cours lbo

Le recours aux effets de levier dans les montages de haut de bilan

- 1 -

Introduction aux principes et enjeux du LBOLe principe au cœur du LBO: l’effet de levierLes différents intervenants, le marché du LBO et ses facteurs d’émergenceLes étapes d’une opération de LBO

- 2 -

Qu’est qu’un Leveraged Buy-Out?Qu’est qu’un Leveraged Buy-Out?

• L’acquisition d’une société ou d’une activité par un ou des investisseurs financiers en utilisant l’effet de levier de la dette pour financer une partie du prix d’acquisition.

• L’objectif des investisseur financiers étant d’augmenter la valeur de la société acquise en vue de la revendre à moyen terme (2 à 5 ans) avec une plus value.

• Ainsi grâce à l’accroissement de la valeur conjugué à l’effet de levier obtenir un TRI important.

• La dette est mise en place grâce aux cash-flows de la société acquise qui sont utiliser pour rembourser la dette.

- 3 -


• Un postulat erroné : L’image des LBO des années 80– Un montage LBO n’a pas pour objectif d’utiliser toutes les

ressources d’une société (cash-flow, actifs, ..) pour rembourser la dette d’acquisition… et donc d’appauvrir la société

– Le TRI des investisseurs n’est pas réalisé grâce au remboursement de la dette par la société acquise (à titre de démonstration compte tenu de la maturité des financements mis en place, seulement 20% des financements sont remboursés les quatre premières années, horizon du LBO)

– Au contraire la majeur partie des LBO réalisés actuellement ont pour objectif de développer la société, de la faire croître,réaliser des investissements, de la croissance externe

- 4 -

• LBO (Leverage Buy-Out)– Acquisition d’une entreprise (la cible) via une société

holding (crée pour l’occasion) qui s’endette autant que la capacité de remboursement de la cible le permet et qui est capitalisée par les acquéreurs pour le solde (effet de levier financier).

Un LBO est une acquisition

qui associe levier financier

et levier fiscal...


Société cible

Financement Junior

Financement Senior

95% +

Société Holding ad hoc

Mezzaniners ou Banques

Investisseurs FinanciersFonds Propres

Banques

LBO: Un mariage à plusieurs

Le nouveau groupe (holding + cible) bénéficie de l’intégration fiscale qui permet de diminuer la base d’imposition du montant des intérêts de la dette d’acquisition (effet de levier fiscal)

- 5 -

• MBO (Management Buy-Out)– Rachat d’une société par un ou plusieurs de ses cadres

dirigeants associés à un investisseur (LMBO, leverageMBO)

• MBI (Management Buy-In)– Reprise d’une société par un ou plusieurs cadres

dirigeants extérieurs à l’entreprise (LMBI)

• BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)– Conjugaison du MBO et du MBI, acquisition d’une société

par une ou plusieurs personnes extérieures à la société associées à son encadrement

• LBU (Leverage Build-Up)– Acquisition d’une société qui sert de plate-forme pour la

constitution d’un groupe par croissance externe

Un LBO est une acquisition

qui associe levier financier

et levier fiscal...

...à laquelle est associée le

management de la cible


- 6 -

Les enjeux d’un LBOLes enjeux d’un LBO

• Les enjeux pour la cible– Préserver son indépendance : éviter les fusions coûteuses…– Conserver son autonomie– Focaliser toutes ses ressources financières ou humaines sur

son propre développement – Mais,– Nécessité de réaliser son « business plan » compte tenu de

l’effet de levier : • Sinon recherches d’économies, allocation prioritaires des

ressources au remboursement de l’endettement, ventes d’actifs, …..

- 7 -


• Les enjeux pour le management– Acquérir son indépendance et son autonomie– Un vrai projet de développement– Un vrai projet d’entrepreneur pour les filiales de grands

groupes, – Un partage de la plus value favorable aux dirigeants : un

potentiel d’enrichissement considérable. – Mais,– Un challenge important et des risques à la hauteur de ce

challenge …..

- 8 -


• Les enjeux pour le Vendeur– Ne pas vendre à un de ses concurrents– Dans un contexte économique difficile, les investisseurs

financiers représentent une part importante du marché des « Buy-out »

• En 1995, lors d’une vente aux enchères, sur une dizaine d’acheteurs potentiels approchés seulement 1 ou 2 étaient des fonds d’investissement, les autres étaient des acheteurs industriels.

