficace… pour les vendeurs ........................................................20

B. PROBLEMATIQUE DES FONDS EN QUETE DE DEBOUCHES ET DE CIBLES. ......................................................................................................22

II..LE LBO : UNE MECANIQUE ADAPTEE A LA RE-ALLOCATION DE VALEUR - PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES OPERATIONS DE BUY-OUT. ..................................................................................................26

A. DEFINITIONS ET APPROCHE HISTORIQUE...........................................26 1. Définition générale.......................................................................26 2. Définition détaillée.......................................................................27

a) L'achat... .................................................................................27 b) ...d'une entreprise... ................................................................27 c) ...financée partiellement par des emprunts............................28 d) ...dans le cadre d'un schéma juridique spécifique... ..............28 e) ...où les dirigeants sont associés à des investisseurs

spécialisés...............................................................................29 3. Approche historique .....................................................................29

a) Aux Etats-Unis.......................................................................29 b) En Europe...............................................................................31

B. TYPOLOGIE DES OPERATIONS DE « BUY-OUT ». ..............................32 1. Leveraged Management Buy Out (LMBO/MBO) .......................32 2. Leveraged Management Buy In (LMBI/MBI) .............................32 3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU..............................33 4. Opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires

similaires pour des approches et des risques distincts. ..............34 C. PRINCIPES ET MECANISMES...............................................................35

1. Les principes – Les 4 effets de levier ...........................................35 a) L’effet de levier financier ......................................................36

(1) Principe général .......................................................36

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(2) Principaux déterminants de la rentabilité d’une opération à effet de levier........................................38

(3) Les limites de l'effet de levier .................................42 b) L’effet de levier fiscal............................................................43

(1) Principes ..................................................................44 (2) Limites et alternatives .............................................47

c) L’effet de levier juridique......................................................59 (1) La technique juridique en tant qu’outil matériel ....60 (2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel61 (3) La technique juridique en tant qu’outil structurel

interne ......................................................................64 (4) La technique juridique en tant qu’outil structurel

externe......................................................................67 d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de

levier particulier de la clause d’earn out ...............................68 e) L’effet de levier social ...........................................................71

D. LA MECANIQUE – MONTAGE DU LBO .............................................74 1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non

identiques......................................................................................77 2. Différents acteurs, différents objectifs.........................................78

a) Les investisseurs financiers en fonds propres .......................78 (1) Présentation .............................................................78 (2) Distinction................................................................79 (3) Méthodologie...........................................................80

b) Les prêteurs seniors ...............................................................81 (1) Conditions générales de mise en place de la dette

senior........................................................................81 (2) La spécificité d’une dette senior par rapport à une

dette bancaire classique...........................................83 (3) Analyse du système référentiel d’une grande banque

de la place ................................................................84 c) Les mezzaners........................................................................88

(1) Définition.................................................................88 (2) Les caractéristiques de la dette mezzanine .............89 (3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage LBO

..................................................................................91 d) Les managers .........................................................................92

III. .............. LES FACTEURS DE REUSSITE ET LES RISQUES D’ECHEC CORRELATIFS DES OPERATIONS A EFFET DE LEVIER ....................98

A. LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE DE L’OPERATION......................99 1. L’environnement économique......................................................99

a) Le facteur conjoncturel ..........................................................99 b) L’impact du facteur industriel sur la politique

d’investissements et la gestion des sociétés acquises .........100

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2. Examen des qualités requises pour la sélection des cibles.......102 a) Les approches anglo-saxonnes ............................................102 b) L’approche française et l’étude de la Sofaris......................103

B. LES FACTEURS INHERENTS A L’OPERATION....................................107 1. La réussite de la négociation, facteur déterminant de la suite du

LBO.............................................................................................107 2. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations

d’acquisition. ..............................................................................109 a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent exposer

l’opération à l’échec… ........................................................109 b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du succès

de l’opération .......................................................................111 C. LE FACTEUR JURIDICO-FISCAL........................................................112

1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO.......112 2. L’optimisation financière limitée par les risques......................113

D. LE FACTEUR FINANCIER..................................................................115 1. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible .........115 2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches 117

a) Approches actuarielles intrinsèques. ...................................118 b) Approches comparables.......................................................120

3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau d’endettement. ............................................................................122

a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage..............................................................................................122

b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres........124 c) Répartition dette et quasi-dette...........................................125

E. LE FACTEUR MANAGERIAL .............................................................127 1. Fondements théoriques de l’implication du management ........128 2. Enjeux et problématiques...........................................................129 3. Outils et principes de négociation. ............................................130

F. LE TRAITEMENT D’UN LBO EN DIFFICULTE. LA CRISE DU LBO NE PEUT-ELLE QUE CONDUIRE A L’ECHEC DEFINITIF DE L’OPERATION ? .....132

1. Principales causes de difficultés................................................133 2. La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de

l’opération ..................................................................................136 3. Freins à une restructuration préventive et à une conduite de

négociation intelligente..............................................................137 4. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de

difficultés, ses modalités de restructuration..............................139 5. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de

restructuration............................................................................141 G. LA SORTIE DU LBO : LE FACTEUR CLE DE LA REUSSITE DE L’OPERATION...........................................................................................143

1. Sortie du LBO en bourse............................................................143 2. Sortie du LBO par la cession à un industriel ............................144

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3. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires ......................145 CONCLUSION ............................................................................................... 148 ANNEXES....................................................................................................... 152

ANNEXE 1 ....................................................................................................................... 153 GRANT THORNTON SYNTHESE LES ENTREPRISES ET LE LBO .......................................... 153 ANNEXE 2 ....................................................................................................................... 157 REPRISES D’ENTREPRISES DE L’INDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) (1) DE 1995 A 2000 ( EN NOMBRE) ........................................................................................... 157 ANNEXE 3 ....................................................................................................................... 158 EVOLUTION ANNUELLE DES REPRISES D’ENTREPRISES DE L’INDUSTRIE, DU COMMERCE ET DES SERVICES (ICS) DE 1995 A 2000 ( EN POURCENTAGE) ............................................ 158 ANNEXE 4 ....................................................................................................................... 159 LA TRANSMISSION DES PME-PMI - 10 ANNEES D’EXPERIENCE DE LA BDPME................. 159 ANNEXE 5 ...................................................................................................................... 167 ANNEXE 6 ...................................................................................................................... 168 ANNEXE 7 ...................................................................................................................... 169

INDEX............................................................................................................. 170

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REMERCIEMENTS

Les auteurs souhaitent remercier les personnes suivantes qui, par leurs conseils et

leur aide, ont permis la rédaction de ce mémoire.

• Catherine Astor-Veyres, Thierry Schoen et Christophe Salamon :

Avocats associés du cabinet Clifford Chance

• Olivier Courteille, Expert-comptable

• Guy Delperrié : Directeur du département des financements

d’acquisition du CIC

• Jean Salmon : Chargé d’affaires financements d’acquisition CIC.

• Christophe Caudron : Analyste LBO Banque Scalbert Dupont.

• Pierre Castel : Directeur du Département Ingénierie financière de la

Banque Scalbert Dupont.

• Alain Choinel : Directeur au département ingénierie financière du CIC.

• Franck Lamothe : Ingénieur financier CIC.

• Arnaud Calimez : Avocat fiscaliste cabinet ABPM compiègne.

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LEXIQUE DES TERMES PRINCIPAUX

Dette mezzanine : Emprunt obligataire ou bancaire dont le remboursement est subordonné à celui d'autres dettes senior (généralement des emprunts bancaires).

Effet de levier financier : Il traduit l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilité financière. Il est positif lorsque le taux de rentabilité économique est supérieur au coût de la dette, négatif dans le cas contraire.

Holding de contrôle : Société détenant une participation dans le capital de l'entreprise cible, d'un niveau suffisant pour lui en assurer le contrôle.

LBO (leveraged management buy-out) : Technique de prise de contrôle d'une entreprise ayant recours au levier juridico-financier propre au holding endetté.

LMBI (leveraged management buy-in) : Opération de prise de contrôle réalisée par des personnes extérieures à l'entreprise cible (ne faisant pas partie de ses cadres).

LMBO (leveraged management buy-out) : LBO réalisé par les dirigeants de l'entreprise cible.

Pacte d'actionnaires : Ensemble de clauses contractuelles visant, d'une part, à organiser la répartition du pouvoir dans la société et, d'autre part, à maintenir ou à faire évoluer la cohérence, la stabilité et la structure de l'actionnariat.

RES (rachat d'entreprise par les salariés) : Cadre légal du LMBO français qui prévoit, sous certaines conditions, la déductibilité des intérêts d'emprunts souscrits par les salariés pour financer l'acquisition des titres du holding de contrôle.

Etude des mécanismes et analyse des facteurs de réussite et d’échec des opérations de financement d’acquisition d’entreprises avec effet de levier.

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INTRODUCTION

Les opérations à effet de levier, communément connues sous l’appellation générique

largement usitée de LBO (leveraged buy-out) ou encore de « buy-out » répondent à deux

problématiques économiques distinctes :

le renouvellement de la population des chefs d’entreprises familiales dont

l’essentiel du contingent est issu de la vague des créations de l’après-

guerre (1950-1965)1, d’une part, où ces opérations ont joué un rôle

important en tant que facilitateur de la transition générationnelle ;

la résultante de l’histoire économico-financière récente, d’autre part, où

dans le cadre des groupes et des grandes entreprises, elles ont joué un

rôle-clé dans les stratégies de ré-allocation d’actifs.

Au sortir des années fastes du marché des fusions et acquisitions et après l’éclatement

de la bulle Internet, les fonds de capital investissement ont levé des sommes

importantes (85 Md€ en 2000 et 2001)2, dont environ 45% étaient initialement affectés

à des opérations de LBO. C’est ainsi qu’on dénombre aujourd’hui quantité de véhicules

d’investissement dotés d’importantes capacités financières mais qui ne sont que

partiellement investies. Une forte pression pèse aujourd’hui sur les gérants de fonds

pour investir ces sommes dans des délais compatibles avec la préservation d’un TRI

élevé et ce, d’autant que la baisse des taux ne permet pas d’assurer une rémunération

acceptable de ces liquidités en attente d’investissement.

Ces deux problématiques ne sont ni antinomiques ni opposées, mais constituent

chacune un versant d’une unique réalité économique. Les opérations de taille modeste

sont souvent le fait d’initiatives individuelles, généralement proposées par des cadres

confirmés en fin de carrière, issus de groupes industriels importants. Les opérations les

plus significatives sont, pour leur part, habituellement nées par le besoin

d’investissements des masses de capitaux accumulés que les marchés financiers ne

1 L’expression « papy boom » fait référence au « baby boom » de l’après seconde guerre mondiale.

2 Rapport AFIC 2001


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peuvent simplement absorber. Ces capitaux trouvent alors un débouché naturel dans

des opérations générées par les mouvements de recomposition des groupes multi-

sociétés. Ceux-ci, au lendemain du point sommital de la vague des fusions acquisitions

de la fin des années 90, ont dû amorcer un double mouvement symétrique à la fois de

sensible dégonflement de leur dette et de recentrage sur leur métier de base ou

d’origine, ou encore leur core business.

Enfin, les marchés financiers offrent à présent des taux d’intérêt historiquement bas,

favorisant l’endettement et les opérations réglées en cash, d’autant que la conjoncture

boursière prévalant depuis le crash de la nouvelle économie et la création d’euronext3

au niveau des IPO4 ne permet plus de considérer la bourse comme un outil adapté à la

PME, que ce soit pour la gestion patrimoniale des actionnaires, ou le financement de la

croissance.

Les sorties de bourse ou opérations dites « P to P » (Public to Private) ont, depuis

récemment, constitué un important vecteur alimentant le flux des opérations à effet de

levier.

Le développement de ce type d’opérations s’est largement nourri des déceptions des

actionnaires majoritaires de PME face aux performances des sociétés cotées, en

particulier pour les sociétés de taille petite et moyenne, boudées par les investisseurs. Il

reste néanmoins un phénomène de mode qui a plus fait couler d’encre qu’encaisser des

euros (« Le ratio nombre d’articles parus sur les opérations de P to P réalisées tend vers

l’infini5 »).

3 L’union des Bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris, s’est traduite le 22 septembre 2000 par la création d’une

société holding Euronext N.V. et a ainsi donné naissance à la première Bourse paneuropéenne. Les actionnaires d’Amsterdam Exchanges, de Brussels Exchanges et de ParisBourseSBF SA ont reçu des actions de la nouvelle société en échange des actions de chaque Bourse qu’ils détenaient. La conséquence de ce rapprochement a été la création d’indices englobant les valeurs européennes les plus importantes en terme de capitalisation mais également de flottant, marginalisant de fait les petites capitalisations. Il est désormais admis que le flottant minimum pour qu’une entreprise puisse exister sur ce marché est de l’ordre de 100 millions d’euros, ce qui implique une capitalisation de l’ordre de 5 à 600 millions pour des chiffres d’affaires qui devraient donc être de l’ordre du milliard d’euros. Ce qui exclut donc, de fait, les PME du financement par les marchés financiers.

4 Le terme d’IPO (Initial Price Offer) voit son équivalent dans l’expression française un peu plus lourde « d’introduction en Bourse », qui ne s’abrège pas en IEB.

5 Capital Finance, n° 652, du 10 février 2002.


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Dans ce contexte, qui bien évidemment intègre l’effet « mondialisation », ainsi que la

recherche de positionnement stratégique, économique et financière, on assiste en

Europe à une véritable « explosion » des opérations à effet de levier comme en

témoigne le graphique suivant.

Le présent mémoire se propose de déterminer, et d’analyser les caractéristiques propres

à chaque déterminant des opérations à effet de levier afin d’analyser les facteurs de

réussite et d’échec prévalant à ce type d’opération, et d’en dresser une typologie. Ces

facteurs ne doivent pas être réduits aux seuls facteurs financiers. Aussi analyserons-

nous la prise en compte des aspects juridiques, fiscaux, industriels, économiques,

conjoncturels et managériaux. L’analyse de ce dernier point nous permettra de faire un

distinguo dans l’approche entre majoritaires et minoritaires au niveau des financiers

professionnels non-opérateurs.

Le but de notre étude consistant, à mettre en évidence :

dans le principe, l’ensemble des facteurs nécessaires au montage de

l’opération,

et ceux externes ou internes , contribuant à la réussite ou à l’échec de

l’opération de LBO.


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I. Un contexte économique et financier particulièrement propice au

développement des opérations de financement d’acquisition par effet de

levier

A. problématique du vieillissement de la population des chefs

d’entreprises

1. Enjeux et conséquences du vieillissement des populations

d’entrepreneurs.

En France, trop d’entreprises disparaissent avec leur fondateur, faute d’héritiers compétents et motivés6.

Selon l’INSEE7:

63% des responsables de PME déclarent ne pas avoir d’héritier pour

reprendre leur affaire ;

50% des dirigeants propriétaires d’une PME sont en situation de se retirer

dans les 10 années à venir ;

10% des dépôts de bilan seraient dus à une transmission d’entreprise

effectuée dans de mauvaises conditions.

La problématique fiscale est spécialement en France une source de difficulté majeure à

la transmission des PME. Les données chiffrées quant à la surmortalité des PME, liée à

l’éventuelle impasse fiscale générée dans le cadre de leur transmission sont inexistantes

et les publications officielles et gouvernementales à ce propos restent cantonnées à des

déclarations d’ordre général la plupart du temps idéologiques8.

6 Livre Blanc de la transmission d’entreprises (Ministère de l’Economie et des Finances 2000).

7 Enquête INSEE recensement de la population française, reprise dans le Monde du 17 octobre 2000.

8 On citera à ce propos l’introduction du Livre Blanc de la transmission d’entreprise (Ministère de l’Economie et des Finances 2000) très général dans son propos et qui met l’accent sur la nécessité de préparation des dirigeants en phase de transmission. Cette introduction est par ailleurs largement inspirée d’une étude de l’observatoire des défaillances réalisée par l’APCE (la reprise vaut la peine qu’on s’en préoccupe – APCE)


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D’ici à 2010, l’INSEE prévoit que le quart des entreprises de 50 à 1 000 salariés aura

changé de dirigeant pour raison d’âge. Chaque année 2 000 entreprises et 300 000

emplois sont concernés.

Ces moyennes entreprises :

« représentent 30 000 affaires industrielles et commerciales, 6 millions de

salariés, environ 41% des effectifs au travail pour l’ensemble de l’industrie

française

occupent souvent pour les plus efficaces d’entre elles des positions de leaders

nationaux voire même internationaux.

Pour ces raisons, il apparaît donc capital, au plan économique, d’assurer leur pérennité

et ce d’autant que le vieillissement des dirigeants s’accompagne souvent d’une

fragilisation des entreprises 9 qui rendent leur négociabilité délicate.

De l’avis des professionnels de la transmission d’entreprises, 50% des entreprises sont

difficilement vendables: soit, elles ont rencontré des difficultés, soit, leurs produits sont

devenus obsolètes, soit, le prix demandé est trop élevé.

Les chefs d’entreprise arrivant à l'âge de la retraite ne trouvent plus systématiquement

un repreneur au sein de leur famille pour transmettre et pérenniser leur entreprise. Les

actionnaires dirigeants se tournent alors plus facilement vers leurs cadres que vers leurs

concurrents ou leurs confrères. Plus de 700 000 chefs d’entreprises sur les 2,3 millions

d’entreprises ont plus de 50 ans, dont 120 000 ont 60 ans et plus10. Ceci étant, toutes les

entreprises n’ont pas vocation à être transmises, soit parce que l’activité exercée est

marquée par l’intuitu personae, soit parce que l’entreprise a peu ou pas de valeur

marchande. Dans le dernier cas de figure, on peut inclure l’ensemble des TPME mono

clientes, mono activités, dont le chef d’entreprise est à la fois le créateur, l’inspirateur,

l’organisateur et le seul contact de l’entreprise avec les tiers. Ces chefs d’entreprise, qui,

par ailleurs, tirent souvent de substantiels revenus de leur société, soit sous forme de

9 Le Livre Blanc de la transmission d’entreprises, Ministère de l’Economie et des Finances 2000.

10 Croisement Insee, Fichier Sirene.- APCE


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salaires, soit au titre d’avantages divers, sont généralement étonnés de constater que

leur engagement personnel ait permis de générer une capacité bénéficiaire importante

mais dans un contexte d’absence totale de création de valeur11. Combien de PME ne

sont-elles des sociétés de capitaux que par la forme, combien d’entre elles ne sont

finalement que de simples sociétés de personnes « déguisées » pour la commodité du

traitement fiscal du chef d’entreprise et de sa proche famille en sociétés par actions.

Contrairement aux idée reçues12, les successions d’entreprises familiales n’ont pas

toujours représenté la majorité des transactions. Cette tendance serait même plutôt

récente. Si les opérations de buy out concernent toujours pour une large part des

entreprises familiales, la valeur unitaire des opérations à levier effectuées sur des

entreprises familiales est généralement inférieure à celle des LBO résultant de

désinvestissements dans les groupes (spin off). On observe également, depuis quelques

années, le développement d’opération à prédominance patrimoniale où les fondateurs

et leurs familles restent dans certains cas significativement actionnaires de la firme qu’ils

transmettent, il s’agit des opérations dites « OBO » ou « owner buy out »13).

11 Cette prise de contact a souvent lieu à l’issue de la remise d’une étude commanditée par l’expert comptable habituel ou

après un premier essai de rapprochement spontané. Notons que le dirigeant de très petite entreprise ne perçoit pas toujours l’intérêt de commanditer une étude onéreuse pour s’entendre dire ce que selon lui, il sait déjà la valeur de son entreprise. On peut penser que les experts comptables habituels, jaloux de leur clientèle et de leurs prérogatives de conseils ne sont que difficilement enclins à accepter une valorisation qui ne vient pas de chez eux. Il n’est pas rare de rencontrer des chefs d’entreprise ayant une idée de la valeur de leur société issue d’une étude sommaire non facturée, dont le but est souvent de flatter leur ego. Les études réalisées par les professionnels de la transmission sont également sujettes à caution dans la mesure où pour engranger des missions générant des retainer fees non négligeables, ceux-ci sont souvent prêts à énoncer les vérités qui flattent leur client.

12 Philippe Desbrieres – Ingénierie financière 1995 – Litec.

13 Ces opérations se justifient dans le cadre d’opérations d’arbitrage patrimonial. Si l’on considère que l’essentiel du patrimoine est investi dans l’entreprise ou son immobilier sous forme de SCI, on constate dès lors, que ces chefs d’entreprises subissent alors une exposition maximale au risque en cumulant un patrimoine majoritairement, voire totalement, investi dans des actions de sociétés non cotées dont ils tirent leurs revenus et les capacités de financement de l’immobilier d’entreprise pour lequel, du fait du caractère transparent de la société civile immobilière, ils courent un risque important en cas de défaillance de la société d’exploitation familiale. Celle-ci, de pompe à finances et à avantages du groupe familial devient alors, par effet inverse, le principal facteur de précipitation et de précarité. L’OBO peut donc être interprété comme une sorte de cliquet de préservation de la valeur, dans une optique de désensibilisation au risque du patrimoine du chef d’entreprise. Certains chefs d’entreprises, n’ont parfois été uniquement sensibles à la notion de levier et ont accru leur exposition au risque en réinvestissant le produit de leur opération dans des actions à haute volatilité (Start up et NTIC), il est évident que ce type d’approche ne pouvait être qu’à déconseiller, surtout à la veille de la retraite.


Page - 19 -

"80-90" 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenneentreprises familiales 40% 47% 52% 58% 52% 51% 45% 60% 35% 49% Spin offs 40% 33% 39% 37% 44% 40% 46% 32% 46% 40% Sociétés cotées 9% 12% 3% 4% 3% 2% 2% 3% 5% Privatisations 7% 3% 3% 1% 2% 2% 1% 3% Faillites 4% 5% 3% 1% 6% 7% 6% 16% 6% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Tableau 1: origine des LBO de 1980 à 1996 (Desbrieres -ingénierie financière)


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2. Le « Buy- out » perçu comme une technique rassurante et

efficace… pour les vendeurs

La technique du rachat avec effet de levier est souvent décrite comme particulièrement

bien adaptée aux problématiques de transmission patrimoniale et à la construction de

solutions privilégiant la recherche de la stabilité actionnariale. Ce type d'opérations, s’est

fortement développé à partir du début des années 90 et devrait encore connaître une

véritable croissance, dans les années à venir.

Le LBO, au moment de la retraite du dirigeant, dans la mesure où il a correctement su

développer et structurer l’entreprise familiale, est généralement perçu comme la

meilleure alternative à la cession à un concurrent direct avec lequel l’équipe dirigeante et

actionnariale entretient des relations au mieux conflictuelles et souvent guerrières14. La

sortie par la bourse est aujourd’hui devenue quasiment impossible pour les PME et ne

constitue donc plus une solution efficiente et sérieuse.

Le développement de l’actionnariat des salariés et en particulier des équipes de

direction permet d’intégrer l’idée d’une la mise en place à terme d’un LBO soutenu par

le management en place, généralement recruté par les cédants eux-mêmes.

Enfin, l’espoir pour les dirigeants de faire fortune sur le moyen terme les incite

clairement à favoriser une opération de LBO à une cession à un industriel qui pourrait

mettre en péril leur emploi. Les chiffres sont cependant à nuancer et le LBO est une

solution en fin de compte souvent ignorée ou mal connue des dirigeants et des cédants

potentiels.

L’effet de levier semble incontournable dans le cadre des plus petites opérations de

reprises qui sont souvent le fait de personnes physiques souhaitant être majoritaires et

14 Le dirigeant de PME n’entrevoit souvent la cession de son entreprise qu’au travers de ses concurrents directs ou autres

confrères qu’il côtoie au sein des instances syndicales de son secteur. Cette tendance est particulièrement marqué dans les secteurs les mieux organisés tel que le transport (FNTR ou UNOSTRA). Il n’est pas rare de rencontrer ainsi des chefs d’entreprise qui ne se préoccupent que peu des conditions de la cession de leur affaire et initient la démarche qu’en prospectant directement leurs concurrents directs sans prendre de précaution particulière, sans stratégie.


Page - 21 -

font intervenir les fonds d’investissements comme compléments à leurs apports15. La

plupart du temps ces fonds sont de très petites tailles et appartiennent soit à des

banques régionales16, soit à des collectivités locales ou régionales17. Il est à ce propos

intéressant de noter que les motivations des intervenants sont parfois très divergentes.

Les préoccupations des intervenants publics sont, avant tout, motivées par la

préservation de l’emploi existant, la recherche d’un TRI élevé n’étant pas prioritaire. La

réussite d’une opération se caractérise alors par le remboursement des capitaux investis

dans un contexte de rendement permettant simplement d’assurer le financement des

charges d’exploitation de la structure régionale18.

Ces reprises s’assimilent techniquement à des LBO, même si elles sont la plupart du

temps simplement qualifiées de reprises. La terminologie générique a, semble-t-il été

longtemps réservée aux seules opérations de plusieurs dizaines de millions d’euros ou

plus, initiées par les fonds d’investissements d’envergure en vue de prendre le contrôle

majoritaire ou total des entreprises qu’ils ciblaient. Aujourd’hui, l’usage de cette

terminologie n’est plus aussi restrictive. Et les banques ainsi que la BDPME19 qualifient

de LBO toute opération de reprise de parts sociales ou d’actions de PME utilisant les

divers effets de levier via une société holding spécialement constituée à l’occasion.

Une société holding est une société qui détient des participations dans une ou plusieurs

autres sociétés en vue de les contrôler. La notion de holding prend sa source

étymologique de l’anglais « to hold » qui signifie détenir. On distingue le « holding

15 La proportion des repreneurs personnes physiques est de 76%, ces opérations étant réalisées à travers des structures de

holding avec intégration fiscale pour 62% d’entre elles.

16 Toutes les banques du CIC sont autonomes en la matière et possèdent des structures d’investissements en fonds propres dédiées et spécifiquement régionales. Cette caractéristique est appelée à disparaître rapidement.

17 Ile de France développement, Picardie avenir et Picardie développement pour la région picardie.

18 Un entretien que nous avons eu avec les responsables opérationnels de « Picardie Investissement », structure à financement mixte nous a permis d’apprendre que le coût du capital de cette structure à longtemps été l’Euribor. Paradoxalement, le coût du capital emprunté était inférieur au coût des fonds propres. Tant que l’Euribor se maintenait à un niveau supérieur à 5%, la structure pouvait financer sa mission de service public à condition que les coûts d’immobilisation et de faillite restent dans des niveaux acceptables. Avec la baisse des taux, qui ont approché les 2%, on s’est alors rendu compte que pour finaliser cette structure sur la base de projets évalués au coût du capital fixé à l’Euribor sec, il aurait fallu la doter d’une très importante quantité de fonds propres. Cette approche constitue une illustration d’une mauvaise maîtrise de l’acception même de l’effet de levier.

19 La Banque du Développement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME), issue de la fusion du CEPME et de Sofaris, constitue la plupart du temps la seule garantie offerte aux prêteurs bancaires dans le cadre de ces opérations.


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pur », dont l’objet exclusif est la gestion d’un portefeuille de titres de participations et le

« holding impur » qui, outre la gestion de ses participations exerce également une

activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit donc des revenus

spécifiques.

Selon Gensse et Topscalian20, « les principales caractéristiques d’un holding sont de

permettre de prendre, de conserver ou d’accroître le pouvoir tout en conservant un fort

effet de levier juridique, fiscal et financier. Le holding constitue donc la pierre angulaire

de tout montage de type « buy-out », permettant par son existence même l’exercice de

l’effet de levier.

B. Problématique des fonds en quête de débouchés et de

cibles.

Le LBO, élément clé du mouvement de restructuration et de modernisation de l’économie.

La contraction et la volatilité actuelle des marchés financiers rendent beaucoup plus

complexe et bien moins attractive la cession des sociétés acquises en procédant à leur

introduction en bourse (IPO). L’apport des marchés boursiers aux entreprises était, en

2001, (IPO et augmentation de capital comprises) notablement inférieur aux apports du

capital risque et développement (1 281 millions contre 301 millions d’euros apportés

par le nouveau marché sur seulement dix IPO)21. Cette solution est, en outre, souvent

partielle, du fait de l’impossibilité de céder de la sorte 100 % du capital.

Au contraire se développe le P to P (Public to Private ) ou « sortie de bourse » qui consiste à

racheter une entreprise cotée à l’aide d’une structure à effet de levier.

Selon une étude Ernst & Young / Barclays Private-Equity, citée dans les Échos du 13

décembre 2001,

1/3 des entreprises cotées sont candidates à une sortie de bourse.

20 P Gensse et P Topscalian- Ingénierie Financière – Economica – 1999.

21 Afic 2001, Rapport sur l’activité du capital risque en France.


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2/3, soit le solde, dilueront prochainement leur actionnariat par des

opérations de croissance externe financées par émission de titres nouveaux.

Si les patrons de PME ont, pendant un temps, manifesté une appétence certaine vis-à-

vis des marchés boursiers, leur décision d’introduire leur société en bourse était plus

souvent considérée comme une consécration que comme un moyen de financement de

projets nouveaux.

Du côté des fonds d’investissements, on note qu’une part importante des introductions

en bourse des cinq dernières années22 ont trouvé leur origine auprès de fonds de capital

investissement en recherche d’une porte de sortie à leur LBO. Ces cessions publiques

n’ont cependant la plupart du temps constitué que des opérations partielles voire

marginales. Les participations cotées détenues par les fonds ont fait l’objet d’un simple

portage en attente d’une véritable cession. Les managers ont d’autant plus adhéré à ces

stratégies de sortie de bourse que ceux-ci ont rapidement intégré le fait que les marchés

boursiers étaient incapables de pourvoir au financement de leur croissance.

Enfin, avec l’arrivée d’Euronext, l’européanisation des gestions de portefeuille a fini de

marginaliser la plupart des recrues de la bourse des années 90. Ces sociétés, pour la

plupart, ne disposent pas d’une capitalisation supérieure aux 500/600 millions d’euros

qui constituent le seuil minimum de rentabilisation des analystes financiers.

La chute des valorisations boursières est un élément essentiel favorisant le

développement des LBO au détriment du marché des actions des petites

capitalisations. Il est vrai que si le niveau des valorisations offertes par les intervenants

financiers est aujourd’hui souvent supérieur à celui offert par les industriels23, il n’est

cependant pas comparable à celui que l’on rencontrait encore récemment au niveau des

marchés financiers, même si l’on fait abstraction des excès de la nouvelle économie et

de l’éphémère vague des « start-up ». Les multiples de 6 à 7 fois appliqués de l’EBE,

que l’on préférait en outre appeler l’EBITDA, ont laissé place plus généralement à un

multiple de l’ordre de 4 à 5 fois auquel on retire l’endettement net quand il est négatif et

22 La Tribune de l’Economie – 16/07/2001.

23 Comme dit l’adage populaire : « Quand il y a le feu à la grange on est d’autant moins tenté d’aller marchander les terrains du voisin. »


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dont l’on omet de rajouter la trésorerie nette quand elle est positive24. La problématique

est cependant identique et on doit se rendre à l’évidence qu’il s’agit bien des mêmes

investisseurs qui sont toujours à la recherche de débouchés de placements pour les

capitaux qui leur sont confiés. C’est ainsi que les introductions en bourse étaient

souvent sur-souscrites du fait du déséquilibre existant entre l’offre de capitaux et le

papier disponible en contrepartie, et c’est ainsi que s’envolaient les cours à

l’introduction, selon le même mécanisme prévalant pour la formation du déséquilibre

en faveur des offres financières contre les offres industrielles.

Les levées de fonds en France ont représenté, en 2001, un montant supérieur à 5

milliards d’euros pour 3 300 millions d’euros25 d’investissements. Entre 1993 et 2001,

les levées de capitaux ont été ainsi multipliées par huit tandis que les investissements

n’étaient multipliés que par deux et demi. Cette tendance s’inscrit dans un contexte

d’internationalisation des opérateurs (fonds pan-européens ou transnationaux).

Les opérations de « buy out » avec 59% des montant investis représentent la part la plus

importante des investissements. Leur part relative ayant augmenté de 10% en 5 ans.26

24 Certaines sociétés de capital développement régional que nous avons rencontrées appliquent cette méthode

surprenante. L’effet sur la valorisation de la cible est bien entendu dévastateur. On peut se poser l’intérêt de cette méthode qui conduit à ignorer la génération des flux de trésorerie d’exploitation. On pourrait comprendre en revanche que si cette trésorerie est d’origine historique et hors exploitation, elle doit être retraitée dans le cadre d’une approche normative, l’investisseur ne souhaitant pas s’endetter pour acquérir une trésorerie dont il n’aurait que faire et qui minimiserait ainsi son ROE futur.

25 Étude AFIC & PriceWaterhouseCoopers 2001 publiée en 2002 par l’AFIC.

26 On fera abstraction des évolutions atypiques de l’année 2000, qui a été largement marquée par l’effet « start-up » et nouvelle économie.


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613

382167

96

821

587

260121

1072

1071

519

154

2020

1884

1155

245

1 936

720

561

69

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

millions €

1997 1998 1999 2000 2001

LBO - Transmission Développement Création Autres

46%

33%15%

18%

38%

38%

22%

36%

38% 59%

22%

17%

1789

2816

5304

3286

1258

8%13%30%49%

6%

6%

4%

2%

Figure 1: Evolution des interventions en capital développement (volume et rapport) source rapport AFIC 2002


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II. LE LBO : une mécanique adaptée à la ré-allocation de valeur -

Principales caractéristiques des opérations de Buy-Out.

Le LBO est souvent considéré comme le nouvel eldorado des financiers, des conseils et

des banquiers. A ce titre, il permet une application croisée et synergique de l’ensemble

des effets de levier potentiels. Il serait hâtif, voire totalement erroné, d’affirmer que le

LBO constitue un outil de génération de valeur. La finance ne crée pas de valeur. En ce

sens, le LBO constitue un outil particulièrement efficace de la ré-allocation de la valeur

qui, elle, est toujours le fait de la fonction économique et industrielle.

Après avoir défini les acceptions de la notion d’opération à effet de levier, nous

analyserons les mécanismes et principes des divers effets de levier mis en œuvre dans le

montage d’une opération de buy out.

A. Définitions et approche historique

1. Définition générale

Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part

importante du prix d'acquisition par de l’endettement. Une société holding qui s'endette

est spécialement27 constituée pour acheter une entreprise dite cible dont les excédents

de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes

afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser. Le LBO

constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un

groupe d'une division satellite, non stratégique. Elle peut également permettre de sortir

une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et

son actionnariat ne perçoit plus l’intérêt de la cotation du fait des importantes

contraintes qu’elle fait peser sur la société28. Un LBO est réalisé autour du management

actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des

27 Cette holding, spécialement constituée à l’occasion, est appelée « newco » dans le jargon des professionnels du LBO.

28 L’intérêt du P to P reste selon nous intéressant mais d’un point de vue simplement théorique. Les applications du PIPE (public investment in private equity) semblent plus nombreuses. Ce développement s’explique du fait que le coût est moindre pour l’entreprise ; il permet un financement des projets nouveaux dans le cadre d’entreprises s’étant introduites initialement en bourse pour lever des fonds quand elles en auraient besoin mais qui ont entre-temps été victime de la curée sur les petites valeurs.


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fonds spécialisés. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de

remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques

et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion

d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais

financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants

à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion29.

« Pour les dirigeants, c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à

cinq ans » (Verminnen- Finance d’entreprises 2002).

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par

emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les

dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

2. Définition détaillée

a) L'achat...

Une opération de LBO implique en principe un changement du contrôle au niveau de

l'entreprise achetée (la cible). Les investisseurs financiers acquièrent la majorité du

capital, mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois

importante dans le nouveau tour de table. En outre, dans des LBO portant sur des

petites sociétés, les investisseurs financiers détiennent souvent une participation qui

reste minoritaire aux côtés des dirigeants.

b) ...d'une entreprise...

Le terme LBO est réservé à des opérations d'une certaine taille, portant sur des

entreprises industrielles ou commerciales employant de quelques dizaines à plusieurs

milliers de personnes, et correspondant à des valeurs d'investissement qui excèdent la

solvabilité courante d'investisseurs privés (en pratique de quelques centaines de milliers

d'euros jusqu'au milliards et plus). L'achat d'une très petite entreprise ou d'un fonds

artisanal peut parfois faire appel aux mécanismes juridiques et fiscaux du LBO, mais la

29 Selon Verminnen, la seule création de valeur initiée par un LBO est issue du management opérationnel du fait de la pression exercée sur la société toute entière par le poids de l’endettement et par les exigences de rentabilité d’un actionnariat qui ne conçoit uniquement l’entreprise qu’en tant que support à un produit financier.


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finalité de l'opération est alors plus personnelle et la logique de financement différente

parce qu'elle sera largement basée sur les garanties données par l'acheteur, notamment

le fond acheté et pas seulement sur les perspectives économiques du projet.

c) ...financée partiellement par des emprunts...

Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des

équipes spécialisées pour les plus grandes opérations. Les dossiers de prêts sont traités

sur la base d'une analyse économique poussée, visant à maximiser le montant des

emprunts par rapport à celui des capitaux propres investis dans l'opération. La structure

d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune avec des

modalités propres de remboursement, ainsi qu'une fraction intermédiaire entre fonds

propres et emprunts, dites mezzanine : on parle alors de « financements structurés ».

d) ...dans le cadre d'un schéma juridique spécifique...

L'achat est réalisé par l'intermédiaire d'un holding de reprise constitué pour les besoins

de l'opération, dont l'objet est de porter les titres de la société achetée et des emprunts

correspondants. Le remboursement des emprunts est effectué en quelques années, au

moyen des dividendes versés par cette société holding.

Les banques prennent en garantie les titres acquis par le holding, une garantie dans la

valeur des biens très incertaines en cas des difficultés, mais exercent en contrepartie un

contrôle très attentif sur le déroulement de l'opération.

L'objectif est de faire en sorte que le holding de reprise détienne au moins 95 % du

capital et des droits de vote de la société achetée, afin de que les frais financiers

afférents à la dette d'acquisition soient déductibles du bénéfice imposable de celle-ci, en

application du régime de l'intégration fiscale....

e) ...où les dirigeants sont associés à des investisseurs

spécialisés

Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés

d'investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d'activité du

capital investissement. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs

financiers détiennent habituellement la majorité du capital du holding de reprise.


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Toutefois, le projet est généralement conçu de façon à ce que les dirigeants de la cible

aient, à leur côté, une part significative du capital du holding de reprise après avoir été

associés étroitement au montage de l'opération. La participation des dirigeants, à la fois

opérationnel et capitalistique, est une caractéristique essentielle du LBO, car les

emprunts mis en place pour le financement d'acquisition sont basés avant tout sur la

crédibilité de l'équipe dirigeante et de son business plan. Les investisseurs financiers

mettent en elles les diligences permettant de valider le business plan, mais n'ont pas

vocation à prendre en charge la direction opérationnelle entreprise, assimilant en

principe leur rôle à celui d'actionnaire de référence et de contrôle.

3. Approche historique

Comme souvent, cette technique financière est née et s’est développée aux Etats-Unis

avant d’apparaître en Europe ; c’est ainsi que le développement du marché du buy-out a

naturellement suivi en Europe la même tendance que celui du capital-investissement au

sens large, avec des chronologies différentes si on le compare aux États-Unis.

En résumé, on peut dire que :

a) Aux Etats-Unis

Le développement du buy-out aux États-Unis a connu trois grandes périodes. Cette

technique, apparue dans les années 1960, ne connaît un développement significatif que

dans les années 1980.

L’expansion de ce marché au début de la décennie 80 s’est appuyée sur la modification

du comportement des conglomérats nés dans les années 60 et 7030 (effets du recentrage

sur le cœur d’activité).

30 Ces conglomérats s’étaient initialement développés en vue de contourner les contraintes imposées par les diverses

réglementation fédérales anti trust.


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Progressivement, l’essor du buy-out a été l’un des éléments d’une évolution plus globale

de la gestion des entreprises américaines, fondée sur l’accroissement de la place des

institutions financières dans l’actionnariat des entreprises, et du rôle des actionnaires

dans les prises de décision au sein de l’entreprise. A ce titre, ce type d’opération

introduit l’actionnaire financier au sein du conseil d’administration de l’entreprise. Le

rôle de celle-ci s’affirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs des investisseurs qui

deviennent le moteur et la finalité de l’existence même de l’entreprise. En effet, s’il peut

au premier abord sembler naturel de placer la satisfaction des objectifs financiers au

sommet de la pyramide, on doit se rendre à l’évidence que les objectifs à long terme de

type éthiques, environnementaux et sociaux, que l’on résume sous l’appellation

générique de politique de développement durable, ont ces dernières années connue une

priorisation grandissante. On peut, à ce titre, estimer que le LBO est à l’origine des

premières applications de la corporate governance.

La restructuration de l’économie américaine, la croissance du nombre d’investisseurs

institutionnels et le développement du marché des obligations à haut rendement14 ont

également favorisé le développement de l’activité qui a ainsi atteint un premier sommet

entre la fin des années 80, et le début des années 90. Cette période est marquée par un

ralentissement de la croissance et la dégradation de la qualité du marché du buy-out. Un

tiers des opérations effectuées entre 1986 et 1990 auraient eu, selon le Crédit Lyonnais,

des difficultés à faire face au remboursement de leur dette.

Figure 2: rapport des fonds levés et des fonds investis en Europe - source EVCA rapport 2001 CMBOR.


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Cette dégradation prend notamment sa source dans les excès des opérateurs et les

nombreuses erreurs de montage, essentiellement sur-endettement, le levier financier

étant poussé à son extrême, mais également dans le retournement de la conjoncture

économique mondiale.

Enfin, la crise du marché des obligations à haut rendement au début des années 1990 a

également fortement affecté ce type d’opérations qui se sont de nouveau développées

et ce, de manière ininterrompue.

b) En Europe

Le marché européen du buy-out est né au Royaume-Uni dans les années 1980 avant de

connaître une forte expansion à partir de la décennie 1990. Le Royaume-Uni pèse, à lui

seul, près de la moitié (49%) du montant des fonds investis en Europe et domine

toujours le marché.

Le développement s’est effectué, dans ce pays, selon le même modèle qu’aux États-

Unis et dans une chronologie identique à celle de la chronologie américaine :

forte croissance dans les années 1980, favorisée par une première génération

d’opérations de privatisations et de restructurations de conglomérats,

récession au début des années 1990,

reprise significative à partir du milieu des années 1990, favorisée par une

deuxième génération d’opérations de privatisations.

Cette période s’achève en 2001, année qui voit une décrue significative du

nombre et du volume des opérations, jugée toutefois conjoncturelle par la

profession.

Figure 3-CMBOR: Investissement et levées de fonds européens - EVCA rapport 2001


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Sans nier le poids significatif que ces opérations représentent désormais au niveau

européen, on constate qu’en 2000, les montants investis en buy-out en Europe sont

demeurés cinq fois moins importants que ceux investis outre-atlantique.

B. Typologie des opérations de « Buy-Out ».

1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)

Le LBO (leverage buy out) est une opération d’acquisition partielle ou totale effectuée à

l’aide d’une autre société (effet de levier juridique) et avec un financement constitué

essentiellement par de l’endettement dont le remboursement est assuré par la société

rachetée (effet de levier financier). Le LMBO est un cas particulier de LBO où

l’opération est montée par le personnel de la société rachetée.

Deux facteurs sont décisif dans la réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la société

ciblent.

2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

Les LBO/LMBO résultent, la plupart du temps, d’une vente officielle de l’entreprise

cible provoquée par un cas de force majeure, (succession, désinvestissement,

reclassement d’actionnariat). Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de

l’entreprise qui connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables

d’évaluer la société. En revanche, les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les

repreneurs alors que l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Ils déposent leur offre

sans pouvoir obtenir la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.

Dans tous les cas, la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité et

l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un

développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son

environnement. Mais les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de

l’entreprise, l’accent étant mis principalement sur le cash-flow. C’est pourquoi les LMBI

nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et une association

repreneur-investisseur. Cet équilibre vise à minimiser les risques et à garantir le succès

de l’opération.


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3. Opérations hybrides : BIMBO, MEBO, LBU.

Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est quant à lui une opération hybride à

laquelle participe l’équipe dirigeante en place et des managers extérieurs.

Parmi les autres variantes, on peut citer encore les « management and employees buy-

out » (MEBO) dans lesquels les managers et employés apportent des fonds propres.

Ces opérations sont dans l’esprit du RES d’antan, même si leur mode opératoire en est

très éloigné, notamment sur le plan fiscal. Ces opérations, rares voir exceptionnelles, à

ce titre constituent des curiosités exotiques dans le contexte fiscal et financier prévalant

en France aujourd’hui..

Le LBU (Leverage Build up) est quant à lui né de la constatation que le seul fait

financier ne pouvait à lui seul être créateur de valeur. La croissance externe constitue un

moyen d’évolution privilégié de la valeur de la société faisant l’objet du LBO. Par la

croissance externe, l’entreprise peut ainsi compléter son offre, prendre pied à l’étranger

ou tout simplement accéder à une taille plus intéressante stratégique, ou pour un

acquéreur externe ou encore pour la bourse. La difficulté principale réside pour les

investisseurs ainsi que pour l’équipe dirigeante de ne pas surpayer leurs acquisitions

complémentaires. En toute logique, les acquisitions postérieures à l’acquisition de la

première société qui constitue de ce fait le pivot du LBU, doivent se faire sur la base de

multiples de capitalisation inférieurs.

4. opérations majoritaires et minoritaires, des modes opératoires

similaires pour des approches et des risques distincts.

Le lbo est généralement l’objet d’une opération d’envergure, dont la valeur est souvent

comprise entre quelques dizaines de millions d’euros et quelques milliards. Elle est ainsi

censée faire se rencontrer divers acteurs. On compte donc, les investisseurs

professionnels à savoir les fonds qui constituent l’élement collecteur d’une épargne

investie dans une optique de rendement attractif dans un contexte de risque qui est loin

d’être nul. Les banquiers financeurs, qui mettent à la disposition des fonds une capacité

de réaction, ainsi qu’un certain savoir faire, et dont le but est d’intermédiaire une

opération de crédit en minimisant le plus possible les risques pris. Les mezzaners

constituent pour leur part une catégorie intermédiaire, qui se distingue des deux autre


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notamment par leur degré d’aversion au risque. Enfin, les managers, qui offrent leur

compétence et leurs qualités opérationnelles en vue de faire fortune dans un contexte

de mise de fonds des plus réduite.

Il existe une deuxième catégorie d’opération que nous nommerons les opérations

minoritaires. ces opérations portent sur des montants souvent plus limités On retrouve

les mêmes intervenants que précédemment quoique l’intervention des mezzaners y soit

assez exceptionnelle. Le fonds d’investissement est souvent une banque ou un

organisme public régional d’investissement en fonds propres. Celui ci investit

minoritairement, sans vocation d’intervention d’aucune sorte dans la gestion ou la

stratégie de la cible. Les managers sont souvent les actionnaires majoritaires de

l’opération. Les fonds qui investissent à leurs cotés trouvent leur utilité dans le fait

qu’ils aident à réunir les fonds propres nécessaires au financement de l’opération qui si

elle devait être uniquement arbitrée entre les fonds d’emprunt et les apports souvent

maigres des managers investisseurs, serait très rapidement voir immédiatement vouées

à l’asphyxie.

La plupart de ces opérations sont des management buy in, souvent apportées par les

intermédiaires en fusions et acquisitions ou par les managers eux-mêmes, à la recherche

de financements.

Ainsi, de par leur taille, ces opérations cumulent un certain nombre d’handicaps.

L’extériorité du management, la faiblesse stratégique des cibles mais également les

marges souvent plus tendues que dans les buy out classiques, en font des opérations

nettement moins attractives, et dons le principal intérêt est de constituer un vecteur

privilégié d’approvisionnement en crédit de certains organismes financiers. Notons que

les micro opérations, c’est à dire les opérations dont le montant est inférieur au million

d’euros, sont souvent aussi disputées que le financement des immobilisations et se

réalisent la plupart du temps dans des conditions qui sont souvent aussi risquées que

peu professionnelles.


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C. Principes et mécanismes

Du point de vue de la théorie financière, du droit des sociétés et de la législation fiscale,

la mise en œuvre d’une opération de LBO repose sur un nombre de concepts réduits

dont le maniement est complexe.

Le LBO repose en premier lieu sur la mécanique de l’effet de levier financier dont la

théorie et la pratique sont aujourd’hui largement répandues. Ce type d’opération utilise

également la structure juridique du holding pour générer un effet de levier juridique et

fiscal. Enfin, le buy-out met en œuvre un dernier concept issu de la théorie financière qui

explique pour une large part son succès : la relation d’agent et de principal entre une

entreprise et son actionnaire.

1. Les principes – Les 4 effets de Levier

On attribue généralement à Aristote la citation suivante : « Donnez moi un levier, je

soulèverai la terre ». Dans la sphère financière, le levier est ce phénomène magique qui

permet de multiplier sa mise très au-delà de ses apports, très au-delà également des

multiples de rendement observés dans le cadre des placements financiers habituels.

L’acquisition des entreprises par effet de levier s’appuie donc sur une succession de

levier (financier, juridique, fiscal et social), le but étant de maximiser le rapport de son

résultat par rapport à son investissement, ce qui est très différent de l’acception

classique de minimisation des apports quels qu’ils soient.

a) L’effet de levier financier

(1) Principe général

Lors d'un LBO, une société est à l’occasion d’une transaction financée en grande partie

par un recours à l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est remboursé avec les fonds dégagés

par la société acquise, ou par la vente de ses actifs. Ce petit paragraphe est apparu des

dizaines de fois dans le Wall Street Journal, dans des articles traitant d'une des

opérations qui ont défrayé la chronique financière des années 80 : les LBO. Le principe

différera légèrement suivant le pays où l’opération est pratiquée. En France par


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exemple, où la loi interdit de rembourser une dette d’acquisition par appréhension

directe des actifs de la cible ou par constitution de garantie reposant sur ces actifs31,

l’origine des seuls remboursements de la dette d’acquisition ne peut être que les cash flow

de la cible.

Le développement récent en France des opérations à effet de levier, ainsi que les

problèmes rencontrés à l'étranger par certains des intervenants de ce marché, peuvent

nous amener à nous intéresser à la mise en place de ces schémas, ainsi qu'à leur

rentabilité. Le surcroît de rentabilité d’une opération à effet de levier est apporté par

l'endettement.

L'effet de levier, est formalisé dans la relation suivante :

Rfp : rentabilité des fonds propres (rentabilité de l'investissement pour l'acheteur) ;

CtDt : coût de la dette. II s'agit d'un coût net d'impôt, qui, compte tenu de l'économie

d'impôt liée au régime mère - fille ou à l'intégration fiscale, est égal à = (1- taux d'IS) x

taux moyen de la dette ;

Ra : rentabilité de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio résultat

cible/prix d'acquisition dans un schéma de reprise par holding ;

D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matérialise la part plus ou moins importante

du financement de l'acquisition en endettement.

Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

La rentabilité de l'actif est un phénomène indépendant du montage. Elle dépend du

prix payé pour acquérir l'entreprise, du pourcentage de détention et des capacités de

distribution de la société cible.

Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l'effet de levier du montage, et comprend

deux composantes :

31 Application de l’article L.225-216 du Code de commerce (anciennement article 217-9 de la loi du 24 juillet 1966) :

« Une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers ».


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(Ra - CtDt) représente la réalité de l'effet de levier. Si Ra est relativement inélastique,

CtDt, le coût de la dette, est fonction de la manière dont le risque du schéma est

apprécié par les banquiers et de la taille de l'opération, autant de facteurs qui auront une

influence directe sur le taux moyen des crédits. Un schéma peu tendu faisant appel à

une dette bancaire au taux de 4 % aura un coût de la dette de (1- 37 %) x 4 %, soit 2.52

%. Un schéma plus tendu faisant appel à un financement mezzanine beaucoup plus

coûteux avec, par exemple, 10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire à 6 % et 40

% en dette mezzanine à 8.5 % aura un taux moyen de la dette de 6.4 %, soit un coût

net de 4,3 %.

Cet écart n'est pas négligeable et présente un multiple de 1.71

D/FP représente la part d'endettement dans le schéma (celle-ci a atteint jusqu'à 90 %

dans certains schémas, soit D/FP = 9 ; on revient actuellement à des effets de levier

plus raisonnables, avec 1/3 fonds propres, soit D/FP = 21.

(2) Principaux déterminants de la rentabilité d’une

opération à effet de levier

La rentabilité d’une opération à effet de levier se mesure par le taux de rendement

interne32 (TRI) dégagée par l’opération. Ce TRI est généré par le remboursement de la

dette d’acquisition par affectation des free cash flow de la cible d’une part, et par la

réalisation d’une plus-value au moment de la cession de la cible par le ou les

investisseurs.

( a ) UT I L I S A T I O N D E S F R E E C A S H F L O W A U S E R V I C E D E L A D E T T E

D ’ A C Q U I S I T I O N

L'utilisation du cash-flow de la société-cible disponible pour ses actionnaires, c'est-à-dire

la part du cash-flow de l'entreprise rachetée qu'il est possible de distraire, afin de l'affecter

au remboursement d'une dette contractée lors de l'acquisition ou à d'autres

32 Le TRI ou Taux Interne de Rentabilité correspond au taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des cash flow

futurs et la valeur de l’investissement initial. Le niveau du TRI est donc mécaniquement fonction de la durée de l’investissement, du montant de l’investissement initial et du montant de la plus value de revente. La notion de temps est cependant déterminante et explique le fait que certains TRI ont sur certaines opérations ayant été dénouées en moins de 18 mois parfois pu approcher les 100%


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investissements constitue la principale composante de l’effet de levier pour ce type

d’opérations.

Ce cash-flow est la somme de trois éléments

1. Le cash-flow d'exploitation : rentabilité d’exploitation et variation du

besoin en fonds de roulement33;

2. Le cash-flow financier : variation de l'endettement (court, moyen et long

terme) ;

3. Le cash-flow d'investissement : investissements ou désinvestissements

réalisés.

De la somme de ces trois éléments et leur projection résulte la variation de trésorerie de

la société rachetée, qui permet de déterminer le montant qui peut être affecté au

financement du rachat (la trésorerie excédentaire de la société au moment du rachat

pouvant en outre être utilisée pour alléger la charge d'endettement).

(b ) PL U S - V A L U E D E S O R T I E

La plus-value de sortie est la différence de valeur que l’on constate entre le prix

d’acquisition de la cible et le prix de cession de l'entreprise, après quelques années ou

parfois quelques mois.

On a ainsi vu des sociétés reprises en LBO être revendues à un prix deux, voire trois

fois supérieur au prix d'achat. Cette plus-value justifie le mode de valorisation par DCF

qui assimile la valeur de l’entreprise à une chronique de flux constituée par une suite de

free cash flow et une valeur terminale qui est l’actualisation du dernier flux capitalisé à

l’infini de la série du modèle de valorisation. Cette valeur terminale peut être considérée

comme une modélisation du prix de revente espéré dans la mesure où l’on considère

que le rendement d’un titre, notamment d’une action, est constitué de la chronique des

flux de rendement et de la plus-value de revente du titre.

33 Une variation de BFE constitue une affectation de fonds dans le cycle d’exploitation. On peut donc assimiler

l’aménagement de conditions de règlement à un client en vue d’accroître le chiffre d’affaires réalisé avec lui, comme un investissement.


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(c ) S Y N T H E S E

La rentabilité de l’opération peut doubler par le seul jeu de l'effet de levier. Si en outre,

l’investisseur ne mobilise que 20%, le reste étant fourni par des banques ou autres

établissements financiers, il peut donc économiser ses ressources afin de réaliser

d'autres opérations du même type, surtout si ces ressources lui coûtent cher (c'est le cas

d'une société qui doit faire appel au marché financier pour financer ses acquisitions

pour laquelle le moindre euro de fonds propres représente un coût d’opportunité de

l’ordre de 30% au moins).

Le mode de financement n'est pas neutre en ce qui concerne le risque de l'opération.

Les frais financiers sont totalement inélastiques et dépendent de l’endettement mis en

place lors du rachat. Le montant distribuable dépend de la rentabilité de la société

rachetée, de la variation de son endettement et du solde de ses investissements. Cet

équilibre est fragile. Toutes les entreprises ne peuvent de ce fait constituer des cibles

éligibles à ce type d’opérations

Une baisse, voire une disparition de la rentabilité de la société rachetée engendre un

double effet : diminuer, voire annuler le montant distribuable (et donc impossibilité de

faire face aux frais financiers du holding) et, en même temps, diminuer, voire

supprimer l'économie d'impôt. C'est l'effet pervers du levier (le retour de bâton, qui

justifie le fait que les candidates idéales au LBO soient des sociétés rentables qui

bénéficient en outre d'une bonne visibilité sur un marché stable (on les appelle les

vaches à lait selon la terminologie du Boston Consulting Group.), pour lesquelles l’effet

de levier peut être très élevé. A contrario, une société de haute technologie, aux résultats

très volatils, ne pourra que difficilement être acquise dans un tel montage.

La dernière remarque concerne l'amortissement du capital de la dette. Les frais

financiers payés, une partie du cash -flow devra être affectée à l’amortissement du capital

de la dette. Il faudrait donc que la cible ait un cash-flow important, de faibles besoins

d'investissement ou des capacités de refinancement très importantes, en plus du

problème juridique que pose la ponction de plus de 100 % du résultat de la société-

cible ; l'alternative étant soit la fusion rapide holding-société cible, soit la distribution de

réserves au cas où holding et société-cible resteraient distincts. C'est pour pallier ce


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problème que sont apparues des formes de dettes subordonnées ou mezzanine, qui

permettent un amortissement du capital de ces instruments après celui de la dette

senior bancaire34. Il est toujours possible d’adapter le profil de service de la dette en la

partageant en deux : avec une partie de la dette à annuités constantes, d’une part, et

une autre partie (la dette subordonnée) pour laquelle seuls les intérêts auraient été payés

pendant quelques années, le capital s'amortissant plus tard, d’autre part. Cette dette

subordonnée plus risquée est généralement mieux rémunérée que la dette senior, qui

s'amortit plus rapidement et qui est mieux garantie.

Nous avons illustré l’effet de levier financier d’un exemple de financement d’acquisition

d’une PME avec effet de levier dans le cadre d’une opération en cours de réalisation en

région.

La valeur de la cible est immédiatement réduite après l’acquisition du fait de la ponction

sur la trésorerie que fait peser l’opération sur celle-ci. La valeur de la cible évolue en

fonction de la valeur des free cash flow restant, l’appréciation étant faite selon un calcul

roulant. La valeur du holding n’est que la valeur de la cible diminuée de l’endettement

(essentiellement la dette senior).

La valeur du montage est donc la valeur des free cash flow actualisés, diminuée de

l’endettement à terme. La valeur du montage est donc une fonction de l’endettement,

chaque terme évoluant en symétrie inverse l’un de l’autre. Le levier financier se

manifeste ainsi par un phénomène de ciseau. D’après l’exemple que nous avons choisi,

ce phénomène s’illustre de la manière suivante.

34 Il s’agit de location de capital dans la mesure ou cette dette est intégralement subordonnée à la dette sénior. Elle ne

trouve sa justification que dans la mise en place d’une masse de ressource venant en diminution de la dette principale qui suppose une exigence d’échéancement de remboursement obligatoire, ainsi qu’un paiment régulier de frais financiers.


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Les graphiques ci-dessous illustrent le fait que l’effet de levier est avant tout un transfert

de valeur des créanciers vers les actionnaires, résultant d’un effet de ciseau favorable à

ces derniers.

(3) Les limites de l'effet de levier

Pour qu’un schéma de LBO soit viable, le cash-flow disponible de la société-cible doit

être au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement liées à la reprise.

Indépendamment de la structure juridique de la reprise (holding en intégration fiscale,

fusion rapide, voire même d'autres techniques telle que la location-gérance), il est vital

que l'effet de levier existe réellement, c'est-à-dire qu'il y ait bien un différentiel entre la

rentabilité de l’actif et le coût de la dette. Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il

pourra syndiquer une dette à un taux moyen de 6 %. Le coût net d'impôt de cette dette

sera donc de 3.78 % (0,63 x 6%).

Pour qu’un effet de levier soit possible, il faut que la rentabilité de l'actif dépasse

durablement cette valeur. Si l'affaire est achetée avec un PER (price earning ratio, multiple

du résultat net) de 8, on a ;

Figure 4: représentation de l'effet du remboursement de la dette senior sur la valeur de la cible et du LBO

Valeur Holding LBO et ses composantes (en K€)

0500

100015002000250030003500400045005000

2003 2004 2005 2006 2012

Valeur MS E (en K€)

Endettement LBOrestant dû (en K€)Valeur Holding LBO(en K€)

0500

10001500200025003000350040004500

2003 2004 2005 2006 2012

Valeur Holding LBO (en K€)

Valeur Holding LBO (enK€)


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prix = 8 x résultat net

Rentabilité de l'actif : 1/8 = 12,5 %, à résultat net constant. Ici, le différentiel

rentabilité actif - coût de la dette existe (il est égal à 12,5 % - 3,78 % = 8,72

%). Un effet de levier est donc possible.

Ce principe peut être récapitulé dans le tableau suivant :

PER de rachat 6 8 10 13 11 16 Rent. actif Holding (en %) 16,7 17,5 10,0 8,3 7,1 6.2 Taux moyen de Ia dette (en%) 5 6 7 8 9 10 coût net d'impôt (en %) 3.15 3.78 4.41 5.04 5.76 6.30

On en déduit naturellement: que les opérations à effet de levier deviennent impossibles

dès lors que les sociétés sont achetées plus de 13 à 14 fois les résultats, car c'est à ce

niveau que la rentabilité de l’actif (7.1 % pour un PER de 14) se rapproche

dangereusement du coût de la dette (5.67% pour une dette contractée à 9 %). Au-delà,

ne peuvent surenchérir que les industriels qui trouvent dans ces sociétés des synergies

et une valeur qui ne sont pas accessibles à des financiers.

On peut citer le cas d'une opération de LBO réalisée en 1994 sur une valeur

représentent 23 fois le résultat net de la société rachetée, soit une rentabilité de l’actif de

4,35 %. La dette, particulièrement bien négociée à l’époque, ressortait avec un taux

moyen de 10,50 %. Le coût net de la dette était donc 6,615 %. Pour qu'un effet de

levier soit possible, compte tenu du coût de la dette, il n’aurait pas fallu que la société

soit payée plus de 15 fois les résultats.

On voit mal, en outre, comment une entreprise pourrait assurer la rentabilité de

l'investissement, c’est-à-dire assurer le remboursement de son acquisition par

affectation de ses fonds propres si elle doit également faire face à ses impératifs de

développement et d'investissement.

L'effet de levier est un instrument puissant pour améliorer la rentabilité d'un

investissement, mais il peut aussi devenir négatif, on parle dans ce cas de levier inverse

ou « effet massue ». C'est le cas des structures trop lourdement endettées et dont la


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rentabilité ne s'améliore pas très rapidement. La seule issue est un désinvestissement

massif et rapide, qui permet de réduire l'endettement (les péripéties de Donald Trump

constituent un cas d'école, mais on peut également citer Boloré en France ainsi que

Pinault).

b) L’effet de levier fiscal

Le levier fiscal résulte des moyens mis en œuvre permettant de minimiser le coût

d’opportunité fiscale du montage de LBO, en palliant l’existence simultanée d’un déficit

fiscal dans la société holding et d’un résultat imposable dans la cible. Le régime fiscal de

groupe ou l’intégration fiscale en est un des moyens, dont l’intérêt est l’amélioration

financière de l’opération de LBO par l’économie d’impôt substantielle, limitée

cependant par l’amendement Charasse.

L’option pour le régime d’intégration fiscale est soumise à conditions que parfois

certains montages ne peuvent satisfaire. Dans ce cas, l’option pour le régime mère-fille

est une des solutions alternatives à levier fiscal, en raison de l’économie d’impôt qu’il en

résulte. D’autres solutions alternatives à levier fiscal mais d’un intérêt économique

moindre sont l’utilisation d’une société holding impure et la transformation de la cible

en société en nom collectif (SNC).

(1) Principes

( a ) L E P R I N C I P E D U R E G I M E D ’ I N T E G R A T I O N F I S C A L E

La mise en place du régime d’intégration fiscale permet au groupe constitué par la

société holding et la société cible de bénéficier, sous réserve de respecter certaines

conditions, d’une économie d’impôt en faisant diminuer son assiette fiscale du montant

des intérêts de la dette d’acquisition. Le mécanisme repose sur l’imputation sur le

résultat bénéficiaire et imposable de la cible, les charges financières du holding liées

notamment à l’emprunt contracté pour acquérir la cible, ainsi que les frais de

fonctionnement éventuels, engendrant un déficit fiscal au niveau du holding,

généralement une société « coquille » sans activité bénéficiaire. Les charges financières

provenant de la dette d’acquisition viennent donc en déduction, pour le calcul de

l’impôt du groupe, du résultat avant impôt de la cible. Le holding acquitte alors l’impôt

sur les sociétés du groupe qui sera ainsi réduit.


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Ainsi, l’Etat prend en charge, par le biais d’une réduction d’impôt, une partie du

remboursement de la dette d’acquisition. On peut ainsi considérer que le levier fiscal

constitue une « subvention » de l’Etat qui, par le biais d’une réduction d’impôt, prend à

sa charge une partie des frais financiers générés par la dette constituée dans

l’architecture de l’opération de reprise.

La fiscalité constitue l’essentiel des moyens d’action de la politique de l’Etat. Son

évolution depuis vingt ans reflète les dispositions des pouvoirs publics en sa faveur ou

son encontre.

(i) HISTORIQUE

De 1984 à 1990 :

La loi de finances pour 1984 accordait un crédit d'impôt égal au montant des intérêts

payés, sous réserve d’un agrément fiscal selon que les conditions d'application étaient

ou non réunies.

Ces avantages fiscaux étaient tellement importants qu'ils ont parfois poussé les

repreneurs à négliger les contraintes économiques et à savoir des leviers financiers trop

importants qui ont pu conduire à des échecs.

Cette situation était préjudiciable dans la mesure où tant les repreneurs que les

financiers étaient trop polarisés sur les conditions de la loi, au détriment d'une certaine

imagination qui aurait pu permettre la réalisation de telles opérations en dehors du

cadre de la loi.

Situation actuelle :

Depuis que la loi de finances pour 1988 a institué le régime d’intégration fiscale, lequel

a été remanié à diverses reprises, la suppression des avantages au niveau de l'entreprise

cible a permis de revenir à une situation quasi-normale où les opérations sont réalisées

en fonction de leur visibilité économique.

(ii) CONDITIONS D’APPLICATION DU REGIME D’INTEGRATION FISCALE

Ce régime, applicable sur simple option aux sociétés soumises à l’impôt sur les sociétés

en France, est ouvert aux entreprises dont le capital est détenu, directement ou


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indirectement, à 95% au moins par l’intermédiaire de sociétés appartenant au groupe, la

société mère holding ne devant pas être détenue directement ou indirectement à 95 %

au moins par une autre personne morale soumise à l’impôt sur les sociétés. La

condition de détention à 95 % doit être permanente pendant toute la durée du régime.

Ce régime, applicable sur option, exercée avant le premier exercice au titre duquel elle

s'exerce, est valable pour cinq exercices. Cette option est accompagnée de l'accord

formel de la cible. Rappelons que le holding et la cible doivent avoir toutes deux un

exercice comptable avec les mêmes dates d'ouverture et de clôture et d’une durée

identique de douze mois.

(iii) MECANISME DE DETERMINATION DES RESULTATS DU GROUPE

(a) Calcul du résultat d'ensemble

Le résultat d'ensemble du holding est constitué par la somme algébrique :

- des résultats des sociétés du groupe ;

- et des rectifications, positives ou négatives spécifiques.

La plus-value ou moins-value nette à long terme d'ensemble est calculée selon le même

mécanisme.

Chaque société du groupe (y compris le holding) détermine son propre résultat fiscal tel

qu'il doit être retenu dans le résultat d'ensemble. Les résultats des sociétés sont calculés

dans les conditions de droit commun.

Les déficits et moins-value nettes à long terme subis par les sociétés de groupe pendant

l'intégration sont pris en compte par la société mère pour la détermination du résultat

(ou de la plus-value nette à long terme d'ensemble (CGI art. 233 E)).

(b) Rectifications du résultat

d'ensemble

Le résultat d'ensemble constitué par la somme des résultats des sociétés de groupe,

déterminés dans les conditions indiquées ci-dessus, doit faire l'objet de réajustements.

Il est majoré :


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du montant des jetons de présence et tantièmes distribués par les sociétés

filiales du groupe, y compris la fraction non déductible ;

du montant des dotations complémentaires aux provisions constituées par

une société après son entrée dans le groupe à raison des créances qu'elle

détient sur d'autres sociétés du groupe.

Les abandons de créances et subventions intra groupes sont neutralisés.

Le résultat d'ensemble est corrigé :

par la réintégration des sommes comprises dans les charges déductibles de la

société qui a consenti l'abandon ou la subvention ;

par la déduction des sommes incluses dans les profits de la société qui a

bénéficié des avantages.

les plus ou moins-values provenant de la cession à l'intérieur du groupe sont

neutralisées. La plus-value à long terme du groupe représente les sommes des

plus-values ou moins-values nettes de chaque entité (y compris le holding).

(c) Imposition du résultat

d'ensemble

Le bénéfice de l'ensemble des sociétés de groupe, après les correctifs ci-dessus, est

imposable au niveau du holding qui en assure le paiement.

(2) Limites et alternatives

(b ) L E S L I M I T E S P R A T I Q U E S A U R E G I M E D ’ I N T E G R A T I O N F I S C A L E

Le système d’optimisation du levier fiscal rendu par le régime d’intégration fiscale est

attractif mais n’est cependant pas parfait :

il est relativement lourd à gérer administrativement. Les obligations

déclaratives sont plus importantes que dans le régime général ;

il est complexe à mettre en oeuvre. En effet, si le système est relativement

simple à expliquer, sa mise en oeuvre se révèle délicate sur certains points :


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entrées et sorties de sociétés dans le périmètre intégré,

abandons de créances intergroupes,

rigidité du système,

cession d'immobilisations intergroupes.

Reste que la contrainte fondamentale pour l’application du régime d'intégration fiscale

consiste, pour le holding, à posséder 95 % au moins des actions de la société cible.

Mais parfois ce seuil ne peut pas être atteint.

En effet, dans certains cas, le rachat ne peut se faire à cette hauteur du fait de

l'existence d'actionnaires minoritaires qui ne veulent pas vendre (sociétés cotées par

exemple35 ou sociétés dont le vendeur garde un bloc d’actions aux termes de la clause

d’earn out36).

( c ) L E S L I M I T E S L E G A L E S A U R E G I M E D ’ I N T E G R A T I O N F I S C A L E

L’intérêt économique des effets de l’intégration fiscale dans l’opération de LBO est

également neutralisé par la règle prévue par l'article 223 B 6° du CGI, dite de

l'amendement Charasse, qui apporte une limite légale dans les conditions suivantes.

Lorsqu'une société a acheté, après le 1er janvier 1988, les titres d'une société qui devient

membre du même groupe aux personnes qui la contrôlent, directement ou

indirectement, où à des sociétés que ces personnes contrôlent, directement ou

indirectement, les charges financières déduites par les sociétés membres du groupe sont

rapportées au résultat d'ensemble pour une fraction égale au rapport du prix

d'acquisition de ces titres à la somme du montant moyen des dettes, de chaque

exercice, des entreprises membres du groupe. Le prix d'acquisition à retenir est réduit

du montant des fonds apportés à la société cessionnaire lors d'une augmentation du

capital réalisée simultanément à l'acquisition des titres à condition que ces fonds soient

apportés à la société cessionnaire par une personne autre qu'une société membre du

35 D’où la multiplication des procédures d’OPRO (offre publiques de retrait suivies de retrait obligatoire) dans le cadre

des opérations de public to private.

36 Le maintien du vendeur dans le capital de la société cible permet de diminuer le prix payé ou d'étaler le montant dans le temps (cf. clause d’earn out en infra).


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groupe ou, s'ils sont apportés par une société du groupe, qu'ils ne proviennent pas de

crédits consentis par une personne non-membre de ce groupe (condition applicable

pour la détermination des résultats des exercices ouverts à compter du 1er janvier 1992).

La réintégration s'applique pendant l'exercice d'acquisition des titres et des quatorze

exercices suivants.

Sont exclues de ces dispositions :

les cessions entre sociétés du groupe intégré ;

les cessions de titres acquis par l'associé qui contrôle le groupe immédiatement,

auparavant en vue de leur rétrocession au groupe (cas d'OPA notamment).

Globalement, la réintégration des charges financières s'opère selon la fraction du prix

d'acquisition des titres par rapport aux dettes totales du groupe.

Cet amendement vise à neutraliser les fausses cessions opérées par des actionnaires au

profit de holding qu'ils contrôleraient.

(d ) L E S R E G I M E S E Q U I V A L E N T S E T R A N G E R S D E C O N S O L I D A T I O N

F I S C A L E

L’obstacle au développement des opérations de LBO en France vient des contraintes

pratiques et légales en matière fiscale dans la compensation des charges de la dette

d’acquisition avec le résultat bénéficiaire de la cible.

L’on constate que divers pays étrangers développés ont mis en place des mécanismes

de consolidation fiscale d’application plus souple permettant une rentabilité optimale

des opérations à effet de levier.

