vernimmen lettre numero 134

7/23/2019 Vernimmen Lettre Numero 134

1/13

1

LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N 134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Au sommaire duprochain numro :

Actualit : Les marchs

boursiers pour les PME

n Europe

ableau : Ratio

Dettes/EBE dans les

BO

Recherche : Un seul

ot du capital ???

Question-rponse :

Valorisation et crdit

mpt recherche

ACTUALIT

Le Vernimmen 2016 vient

de paratre !Cette anne, vous avez droit pour le mmeprix et le mme nombre de pages (leVernimmen soigne sa ligne et ne souhaitepas grossir) un nouveau chapitre pour vousaider rpondre la question : Faut-ilpossder son immobilier dexploitation ou lelouer ? lments de rponse dans le chapitre55.

Votre Vernimmen 2016 souvre par un texte

de mise en perspective de lactualitconomique et financire des 12 derniersmois et de rflexions sur les 12 prochainsmois.

Des dveloppements nouveaux ont tcrits concernant par exemple les marchsde dettes non cotes ou les titres hybrides.

Naturellement, nous avons fait notre travailhabituel de mise jour pour vous offrir unoutil de travail au quotidien aussi prcis,fiable et exhaustif et pertinent que possible,intgrant :

les nouvelles dispositions boursires

(comme les nouvelles modalits de fixationdes fourchettes de prix pour les

introductions en bourse), juridiques,comptables et fiscales (comme la fiscalitdes rachats daction pour les personnesphysiques) ;

lensemble des statistiques et graphiques

actualiss prsentant les donnes les plusrcentes juin 2015 (plus de 100 tableaux etgraphiques). Vous viterez par exemple deprendre comme prime de risque sur lemarch action un chiffre vieux de deux ans(8 %), de trois ans (9,4 %), de quatre ans(6,5 %), de cinq ans (8 %), de six ans (7,6 %),

voire de 8 ans (3,4 %), pour ne prendre quelactuel (6 %). Vous viterez ainsi une sous-valuation ou une survaluation de lactif valoriser du simple au double ou au triple ;

les derniers travaux de recherche ayant

des applications pratiques.

Cest ainsi quentrent dans le Vernimmen2016 les termes BSPCE, colle, crossover, ILATet ILC, loan to value et LTV, EBITDAR, tauxdeffort, REIT et SIIC, Opco et Propco,SEPAmail, etc.

Comme tout classique, le Vernimmen vousoffre des socles de savoir forgs par la

ACTUALIT

Le Vernimmen 2016 vient de paratre ! 1-3

ACTUALIT Lanalyse financire des groupes amricains 3-6

ACTUALIT Des nouvelles de notre dernire initiative pdagogique 6

GRAPHIQUE DUMOIS

Cours de bourse et dcote daugmentation de capitalavec droits prfrentiels de souscription

7

RECHERCHE Fusions dentreprises : leurs consquences sur le prix etla qualit des produits vendus

7-8

QUESTION ETRPONSE

Rduit-on son cot du capital en possdant sonimmobilier ?

8-9

NOS LECTEURSCRIVENT

Trois questions sur les management packagespar JrmieJeausserand et Tristan Audouard, avocats

9-13


2/13

2


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

pratique et enrichis par des rflexionsconceptuelles, lesquelles ne vous laissent

jamais dsarms face un problme ou unesituation financire :

le plan type d'une analyse financire etdune analyse boursire ;

les outils de mesure de la cration de

valeur ;

les techniques de placements des actions,

des obligations, des crdits syndiqus ;

etc.

Pour vous aider mieux utiliser votre

Vernimmen , chaque chapitre se clt par unrsum, des exercices (176 en tout) et desquestions corriges (778).

Nous avons utilis le rabat de couverturepour prsenter dans un lexique franais-anglais-amricain les principaux termes de lafinance, ainsi qu'une antische ( leVernimmen rsum en une page !).

Tant en annexe que dans le corps du texte,de trs nombreux graphiques et tableauxvous donnent des lments de rfrence et

de comparaison. Afin de vous aider allerau-del, si besoin, chaque chapitre est dotd'une bibliographie avec des conseilsd'orientation vers des papiers de recherchefondamentale ou des articles de presse oudes livres. Enfin, l'index comprend plus de1 800 entres.

Voici ce que certains de ses utilisateurs ontcrit sur le Vernimmen 2016 :

Vritable bible, "Le" Vernimmen est une

rfrence pour la fonction finance :

particulirement complet, clair et surtoutpdagogique, il s'utilise en toutes

circonstances !

Victoire Aubry, membre du comex en charge des

finances, Icade

Comment russir ses entretiens en banques

d'affaires ? Comment rviser efficacement un

point de cours mal compris ? O trouver toutes

les informations ncessaires l'analyse d'un

business plan, la valorisation d'une entreprise

ou un montage LBO ? Le Vernimmen, vritable

Bible de la finance d'entreprise, a rpondu

toutes mes questions et bien d'autres de faon

simple, sans complexifications inutiles. Prparer

sa carrire en finance, c'est passer du temps apprendre et s'informer. Oubliez Google, vous

tenez le Vernimmen.

douard d'Espalungue d'Arros, tudiant l'ESC

Reims

Japprcie le Vernimmen pour sa structure

trs didactique, proche des proccupations et

sujets de finance que je traite au quotidien. Dans

un style particulirement convainquant et

laide darguments trs clairement poss, les

auteurs mettent lentreprise et les

proccupations des financiers au cur des

thmatiques. Le site, la newsletter et plus

rcemment lorganisation de MOOC ne peuvent

que renforcer limportance et linfluence du

Vernimmen sur la comprhension des enjeux

et la conduite de la finance dentreprise. Une

vritable bote outils, aussi bien pour les

tudiants que pour les professionnels qui

cherchent parfaire leurs connaissances.

