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N 131 mars-avril 2015

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Au sommaire du prochain numro :

Actualit : Lanalyse financire des groupes

cots amricains

Tableau : Dcote dans les augmentations de

capital par DPS

Recherche : Les agences de notation

sont-elle devenues plus svres ?

Question-rponse: Les carts de conversion

ACTUALIT : Ladministrateur judiciaire

Le mtier dadministrateur judiciaire est relativement mconnu des financiers. Mconnu

certainement car ils sont peu nombreux (de milliers de fois moins que les banquiers !), mais peut tre aussi car se pencher sur la procdure suivre lorsquune entreprise va mal est quelque chose que lon ne souhaite pas faire avant dy tre contraint.

Pour nous aider comprendre ce mtier qui ncessite une maitrise du droit, de la finance et de la stratgie, nous avons interrog un(e) des administrateurs(trices) judiciaire les plus en vue actuellement, Hlne Bourbouloux.

La fonction dadministrateur judiciaire a t cre en 1985 par le dmembrement de la fonction de syndic de faillite en administrateur judiciaire dfendant les intrts de la socit et de mandataire judiciaire ayant pour but de dfendre les intrts des cranciers de lentreprise. Ladministrateur judiciaire est nomm par le tribunal dans le cadre de louverture dune procdure de sauvegarde ou de redressement judiciaire (mais galement de sauvegarde acclre ou sauvegarde financire acclre)1. Afin dessayer de sauver lentreprise, l'administrateur judiciaire assiste ou mme parfois (mais rarement) se substitue au management pour grer lentreprise. Il analyse les difficults et entreprend des actions pour les rsoudre. Lorsque lentreprise nest pas viable en ltat et doit tre cde pour tout ou partie,

ladministrateur organise le processus de cession. Il devient alors banquier daffaires en

1Pour plus de dtails sur ces procdures, voir le chapitre 51 du Vernimmen 2015.

ACTUALIT Ladministrateur judiciaire 1-4

GRAPHIQUE DU MOIS

Le taux dintrt des nouveaux crdits aux petites entreprises en Europe

4-5

RECHERCHE Performance et valorisation des fonds de private equity 5-6

QUESTION ET RPONSE

Point mort et seuil de rentabilit 6-7

DROIT DE REPONSE Les experts indpendants 7-10

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organisant les due diligence (dataroom, ) et en menant bien la ngociation avec les acqureurs potentiels2.

Dans le cadre dune procdure de sauvegarde ou de redressement, ladministrateur a avant tout un objectif de prennisation de lentreprise, celui-ci prime sur la sauvegarde de lemploi qui reste nanmoins un but clair de sa mission tout comme le paiement de ses dettes par lentreprise. Ladministrateur prparera ainsi le plan de redressement ou de sauvegarde de

lentreprise.

Notons que son rle est plus intrusif dans le cadre dun redressement o son rle peut aller jusqu la reprsentation de la socit que pour une sauvegarde o il exerce une surveillance et

prodigue une assistance. Dans le cadre dun redressement judiciaire, ladministrateur devra ainsi autoriser lensemble des paiements de lentreprise, ce qui lui donne de fait une matrise trs large des dcisions mais aussi une connaissance intime de lenvironnement de lentreprise

(fournisseurs, clients, employs). Son pouvoir inclura galement la dcision de poursuivre un contrat ou non ou la mise en uvre dun plan social.

De par leur connaissance des socits en difficult et des procdures collectives, les administrateurs judiciaires sont galement particulirement bien placs pour jouer le rle de conciliateur ou de mandataires adhoc dans les procdures prventives amiables que sont la conciliation et le mandat adhoc. Ces procdures prvoient la nomination dune personne indpendante capable danalyser la situation, dorganiser la ngociation entre les parties et de

conseiller le management dans les dcisions prendre en matire oprationnelle, financire mais aussi en termes de prochaines tapes de la procdure.

Rappelons les arcanes des procdures de la rglementation franaise pour les socits en difficult :

2 Pour plus de dtails, voir le chapitre 48 du Vernimmen 2015.

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Les missions excutes dans le cadre dune procdure de sauvegarde ou redressement judiciaire sont rmunres selon un barme fix par la loi. Les honoraires dans le cadre dune conciliation

ou dun mandat adhoc sont libres. Lquilibre des missions doit donc tre trouv par ladministrateur entre les missions de conciliations en moyenne mieux rmunres et les missions dadministrateur dsign par le tribunal qui sont gnralement financirement

beaucoup moins attractives (rapport temps pass/rmunration) mais qui revtent un caractre essentiel lconomie et qui apportent des enseignements forts.