(i) L’EXEMPLE DES ETATS-UNIS

Un mécanisme d’imposition des groupes sur une base consolidée existe aux Etats-Unis

depuis 1942. Par différence avec le système français, la consolidation ne s’étend pas aux

filiales étrangères, sauf en ce qui concerne les filiales canadiennes et mexicaines

détenues à 80%.

Ce régime est facultatif, dont l’application relève de la simple option du holding, sans

que cela soit subordonné à un agrément. L’option est annuelle et révocable.


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Comme en France, l’avantage fiscal réside dans la possibilité de compenser les pertes et

les bénéfices entre les sociétés faisant l’objet de la consolidation. Les transactions entre

sociétés de groupe, les plus-values sur des cessions d’actifs entre ces sociétés et les

dividendes versés par les filiales à la société mère sont éliminés. La société mère holding

établit la déclaration consolidée pour l’ensemble du groupe, ce qui lui permet d’imputer

fiscalement les charges financières liées à l’emprunt contracté pour l’acquisition de la

cible sur les profits de celui-ci. Le groupe évite ainsi l’impôt aux Etats-Unis : les profits

de la société cible remontent sous forme de dividendes vers la société holding et

servent au paiement des intérêts.

(ii) L’EXEMPLE DU ROYAUME-UNI

Il existe au Royaume-Uni, depuis 1947, un mécanisme proche de la consolidation

appelé « Group relief », qui ne s’étend pas aux filiales étrangères.

Le holding doit détenir, directement ou indirectement, 75% au moins de participation

dans le capital de ses filiales. L’option du régime fiscal de « Group relief » est facultative,

librement laissée à l’initiative du holding, sans besoin d’agrément administratif. L’option

est annuelle et révocable.

Aucune transaction inter-société n’est éliminée en application de ce régime, à

l’exclusion des dividendes provenant de filiales. Cependant, une certaine compensation

entre les profits de la société mère et les pertes de ses filiales est admise sous la forme

d’une subvention.

Ce régime, bien que ne produisant pas l’effet de consolidation à proprement parler,

permet néanmoins de prendre en compte la réalité du groupe de façon efficace et plus

souple par le biais des transferts de charge entre sociétés membres du groupe, lesquelles

continuent à faire des déclarations séparées.

(iii) L’EXEMPLE DE L’ALLEMAGNE

Le régime allemand baptisé « Organschaft », précisé par les lois allemandes de 1969 et

1976, concerne les filiales allemandes contrôlées à plus de 50%. Le contrôle doit être de

nature à la fois économique et financière. Un contrat doit être passé entre la société

mère et la filiale consolidée, prévoyant le transfert de la totalité des résultats de la filiale.


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Ce mécanisme permet de faire masse des résultats bénéficiaires et déficitaires des

différentes entités du groupe.

Ce régime a l’avantage de ne pas être soumis à agrément et ne dépend que de l’option

du holding. Il s’applique pendant une période de cinq ans au moins, la révocabilité

n’étant pas possible avant l’expiration de cette période, sauf motifs graves.

Ces quelques exemples étrangers montrent que la réalité des groupes y est mieux

considérée qu’en France, illustrant ainsi l’importance du développement des opérations

à effet de levier dans ces Etats.

Lorsque les conditions imposées par la législation fiscale française pour l’option du

régime d'intégration fiscale ne peuvent être satisfaites, des solutions alternatives

peuvent permettre la compensation entre les intérêts du holding et les profits de la

cible. Le régime « mère-fille » constitue de fait une alternative à l’intégration fiscale.

( e ) L E R E G I M E F I S C A L M E R E - F I L L E :

U N E S O L U T I O N A L T E R N A T I V E A

L ’ I N T E G R A T I O N F I S C A L E

Dans le régime mère-fille, les dividendes remontés à la holding ne rentrent pas dans

l’assiette de l’impôt sur les sociétés que celle-ci doit payer car ces dividendes

proviennent d’un résultat (celui de la filiale) qui a déjà subi l’impôt sur les sociétés.

(i) COMPARAISON DU REGIME D’INTEGRATION FISCALE/REGIME D’EXONERATION MERE-FILLE.

Les opérations d’acquisition avec effet de levier par l’intermédiaire d’un holding ne

peuvent bénéficier du levier fiscal qu’aux deux conditions suivantes:

• que les emprunts contractés par le holding puissent permettre une déduction fiscale ; et

• que la remontée des résultats de la cible s’opère avec une perte fiscale

minimum.

Car, en effet, la société holding, fiscalement déficitaire, ne peut espérer de futurs

bénéfices fiscaux sur lesquels imputer ses déficits précédents puisque sauf fusion avec

la cible, elle reste une coquille durant toute l’opération. Une étude comparative du


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régime d’exonération mère-fille et de celui de l’intégration fiscale permet d’illustrer

l’avantage fiscal de l’une ou l’autre option.

Rappelons que le régime d’exonération mère-fille prévoit la quasi-exonération d’impôt

sur les sociétés des dividendes perçus par la société holding en provenance de sa filiale.

Ainsi, les bénéfices qui remontent de la cible sont donc assez peu pénalisés fiscalement 37 .

Alors que selon le régime d’intégration fiscale, le holding est seul redevable de l’impôt

au titre de la somme algébrique de son résultat (déficitaire) et de celui de sa filiale

(bénéficiaire), déduction faite des opérations intra-groupe. Ainsi, la perte créée par les

déficits fiscaux du holding est compensée avec les bénéfices de la filiale.

A l’aide de quelques exemples chiffrés, le tableau ci-après permet une étude comparée

du régime de l’intégration fiscale et celui de mère-fille.

Prenons les hypothèses suivantes :

dette d’acquisition : 50

taux d’intérêt de la dette d’acquisition : 10%

résultat avant impôt de la cible :9

taux d’IS : 33,33% (hors toute contribution additionnelle)

dividendes remontés : 100% du résultat net de la cible, soit résultat avant

impôt – IS, c’est-à-dire 9 – (9*33,33%) = 6

37 Dans la mesure toutefois où les dividendes sont prélevés sur les bénéfices soumis au taux plein de l’impôt au cours

d’exercices clos depuis moins de cinq ans ; sinon, le précompte immobilier sera exigé, amputant ainsi d’un tiers la somme nette distribuée.


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Régime d’exonération mère-fille

Régime d’intégration fiscale

Compte de résultat de la mère : Chiffre d’affaires : 0 Résultat d’exploitation : 0 Produits financiers

(dividendes) : 6 Charges financières (intérêts/

dette d’acquisition) : 5 RCAI : 1 IS : 0

Compte de résultat de la mère : Chiffre d’affaires : 0 Résultat d’exploitation : 0 Produits financiers

(dividendes) : 6 (IS fille) : 3

Charges financières (intérêts/ dette d’acquisition) : 5

RCAI : 4 IS : 1,33

Résultat net : 1

Résultat net : 2,67

Calcul de l’IS : IS fille = 9 x 33,33% = 3

IS mère:

o Produits imposables = 0 (les dividends provenant de la fille ne sont pas imposables)

o Charges fiscalement déductibles = 5 (charges financières 50 x 10%)

o Donc assiette imposable = - 5

=> IS mère = 0

Soit un IS du groupe = 3

Calcul de l’IS : IS théorique fille= 9 x 33,33% = 3 IS groupe :

o Produits imposables = 9 (ceux de la fille)

o Charges fiscalement déductibles = 5 (charges financières 50 x 10%)

o Donc assiette imposable = 4

Soit un IS du groupe = 4 x 33,33% = 3

Donc une économie d’impôt par rapport au régime mère-fille de : 3 – 1,33 = 1,67

On constate, dès lors, que l’intégration fiscale procure un avantage plus important que

le régime de droit commun d’exonération mère-fille. L’économie d’impôt générée est


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égale au taux d’imposition de l’IS multiplié par le montant des charges financières, qui

peut s’exprimer ainsi :

Economie d’impôt

= taux d’IS x (charges déductibles – produits imposables du holding)

Pour que le groupe bénéficie cependant d’une pleine économie d’impôt, le résultat

avant impôt de la cible doit être supérieur aux charges financières du holding. Dans le

cas contraire, l’économie d’impôt sera limitée aux taux d’IS multiplié par ledit résultat.

Le régime d’exonération mère-fille, moins avantageux fiscalement, est généralement

utilisé lorsque la société holding ne détient pas au moins 95% de la société cible. S’il

permet d’éviter la double imposition des bénéfices distribués par la cible à la société

holding, il n’autorise cependant pas de déduire fiscalement les frais financiers liés à la

dette d’acquisition. Ainsi, la société holding accumule des déficits fiscaux qu’elle ne

peut imputer sur aucun bénéfice. N’ayant de produits taxables autres que les

dividendes, le holding ne peut donc fiscalement couvrir le coût des emprunts.

Le régime d’intégration fiscale présente certes des inconvénients quant à ses conditions d’application

(modalités complexes, suivi précis des opérations intra-groupe, ajustements remis en question en cas de

sortie de la filiale du groupe), mais il offre l’avantage d’un système global. Avec ce régime, le résultat

net déficitaire de la société holding dû aux frais financiers liés à la dette d’acquisition s’impute sur le

résultat avant impôt positif (en principe) de la cible. Il y a donc un gain d’impôt généralement égal au

taux d’I.S multiplié par les frais financiers. Mais l’intérêt du régime d’intégration fiscale est, rappelons-

le, limité par « l’amendement Charasse », qui offre un avantage fiscal seulement dans la mesure où des

sociétés dont les anciens actionnaires majoritaires (ayant vendu les titres à la société holding) ne

détiennent pas le contrôle de la société holding.

( f ) D ’ A U T R E S S O L U T I O N S

A L T E R N A T I V E S A U R E G I M E

D ’ I N T E G R A T I O N F I S C A L E

D’autres solutions, moins optimisées fiscalement que le régime d’intégration fiscale

mais également moins contraignantes dans le cadre de sa mise en œuvre, peuvent être

préférées par les initiateurs d’une opération afin d’atteindre certains objectifs autres que

fiscaux, quitte à réduire l’intérêt de ce type de levier.


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(i) L’UTILISATION D’UNE SOCIETE

HOLDING IMPURE

Une société holding impure, outre la gestion de ses participations, exerce également

une activité économique et industrielle qui lui est propre et en perçoit des revenus

spécifiques. Le recours à un holding impur dans la mise en œuvre d’une opération de

LBO permet d’imputer les intérêts d’emprunt sur ses produits imposables et de couvrir

ainsi les frais et charges liés à la dette d’acquisition.

Le principe est de faire facturer par le holding à la cible des prestations de services

(organisation générale, contrôle, tenue de la comptabilité, informatique, assistance

juridique, mercatique, publicitaire,…) ou des redevances (pour brevets, marques,

procédés de fabrication,…) dans un cadre normal de gestion38. Les rémunérations

versées par la cible constituent des produits imposables sur lesquels viennent s’imputer

les frais financiers supportés par le holding.

Ce procédé n’est cependant pas exempt de risque juridique. En effet, toute transaction

intra-groupe doit se faire à des conditions normales (services réels) et pour un prix

normal. La jurisprudence fiscale interdit aux sociétés membres d’un groupe de se

consentir des avantages spécifiques conduisant à un transfert de résultat, ce qui aurait

pour effet la non-déductibilité fiscale des sommes indûment versées par la filiale au

holding.

Une autre façon de réaliser une consolidation fiscale efficace consiste à faire acquérir

par le holding impur tout ou partie des actifs immobilisés nécessaires à l’exploitation au

moyen d’un contrat de location-gérance. L’entreprise propriétaire du fonds de

commerce, le donne en location-gérance à ses acquéreurs par l’intermédiaire du holding

impur. Ceci permet à la société d’exploitation de percevoir des redevances sur

lesquelles elle paie l’impôt sur les sociétés, et au holding d’imputer sur les intérêts et le

capital de remboursement de la dette d’acquisition, les produits générés par

l’exploitation du fonds et les loyers distribués par la société d’exploitation nets d’impôt

en vertu du régime mère-fille.

38 B. Camboly, « L’acquisition d’une société cible par un holding de reprise : les facturations de services », Option

Finance, juin 1991, n° 167, p. 35-37.


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Cette opération séduisante présente cependant un risque de requalification en abus de

droit par l’Administration fiscale qui peut restituer son caractère véritable à toute

opération conclue sous forme de contrat ou de convention, ne pouvant s’expliquer que

par la volonté des parties d’éluder ou d’atténuer l’impôt normalement impliqué par la

situation ou les activités réelles des contribuables. (art. L 64 du Livre des procédures

fiscales).

D’une manière générale, cette solution est peu utilisée dans la mesure où les

investisseurs extérieurs en sont actionnaires, il est difficile d’utiliser un holding de

contrôle pour d’autres fins que la détention des droits sociaux. A cette difficulté

pratique s’ajoute le risque, dans la mesure où des actionnaires minoritaires demeurent

au sein de la cible, que ceux-ci invoquent l’abus de majorité, voire l’abus de biens

sociaux.

(ii) LA TRANSFORMATION DE LA

CIBLE EN SOCIETE EN NOM

COLLECTIF (SNC)

La transformation de la forme juridique de la société cible en société en nom collectif

entraîne la transparence fiscale de la cible. La SNC étant une société de personnes, ses

résultats sont imposables directement au niveau des associés.

Cette opération est intéressante dans la mesure où les bénéfices de la SNC viennent en

compensation des frais financiers et autres charges de la société holding, laquelle peut

ainsi imputer les charges financières qu’il supporte sur sa quote-part de bénéfice fiscal

de la cible. En outre, la remontée de dividendes est fiscalement neutre car le holding est

réputé avoir réalisé le résultat de la filiale cible.

Un autre avantage important consiste en ce que, à la différence des sociétés de

capitaux, la SNC peut garantir sur ses propres actifs les financements souscrits par le

holding, puisque les associés de la SNC sont tenus indéfiniment et solidairement du

passif social. Ainsi, les garanties sont valablement conférées dès lors que l’opération

aura été préalablement autorisée par les associés de la SNC.


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Ce montage suscite néanmoins la remarque suivante. La transformation de la cible en

SNC ainsi que l’autorisation préalable de nombre d’opérations d’investissement ou de

gestion n’étant possible, conformément au droit des sociétés, qu’avec l’accord unanime

des actionnaires. L’intérêt fiscal de l’opération suppose alors la détention du holding de

la totalité du capital de la cible. Or, dès lors que le seuil de 95% de participation est

atteint, le régime d’intégration fiscale, plus avantageux, est envisageable et préférable.

Ce montage comporte par ailleurs le risque juridique de l’abus de droit invoqué par

l’Administration fiscale tel qu’exposé précédemment, et des conséquences fiscales telles

que :

taxation des résultats réalisés depuis le début de l’exercice jusqu’au jour

de l’opération ;

exigibilité du précompte si la cible dispose d’importantes réserves

puisque la transformation entraîne l’exigibilité immédiate de l’impôt sur

les bénéfices n’ayant pas supporté l’impôt au taux plein et sur ceux

remontant à moins de cinq ans ;

coût fiscal élevé : reprise des provisions réglementées, imposition

immédiate des plus-values latentes…

Ces conséquences fiscales, retirant tout l’attrait de la rentabilité économique de

l’opération d’acquisition à effet de levier, et la possibilité de recourir au régime

d’intégration fiscale justifient que la transformation de la cible en SNC soit rarement

utilisée.

(iii) LA FUSION RAPIDE CIBLE-

HOLDING

La fusion rapide ou encore la fusion rapprochée entre la cible et le holding est une

technique de fusion-absorption de la société cible et du holding de reprise qui permet la

consolidation du passif du holding provenant des emprunts contractés pour réaliser

l’opération, avec les actifs et les revenus de la société cible. La fusion rapide du holding

et de la cible, généralement évoquée en début d’opération, permet de récupérer

rapidement la trésorerie disponible pour rembourser les relais et consentir les garanties


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nécessaires. Les avantages en sont : la garantie du remboursement de l’emprunt par les

actifs de la société cible sur lesquels des sûretés réelles peuvent être consenties, la

suppression des délais et formalités liés à la remontée de fonds de la société cible vers la

société holding, et surtout l’emprise directe par le holding sur le cash flow de la cible. Le

résultat financer optimal est atteint puisque :

• Le financement consenti au holding peut ainsi être remboursé par

anticipation, cette dernière disposant directement, en raison de la

transmission universelle du patrimoine opérée par la fusion, de la

trésorerie et des actifs de la cible ;

• La charge des intérêts de la dette d’acquisition du holding peut ainsi être

compensé directement avec les profits futurs de la cible ;

• L’apport en fonds propres par le holding peut ainsi être limité.

Les risques juridiques afférents à ce type d’opération sont toutefois nombreux tant en

matière fiscale que pénale, posés par l’article L. 225-216 du Code de commerce et la

jurisprudence y afférente, faisant référence à la fraude à la loi et l’abus de majorité ou de

pouvoirs.

La jurisprudence fiscale, par un arrêt de la Cour Administrative d’Appel de Lyon de

1992 (CAA Lyon, 26 mai 1992, Bull. Joly, 1992, p. 1242, n° 103), a d’abord écarté

l’invocation d’un acte anormal de gestion ou d’abus de droit dès lors que

l’Administration fiscale n’a pas établi que « l’opération a été conçue et mise en œuvre à

des fins exclusivement fiscales ». Cette jurisprudence a été accueillie très favorablement

par la pratique dès lors que, compte tenu du régime de l’intégration fiscale, la fusion-

rapide est généralement justifiée pour des raisons purement financière.

Toutefois, par une instruction fiscale en date du 3 août 2000, l’Administration fiscale a

précisé qu’une telle opération de fusion « peut avoir pour but exclusif d’imputer

fiscalement les frais d’acquisition sur les bénéfices de la société acquise ou constituer

pour la société fusionnée une opération déséquilibrée, sans contrepartie suffisante pour

elle ». Selon ladite Instruction, qui fait état de critères d’appréciation très restrictifs à

l’encontre des fusions rapides, « l’Administration aura recours à un faisceau d’indices


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cumulatifs ou alternatifs, par lesquels, le délai séparant l’acquisition de la fusion, le

niveau de capitalisation de la société holding de reprise, l’importance des dettes

d’acquisition subsistant au moment de la fusion par rapport au financement initial,

l’exercice ou non par la société acquérante avant la fusion d’une activité autre que la

détention des titres de la société acquise ».

Dès lors, sous réserve de l’appréciation des juges, il semble que les fusions, qu’elles

soient rapides ou non, seront critiquables lorsqu’elles ne seront justifiées que pour des

raisons de nature purement financière et liées exclusivement à l’intérêt de la société

holding. Il conviendra donc, avant chaque fusion, de caractériser l’intérêt économique

de l’opération et ce, au niveau de la société cible elle-même, notamment en cas de

refinancement subordonné à une telle fusion, lorsque la cible rencontre des difficultés à

assurer son développement.

c) L’effet de levier juridique

Le levier juridique consiste à assurer à l’acquéreur le contrôle d’une société sans l’obliger à en

détenir la majorité du capital, lui permettant ainsi de limiter son engagement financier. Cet

effet de levier est réalisé par la mise en place d’une structure dissociant la géographie du

capital de la géographie du pouvoir. L’outil juridique utilisé à cette fin se fait sur quatre

niveaux distincts, de sorte que la technique juridique peut ainsi être appréhendée en tant

que :

outil matériel, par la mise en place de titres dérivés ou hybrides ;

outil contractuel, par l’aménagement des clauses statutaires et du pacte

d’actionnaires ;

outil structurel interne, dans l’utilisation d’une forme sociale adéquate ; et

enfin,

outil structurel externe, dans l’utilisation d’un montage approprié du groupe

constitue par la société cible et la holding.


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(1) La technique juridique en tant qu’outil matériel

Eu égard aux besoins en capitaux dans les opérations de LBO et la nécessité de séparer

le capital du pouvoir, l’utilisation des titres dérivés ou hybrides dans les sociétés par

actions permettent de limiter, augmenter ou modifier la répartition des droits de vote,

diluer le capital et notamment l’ouvrir plus aisément aux investisseurs étrangers futurs,

sans pour autant diluer le pouvoir. A l’acquéreur d’accéder aux moyens de

financements privés, aux investisseurs financiers de définir précisément la destination

de leurs investissements en jouant sur la gamme de titres qui leur permettra d’arbitrer

entre une meilleure rentabilité ou davantage de pouvoir.

Parmi les titres dérivés ou hybrides, on distingue :

des titres visant à satisfaire de purs investisseurs n’ayant aucune volonté

sociale et n’appréciant leur investissement qu’en termes de rendement

financier, tels que : les titres subordonnés procurant des revenus obligataires

mais remboursables à très long terme (TSDI ou TSR), les actions à

dividendes prioritaires sans droit de vote ;

des titres offrant aux investisseurs un choix modulable entre rentabilité et

possibilité de participation à la gestion, tels que : les obligations à bons de

souscription d’actions, les obligations convertibles, les obligations

remboursables en actions, les obligations échangeables en actions ;

des titres démembrés permettant soit l’accès aux droits pécuniaires tels que

certificats d’investissement, soit l’accès aux décisions tels que certificats de

vote, chacun de ces titres étant librement négociable indépendamment de

l’autre ;

des titres donnant à la fois accès aux décisions et aux revenus sociaux, tels

que : les actions à bons de souscription d’actions, les bons de souscription

autonomes d’actions ;

des titres concentrant plus de pouvoirs que de rentabilité, tels que : les

actions à droit de vote double.


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Ces outils matériels offrent ainsi un panel d’outils de financement suffisamment étoffé

pour permettre aux acteurs de LBO de maîtriser les conséquences des augmentations

de capital sur la concentration ou la dilution de leurs pouvoirs. En effet, en instaurant

une dissociation entre le capital et le pouvoir, ces outils matériels permettent

d’améliorer l’assiette financière de la société sans remettre en question sa structure

politique et organisationnelle.

(2) La technique juridique en tant qu’outil contractuel

Parce qu’acquéreurs actionnaires et financiers-investisseurs ont par définition des

intérêts à terme divergents, la mise en œuvre de procédés et de méthodes contractuelles

permet d’exercer une influence sur la répartition du pouvoir et des bénéfices au sein de

la société. Les clauses statutaires constituent, selon la manière dont elles sont rédigées,

un outil permettant de conditionner l’accès au capital, la sortie ou la transmission des

titres. L’autre outil contractuel est le pacte d’actionnaires, lequel présente un avantage

par rapport aux statuts dans la mesure où il peut ne concerner que certains actionnaires,

alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mêmes termes.

Le bon usage de ces outils contractuels permet d’effectuer un travail de prospective en

prévoyant par avance et avec précision et exhaustivité les divergences d’intérêts

possibles.

( a ) L E S S T A T U T S E N T A N T Q U E C O N T R A T S O C I A L F O N D A M E N T A L

Les statuts fondent l’organisation de la société en ce qu’ils organisent les rapports des

pouvoirs dans la limite des dispositions légales. Ainsi, malgré le principe de la libre

négociabilité des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci à

l’agrément préalable, voire la bloquer sur une durée déterminée. Les statuts peuvent

également prévoir l’existence de plusieurs catégories d’actions, ou des règles et

conditions d’exercice du pouvoir (exemple : quorum, majorité), ou encore la répartition

des bénéfices selon la hiérarchie des investisseurs-financiers et acquéreur-actionnaire,

eu égard des intérêts divergents des acteurs de l’opération.


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Si les statuts peuvent être un instrument efficace en terme de stabilisation des intérêts

tant politiques que financiers, ils présentent cependant le double inconvénient d’être un

support relativement rigide car s’appliquant à tous les actionnaires d’une part, et

d’également de limilter la confidentialité des accords et conventions car étant publiés et

donc portés à la connaissance des tiers.

(b ) L E P A C T E D ’ A C T I O N N A I R E S E N T A N T Q U ’ I N S T R U M E N T L I B R E E T S O U P L E

Il s’agit d’une convention écrite signée entre tous les actionnaires ou seulement certains

d’entre eux. Le pacte d’actionnaires a pour objet de préciser certaines règles sociales

existantes ou à venir dans les rapports entre les actionnaires, généralement dans trois

domaines : la transmission du capital, l’organisation du capital, la protection des

minoritaires.

(i) LA MAITRISE DE LA TRANSMISSION DU CAPITAL

La clause d’inaliénabilité permet d’interdire aux actionnaires ou certains d’entre eux de

céder toutes ou partie de leurs actions, sous réserve d’être temporaire et légitimée par

un intérêt sérieux. Une telle clause est fréquente pour associer un homme clé à la

reprise de l’entreprise cible ou pour garantir la bonne fin d’un prêt.

La clause d’agrément permet de soumettre la cession d’actions à un tiers de la société à

la notification préalable par le cédant à la société et ses co-actionnaires en vue d’être

autorisée par les organes compétents ou les autres actionnaires. Si l’agrément du tiers

cessionnaire est refusé, et sauf à ce que le cédant désire rester dans la société, ses

actions sont rachetées par un tiers agréé par les organes compétents ou les autres

actionnaires, ou par la société elle-même (auquel cas, le rachat est suivi d’une réduction

du capital) et ce, dans les trois mois suivant la notification du refus.

La clause de cession majoritaire (« Drag-Along ») permet aux actionnaires minoritaires

de répondre à une offre d’achat majoritaire ou à 95%, en les associant par priorité à

toute opération de vente des majoritaires, et oblige ainsi l’initiateur de la cession


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majoritaire à acquérir la totalité des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent

pas minoritaires sans l’avoir souhaité.

(ii) LA MAITRISE DE L’ORGANISATION DU CAPITAL

La clause de préemption vise à stabiliser la répartition du pouvoir ou de favoriser la

montée en puissance d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires lors du retrait d’un

des actionnaires cédant. En effet, une telle clause réserve un droit prioritaire d’achat

des actions cédées par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains d’entre eux,

dans les conditions prédéterminées et selon les règles de répartition préfixées.

La clause d’exclusion ou de retrait vise à contraindre l’actionnaire ayant perdu tout ou

partie des qualités propres qui lui ont permis de devenir actionnaire, selon les

conditions établies entre les actionnaires, à se retirer de la société, sous forme de

promesse de vente des actions de l’actionnaire en question. Une telle clause permet de

renforcer l’esprit intuitu personae convenu à l’origine entre les acteurs du LBO.

La clause de pari passu confère à l’actionnaire minoritaire, un droit de souscription

préférentiel à toute augmentation de capital lui permettant ainsi d’accroître sa

participation dans la société, et donc sa part dans les fonds propres de la société.

La clause de non-agression contraint un actionnaire à s’engager à ne pas franchir un

certain quota de participation. Une telle clause est fréquente dans les sociétés à capital

relativement dilué.

D’autres clauses peuvent également être négociées telles que : clause d’information

(données financières à fournir aux prêteurs), clause de limitation d’endettement de la

structure, clause de limitation d’investissement, clause de non-aliénation des actifs du

groupe, clause de fusion cible-holding, clause de non-modification de l’actionnariat

emprunteur, etc.

(iii) LA PROTECTION DES MINORITAIRES

La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-deçà du seuil de minorité de

blocage d’une quote-part invariable dans le capital social en lui accordant un droit


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préférentiel de souscription à toutes les augmentations de capital ou à toutes les

émissions d’actions.

La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage (« tag along ») contraint l’associé

majoritaire à s’engager, lors de la cession de ses propres titres, à ce que le repreneur

acquière également les titres de l’associé ou des associés minoritaire(s) signataire(s) du

pacte. Une telle clause a pour objet d’une part, de permettre à l’actionnaire financier

minoritaire de ne pas devenir, contre sa volonté, le partenaire financier d’une personne

qu’il n’a pas choisie, et d’autre part, de le préserver d’une décote de minorité. Cette

clause présente cependant deux inconvénients pour le minoritaire dans la mesure où il

n’est pas maître des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui, et il ne

peut pas négocier ses actions tant que le majoritaire ne cède pas les siennes.

(3) La technique juridique en tant qu’outil

structurel interne

L’outil structurel interne consiste à utiliser une forme sociale adéquate favorable au

LBO, principalement des sociétés par actions car elles permettent de réunir des acteurs

différents poursuivant des objectifs financiers différents.

( a ) L E C H O I X D E L A S O C I E T E A N O N Y M E ( S A )

Ce choix est guidé par :

l’anonymat du capital : les actions peuvent changer de mains par de

simples écritures en compte sans information préalable de la société

concernée. Cet anonymat rend plus aisé les concentrations ou cessions

ou dilutions de pouvoir.

l’organisation de la direction : le mode de direction au moyen d’un

directoire et conseil de surveillance permet de rééquilibrer les pouvoirs

de gestion en instituant un organe de contrôle en relation directe avec

les actionnaires et les organes de gestion. Il s’agit de la forme la plus

communément usitée dans le cadre des montages LBO, les actionnaires

financiers étant logés au sein du conseil de surveillance et assurant un


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simple pouvoir de contrôle, et les managers assurant les pouvoirs de

gestion et d’administration de la société cible au niveau du directoire.

(b ) L E C H O I X D E L A S O C I E T E E N C O M M A N D I T E P A R A C T I O N S ( S C A )


la dissociation naturelle entre le pouvoir et la détention du capital qui en

fait un instrument financier puissant au service d’un pouvoir maîtrisé

par des commandités. La forme de SCA repose d’une part, sur les

commandités, titulaires du pouvoir de gestion, et indéfiniment et

solidairement responsables de ce pouvoir, et d’autre part, sur des

commanditaires, motivés par les fruits du développement social mais ne

souhaitant pas prendre d’autre risque que la perte du montant initial de

leur apport, ni de s’impliquer dans la gestion sociale.

La SCA est sans doute la forme sociale qui épouse au plus juste les rapports de force et

permet de développer les moyens de l’entreprise sans mettre le contrôle à la merci des

fluctuations du capital. Dans la pratique, il n’est pas rare cependant que les rapports

entre commandités et commanditaires tournent au conflit.

Outil souple, structure efficace de maîtrise du pouvoir et instrument financier puissant,

la SCA reste une forme sociale d’organisation délicate. Mal utilisée, elle peut générer un

résultat négatif, voire inverse de celui initialement recherché. La SCA n’est pas, selon

nous, un cadre pérenne mais ne peut au contraire que constituer une solution

transitoire. Elle est une réponse plutôt particulièrement adaptée à des situations

conjoncturelles déterminées à un moment donné de la vie d’une entreprise. Cette

forme est cependant, en pratique très rarement employée dans les montages de LBO,

où la société par actions simplifiées (SAS) constitue l’architecture privilégiée depuis la

réforme de cette forme sociale.


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(c ) L E C H O I X D E L A S O C I E T E P A R A C T I O N S S I M P L I F I E E ( S A S )


la liberté statutaire (les statuts peuvent décider que dans les décisions

financières, les investisseurs auront plus de poids que dans les décisions

politiques, lesquelles seront confiées au management),

la liberté organique de gestion (les statuts peuvent déterminer le choix

et l’organisation interne de la gestion sociale, qui émane de la réflexion

et des négociations entre les acteurs)

La SAS est la forme sociale où l’intuitu personae des acteurs s’expriment le mieux, en les

assurant de la stabilité. Elle est une des formes les plus adéquates pour matérialiser des

opérations de LBO car elle répond le mieux aux besoins de liberté dans l’organisation

entre d’une part, pouvoir et responsabilité, et d’autre part, pouvoir et capital. En

revanche, elle n’est pas autorisée à faire appel public à l’épargne.

(4) La technique juridique en tant qu’outil

structurel externe

La technique de LBO étant définie comme une opération de rachat d’une société cible

par le biais de la création d’une société holding (holding de rachat ou de reprise) qui

reçoit les apports et souscrit une dette pour financer l’acquisition. L’emprunt est

remboursée par la suite par les flux financiers (les dividendes) que la société cible verse

à la société holding (le holding d’acquisition).

La création de sociétés holdings permet d’élaborer des montages qui constituent un

instrument particulièrement efficace d’organisation du contrôle du capital et donc du

pouvoir et de la stabilisation du capital. La stabilité du capital est d’autant plus

appréciable que le pouvoir est détenu par l’acquéreur-investisseur. Et comme dans les

opérations de LBO, l’objectif est d’ouvrir le capital de la société aux investisseurs

extérieurs, le choix de la forme juridique de la société holding est généralement orientée

vers celle des sociétés de capitaux, telles que S.A. ou S.C.A. ou S.A.S., avec les

avantages et les inconvénients détaillés ci-dessus. En effet, les sociétés de capitaux


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offrent la possibilité de dissocier la concentration de capitaux et la concentration du

pouvoir.

L’utilisation d’une société holding dans une opération de LBO, qui en dissociant les

pourcentages de contrôle et les pourcentages d’intérêt, permet de générer un effet

démultiplicateur. En effet, l’intérêt de ces holdings est de permettre de créer un effet de

levier en augmentant la capacité d’endettement et la rentabilité des fonds propres

engagés. L’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique et la

rentabilité financière. Dans une opération de LBO, c’est la structure financière de la

société holding de reprise qui détermine l’importance de l’effet de levier financier.

Plus globalement, l’on constate que le holding est une structure qui permet de concilier

les intérêts parfois divergents des minoritaires ou plus généralement, des actionnaires-

investisseurs ayant un rôle passif dans l’entreprise et des majoritaires ou d’actionnaires

n’ayant tout simplement pas les mêmes objectifs. Sur le plan fiscal, le holding permet

d’optimiser le régime fiscal du groupe, organise et gère au mieux la circulation des flux

financiers au sein du groupe.

Compte tenu d’une part, de la sophistication des montages financiers des opérations de

LBO, et d’autre part, de la diversité des intérêts en cause, les instruments juridiques

sont indispensables pour réglementer les rapports entre investisseurs et prêteurs. En ce

sens, l’outil juridique peut être considéré en tant qu’instrument résolutoire de la plupart

des conflits d’agence générés par la mise en œuvre de ce type d’opération.

d) Une technique juridique spécifique déterminante : l’effet de

levier particulier de la clause d’earn out

( a ) PR I N C I P E D E L ’ E A R N O U T

L’earn out est une concept anglo saxon apparu dans les années 80 en Grande Bretagne

qui désigne un complément de prix différé, payé sur plusieurs exercices, variable et

fonction des performances futures de la société acquise. Les opérations de LBO ont,

par la suite, largement contribué à populariser ce concept en mettant l’accent sur les

flux prévisionnels. Depuis les années 60, les approches en matière de rentabilité


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centrées sur le goodwill ont contribué à développer le recours à cette technique juridique

particulière, puisque le prix d’acquisition d’une entreprise est globalement la somme de

l’actif net comptable et du goodwill. Le goodwill étant la somme, actualisée sur plusieurs

années, des flux financiers (cash flows disponibles, EBE, RE, résultat net…), la clause

d’earn out s’inscrit dans la logique du goodwill dans la mesure où les paiements différés

sont indexés sur les résultats futurs de l’entreprise acquise.

Face à cette notion de goodwill, l’acquéreur et le vendeur ont nécessairement des points

de vue divergents, l’acquéreur étant généralement réticent à accepter de régler comptant

les survaleurs (en considération du facteur de risque croissant à mesure de

l’éloignement de l’horizon de perception des flux futurs) alors que le vendeur étant

motivé à en tirer un surcroît de valorisation (en considération du potentiel de

développement et de rentabilité de son affaire). Dès lors, la clause d’earn out apparaît

comme une technique juridique particulière déterminante dans la réussite du montage

de LBO, dans la mesure où elle présente l’avantage de concilier les exigences de

l’acheteur et du vendeur lors de la transaction.

(b ) M E C A N I S M E E T S P E C I F I C I T E T E C H N I Q U E

Technique de détermination du prix d’acquisition de l’entreprise cible en partie basée

sur ses résultats futurs, le principe de l’earn out est de prévoir le paiement du prix

d’acquisition en deux parties : une partie de prix payée comptant et correspondant à un

prix plancher, et le complément de prix entièrement variable versé les années suivantes

en fonction des résultats constatés.

La clause d’earn out peut s’articuler de deux façons :

l’acquéreur acquiert 100% du capital de la société cible en assurant au

vendeur un prix plancher ajustable à la hausse en fonction des résultats futurs

de ladite société.

l’acquéreur acquiert dans l’immédiat une partie du capital (généralement plus

de la moitié) et ultérieurement le solde soumis à valorisation.


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La clause d’earn out contribue à la réussite de l’opération de LBO dans la mesure où, du

point de vue de l’acquéreur, elle lui permet de transférer le risque de contrepartie sur le

vendeur en limitant l’erreur potentielle sur le montant du prix de la cible et en attisant la

motivation de rentabilité future de l’affaire auprès du vendeur en tant que dirigeant

détenteur d’un bloc significatif d’actions. La clause d’earn out offre encore à l’acquéreur

l’avantage financier de payer en numéraire une partie du prix seulement, le solde faisant

l’objet d’un paiement différé, indexé sur un indicateur de performance de l’entreprise.

Dès lors, l’on observera que le deuxième mécanisme de la clause d’earn out cité ci-dessus

offre un levier juridique maximal tandis que le premier se révèle plus coûteux à

l’acquéreur qui doit assumer un multiple futur sur la totalité du prix.