Cyril Fessard, directeur du contrle de gestiondu groupe Solocal

Avec le Vernimmen, la finance devient simple.

Pas tonnant que ce livre soit la rfrence des

professionnels et des tudiants.

Patrick Legland, Directeur Global de la

Recherche Socit Gnrale

L'histoire de la finance moderne, initie avec le

big bang de Modigliani et Miller en 1958, est

celle d'une fcondation rciproque entre thorieet pratique.

Le Vernimmen est le reflet fidle de cette

imbrication constante entre progrs de l'une et

volution de l'autre. La marque de l'ouvrage est

de susciter chez le lecteur, tudiant ou

professionnel, la curiosit et l'envie de dcouvrir

la premire, malgr une aridit certaine, en

montrant de faon convaincante et toujours

avec clart quel point l'apport thorique est

utile pour comprendre les dcisions et les

pratiques financires des entreprises.


3/13

3


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Marie-Agns Leutenegger, Matre de

confrences lUniversit de Paris Dauphine

Rfrence toujours prcieuse y compris pour le

rgulateur.

Grard Rameix, Prsident de l'Autorit des

marchs financiers

C'est grce mon abonnement la Lettre

Vernimmen.net que je suis devenu bon en

finance.

Kom Tamanda, gestionnaire la Banque des

tats de lAfrique Centrale

Tant la version lectronique en ligne que laversion iPad du Vernimmen vous offrent enplus :

les podcasts de nos MOOC sur lanalysefinancire ou lvaluation des entrepriseset de nos cours HEC Paris (sur le LBO,les fusions-acquisitions, laugmentationde capital, la structuration de la dette,etc.) ;

la totalit (pour la version en ligne) ou laquasi-totalit (pour la version iPad) desarchives de La Lettre Vernimmen.netdepuis son premier numro de juin 2001(soit 1 100 pages environ) ;

un glossaire de plus de 2 300 termes de lafinance. Pour la version en ligne, nousralisons mi-anne une actualisationdes statistiques et des tableaux etincluons les changements majeurs desrglementations comptables, fiscales,juridiques et boursires ;

le chapitre consacr lhistoire de

lanalyse financire.

Naturellement les abonns la versionlectronique en ligne du Vernimmen(www.vernimmenenligne.fr) disposent de lanouvelle dition 2016 depuis la mi-aot. Sivous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Si vous disposez dun iPad et souhaitez yintgrer le Vernimmen 2016 enrichi, cliquezici.

Pour vous procurer ldition papier du

Vernimmen 2016, cliquez ici. Sespropritaires bnficient de conditions

tarifaires rduites pour sabonner aussi laversion en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir utiliser votre nouveau Vernimmen 2016 quenous en avons eu durant ces 700 heuresncessaires pour le crer !

ACTUALIT

Lanalyse financire desgroupes amricains

Nous ralisons rgulirement lanalyse

financire des socits cotes dun pays. Ainsi,

vous pourrez retrouver dans danciennes lettres

lanalyse financire des groupes chinois1,

indiens2, brsiliens

3, russes

4 ou encore

japonais5. Ce mois-ci, nous vous proposons

lanalyse financire sur la priode 2009-2014

des groupes amricains cots. Lchantillon

(homogne sur la priode 2009-2014) est

compos de 2 742 groupes non financiers

reprsentant une capitalisation boursire de

17 415 Md$ (65 % de la capitalisation du NYSE et

du NASDAQ) et un chiffre daffaires agrg de

11 421 Md$. Pour mmoire et bien que cela ne

soit pas directement comparable, le PIB

amricain 2014 est de 17 419 Md$.

Nous leur avons appliqu la mthodologie

danalyse financire habituelle6. Leurs comptes

nous ont t fournis par Infinancials, la socit

dinformations financires qui nous procure

aussi les donnes financires de 16 000 socits

cotes dans le monde qui figurent sur la page

daccueil du site vernimmen.net7.

La cration de richesses . . .

1Voir La Lettre Vernimmen.netde dcembre 2010, n93.2Voir La Lettre Vernimmen.netde janvier 2009, n72.3Voir La Lettre Vernimmen.netde mai 2010, n87.4Voir La Lettre Vernimmen.netde juillet 2010, n89.5Voir La Lettre Vernimmen.netde mars 2013, n113.6Voir le chapitre 9 du Vernimmen 2016.7Que vous retrouvez en cliquant ici.
http://www.vernimmenenligne.net/http://www.vernimmenenligne.net/http://www.vernimmenenligne.net/https://itunes.apple.com/fr/book/finance-dentreprise-2016/id1037361958?mt=11https://itunes.apple.com/fr/book/finance-dentreprise-2016/id1037361958?mt=11https://itunes.apple.com/fr/book/finance-dentreprise-2016/id1037361958?mt=11http://www.editions-dalloz.fr/finance-d-entreprise-2016.htmlhttp://www.editions-dalloz.fr/finance-d-entreprise-2016.htmlhttp://www.editions-dalloz.fr/finance-d-entreprise-2016.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_93.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_93.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_93.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_72.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_72.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_72.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_87.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_87.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_87.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_89.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_89.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_89.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_113.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_113.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_113.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_1_Le_diagnostic_financier/Chapitre_9_Introduction_au_diagnostic_financier.htmlhttp://www.vernimmen.net/Pratiquer/Fiches_societes.phphttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_113.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_89.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_87.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_72.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_93.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_1_Le_diagnostic_financier/Chapitre_9_Introduction_au_diagnostic_financier.htmlhttp://www.vernimmen.net/Pratiquer/Fiches_societes.phphttp://www.editions-dalloz.fr/finance-d-entreprise-2016.htmlhttps://itunes.apple.com/fr/book/finance-dentreprise-2016/id1037361958?mt=11http://www.vernimmenenligne.net/


4/13

4


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Lconomie amricaine est diversifie avec

historiquement un poids fort de lindustrie et du

ptrole et gaz mais galement maintenant unsecteur TMT (domin par les valeurs

technologie) reprsentant 16 % du chiffre

daffaires de lchantillon (mais prs dun quart

de la valeur dentreprise globale).