• Aujourd’hui, c’est l’inverse, 8 ou 9 sont des fonds d’investissement– Éviter les mouvements sociaux– Mais,– Réticence à vendre à ses cadres– Influence des cadres dirigeants sur le prix– Un processus de vente beaucoup plus complexe et long

- 9 -

L’effet de LevierL’effet de Levier

• Effet multiplicateur tant à la baisse qu’à la hausse

• Rc = Re + (Re – i) * L

• Rc : Rentabilité des Capitaux Propres

• Re : Rentabilité économique

• I : coût de la dette

• L : Levier (dette / Capitaux propres)

- 10 -

Mesure de l’effet de LevierMesure de l’effet de Levier

31/12/02 31/12/02

CA 1000 1000EBIT 100 100 % du CA 10.0% 10.0%Frais financiers 0 -46Impôts -33 -18Résultat Net 67 36

Fonds Propres 1000 350Dette 0 650

Rentabilité des FP 6.7% 10.4%

- 11 -

Mesure de l’effet de levierMesure de l’effet de levier31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06

CA 1000 1050 1103 1158 1216 % croissance 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

EBIT 100 110 120 128 135 % du CA 10.0% 10.5% 10.9% 11.1% 11.1%Frais financiers -46 -42 -39 -35Impôts -33 -22 -26 -30 -33Résultat Net 67 43 52 59 67

Capital 350 350 350 350 350Dette 650 607 555 496 429

TRI Projet -1000 73 80 85 1440

15%

TRI Invest -350 0 0 0 921

27% Plus value 571 soit x 2.6TRI Invest (multiple sortie 11)

-350 0 0 0 1056

32% Plus value 706 soit x 3.0

- 12 -

Les enjeux de l’effet de levier pour l’investisseurLes enjeux de l’effet de levier pour l’investisseur

• Améliorer la rentabilité des fonds investis : � Maximiser la plus value et donc le multiple des sommes

investies� Maximiser le TRI

• Minimiser son investissement et donc son risque / exposition :

– Répartition des risques entre les différent prêteurs et les actionnaires

• Maximiser sa capacité d’intervention : – la taille des fonds étant limitée

- 13 -


- 14 -

Les différents intervenantsLes différents intervenants

• Le conseil en fusion acquisition - M&A Department

• Le fonds d’investissement - Private Equity Fund

• Le fonds Mezzanine - Mezzanine Fund

• La banque - Leveraged Finance Department

• Les conseils - External Auditors/Advisors

• Les avocats - Lawyers

- 15 -

Acteurs du marché des LBO-Les fonds d’investissementActeurs du marché des LBO-Les fonds d’investissement

• Origine : US

• Des fonds gérés par des équipes pour le compte d’investisseurs tiers

• Des fonds levées auprès d’investisseurs institutionnels

• Objectifs de rentabilité > 20-25 % (25/30% il y a 2 ans)

• Intéressement des équipes de gestion (carried interest)

• Maturité du fonds : environ 10-12 ans

• Période d’investissement : 3-5 ans

• Durée d’un investissement : 4-5 ans

Investisseurs institutionnels

Fonds(Lux, Jersey, Guernsey)

Société de Gestion(France, Allemagne, GB,

Italie...)

Véhicule d'investissement 1(Luxembourg, ...)

Véhicule d'investissement n(Luxembourg,...)

Société 1 Société n

- 16 -


• Accroissement du nombre d’acteurs :– Développement des fonds de pension– Développement du marché ds LBO

• Croissance de la taille des fonds :– Des montants levés de plus en plus importants : de

nombreux fonds atteignent les 3-5 Md d’Euros

• Arrivée des Fonds Américains

• Deux grands types d’équipes,– des équipes indépendantes : BCP, Permira, KKR, Carlyle,

CVC, – des fonds intégrés, souvent à des banques : PAI, UI,

Alliance, DB Capital, Barclays Capital PE ….