Du point de vue du vendeur, la clause d’earn out offre un double intérêt dans la mesure

où, elle lui permet de rester temporairement à la direction de la société, grâce à la mise

en place d’un mécanisme d’indexation attractif, le vendeur peut espérer une meilleure

valorisation future de la cible. L’on observera, dès lors, que le deuxième mécanisme de

la clause d’earn out cité ci-dessus offre au vendeur un plus grand avantage compte tenu

de la revalorisation future portant sur 100% du prix plancher, tandis que le premier est

plus particulièrement adapté aux sociétés difficiles à évaluer et pour lesquelles le prix de

base offert est peu attractif.

Cependant, ajuster le prix de vente final sur les flux financiers effectivement perçus

pose le problème stratégique et juridique du choix de l’indicateur de performance. Plus

l’indicateur de référence est situé en aval et porter sur l’exploitation (résultat net,

RCAI), plus les risques de divergences d’intérêts s’accroissent. Inversement, un

indicateur situé très en amont (chiffre d’affaires, marge commerciale, excédent brut

d’exploitation) pourrait rebuter l’actionnaire financier qui porte sa préférence sur la

minoration des compléments de prix et sur des actions à long terme. D’une manière

générale, le vendeur–manager aura plutôt intérêt à privilégier les actions de court terme

(ayant un impact positif sur la performance avant l’expiration de l’earn-out) alors que

l’actionnaire acquéreur aura au contraire intérêt à privilégier une politique

d’investissement, des actions à long terme (ayant un impact positif sur la valorisation de

l’entreprise au delà de la durée de l’earn-out.


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Le choix pertinent de l’indicateur de référence visera à éviter ces conflits d’intérêts pour

garantir le succès de l’opération de LBO en assurant que :

Les spécificités du secteur d’activité et celles de l’entreprise soient prises

en compte (ainsi par exemple, dans les secteurs à forte intensité

capitalistique ou à fort développement, il est pertinent de mesurer les

critères de marge brute et d’excédent brut d’exploitation avant toute

incidence des politiques de financement et d’investissement) ;

L’évaluation de l’entreprise prenne en compte tant sa capacité

bénéficiaire (indicateurs d’exploitation) que les critères patrimoniaux

(indicateur de l’actif net).

Si le choix d’un indicateur de référence le plus pertinent et surtout le moins sujet à

controverse ultérieure est un exercice difficile, la mise en œuvre de la clause d’earn out

implique des précautions particulières s’agissant des risques qu’elle expose durant toute

la période d’application. Il sera examiné, ultérieurement, les circonstances où

l’application de cette œuvre peut générer des risques, lesquels, non maîtrisés, peuvent

nuire à la bonne fin du montage, mais dont l’utilisation à bon escient est garante du

succès de l’opération.

e) L’effet de levier social

Dernier effet de levier majeur, le levier social vise le rôle joué par les repreneurs

opérationnels dans les opérations à levier.

L’équipe d’entrepreneurs salariés engagés dans une transaction à effet de levier doit être

compétente, complémentaire et motivée.

Par conséquent, il est indispensable que les repreneurs salariés puissent détenir une part

significative du capital du holding, au besoin à la faveur de prêts personnels, afin que

les managers ne réagissent pas en salariés mais en capitalistes contraints au succès. Il

s’agit bien évidemment dans ce cas, pour les managers, d’intégrer une logique de

propriétaire de l’entreprise qui leur est confiée.


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Les compétences doivent dons s’étendre aux fonctions clés d’une entreprise

(commercial, marketing, production, financier…).

Par ailleurs, la meilleure équipe dirigeante possible en vue d’assurer la réussite d’un

LBO doit être le fruit d’une architecture recherchant l’équilibre entre les personnalités

sachant prendre des risques et celles plus prudentes préférant optimiser la qualité de

gestion de la cible.

Si la connaissance du secteur est souvent acquise dans le cadre d’un LBO, elle est en

revanche fortement souhaitable dans le cadre d’un LBI. Selon une enquête réalisées par

la Sofaris auprès de 600 chefs d’entreprises qui avaient acquis une entreprise39 par le

biais d’un LBO-LBI, ceux ci estimaient :

avoir réussi à maintenir ou à améliorer leur rentabilité (80%).

avoir augmenté la part de l’export (72%).

Dans le cadre d’une reprise d’entreprise par les salariés, l’effet de levier social peut être

renforcé par la forte motivation des salariés désormais actionnaires de leur entreprise.

Cette question n’est cependant pas si simple qu’elle pourrait paraître. On pourrait au

premier abord penser que les dirigeants en place dans les entreprises sont

systématiquement à la recherche d’indépendance et de réalisation personnelle. Ce

comportement aurait en effet, l’apparence de la rationalité. Dans la réalité, les dirigeants

connaissent mal le LBO. Une étude initiée par Grant Thornton40 fait apparaître que si

la notion de LBO est relativement connue par les dirigeants, 29% seulement sauraient

le définir exactement en en décrivant ses principaux mécanismes41. La plupart sont

souvent candidats à la reprise externe, c’est ainsi que les cabinets du fusions et

acquisitions et les fonds d’investissements se trouvent largement sollicités par des

candidats à la reprises sous forme de LBI dont les ressorts et le niveau de risque sont

sensiblement distincts de la reprise interne d’une entreprise par ses propres dirigeants.

39 Sofaris – 1988 –1998 : « Dix ans de transmissions d’entreprises » (1999)

40 « Les entreprises et le LBO », janvier 2003

41 Conclusions de l’étude en annexe.


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Le LBO est donc souvent initié par l’investisseur qui sollicite simultanément le

management et bien entendu les principaux actionnaires. Toutes les parties devront de

ce fait se rallier aux arguments des investisseurs, sachant que, dans un second temps,

c’est à dire au moment de la négociation proprement dite, les intérêts vont

naturellement diverger. On se retrouvera donc dans une situation ou l’intérêt des

dirigeants rejoint directement celui des investisseurs, voire des prêteurs, c’est-à-dire que

l’opération se réalise à des niveaux de multiples les moins élevés possibles. On voit là

toute la difficulté du basculement à opérer, où l’on passe d’un management, qui, par

définition, sauvegarde les intérêts des actionnaires en place, à celui d’un management,

qui, intégrant l’intérêt que recèle pour lui cette opportunité, va devenir ainsi le plus

efficace levier de négociation à la disposition des investisseurs. Les risque de rupture

sont évidemment importants et nombreux notamment aux stades préliminaires de

l’opération.

Le levier social s’appuie donc sur la capacité des investisseurs à rallier les managers. La

transformation d’une opération de LBO en LBI n’est souvent pas acceptable pour des

raisons de risques maximum admissibles. C’est ainsi que ce levier est un levier

fondamental à la réussite de l’opération. Il est bien entendu contingenté par le niveau et

la qualité du levier financier qui dépendent du type de montage et de la structure

financière proposées pour la conduite de l’opération puisque le levier social n’est pas

une résultante mais un facteur qui conditionne la formation et l’acceptation du prix de

la cible.


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D. La mécanique – Montage du LBO

La démarche de montage du LBO comprend un certain nombre d’étapes sans que

pour autant on puisse parler de schémas obligatoires, le déroulement des opérations

étant fonction de la nature des intervenants, de leur historique, de leur personnalité

mais également des forces en présence:

La première étape, et non la moindre, consiste dans le fait de négocier le prix de

l’affaire. Celui-ci est généralement fixé à l'avance (il dépend des valeurs de marché) et

est indépendant du montage. Il est admis que la réussite d’une opération dépend avant

tout du prix d’entrée.

Déterminer les prévisions d'exploitation, d'investissement et de financement de

l'entreprise, qui permettent de déterminer le résultat et le cash-flow disponible de

l'entreprise.

On doit alors prendre en compte le fait que l'investisseur en fonds propres dans un

schéma LBO exige un taux annuel minimal de retour sur investissement.

Ce taux peut être de 20% à 30%, minimum, compte tenu du risque d'un tel

investissement (si on le compare au rendement d'un placement financier sans risque,

soit 4% à 5 % ). La performance réalisée par certains fonds dépasse 40%, voire 50%,

mais elle comprend également les plus-values de cession, qui sont une part importante

de la rentabilité de ces investissements, même si elle est aléatoire. L’étude annuelle de la

performance du capital investissement en France fait ressortir une performance pour

les opérations LBO de l’ordre de 24%. Cette performance doit cependant être

relativisée par la discrétion de la plupart des fonds à communiquer sur les opérations

les moins reluisantes de leurs portefeuilles. Il est clair que si l’on prenait en compte

dans le calcul du TRI, non seulement les plus values de cession mais également les plus

ou moins values potentielle de ce type d’opération, le niveau de performance serait

probablement différent de celui affiché par l’enquéte AFIC.


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Il faut alors résoudre l'équation suivante en vue de déterminer la proportion idéale de fonds propres à

affecter à l’opération, conformément à la stratégie de l’investisseur en terme de rendement escompté.

Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

Rfp : Rendement des fonds propres

Ra : Rendement de l’actif (inverse du PER

CtDt : Coût de la dette nette d’import

D/FP = 5,3

Si l’on escompte une plus-value de sortie importante et rapide, indépendamment de

l'effet de levier, l’on peut se contenter d'une rentabilité des fonds propres plus faible. Si

l’on se contente de 12% par exemple, le rapport dettes/fonds propres ne sera que de

1,45, soit un financement de l'acquisition à 60% en endettement et à 40% en fonds

propres.

Le tableau ci-après indique le pourcentage de fonds propres en fonction du prix payé et

du taux attendu de retour sur investissement. L'hypothèse est un taux de 11% pour la

dette.


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PE Tx 6% 8% 10% 12% 14% 16% 10% B B 100% 46% 7% X 15% B 69% 38% 17% 3% X 20% 75% 43% 43% 11% 2% X 25% 54% 31% 17% 8% 1% X 30% 42% 24% 13% 6% 1% X 35% 35% 20% 11% 5% 1% X 40% 29% 17% 9% 4% 1% X

Le tableau se lit de la manière suivante : si une société est achetée avec un PER de 10 et

que l'investisseur souhaite un taux de rentabilité de 15% (hors plus-value de sortie), le

montage devra comporter 38% de fonds propres, soit un peu plus de un tiers, contre

62% d'endettement. Les B représentent les situations où le taux de rentabilité est déjà

assuré, et où l'effet de levier est inutile, et les X représentent les situations où l'effet de

levier est impossible.

On remarque qu'au-delà d'un PER de 12, dans les conditions de taux prévalant pour

l’exemple que nous avons choisi, les montages de LBO deviennent problématiques et

conduisent systématiquement à l’échec de l’opération.

Une fois le pourcentage de fonds propres du holding déterminé, on compare le cash-flow

disponible rapporté à la charge de remboursement des emprunts.

On peut ainsi déterminer s'il est nécessaire de contracter une dette subordonnée avec

amortissement différé, ou si une dette bancaire à annuités constantes est suffisante.

Plus le montage est tendu, plus la dette mezzanine devient indispensable et plus sa part

dans le montage devient importante.

On paiera uniquement les intérêts pendant quelques années, et on amortira le principal

avec l'amélioration de la rentabilité de l'affaire et de son cash-flow, ou bien au moyen de

cessions d'actif. Cette dette mezzanine peut avoir des formes multiples (obligations,

convertibles ou non ORA, OBSA, ou contrat de prêt assorti de clauses de

subordination).

Le montage d’une opération de LBO ne pose donc pas de difficultés particulières sur le

plan de l’appréhension des principes financiers qu’elle met en œuvre. Chaque étape du

raisonnement doit être cependant effectuée avec le plus grand soin dans la mesure où,

pour les investisseurs, elle conditionne directement la réussite ou l’échec de l’opération.


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Les autres intervenants, comme les banquiers et mezzaners, seront eux aussi également

sensibles à la qualité des raisonnements mis en œuvre mais avec une approche pour

leur part sensiblement différente dans la mesure où si le prix d’entrée doit être calculé

au mieux, le levier constitue un facteur aggravant du risque. Le montage financier devra

donc être élaboré en fonction des impératifs stratégiques du fonds mais en tenant

compte également des conditions imposées par les intervenants financiers. C’est ainsi

que malgré une baisse continue des taux d’intérêt depuis une dizaine d’année, on a

assisté à un nivellement des prix tolérés en terme de multiples mais également des

leviers autorisés. En ce sens, il ne peut y avoir d’opération à levier réussi sans

intégration à l’opération des contraintes et objectifs de chacun de ses protagonistes.

En résumé, les buy out sont des mécaniques complexes, fruits de l’action conjointe de

différents acteurs, aux objectifs parfois antagonistes mais qui, en finalité, doivent être

convergents

1. Différents modes de levier pour des niveaux de risque non

identiques

Les opérations d’acquisition avec effet de levier regroupent des opérations diverses sur

le plan des principes et des logiques qu’elles mettent en œuvre. Si toutes apparemment

se ressemblent, ce n’est qu’une apparence dans la mesure ou elles recèlent des niveaux

de risque opérationnels très différents les uns des autres.

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de

rachat d'une société avec effet de levier. Dans le LBI le repreneur manager vient de

l'extérieur et accompagne un actionnaire financier à qui il aura souvent proposé le

projet de reprise. Dans le LBO, le repreneur – manager est en revanche issu de celle-ci

(buy-out). Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leveraged Management Buy

Out) et LMBI (Leveraged Management Buy-In) qui désignent le rachat d'une entreprise, soit

par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du LMBO, soit par des cadres

extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI. Il est encore possible de compliquer le

schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l'équipe de repreneurs

est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs.


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Mais derrière cette pluralité de définitions, se cache en fait un seul et même mécanisme

: le rachat d'une entreprise avec effet de levier c'est-à-dire avec endettement bancaire.

Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition est largement financée par un emprunt

bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible. Le

mécanisme simplifié est le suivant : des cadres et des investisseurs, financiers en fonds

propres, deviennent actionnaires de la société cible par l'intermédiaire d'une société

holding leur permettant d'être majoritaire, et l'emprunt contracté pour l'acquisition de la

cible sera financé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers le holding, en fait

les dividendes.

2. Différents acteurs, différents objectifs

a) Les investisseurs financiers en fonds propres

(1) Présentation

Avec le développement du marché des LBO, des sociétés de capital investissement ont

créé des structures spécialisées dans l’investissement en fonds propres dans des

opérations de reprise de sociétés avec effet de levier.

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des

participations minoritaires ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux

côtés des repreneurs. Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions

ordinaires (AO) et éventuellement des obligations convertibles (OC).

Le métier des investisseurs financiers : professionnels de l’investissement en capital,

consiste à investir des fonds propres dans des entreprises non cotées afin de financer

leur création, leur développement, leur rachat. Leur objectif est de réaliser à terme une

plus-value par la revente de leur participation. Les structures d’investisseurs financiers

les plus souvent rencontrées dans les LBO sont les SCR (société de capital- risque) et

les FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques), qui regroupent les capitaux

confiées par des institutionnels et/ou des personnes privées, et dont la gestion est

confiée à une société de gestion chargée d’investir les fonds dans le type de cible choisi.


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Certains de ces fonds d’investissement sont rattachés à de grands établissements

financiers (banques ou compagnies d’assurances), auquel cas, la levée de fonds est alors

plus aisée. Ces établissements participent également par apports de capitaux dans ces

structures (allocations de capitaux).

La motivation d’un investisseur en fonds propres est la maximisation du retour sur

investissement. Son but est de réaliser une forte plus-value à moyen terme, par la vente

des titres qu’il aura acquis

Il va ainsi rechercher le taux de rentabilité interne le plus élevé possible.

Le taux de rentabilité interne ou (TRI) est le taux qui égalise les valeurs actuelles, à ce

taux et à intérêts composés, des flux versés et des flux reçus. Pour un investisseur en

fonds propres, les flux reçus sont principalement: le prix de cession des titres, les

dividendes, les commissions ; les flux versés se composent du prix de souscription ou

d'acquisition des titres, de frais.

(2) Distinction

On dénombre deux types d'investisseurs financiers : le capital-investisseur d’une part,

les spécialistes LBO (LMBO/LMBI) d’autre part. Les premiers disposent d'un

portefeuille de participations étendu. Cependant, ils n'ont pas vocation à s'impliquer

dans la gestion de l'entreprise. Ils ne cherchent pas à détenir le contrôle des sociétés

dans lesquelles ils prennent une participation, afin notamment de ne pas être

condamnés, en qualité de dirigeants de fait, à combler le passif de ces sociétés en cas de

procédure judiciaire, et également parce que le plus souvent leurs statuts leur imposent

de rester minoritaires. Ils acceptent alors de courir certains des risques de l’opération de

LBO tout en n’intervenant pas dans la gestion de la société rachetée.

Quant aux spécialistes LBO, dont le portefeuille de participation est plus restreint, ils

ne se contentent pas d’une simple prise de participation passive. Ils s’immiscent

activement dans la gestion de la société aux cotés des repreneurs, en jouant un rôle

prépondérant dans la détermination et la conduite de la stratégie de l’entreprise. Leur

argumentation commerciale réside dans le fait qu’ils apportent ainsi leur compétence et

leur expérience au niveau du management. Ils peuvent de fait nommer leurs propres


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dirigeants au sein de la société. Bien entendu, les conseils de ces opérateurs vont

toujours dans le sens de la maximisation de la création de valeur à court et moyen

terme et à l’attractivité stratégique de la société en tant que cible en vue de préparer leur

prochaine sortie.

(3) Méthodologie

Si le but poursuivi par les investisseurs, qu’ils soient majoritaires ou minoritaires, est de

réaliser une plus-value par la vente de leurs titres, celui des repreneurs est d’occuper

une place prépondérante dans la gestion de la société tout en réalisant une importante

plus-value à terme sur leur participation, celle-ci étant également encouragée par les

investisseurs, dans le dessein de doper la motivation des équipes de direction

opérationnelle. Ainsi, selon la motivation des investisseurs (participation

minoritaire/majoritaire), les repreneurs devront partager ou non la gestion de la société.

Dans les deux cas, il existe plusieurs techniques financières permettant aux repreneurs

d’augmenter leur pourcentage de droit de vote.

La première de ces techniques est de substituer une partie des apports en capital des

investisseurs financiers en obligations convertibles. De ce fait, la part des repreneurs

dans le total des apports en capital pur augmente, ce qui conduit à une valorisation de

leur apport en capital en terme de pourcentage de droit de vote pendant une certaine

durée. Notons que, pour garantir l’émission d'obligations convertibles, la société doit

avoir plus de deux ans d'existence.

Si par exemple, la reprise d’une société nécessite un apport en capital dans le holding de

reprise à hauteur de 10 M€, et que les repreneurs ne puissent apporter que 4 M€, ces

derniers détiennent alors 40% des droits de vote. Pour qu’ils deviennent majoritaires, il

suffit d’introduire une part d’obligations convertibles dans le montage, afin d’accroître

le pourcentage de droit de vote des repreneurs. Ainsi, au lieu d’investir 6 M€ en capital

pur, les investisseurs financiers vont investir seulement 3 M€ et vont compléter leur

contribution en souscrivant à 3 M€ d’obligations convertibles, émises par le holding de

reprise ou apportées par les financiers, et les repreneurs détiendront alors 57% des

droits de vote (4 M€ sur 7 M€).


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Pour ce faire, les investisseurs financiers renoncent à une partie de leur droit de vote

mais cette renonciation sera compensée par une rémunération des obligations qui

assure ainsi un revenu intercalaire sur l’ensemble de la période et permet de garantir

une liquidité et un rendement minimum. Cependant, cette technique n’est pas neutre

d’un point de vue financier. Elle permet à l’investisseur de bénéficier d’une relative

liquidité sur les produits de son investissement. A terme, bien sûr, ce type de produit

est forcément dilutif en cas de conversion. Notons que l’utilisation d’OBSA (options à

bons de souscriptions d’actions) semble souvent plus conforme aux intérêts des

investisseurs qui transforment leur apport en plus value. L’effet dilutif, ne dure, dans ce

cas, que le temps d’exercice des options. La plus-value est généralement seule prise en

compte. En ce sens, ce type d’outil bénéficie d’une dimension plus exclusivement

financière que les obligations convertibles.

Une seconde technique consiste à attribuer des droits de vote double aux actionnaires

du holding de reprise. Cette technique est neutre d’un point de vue financier.

b) Les prêteurs seniors

(1) Conditions générales de mise en place de la dette

senior

Dans une opération de LBO, le but du repreneur financier est d’acquérir une société

par un apport initial de fonds propres limité et par une dette bancaire qui constituera le

bras de levier de l’opération. Le système bancaire cherchant à distribuer des crédits, les

opérations de LBO constituent donc une opportunité très attractive mais réservée à

seulement quelques intervenants du fait de la spécialisation et de l’extrême

professionnalisme qu’implique ce type d’opération.

La dette senior se présente sous la forme d’une dette à moyen terme contractée auprès

des banques. Sa durée n’excède généralement pas 7 ans mais peut dans certains cas être

conclue partiellement c’est à dire en tranches distinctes pour des durées pouvant aller

jusqu’à dix ans. Elle est dite senior dans le sens où elle s’apprécie par la priorité dans

son remboursement par rapport aux autres modes de financement (en particulier par

rapport à la dette subordonnée). Ce type d’endettement est largement légitimé par deux


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idées sous-jacentes. D’abord, l’idée que la dette favorise la promotion sociale

d’individus : après tout, Bernard Arnault, Vincent Bolloré, François Pinault et quelques

autres n’ont-ils pas une réussite bâtie sur la dette ? Ensuite, l’idée que la dette permet la

sauvegarde du tissu industriel au moyen d’une action dynamique des banques, idée

séduisante mais dont l’expérience a montré combien elle était dangereuse, dès lors que

les banques se trouvaient parfois être investies de missions de sauvetage par trop

hardies. Au-delà d’une finalité économique immédiate, la collectivité pressent un intérêt

supérieur qui a pu justifier certaines faveurs fiscales.

Les opérations à effet de levier n’ont sans doute pas l’ampleur qu’elles ont connu : dans

le fameux Montage MOULINEX la super-holding d’acquisition avait 10 F de fonds

d’emprunt pour 1 F de fonds propres. Ceci n’est plus guère concevable aujourd’hui.

Enfin, indépendamment du jeu des divers effets de levier, la multiplication des

opérations de fusions-acquisitions d’entreprise a par ailleurs conduit les acteurs

économiques et notamment les groupes à s’endetter considérablement.

Les conditions générales de la mise en place de la dette senior sont variables d’une

opération à l’autre, mais elles présentent en général les caractéristiques suivantes:

peu de garanties (le préteur senior n’a pas de recours sur les actifs de la

société cible) en contrepartie du prêt sous l’effet de l’amendement de

Charasse,

engagement de l’emprunteur à respecter des covenants tels que

l'affectation prioritaire des dividendes de la cible au remboursement des

intérêts et du principal de la dette (prioritaire en remboursement et en

intérêts par rapport à toute autre dette du LBO).

La mise en place d’une dette senior LBO n’est jamais similaire d’une opération à une

autre. En effet, le montage doit tenir compte des caractéristiques de la société cible

(activité, environnement,...), c’est-à-dire de tous les paramètres qui peuvent affecter sa

capacité de remboursement de la dette contractée par le holding, par remontée de ses

dividendes vers ce dernier.


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Ainsi, les conditions de prêt (montant, durée, modalités de remboursement, taux, mode

de calcul des intérêts,...), varieront selon l’espérance de cash-flow de la société rachetée et

selon la structure de financement de l’acquisition.

Après avoir décrit les conditions générales de la mise en place de la dette senior d’une

opération de LBO, il faut bien avoir à l’esprit que celle-ci diffère d’un crédit bancaire

destiné par exemple à financer l’activité d’exploitation d’une entreprise.

(2) La spécificité d’une dette senior par rapport à

une dette bancaire classique

D’une manière générale, un crédit n’est accordé que si la banque estime que l’espérance

de remboursement est supérieure à celle de non-remboursement.

Un crédit classique s’assimile souvent à un besoin de financement de l’entreprise. Il

peut ainsi s’agir de financer un investissement ou un cycle d’exploitation.

Dans le cadre d’une opération de LBO, la dette senior va permettre à l’entreprise de

financer, pour une partie, sa propre acquisition. La différence essentielle entre une dette

bancaire classique et une dette senior (LBO) provient du fait que la prise de risque est

de nature très différente.

Le crédit classique permet bien souvent d’améliorer l’exploitation ou la productivité de

l’entreprise, voire son développement. Au contraire, la dette LBO ne procure aucune

contrepartie à l’entreprise en termes de résultats. Elle appauvrit la société en obérant

une bonne partie de la trésorerie nécessaire à son remboursement. Ce qui la fragilise

davantage et la rend plus vulnérable aux aléas de la conjoncture.

Il faut bien comprendre qu’un financement LBO ne s’analyse pas en terme de résultats

nets seulement, mais en terme de « free cash flows ». Les résultats de la cible doivent

effectivement être suffisants pour financer le remboursement de la dette senior, le

montant de ces remboursements doit néanmoins rester compatible avec les besoins

financiers qu’implique l’exploitation et le développement de la cible (investissements,

BFR). Ce type de financement exclut donc a priori les activités non rentables ou trop

capitalistiques ou trop volatiles.


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La prise de risque est donc beaucoup plus importante dans le cas d’une dette senior que

dans celui d’une dette classique, compte tenu du fait que l’actif financé est différent.

(3) Analyse du système référentiel d’une grande

banque de la place42

( a ) V A L E U R E T P R I X

La valorisation de la cible est encadrée dans des normes précises, les ratios de

valorisation retenus sont les multiples d’EBIT et de d’EBITDA qui doivent être

respectivement compris dans une fourchette de 3 à 8 pour le premier et de 4 à 10 pour

le second. Le haut de fourchette constituant un maximum, tout ratio supérieur

respectivement à 6 et 8 requiert de très sérieuses et particulières justifications pour être

acceptées. Il est clair que cette approche nous confirme le fait que la banque n’est pas

candidate à un pari sur l’avenir. Les conditions de valorisation doivent être

préexistantes et capitalisées. Il ne s’agit pas de fournir une grille d’analyse de la valeur

mais de limiter les bornes d’éligibilité. La banque entend généralement comme

valorisation de la cible, le prix d’achat des actions corrigé des montants d’endettement

et de trésorerie préexistants43. L’approche de la banque en terme de risque dépendra

bien entendu également de l’examen des facteurs externes que constituent les

conditions de marché, de secteur et de concurrence. La normalisation du risque ne peut

en aucun cas faire l’objet d’une approche score normative exclusive. Les établissements

les moins expérimentés sont parfois tentés d’encadrer trop sévèrement leurs opérations

mais, en fin de compte, sont souvent victimes de l’économie de réflexion, de

professionnalisme et de moyens alloués.

Les valorisations relevées au cours de l’année 2000 étaient en baisse par rapport à celles

relevées en 1997. C’est ainsi que le multiple de prix rapporté à l’EBITDA, a été ramené

42 Nous n’avons pas repris de données sur l’identité de la banque dans l’attente d’une autorisation de sa part.

43 Il s’agit donc d’appliquer un multiple et d’ôter l’endettement ou d’ajouter la trésorerie structurelle. Les conflits d’interprétation surviennent fréquemment sur de petites opérations, dans la mesure où, parfois, certains investisseurs, ont une approche trop exclusivement comptable et assimilent la trésorerie de fin d’exercice figurant sur la liasse fiscale à de la trésorerie structurelle, faisant fi des effets saisonniers ou autres phénomènes exceptionnels. On doit, bien entendu, retenir une notion exclusivement financière de trésorerie structurelle normative. A l’inverse, certains prêteurs, voire la Sofaris, retranchent systématiquement l’endettement de la valorisation obtenue par l’application du multiple mais refusent d’y ajouter la trésorerie structurelle quand celle-ci est positive.


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de 7,8 à 6,5 en cinq ans44. On notera qu’une opération aussi vaste et médiatique que le

LBO Legrand opéré par KKR s’est réalisé à un prix de six fois l’EBITDA.

(b) S T R U C T U R E D E L ’ O P E R A T I O N –

L E V I E R M A X I M U M A D M I S S I B L E E T

C O V E N A N T S B A N C A I R E S

Le levier détermine le niveau d’endettement de la structure. Les apports des

actionnaires devront, de ce fait, être supérieurs à 25% à 30% du montant de

l’acquisition. La banque entend, par apports, les fonds ne donnant pas lieu à

remboursement. Au-delà des apports en numéraire, sont donc assimilables à des

apports :

Le coupon attaché.

Le ou les crédits vendeurs.

Les quasi-fonds propres (Obligations convertibles, ORA , OBSA). La

banque n’est pas très claire à ce sujet. Nous avons déduit qu’elle avait

assimilé ces ressources à des « fonds propres » dans la mesure où celle

ci semble considérer identiquement dans sa note le crédit vendeur et la

dette mezzanine.

Le levier maximum, exprimé par le ratio (dette senior holding + dette nette cible /

EBITDA) doit toujours être inférieur à 4, voire exceptionnellement à 5, mais

uniquement pour les dossiers de très grande qualité. Bien entendu ce ratio est

considérablement réduit dès lors que l’on considère l’acquisition d’une simple PME ou

d’une affaire de qualité moyenne. On devra, dans ce cas, s’attacher à rester dans une

proportion de l’ordre de 2,5 à 3.

Les leviers moyens, toutes catégories de LBO confondues étaient de 5,3 en 1997 pour

ne plus être que de 4,1 en 200045. Le méga LBO Legrand s’est, pour sa part, traité avec

un levier de 3,1, soit un niveau équivalent à la norme des meilleures PME. Il est clair

que ce référentiel n’est absolument pas restrictif et va dans le sens de la pratique

44 Option Finance n°664 du 28/05/2001, « Les prêteurs durcissent leurs conditions ».

45 Option Finance n° 664 du 28/05/2001, « Les prêteurs durcissent leurs conditions ».


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constatée généralement, qui tend à une sécurisation de plus en plus accrue des prêteurs.

Ce durcissement se retrouve également au niveau des marges mais aussi au niveau des

critères extra financiers.

Les covenants sont les conditions qui, incluses dans l’acte de prêt, contraignent les

emprunteurs au respect de certaines normes financières et comportementales. Le non-

respect de ces covenants entraîne la plupart du temps la déchéance du terme ou le

réajustement des conditions tarifaires. Parmi les principaux covenants du référentiel

nous pouvons citer :

obligation de couverture de taux sur 50 à 75% de la dette, sur 3 à 5 ans

dette nette / Ebitda < 5

EBIT / Frais financiers > 2 à 2,5, dès la première année

Free cash flow / Service de la dette total > 1à 1,1, dès la première année.

(Remarque : ces ratios financiers sont propres aux affaires dites de grande qualité. Ils

sont sensiblement inférieurs dès lors que l’on traite d’affaires de qualité locale ou de faible

envergure46)

non-distribution de dividendes ou assimilés de la part du holding

d’acquisition

limitation de l’endettement et des investissements

contrôle de la croissance externe et des opérations de restructuration

juridique internes ou externes

interdiction de donner des garanties, de consentir des prêts et de souscrire

de nouvelles dettes sans l’accord de la banque

46 Il est cependant intéressant de constater que ne prévaut souvent aucune règle de conduite ou d’octroi de concours

pour les plus petites opérations qui ne sont la plupart du temps analysées que sur un unique angle historique (le comportement passé me permet-il de payer l’avenir).


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(c ) CO N D I T I O N S T A R I F A I R E S E T A U T R E S

C R I T E R E S E X T R A F I N A N C I E R S .

La tarification de la banque s’articule autour des deux tranches que la dette est appelée

à financer. Nous notons que la banque entérine clairement le différentiel de marge

entre une PME et les plus grandes entreprises. C’est ainsi que, paradoxalement, nous

pouvons assister à une inversion de hiérarchie au profit des PME. Si l’on considère que

le financement senior d’une PME ne se réalise, la plupart du temps, qu’au travers d’une

seule tranche, le différentiel moyen est de 0,75%, soit entre 1 et 1,5% pour les PME, et

entre 1,75% et 2% pour les autres entreprises. La tranche B (durée 8 ans,

amortissement in fine), que l’on ne retrouve que dans les cas des financements de plus

grandes entreprises, est, quant à elle, comprise entre 2,25 et 2,5%.

Ce différentiel s’explique par le fait que le financement des LBO les plus importants est

le fait d’un nombre restreint d’intervenants de la place qui entretiennent pour la plupart

des relations privilégiées avec les fonds d’investissements professionnels. Il est rare que

des non-spécialistes interviennent.

Au niveau des PME, la situation est en revanche radicalement différente et on assiste à

une foire d’empoigne où, bien souvent, le manque de technicité des équipes se veut

être compensé par des conditions tarifaires particulièrement agressives. Il ne semble pas

que les fonds placent la tarification au sommet de leur hiérarchie d’éligibilité des

financeurs auxquels ceux-ci font appel. En effet, ils auraient plutôt tendance à

privilégier des critères tels que la profondeur du bilan mais surtout la capacité

démontrée à syndiquer une dette souvent extrêmement importante. C’est ainsi que la

Royal Bank of Scotland, avec 13 % de parts de marchés, s’est fait une spécialité

d’intervention sur ce créneau pour acquérir un statut d’acteur incontournable des

opérations d’envergure.

On notera que, concernant le différentiel, la même banque peut être susceptible

d’accorder une tarification de place à une affaire d’envergure sécurisée, tout en

pratiquant une tarification agressive voire aberrante sur de petites affaires au montage


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tendu et particulièrement risqué47. Ces conditions tarifaires sont d’autant plus

incohérentes qu’elles ne sont dans la plupart des cas, en ce qui concerne le financement

des PME, quasiment jamais accompagnée d’un quelconque système de

commissionnement. Il est, en effet, d’usage que soient facturés trois types de

commissionnement : une commission d’arrangement d’une part, une commission de

participation d’autre part, et enfin, une commission d’agent annuellement comprises

entre 1,5 et 2% pour la première et entre 0,3 à 0,6% pour la seconde, la commission

d’agent est généralement de l’ordre de 25 à 250 KF. Si l’on réintègre l’ensemble de ces

commissions, on atteint, dans ce cas, des niveaux de différentiels qui cessent d’être

simplement marginaux mais nous conduisent à nous interroger sur la rationalité des

décisions des banques en matière de financement d’acquisition au niveau local et

régional.

c) Les mezzaners

(1) Définition

Il s’agit en fait d’une catégorie de quasi-fonds propres48 ou de passif, intermédiaire entre

les fonds propres et le passif exigible à long terme.

Dans le cadre d’un montage d’une opération de LBO, il existe un certain niveau

d’engagement que les banques ne voudront pas dépasser. Ce niveau est délimité d’une

part, par les prévisions de flux financiers distribuables de la cible rachetée, d’autre part,

par l’appréciation des garanties, et également, par l’approche crédit en terme de

référentiel, que nous aborderons dans la partie consacrée aux banques et à la dette

senior.

47 Il nous a été donné de constater que parfois les conditions de spread pouvaient être inférieures à 0,5% pour des

affaires valorisées à moins d’1 million d’euros et dont le financement senior représentait souvent plus de 85% du total du prix de l’opération. Ces conditions sont souvent le fait de non spécialistes locaux (caisses d’épargne, caisses locales de crédit agricole). Il est vrai que ces anomalies disparaissent dès lors que les dossiers sont pris en main par des équipes spécialisées et que les décisions soient du ressort des directions nationales des engagements.

48 La notion de quasi-fonds propres, dans le cas des dettes mezzanines, est une notion courante et généralement acceptée. Si l’on considère cependant que les fonds propres se définissent comme des fonds apportés sans contrepartie d’échéancement obligatoire des flux, la notion de quasi fonds propres nous semble dans ce cas abusive et préférons lui substituer la notion de quasi dettes.


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Ce niveau d’endettement maximum pourra cependant être complété par l’introduction

d’un financement mezzanine qui présente l’avantage d’être remboursé après le

désintéressement complet des prêteurs seniors en raison de l’existence d’une clause de

subordination, et de comporter un droit sur le capital (effet kicker).

(2) Les caractéristiques de la dette mezzanine

Les instruments les plus utilisés dans un financement mezzanine sont les obligations à

bon de souscription d’actions. D’autres instruments financiers peuvent être employés

comme les obligations convertibles en actions (OCA).

Les obligations convertibles en actions (OCA), émises par le holding de reprise,

peuvent être, par définition, converties en actions par son souscripteur. Si l’obligation

n’est pas convertie, elle sera remboursée comme un emprunt ordinaire.

Quant aux OBSA, elles comprennent une partie dette (les obligations), et une partie

constituant un instrument donnant accès au capital (les bons de souscription d’actions).

Leur rémunération se compose donc d’une rémunération sous forme de coupons sur

les obligations et d’un droit sur le capital (effet kicker), sous forme de BSA.

Les prêteurs mezzanine bénéficient donc d’un rendement complémentaire (espéré)

grâce à leur droit sur le capital que leur confère les BSA. Ceux-ci ne donneront accès

qu’à une part très minoritaire du capital (cas général).