Les socits amricaines affichent de trs forts

taux de croissance sur la priode considre

puisquau global, leur chiffre daffaires crot de

38 % entre 2009 et 2014. Une large partie du

chemin est ralise ds 2011 (+ 26 % par rapport 2009). Il est vrai que la premire anne de la

priode tudie reprsentait le trfonds de la

crise. En 2014, cest le secteur de la sant qui

crot le plus rapidement (9 % de croissance, dont

une partie par acquisition), ce qui explique ses

multiples de valorisation trs levs (multiple

dEBE de 16 x) qui facilitent les oprations de

croissance externe.

Avec un taux moyen de 17 %, la marge dEBE est

sensiblement plus leve quen Chine ou auJapon (plus proche de 10-13 %). Le rebond

observ en 2010 permet de restaurer des

marges confortables (suprieures 17 %). Ce

rtablissement sobserve galement sur la

marge dexploitation : tout juste 10 % en 2009

mais suprieure 11 % sur le reste de la

priode.

Ce niveau de marges dexploitation est dun

point suprieur celui des socits europennescotes (16,0 % et 10,6 % en 2014). Merci

Google, Apple et Facebook aux marges

plantureuses (au moins 30 %) qui nont pas

dquivalents de cette taille parmi les socits

europennes de mdia ou de technologie.

. . . ncessite des investissements . . .

Les investissements qui avaient t fortement

rduits en 2009 (tout en reprsentant quand

mme 130 % des dotations aux amortissements)

reprennent fortement partir de 2010 et

surtout 2011, anne partir de laquelle ils se

stabilisent 175-190 % des dotations aux

amortissements. Les entreprises cotes

amricaines investissent donc fortement, et ceci

sans compter une partie des investissements

immatriels qui passent en compte de rsultat.

Le besoin en fonds de roulement est de lordre

de 55 jours entre 2011 et 2014 : on se serait

attendu moins dans un pays o les dlais depaiement sont traditionnellement relativement

courts, compte tenu de la pratique dun

escompte de 2 % pour paiement sous 10 jours,

dfaut 30 jours. Il vient dun plus haut

atypique en 2009 de 73 jours de chiffre

daffaires, o lon peut prsumer que les

groupes cots ont aid leurs partenaires non

cots par des dlais de rglement plus

favorables ces derniers dans un contexte de

liquidit rduite.

. . . qui doivent tre financs . . .


5/13

5


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Les groupes amricains sont modrment

endetts en moyenne avec un ratio

dendettement net / EBE de 1,5 x en 2014.

Comme dans toutes les conomies, le niveau

dendettement dpend largement du secteur

dactivit et est nettement plus faible dans les

TMT (infrieur 1) que dans les services publics

(suprieur 4). Notons que les groupes

fortement endetts au cur de la crise (2009)

avec un ratio de 1,9 x (certainement d

largement la baisse de lEBE) ont choisi de se

dsendetter en 2010-2012, avant de reprendre

une politique dinvestissement plus volontariste(notamment en termes de croissance externe)

partir de 2014. Le ratio dendettement net /

capitalisation boursire est de 17 % en 2014 %.

Lconomie amricaine reste donc finance trs

majoritairement par des capitaux propres.

Comme on pouvait sen douter compte tenu de

la situation bien connue dApple ou de Google8,

les groupes amricains conservent un montant

trs important de liquidits au bilan (1 726 Md$

pour notre chantillon, soit 16 % de leur actifconomique). Ce phnomne est une

combinaison dun besoin dafficher une liquidit

forte pour les groupes endetts (AT&T,

Verizon) et la rticence des groupes riches en

trsorerie rendre des liquidits aux

actionnaires (Google, Johnson & Johnson,

Oracle, Cisco).

Les groupes amricains cots distribuent un peu

plus de 40 % de leur rsultat en dividende, ce

8Voir par exemple La Lettre Vernimmen.netn 115 de mai2013.

qui est moins que les socits europennes,

mais ces distributions de dividendes sont

compltes par des rachats dactions (lesrachats dactions sont plus importants en

volume que les dividendes).

. . . et qui doivent tre rentables.

La rentabilit conomique moyenne des

groupes amricains est bonne et suprieure de 3

points un cot du capital moyen qui est de

lordre de 8 % :

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rentabilitconomique

10,2 % 12,8 % 13,4 % 12,0 % 11,7 % 11,4 %

Mais elle a tendance seffriter ce qui illustre la

difficult gagner dans la dure beaucoup plus

que le cot du capital. Cependant la moyenne

satisfaisante cache des dispersions importantes :

Un quart des entreprises amricaines cotes a

une rentabilit conomique 2014 infrieure

0,7 % ;

La moiti des entreprises amricaines cotes a

une rentabilit conomique 2014 infrieure

8,4 %, soit peu prs le cot du capital ;

Un quart des entreprises amricaines cotes a

une rentabilit conomique 2014 suprieure

19,4 %.