- 17 -


Axa Private Equity (France)Apax Partners (Pan Européen)Advent International (UK)BC Partners (UK)Candover Partners (UK)Charterhouse Dvpt. Capital (France)Cinven (UK)CVC Capital Partners (PanEuropéen)Doughty Hanson (UK)Electra Flemings (UK)HSBC Private Equity (UK) 3i (UK)Investcorp (UK)Bridgepoint (UK)Legal & General Ventures (UK) PAI (France)PPM Ventures (UK)Schroder Ventures (UK)UBS Private Equity (Suisse)Barclays Private Equity

��

AEF Investors Berkshire PartnersBlackstone Carlyle GroupClayton, Dubilier & RiceDLJGlenisla (KKR)Hicks, Muse, Tate & FurstJoseph Littejohn & LevyMorgan Stanley Capital PartnersSB Capital Partners (Bain Capital)Texas Pacific GroupWarburg Pincus

��

- 18 -

• Une évolution vers de montages complexes

• Des produits de plus en plus complexes :

• différentes tranches de seniors,

• Mezzanines (avec BSA, sans BSA, ..)

• HYB, prêts subordonnés

• Des structures juridiques et fiscales optimisées permettant de maximiser le levier :

• Ex : les structures « blended »

• Un marché de la syndication qui est devenu international

• Les banques locales classiques ne suffisent plus pour assurer la liquidité de telles opérations => recours aux banques étrangères

• Le marché bancaire est aussi insuffisant => recours aux investisseurs institutionnels, d’où des produits financiers particuliers adaptés à leurs contraintes

Acteurs du marché des LBOLes banques : Leveraged FinanceActeurs du marché des LBOLes banques : Leveraged Finance

- 19 -

• Pour maximiser les chances de succès d’une opération :

• Limitation du nombre d’intervenants : 1 seul fonds, 1 seule banque

• Augmentation des underwriting

• Et encore plus récemment, une intégration de différents métiers

Acteurs du marché des LBOLes banques : Leveraged FinanceActeurs du marché des LBOLes banques : Leveraged Finance

Financement d’actif

Titrisation High Yield

Mezzanine

Leveraged Finance

Le « one stop shopping »

- 20 -

Acteurs du marché des LBOLes ConseilsActeurs du marché des LBOLes Conseils

• Audit Comptable et Fiscal

• Audit Juridique

• Audit Stratégiques

• Audit d’Assurance

• Mais aussi

• Audit sociaux

• Audit d’Environnement

• Audit industriels

• Audit de contrats ……

• LES DUE DILIGENCES, LE POINT CLE DE L’ANALYSE DU RISQUE

- 21 -


- 22 -

Le capital investissementOrigine des transactionsLe capital investissementLe capital investissementOrigine des transactions

Sources of Management Buy-outs / Buy-ins (%), 1997-2001*

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Family &private

ForeignParent

Local parent Public toPrivate

Receivership SecondaryBuy-out

Unknown /Other

1997 1998 1999 2000 2001

Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte & Touche

* Year 2001 figures are for first 9 months only



- 23 -

Le capital investissementLa croissance du marché des opérations de cessionsLe capital investissementLe capital investissementLa croissance du marché des opérations de cessions

T re n d s o f a b o v e £ 1 0 0 M B u y o u ts , 1 9 8 5 - 2 0 0 1

0

5

1 0

1 5

2 0

2 5

3 0

3 5

4 0

4 5

5 0

1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1

Y e a r S o u rc e : C M B O R / B a rc la y s P r iv a te E q u i ty / D e lo i tte & T o u c h e

Num

ber

0

2 0 0 0

4 0 0 0

6 0 0 0

8 0 0 0

1 0 0 0 0

1 2 0 0 0

1 4 0 0 0

1 6 0 0 0

1 8 0 0 0

2 0 0 0 0

£ M

illio

n

To ta l N u m b e r

To ta l V a lu e (£ m )

- 24 -

Le Marché des LBO depuis Quatre ansLe Marché des LBO depuis Quatre ans

3.9

13.1

4.3

5.66.2

1.9

8.57.5

4.1

5.2

3.2

4.65.4

4.2

2.32.1

�0B

�5B

�10B

�15B

1Q99

3Q99

1Q00

3Q00

1Q01

3Q01

1Q02

3Q02

�0B

�10B

�20B

�30B

1999 2000 2001 20020

20

40

60

80

- 25 -

Tendances actuellesTendances actuelles

• Les LBO représentaient, il ya deux ans environ 40% des opérations de fusion-acquisition en Europe, depuis leur part relative n’a cessé de croître

• Des opérations de plus en plus imporatantes :– Quelques exemples marquants: Elis (6), BSN Emballage (7,6),

Autodistribution/Finelist (7), MGE (4,9), Cegelec (8,9), Lafarge Matériaux Spéciaux (6,5), Picard Surgelés (6) et plus récemment Legrand, Elis2, TDF.