On constate d’après ces caractéristiques, que le financement mezzanine comporte des

aspects qui s’apparentent à une dette et d’autres aspects qui l’apparentent à des fonds

propres ou quasi-fonds propres. Il s’agit bien d’un financement intermédiaire.

On peut également rencontrer des financements long-terme secs, dont le taux est plus

élevé que le taux de la dette senior et qui sont remboursables in fine et subordonnés à

celle ci sur le plan de la durée.

En raison de l’existence d’une convention de subordination entre les prêteurs

mezzanine et les prêteurs senior, la dette mezzanine n’est remboursée (en capital et/ou

en intérêts) qu’après remboursement intégral de la dette senior. De ce fait, la durée de

vie moyenne de ce financement sera plus longue qu’une dette senior (bien souvent, de


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l’ordre de 8 à 10 ans), les remboursements intervenant généralement sur les deux ou

trois dernières années.

Le caractère subordonné de cette dette la rend plus risquée que la dette senior. En

contrepartie de ce risque plus élevé, le prêteur mezzanine va exiger une rémunération

plus importante que celle obtenue sur la dette senior. S’il est courant qu’un prêteur

senior obtienne une marge de 1,5% à 2% au-dessus du coût de ses ressources, les

marges accordées sur les financements mezzanine se situent entre 2,5% et 3,5%.

En France, la dette mezzanine est principalement structurée sous forme d’émission

obligataire. Cette forme d’émission permet, notamment, la participation des

intervenants non bancaires aux LBO. En outre, dans la mesure où la législation sur

l’usure n’est généralement pas tenue pour applicable aux émissions obligataires

(notamment lorsqu’elles ont lieu hors de France), l’intérêt perçu par les mezzaners peut

être supérieur au taux de l’usure en vigueur.

En ce qui concerne les garanties, les prêteurs mezzanine bénéficient en général d’un

nantissement de deuxième rang sur les titres de la cible, qui est matérialisé par une

convention de rang conclue avec l’emprunteur et les prêteurs seniors qui viennent,

quant à eux, en premier rang.

Dans une opération de LBO sans financement mezzanine, un véhicule d’acquisition,

c’est-à-dire une société holding spécialement créée pour acquérir les titres de la société

mère du groupe cible, paie les titres grâce à des fonds propres et un emprunt bancaire

traditionnel. Avec un financement mezzanine, la dette est apportée à hauteur d’environ

25% par les prêteurs mezzanine et 75 % par les banquiers classiques. La dette

mezzanine facilite ainsi le bouclage des LBO.

(3) Intérêt de la dette mezzanine dans un montage

LBO

L’intégration d’un financement mezzanine permet bien souvent de concilier les

différents participants à l’opération tout en préservant les intérêts de la cible rachetée.

L’investisseur peut être incité à recourir à un financement mezzanine afin d’obtenir une

structure de montage plus souple, et une diversification de ses financements. Son


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caractère subsidiaire lui confère en effet un rôle déterminant puisqu'il ne doit pas être

remboursé avant 8 à 10 ans. Préservant ainsi l’intégralité de la capacité de génération de

cash flow de la cible au profit de la dette senior, assurant ainsi une meilleure sécurisation

de celle-ci.

Le prêteur s’estime couvert par la dette mezzanine du fait de l’existence d’une

convention de subordination, qui prévoit que tout paiement de l’emprunteur au titre de

la mezzanine est subordonné à celui de la dette senior.

Plus le levier d’endettement sera fort, plus une dette mezzanine s’imposera, non pas

seulement dans le but de boucler les financements avec le minimum de capital, mais de

donner une marge de sécurité suffisante à l’opération. Par contre, si le levier est faible

ou modéré au regard des cash-flow disponibles de la cible, l’introduction d’un

financement mezzanine ne s’imposera pas car il coûte plus cher en intérêts et rogne la

part de capital attribuée aux investisseurs.

Une étude menée par la revue Bfinance a, à ce titre, démontré que dans un contexte

relativement difficile d’accès aux marchés de capitaux, la dette mezzanine sera de plus

en plus prisée dans les montages LBO/MBO 49. En effet, selon cette étude,

contrairement aux émissions à haut rendement de type crédit senior, nécessitant une

lourde documentation, la dette mezzanine est le plus souvent un placement privé non

coté, souscrit par un investisseur. L’activité mezzanine contraste avec le ralentissement

du marché du capital investissement en Europe, même si la taille moyenne des

opérations augmentent.

Les financements mezzanine sont le plus souvent utilisés pour des buy out de taille

moyenne (52 M€ par opération en moyenne) ou des opérations plus petites (14 M€).

d) Les managers

En charge de la gestion opérationnelle de l’entreprise cible, ces dirigeants sont soit des

équipes déjà en place lors de la transaction, soit des managers extérieurs recrutés pour

l’occasion par les investisseurs financiers (cas d’un LBI), soit un mélange des deux, soit

également un dirigeant potentiel, sans ou avec peu de moyens financiers et ayant une

49 Bfinance du 26/11/2001


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cible en vue, qui saisit des investisseurs financiers avec l’intention de s’associer pour la

reprise de l’entreprise cible.

Le candidat repreneur idéal a une expérience de direction générale d’au moins 5 ans. Le

fait d’avoir été au sein d’un groupe (exemple : directeur général d’un centre de profit)

lui permet d’apporter sa dimension managériale : capacité à s’entourer, réflexion

stratégique, prévisions réalistes. Il s’agit là de l’effet de levier repreneur susceptible de

doper la croissance de l’entreprise. La combinaison d’une expérience de direction

générale et la connaissance du secteur d’activité de l’entreprise étudiée renforce la

probabilité de succès.

La filière d’origine principale des candidats est le marketing. On observe que lorsque le

repreneur maîtrise l’analyse de marché, l’entreprise qu’il dirige a de meilleures chances

de réussite50.

Une étude récente initiée par PriceWaterhouseCoopers rapporte une classification

typologique du repreneur type agissant dans le cadre d’un LBO/LBI. Cette étude révèle

les caractéristiques suivantes :

L’âge moyen des cadres repreneurs est pratiquement le même dans les

exemples de pays fournis : 43 ans en France, 44 ans en Grande-

Bretagne, 46 ans en Allemagne. Cela correspond précisément à la

période de la vie où la frustration de travailler pour quelqu’un d’autre

que soi-même prend corps et où la question du choix de vie pour

l’avenir se pose.

Le montant dont ils disposent est de 150 K€ pour les Britanniques, 375

K€ pour les Allemands et de 270 K€ pour les Français.

Cette étude peut être complétée sur le plan français par celle de la Sofaris qui, en 1998,

a dressé le portrait robot du repreneur. Cette étude révélait que :

L’âge moyen du repreneur était effectivement de 42 ans.

50 Sofaris ; 1988-1998 : Dix ans de transmissions d’entreprise.


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Pour 73% d’entre eux, les repreneurs avaient bénéficié d’une formation

universitaire supérieure.

79% d’entre eux connaissaient parfaitement ou étaient issus du secteur

d’activité de l’entreprise élue.

Cette étude doit être relativisée. Elle dresse, en effet, un portrait-robot du repreneur

d’entreprise français. Elle ne fait pas de distinguo entre le repreneur d’une entreprise en

redressement judiciaire, ni entre le repreneur d’une toute petite unité. Elle ne permet

pas d’apprécier exactement les profils de repreneurs professionnels, c’est-à-dire ceux

qui, commandités par les fonds d’investissements, entretiennent des rapports de longue

collaboration avec ceux-ci, mais également les repreneurs de PME qui s’associent à un

fonds minoritaire afin de mieux optimiser le levier financier dont ils souhaitent faire

bénéficier leur montage de reprise.

Parmi les principales raisons motivant la décision de réaliser un LBI, on peut citer les

trois arguments suivants, qui reviennent le plus fréquemment au fil des entretiens avec

les dirigeants repreneurs ou « commandités »:

le sentiment d’avoir fait le tour de la fonction qu’ils occupent.

l’impression de stagner dans leur développement personnel ; voire dans

certain cas de sentir ce développement bridé par la lourdeur du groupe où ils

travaillent.

en réaction à ce premier sentiment, la décision d’adopter une attitude

volontariste pour se créer leur propre cadre de développement. D’où le choix

de devenir entrepreneur, patron de l’entreprise dans laquelle ils vont investir,

pour donner un second souffle à leur vie professionnelle.

enfin, une rémunération qui plafonne et le souhait de se constituer un

patrimoine, ce qui est difficile voire impossible en conservant un statut de

simple salarié.


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Sur le plan personnel, les dirigeants, devenus actionnaires, ont, la plupart du temps,

investi toute leur épargne (qui va jusqu’à l’hypothèque de leurs biens51) et se sont

parfois lourdement endettés pour participer financièrement à la reprise. En principe,

aucune garantie n’est prise sur les biens personnels des salariés. Cet investissement est

exigé par certains financiers qui ainsi, responsabilisent les managers. Leur engagement

moral est maximum.

Sur le plan professionnel, ils ont été choisis pour leur qualité de maîtrise de soi et leur

aptitude à gérer des situations de crise, à résister à la pression que représente

l’endettement de l’opération et enfin à évaluer les besoins futurs de la société. Par

ailleurs, l’équipe de direction doit être structurée et ne pas reposer seulement sur les

qualités d’un individu.

La participation des repreneurs est variable et dépend de la taille de l’entreprise. Avec

des moyens limités, leur participation sera limitée. Néanmoins, plus la participation sera

importante, plus elle incitera les managers à rester. La reprise idéale est une

participation majoritaire de l’équipe. Cependant, si l’investisseur est financièrement

majoritaire, il est courant que le montage juridique confère aux dirigeants, la majorité en

droit de vote. En règle générale, le management paie un prix identique à celui payé par

les financiers. Ceux-ci considèrent qu’à un prix inférieur, l’implication est moins forte.

Cependant, il existe une école qui prône pour certains investisseurs, dont les managers,

d’attribuer une valeur différente aux actions suivant leur apport de compétence. Ainsi,

le management principal opérateur de l’opération pourrait obtenir un prix préférentiel

(ceci est également valable pour l’investisseur leader à condition qu’il ne facture pas

d’honoraires de montage). Cette technique de sweet equity est peu développée en France

et est souvent controversée.

Le LMBI est un pari sur un homme. Ce pari est le principe du contrat de mariage qui

va lier pour une période de trois à dix ans un repreneur et un investisseur. Comme la

51 Le dirigeant d’un fonds lyonnais que nous avons interviewé dans le cadre de ce mémoire nous indiquait qu’il associait

toujours et sans exception le management interne ou externe. Cette association devait être pleinement capitaliste et pas une simple formalité, aussi exigeait-il que le niveau d’engagement du ou des dirigeants soit toujours légèrement supérieur à ses capacités financières. Il lui importait que celui-ci se mette personnellement en danger et abandonne ainsi toute notion de confort dans l’investissement. En résumé, il souhaitait travailler avec des dirigeants associés qui avaient faim et ne pouvaient pas se permettre d’échouer.


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plupart des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier, le LMBI est

l’expression de la solvabilisation d’un repreneur. Celui-ci doit par ses compétences et

ses espérances de performances, justifier l’opération et garantir sa réussite.

L’engagement du repreneur (celui-ci s’étant éventuellement fortement endetté

personnellement) est total et le droit à l’erreur d’autant plus minime que l’opération est

tendue.

En conséquence de quoi, le repreneur opérateur personne physique, associé à des

investisseurs, doit avoir des compétences et aptitudes particulières qui sont moins liées

au savoir qu’à l’expérience réelle : compétences industrielles - connaissances du milieu

industriel dans lequel évolue l’entreprise cible et capacité à prévoir ses évolutions -

compétences de direction d’entreprise - capacité à gérer l’instabilité créée par l’effet de

levier et à imposer des vues nouvelles sur la réorganisation et la gestion de l’entreprise -

et aptitude à user d’un certain charisme pour mobiliser autour de lui une équipe de

direction sans laquelle il est incapable de réussir. Les investisseurs investissent non

seulement dans la société mais aussi dans le repreneur dont le recul et l’œil neuf sont le

principal atout.

C’est pourquoi le LMBI n’est pas la rencontre désincarnée entre un repreneur et des

capitaux. L’opérateur en fonds propres se doit d’être un « hands on », c’est-à-dire il

s’implique auprès du repreneur et de son management. Il n’agit pas seulement comme

apporteur de capitaux mais aussi comme actionnaire actif.

La relation investisseur-repreneur est la principale caractéristique du LMBI. Elle est

déterminée d’abord par une identification mutuelle et un rapprochement concrétisé par

une série d’accords. Viennent ensuite les protocoles d’acquisition qui garantissent les

deux parties contre tout conflit éventuel.

Vingt années de développement du LBO en Europe ont conduit à une

complexification croissante des règles et mécanismes régissant ce type de montage.

Cette tendance s’est accompagnée d’une professionnalisation accrue des intervenants

du secteur. Le risque constitue, en finance, le corollaire de la rentabilité. Il faut donc

admettre que les TRI et les spread bancaires sont élevés du fait de la nature et de

l’étendue des risques encourus. Ces risques justifient une attention particulière quant


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aux choix adoptés lors des montages de reprises. Ces choix ne sont pas uniquement

financiers ou juridiques ou encore économiques mais ils tiennent également compte de

l’adéquation de la personnalité des intervenants retenus. Le professionnalisme des

initiateurs constitue ainsi le ferment d’une alchimie complexe qui fait que certaines

opérations réussissent là où d’autres échouent. Il existe donc une typologie mais

également une hiérarchie des facteurs de réussite et d’échec de ce genre d’opération.

Leur appréhension et la difficulté de leur maîtrise constituent, à elles seules, des

barrières à l’entrée justifiant le fait que les opérations à effet de levier, loin d’être

données à tous, sont le fait d’un « club très fermé» de professionnels aguerris et

organisés.


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III. Les facteurs de réussite et les risques d’échec corrélatifs des

opérations à effet de levier

L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement

particulier dont la finalité n’est pas le développement de l’entreprise mais le

détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs

de fonds propres. C’est ce qui explique le fait que les entreprises reprises selon ce

procédé sont généralement mises en pression de façon importante. Vernimmen définit

le LBO comme une diminution de fonds propres de l’entreprise. En effet, monter un

LBO revient à détruire les fonds propres ou du moins une partie des fonds propres de

l’entreprise cible et à les remplacer par des prêts : c’est donc créer une situation

d’endettement sans raison économique fondamentale. Tout se passe en fait comme si

le financier souhaitait récupérer à son profit le différentiel de rentabilité occasionné par

une gestion et un management qui ne tire pas partie de la moindre occasion de valeur.

Encore faut-il ne pas se tromper de cible et ne pas confondre une approche cyclique et

une approche laxiste de la trésorerie. En outre, la multiplicité des intervenants et

l’aggravation du stress que génère le surendettement occasionné par la mise en place de

la dette d’acquisition génère des potentialités de conflits d’intérêt qui doivent

impérativement être traités dès la genèse de l’opération, et donc, dans le cadre du

processus d’acquisition et de mise en place, qui, de fait, constitue essentiellement un

processus de négociation.

Enfin, au-delà du levier financier, le LBO utilise la totalité des effets de leviers

possibles : juridique, fiscal, social. Chaque recherche d’optimisation comporte

évidemment un risque de rupture ou «d’excès d’habileté», pour reprendre la

terminologie de l’administration fiscale. La plupart des études et des articles mettent

systématiquement en avant ce type de risque. Sans vouloir aucunement les minimiser

ou les réduire à des risques accessoires, nous aurons tendance à estimer que ces risques

ne sont réellement préoccupants que dans la mesure où ils génèrent des risques

financiers qui se rajoutent au risque économique.


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Il existe donc, selon nous, une hiérarchie des risques dont l’échelle, relativement courte,

place à son sommet l’ensemble des risques économiques et financiers.

La notion de réussite ou d’échecs des opérations se mesure traditionnellement par la

mesure du TRI. Cette appréciation doit, selon nous, faire l’objet d’une mesure en

fonction de l’acteur qui intervient dans l’opération à son niveau. Nous constaterons

alors que le niveau de risque, c’est-à-dire l’espérance de succès ou de revers est bien

également hiérarchisé tant en en ce qui concerne sa probabilité d’occurrence qu’en ce

qui concerne son niveau d’exposition.

Si le sort d’une opération est largement réglé au moment de sa mise en place, c’est-à-

dire de sa négociation, il apparaît que la capacité des intervenants à détecter et assumer

une crise conditionne leur capacité à conduire une négociation intelligente et efficace.

La crise révèle effectivement les divergences d’intérêt au grand jour. Il peut s’avérer

parfois plus délicat de rapprocher les intérêts d’acteurs qui tentent de sauver ce qu’ils

peuvent, d’acteurs qui initient une opération et sont dans un état d’esprit de répartition

de gains potentiels. En ce sens, on peut dire que les montages à effet de levier

constituent des catalyseurs et des « laboratoires de culture » des conflits d’agence.

A. Les conditions de mise en place de l’opération

1. L’environnement économique

Il est de coutume de penser que les LBO connaissent un risque accru en période de

basse conjoncture et inversement. La corrélation entre les données macro-économiques

et la bonne ou la mauvaise tenue des opérations n’apparaît pas si évidente que cela. En

revanche, le LBO influence directement la conduite de la politique d’investissement

ainsi que la gestion opérationnelle des sociétés reprises.

a) Le facteur conjoncturel

Poser le facteur conjoncturel comme facteur de réussite ou d’échec des opérations de

LBO revient à rechercher de facto l’influence des facteurs macro économiques

indépendamment de l’action individuelle de chaque gérant en qualité d’investisseur et

de chaque manager, en qualité de dirigeant de cible ou groupe de cible.


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Une étude a été menée à ce sujet en 2002 par CPR private Equity. L’analyse consistait

en première analyse à tester les relations, d’une part, entre l’évolution des taux et celle

de la conjoncture macro-économique mesurée par la croissance des PIB français et

anglais (agrégés sous la forme de moyennes annuelles) et, d’autre part, par les multiples

et durations52 des séries d’opérations du fonds sur la période (85-95)53.

Ce croisement de données ne révèle pas de relation clairement définie à l’exception de

la forte sensibilité des durations de l’année n à la conjoncture de l’année n+1 (R²=-

0,89) ; ce qui veut dire que la duration de l’année n est d’autant plus courte que la

conjoncture de l’année suivante (n+1) est bonne.

La corrélation est faible en revanche entre la croissance économique et la performance

des fonds. On ne constate pas non plus d’effet retardant absolument flagrant. C’est

ainsi que la corrélation entre les séries N/N-2 est de 0,50 ; passe à 0,56 sur la base N-1

et n’est finalement que de 0,36 sur la même année54.

On en conclut que le multiple de rendement semble indépendant de la conjoncture, et

serait uniquement le fait de la qualité de gestion des gérants de fonds. Cette qualité de

gestion serait ainsi le fait de la politique de sélection active, de l’accroissement de valeur

des cibles. On peut même penser que cette performance serait particulièrement

stimulée en période de conjoncture basse55.

b) L’impact du facteur industriel sur la politique

d’investissements et la gestion des sociétés acquises

L’acquisition de l’entreprise par effet de levier est un important générateur de stress à

tous les niveaux de la firme. La réduction des fonds propres opérée par la nature même

du montage tend à focaliser l’optimisation de l’ensemble des ressources vers le

52 On entend par duration la durée de détention des opérations et la capacité des entreprises cibles à servir des revenus intermédiaires de dividendes et d’intérêts sur les quasi-fonds propres.

53 Cf annexe ‘

54 cf annexe 4 - Rapports croissance et performance , rapports croissance et duration.

55 Dans un même ordre d’idée, on constate que les provisions passées par les banques, sur les crédits aux entreprises sont essentiellement le fait de crédits octroyés durant les périodes de conjoncture haute, accroissant leur sélectivité durant les périodes creuses au risque d’accentuer les dépressions en générant des effets de cycles. La réforme du ratio de solvabilité dans le cadre du processus de Baale II pourrait constituer un facteur de sensible aggravation de ce type de risque systémique.


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remboursement de la dette d’acquisition. En ce sens donc, ce type de montage

provoque généralement une rupture positive dans la structure de l’organisation et dans

les relations contractuelles de la firme entre dirigeants et apporteurs de ressources. Il est

généralement admis que les firmes reprises en LBO, paradoxalement, « surperforment »

leurs consœurs non reprises et donc non endettées. De nombreuses études ont

démontré cet état de fait aux Etats-Unis. Les études empiriques réalisées en France par

Desbrieres et Schatt montrent que la situation est inverse. On constate en effet

qu’après l’opération, les investissements réalisés par les firmes reprises en LBO sont

plus importants que ceux réalisés par les sociétés du même secteur d’activité. En effet,

la plupart des opérations en France sont le fait de transmissions familiales tandis qu’aux

Etats-Unis, l’essentiel provient des restructurations des groupes. Le comportement

d’investissements des groupes familiaux en voie de cession est naturellement plus

malthusien que dans le cas des filiales ou divisions de groupes. Il semblerait donc, au

regard des statistiques reprises en annexe, que les firmes indépendantes ont un taux de

vieillissement de leurs actifs d’exploitation supérieur à celui des sociétés détachées de

groupe. Au-delà de l’effet de rattrapage induit par le comportement des cédants

antérieurement à la reprise, l’ensemble des caractéristiques des sociétés reprises se

détériore du fait de la destruction des réseaux strictement attachés à l’histoire et à la

personnalité du chef d’entreprise, de la modification des relations interpersonnelles au

sein de la firme elle-même. Ces conclusions illustrent particulièrement le fait que le

profit d’un LBO se fait, avant tout, en direction des vendeurs, et ce, d’autant plus que

l’opération cédée est indépendante et à actionnariat familial. Nous serions tentés dans

une première approche de faire un parallèle entre cette caractéristique et la

multiplication des opérations de petite taille, où les cédants restent au capital de

l’entreprise acquise. On peut, dans ce cas, escompter une réussite supérieure dans la

mesure où l’opération fait l’économie des transferts de capital immatériel humain56 tout

en bénéficiant de l’effet d’accélération propre au stress généré par l’endettement, celui-

ci conduisant à la traque et à l’extermination des poches de sous-création de valeur.

56 La notion de capital immatériel humain est celle qui se rapprocherait le plus de la notion d’âme de l’entreprise dans une

acception humaniste. Il s’agit donc des relations personnelles du chef d’entreprise cédant, de sa relation à l’équipe managériale, de sa connaissance particulière de l’entreprise et de son marché dont il est souvent le créateur ou le découvreur.


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2. Examen des qualités requises pour la sélection des cibles

Toutes les sociétés ne se prêtent pas identiquement à un buy-out. La plupart des fonds

d’investissement ont développé une méthodologie de sélection qui leur est propre.

Cette approche est issue du cumul des expériences de leurs équipes et est également

sous tendue par le fondement théorique issu des enquêtes statistiques initiées d’abord

aux Etats-Unis puis en Europe.

a) Les approches anglo-saxonnes

Une étude de Ken Lehn et Anette Pouslen concernant 108 LBO américains intervenus

pendant la période 80-84 a permis de dégager certaines tendances fortes. La moitié des

LBO se concentreraient sur un nombre réduit de secteurs d’activités, dont :

vente au détail

entreprises textiles

agro-alimentaire

électroménager

boissons non alcoolisées

Les caractéristiques communes de ces cinq secteurs sont les suivantes :

biens de consommation non durables à dominante alimentaire (faible

élasticité de la demande)

secteurs matures avec perspectives de croissance modérées

Une étude menée par KKR57 recensait les quatre principales caractéristiques

suivantes :

cash flow larges et prévisibles

57 Kohlberg Kravis Roberts & co est le précurseur du LBO au Etats-Unis. Cette société a monté les opérations les plus

importantes tant sur le continent américain avec le LBO dépeçage de Nabisco que sur le plan européen avec le LBO Legrand.


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dispositions d’actifs aisément séparables de l’entreprise et de départements

susceptibles d’être cédés indépendamment des autres («asset stripping»,

largement utilisé dans la conduite du LBO RJR Nabisco initié justement par

KKR)

produits et marques à forte notoriété, et forte position en terme de marché,

forte insensibilité aux mutations technologiques

sensibilité restreinte aux changements et effets de cycles

Michael Jensen, note pour sa part que quantité d’autres activités sont compatibles avec

la pratique du LBO (radio, télévision, brasseries, tabac, acier, produits chimiques…), et

que certains secteurs entiers (comme l’industrie du pneumatique) sont reliés au LBO.

Il semble plus rationnel de rechercher en fait les caractéristiques des secteurs qui, en

aucun cas, ne pourraient être éligibles à l’acquisition par levier. Toujours selon Michael

Jensen, on note : l’informatique, les biotechnologies, les produits pharmaceutiques, les

services financiers. Quantité de sociétés appartenant à ces secteurs ont pourtant fait

l’objet de LBO durant la précédente décennie. Ni la théorie, ni l’approche empirique ne

nous révèle donc un procédé infaillible de détection par application sectorielle.

b) L’approche française et l’étude de la Sofaris58

La Sofaris59 réalise périodiquement des enquêtes sur la population des sociétés dont elle

garantit la reprise. Une première enquête sur plus de 1 700 transmissions garanties avait

été menée entre 1984 et 1993. une seconde enquête a été menée sur un échantillon de

population d’un peu plus de 1 600 entreprises entre 1993 et 1997. Cette enquête retrace

les principaux facteurs de défaillance des PME françaises à la suite de leur reprise par

d’autres PME ou par des personnes physiques dans le cadre d’opérations à levier60.

Cette enquête ne nous instruit que sur le taux de défaillance des opérations de reprise

58 La transmission des PME en France – 10 années d’expérience de la Banque du Développement des Petites et

Moyennes Entreprises. Septembre 1998 (auto édité).ou disponible sur http://www.bdpme.fr

59 Société Française d’Assurance des Risques, est aujourd’hui fusionnée avec la BDPME, Banque du Développement des Petites et des Moyennes Entreprises. Une de ces principales mission est d’améliorer la garantie des risques des concours à l’économie des banques prêtant aux PME françaises en proposant sa contre garantie.

60 Un tableau des résultats synthétiques de cette enquête est reproduit en annexes de ce mémoire.


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simples. La contre-garantie Sofaris n’est généralement pas accordée aux financements

des prises de participations majoritaires des fonds d’investissements. En outre, la

contre-garantie n’est accordée qu’au financement de la reprise de sociétés industrielles

et commerciales qui ne dépassent pas un certain plafond de chiffre d’affaires. Ce

plafond est, la plupart du temps, dépassé dès lors qu’il s’agit de cibles éligibles à cette

nature d’opération, faisant intervenir des fonds d’investissement majoritaires

professionnels. La notion d’échec reprise par la Sofaris consiste en la défaillance de la

cible, ou du repreneur s’il s’agit d’une personne morale, ou de la holding de reprise dans

le cas d’un financement avec effet de levier.

On constate que le principal facteur discriminant du risque de défaillance consiste dans

la nature du management. Si 30% des PME disparaissent suite à leur transmission et

20% dans les cinq premières années, le risque d’échec est près de six fois plus

important quand il s’agit d’un repreneur externe à l’entreprise que quand il s’agit d’un

membre de la famille de cédant. Si l’on compare le risque d’échec entre salariés et entre

descendants, le multiple est respectivement de 3,8 et de 1,52 fois entre les repreneurs

externes et les salariés de l’entreprise. L’étude n’affine pas les données en fonction de la

taille de l’entreprise cédée. Si nous considérons que les cessions familiales sont souvent

réalisées à des conditions hors marché, nous constatons qu’effectivement la reprise

d’une PME par un manager externe à l’entreprise est en moyenne trois fois plus risquée

et situe donc le LBI et le LMBI au sommet de la hiérarchie des pratiques à risque. Cette

statistique est confirmée si l’on considère le fait que le repreneur ait l’expérience ou non

du secteur d’activité. Le risque est à peu près du double avec un repreneur non

expérimenté d’avec un repreneur qui maîtrise le métier de l’entreprise.

La présence du cédant et sa participation au dispositif de reprise constitue, par ailleurs,

un facteur déterminant de maîtrise du risque de défaillance puisque l’indice de

défaillance est à 114 en cas d’absence du cédant tandis qu’il n’est seulement que de 83

en cas de participation de celui-ci. Cette approche confirme ainsi nos conclusions issues

de l’étude Desbrieres. On sait à présent que les indicateurs financiers et industriels de

l’entreprise reprise ont tendance à se dégrader en l’absence de participation du vendeur

au montage de reprise.


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Le critère de prix est un critère très discriminant. En effet, le risque de défaillance passe

d’un indice 88 à 115 selon que la valorisation est inférieure ou supérieure à un multiple

de sept fois le résultat net. La proportion de défaillance est de plus de 1,5 fois

supérieure suivant que les dettes à terme sont inférieures à 2 fois la MBA ou

supérieures à 4 fois la MBA. L’indice passe ainsi de 86 à 134. Ce résultat n’est guère

surprenant et confirme la proportionnalité du risque de défaillance, du niveau de prix et

de la proportion d’endettement sur la marge brute d’autofinancement, qui constitue

une expression de la faculté de l’entreprise à générer du cash flow d’exploitation.

Enfin, le dernier critère déterminant est la taille de l’entreprise cible. Si l’on considère la

taille non pas selon une expression du chiffre d’affaires mais en fonction des effectifs,

on constate que le risque est croissant jusqu’à un effectif de 100 pour décroître

rapidement par la suite mais uniquement dans le cas de repreneurs extérieurs à

l’entreprise. En effet, on observe fréquemment qu’en cas de reprise par un salarié de

l’entreprise, le risque constitue une dérivée de la taille des effectifs de l’entreprise

reprise.

En résumé, les reprises familiales sont six fois moins risquées que les reprises initiées

par des personnes externes à l’entreprise. Les raisons invoquées sont :

la qualité du profil du repreneur

la meilleure préparation de l’opération de transmission

et surtout, la moindre valorisation de l’entreprise

On note, par ailleurs, que les niveaux de prix, de même que les multiples du levier

financier, n’ont eu de cesse de baisser depuis la fin des années 80, passant

respectivement de multiples 8,2 à 7,6 fois le résultat net en ce qui concerne les nivaux

de prix et de 6,2 à 5,7 en ce qui concerne les applications de levier

Ce type de reprise correspond bien à ce que l’on qualifie d’opérations à effet de levier

mais ne semblent pas pour autant devoir être qualifiées de LBO, dans la mesure où les

investisseurs financiers ne sont pas, à proprement parler, des investisseurs

indépendants, mais de simples instruments à la disposition des politiques commerciales


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des banques régionales ou d’expression des politiques pour l’initiative industrielle et la

préservation de l’emploi des collectivités locales et régionales.

Selon Jean Bodin, « il n’est de richesse que d’hommes ». Cette maxime semble

également s’appliquer aux opérations à effet de levier. L’examen des conditions

requises pour la mise en place de ce type d’opération démontre en effet que les facteurs

de type économique ou conjoncturel ne sont pas les plus déterminants. On peut, à ce

titre, noter que l’initiation et le financement de ce type d’opération ne peuvent être que

le fait d’opérateurs professionnels parfaitement au fait des mécanismes et des ressorts

propres à cette nature de montage. Il n’est donc pas question de simplement réaliser

une opération de temps en temps en bénéficiant de l’euphorie conjoncturelle générale.

Les contractions de crédit ont, en effet, généralement lieu dans les périodes

économiques de basses eaux, les échecs concernant des affaires mises en place dans des

périodes où l’ensemble des clignotants macro économiques incitent à une attitude

volontariste en terme de distribution de crédit. Les acteurs doivent donc appréhender

un certain nombre de réalités externes au montage qui échappent aux critères habituels

des opérations classiques de financement en fonds propres ou à crédit. Chaque fonds a

su développer une méthodologie propre en fonction de son historique ou de son

tropisme sectoriel et géographique. Au-delà de l’ensemble de ces critères, nous

noterons qu’un facteur s’affirme en tant que constante : la participation du vendeur au

capital de l’opération de reprise. Il est vrai que ce critère ne semble s’appliquer que pour

les opérations réalisées en France. Il pourrait tordre le cou aux préjugés des détracteurs

des OBO ou à la doctrine habituelle des conseils qui, systématiquement, préconisent

une vente à 100% et un abandon de toute position du vendeur au sein de la société

cédée.

Au-delà des facteurs externes, il est nécessaire d’examiner les facteurs propres à

l’opération. En effet, si nous reprenons l’affirmation de Jensen selon lequel toute

opération de LBO ou de LBI constitue le catalyseur de l’ensemble des conflits

d’agence, le soin apporté à la négociation entre les parties et l’utilisation judicieuse des

outils de construction du montage est, au final, destiné à éviter une résolution non

négociée des conflits et donc, l’aboutissement à l’accroissement très sensible des risques

d’échec de l’opération.


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B. Les facteurs inhérents à l’opération

1. La réussite de la négociation, facteur déterminant de la suite du LBO

Lors d’une transaction de LBO, il n’y a pas une mais plusieurs négociations, parfois

successives, le plus souvent en parallèle. La transaction implique au moins quatre

acteurs distincts, les objectifs de chacun étant différents :

le vendeur, qui recherche l’optimisation du prix dans des conditions de

garantie minimales

l’acheteur et ses banquiers qui négocient les termes du financement et les

conditions du partenariat

le management de la cible qui doit s’assurer des conditions de son

intéressement et du niveau de contrôle de la part de l’investisseur financier,

tout en participant activement à l’ensemble des négociations, et

les concurrents de l’acheteur

La vente peut être structurée autour soit d’une enchère ouverte (« open bid »), soit d’une

enchère sélective (« closed bid »), ou encore au gré à gré.

Chaque option offre des avantages et des inconvénients, mais les conditions de la

réussite de la négociation sont : une forte implication du management, un business plan

fiable et un processus sur-mesure et non standardisé.

Le management de l’entreprise peut se trouver en porte-à-faux avec l’actionnaire

historique, c’est-à-dire le vendeur s’il n’est pas consulté dans le processus.

La négociation a généralement lieu en trois étapes, souvent menées en parallèle :

o la première étape consiste bien entendu à ce que le vendeur soit

convaincu par les propositions du fonds. La connaissance du secteur par

le fonds est primordiale, ainsi que sa notoriété, et la confiance qu’il est en

mesure d’inspirer généralement aux vendeurs. Dans une phase ultérieure,

les propositions visant à intégrer le vendeur dans la nouvelle opération

constituent souvent des gages de crédibilité et de continuité.


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o la deuxième étape consiste à séduire et à convaincre le management.

L’investissement peut, en effet, être comparé à un mariage d’une durée

d’au moins cinq ans. Il est donc fondamental que les investisseurs

financiers et le management se retrouvent autour d’un même projet

industriel garantissant l’autonomie du management dans la conduite du

plan d’action pour le réaliser

o la finalité de toute négociation de ce type revient à décourager les

concurrents industriels et financiers. C’est là qu’intervient le savoir-faire

et le tour de main du fonds d’investissement qui devra être en mesure de

construire certaines solutions innovantes facilitant le bouclage de

l’opération, tant sur le plan du financement que sur le plan de la conduite

du projet industriel, et parfois des clauses de sortie particulièrement

attractives pour les managers.

Un point très fort et souvent argumenté par les financiers est celui qui consiste, par

rapport aux cessions industrielles, à se rapprocher au plus des intérêts du management,

dans le sens où celui-ci est souvent un actionnaire sortant majoritaire. Il lui est alors

proposé de réaliser et de garder l’essentiel du montant de la cession, en en

réinvestissant une toute petite partie dans le montage, lui permettant de jouer l’effet de

cliquet en désensibilisant son risque patrimonial, et en lui permettant de gagner

également au second tour en étant associé aux objectifs des investisseurs financiers.

Au-delà de cette tactique d’intéressement, le management est souvent favorisé par les

conditions de son contrat de travail, voire d’autres clauses lui permettant de bénéficier

d’avantages spécifiques en cas de plus-value de sortie.

C’est, bien entendu, la qualité des propositions sur les termes financiers et industriels

qui sauront faire la différence entre l’ensemble des propositions. La clarté des

propositions initiales constituera les gages de la réussite de la collaboration sur le terme,

tout quiproquo et toute intention cachée étant évidemment à proscrire. La clause d’earn

out est une clause largement répandue dans la plupart des montages LBO. Sa mise en

œuvre l’assimile à un effet de levier à part entière. Si elle constitue indiscutablement un


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élément clé facilitateur des négociations, son utilisation indistincte peut s’avérer une

source d’échec de l’opération.