Ces dispersions sexpliquent la fois par un

march boursier amricain plus ouvert des

entreprises qui nont pas encore dmontr la

viabilit de leur modle conomique et par une

surpondration, propre aux USA, de leaders

mondiaux rentabilit exceptionnelle. Ainsi

Google, Oracle, Johnson & Johnson, Cisco,

Apple, UPC, IBM, Starbucks, Nike, Lockheed,

Philip Morris, Microsoft, Boeing, etc., ont des

rentabilits conomiques (aprs impt)

suprieures 30 %.

Avec une rentabilit des capitaux propres de

15 %, les groupes amricains cots crent en

moyenne de la valeur pour leurs actionnaires.

En effet avec un taux sans risque de 3 % et une
http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_115.html


6/13

6


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

prime de risque de lordre de 6 %, le taux de

rentabilit exig par les actionnaires des

socits amricaines ressort en moyenne 9 %.Avec 15 %, ils sont ravis, la hausse des cours ne

fait que reflter cela. Ainsi le niveau lev des

valorisations (PBR 2014 de 3,3 x, multiple dEBE

2014 de 10,7 x, PER 2014 de 23) est la

combinaison de cette cration de valeur et de la

croissance des groupes amricains.

Cette rentabilit des capitaux propres sexplique

un peu moins de 80 % par une rentabilit

conomique bonne (de lordre de 11 %)

combine un effet de levier pour le solde.

* * *

En conclusion, on peut donc souligner la bonne

sant et la rsilience des socits amricaines

cotes. Malgr une certaine volatilit, elles

continuent de crotre un rythme soutenu tout

en crant de la valeur pour leurs actionnaires.

Elles savent jouer de leffet de levier lorsque

cela est pertinent, mais conservent une forte

liquidit pour faire face aux potentiels coupsdurs. Un des points qui nous semble le plus

important noter est la force de

linvestissement, preuve de la confiance des

entrepreneurs dans lavenir et qui permet de

conserver une vision positive sur lconomie

amricaine moyen terme. Cest certainement

ce qui fait le plus dfaut en Europe aujourdhui.

Toutefois dun point de vue purement financier,

le march des actions amricaines dans son

ensemble parat trs bien valoris avec un PBRmoyen de 3,3, voire trop. Seules 11 % des

entreprises amricaines cotes ont un PBR

infrieur 1 alors quelles sont 50 % gagner au

mieux leur cot du capital. Un tiers a un PBR

suprieur 3 et un cinquime 5.

ACTUALIT

Des nouvelles de notre

dernire initiativepdagogique

Nous avons conu pour HEC Paris et First

Finance un programme certifiant de finance

dentreprise entirement digital qui permet

ceux dentre vous qui veulent rafrachir leurs

connaissances en finance dentreprise, ou

acqurir un niveau similaire celui que nous

transmettons nos tudiants dHEC Paris, de

pouvoir le faire leur rythme sur 5 mois.

Prs de 400 personnes ont suivi sur le premier

semestre avec un haut niveau de satisfaction

cette formation innovante qui dbouche sur une

certification dHEC Paris en finance

dentreprise : lICCF @ HEC Paris.

Le programme couvre lessentiel de la finance

dentreprise : analyse financire, valuation de

socit, choix dinvestissement et de

financement. Il sarticule autour de sessions de

cours par vidos, dtudes de cas dapplication,dchanges en direct avec Pascal Quiry travers

des classes virtuelles hebdomadaires ainsi

que dchanges actifs sur le forum entre les

participants et Pascal Quiry. Ce programme est

donc aussi un lieu unique dinteractions riches

entre professionnels et passionns de finance

dentreprise.

Chacun des trois thmes traits se termine par

ltude dun cas rel et rcent ; lensemble du

programme se termine par un test final.

La seconde promotion commence mi-

septembre.

Pour en savoir plus sur ce programme, couter

les tmoignages des participants de la premire

promotion, voir http://hecparis.fbmx.net ou la

bote aux lettres du site vernimmen.net pour

changer avec nous sur ce programme, destin

partager efficacement les connaissances et

pratiques accumules, selon un format adapt votre agenda professionnel ou priv.
http://hecparis.fbmx.net/courses/analyse-financiere/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/http://www.vernimmen.net/Contact.phphttp://www.vernimmen.net/Contact.phphttp://hecparis.fbmx.net/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f3-politiques-de-financement-et-dinvestissement/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/f2-evaluation-de-societe/http://hecparis.fbmx.net/courses/analyse-financiere/


7/13

7


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

TABLEAU DU MOIS

Cours de Bourse et dcotedaugmentation de capital

avec droits prfrentiels desouscription

Comme le graphique ci-dessous lillustre ce sont

deux courbes qui voluent en sens inverse :

Donnes : BNP Paribas, Stoxx.

Quand les cours sont bas ou baissent, les banquesqui garantissent les augmentations de capital

imposent des dcotes fortes qui limitent leurs

risques9. Quand les cours remontent, elles

peuvent au contraire diminuer car le risque est

alors peru comme plus faible.

Les dcotes du graphique reprsentent la dcote

du prix dmission par rapport au cours de laction

une fois dtach le droit prfrentiel de

souscription (TERP pour les intimes).

RECHERCHE

Fusions dentreprises : leursconsquences sur le prix et

la qualit des produitsvendus

9Pour plus de dtails sur la technique de garantie, voir lechapitre 29 du Vernimmen 2016.

avec la collaboration de Simon Gueguen -

Enseignant-chercheur Paris Dauphine

Il existe une littrature abondante concernant les

consquences des oprations de fusions et

acquisitions sur la valeur des entreprises. La

majorit des tudes montre que leffet combin

pour lacqureur et la cible est positif. La raction

du march lannonce de lopration est positive,

et la performance oprationnelle est amliore

sur le moyen et long termes (les profits

augmentent). Le dbat porte le plus souvent sur la

rpartition des gains entre les diffrentes parties

lopration10

. Une autre question digne dintrtreste ouverte : identifier la source de cette

cration de valeur. Un article publi rcemment11

apporte des lments de rponse. Ces oprations

auraient pour consquence une amlioration du

rapport qualit-prix des produits vendus.