• Marché dense qui se renforce avec l ’arrivée des fonds d’investissement américains : les chiffres précédents illustre cette croissance.

- 26 -

Le prix des transactionsLe prix des transactionsLe prix des transactions

Deal Pricing (P/E Ratios)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

� 100m - � 250m� 250m - � 500m





� Le prix des transaction de cession ont augmenté régulièrement depuis 10 ans

� Impact de 2001

- 27 -

Présentation générale des LBO-Répartition du marché européen: l’émergence du marché français

UK54%

France8%

Germany9%

Others13%

Switzerland7%

Netherland5%

Italy4%

Source : Amdata

Le marché anglais des LBO

représentait encore plus de la moitié du marché européen en 1998

En 2002, révolution…la

France devient le premier marché,

devant le UK.

•Volume in 2002

•Germany•16.1%

•UK•18.3%

•France•30.4%

•Ireland•12.2%

•Other•4.8%

•Spain•2.6%

•Sweden•6.9%

•Switzerland•3.0%

•Italy•5.9%

•Value in 1998

- 28 -

Structuration financière d’un LBO-Comparaison des leviers en Europe-

5.8

2.1

5.2

2.9

1.8

3.9

4.3

5.9

0

1

2

3

4

5

6

7

Debt / EBITDA EBITDA/Cash interest

US deals (75) All European deals (17) UK deals (7) French deals (4)

Il y a encore deux ans, un

effet de levier plus important

en Grande Bretagne...

...mais un marché de la

syndication plus tendu

entraîne une réduction des

leviers.

- 29 -

Structuration financière d’un LBO-Comparaison des leviers en Europe-

Aujourd’hui les leviers ont tendance à

s’homogénéiser …..

…et ce sont les US qui voit

dans un marché déprimer les

leviers diminuer. 0.0

2.0

4.0

6.0

Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten.Capex/Cash Interest

EBITDA - Capex/CashInterest

All European (68) U.K. (15) France (20) Germany (9)Ireland (3) Italy (5) Netherlands (4) Spain (4)Sweden (6) Switzerland (3) Continental Europe (52)

- 30 -

Structuration financière d’un LBO-Evolution des leviers : l’exemple américain-

1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997

4,71

4,12

3,67

3,47

3,39

3,28

3,35

1,99

2,58

2,37

2,68

2,46

2,81

2,52

3,25

1,91

3,5

2,25

3,62

2,05

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Average Debt Multiple in the US

Bank Debt/EBITDA Non-Bank Debt/EBITDA

Les leviers américains

sont devenus plus

raisonnables suite aux

nombreux déboires du

début des années 90.

• Deux périodes distinctes dans l’évolution des leviers américains :– forte diminution à la fin des 80’s suite à un nombre de sinistres important– certaine tension depuis le milieu des 90’s

- 31 -

Structuration financière d’un LBO-Evolution des leviers : En Europe

• Les leviers d’endettement baissent au cours des 5 dernières années…

5.1

3.7

2.7

1.9 1.8

4.8

3.7 3.7

2.9

2.11.81.9

4.3

3.5

3.9

3.1

2.21.9

4.2

3.4

4.3

3.2

2.42.2

4.0

3.2

4.5

3.2

2.42.1

3.4

2.2

2.7

4.4

3.6

0.0

2.0

4.0

6.0

Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/CashInterest

EBITDA - Mainten.Capex/Cash Interest


1998 (25) 1999 (33) 2000 (40) 2001 (50) 2002 (68) 4Q02 (14)

- 32 -

Structuration financière d’un LBO-Evolution des leviers : En Europe

• …mais augmentent avec la taille de la transaction

3.6

3.0

2.3

4.1

3.3

4.1

2.3

3.64.0

3.1

2.2 2.1

2.6

4.4

3.63.3

2.6

4.6

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten.Capex/Cash Interest


Less Than �250M (17) �250–�499 (24) More than �500M (27)

- 33 -


- 34 -

Différentes phase d’un LBO-Processus d’acquisition-

• Procédure de vente : gré à gré ou «open bid»