2. Du bon usage de la clause d’earn-out dans les négociations

d’acquisition.

a) Une technique dont les risques non maîtrisés peuvent

exposer l’opération à l’échec…

Parmi les risques qu’encourt le vendeur, le plus difficilement maîtrisable est le risque de

retournement de l’activité économique (macro économique, sectorielle, ou propre à

l’entreprise)., lequel peut avoir un impact négatif sur la valorisation de la société, et

donc sur l’indexation de la partie du prix restante, notamment si aucun prix plancher

n’a été négocié. Les autres risques du vendeur relèvent plutôt de ses relations avec

l’acquéreur : le risque d’un conflit ultérieur entre le vendeur et l’acquéreur qui pourrait

inciter ce dernier à révoquer le vendeur du management de l’entreprise (d’où l’intérêt

pour le vendeur de rester majoritaire le plus longtemps possible ou de prévoir

contractuellement des indemnités compensatrices significatives en cas de révocation)

ou encore, le risque de contrepartie ou le risque de liquidité de l’acquéreur qui est

confronté à des difficultés financières (d’où l’intérêt pour le vendeur de se couvrir par

un cautionnement bancaire).

Quant à l’acquéreur, il court le risque d’un prix d’achat final supérieur au prix estimé

initialement en cas de hausse de la performance de l’entreprise acquise (d’où l’intérêt

pour l’acquéreur de prévoir le plafonnement de l’indexation), bien que ce risque reste

modéré, puisqu’il se réduit à simplement traduire une amélioration de la performance

de l’entreprises acquise supérieure aux anticipations de l’acquéreur. Quant au risque de

conflit avec le vendeur qui motiverait celui ci à rester majoritaire de l’entreprise tel

qu’exposé précédemment, il a l’inconvénient de mettre l’entreprise dans l’impossibilité

de bénéficier du régime d’intégration fiscale tant que l’acquéreur ne détient pas au

moins 95% du capital. A moins, bien sûr, d’associer le vendeur au montage par apport

de ses participations dans le holding d’acquisition, solution qui peut s’avérer délicate

dans le cas d’un actionnariat pluriel qui aurait tout intérêt à être regroupé dans une

financière particulière.


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A ces risques économiques s’ajoute le risque d’invalidité juridique de l’opération qui

viendrait soit du caractère indéterminé du prix, soit de l’influence déterminante du

vendeur sur le prix par son comportement. Toutefois, la cour de cassation61 a confirmé

la validité des clauses d’earn out sous réserve que :

Le critère d’indexation choisi ait un caractère objectif, indépendant des

parties ;

La clause d’indexation soit en relation directe avec l’activité ;

L’objectif de la clause soit la transmission des actions.

La cour de cassation62 a, par ailleurs, confirmé que les clauses d’earn out relevaient du

droit commercial et non civil, dont le fondement jusqu’alors des litiges sur l’article

1844-1 du code civil pouvait faire de la clause d’earn out exonératoire des responsabilités

du cédant dès lors qu’elle stipule le paiement échelonné garanti de prix plancher. Cette

position de la cour de cassation admet donc la compétence juridictionnelle des

tribunaux de commerce en la matière, donnant ainsi plus de souplesse et d’efficacité

juridique à l’utilisation de la clause d’earn out. Cet avantage est d’autant plus renforcé

sur le plan fiscal depuis la mesure prise par l’administration fiscale dans la loi de

finances pour l’an 200063, admettant le rattachement de l’imposition des plus values à

l’année de paiement du prix de l’earn out. Cette évolution n’a pas laissé les cédants

insensibles à l’appel de la sirène, qui ont dû antérieurement à ces dispositions s’acquitter

d’impôts sur des sommes non perçues.

Ainsi, mal maîtrisée, la technique de l’earn out peut s’avérer être un facteur d’échec.

Mais on peut également affirmer que la clause d’earn out constitue ainsi un des outils les

plus puissants à la disposition des professionnels du LBO. Il est certain également que

ce type de clause, dans la mesure où il y a participation effective des vendeurs au

montage de reprise, est d’autant plus susceptible de constituer un élément concourrant

à la réussite de l’opération.

61 Cass. Com 10 mars 1998, bull. civ N° 657 aff Lenzecc/ Mayer.

62 Cass. Com 20 mai 1986, bull. civ N° 365 aff Bowater corp ltd/ Du vivier.

63 Loi de finances n° 99-1172, du 31 décembre 1999, J.O. du 31 décembre 1999.


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b) …mais dont l’utilisation à bon escient est garante du

succès de l’opération

Les clauses d’earn out marquent un indiscutable progrès dans le processus de

valorisation, de négociation et de règlement du prix d’achat des entreprises acquises par

financement avec effet de levier. En établissant des modalités propres à bâtir un

raisonnement fondé sur les flux financiers en avenir incertain, les clauses d’earn out sont

cohérentes avec les approches financières modernes et contribuent à concilier dans une

démarche objective les intérêts divergents de l’acquéreur et du vendeur.

Les opérations ayant bénéficié de la mise en œuvre de la clause d’earn out pour

l’ajustement du prix ont prouvé l’efficacité économique, juridique et fiscale de l’earn out.

L’utilisation des clauses d’earn out implique toutefois un grand professionnalisme dans

leur rédaction et leur mise en œuvre, sous peine de conflits, voire de génération de

coûts spécifiques dans la gestion de la société cible elle-même.


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C. Le facteur juridico-fiscal

Les opérations de LBO ne doivent pas leur réussite qu’au seul levier financier. Lors de

la mise en place de la structure d’acquisition de la cible, le facteur juridico-fiscal peut

s’avérer particulièrement important puisqu’il peut contraindre ou limiter l’optimisation

du montage de certaines opérations.

1. Les enjeux : un facteur d’optimisation financière du LBO

L’objet d’un LBO est de financer l’acquisition de la cible, essentiellement au moyen des

dividendes versés par celle-ci en franchise d’impôt dans le cadre du régime mère fille,

ou grâce à la déduction fiscale des frais financiers du holding liés à la dette

d’acquisition, imputables sur le bénéfice de la cible dans le cadre du régime

d’intégration fiscale. Ces deux principaux régimes fiscaux, applicables alternativement

aux opérations de LBO (le premier est à utiliser lorsque le second ne peut l’être),

permettent de minimiser le coût d’opportunité fiscal du montage de l’opération par le

gain d’impôt qu’ils procurent.

Lorsque les conditions pour bénéficier le régime de groupe ne peuvent être réunies, le

recours à la fusion de la cible et du holding (technique détaillée en supra) permet de

contourner les contraintes posées par le régime d’intégration fiscale en terme de seuil

de participation, de neutralisation des transactions internes ou de réintégration des

charges financières dans le cadre de « l’amendement de Charasse ». La fusion contribue

à l’optimisation financière des montages de LBO en permettant au repreneur de

financer l’acquisition, non pas au moyen des bénéfices libérés d’impôts, mais en

accédant directement à l’ensemble des ressources financières de la société cible,

indépendamment même de la réalisation des profits distribuables.

La fusion entre la cible et le holding permet l’affectation de la totalité des cash flow

disponibles de la cible, au lieu de son seul bénéfice distribuable, à la rémunération et au

remboursement des emprunts souscrits par le holding de contrôle. La fusion permet

donc au montage de LBO d’assumer un niveau d’endettement plus élevé et avantage le


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plan de financement en supprimant le décalage moyen d’un an entre la distribution du

dividende et la réalisation du cash flow. La fusion règle avantageusement les problèmes

inhérents à l’existence de déficits fiscaux du holding car elle peut permettre, par

exemple de garantir le prêt d’acquisition par les actifs de la nouvelle entité ou d’utiliser

la trésorerie de la nouvelle entité pour remboursement du prêt senior.

Cette solution, largement répandue dans les pays anglo-saxons, n’est pas exempte de

risques juridiques en France, notamment lorsque cette technique est appliquée aussitôt

après le montage du rachat.

2. Une optimisation financière limitée par les risques

Du fait qu’elle pose un certain nombre de problèmes vis-à-vis des actionnaires

minoritaires et autres obligataires ou détenteurs de dividendes prioritaires, la fusion

entre la cible et le holding est une opération risquée, tenant essentiellement au fait

qu’elle a lieu avant le remboursement complet de la dette contractée par le holding.

Afin de favoriser la convergence des intérêts des minoritaires de la cible avec des

majoritaires, les auteurs (A. Couret et D. Martin) ont préconisé d’inverser le sens de la

fusion. La fusion à l’envers du holding par la cible n’en demeure pas moins risquée

dans la mesure où l’opération qui consiste pour une société prospère à absorber une

société endettée peut tomber sous le coup de l’acte anormal de gestion sanctionné par

la loi, notamment si elle contrevient à l’article L. 225-216 du Code de commerce ou si

elle est guidée davantage par l’intérêt des actionnaires majoritaires que par l’intérêt des

sociétés elles-mêmes. A priori judicieux, le montage peut devenir aussi suspect sous le

coup de l’abus de droit si la réalité de l’opération vise à atteindre un but économique.

L’opération deviendra alors inopposable au fisc qui sera fondé à réintégrer les charges

financières initialement déduites par la société holding.

De plus, ce type de fusion peut être assimilé à une modification de l’objet social ou

comme une distribution d’actifs frappant la solution d’une fiscalité dissuasive et

risquant de réduire fortement le TRI, et de le rendre éventuellement négatif ou

d’empêcher l’organisation de la circulation des flux au sein du montage.


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Au-delà des risques juridiques et fiscaux du montage, des risques de nature financière

pèsent également sur l’opération, dans la mesure où, d’une part, s’il existe des

actionnaires minoritaires dans le capital de la cible, le rapport d’échange lors de la

fusion risque de diluer fortement le niveau de participation des leaders du LBO,

actionnaires majoritaires du holding, et d’autre part, les prêteurs, créanciers d’une cible

dont l’actif supporte un risque économique et financier plus élevé, peuvent, en voyant

leurs intérêts compromis par l’opération, demander un remboursement immédiat de

leurs créances ou exiger de nouvelles garanties.

La maîtrise de la problématique fiscale ne peut donc être ignorée et il serait fort

préjudiciable à tout montage d’opération LBO d’aborder cet aspect de façon ni

rigoureuse, ni professionnelle. Elle ne doit pas non plus être exagérée et si le

contentieux est rare, c’est bien parce que la performance des avocats conseils et la

sensibilisation des équipes de LBO permettent d’éviter l’essentiel des problèmes

susceptibles d’être posés dès la genèse de l’opération. Elle ne doit cependant pas faire

oublier que la réussite d’un LBO dépend, avant tout, des conditions financières de

celui-ci. Les montages cherchant à utiliser un levier essentiellement fiscal ont fait l’objet

d’aménagements légaux limitant leur utilisation. « L’amendement de Charasse » est un

exemple de cette limitation réglementaire. Mais, comme nous le verrons, l’intérêt

financier prime toujours et une construction fiscalement peu optimisée est toujours

souhaitable si celle-ci permet la mise en oeuvre d’une solution financièrement plus

performante.


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D. Le facteur financier

Les risques majeurs se situent au niveau des conditions financières de base du montage

de reprise, à savoir: le prix de la transaction et l’effet de levier d’endettement. D’où la

difficulté, voire l’impossibilité, de boucler un LMBO/LMBI lorsqu’il y a surenchère au

niveau de la transaction, par exemple lorsqu’il y a concurrence avec un investisseur prêt

à y mettre le prix.

Le principal reproche fait aux opérations à effet de levier, est qu’elles affaiblissent

l’entreprise rachetée et ne la préparent pas à affronter le marché une fois sortie du LBO

puisque toutes les ressources sont allouées au paiement de la dette.

Sans vouloir généraliser, on admettra que cette réflexion est en partie fausse. Les

quelques exemples d’échecs de LBO connus ne sont pas dus à un affaiblissement de

l’entreprise lié à son surendettement. En effet, les principales causes d’échec sont des

causes de survalorisation, de mauvaise appréciation de l’évolution du marché et de la

position de l’entreprise.

Celle-ci doit, de façon impérative, tenir compte de deux composantes : le service de la

dette et les investissements pour la mise à jour de l’outil industriel et l’accroissement de

la capacité de production. Cette contrainte posée, il peut sembler évident d’approcher

la valorisation de la cible de l’opération par la méthode des DCF (Discounted Cash Flow

ou flux de trésorerie nets actualisés).

L’approche de la valorisation des cibles doit cependant être distinguée selon que

l’entreprise fait l’objet d’une cotation boursière ou non. Il convient donc d’examiner la

validité des principales méthodes usitées en opérant une distinction selon le statut de

cotation de la cible.

1. Valeur et méthodes de détermination du prix de la cible

Etape incontournable du processus d’acquisition, la valorisation d’une société est une

opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en compte. La


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valorisation d’une société va au-delà des pures considérations financières que

représentent ses bilans et comptes de résultat. Les comptes prévisionnels, la potentialité

du marché, le profil de l’équipe, la phase de développement de l’entreprise, les entraves

au développement, les barrières à l’entrée du marché, les facteurs clés de succès, sont

autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non

négligeable la valorisation finale de la société.

On peut ainsi parler de pluralité de techniques de valorisation, dans la mesure où deux

sociétés ayant pourtant un profil très proche, ne bénéficieront jamais de la même

évaluation. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de méthodes et

modèles que l’on retrouvera de façon plus ou moins prépondérante dans toute

évaluation d’entreprise. Ainsi, les difficultés dans la problématique de valorisation

d’entreprises résident moins dans l’application de la méthode mais dans le choix de

celle-ci, dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain profil d’entreprises.

Nous reprendrons cependant l’affirmation d’Alain Choinel : « la détermination de la valeur

de l’entreprise ne doit pas résulter de sa capacité à supporter des charges financières mais d’une analyse

stratégique : c’est le plan de financement de la société cible qui doit conditionner celui du holding et non

l’inverse ».

Il est donc important que la valeur d’une affaire soit compatible avec le financement de

son acquisition. Il ne faut cependant pas oublier que le montage et la détermination des

nivaux de dettes et d’equities requis ne constituent pas des fondements de la valeur mais

en sont les conséquences. La valeur d’une entreprise ne dépend pas de l’appétence des

banques ou de la capacité d’un investisseur à mettre à disposition une part plus ou

moins importante de ses fonds propres. L’inversion du raisonnement est toujours

source de graves erreurs, tant dans le sens de la majoration, que dans celui de la

minoration de la valeur de la cible. Ce travers constitue évidemment un obstacle à la

réussite de l’opération, d’autant plus que le biais du raisonnement peut tout simplement

faire avorter la négociation du prix.


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2. Objectifs de la valorisation et les deux principales approches

Valoriser une société c’est calculer la valeur financière d’une entreprise en tenant

compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la

société. L’objectif de la valorisation n’est pas unidimensionnel et la technique de

valorisation privilégiée par l’analyste évaluateur différera suivant les objectifs assignés à

la mission d’évaluation. On distingue, en effet, la valorisation de type « patrimoniale »

commanditée par le chef d’entreprise pour évaluer son patrimoine à un instant T dans

le cadre de la détermination de l’ISF ou de la préparation d’une transmission familiale

en douceur, de la valorisation d’une cible en vue d’une opération de fusion-acquisition ;

ou encore de la valorisation d’une entreprise cotée dans le cadre d’une opération de

marché.

En dépit de cette pluralité d’objectifs, une constante se dégage. Quelle que soit la phase

de développement, le secteur, le potentiel de croissance de la société, la valorisation

doit permettre d’évaluer financièrement la somme que devrait verser une personne

physique ou morale pour acquérir 100% du capital de la société. C’est après, une fois

réalisée la valorisation de 100 % du capital, que l’on ajustera le prix en fonction de

l’objectif et des modalités (acquisition d’un bloc de titres offrant une minorité de

blocage, cession de parts représentant la majorité des droits de vote,…). Il y aurait donc

une valeur ou plutôt une zone de valeur objective mais plusieurs prix possibles. C’est

en ce sens que les moyennes de méthodes de valorisation constituent des hérésies,

consacrant la mauvaise adéquation des méthodes retenues, toutes les méthodes choisies

devant être appropriées et converger vers une zone de valeur centrale (qui n’est pas la

moyenne arithmétique des méthodes) .

Dans la pratique, on distingue deux principales approches, qui permettent d’évaluer

une société. Chaque approche est plus ou moins utilisée par les professionnels et plus

ou moins influente sur la valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la

société. On distingue l’approche actuarielle, qui valorise la société à partir de sa capacité

à générer des flux de revenus récurents (cash-flows, dividendes,…), et l’approche

comparative, qui valorise une société à partir de données sur des sociétés présentant un


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profil comparable (opérations comparables, indices de référence, données financières

de concurrents,…).

Après avoir présenté chacune des ces approches, nous analyserons les techniques

utilisées.

a) Approches actuarielles intrinsèques.

On parle d’approche intrinsèque par opposition aux approches analogiques. Les

approches intrinsèques s’attachent aux fondamentaux de l’entreprise indépendamment

de la valorisation des entreprises cotées qui pourraient être comparables. Les approches

intrinsèques sont également appelées approches dynamiques dans la mesure ou elles

reposent sur des anticipations et des prévisions. Il s’agit de déterminer la valeur de

l’entreprise en fonction de la rentabilité et des flux qu’elle est susceptible de générer

dans l’avenir.

On distingue les approches intrinsèques fondées sur l’actualisation des flux

économiques (DCF ou discounted cash flow) et les méthodes d’évaluation intrinsèques

fondées sur l’actualisation des profits économiques (EVA/MVA- Economic value

added & Market value added). Ces méthodes se sont aujourd’hui complètement

généralisé et sont universellement employées par l’ensemble des acteurs de « l’industrie

du levier ». Les résultats de ces évaluations sont néanmoins très souvent sujets à

caution du fait des conditions de leur mise en œuvre et de la superficialité des analyses

qui les sous tendent.

Les premières sources d’erreurs apparaissent lors de la phase de construction du plan

d’affaires prévisionnel. Ceux si s’avèrent généralement trop optimistes. On citera pour

exemple le plan initial de rachat de la société de fabrication de matériel de protection

incendie SICLI en 1990 dont l’ensemble du montage et de la valorisation avaient été

établies sur la base d’une croissance du chiffre d’affaires de 10% annuels pour une

marge devant passer de 5 à 8% sur la période de prévision. Quand il a fallu un an après

le bouclage de l’opération que les financeurs et investisseurs reviennent autour de la

table de négociation, les prévisions qui ont sous tendu les hypothèses de révision

avaient alors été revues sur une base de croissance nulle tant pour le chiffre d’affaires

que pour la marge.


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Les erreurs dans l’élaboration du business plan se traduisent généralement par une

absence de cohérence entre les perspectives de développement de l’activité de

l’entreprise et les perspectives de développement du secteur lui-même ou entre la

croissance du chiffre d’affaires et le montant des investissements nécessaires à la

constitution de l’actif économique. Nous avons à ce titre développé un modèle

d’analyse de cohérence de la croissance de l’actif économique (Cf annexe 5). Il s’agit

dans ce modèle d’apprécier la croissance de l’actif économique en fonction du

coefficient d’intensité capitalistique de la cible64. On part du principe que le coefficient

d’intensité capitalistique, a condition de productions constantes connaît une grande

stabilité dans le temps. Il faut donc une quantité d’actifs économiques globalement

identique pour produire une quantité de valeur ajoutée déterminée. Si le prévisionnel

anticipe une progression de la marge et donc de la valeur ajoutée65, celui ci déterminera

donc la masse des actifs nécessaires pour produire cette valeur ajoutée. Cette masse se

partage entre actifs de renouvellement d’une part et actifs de croissance d’autre part .

L’essentiel de la clé de répartition consiste dans l’appréciation du taux de productivité

mais également du coefficient d’utilisation de l’actif brut qui permet d’exprimer ainsi le

coefficient d’intensité capitalistique corrigé. Ce modèle n’a pas la prétention d’établir le

plan d’investissement futur de la cible mais permet de contrôler la validité des

hypothèses sous jacentes au modèle de prévision. Cette approche permet de modéliser

la croissance de l’actif économique d’exploitation ou tout au moins de détecter les

incohérences et sous estimations flagrantes des données transmises par l’entreprise et

ses conseils.

Le taux d’actualisation doit également être cohérent avec la nature des flux pris en

compte dans la démarche de valorisation de la cible. En effet, les flux de fonds, dans la

mesure où ils sont destinés à rémunérer l’ensemble des pourvoyeurs de fonds sera

actualisée au coût moyen pondéré des capitaux engagés. En revanche, un calcul tenant

uniquement compte du résultat net c’est à dire un flux uniquement destiné à la

64 Nous retenons comme coefficient d’intensité capitalistique le rapport entre l’actif économique brut et la valeur ajoutée

afin de neutraliser les effets de distorsion introduits par les aléas de la politique commerciale (équilibre production vendue / négoce) qui dans le cadre de l’analyse d’une PME peuvent souvent être non négligeables.

65 On considère donc que la croissance de l’activité s’effectue dans des conditions de production similaires.


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rémunération de l’actionnaire devra être actualisé quant à lui au coût d’exigence de

rentabilité de l’actionnaire.

La détermination aléatoire du taux d’actualisation et des modalités de calcul de la valeur

terminale font également partie des erreurs et approximation couramment rencontrées.

b) Approches comparables

Ces approches sont utilisées en complément des approches fondées sur les flux futurs.

On peut distinguer deux catégories d’approches analogiques. La première se fonde sur

l’affectation à l’entreprise à évaluer des ratios de valorisation ou multiples observés

pour des sociétés comparables cotées. La seconde s’appuie sur des transactions

récentes intervenues dans le même secteur que celui ou opère l’entreprise. La principale

difficulté de ces approches réside dans l’établissement d’un échantillon d’entreprises

comparables qui soit à la fois pertinent et significatif. On notera que les valeurs

obtenues par la mise en œuvre de ces méthodes sont des valeurs correspondant au

point de vue minoritaire, c’est à dire qu’elles n’intègrent pas de prime de contrôle. Cette

approche sera la plupart du temps largement compensée par la liquidité attachée à la

notion même de cotation boursière. Il n’existe pas de règle ou d’étude ayant strictement

formalisé cette approche. On peut estimer que la prime de contrôle implique une sous

cote d’ordre de 20 à 40%, tandis que l’illiquidité du titre non coté implique quant à lui

une surcôte d’au moins 30%. Dans tous les cas, l’application des sur-côtes et des sous-

cotes ne peut être effectuée que dans le cadre d’une analyse fine et argumentée sur la

taille de l’entreprise et son positionnement au sein de son secteur d’activité. Bien

entendu, les multiples ne peuvent être calculés que sur les seules valeurs historiques

mais doivent également faire l’objet d’une évaluation prospective .

Des plans d’affaires trop favorables, aux taux d’actualisation généralement trop faibles

ou aux multiples trop élevés qui ne tiennent que rarement compte des décotes de

liquidité, on est amené à constater que ces approximations conduisent à généralement

surévaluer les entreprises non cotées. On notera également qu’à la différence des

entreprises cotées, les non cotées sont souvent avares d’informations (stratégiques,

financières ou concurrentielles). Cette relative pauvreté de l’information ne concourt

pas à faciliter l’approche des différents intervenants de ce type d’opérations.


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L’approche évaluative est généralement menée par le vendeur, plus rarement par

l’acheteur qui tenu par des impératifs de temps dans le cadre d’une procédure de mise

aux enchères ne pourra pas toujours mener toutes les diligences souhaitables. Les

banques et autres intervenants s’en remettent ainsi de façon relativement récurrente à

une approche standardisée se rapprochant plus souvent de l’approche score que d’une

analyse financière réellement pertinente. La réforme du ratio de solvabilité initié par le

processus de Baale II ne milite pas dans une approche moins systémique de la

problématique. Le besoin de réévaluer régulièrement la valeur des encours de dette

d’acquisition en fonction d’une notation interne, le plus souvent péréquée avec les

systèmes de notations des grandes agences fait rentrer l’analyse dans des systèmes de

normalisations parfois surprenants. On sera ainsi étonné d’apprendre que l’un des

facteurs discriminants de ce type de modèles de score prend largement en compte les

potentiels d’évolution du chiffre d’affaires à 5 ans, alors qu’une des conditions de

réussite de ce type d’opération consiste dans la minimisation des besoins financiers liés

à l’exploitation ou à l’adaptation de l’outil et de l’organisation aux effets de changement

de taille. En résumé, un LBO devrait être d’autant plus sécurisé que la maturité de la

cible lui confère une perspective d’évolution limitée (que ce soit sur le plan de son

activité ou des technologies employées et développées) ; Il est alors dans ce cas

handicapé du point de vue de sa notation et risquerait dans ce cas d’être plus

consommateur de fonds propres qu’une affaire à croissance rapide (mais équilibrée

bien entendu). Nous avons reproduit en annexe un exemple de système de notation

d’une grande banque de la place.

L’erreur sur l’estimation de la valeur de la cible constitue un des principaux facteur

d’échecs des opérations de fusions et acquisition, notamment dans le cadre des LBO.

La logique voudrait que l’on détermine la valeur et qu’en fonction du résultat de cette

évaluation on mette en place les catégories de fonds respectifs nécessaires (fonds

propres, quasi-fonds propres, relais et dette bancaire). Dans la réalité, la valeur s’avère

être une conséquence des contraintes financières du montage de l’opération. Le

nombre d’intervenants est effectivement nombreux et tend à complexifier le mode

d’approche de la valeur et la formation du prix de la cible.


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3. Facteurs propres au montage financier. Architecture et niveau

d’endettement.

a) La dette mezzanine comme facteur de réussite du montage

L’utilisation de ce type de financement trouve son origine dans le fait qu’une opération

de LBO se heurte fréquemment à deux groupes d’intérêts contradictoires. D’un coté

ceux des investisseurs en fonds propres qui cherchent à maximiser la rentabilité de

leurs apports en utilisant un effet de levier maximal. De l’autre, ceux des prêteurs dont

la principale préoccupation réside dans le remboursement de leurs concours.

Les prêteurs mezzanine ou mezzaners sont par définition subordonnés aux banquiers

seniors. La subordination se vérifie en premier lieu au titre des paiements, tant en

capital qu’en intérêts car les mezzaners ne peuvent être payés et remboursés qu’après le

désintéressement des banquiers seniors. La subordination est ensuite caractérisée par

des garanties de second rang , les garanties accordées au groupe cible étant consenties

en priorité au groupe cible. C’est cette caractéristique qui juridiquement leur confère le

statut de quasi-fonds propres et de quasi-dette sur le plan financier.

Si comme dans la majorité des cas, ce n’est qu’au véhicule d’acquisition que les

banquiers seniors et les mezzaners versent les sommes prêtées, la subordination de la

dette repose uniquement sur les techniques de subordination conventionnelles.

Ces techniques sont variées. Elles peuvent faire appel au régime de la stipulation pour

autrui, aux conventions sur le rang et, plus généralement, à la liberté des conventions

avec des clauses de « turn over » ou de « claw back66 » aux termes desquelles les

mezzaners s’engagent à verser aux banquiers seniors toutes les sommes perçues par eux

tant que les banquiers seniors n’auront pas été totalement remboursés, que ce soit en

capital ou en intérêts.

Dans certains cas, la subordination conventionnelle est renforcée par une

subordination structurelle, c’est à dire l’introduction d’un échelon supplémentaire entre

les mezzaners et les holdings d’acquisition (newco). Dans ce cas de figure, les banquiers

seniors continuent de prêter à la newco tandis que les mezzaners prêtent, eux, à une

66 Dans la clause de « clawback » tout paiement reçu à tort par le mezzaneur doit être reversée au préteur senior..


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société ad hoc dite « top company » ou « Topco » qui détient la totalité du véhicule

d’acquisition. En cas défaut les mezzaners ne peuvent exercer de recours que contre la

« Topco » qui à son tour ne dispose que des droits d’actionnaires contre la « newco ».

La subordination structurelle éloigne donc encore d’avantage les droits des mezzaners

des actifs de la cible.

Le modèle anglo saxon de la dette mezzanine a été aisément transposée en droit

français grâce aux techniques de subordination conventionnelle. La France souffre

néanmoins d’un handicap par rapport à l’environnement anglo saxon où il est plus aisé

de mettre en place des garanties sur les cibles au profit des mezzaners.

L’intérêt majeur de ce type de financement réside dans le fait qu’il permet de concilier

des intérêts divergents (un conflit d’agence au sens de la théorie financière) entre les

acteurs du financement du LBO. En effet, par son caractère subordonné, la présence

d’une « mezzanine » tend à sécuriser l’issue du remboursement de l’ensemble des

tranches de la dette senior. Par son aspect peu dilutif, ce type de financement n’affecte

que marginalement la rentabilité des capitaux engagés par les investisseurs.

L’existence d’une dette mezzanine constitue donc un élément de souplesse et de

sécurité qui tend à constituer une garantie à la réussite des opérations. Ce type de

financement ne peut cependant être réservé qu’aux opérations les plus significatives en

terme de montant.

b) Répartition du niveau des dettes et des fonds propres

Dans le cas d’un LMBO, les repreneurs-managers ne disposent que de ressources

limitées. Ainsi le capital du holding est souvent d’autant plus faible que la participation

des managers est importante. L’intervention d’un investisseur professionnel à souvent

pour effet de diluer immédiatement et radicalement toute intervention du management.

Pour pallier cette difficulté on pratique une dissociation entre le capital et le pouvoir en

émettant des actions sans droit de vote que seuls souscrivent les investisseurs

financiers. Il est en effet, primordial que les managers détiennent la majorité des droits

de vote pour la direction de la société cible, c’est pourquoi ils se font consentir des

actions à droits de vote double. Cet aspect est surtout imputable aux plus petites


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opérations ou la volonté de reprise et de maîtrise d’œuvre de la part du management est

la plus affirmée.

Les salariés disposent de la majorité absolue des deux tiers du capital dans près de 40%

des opérations de reprise. Ils se passent même d’investisseurs financiers dans 23% des

cas. Il s’agit alors d’opérations de taille réduite., plus d’un LMBO sur deux En

revanche fait l’objet d’ une participation importante des partenaires financiers

(supérieure à 34%).

Les financiers orientent leur intervention en vue d’atteindre un effet de levier financier

maximum.. Cette rentabilité est naturellement d’autant plus importante que la dotation

en capital du holding est limitée. Cet effet de levier est néanmoins conditionné par la

capacité bénéficiaire de la cible. Pour un banquier, un LBO constitue donc un

« financement d’acquisition de sociétés dans lequel la charge de la dette d’acquisition

repose principalement sur la profitabilité dégagée par la cible via des remontées de

dividendes.

la bonne fin d’un LBO/LMBO, tant pour les investisseurs que pour les prêteurs et les

managers dépend donc du respect de l’équilibre entre trois éléments:

le prix d’acquisition de la cible

la capacité de remboursement de la cible

Le montant des fonds propres apportés par les repreneurs et les financiers,

compte tenu des ressources des uns et des exigences de rentabilité des autres.

Le financement de l'acquisition va se faire au moyen des dividendes versés pendant

trois à dix ans. Il convient donc d'équilibrer l'opération entre les fonds propres et les

fonds d'emprunt. Plus ces derniers seront importants, plus les remboursements seront

élevés obligeant de ce fait la société rachetée à verser des dividendes substantiels

pendant plusieurs années.

Il est donc important de prévoir de n'affecter aux dividendes de la société rachetée

qu'une fraction de ces profits pour éviter, d'une part de ne pouvoir faire face aux

remboursements du holding dans les années difficiles et d'autre part, de vider la société

rachetée de toute substance. On estime (mais ce ratio est seulement indicatif), que la

distribution ne doit pas excéder 50 % des profits de la société rachetée.


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Cependant, il convient de noter qu'il s'agit encore d'un problème à examiner lors de

chaque opération ; en effet, il est certain que les besoins de financement sont fort

différents suivant les secteurs d'activité ; on peut ainsi estimer que ce ratio de 50 %

n'est pas envisageable dans le cas, par exemple, d'une société de haute technologie

nécessitant la mise en oeuvre d'un programme d'investissement lourd et continu ; on

risque dans de tels cas de se retrouver face à une situation particulièrement dangereuse :

Soit l'entreprise rachetée n'effectue pas les investissements nécessaires à

son développement économique ultérieur et ce, afin de servir le

maximum de dividendes à sa société holding ; dans cette hypothèse il y

aura un risque de voir péricliter à terme la société rachetée ;

Soit l'entreprise rachetée effectue les investissements nécessaires mais,

dans ce cas, le risque de ne pas pouvoir mener à bien l'opération de

rachat se profile : ses bénéfices étant amenuisés, la société holding

bénéficiera de moins de dividendes et les remboursements seront

moindres.

En revanche, plus les fonds d'emprunt sont importants par rapport aux capitaux

propres, plus la rentabilité de l'opération sera élevée grâce à l'effet de levier.

c) Répartition dette et quasi-dette.

Une dette mezzanine pour faciliter et sécuriser les deals.

Le financement bancaire du LBO est l’objet d’une « hiérarchisation » notamment pour

les deals les plus importants initiées dans le cadre d’opérations faisant intervenir des

fonds d’investissement professionnels.

La répartition de la dette se répartit entre la dette classique, dite « dette senior » d’une

part, la dette subordonnée dite « dette mezzanine d’autre part. La dette mezzanine est

parfois qualifiée de quasi-fonds propres. Elle sécurise la dette mais par les

caractéristiques qui lui sont propres réduit le TRI des fonds propres.

La dette senior revêt des caractéristiques qui tend à la rapprocher de la dette classique

d’acquisition d’actifs. Généralement accordée par des banques commerciales, de plus


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en plus spécialisées67 quand il s’agit d’opérations d’envergure internationale ou tout au

moins européenne. La marge dépasse rarement 1,5 ou 2 points par rapport au taux

court terme de référence68.

Le financement mezzanine est appréhendé comme un financement complémentaire

ayant pour but de consolider la structure et l’équilibre du deal certaines banques

l’assimilent au fonds propres (celles ci font alors la distinction entre les « fonds propres

durs » et les « fonds propres et quasi-fonds propres »). Elle est subordonnée, donc

remboursable, après remboursement intégral du capital et des intérêts de la dette

senior. Les intérêts perçus sont capitalisés. Les investisseurs en mezzanine ou

mezzaners encourent un risque plus important que les autres prêteurs. Ils exigent

naturellement une rentabilité plus forte. Les spread peuvent atteindre 5 à 10 points par

rapport au taux du marché. Il est Par ailleurs adjoint à la mezzanine un « equity kicker »,

c’est à dire une rémunération additionnelle et conditionnelle sous forme de plus value

sur capital disponible à la fin du remboursement. Cette plus value est le plus souvent

assurée par l’exercice d’OBSA au terme du financement. Cette technique est souvent

jugée satisfaisante car peu dilutive, elle conditionne le niveau de rémunération à des

conditions prédéterminées d’atteinte de niveau de performance et en ce sens constitue

donc un facteur de sécurisation et de réussite du montage dans son ensemble, même si

les taux en vigueur peuvent apparemment être estimés prohibitifs au premier abord..

La dette mezzanine peut également constituer un facteur d’amélioration de la

rentabilité des fonds propres et donc du TRI des investisseurs car elle permet de plus

faiblement doter le holding d’acquisition en fonds propres. Une opération capitalisée à

40 et un endettement de 100 aura une rentabilité moins forte qu’un deal où le holding

est capitalisé à 20 et accompagnée d’une mezzanine de 20 et d’une dette de 60. L’effet

de levier est plus fort dans le deuxième cas, cependant comme nous l’avons vu plus

haut, l’exploitation la société cible n’est pas altérée d’un excès de ponction de ses cash

flow libres dans la mesure ou elle ne fait que capitaliser les intérêts de la mezzanine.

67 la Royal Bank of Scotland est la banque européenne la plus active. En France, sa part de marché est de loin la plus

importante devant les banques domestiques françaises.

68 La plupart des dettes seniors sont délivrées sur base Euribor, les covenants de l’acte de prêt contraignant souvent les emprunteurs à souscrire une couverture de taux de 50 à 75% du montant de la dette, pour une durée de 3 à 6 ans.


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E. Le facteur managérial

La réussite du LBO suppose l’établissement d’une convergence d’intérêts entre les

investisseurs financiers et le management de la cible. Une communauté d’intérêt réelle

et pérenne ne peut raisonnablement être affirmée que dans le cadre d’un co-

investissement de l’ensemble des parties. Il faut savoir motiver, impliquer mais

également sanctionner un management qui du fait des caractéristiques propres aux

sociétés éligibles aux opérations de levier n’est généralement pas accoutumé à être mis

sous pression sur des périodes relativement longues. Le problème ne se pose bien

entendu pas dans les mêmes termes suivant la nature des opérations, c’est ainsi que la

réaction du management ne pourra être identique suivant que l’on traite d’un LBO,

d’un LBI ou d’un BIMBO et encore moins d’un MEBO.

1. Fondements théoriques de l’implication du management

Le socle de la théorie développant le raisonnement selon lequel « les coûts d’agence des

fonds propres proviennent des conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants » a été élaboré

en 197669 par Jensen et Meckling.

Lorsque le dirigeant est le détenteur de la majorité voir de l’intégralité des actions de la

société, celui ci assume l’intégralité des conséquences de ses actions et décisions, que

celles ci soient bénéfiques ou non pour la société. C’est généralement le cas des PME

familiales. Dans le cas de sociétés où l’ équipe dirigeante est distincte de l’actionnariat,

on observe alors une tendance du management à détourner à son profit une partie des

excédents de la société sous forme d’avantages divers (aménagements divers, voitures,

frais de représentation exagérés, avions de sociétés… l’actualité récente et les déboires

de Vivendi Universal ont mis au grand jour ce type de pratique confiscatoire) .