La difficult didentifier limpact des oprations

sur le prix et la qualit des produits vient de la

diversit des marques et des produits vendus par

les entreprises fusionnes. Observer les donnes

comptables (agrges) ne permet pas une mesureprcise. De plus, il se peut que lopration soit

concomitante avec une volution du secteur

concern (progrs technique par exemple),

auquel cas lvolution du rapport qualit-prix ne

serait pas la consquence de lopration elle-

mme. Pour faire face ces difficults

mthodologiques, lauteur de larticle prsent ici

sest intress aux donnes publies dans le

magazine mensuel amricain Consumer Reports.

Ce magazine publie le rsultat de tests effectus

par des experts indpendants sur la qualit des

produits. Il prsente lavantage dappliquer une

mthodologie de tests et de notation stable dans

le temps, et de couvrir de nombreux produits

(plus de 9 000 produits de marque sur la priode

dtude, entre 1980 et 2009). Cela permet une

tude des consquences de la fusion au niveau

10Voir ce sujet larticle Les fusions-acquisitions sont-ellescratrices de valeur ? paru dans LaLettre Vernimmen.netn119 de novembre 2013 et le chapitre 49 du Vernimmen

2016.11A. SHEEN (2014), The real product market impact ofmergers ,Journal of Finance, vol. 69-6, pages 2651 2688.
http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_et_la_logique_des_marches_financiers/Chapitre_29_Le_placement_des_titres_financiers.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_et_la_logique_des_marches_financiers/Chapitre_29_Le_placement_des_titres_financiers.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_et_la_logique_des_marches_financiers/Chapitre_29_Le_placement_des_titres_financiers.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_49_Les_fusions_et_les_scissions.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_49_Les_fusions_et_les_scissions.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_49_Les_fusions_et_les_scissions.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_119.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_2_Les_investisseurs_et_la_logique_des_marches_financiers/Chapitre_29_Le_placement_des_titres_financiers.html


8/13

8


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

des lignes de produit. Lauteur se fie galement

Consumer Reports pour lidentification des

produits substituables, le magazine classant en 20catgories les produits tests. Il utilise une

technique conomtrique appele difference-in-

difference consistant, en loccurrence, mesurer

la diffrence entre dune part lvolution des

produits concerns par la fusion et dautre part

lvolution gnrale des produits de la mme

catgorie au mme moment. Cette technique

permet dvaluer limpact de lvnement tudi

(ici la fusion) en le distinguant des tendances

touchant tout le secteur.

Concernant les oprations de fusion, le cur de

larticle, lauteur montre que les produits de

lacqureur et de la cible convergent en qualit,

alors que leurs prix diminuent par rapport ceux

des produits concurrents. Ces rsultats

soutiennent lide que de la fusion rsultent des

synergies et conomies dchelle, mais aussi

quune partie des synergies est restitue aux

consommateurs. La convergence en qualit et la

baisse de prix ont lieu progressivement sur une

priode de deux trois ans aprs la fusion. Un

rsultat intressant, et qui tend confirmer

lhypothse de synergies, est que les effets

constats disparaissent lorsque la fusion est

effectue entre entreprises qui ne proposent pas

de produits concurrents. Ils sont plus levs dans

les secteurs matures et faible croissance, qui

ncessitent davantage une amlioration du

rapport qualit-prix pour attirer les

consommateurs.

Par ailleurs, lauteur utilise cette base de donnes

originale pour effectuer un certain nombre de

tests qui ne sont pas lobjectif de larticle mais

dont les rsultats mritent dtre mentionns.

Ainsi, les produits des entreprises les plus grandes

ont une meilleure qualit et un prix plus faible (le

sens de la causalit est ici incertain : la capacit

fournir des produits comptitifs est peut-tre la

raison pour laquelle elles sont devenues de

grandes entreprises). Dautre part, lorsquune

mme entreprise propose le mme type deproduit sous des marques diffrentes, les produits

concerns diffrent davantage par le prix que par

la qualit ; ceci suggre une stratgie de

segmentation par les prix.

Lintrt principal de larticle est lidentification

dune source possible de cration de valeur lors

de fusions dentreprises : lamlioration du

rapport qualit-prix des produits vendus. Si

dautres tudes venaient confirmer les effets

identifis sur dautres chantillons, cela

signifierait que ces oprations seraient (en

gnral) cratrices de valeur non seulement pour

les actionnaires de lacqureur, voire ceux de la

cible, mais galement pour leurs clients.

QUESTION-RPONSE

Rduit-on son cot ducapital en possdant son

immobilier ?

La rponse est oui, mais peu importe car on

nachte pas de limmobilier pour rduire son

cot du capital. Et il y a cot du capital et cot du

capital.

Pdagogiquement, il nous a toujours sembl que

la meilleure faon de bien comprendre le concept

de cot du capital tait de raisonner partir des

actifs de lentreprise, plutt que de penser aux

sources de financement qui financent ces actifs.

Le cot du capital est le taux de rentabilit que

sont en droit dattendre les investisseurs qui

financent lactif conomique de lentreprise. En

acqurant de limmobilier, lun des actifs les

moins risqus qui soit, le risque de lactif

conomique de lentreprise diminue. Donc le taux

de rentabilit minimum quexigent ses

pourvoyeurs de fonds baisse, puisque ces derniers

courent dornavant moins de risque sur un panier

dactifs qui nest plus totalement le mme.