En effet, la matrise de lensemble des procdures est un atout majeur de ladministrateur judiciaire pour maximiser ses chances datteindre les objectifs qui lui sont fixs : prennisation de lentreprise, sauvegarde de lemploi, ddommagement des cranciers. Il est noter que

mme dans le cadre dune conciliation ou de mandat adhoc la rmunration bien que

contractuelle doit tre avalise par le tribunal.

Devenir administrateur judiciaire est particulirement complexe : cela ncessite de passer un concours aprs un stage de 3 ans, et il ny a que quelques lus par an. Au total, environ 130

administrateurs judiciaires officient en France. Mme sil peut exercer sur lensemble du territoire, ladministrateur judiciaire est souvent proche dun tribunal particulier et reoit

gnralement ses missions de celui-ci. Mais linstar de FHB, le cabinet dHlne Bourbouloux, des administrateurs peuvent de regrouper pour couvrir une zone gographique plus large.

Les administrateurs judiciaires sont les premiers observateurs du fonctionnement des procdures et de leur efficacit, ils sont donc force de proposition essentielle dans lvolution de

la rglementation.

Les volutions rcentes (cration de la sauvegarde financire acclre et de la sauvegarde acclre) ont permis de traiter la problmatique dun crancier trs minoritaire bloquant un

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plan, ou dun crancier perdu puisquelles ne ncessitent pas lunanimit des cranciers, mais seulement un accord la majorit des deux tiers.

En amlioration permanente, les lois sur les faillites doivent maintenant sinscrire dans un contexte europen, voire international. Cest un des axes de rflexion actuel pour viter des

arbitrages entre les filiales trangres dun groupe.

Au-del de cette problmatique, Hlne Bourbouloux estime que les voies damlioration de la lgislation actuelle incluent :

un travail sur lintgration de la notion de groupe dans les procdures de redressement, une catgorisation des cranciers plus en phase avec la ralit conomique. Aujourdhui, les

cranciers sont regroups dans des comits par nature : fournisseurs, tablissements de crdit, obligataires. Or dans les dossiers de taille importante ou sophistiqus (LBO notamment), la position des cranciers est naturellement guide par la valeur et la seniorit de leur crances bien plus que par leur nature. Un investisseur obligataire subordonn a des intrts trs diffrents dun obligataire senior. Lidal serait de rpartir les cranciers par classe homogne en fonction de la valeur de leur crance.

Nul doute quavec son exprience et son nergie, Hlne saura faire entendre sa voix pour faire avancer les dispositions rglementaires dans le bon sens. A noter que malgr les amliorations toujours possibles, elle dfend le cadre franais et le juge comme un des plus efficaces au monde.

Pour couter Hlne Bourbouloux, notre lecteur peut suivre le lien suivant :

http://www.tvdma.org/entreprenariat/les-entreprises-en-difficulte/le-role-de-ladministrateur-dans-la-sauvagarde-et-le-redessement-judicaire-bourbouloux-helene/

* * *

TABLEAU DU MOIS : Le taux dintrt des nouveaux crdits aux petites entreprises en Europe

En France, comme chacun sait, nous navons pas de ptrole, mais nous avons les taux dintrt

les plus bas des grands pays de la zone euro pour les prts aux trs petites entreprise (TPE, faisant moins de 2 M de ventes et de total de bilan, employant moins de 10 salaris).

Un esprit factieux pourrait se demander si le risque est correctement rmunr en France quand on voit quen Allemagne, les taux sont de presque 1% suprieurs ! Mais comme les

banques de dtail franaises sont plus rentables que leurs homologues doutre Rhin, et que le

taux dacceptation dune demande de crdit est plus lev, lexplication nest pas l.

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Source : Banque de France, Bulletin Stat Info du 23 fvrier 2015

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RECHERCHE : Performance et valorisation des fonds de private equity

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine

La mesure de la performance des fonds de private equity et leur valorisation prsentent de nombreuses difficults techniques. Leurs spcificits (surperformance, illiquidit, mode de rmunration des gestionnaires) rendent inoprants les modles standards. Pourtant, ces fonds reprsentent aujourdhui une part substantielle de lconomie, en particulier dans le

portefeuille des investisseurs institutionnels3. Larticle dont nous prsentons les rsultats ce mois-ci4 est essentiellement thorique : il sagit dune proposition de modle de valorisation des fonds de private equity. Nous laisserons le lecteur friand de formules mathmatiques se rfrer larticle pour le dtail du modle. Son principal intrt pour nous est quil permet, en le calibrant partir de donnes empiriques existantes, de fournir une mesure assez fiable des cots et de la performance moyenne des fonds de private equity.