Enfin et surtout, les firmes arrivées à maturité génèrent des flux de trésorerie

abondants qu’elles ne savent pas investir dans des conditions de risque / rentabilité

69 « Theory of the firm : managerial behaviour, agency cost and ownership structure”, Journal of Financial Economics (3,

1976)


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équivalente à l’activité qui les a généré. On pourrait penser que cette situation se prête à

une augmentation de la part de dividende versée aux actionnaires. Dans la réalité, on

observe une rétention des cash flow générés, conduisant à la génération de véritables

« trésors de guerre » non motivés par des perspectives d’investissement rentables. Le

management répugne à mieux rémunérer les actionnaires. Tout se passe comme si le

management se constituait une assurance envers les accidents industriels et autres

retournements conjoncturels. L’abondance de ressources génère au mieux une

politique laxiste et au pire à des essais de diversification de la firme en dehors du métier

qu’elle maîtrise. C’est ce qu’on appelle le coût d’agence des fonds propres, puisqu’il

caractérise la différence de valeur entre deux sociétés exerçant la même activité mais

dont la rigueur de gestion des managers est divergente.

Les possibilités dont dispose un actionnariat très dispersé pour maîtriser ce genre de

dérive sont limitées. Le coût d’agence des fonds propres peut être réduit en substituant

de la dette à une partie des fonds propres.

Cette substitution s’opère de manière particulièrement nette dans le cadre des

opérations de LBO dont les sociétés éligibles ont des caractéristiques tendant à leur

conférer des coûts d’agences importants (activité mature, trésorerie accumulée

importante, occasions d’investissement rares).

2. Enjeux et problématiques

Parallèlement aux conditions propres à l’opération (garanties, prix, modalités

financières et covenants bancaires) est initiée une négociation propre au management

en vue de l’établissement d’un «management package ».

Le «management package » consiste en un ensemble contractuel définissant :

Les modalités d’investissement du management.

Le statut du management.

Les principes de corporate governance qui régiront l’action des dirigeants de la

société cible.

Une des principales difficultés de ce type de négociation réside dans le timing et

l’échéancement des diverses opérations. Il est effectivement difficile d’envisager la


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conduite d’une négociation relative au « management package » tandis que les

négociations avec les vendeurs ne sont pas totalement achevées (prix, dispositions

financières …).

Le premier enjeu de la négociation réside dans la fraction du capital allouée au

management. Cela suppose donc de définir la quotité et le niveau d’investissement

requis par le management. Il est généralement admis une norme moyenne d’une année

de pleine rémunération.

L’objectif final doit être la constitution d’un niveau d’implication de chacune des parties

qui soit suffisamment significatif pour effectivement lier ou tout au moins faire

converger leurs intérêts. On imaginera aisément qu’il ne peut être aucunement dans

l’intérêt d’un investisseur financier, et par extension des autres prêteurs et financeurs

que le management qui constitue le moteur de l’opération ne puisse être en mesure

d’exprimer la totalité de ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en

assurant le financement de la dette holding, ce qui revient strictement au même.

Il est d’usage de penser que les risques du projet sont mieux appréciés et partagés

lorsque les managers investissent également dans l’opération de LBO. Il n’est pas tant

question d’astreindre les dirigeants à des exigences d’investissement élevées de type de

nantissement personnel, mais selon la pratique générale, un nantissement de 6 à 24

mois de salaire pour un manager salarié et la participation du plus grand nombre de

salariés à la réussite du LBO, via un plan d’épargne entreprise.

3. Outils et principes de négociation.

De la même manière que l’investisseur financier est avant tout motivé par la

maximisation de l’effet de levier dont il peut bénéficier, la motivation du management,

est optimisée par l’association de sa participation à un effet de levier qui lui est propre.

Un des dispositifs les plus fréquemment usités est l’« equity kicker ». Il s’agit d’un

mécanisme de déclenchement par pallier en fonction de la réalisation de certaines

conditions (principe du « ratchet mechanism ». Ce mécanisme, en cas de sur

performance est relutif pour le management. Il peut évidemment être combiné à un

mécanisme dilutif en cas de sous performance, c’est à dire de non atteinte des objectifs

assignés au management.


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La performance du management est mesurée en fonction de la performance interne de

l’activité ou de la valorisation atteinte par la société.

Le risque de ce type de procédé de motivation est l’hyper focalisation du management

sur les problématique de court terme. On peut alors introduire une série de clauses

dites de « catch up » dont le but est d’apprécier des performances lissées permettant de

mesurer les conséquences des décisions manageriales sur des périodes excédent un seul

exercice.


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F. Le traitement d’un LBO en difficulté. La crise du LBO ne

peut-elle que conduire à l’échec définitif de l’opération ?

Maintien du dialogue et qualité de négociation, comme clés de la réussite ou tout au moins comme

barrières à l’échec.

Un LBO en crise se caractérise par des free cash-flows durablement inférieurs aux

prévisions ce qui implique que non seulement l’investissement réalisé n’a pas atteint la

rentabilité escomptée mais de plus, dans la mesure ou la transaction a été en grande

partie financée par concours financiers externes l’équilibre de l’opération risque d’être

bouleversé et la bonne fin du LBO remise en cause. Dans ce cas, l’échec du LBO est

constaté à tous les niveaux c’est à dire pour les investisseurs, pour les mezzaners mais

également pour les prêteurs et le management. L’issue peut au pire se conclure par une

situation de cessation de paiements, mais cette situation reste rare dans la mesure où la

dette aura la plupart du temps été réaménagée, où le taux aura été diminué, en fonction

de la nouvelle donne économique ayant justement conduit à la crise du LBO.

Les situations ne sont pas toujours irrémédiablement compromises. Il existe des

moyens de réagir, à condition que les constats de défaillance soient faits le plus en

amont possible. La capacité d’adaptation des protagonistes de l’opération et leur

aptitude à proposer des solutions permettant le déblocage de certaines situations

constitue d’autant en finalité un réel facteur de réussite.

Un LBO peut connaître une crise, liée à un mauvais diagnostic initial ayant conduit à la

mise en place d’une configuration financière inadaptée. La reconfiguration, après

renégociation peut finalement déboucher sur une opération satisfaisante pour les

banquiers seniors qui se voient remboursés de leur capital et rémunérés de leurs

intérêts, ainsi que pour les investisseurs dont le TRI peut s’avérer en fin de compte

conforme à leurs objectifs initiaux. Dans ce cas et peut être de façon encore plus

évidente qu’aux autres stades de l’opération, la réussite dépend de la capacité des parties

à mener une négociation intelligente et équilibrée.


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Chaque cause produit cependant des situations différentes et les solutions des unes ne

prévalent pas forcément pour les autres. La crise du LBO conduit effectivement

toujours à l’exacerbation des conflits issus des divergences d’intérêts entre chacune des

parties. En ce sens, la crise du LBO constitue un catalyseur des effets liés à la

totalité des conflits d’agence démultipliés par ce type d’opération.. La résorption

de la crise fait appel aux techniques de résolution des conflits dont l’issue dépend de la

qualité de l’architecture juridique mise en place, mais également de l’équilibre relatif de

l’intérêt entre les parties défini par les conditions de répartition de la richesse et du

risque au moment de l’initiation du projet.

1. Principales causes de difficultés

Une conjoncture défavorable se traduit par une baisse des ventes ou par un

accroissement des coûts d’achat ou de commercialisation ou encore par l’apparition

d’investissements exceptionnels non initialement budgétés (modification d’une norme

ou d’une réglementation par exemple, ou mauvaise appréciation industrielle). Ces

événements bouleversent alors la génération de cash flows qui deviennent dès lors

inférieurs aux prévisions ayant prévalu lors de la mise en place de l’opération, et donc

insuffisants pour servir le remboursement de la dette d’acquisition.

Par ailleurs, comme nous l’indiquions dans notre développement sur la valorisation des

sociétés non cotées, une des principales sources d’erreur se situe au niveau même de la

prévision qui tend souvent à sur-estimer les flux entrants et à sous-estimer les flux

sortants. Cette erreur conduit à accepter, voire à proposer (dans le cadre des

procédures «open-bid » ou mises aux enchères) des valorisations beaucoup trop

généreuses par rapport aux capacités intrinsèques de la cible à générer de la valeur et

surtout par rapport au coût du capital engagé par les investisseurs. Cette approche doit

cependant être relativisée et, si une part importante de l’approche en terme de

valorisation de la cible dépend des potentiels de croissance de celle-ci, la plupart des

opérateurs, qu’ils soient investisseurs ou prêteurs, analysent les dossiers dans des

bornes qui limitent les erreurs de diagnostic et de prévision. Malgré l’abondance de

capitaux à disposition des fonds d’investissement, on ne peut effectivement estimer que

l’attitude des professionnels de cette industrie soit particulièrement laxiste.


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Le succès reposant sur la juste anticipation des cash flow disponibles pouvant être

affectés au remboursement de la dette d’acquisition, il est important que le plan

d’affaire soit précisément établi conjointement par les investisseurs et les managers. Le

principal risque est lié à la technique de modélisation sur tableur. En effet, l’analyse

traditionnelle réside dans le repérage des tendances structurelles issues de l’observation

historique : on applique un taux de croissance et on détermine, à partir de cette

application, une structure de coût permettant de dégager un free cash flow. Cette

modélisation permet de déterminer par la suite une structure d’endettement optimale

en vue du financement de l’acquisition. Le risque est grand de se tromper de taux de

croissance et, parallèlement, de sous-estimer les coûts liés aux investissements de même

que l’évolution du besoin de fond de roulement.

On constate en pratique que les plans d’affaires irréalistes voués à l’échec le sont dès

l’initiation de l’opération. Les risques sont statistiquement maximisés au cours des 24

premiers mois suivant la mise en place du LBO . Ce risque explique l’importance

accordée aux due diligences (juridiques mais également économiques et stratégiques). Le

diagnostic doit être aussi pertinent que possible et il n’est pas question de simplement

se contenter de tracer des trends sur le futur à partir de l’évolution historique. Il s’agit

avant tout de déterminer les fondements du business modèle de l’affaire ciblée et de

s’assurer que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son métier ou de son

environnement économique et stratégique.

Une autre cause de difficultés est le montage de l’acquisition par un levier sur-

dimensionné. On comprendra aisément qu’un montage trop tendu laissant une portion

très étroite à la capacité d’autofinancement future peut, en cas de retournement ou de

simple ralentissement, empêcher l’entreprise de procéder à des investissements

fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de conserver son

leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des conditions

normales. Aujourd’hui l’heure n’est plus à l’amateurisme du début des années 80 quand

cette technique n’était pas encore mure aux Etats-Unis et encore pratiquement

inconnue sur le continent européen. Les montages de LBO ont tendance à se

sophistiquer de plus en plus. Or, plus le financement d’origine a été sophistiqué, plus la

restructuration sera le cas échéant facilitée du fait que, précisément, ces montages


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complexes ont pour objet de flexibiliser la structure de la dette. Ces types de

financement sont malheureusement réservés aux grandes opérations. Pour le repreneur

d’une petite entreprise, la restructuration peut rapidement s’avérer souvent bien plus

difficile que pour un grand groupe dont le financement concerne une syndication de

multitudes de banques à divers niveaux. On retrouve là, l’effet de taille comme facteur

de risque mesuré par Sofaris. Le risque opérationnel se double d’un risque de taille lié

au montage lui-même et à ses enjeux sur le bilan des financeurs. Les questions de

principe prévalent souvent dans les relations banque entreprise ; elles tendent à

s’effacer quand les montants en jeu sont tels qu’ils dament les intérêts égotiques de telle

ou telle personnalité de l’industrie ou de la banque.

Les diversifications hasardeuses non prises en compte par le business plan, la

constatation d’un management insuffisant (notamment dans les cas de LBI ou ce risque

est maximum), le montage d’une opération sur une activité dont la cyclicité a été sous-

estimée ou non-détectée peuvent également constituer des facteurs d’échecs pouvant

tous ensemble ou chacun pris séparément conduire à une situation de crise du LBO.

Suivant le degré de responsabilité de chacun dans les situations énoncées, la

négociation va évoluer en faveur de l’une ou l’autre des parties et déboucher sur le

choix d’une stratégie. Il faudra dans un premier temps avoir circonscrit et dépasser les

freins propres à la restructuration et à la mise en place d’un jeu de négociation

intelligente.

Les financiers s’accordent à dire que le facteur clé de la réussite de la restructuration

d’un LBO en crise est la détection précoce et en amont des signaux d’alerte.

2. La gestion en amont des difficultés : un facteur clé du succès de

l’opération

Plus la situation est décelée en amont, plus les chances de pouvoir remédier à un LBO

en proie à des difficultés feront le succès de l’opération. Le coût d’un retard de

diagnostic peut être très important puisque ce retard, fût-ce de courte durée, aurait pu

permettre de passer d’une situation de difficulté passagère à une situation beaucoup

plus compromise. Le temps, plus précisément la rapidité dans la réaction des différents


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acteurs, est donc un facteur primordial dans la réussite de restructuration du LBO.

Cette réaction est d’autant plus rapide et efficace que l’opération est suivie de près,

notamment lorsque des signaux d’alarme ont été introduits dans la documentation de

crédit sous la forme de ratios, tels les ratios de performance par rapport aux

engagements financiers de la société (exemple : EBIT coverage70, ratio d’endettement,

ratio d’exploitation…), ou sous la forme d’engagement d’information souscrit par

l’emprunteur, de tout élément lié à l’activité de l’entreprise et susceptible d’affecter la

politique de financement ou de déroger aux clauses du contrat de financement, tel un

changement fondamental dans l’exploitation de l’entreprise ou une diversification qui

ne correspondrait pas au plan initial ou des dérogations à la politique d’investissement

décidée en commun au départ. L’objectif de ces ratios est d’alerter les acteurs financiers

sur une décroissance de l’activité, une baisse de rentabilité, une augmentation anormale

des frais financiers, plus généralement, tout élément susceptible de mettre en péril la

bonne fin de l’opération ou le remboursement des crédits.

Le diagnostic précoce de la situation de défaillance de l’entreprise permet d’évaluer les

opportunités de redressement et les mesures d’urgence qui doivent être prises afin de :

Sécuriser le fonds de commerce de l’entreprise à court terme, notamment dans la

capacité de réinvestissement des co-investisseurs ou l’entrée de nouveaux partenaires ;

Minimiser les risques d’engagement de responsabilité pour le dirigeant et les

investisseurs ;

Retrouver une crédibilité, notamment par les perspectives offertes par la

restructuration envisagée.

Pour ce faire, lorsqu’un de ces signaux se déclenche, la méthodologie consiste, si le

problème est structurel, à démonter l’opération, vérifier les erreurs commises, établir un

nouveau diagnostic et élaborer de nouvelles projections financières qui correspond à la

nouvelle situation. La mise en œuvre d’une stratégie de restructuration distingue deux

cas de figure : d’une part, la situation où l’EBIT est négatif et qui réclame la chirurgie

lourde, et d’autre part, la situation où l’EBIT est faible mais positif et qui impose une

70 EBIT coverage : rapport entre le résultat d’exploitation avant impôts et taxes et les frais financiers de la société.


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simple renégociation entre les acteurs. La première typologie de négociation repose sur

un partage de prise de risques : au banquier de rééchelonner la dette et à l’investisseur

de rajouter de l’argent. La seconde typologie consiste pour le banquier à assumer seul

les risques, en baissant les intérêts, et donc sa rémunération, ou en abandonnant sa

créance, pendant un laps de temps, contre compensation si la situation se rétablit.

Pendant cette période de crise, il est vital que les différents partenaires maintiennent

leurs relations et prennent conjointement des mesures permettant d’éviter de précipiter

la société dans une situation de blocage pouvant entraîner l’état de cessation des

paiements. Si tous les partenaires se sentent concernés, si la communauté d’intérêt est

ainsi préservée et si les difficultés ont été identifiées à temps, les facteurs de réussite de

sortie de crise sont alors réunis. Alors que, dans le cas de la constatation tardive des

difficultés, l’échec de sortie de crise passe souvent par la cession des titres, le

changement d’actionnaire, la restructuration du management, la restructuration de la

société opérationnelle.

3. Freins à une restructuration préventive et à une conduite de

négociation intelligente

Les fonds d’investissement sont généralement discrets concernant leurs lignes difficiles.

La crise a souvent complètement éclaté quand la mise en place des mesures correctrices

est envisagée.

Les managers peuvent amplifier une crise naissante en refusant toute remise en cause

de la stratégie initiale dont ils ont la plupart du temps contribué activement à

l’élaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la mise en œuvre.

Après éclatement de la crise du LBO, apparaissent en pleine lumière l’ensemble des

divergences entre les parties, révélant ainsi la nature conflictuelle de l’ensemble des

relations d’agence entre les parties (dettes et fonds propres, d’une part, investisseurs et

managers, d’autre part).

Les actionnaires considèreront, ainsi, que leur rôle n’est pas de soutenir un

investissement défaillant et répugneront généralement à toute recapitalisation. C’est


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souvent à ce moment que la notion de responsabilité de l’actionnaire n’a de sens que

pour les seules instances politiques.

Les banques en France, contrairement aux banques anglo-saxonnes agissant aux Etats

unis ou en Grande-Bretagne sont rarement enclines à transformer leurs créances en

capital : tradition issue de la segmentation des rôles et de la défiance vis à vis du

pouvoir judiciaire qui selon les banques ne manquera pas de leur réclamer le règlement

de l’intégralité du passif en cas de défaillance. Cette défiance est poussée au point où

l’on a vu certaines banques préférer une renégociation sèche alors que la partie adverse

proposait une renégociation assortie d’un kicker sous forme d’OBSA ; la perte

d’opportunité était pourtant de plusieurs centaines de points de bases en final. Les

principales banques au financement des LBO sont également les banques les plus

actives sur le plan de l’activité commerciale domestique vis-à-vis des PME. On assiste

parfois à une confusion de genre quand la même banque est à l’étage holding et à

l’étage opérationnel, la partie holding, mieux rémunérée et moins garantie ayant

tendance à faire pression sur la cible via son bras armé commercial afin de sauvegarder

ses intérêts. On comprendra que cette situation doit, dès la mise en place de la

syndication, être détectée et strictement encadrée voire exclue.

4. Typologie des restructurations de LBO : à chaque cause de

difficultés, ses modalités de restructuration

La situation de crise est un facteur de risque et d’échec évident pour le TRI dans un

premier temps, et peut, au-delà, compromettre l’opération dans sa totalité, c’est à dire

se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de

l’ensemble de la dette financière. Le droit peut venir au secours du sort des opérations

compromises par la mise en œuvre de techniques juridiques spécifiques dont la finalité

est de concilier les conflits d’agence inhérents à la structure de ce type de montage et

que révèlent plus particulièrement les situations de crise. Cependant, la restructuration

d’opérations de LBO en difficulté ne peut être envisagée que si la société cible a de

bonnes perspectives de survie. Dans le cas contraire, les mesures illusoires mises en

place pour la restructuration d’une situation irrémédiablement compromise auraient

pour conséquence des risques juridiques de soutien abusif et d’action en comblement


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du passif qui feraient l’échec total de l’opération, comme il en sera fait état

ultérieurement.

Le facteur clé de la réussite de la restructuration consiste à distinguer l’entreprise qui ne

parvient pas à réduire son surendettement, de celle qui aggrave son endettement

consolidé. Cette démarche permet d’appréhender la restructuration dans l’entreprise

ou dans le montage du LBO. Car, si dans le premier cas, la substance économique de

l’entreprise n’a pas été affectée par l’opération et par conséquent, la restructuration peut

aboutir sur une réussite de l’opération ; dans le second cas cependant, la situation est

plus problématique et conduit souvent à un remontage de la structure du LBO.

La restructuration dans l’entreprise intervient notamment dans les cas d’erreur de

diagnostic provenant de la conjoncture ou d’échec du management n’ayant pas été à la

hauteur des objectifs fixés. La réussite d’une telle restructuration que l’on pourrait

qualifier opérationnelle, porte, dans ce cas de figure, sur :

La redéfinition de la stratégie de l’entreprise par voie de vente ou fermeture

d’actifs et d’activité périphérique afin de concentrer les efforts du

management sur une ou les activités principales, ceci pour des raisons

financières mais également stratégiques ;

La redéfinition de la politique de gestion de l’entreprise en fonction de la

trésorerie par voie notamment de réduction de stocks, limitation des

investissements, réduction des coûts de personnel et d’autres coûts ;

la redéfinition de la psychologie de l’entreprise, qui se traduit par un

changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de créer un choc

psychologique auprès du management…)

La restructuration dans le montage du LBO intervient généralement dans des cas

d’erreur d’appréciation du taux de croissance future ou de taux d’intérêt causant une

situation de surendettement asphyxiante pour la cible. Une telle restructuration,

distincte de la précédente par sa nature financière, porte sur la renégociation entre les

principaux acteurs de l’opération sur les points suivants :

le rééchelonnement de la dette


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la réduction des taux d’intérêt, voire abandon de charges d’intérêts avec

clause de retour à meilleure fortune

la transformation en capital

L’apport en capital par les investisseurs par voie soit d’apport en cash, soit

d’abandon des comptes courants, soit transformation de la créance en ORA.

La participation financière des investisseurs a un impact sur l’effort des

banquiers, plutôt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport à leur

patrimoine personnel.

En règle générale, les banques acceptent d’autant mieux d’allonger la durée de vie de

leurs prêts (et ainsi d’accroître leur risque) ou même d’abandonner une partie de leur

créance, si les investisseurs remettent des fonds propres dans l’affaire et démontrent

ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’affaire.

La restructuration financière équivaut à échanger du temps contre une perspective de

redressement et n’est cependant crédible que si elle fait partie d’une solution globale.

En effet, sa réussite tient à la coordination avec des mesures de restructuration

opérationnelle, par des actions essentielles à mener à l’intérieur de l’entreprise, dont

notamment réduction de coûts, actions commerciales stratégiques, etc.

Cependant, la participation des financiers dans la résolution de la crise de LBO et donc

la prise de responsabilités dans la mise en œuvre d’une stratégie de restructuration du

LBO n’est pas exempte de risques. Car si le financement d’une entreprise en difficulté

n’est pas en soi reprochable tant que la situation financière n’est pas irrémédiablement

compromise, notamment si les concours financiers sont de nature à redresser la

situation, il en est différemment du soutien financier aggravant la situation de

l’entreprise et qui constituerait alors un soutien abusif lourdement répressif par la loi.

5. Un facteur d’échec posé par le risque juridique des mesures de

restructuration

Les banquiers introduisent de plus en plus des covenants avec d’innombrables

obligations diverses et variées. L’excès des covenants posés par les banques peut


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amener à poser la question de savoir qui est le réel manager stratégique de l’opération,

ou si le manager n’est pas cantonné à être un simple Directeur Administratif, Financier,

Comptable, technique ou commercial mais pas un véritable manager stratégique.

Chaque manager est facialement un manager opérationnel dans le cadre d’un LBO

mais se voit finalement réduit au rang de directeur de filiale ayant pris particulièrement

beaucoup de risques personnels. Le financier devient alors un architecte intégrateur

horizontal. La frontière entre le financier et le stratégique peut alors s’avérer

extrêmement tenue.

Or, l’immixtion dans la gestion de l’entreprise peut exposer le financier au comblement

du passif de l’entreprise en cas de la liquidation judiciaire de celle-ci.

De même, les mesures de restructuration prises par les acteurs financiers peuvent

engager leur responsabilité pour soutien artificiel à une entreprise en difficulté si le

caractère manifestement disproportionné du crédit par rapport aux capacités de

remboursement de l’entreprise, même en tenant compte des perspectives de revenus

futurs, est rapporté. Ainsi, le concours financier à une entreprise en état de cessation de

paiements et dans une situation irrémédiablement compromise peut, en effet, en

aggravant le passif de l’entreprise, constituer un soutien abusif répressible par la loi.

Mais une rupture des concours pour une cessation de paiements sans situation

irrémédiablement compromise peut également constituer un comportement fautif. La

responsabilité du financier ne résulte pas seulement d’un acte positif mais également de

l’absence d’action.

Ceci étant dit, la jurisprudence pour complicité de moyens ruineux d’un établissement

de crédit dans le cadre des LBO est peu abondante. Il faut en effet apporter la preuve

non seulement de la situation irrémédiablement compromise à la date du crédit, la

prolongation d’un financement non susceptible d’être remboursé par l’entreprise, un

lien avec l’insuffisance d’actif ou l’aggravation du passif, mais en plus caractériser la

connaissance qu’avait l’établissement de crédit de la situation précédemment exposée et

le manquement au devoir d’information de l’établissement de crédit pour justifier sa

condamnation. Il reste que l’appréciation des acteurs financiers doit néanmoins être

celle de professionnels attentifs.


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L’on constate cependant qu’il y a eu, en France, peu d’opérations de LBO en difficulté

parce que, par essence, les LBO s’adressent à des entreprises saines. Les difficultés ou

les restructurations sont essentiellement dues au fait que dans les années 89 à 91, il y

avait une tendance à pécher par excès d’optimisme et cela s’est traduit par des prix

relativement élevés. Ces prix étaient justifiés par des perspectives de croissance qui

semblaient tout à fait possible au vue des années précédentes mais qui se sont avérées

difficiles à vérifier en 92-93. Une analyse des opérations en difficultés permet de

distinguer celles qui sont « redressables », c’est-à-dire celles des entreprises saines

durement frappées par la conjoncture mais suffisamment résistantes et capables de se

retourner ; et celles dont une mauvaise analyse a été faite ou dont le management n’a

pas été à la hauteur – pour celles-là, il y a moins de chance de récupérer les fonds

investis. La phase la plus importante reste donc l’étude du projet, dans la mesure où les

restructurations et les difficultés peuvent être évitées avec une bonne analyse initiale.


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G. La sortie du LBO : le facteur clé de la réussite de l’opération

Rappelons que la réussite du LBO tient à la rentabilité des fonds investis par les

financiers dans l’opération. Or, la rentabilité des investissements réalisés faiblit quand

les sociétés sont conservées trop longtemps en portefeuille car si le TRI dépend des

plus-values réalisées à la vente, il l’est aussi de la durée d’immobilisation des fonds

investis. Comme les investisseurs en fonds propres visent des taux de rentabilité de

l’ordre de 25% par an en moyenne, la réalité économique des entreprises entre dès lors

en conflit avec cette arithmétique dès que l’horizon de l’investissement dépasse

quelques années. La revente de la société avec une plus-value permettant d’encaisser le

retour de l’investissement devient donc cruciale pour les investisseurs puisque

l’exponentiation de taux de rentabilité supérieurs à 20% se heurte à un mur à horizon

de quelques années. Il est donc crucial pour ces investisseurs non seulement de

revendre mais de revendre vite. Seront étudiés ci-après les différents modes de sorties

de LBO et leur impact sur la réussite/l’échec de l’issue du LBO.

1. Sortie du LBO en bourse

L’introduction en bourse d’une entreprise acquise par financement avec effet de levier

est une issue logique du LBO lorsque l’entreprise est rentable et possède encore des

perspectives de croissance. Cette solution est une mesure de réussite du LBO dans la

mesure où elle assure la pérennité de l’entreprise qui pourra ainsi recourir à l’épargne

publique pour financer sa croissance avec comme effets positifs l’image de marque et

de crédibilité que l’introduction en bourse lui apporte, tout en permettant à

l’investisseur de réaliser le rendement de tout ou partie des fonds investis.

Cette issue n’est cependant envisageable que si les conditions du marché boursier sont

favorables et permettent de valoriser l’entreprise à un prix attractif. Or, elle se heurte,

d’une part, à la difficulté technique des conditions d’introduction de l’entreprise sur le

marché boursier (taille minimum, historique de croissance et de rentabilité, règle des

deux années d’activité et des deux bilans approuvés avant l’introduction au Second

Marché, etc.) et d’autre part, à l’écueil économico-conjoncturel compte tenu de la


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morosité chronique du marché boursier français. En effet, dans le contexte du marché

boursier français, bien moins développé que ceux du monde anglo-saxon, la revente en

bourse d’une fraction réellement substantielle du capital d’une petite entreprise est

quasi impossible. Donc, cette sortie ne permet pas réellement à l’investisseur de réaliser

sa plus-value puisque s’agissant de LBO portant sur des sociétés appartenant très

souvent à l’économie traditionnelle, l’appétit du marché boursier pour ces petites

capitalisations n’est pas vraiment fort aussi bien sur le marché français que sur les

places étrangères. Et fût-ce l’introduction réussie, seule une minorité du capital est

généralement offerte au public dans un premier temps, l’investisseur est loin de retirer

la totalité de la plus-value escomptée. L’issue de sortie en bourse ne peut donc être

considérée comme facteur de réussite du LBO dans le contexte boursier actuel.

2. Sortie du LBO par la cession à un industriel

L’une des issues de LBO est la revente de la société rachetée à un industriel concurrent

ou à la recherche d’une intégration verticale ou horizontale. C’est dans cette

configuration que 100% du capital peuvent être mobilisés, tandis que la valorisation des

synergies de rapprochement permet de maximiser le prix de vente. Solution

rémunératrice pour l’investisseur financier dans la mesure où l’industriel concurrent est

enclin à offrir un bon prix de rachat pour réaliser sa politique de croissance, et pérenne

pour l’entreprise, cependant, elle se heurte souvent à l’hostilité de l’équipe dirigeante

qui se voit priver, au mieux de liberté d’action, et au pire, d’activité, dans la mesure où

l’équipe en place est souvent remplacée à terme par l’équipe du nouvel acquéreur

industriel. « Passer sous la coupe d’un grand groupe quand vous avez dirigé votre

société de manière indépendante pendant plusieurs années n’est pas une idée qui séduit

en général », confie un professionnel71

Mais représenter un enjeu stratégique ne suffit pas pour que l’entreprise cible réussisse

sa sortie du LBO. Il faut compter sur une bonne rentabilité et une visibilité correcte.

Ainsi, des sociétés très spécialisées, leaders sur une niche du marché sont certes

parfaites pour un LBO mais ne sont pas pour autant des cibles stratégiques que les

71 Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, « Les LBO secondaires, un mode de cession promis à un bel avenir en France ».


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industriels s’arrachent. De sorte que la cession industrielle est loin d’être toujours

attractive, et est même parfois impossible.

3. Sortie d’un nouveau type : les LBO secondaires

L’on constate que si la mauvaise tenue de la bourse favorise les acheteurs, elle dessert

en revanche les vendeurs qui peinent à réaliser les sorties de leur investissement. La

persistance de cette situation pourrait être à terme préoccupante. Puisque la bourse

n’est pas assez liquide et les acheteurs industriels très sélectifs, que faire d’une société

rentable et bien gérée, mais dont personne ne veut ? Une autre issue d’un nouveau type

inventée par les fonds est la cession à d’autres fonds, appelée aussi « LBO secondaire ».

Elle consiste à substituer aux actionnaires financiers d’origine d’autres investisseurs

financiers grâce à une nouvelle opération de LBO sur le montage de LBO d’origine.

L’opération consiste à créer un nouveau holding qui s’endettera pour reprendre

l’ancienne. Le reliquat de l’ancienne dette senior est, le cas échéant, refinancé par les

financiers du second LBO. Les deux holdings ont ensuite vocation à fusionner assez

rapidement afin que les banquiers seniors puissent s’octroyer une garantie sur les titres

de la cible et non sur ceux du holding d’origine.

Or, cette solution n’est envisageable que dans la mesure où l’entreprise offre des

perspectives de développement ou de gains de productivité permettant au nouvel

investisseur d’espérer à terme, un rendement satisfaisant des fonds investis, et que, tant

la plus-value de sortie de l’investisseur initial que le prix de rachat de l’acquéreur

secondaire soient attractifs. Ce type d’opération n’est donc réalisable qu’à la condition

que l’entreprise cible ait été acquise dans d’excellentes conditions financières ou que

son développement ait été particulièrement brillant lors du LBO initial.

Mais compte tenu de la stagnation du marché et des taux d’intérêt très bas de la période

actuelle, il est évident que les opérations de LBO, et donc des LBO « secondaires »

sont plus rentables. L’on assiste alors à une explosion du marché des LBO sur LBO

(jusqu’aux LBO tertiaires, voire plus jusqu’à l’infini réalisable…) Cette tendance serait-

elle propice à générer des abus ? Car la mécanique financière des LBO qui en font des

investissements particulièrement attractifs n’est pas sans limite. On ne peut


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raisonnablement espérer que les dirigeants, quelles que soient leurs qualités et

motivation, puissent réaliser des taux de rentabilité croissants, ni imaginer que des LBO

successifs puissent ponctionner durablement le cash-flow de l’entreprise cible laquelle

doit parallèlement réaliser les investissements nécessaires pour accroître sa productivité

et assurer sa croissance.

Poussés à investir au plus vite les fonds levés pour prouver leur efficacité, les

investisseurs financiers n’hésitent plus à surenchérir pour remporter des opérations car

« racheter une société à des confrères leur permet d’entrer sur le marché et de le faire, a

priori, dans de bonnes conditions dans la mesure où la gestion de la cible a été assainie

lors du premier LBO », rapporte un article des Echos sur ce l’amplification des LBO

secondaires et le déferlement de nouveaux investisseurs72 sur ce marché. L’émergence

des LBO secondaires laisse craindre l’apparition d’une bulle spéculative menaçante,

dont l’éclatement pourrait mettre un jour à mal les fonds de LBO et les banques qui

les financent. En effet, « si ce phénomène prend de l’ampleur, le risque est grand que

se constitue une bulle financière dans laquelle les investisseurs s’échangent des sociétés

à des prix sans commune mesure avec le marché », rapporte encore ledit article des

Echos. Force est de constater que l’on assiste dans les LBO successifs à un effet de

spéculation et non plus de valeur ajoutée.

Ainsi, à partir du moment où les LBO deviennent successifs, le financement

d’acquisition d’entreprise par effet de levier ne peut plus être considéré comme le

financement d’une transmission mais comme une situation de surendettement

structurelle associée à un actionnariat non conventionnel mis en place entre deux

opérations de financement. C’est un mode nouveau d’appropriation du capital étranger

à l’esprit de rentabilité et de pérennité de l’entreprise cible.

Des financiers et investisseurs s’accordent à affirmer qu’il n’y a pas de risque. Cette

assurance tient à la créativité des banquiers qui a suscité le développement d’une part,

des crédits mezzanines, et d’autre part, des dettes seniors découpées en tranches, dont

les « B » ou « C » ne sont, en pratique, remboursées que lors de la revente de

72 Les Echos du 21 novembre 2000, p. 34, « Les LBO secondaires, un mode de cession promis à un bel avenir en

France ».


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l’entreprise (les intérêts sont parfois payés à la sortie ). L’on note également l’utilisation

de la titrisation dans le montage de certains LBO secondaires, de prêts remboursables

en actions, et d’autres montages encore plus exotiques. Ces mécanismes astucieux

permettent aux investisseurs d’augmenter l’effet de levier tout en laissant à l’entreprise

plus de cash-flow disponible. Et donc, à condition de doser les composantes du

montage en conservant une certaine modération, des LBO successifs peuvent

s’enchaîner les uns aux autres en évitant le risque de la catastrophe. De tels montages

imposent aux investisseurs financiers de maîtriser la compétence de l’ingénierie

financière, celle également de spécialiste de l’ingénierie industrielle . Reste à savoir si

tous les investisseurs financiers qui se lancent dans l’aventure de LBO successifs sont

capables d’apporter plus qu’un financement. Or, ce n’est qu’avec un professionnalisme

accru du métier et la restriction du marché des LBO secondaires à ces professionnels

avérés que le risque d’éclatement général pourrait être évité, et qu’on pourrait

considérer cette issue comme facteur de réussite. L’article des Echos précité a ainsi

rapporté qu’une entreprise industrielle a bouclé son quatrième LBO en douze ans et

chaque opération lui a permis de franchir une étape dans son développement : PME

locale, leader français, leader européen… et ses nouveaux propriétaires ambitionnent

maintenant d’en faire un groupe mondial…


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CONCLUSION

Dans la mesure où il constitue une technique attractive permettant à un nombre

croissant d’entreprises de trouver une réponse performante à leur problématique de

transmission tout en donnant la possibilité à de nombreux dirigeants salariés de

devenirs entrepreneurs, le LBO, est en effet un mode efficace de financement

d’acquisition d’entreprises. Néanmoins, il reste une technique comportant une dose de

risque intrinsèque très élevée dont l’étude des facteurs de réussite et d’échec nous

démontre que si la réussite de l’opération procure des avantages et un enrichissement

certains, l’échec de l’opération peut se conclure par des pertes non moins

conséquentes. Compte tenu d’un contexte économique qui offre une visibilité réduite à

l’ensemble des acteurs, les retournements de situation peuvent être à la fois très rapides

et imprévus. Les risques, nécessitant d’être maîtrisés, en font une technique complexe

mais qui doit rester un outil au service du bon sens, où les facteurs financiers, juridique,

fiscal ou social pris séparément ne suffisent pas à garantir le succès d’une opération.