On a donc bien une baisse du cot du capital delentreprise. Est-ce pour autant que lentreprise va


9/13

9


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

demander sur ses investissements non

immobiliers (construction dun hangar de

logistique, acquisition dun concurrent, extensiondune usine, etc.) un taux de rentabilit plus bas ?

Non bien sr, car le risque de ces investissements

non immobiliers na pas chang au simple

prtexte que lentreprise possde maintenant de

limmobilier.

Noublions pas en effet que lentreprise a autant

de cots du capital diffrents quelle a de mtiers

diffrents et de zones gographiques diffrentes

o elle intervient12

. Et que chacun de ces cots du

capital est propre chacun de ses mtiers.Collectivement, leur moyenne pondre forme le

cot du capital global de lentreprise. Celui-ci ne

sert pas prendre des dcisions dinvestissement

dans tel ou tel mtier et dans telle ou telle zone,

mais sert simplement apprcier la rentabilit

conomique globale de lentreprise.

En conclusion, comme limmobilier est lun des

actifs les moins risqus, son cot du capital est

lun des plus bas qui soit. Acqurir de limmobilier

rduit donc le cot du capital global delentreprise, mais ne modifie en rien le ou les

cots du capital utiliss dans les activits

oprationnelles de lentreprise.

Pour plus de dtails, voir naturellement le

nouveau chapitre du Vernimmen 2016, le 55 !

NOS LECTEURS CRIVENTTrois questions sur lesm n gemen t p c k ge s

Par Jrmie Jeausserand et Tristan

Audouard, avocats

Lessor en France du private equity au cours des

vingt dernires annes a t accompagn de la

sophistication des management packages, tel

12Pour plus de dtails sur ce point, voir le chapitre 33 duVernimmen 2016.

point que les managers, au mme titre que les

investisseurs financiers, sont dsormais assists

par leurs propres conseils, tant sur les aspectsfinanciers que juridiques et fiscaux.

Pour ces derniers, le sujet nest toutefois pas

statique : en effet, diverses volutions rcentes

ont profondment modifi le mode de

raisonnement des praticiens confronts la mise

en place de management packages. La question

est plus que jamais dactualit. Retour sur la

pratique des management packages en trois

questions.

Quels sont les outils utiliss dans la structuration

des management packages ?

Les management packages sont issus de la

pratique des acteurs du private equity: soucieux

dassocier les managers la cration de valeur en

sortie de LBO, les investisseurs financiers ont trs

vite propos au topet au middle managementdes

socits cibles dacqurir des outils financiers

permettant de capter une partie de la plus-value

gnre au cours du LBO, le principe tant engnral un dsalignement des opportunits de

gains et des risques de pertes entre le manager et

linvestisseur financier. Par ailleurs, les acteurs du

private equity ont parfaitement conscience de la

ncessit que le management soit financirement

risque dans lopration afin que celle-ci ait un

maximum de chances dtre finance : il en va en

effet de la crdibilit du business plan du

management et donc de la capacit de

lacqureur lever de la dette.

Si les outils gratuits ont pu tre beaucoup utiliss

par le pass (mais quasiment toujours coupls

des outils payants), que ce soit les outils

classiques dactionnariat salaris type stock-

options ou actions gratuites dune part, ou encore

les promesses de vente dactions ou les bons de

souscription dactions (BSA) accords

gratuitement dautre part, lalourdissement de la

fiscalit des premiers, couple la multiplication

des contrles et des redressements fiscaux pour

les seconds (voir ci-dessous) ont rendu

relativement rare leur utilisation. Les actions
http://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_55_La_gestion_de_l_immobilier_d_exploitation.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_55_La_gestion_de_l_immobilier_d_exploitation.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_33_Le_cout_du_capital.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_33_Le_cout_du_capital.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_33_Le_cout_du_capital.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_3_La_valeur/Chapitre_33_Le_cout_du_capital.htmlhttp://www.vernimmen.net/Vernimmen/Resumes_des_chapitres/Partie_5_La_gestion_financiere/Chapitre_55_La_gestion_de_l_immobilier_d_exploitation.html


10/13

10


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

gratuites devraient nanmoins connatre une

seconde jeunesse grce la loi Macron

rcemment adopte13

, laquelle a notammentpour effet daligner leur fiscalit sur celle des plus-

values ordinaires14

et de rduire leur priode

dindisponibilit. Nul doute que les management

packages structurs sous la forme dune

attribution gratuite dactions et dun

investissement pari passu15 devraient se

dvelopper dans le futur, notamment du fait de

labsence de risque de requalification en salaires

du gain ainsi ralis16. Il convient toutefois de

noter que les actions gratuites ne sont pas sans

poser quelques difficults dordre juridique pour

les investisseurs financiers (notamment en cas de

dpart du salari ou de restructuration du

capital).

Sagissant des outils payants, en fonction des

accords ngocis, le manager investira dans les

mmes types doutils que ceux de linvestisseur

financier (acquisition dactions et, le cas chant,

dobligations ou outils quivalents) ou dans des

outils spcifiques dits ratchet, notamment des

BSA ou des actions de prfrence. Si les BSA sont

apparus trs tt dans la structuration des

management packages, leur utilisation sest

sophistique au fil des annes : initialement

attribus gratuitement (ou moyennant une

contribution modique), les BSA ont ensuite fait

lobjet de rapports de valorisation dtaills,

tablis par des experts indpendants, afin de

renforcer la solidit fiscale de linvestissement des

managers (voir ci-dessous). Mais du fait de la

rforme du rgime fiscal des plus-values de

13Projet de loi pour la croissance, l'activit et l'galit deschances conomiques adopt le 10 juillet 2015. A la date derdaction du prsent article, la loi nest pas encorepromulgue dans lattente de la dcision du Conseilconstitutionnel.14Lemployeur restant nanmoins redevable dunecontribution patronale de 20% au jour de lattributiondfinitive des actions.15I.e. mix doutils offrant un retour identique celui delinvestisseur financier.16Si lensemble des conditions lgales prvues par le Code decommerce, notamment les priodes dindisponibilit, sont

respectes, et en labsence dautre lment susceptible dtreanalys par ladministration fiscale comme constituant unavantage pour le manager.

cession de valeurs mobilires intervenues en

2013, les BSA ne sont plus utiliss, faute de

pouvoir bnficier dun abattement pour dure dedtention sur le calcul de la plus-value imposable.