• offre indicative («non binding»)– rapidement après réception d’un mémorandum de vente et d’une

première due diligence– short list de 2-3 acheteurs potentiels

• Offre ferme– après due diligence approfondie, data room...– préparation de l’audit d’acquisition (comptable, juridique et fiscal)– sans réserve autre que l’audit d’acquisition et les conditions

d’achat (garantie actifs/passifs) et sans réserve de financement(nécessité d’une offre de financement ferme)

- 35 -

Différentes phase d’un LBO-Processus d’acquisition-

• Période d’exclusivité– audit d’acquisition (+ audit d’environnement,

assurances...)– finalisation de la structure d’acquisition, juridique,

fiscale, financière...• Closing (échange des titres contre les fonds)

– Dernières négociations qui peuvent encore aboutir à des rupturesde négociations

– flux

- 36 -

• Méthodes de valorisation– méthode patrimoniale (valeur des actifs) appropriée

lorsque les actifs ont une valeur de marché et qu’ils sont liquides

– méthode par les flux (cash flows ou dividendes) plus appropriée pour des opérations de LBO où la dette se rembourse par les flux générés par la cible

– comparaisons (méthode la plus utilisée)• PER, x EBITDA, x EBIT, x C.A.• comparaison avec des sociétés côtées ou des

transactions récentes

Les différentes méthodes de

valorisation ne donnent

qu’une fourchette de

prix...

... pas la valeur de marché

Différentes phase d’un LBOValorisation-

- 37 -

• Différence entre valeur et prix– valeur stratégique, position sur le marché, synergies

difficilement prises en compte dans les méthodes de valorisation

– influence des conditions de marché qui impactent directement les valorisations boursières et les comparables

– rapport de force éventuel en cours de négociation

• La valorisation ne donne donc qu’une fourchette de prix à l’intérieur de laquelle le montant de la transaction doit raisonnablement se trouver




prix...



- 38 -

• Par ailleurs, un investisseur raisonne en TRI

– Le prix de marché n’a qu’une importance relative (Différent de l’industriel qui raisonnera dilutif/relutif)

– Importance de la création de valeur mais absence de synergies

– Importance du levier– Nécessité d’avoir une certaine visibilité de la sortie




prix...



- 39 -

Différentes phase d’un LBO-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»-

• Paiement cash– représente la partie la plus significative du prix

• Paiement différé (partiel ou total)– transfert de propriété au closing mais pas de paiement– si le différé n’est pas rémunéré (ou en dessous du prix de

marché), cette méthode permet d’afficher un prix supérieur au prix réel (effet d’actualisation)

Le prix d’acquisition est capital

pour la rentabilité

de l’opération.

De nombreux

aspects autre que le

prix peuvent être

négociés.

- 40 -

• Crédit vendeur– implication du vendeur comme les autres créanciers– permet de payer un prix élevé– durée : souvent plus longue que les financements

externes– taux d’intérêt : faible ou capitalisé, subordination

demandée dans la plupart des cas par les prêteurs– amortissement : possible, remboursement in fine le plus

fréquent (+subordination)– garantie et rang :

• généralement pas de sûreté• problème de la garantie d’actifs / passifs

(compensation demandée par le vendeur, difficilement acceptable pour les prêteurs)

Le prix d’acquisition est capital

pour la rentabilité

de l’opération.

De nombreux

aspects autre que le

prix peuvent être

négociés.


- 41 -

• Complément de prix («earn-out»)– utile lorsqu’il est difficile de concilier les points de vue de

l’acheteur et du vendeur– supplément de prix perçu par le vendeur lié aux performances de

la société (surtout utilisé lorsque le vendeur reste pour un certain temps aux commandes de la société)

– choix de l’indicateur délicat (CA, EBITDA, EBIT, RN ou FCF)– formule peut comprendre :

• un seuil• une partie fixe• une partie variable• un plafond

– durée de 2-3 ans, jamais plus de 5 ans qui l’associerait à une prise de participation

– impartialité : non changement de méthode comptable– difficulté de gestion pendant la période de earn-out (rentabilité

court terme contre rentabilité long terme)

Le «earnout» qui permet

d’ajuster le prix aux

performances futures de la cible

peut être une

solution pour

concilier des vues

différentes.