Force est donc de constater que les opérations de financement d’acquisition

d’entreprises par effet de levier tendent vers une sophistication croissante de leur

montage. Après une timide apparition dans l’Hexagone à la fin des années 80, puis une

phase euphorique au début des années 90 avec des opérations très médiatiques comme

celle de Darty, où les prix des transactions et les niveaux d’endettement se sont envolés,

les opérations de LBO atteignent désormais une phase de maturité avec un

professionnalisme accru, où les niveaux de prix et d’endettement sont plus

raisonnables. Chaque fonds de LBO entend sécuriser au mieux ses investissements

dans un métier qui évolue à vitesse grand V. Comme le TRI est fonction des niveaux

de plus-values réalisées à la vente, la question de la liquidité revêt une acuité d’autant

plus grande que, certains bailleurs de fonds, malmenés par ailleurs par les mauvaises

performances de leurs actions, réclament des retours en cash plus rapides à leurs

équipes d’investisseurs. Pour ces équipes, comprendre au plus vite quels sont les points

forts et les faiblesses de l’entreprise cible et les facteurs favorisant la réussite et ceux


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tendant vers l’échec du montage se révèle essentiel. « L’activité du LBO a connu

quelques accidents depuis environ un an et demi. Les nécessaires refinancements

auprès des banques nés de ces cas d’espèce ont créé des situations délicates chez

certains fonds »73. La tendance actuelle est de réfléchir très en amont du montage sur

des actions concrètes pouvant affecter directement le TRI réalisé à la sortie. Une des

mesures en amont est la mise en place d’une gestion active en matière de reporting,

notamment parce que le management en France est encore peu rompu aux techniques

financières74. Et plus que jamais, le facteur humain pèse beaucoup dans la réussite du

LBO. Un bon dialogue financier entre l’investisseur et les membres dirigeants de la

société cible est déterminant dans la suite du LBO. Même s’il est à noter que les

dirigeants se révèlent de plus en plus réceptifs aux montages de LBO que dans le passé,

les banquiers-investisseurs, en prise aux turbulences dans leurs autres métiers, en

tentant de sécuriser leur rendement, expriment des exigences de plus en plus fortes.

« Comme les banques syndiquent davantage leurs engagements, elles imposent de

nouvelles exigences aux fonds. Les contrats de prêts se complexifient »75. Les banques

imposent aux financiers de respecter moult ratios (résultat/dette, Ebitda/dette, etc.) et

précisent même aux fonds les délais impartis pour le retour en rendement des

investissements. Cette évolution est certes facteur encourageant en terme de croissance

en qualité des LBO. Mais doit-on voir dans cette tendance un excès de prudence des

acteurs de LBO ? Les plus pessimistes l’affirmeront sans détour, d’autres préfèrent le

considérer comme une preuve de professionnalisation du capital-transmission dans

l’Hexagone.

Si cette évolution promet un avenir encourageant aux opérations LBO, elle souffre

néanmoins dans son élan d’une part, de problèmes structurels dus à des difficultés

réservées aux issues de LBO compte tenu de l’atonie du marché boursier actuel et

d’autre part, d’un contexte juridico-fiscal peu favorable. La vision juridico-fiscale

73 Capital Finance, hors-série LBO, nov. 2002, p. 32-35

74 cf. étude Grant Thornton en annexe

75 idem


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quelque peu manichéenne des LBO est, en effet, une source de blocage à l’évolution

des LBO. Les difficultés dues aux risques de la fusion holding-cible ou le seuil

minimum de détention du capital de 95% nécessaire pour l’intégration fiscale en

tiennent pour preuve. Or, l’on sait que ces mesures constituent un soutien certain à

l’effet de levier dans la mesure où elles permettent la prise en charge des frais financiers.

Un seuil de détention minimum de capital pour l’intégration fiscale rabaissé à un taux

moindre ou une considération juridique et fiscale plus souple de la fusion cible-holding

pourraient contribuer à offrir un avenir plus assuré aux opérations de LBO compte

tenu de l’offre et de la demande, et par conséquent, à préserver le tissus industriel,

l’esprit entrepreneurial et le marché de l’emploi dans une conjoncture économique

plutôt morose.


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ANNEXES


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ANNEXE 1

Grant Thornton Synthèse Les entreprises et le LBO

Résultat de l'étude La notoriété du "Leverage By Out" Question Avez-vous déjà entendu parler des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits LBO c’est-à-dire Leverage By Out ? Ensemble (%) Non, je ne connais pas du tout 31 Total oui 69 Oui, j’en ai entendu parler mais je ne connais pas ce que c’est 8 Oui, j’en ai entendu parler mais je connais vaguement 32 Sous Total "connais mal" 40 Oui, j’en ai entendu parler, je connais assez bien 21 Oui, j’en ai entendu parler, je connais très bien 8 Sous Total "connais bien" 29 Ne se prononcent pas - Total 100 Je vais vous donner maintenant une définition plus précise Les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits LBO sont des techniques financières qui permettent le rachat d’une entreprise par création d’une nouvelle entreprise. Question Au vu de cette définition, en avez-vous déjà entendu parler, même si vous ne savez pas ce que c’est ? Base: personnes ayant déclaré ne pas connaître les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO", soit 31% de l’échantillon.

Ensemble répondants (%)

Non, je ne connais pas du tout 56 Oui, j’en ai entendu parler mais je ne connais pas ce que c’est 44 Total 100 2 Le mode de connaissance du "Leverage By Out" Question Est-ce que vous connaissez car... ?


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Base: personnes ayant déclaré spontanément avoir entendu parler ou connaître au moins vaguement des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO", soit 61% de l’échantillon.

Ensemble répondants (%)

Vous en avez juste entendu parler 43 Vous vous êtes renseigné par curiosité 23 Vous connaissez une personne qui en a réalisé une 14 Vous avez déjà réalisé une opération de LBO 11 Vous vous êtes renseigné car vous envisagez de réaliser une opération par LBO 8 Ne se prononcent pas 1 Total 100 3 Les moyens d'informations utilisés Question Comment en avez-vous entendu parler ? Base: personnes ayant déclaré avoir entendu parler des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier dits "LBO"

Ensemble (%)

Par les médias 68 Par des banquiers / financiers 28 Par une relation d’affaire 21 Par une relation / ami 17 Par des investisseurs en capital 15 Par un expert-comptable 14 Par un conseiller / avocat 9 Autres 6 Ne se prononcent pas 1 Total (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 4 Les principaux avantages des opérations LBO Question Je vais vous citer quelques avantages des opérations de LBO, vous me direz selon vous, quels sont les deux avantages qui vous semblent les plus intéressants ? En premier Total des

(%) citations (%)

Permettent à des cadres de racheter et diriger l’entreprise 28 46 Permettent de transmettre l’entreprise à leurs enfants ou à leurs associés / cadres / actionnaires 26 44 Offrent la possibilité au dirigeant de sécuriser le financement de son entreprise tout en gardant la direction de l’entreprise 18 46


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Permettent de réaliser une opération patrimoniale en récupérant une partie du capital de l’entreprise 15 27 Offrent une alternative aux ventes classiques en élargissant la liste des acquéreurs potentiels 10 31 Ne se prononcent pas 3 3 Total 100 (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 5 Les principaux inconvénients des opérations LBO Question Et parmi les inconvénients des opérations de LBO que je vais vous citer, vous me direz selon vous, quels sont les deux inconvénients majeurs ?

En premier (%) Total des citations (%)

La trésorerie de l’entreprise est fortement ponctionnée 30 44 Seules les sociétés à forte rentabilité et placées sur des secteurs porteurs peuvent réaliser des LBO.

16 31

La pression des financiers est forte pour vendre rapidement l’entreprise

16 33

Les financiers rachètent l’entreprise moins chère que lors d’une vente classique

14 23

La présence d’investisseurs financiers complique la prise de décision stratégique

12 39

Le dirigeant doit rendre des comptes aux financiers 7 17

Ne se prononcent pas 5 5 Total 100 (*) (*) Total supérieur à 100 en raison des réponses multiples 6 L’intérêt à l’égard des opérations LBO Question Le LBO existe depuis une quinzaine d’années en France, selon vous, ce type d’opération est / vous semble... ? Ensemble (%) Total intéressant 71 Très intéressant 10 Assez intéressant 61 Total pas intéressant 23 Peu intéressant 18 Pas du tout intéressant 5 Ne se prononcent pas 6 Total 100


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7 Le titre pour lequel le LBO serait intéressant Question A quel titre pourriez-vous éventuellement être intéressé par ce type d’opérations ? Base: personnes ayant déclaré être intéressées par les opérations "LBO", soit 71% de l’échantillon.

Ensemble (%)

Pas intéressé personnellement 53 En tant qu’acheteur pour devenir actionnaire majoritaire 26 En tant que vendeur pour transmettre l’entreprise à vos associés / cadres /actionnaires 10 En tant que vendeur pour réaliser une opération patrimoniale en récupérant une partie du capital de l’entreprise 6 En tant que vendeur pour transmettre l’entreprise à vos enfants 4 Ne se prononcent pas 1 Total 100 8 L'échéance à laquelle le LBO serait intéressant Question A quelle échéance pourriez-vous être éventuellement intéressé ? Base: personnes ayant déclaré être intéressées selon différents titres

Ensemble (%)

A court terme dans moins de 2 ans 22 A moyen terme dans 2 - 5 ans 30 A long terme, peut être un jour 44 Ne se prononcent pas 4 Total 100


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ANNEXE 2

Reprises d’entreprises de l’industrie, du commerce et des

services (ICS) (1) de 1995 à 2000 ( en nombre)

Activité 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Industries agricoles et alimentaires

3 119 3 273 3 005 3 161 3 007 2 906

Autres industries

2 562 2 554 2 511 2 245 1 931 1 821

Construction 3 223 3 285 3 397 3 230 2 885 2 982 Commerce 15 437 14 920 14 974 14 077 13 432 12 710 Transports 851 794 903 883 766 725 Hôtellerie 14 958 14 999 15 062 14 791 15 216 14 617 Services aux entreprises

1 904 1 817 2 019 1 869 1 755 1 854

Services aux particuliers

4 491 4 401 4 514 4 224 4 168 4 037

Total 46 545 46 043 46 385 44 480 43 16 41 652 Source : INSEE (SIRENE), Annuaire Statistique de la France, édition 2001.Reproduction autorisée par l’INSEE.. (1) Hors agriculture et activités financières. Voir définitions en annexe 1.


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ANNEXE 3

Evolution annuelle des reprises d’entreprises de l’industrie,

du commerce et des services (ICS) de 1995 à 2000 ( en

pourcentage)

Activité 1996 1997 1998 1999 2000 Industries agricoles et alimentaires +4,9% -8,2% +5,2% -4,9% -3,4% Autres industries -0,3% -1,7% -10,6% -14,0% -5,7% Construction +1,9% +3,4% -4,9% -10,7% +3,4% Commerce -3,3% +0,4% -6,0% -4,6% -5 ,3% Transports -6,7% +13,7% -2,2% -13,3% -5,4% Hôtellerie +0,3% +0,4% -1,8% +2,9% -3,9% Services aux entreprises -4,6% +11,1% -7,4% -6,1% +5,6% Services aux particuliers -2,0% +2,6% -6,4% -1,3% -3,1% Total -1,1 +0,7% -4,1% -3% -3,5% Source : BDPME d’après INSEE (SIRENE). (1) Hors agriculture et activités financières. Voir définitions en annexe 1. Les reprises d’entreprises ICS, contrairement aux créations nouvelles, connaissent une baisse sur l’ensemble de la période 1995-2000. Les seuls secteurs ayant connu une augmentation des reprises des entreprises ICS, en 2000, sont encore une fois les activités de la construction et des services aux entreprises (+3,4% et +5,6% respectivement).


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ANNEXE 4

La transmission des PME-PMI - 10 années

d’expérience de la BDPME

Des montages de reprise moins tendus Part des fonds propres dans le montage financier 0% De 1 à 40% De 40 à 80% De 80 à 100% Total

% 12,7 56,1 26,3 4,9 100

Les fonds propres, avec une part moyenne de 31,4% du plan de financement, couvrent toujours le tiers des besoins des opérations de transmission. Part des concours bancaires dans le montage financier

0% De 1 à 40% De 40 à 80% De 80 à 100% Total % 4,7 15,6 58,7 21 100

La part moyenne des concours bancaires est restée stable entre les deux études, à 59%. Effet de levier dans le montage financier7

≤ 3 De 3 à 6 De 6 à 9 Plus de 9 Total % 55,5 24,8 8,5 11,2 100

L’effet de levier s’établit en moyenne à 5,7, contre 6,2 dans le passé. On note donc une forte amélioration de l’environnement dans lequel se réalisent les opérations de transmission. Ce constat semble partagé par les chefs d’entreprise.

C - MESURE DE LA DEFAILLANCE DES TRANSMISSIONS Même dans un environnement favorable, le risque « transmission » ressort élevé, comme en témoignent les données statistiques suivantes. SITUATION DES DOSSIERS8 L’échantillon des entreprises garanties entre 1993 et 1997 par SOFARIS vient compléter la série des dossiers de l’étude 1993. La population étudiée totale est donc constituée d’environ 3 200 entreprises transmises entre 1984 et 1997, et garanties par SOFARIS. Une analyse par génération de production permet d’évaluer le taux de défaillance des opérations de


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transmission d’entreprises à 28,5% (à comparer à celui des créations de 39%). Ainsi, c’est environ 30% des opérations qui échouent dans les sept ans suivant la transmission, et plus de 20% dans les cinq premières années (voir annexe 1 pour plus de détails). Les statistiques de l’INSEE, dans lesquelles les très petites entreprises prédominent, montrent que le taux de survie des entreprises reprises est faible : 58% à cinq ans. Certains secteurs ressortent cependant avec des taux de survie plus proches de 75%, ainsi les transports, le BTP, l’industrie. TAUX DE CONTENTIEUX NET SUR ENCOURS Cette approche plus bancaire exprime la perte financière des intervenants « extérieurs » au projet de transmission et garantis par SOFARIS, et permet de répondre à la question « quel est le montant de sinistres généré par une production initiale de 100, en moyenne et annuellement ? ». Le taux de contentieux net annuel sur encours jusqu’à N+7 s’élève, en moyenne, à 4,2%9 avec un taux de récupération moyen de 10% du montant du contentieux brut. Le tableau suivant montre l’évolution de ce taux moyen de contentieux sur des périodes différentes. Il met en évidence, notamment, l’effet de la mauvaise conjoncture économique en 1993 et 1994. Moyenne de

1984 à 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Taux de contentieux

2,40% 4,93% 6,76% 5,59% 5,18% 4,75% 4,55%

D - ELEMENTS DISCRIMINANTS Les tableaux ci-dessous permettent de comparer l’incidence des divers facteurs sur le taux de défaillance des transmissions d’entreprise, en confrontant le pourcentage de dossiers contentieux respectifs. Pour faciliter la lecture des résultats, chaque pourcentage a été exprimé en indice, selon les paramètres suivants : les pourcentages de dossiers contentieux correspondent aux rapports entre le nombre d’entreprises défaillantes, tel que constaté à mi-1997, et le nombre d’entreprises accompagnées par SOFARIS entre 1986 et début 1997 et retenues dans le cadre de la présente étude ; l’indice de référence (base 100) correspond au pourcentage moyen de dossiers contentieux de la population.


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VALIDITE DES CRITERES FINANCIERS HABITUELS L’étude menée en 1993 avait démontré que les opérations pour lesquelles le PER était supérieur à 8 présentaient un risque plus élevé d’échec. De même, elle soulignait que ce risque allait croissant avec le rapport Dettes / MBA. La pertinence de ces indicateurs est confirmée comme l’indiquent les tableaux suivants, même si leur impact est plus limité que dans la précédente étude. Ils permettent cependant de :

o diagnostiquer la santé financière de l’entreprise reprise ; o vérifier le rapport entre le prix de cession fixé et la

situation de l’entreprise ; o vérifier la capacité de l’entreprise à supporter, dans les

années qui la suivent, l’endettement et les charges financières liés au financement de la reprise.

o Les valeurs choisies comme référence dans l’analyse des opérations de garantie sont les suivantes :

o Endettement / MBA ≤ 4 ; o PER ≤ 7 ; o Dividende / Résultat Net ≤ 70% ; o

Endettement consolidé après opération/MBA10 £ 4

≤ 2 2 à 4 plus de 4 Total % de l’échantillon total 48 36 16 100 Indices 86 105 134 Le taux de défaillance des transmissions semble largement lié au rapport entre l’endettement après opération et la MBA de l’entreprise. Cependant, même un ratio très faible ne semble pas radicalement écarter le risque d’échec. Valorisation/résultat net (PER) £ 7

≤ 4 4 à 7 7 à 15 plus de 15 Total

% de l’échantillon total 25 31 29 15 100 Indices 83 92 113 118 88 115

Plus le PER est élevé, plus le risque de défaillance de la transmission apparaît fort. Le taux de défaillance des transmissions pour lesquelles le PER est supérieur ou égal à 7 est de 30%


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supérieur à celui des reprises pour lesquelles le PER est inférieur à 7. Dividende / Résultat net £ 70%11

Le dividende utilisé dans le calcul de ce critère correspond au dividende nécessaire pour faire face au remboursement des emprunts bancaires contractés lors de la transmission. Il est comparé au résultat net « historique » de l’entreprise reprise, avec prise en compte éventuelle de certaines corrections, comme économie de salaires, de loyers, ... . 70%≤ > 70% Total% de l’échantillon total 47 53 100 Indices 85 113 Ces données confirment que le respect d’un ratio Dividende/Résultat net ≤70% réduit effectivement le risque de défaillance de la transmission. Le taux de sinistre des dossiers ne respectant pas ce rapport est de 33% plus élevé que celui des dossiers qui le respectent. DONNER LA PRIORITE AUX FACTEURS NON-FINANCIERS Les limites des critères financiers Il apparaît bien que les différents critères financiers utilisés dans l’analyse des opérations de transmission jouent un rôle important. % des échecs critères respecté Non respecté Total

Dividende/ RN≤ 70%

39 61 100

PER≤ 7 49 51 100

Endettement/ MBA≤ 4

79 21 100

Combinaison des Trois critères

29 71 100

71% des transmissions qui ont échouées à ce jour ne respectaient pas un des trois principaux critères financiers de référence à la date de la transmission. Près d’un échec sur trois (29%) ne peut cependant pas être expliqué par ce biais puisque l’ensemble des critères étaient respectés. L’écart entre l’échec et la réussite d’une reprise d’entreprise ne peut donc pas être ramené à une approche uniquement financière. Les facteurs non-financiers, et en particulier humains, paraissent encore plus déterminants.


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DES MONTAGES FINANCIERS EQUILIBRES Les reprises initiées par des personnes physiques au cours de la période 1993-97 se répartissent de la manière suivante en fonction de la taille des projets (mesurée par le total des ressources mobilisées) : <2 MF 2≤ x <5 MF ≥5 MF Total % 33,2 33,1 33,7 100 En moyenne, 90% des titres sont cédés lors de la transmission. La valorisation moyenne de la cible est de 7,9 MF. Elle est donc similaire à la valorisation constatée sur l’ensemble de l’échantillon. Les ressources totales de la transmission

En % <2 MF 2≤ x <5 MF ≥5 MF Tous projets Fonds propres 36 31 37 36 Dividende exceptionnel 2 5 14 12 Crédit vendeur 4 5 6 6 Crédit bancaire holding 58 59 43 46 Total 100 100 100 100 Total des ressources (MF) 1 MF 3 MF 18 MF 7,4 MF Les fonds propres apportés dans les reprises par des personnes physiques représentent, en moyenne, 36% des ressources totales nécessaires, soit une hausse de 6 points par rapport à l’étude 1993. Ceci confirme la pratique visant à constituer environ un tiers du plan de financement sous forme de fonds propres. Les fonds propres sont principalement apportés par les repreneurs quelle que soit la taille du projet, entre 59% et 90%, et même si le montage prévoit l’intervention d’organismes de fonds propres. Les montages financiers avec intervention des organismes de fonds

propres Si l’on étudie uniquement les opérations avec intervention d’organismes de fonds propres et plus particulièrement ceux mobilisant plus de 5 MF de ressources, on se rend compte que ces derniers se positionnent en moyenne sur des projets mobilisant 28,4 MF, dont 12,5 MF de fonds propres (1/3 équipe dirigeante, 2/3 organismes de fonds propres), 3,5 MF de dividende exceptionnel, 1,5 MF de crédit vendeur et 10,8 MF de crédits bancaires. Par rapport à 1993, le montant moyen de la participation des organismes de fonds propres progresse : 7,8 MF dont 5,1 MF de participation directe au capital. Ils contribuent ainsi à des plans de financement plus solides. La part de la dette bancaire dans le plan de financement est alors de 38%, soit


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nettement inférieure à ce qui est observé dans les autres types de reprises. On rejoint là les conclusions de l’étude de SOFARIS sur la création d’entreprise réalisée en 1996 : l’intervention d’organismes de fonds propres permet d’alléger le plan de financement. Poids des apports des repreneurs dans le plan de financement total

Les apports des repreneurs représentent une part importante du total du plan de financement. Ainsi, dans plus de 53% des projets, ils comptent pour plus de 25% des ressources apportées. Part des apports des repreneurs

≤10% 10% à 25% 25% à50% >50% Total

% des projets 18 29 36 17 100

B - LES MONTAGES EN R.E.S. Le régime du R.E.S. ayant disparu, à partir de 1993, il nous est apparu intéressant d’en dresser un bilan particulier. 76,6% des montages en R.E.S. sont à ce jour « in bonis » : ces opérations présentent donc un taux de sinistralité légèrement supérieur aux autres transmissions, puisque -en neutralisant les dossiers apportés depuis 1993- cette proportion est de 74,3% sur l’ensemble de la population étudiée. DES ELEMENTS FINANCIERS PLUTOT FAVORABLES Ces repreneurs connaissent déjà l’entreprise, son secteur, ses clients ... les facteurs expliquant les défaillances ne sont donc pas liés à un manque de proximité avec l’entreprise reprise. Effet de levier plus important

Les R.E.S. sont par définition des montages à fort effet de levier. C’est ce que confirme le tableau suivant : % 86-97 De 0 à 3 De 3 à 9 De 9 à 15 Plus de 15TotalR.E.S .41 46 10 3 100 Toutes reprises 49 38 7 6 100


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D’ailleurs, un effet de levier compris entre 3 et 9 semble moins gênant pour la survie de l’entreprise qu’un effet de levier compris entre 0 et 3. Ce constat peut être surprenant : il souligne toute l’importance des composantes non financières des opérations de transmission (repreneur notamment), ces dernières faisant l’objet d’une attention moins particulière dès lors que l’effet de levier est limité. De 0 à 3 De 3 à 9 Indices 142 85 Un endettement bien proportionné à la MBA

Avec 82% des R.E.S. présentant un niveau d’endettement à terme représentant moins de 3 années de MBA, ces montages semblent relativement mieux proportionnés que dans l’ensemble de la population étudiée. Valeurs du ratio Dettes à terme / MBA % 86-97 De 0 à 3 De 3 à 5 De 5 à 10 Plus de 10 Total R.E.S. 82 11 4 3 100 Toutes reprises 73 17 7 3 100 Un rapport favorable entre Valorisation et MBA

De la même manière, l’entreprise reprise n’est pas sur-valorisée en comparaison avec sa MBA. Rapport Valorisation / MBA % 86-97 De 0 à 3 De 3 à 5 De 5 à 10 Plus de 10 Total R.E.S. 42 28 24 6 100 Toutes reprises 34 31 25 10 100 UNE CONFIRMATION DE L’IMPORTANCE DES ELEMENTS NON-FINANCIERS Des entreprises reprises de taille plus grande

Les entreprises reprises dans le cadre de R.E.S. sont de taille plus importante, en termes de chiffre d’affaires, que dans l’ensemble de la population étudiée.

Chiffre d’affaires (en MF) 86-97 0 à 9 10 à 19 20 à 49 50 à 100 100 et + Total MoyenneR.E.S. 15 19 38 16 12 100 52 Toutes reprises

37 25 25 8 5 100 27


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De la même manière, les effectifs des entreprises reprises par des R.E.S. sont plus importants.

Effectif 86-97 0 à 9 10 à 19 20 à 49 50 à 100 100 et + Total MoyenneR.E.S 2 7 43 25 23 100 78 Toutes reprises

22 22 36 12 8 100 40

Cohabitation forcée de plusieurs repreneurs

Nombre de repreneurs

% 86-97 1 2 ou 3 4 ou plus Total R.E.S. 6 37 57 100 Toutes reprises 59 32 9 100 Dans 57% des R.E.S., 4 repreneurs ou plus mènent la reprise. Nous avons constaté le caractère discriminant de ces facteurs dans les reprises par des personnes physiques.


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ANNEXE 5 –

REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES REPRISES PAR DES PERSONNES PHYSIQUES Sofaris Rapport 10 ans de transmission Une analyse par génération des échecs, fait apparaître un taux de sinistralité moyen de 28,6%.


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ANNEXE 6 –

REPARTITION DANS LE TEMPS DES DEFAILLANCES DES CROISSANCES EXTERNES Sofaris Rapport 10 ans de transmission

Le taux de sinistralité « global » des opérations de croissance externe ressort à 39/570=6 8% soit à un niveau nettement inférieur à celui des reprises par des personnes physiques. Cette différence est principalement due au très petit nombre de croissances externes garanti entre 1986 et 1994, qui génère un profil de sinistralité atypique, ainsi qu’au manque de recul sur les croissances externes plus nombreuses, mais trop récentes, garanties depuis 1994. Dans ces conditions, il est impossible de fonder des conclusions sur la sinistralité finale de ces opérations, ni sur les facteurs discriminants.


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ANNEXE 7

: Exemple de grille d’analyse des prévisions d’investissement récurents.

(Etape préalable à la mise en œuvre du calcul des DCF)

PLAN D'INVESTISSEMENT IMMOBILISATIONS INDUSTRIELLES 2000Immo brutes

1999Immo brutes

2000Immo brutes

2001Amort ou

provValeur nette comptable

Durée depuis achat

Durée vie moyenne

Données sur l'entreprise Terrains 20Immobilisations brutes 1 056 205 Taux d'inflation des 5 dernières années 1,10% Constructions 20Valeur Ajoutée 1 041 812 Gain de productivité annuel 0,85% Installations techniques, outillages & mat indust 15 906 199 906 303 911 746 898 723 13 023 14,8 13676190,00INTENSITE CAPITALISTIQUE 101% 95% Matériel de transport 3Coefficient de réévaluation 1,08 Feuille prise en compte (O/N ?) O Autres immobilisations corporelles 8 117 908 131 005 144 459 105 921 38 538 5,9 1155672,00Immobilisations réévaluées 1 138 818 Matériel de bureau et informatique 4Durée de vie moyenne depuis l'achat 6,9 Mobilier 5Durée de vie moyenne des immobilisations 14,0 Immobilisations en Crédit Bail 8Taux d'obsolescence 95% TOTAL en milliers de FRF 1 024 107 1 037 308 1 056 205 1 004 644 51 561 7 14

INTENSITE CAPITALISTIQUE = Immo brutes/Valeur ajoutée 103% 110% 101%Taux d'utilisation des capacités de production 90% 95% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%Intensité capitalistique corrigée 91% 96% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101%

En milliers de FRF 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022VALEUR AJOUTEE 1 203 737 1 118 527 1 060 457 1 081 666 1 092 482 1 102 800 1 112 603 1 121 875 1 130 600 1 138 766 1 146 358 1 153 363 1 159 771 1 165 570 1 172 158 1 177 942 1 182 911 1 187 052 1 190 356 1 192 816 1 194 426Croissance de la valeur ajoutée 16% -7% -5% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Immobilisations à leur valeur historique 1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161 1 108 533 1 118 386 1 127 706 1 136 477 1 144 685 1 152 316 1 159 358 1 165 799 1 171 628 1 178 250 1 184 065 1 189 059 1 193 222 1 196 544 1 199 017 1 200 635

Investissements de remplacement 75 214 77 549 77 549 77 549 77 428 78 202 78 941 79 642 80 306 80 931 81 515 82 059 82 560 83 019 83 434 83 905 84 320 84 675 84 972 85 208 85 384Investissements de croissance 10 873 10 372 9 854 9 320 8 771 8 208 7 631 7 042 6 441 5 829 6 622 5 815 4 994 4 163 3 322 2 473 1 618INVESTISSEMENTS TOTAUX 75 214 77 549 77 549 77 549 88 301 88 574 88 794 88 962 89 077 89 139 89 146 89 101 89 001 88 848 90 056 89 720 89 314 88 838 88 293 87 681 87 002

Part des investissement dans la VA 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7%Autofinancement 186 746 161 393 164 553 164 207 166 054 167 571 168 840 170 225 171 449 172 571 173 642 174 603 175 473 178 622 181 661 184 589 187 400 190 085 192 640 195 060Part de l'aufinancement dans la VA 15,5% 14,4% 15,5% 15,2% 15,2% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 16% 16% 16%Besoin en capitaux -111 531 -83 844 -87 004 -86 658 -77 754 -78 997 -80 045 -81 263 -82 372 -83 433 -84 495 -85 502 -86 472 -89 774 -91 605 -94 869 -98 086 -101 247 -104 347 -107 379 87 002

Dotations aux amortissements estimées 81 288 81 288 81 288 81 161 81 972 82 746 83 482 84 178 84 832 85 445 86 015 86 540 87 021 87 456 87 951 88 385 88 757 89 068 89 316 89 501 89 621Investissement/Dot. aux amortissements 0,9 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Estimat° des immob. nécessaires 1 088 994 1 088 994 1 088 994 1 087 288 1 098 161 1 108 533 1 118 386 1 127 706 1 136 477 1 144 685 1 152 316 1 159 358 1 165 799 1 171 628 1 178 250 1 184 065 1 189 059 1 193 222 1 196 544 1 199 017 1 200 635TerrainsConstructionsInstallations techniques, outillages & mat indust 940 051 940 051 940 051 938 578 947 964 956 917 965 423 973 468 981 039 988 124 994 712 1 000 791 1 006 351 1 011 382 1 017 099 1 022 118 1 026 430 1 030 023 1 032 890 1 035 025 1 036 422Matériel de transportAutres immobilisations corporelles 148 944 148 944 148 944 148 710 150 197 151 616 152 964 154 238 155 438 156 561 157 604 158 567 159 448 160 246 161 151 161 947 162 630 163 199 163 653 163 992 164 213Matériel de bureau et informatiqueMobilierImmobilisations en crédit-bailEstimat° de la dotation 81 288 81 288 81 288 81 161 81 972 82 746 83 482 84 178 84 832 85 445 86 015 86 540 87 021 87 456 87 951 88 385 88 757 89 068 89 316 89 501 89 621ConstructionsInstallations techniques, outillages & mat indust 62 670 62 670 62 670 62 572 63 198 63 794 64 362 64 898 65 403 65 875 66 314 66 719 67 090 67 425 67 807 68 141 68 429 68 668 68 859 69 002 69 095Matériel de transportAutres immobilisations corporelles 18 618 18 618 18 618 18 589 18 775 18 952 19 120 19 280 19 430 19 570 19 701 19 821 19 931 20 031 20 144 20 243 20 329 20 400 20 457 20 499 20 527Matériel de bureau et informatiqueMobilierImmobilisations en crédit-bailMontant cumulé des amort, 1 035 833 1 035 833 1 035 833 1 034 210 1 044 552 1 054 417 1 063 790 1 072 655 1 080 998 1 088 805 1 096 063 1 102 762 1 108 888 1 114 432 1 120 731 1 126 262 1 131 013 1 134 972 1 138 132 1 140 484 1 142 023ConstructionsInstallations techniques, outillages & mat indust 926 623 926 623 926 623 925 172 934 423 943 248 951 633 959 563 967 026 974 011 980 504 986 496 991 976 996 936 1 002 571 1 007 519 1 011 769 1 015 311 1 018 137 1 020 241 1 021 618Matériel de transportAutres immobilisations corporelles 109 209 109 209 109 209 109 038 110 129 111 169 112 157 113 091 113 971 114 794 115 559 116 266 116 912 117 496 118 160 118 743 119 244 119 662 119 995 120 243 120 405Matériel de bureau et informatiqueMobilierImmobilisations en crédit-bail

Données macro-économiques

PREVISIONS D'INVESTISSEMENT ANNUEL

65 000

70 000

75 000

80 000

85 000

90 000

95 000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021


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Index

A

actions à dividendes prioritaires sans droit de vote, 193

Anette Pouslen, 233 asset stripping, 234

B

Baale II, 231, 252 Barclays Private-Equity, 156 BDPME, 155, 234 BIMBO, 167, 209, 258 BSA, 221 business plan, 163, 238, 250, 265

C

catch up, 261 certificats d’investissement, 193 clause anti-dilution, 196 clause d’agrément, 195 clause d’exclusion, 196 clause d’inaliénabilité, 195 clause d’information, 196 clause de cession majoritaire, 195 clause de fusion cible-holding,

196 clause de limitation

d’endettement, 196 clause de limitation

d’investissement, 196 clause de non-agression, 196 clause de non-aliénation, 196 clause de non-modification de

l’actionnariat emprunteur, 196 clause de pari passu, 196 clause de préemption, 196

clause de remorquage, 197 clause de sortie conjointe, 197 claw back, 253 coefficient d’intensité

capitalistique, 250 commandités, 225 commission d’agent, 220 commission d’arrangement, 220 commission de participation, 220 conflits d’agence, 263 convention de subordination,

221, 223 core business, 148 corporate governance, 164, 259 coût d’agence, 259 coûts d’agence, 258 covenants, 214, 218, 259, 270 CPR private Equity, 231 crise du LBO, 262, 263, 265

D

DCF, 172, 246, 249 déchéance du terme, 218 dette senior, 174, 213, 214, 215,

216, 220, 221, 222, 223, 254, 256, 257

diligences, 163, 252 Drag-Along, 195 due diligences, 264

E

EBE, 157 EBIT, 216 EBITDA, 157, 216, 217 Economic value added, 249 effet kicker, 221 equity kicker, 257, 260


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Ernst & young, 156 euronext, 148, 157 EVA/MVA, 249

F

FCPR, 210 financement de la croissance, 148 Fonds Commun de Placement à

Risques, 210 fonds minoritaire, 225 fusion de la holding et de la cible,

190 fusion rapide, 173, 190 Fusion rapide, 175

G

Gensse, 156 gestion patrimoniale des

actionnaires, 148

I

intégration fiscale, 155, 162, 170, 175, 181, 184

intuitu personae, 199 IPO, 148

J

Jensen, 258

K

Ken Lehn, 233 KKR, 217, 233, 234

L

LBI, 204, 209, 223, 224, 225, 235, 258, 265

LBO secondaires, 274, 275, 276, 277

Legrand, 217, 233

LMBI, 166, 209, 211, 226, 227, 235, 246

location-gérance., 188

M

management, vi, 154, 160, 161, 167, 211, 226, 227, 229, 235, 238, 239, 258, 259, 260, 261, 262, 265

management package, 259, 260 Market value added, 249 MEBO, 167, 258 Meckling, 258 mezzaners, 220, 222, 253, 254,

262 mezzanine, 161, 162, 171, 174,

208, 217, 221, 222, 223, 253, 254, 256, 257

modélisation sur tableur, 264

N

Nabisco, 233, 234 newco, 160, 254

O

obligations convertibles, 193, 210, 212, 221

Obligations convertibles, 217 obligations échangeables en

actions, 193 obligations remboursables en

actions, 193 OBO, 152 OBSA, 208, 217, 221, 257, 268 OC, 210 OCA, 221 OPA, 182 open-bid, 263 opérations minoritaires, 168 ORA, 208, 217 Organschaft, 183 owner buy out, 152


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P

P to P, 148 Pinault, 214 plan d’affaire, 264 PriceWaterhouseCoopers, 224

R

ratchet mechanism, 260 ré-allocation de valeur, 160 RES, 167 Royal Bank of Scotland, 219,

257

S

SAS, 199 SCA, 198 SCR, 210 société de capital- risque, 210 Sofaris, 155, 204, 224, 234, 265 sortie de bourse, 156, 157

spin offs, 152 sweet equity, 226 syndication, 265, 268 système référentiel, 216

T

tag along, 197 taux de l’usure, 222 titres démembrés, 193 top company, 254 Topco, 254 Topscalian, 156 TRI, 147, 155, 211, 262 TSDI, 193 TSR, 193

V

Vivendi Universal, 258

W

Wall Street Journal, 169


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Facteurs de réussite et d’échec des opérations d’acquisition à effet de levier.

lbo : mode efficace de financement d’acquisition des...

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