Quant aux actions de prfrence, introduites en

droit franais en 2004, elles ont commenc se

dvelopper rellement en 2007 car elles offraient

une souplesse dont ne bnficiaient pas les BSA

(notamment dans le cadre des introductions en

bourse), et sont aujourdhui largement

rpandues. noter enfin que les promesses de

vente consenties par linvestisseur financier au

profit du manager (call option ratchet),

gratuitement ou moyennant le paiement dune

indemnit dimmobilisation, ont totalement

disparu des management packages compte tenu

du fort risque fiscal quelles comportaient. Ce

risque fiscal a dailleurs t confirm par un arrt

rendu le 26 septembre 2014 par le Conseil

dtat17. Malgr son caractre historique, cette

dcision est intressante dans la mesure o, si le

Conseil dtat a confirm la requalification en

salaires du gain ralis par un dirigeant dans le

cadre de lexercice dun call option, la lectureattentive de la dcision et des conclusions du

rapporteur public est rassurante pour les

contentieux en cours portant sur des

management packages structur sous forme de

valeurs mobilires : il semble en effet sagir dune

dcision despce, fonde sur des faits

extrmement particuliers, et non dune dcision

de principe dont la solution serait transposable

lensemble des gains issus de management

packages18.

17Cet arrt est dailleurs la toute premire dcision de la

juridiction suprme en matire de management package.18Le Conseil dtat semble stre appuy sur la structurationdu mcanisme (le contrat doption tant similaire unmcanisme de stock-options) et sur le faible risque pris par lemanager compar au gain ralis (13 k investi pour un gainde 2 m). Sans se prononcer ici sur la pertinence duraisonnement du Conseil dtat, la porte de sa dcision seraselon nous trs limite compte tenu des lments de faitpropres laffaire juge (pour un commentaire dtaill des

dcisions de la Cour administrative dappel de Paris et duConseil dtat, voir les numros 17 (25 avril 2013) et 47 (20novembre 2014) de la Revue de Droit Fiscal).


11/13

11


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Ladministration fiscale apprhende-t-elle

facilement les mcanismes financiers en jeu dans

un management package ?

Lors du contrle dun management package,

ladministration fiscale se heurte trois types de

sujets financiers :

-

la valorisation du management package lentre et la sortie du LBO ;

-

lapprhension du risque financier prispar le manager ;

-

la comprhension du mcanisme de TRI,ou de multiple de linvestissement, quiconditionne le dclenchement dumanagement package.

La question de la valorisation lentre se pose

surtout lorsque le manager investit dans des outils

spcifiques (BSA ou actions de prfrence) lui

donnant potentiellement droit une part

prfrentielle de plus-value, sous rserve de la

ralisation de certains critres de performance

par linvestisseur financier (gnralement TRI ou

multiple). Il sagit dans ce cas de valider que le

manager ne bnficie daucun avantage, le

paiement dun prix de march de loutil

optionnel tant lune des conditions ncessaires

pour viter la requalification en salaire19.

De manire gnrale, sagissant de la valorisation

lentre ou la sortie du LBO, nous pouvons

constater que ladministration fiscale a nettement

affin ses analyses au cours des dernires annes

en se dotant de brigades spcialises. Si la

valorisation la sortie ne pose pas de difficult

particulire20

, la valorisation lentre est

autrement plus dlicate. cet gard,

ladministration fiscale met en uvre les

19 cet gard, il peut tre relev que, parmi les lments prisen compte par le Comit de labus de droit lors de litigesportant sur une requalification en salaires de la plus-value,labsence de minoration du prix dacquisition est une conditionncessaire (mais non suffisante) : voir par exemple les avisn 2014-16 et suivants de la sance du Comit du 7 novembre2014.20Il suffit en effet de valider le calcul du TRI ou du multiplepour ensuite vrifier si la grille de rtrocession prvue ab initioa t correctement applique.

mthodes usuelles de valorisation des outils

optionnels (Black & Scholes principalement).

Nanmoins, ladministration fiscale amalheureusement encore trop souvent tendance

retenir des hypothses (en termes de

comparables, volatilit, probabilits de sortie)

fondes sur une analyse de lopration a

posteriori, et parfois pas ncessairement

impartiales Mais aprs tout, noublions pas que

lvaluation nest pas une science exacte.

Sagissant ensuite de lapprhension du risque

financier pris par le manager, cest parfois avec

une certaine dose daudace que ladministrationfiscale en vient nier la nature risque de

linvestissement effectu (alors mme qu leffet

de levier inhrent au LBO se rajoute une condition

de performance qui vient encore restreindre les

probabilits de dclenchement du management

package). Cest ainsi par exemple que

ladministration fiscale a pu soutenir quun seuil

de dclenchement , par exemple, 12 % de TRI

tait assur dtre atteint (donc sans risque) dans

la mesure o le TRI de linvestisseur financier

stait en pratique rvl trs nettement

suprieur en sortie de LBO. De mme,

ladministration fiscale va parfois jusqu soutenir

des thses non fondes juridiquement, comme le

fait que les managers pourraient piloter le TRI

dans la mesure o ils dcideraient des remontes

de cash au cours du LBO Il est difficile de

dterminer si ce genre darguments relve dune

incomprhension des mcanismes financiers en

cause ou tout simplement dun argumentaire

dvelopp sans grande conviction dans le seul butde maintenir une position contentieuse en vue de

ngociations futures.