- 42 -

L’approche bancaire d’une opération de LBOL’approche bancaire et l’analyse du risqueLe LBO vu sous l’angle de l’investisseur:

- 43 -

Analyse du risqueAnalyse du risque

• L’analyse du risque de la cible est à la base de la structuration des financements d’acquisition.

• Son objet:– Comprendre le business model de la cible et l’évolution de son

environnement économique– Faire ressortir les principales variables de croissance de l’entreprise et

les principales zones de risque (‘key issues’)

• Les zones de risque sont documentées à travers les due diligences (audits stratégique, comptable/fiscal, juridique, environnemental…)

- 44 -

• Les principaux risques couverts dans une demande de crédit se concentrent autour de:

• Business

• Marché

• Management et organisation

• Données financières– Historique et current trading– Projections: base case et sensitivity case– Structure de financement

• Qualité des Due Diligences

• Revue des « key issues »

• Stratégie de sortie

• Stratégie de syndication

Analyse du risque – L’étendue des champs à couvrirAnalyse du risque – L’étendue des champs à couvrir

- 45 -

• Analyse de l’offre– Offre produits et évolution de la gamme / Offre concurrente – Tendances de marché: comportement consommateur, critères de

décision / Saisonnalité des ventes

• Marché– Historique / tendances (prix - volume) / taux de croissance / – Segmentation / potentiel développement– concurrence / évolution PDM– Fournisseurs clé: matières premières et conditions d’approvisionnement

• Ventes– Distribution: analyse des circuits/couverture géographique/analyse

marque en propre vs MDD/ mix-produits/carnets de commandes– Organisation: structure/employés/méthodes– Analyse prix: prix/remises/marge arrière/– Promotion/Marketing:budgets publicitaires/prescripteurs vs acheteurs


- 46 -

• Management– Organigramme/répartition personnel– Analyse du top management / background / adaptation aux défis / – Analyse du personnel / difficultés passées / syndicalisation / grèves /

rémunération/participation/ taux de travailleurs temporaires

• Organisation– Facilités de production: valeur / assurances /adéquation de la capacité

de production / investissement d’extension / location / contraintes réglementaires (mise aux normes) / analyse du process de fabrication/qualité/stocks/taux productivité/historique des performances / coûts R&D / Engineering / brevets


- 47 -

• Données financières : Historique et current trading

– P&L, en particulier taux croissance CA (prix/volume/product mix) / évolution des marges et ‘overheads’ / base d’EBITDA / analyse du point mort / analyse des éléments exceptionnels / IS. En France: mécanismes d’intégration fiscale / analyse des capacités distributives (franchise de précompte)…

– Cash flow statement, en particulier évolution de BFR (créances / stocks/fournisseurs) et capex (renouvellement vs développement) mais aussi tous les éléments exceptionnels à « effet cash »

– Bilan: fixed assets / stocks / endettement externe / engagements hors-bilan / goodwill / pension


- 48 -

• Données financières : Projections « base case » et « sensitivity case »

– Business plan jugé au regard des performances passées– Les zones de risque crédit sont testées sous forme de variable dans un

modèle financier, qui est le « reflet chiffré » de l’analyse crédit.• Management Case / Base Case / Crash case / break-even case• Base Case = reflet du niveau de risque accepté par les créanciers

– L’analyse du profil de free Cash Flow (i.e. avant service de la dette) à horizon 7-9 ans est clé

• Car il permet de calibrer le financement et déterminer le calendrier de remboursement

• Mesure la résistance de la société et la marge de manœuvre qu’à la société en cas de downturn scenario

• Risque de refinancement dans les sensitivity cases


- 49 -

• Données financières : Structure de financement et mesure du risque financier

– Risque financier est reflété dans le levier d’endettement• Levier: exprimé de manière standard dans le ratio net debt/Ebitda• Décroît progressivement, en ligne avec la croissance de génération de

cash• Covenants (déterminés au closing) engagent l’emprunteur à respecter

un carnet de route accepté par les créanciers

– Cash flow cover mesure la liquidité de la cible • Calculé comme free cash flow to debt service• Cash flow cover >1, i.e. adéquation des échéances de

remboursements avec le profil de génération de cash flow

– Arbitrage entre pricing/sûretés des facilités vs. Risques


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Critères d’investissement traditionnels en LBOCritères d’investissement traditionnels en LBO