Cest lors de discussions sur la notion de TRI ou de

multiple de linvestissement que les carts entre

la ralit financire et la perception de

ladministration fiscale sont les plus flagrants.

Ainsi, pour ladministration fiscale, un TRI ou un

multiple lev ne serait rien dautre que la

manifestation dune augmentation importante

des performances oprationnelles des socitscibles. Loutil ratchet se dclenchant en


12/13

12


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

fonction dun TRI ou dun multiple de

linvestissement ne serait donc quune forme de

bonus dguis visant rcompenser le salaripour ses efforts en vue de contribuer la

croissance des rsultats du groupe.

Ladministration fiscale en vient parfois mme

oublier que le TRI ou le multiple de

linvestissement ne se mesure pas au niveau de la

socit oprationnelle, mais au niveau de

linvestisseur financier, et que ces indicateurs

financiers sont fortement impacts par des

lments extrinsques la socit.

Ainsi, des tudes, dont la lettre Vernimmen.net sefaisait lcho en 2010, analysaient la

dcomposition du TRI ralis par les fonds de

private equity au cours de la priode 1979-

200721: seulement 29 % du TRI tait d une

croissance de lEBE, le reste se dcomposant en (i)

une amlioration de la gnration des flux de

trsorerie (cash-flows) permettant le

dsendettement rapide (et donc notamment une

rduction du cot de lendettement), (ii) leffet de

levier financier et (iii) laugmentation des

multiples de valorisation. Ainsi, ce sont surtout

des facteurs extrinsques lentreprise qui

contribuent laugmentation du TRI. Il existe

mme des cas dans lesquels le TRI de

linvestisseur financier a t trs lev malgr une

stagnation des rsultats oprationnels du groupe,

du simple fait dune augmentation des multiples

de valorisation de march entre lentre et la

sortie du LBO.

Lvolution de la lgislation fiscale a-t-elle t un

frein au dveloppement des management

packages?

La fiscalit franaise des plus-values de cession de

valeurs mobilires a incontestablement volu

dans un sens dfavorable ces dernires annes,

mais ce nest que le reflet dune inflation gnrale

des taux dimposition dans notre pays.

Aujourdhui, avec un taux dimposition compris

21La Lettre Vernimmen.net, n 84, fvrier 2010.

entre 31 % et 38 %22 en fonction de la dure de

dtention des titres, limposition est relativement

consquente mais reste de loin plus intressanteque limposition du salaire23. Par ailleurs, si

lutilisation du PEA a t fortement rduite depuis

deux ans (du fait de limpossibilit, depuis le 1er

janvier 2014, dy loger des BSA et des actions de

prfrence), celui-ci reste adapt pour

linvestissement en actions ordinaires des

managers.

En outre, la profonde rforme du rgime fiscal des

plus-values de cession de valeurs mobilires a

largement modifi les rflexes des praticiens.Ainsi, les gains sur certaines valeurs mobilires

sont dsormais taxs au barme progressif de

limpt sur le revenu, sans abattement. Il en est

ainsi des gains sur BSA et sur obligations (sches

ou convertibles), de sorte quen pratique, ces

instruments ne sont pratiquement plus utiliss

dans le cadre des nouveaux management

packages.

Ces diverses volutions ont fait voluer la

structuration des management packages versdavantage de sweet equity

24 et moins de

ratchet.

Par ailleurs, la pratique des redressements fiscaux

quasi-systmatiques et relativement agressifs

(avec des pnalits pour abus de droit de 80 %) a

probablement rendu les acteurs du secteur plus

prudents : ainsi, le conseil devra valider avec

beaucoup plus de soin que par le pass

lensemble de la documentation dinvestissement

du manager, tandis que ce dernier aura intrt,

loccasion dun LBO secondaire ou tertiaire,

prcompter le risque li sa plus-value initiale

avant de dterminer sa quote-part de

rinvestissement, et placer en bon pre de

famille une part significative de son cash-out

dans lattente du rsultat dun ventuel contrle

22Hors contribution exceptionnelle sur les hauts revenus etdductibilit de la CSG.23Dans la mesure notamment o elle ne supporte pas de

charge sociale salariale ou patronale.24I.e. ratio dinvestissement actions/obligations des managerssuprieur celui de linvestisseur financier.
http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_84.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_84.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_84.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_84.htmlhttp://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_84.html


13/13

13


134 septembre 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

fiscal. Ainsi, si lvolution de la lgislation fiscale et

des pratiques de ladministration fiscale en

matire de contrle et de contentieux nontclairement pas frein le dveloppement des

management packages, il peut en revanche tre

relev une structuration de plus en plus frquente

des centres de dcision de groupes sous LBO horsde France.

Au sommaire de la dernire Vernimmen.com Newsletter

NEWS : A look at factoring

THIS MONTH'S GRAPH : Corporate income tax around the world

RESEARCH PAPER : The influence of peers on financial policy

Q&A : What is a lead director?

COMPLETE LOUVRAGE, lAPPLI iPhone et iPad,


:

ET LE SITEWWW.VERNIMMEN.NET
http://www.vernimmen.com/http://www.vernimmen.net/http://www.vernimmen.net/http://itunes.apple.com/fr/app/vernimmen-finance-dentreprise/id402181554?mt=8http://www.vernimmen.net/http://www.vernimmen.com/

vernimmen lettre numero 134

Documents