• Critères de marché:– Stabilité du marché: industrie non cyclique ou à cycle long– Stabilité du paysage concurrentiel– Fortes barrières à l’entrée limitant tout nouvel entrant

• Critères de la cible– APPROCHE TRADITIONNELLE– Business model stable au concept viable (i.e. sans péremption du concept)– Forte visibilité des revenus (faible cyclicité, contrats pluri-annuels idéaux):

portion importante du CA générée sur un périmètre déjà existant (en produits, marché…)

– Solide track record en CA, marges, PDM et duplication de la performance– Qualité et expertise du management

Éléments garantissant la récurrence des cash-flows

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• Le portefeuille d’industries propice au LBO se restreint, et diverge totalement du capital-développement.

• Quelques exemples:– L’industrie / engineering – la distribution spécialisée (alimentaire ou autre..)– Les services divers

• Dératisation, désinfection, désinsectisation• Le nettoyage de linge

Critères d’investissement traditionnels en LBOCritères d’investissement traditionnels en LBO

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Critères d’investissement en LBO - évolutionCritères d’investissement en LBO - évolution

• Le profil des opérations de LBO a évolué

• De nouvelles problématiques de financement sont acceptées..– Prêts de financement d’investissement (capex line):

• extension de réseau / ouverture de points de vente– Prêts de financement d’acquisition (capex line):

• Acquisitions dans des secteurs clés– Prêt relais (bridge loans) en attente de

• Produits de cessions• Émission obligataire

– Vers des montages plus complexes• Asset finance, titrisation, financement immobilier…

• …en raison– Maturation du métier– Attrait des TRI

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Critères d’investissement en LBO - évolutionCritères d’investissement en LBO - évolution

• L’analyse de risque en est d’autant plus importante

– Renforcement des procédures de crédit– Consolidation et développement des outils d’analyse et de suivi du

risque: • bases de donnée, (application de suivi des tirages/des

expositions groupe), • exploitation des statistiques (performance par fonds, par

secteur..)• Méthodologie des « credit applications » revue pour tenir compte

de l’émergence des nouveaux produits et approches de risque (Senior vs Mezz)

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Limites et échecs de l’analyse de risqueLimites et échecs de l’analyse de risque

• Aussi approfondie soit-elle, l’analyse de risque ne garantie pas la réussite d’une transaction

• Les échecs dans les transactions peuvent provenir de plusieurs sources:– Un défaut d’analyse

• Défaut dans les due diligences (hors du scope of work..)• Mauvaise compréhension du business • Surestmation du potentiel du marché/croissance de la société / sous-

estimation de la concurrence– Acquisition surpayée– Structure financière inadaptée– Défaut de « délivrance »

• Management inaproprié• Marché

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L’approche bancaire d’une opération de LBOL’approche bancaire et l’analyse du risqueLe LBO vu sous l’angle de l’investisseur

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La vision de l’investisseurLa vision de l’investisseur

• Banques et Actionnaires ont une appréhension différente du risque:

– Le risque est de nature fondamentalement différente entre créancier et actionnaire, ainsi le sont les rémunérations:

• Les banques sont « credit driven », et s’assurent de la base de cash-flow récurrente de la cible pour rembourser la dette

• A l’inverse, l’investisseur se concentre sur la création de valeur

• Cependant, certaines banques prennent en compte, mais de manière plus prudentes que les investisseurs, les perspectives de création de valeur, et ajoutent à leur risque de créancier senior un risque proche de l’actionnaire: dette Mezzanine

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La vision de l’investisseurLa vision de l’investisseur• Investisseurs cherchent à maximiser le TRI,

– par effet de levier, – mais aussi par création de valeur, obtenue

• soit par l’amélioration de la rentabilité de la cible (dimension gestion), • soit par l’amélioration favorable des multiples de valorisation (dimension

trading)

– Dimension gestion• Développement du CA (optimisation, cross selling…)• Optimisation de la structure de coûts (rationalisation,partage de coûts/

compétences)• Saisir l’opportunité d’une restructuration/consolidation du marché: build-up /

l’accélérer: mise en place d’une acquisition line (ex: Photo Europe, LC)

– Dimension trading• Faire TRI à l’achat : « acheter en bas de cycle » / Saisir l’opportunité de

restructuration d’une entreprise• Earn-out