La construction du modle repose sur le schma suivant. Un investisseur institutionnel rpartit son portefeuille entre trois actifs : un actif sans risque, le portefeuille de march (regroupant les titres des socits cotes), et un fonds de private equity. Ce dernier prsente trois particularits :

sa performance peut tre suprieure celle des titres cots, risque de march quivalent (il possde un alpha positif, li la comptence des gestionnaires) ;

les gestionnaires du fonds sont rmunrs selon les encours et la performance (typiquement, 2% du capital et 20% des profits) ;

3 Par exemple plus de 10% du fameux fonds de pension amricain CalPers en 2014. 4 M.SORENSEN, N.WANG et J.YANG, Valuing Private Equity, Review of Financial Studies, vol.27, n7, pages 1977 2021.

- 2 - Contact : DSMF Contact Stat Info

Crdits nouveaux aux micro-entreprises (Flux bruts trimestriels en milliards deuros)

Zone euro : Taux des crdits nouveaux d'un montant unitaire infrieur 250 000 euros (en %)

Source et ralisation : Direction gnrale des statistiques

Complment :

Dans cette enqute, les micro-entreprises, parfois galement dnommes trs petites entreprises -TPE-, sont caractrises par les trois critres de la loi LME, ou dfaut, par un chiffre d'affaires n'excdant pas 2 millions d'euros. fin dcembre 2014, lencours des crdits aux micro-entreprises slve 234,8 milliards deuros, soit une augmentation de 2,1 % par rapport fin dcembre 2013. La progression annuelle des crdits immobiliers (2,9 %) est plus rapide que celle des crdits linvestissement hors immobilier (1,6 %). Au quatrime trimestre 2014, les tablissements de crdit ont accord 13,2 milliards deuros de crdits nouveaux aux micro-entreprises, aprs 11,7 milliards le trimestre prcdent, et 13,6 milliards au quatrime trimestre 2013. Le taux dintrt moyen des crdits de montant unitaire infrieur 250 000 euros accords aux socits non financires, considr comme reprsentatif des conditions faites aux micro-entreprises, a diminu en France. En dcembre 2014, il stablit 2,6 %, restant ainsi nettement infrieur ceux gnralement pratiqus dans le reste de la zone euro.

02468

10121416

T4 2012

T1 2013

T2 2013

T3 2013

T4 2013

T1 2014

T2 2014

T3 2014

T4 2014

Crdits de trsorerieCrdits l'investissement hors immobilierCrdits immobiliers

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

dc.-12 juin-13 dc.-13 juin-14 dc.-14Allemagne France Italie Espagne Zone euro

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il est illiquide, et cette illiquidit ne peut tre couverte par dautres investissements ; il y a donc pour linvestisseur un cot li cette illiquidit.

Les rsultats chiffrs sont obtenus en calibrant le modle, cest--dire en fixant ses paramtres partir des rsultats dtudes empiriques prcdentes. Les auteurs proposent de nombreuses mesures en fonction des diffrents paramtres. Leur mthode consiste calculer le niveau de performance du fonds (alpha) minimum tel que les diffrents cots (rmunration du gestionnaire, illiquidit) soient couverts. Si la performance effective est suprieure ce seuil, le fonds cre de la valeur pour linvestisseur ; dans le cas contraire il en dtruit.

Pour un levier financier gal trois (3 dollars de dette pour 1 dollar investi en capitaux propres), lalpha ncessaire est gal 2,06%. Les auteurs montrent que cela correspond la performance moyenne des fonds observe dans dautres tudes5. Ainsi, la performance des fonds est en moyenne juste suffisante pour couvrir les cots (en incluant la rmunration de lilliquidit).

En labsence de problme dilliquidit (par exemple si les marchs permettent de se couvrir parfaitement, ou si linvestisseur est neutre lgard du risque), lalpha ncessaire ne serait que de 1,01%. Cela signifie que lilliquidit pse pour environ la moiti du cot total. Les auteurs

montrent aussi que lautre moiti (rmunration du gestionnaire) se partage part gale entre les 2% du capital et les 20% des profits .

Enfin, le levier financier permet de rduire le niveau minimum dalpha. Lide est la suivante : si le levier est lev, la rmunration du gestionnaire est plus faible en proportion du total des actifs (sur lesquels est obtenu lalpha). Ainsi, pour un levier gal zro, lalpha ncessaire serait 3,08% (au lieu de 2,06%).

Ce modle lgant, probablement gnralisable lensemble des fonds grs activement, offre

une nouvelle contribution au dbat sur la performance relle de ces fonds. En loccurrence, les fonds de private equity semblent obtenir une performance suffisante pour justifier la rmunration des gestionnaires et lilliquidit subie par linvestisseur, mais pas davantage.

* * *

QUESTION-RPONSE : Point mort et seuil de rentabilit

Il y a souvent une confusion de vocabulaire entre ces deux termes qui nous parat devoir tre clarifie.

Le point mort est le niveau minimum d'activit qu'une entreprise doit atteindre sur un exercice donn pour commencer faire des profits6. Il s'exprime en volume (nombre de livres vendus, nombre de pages de publicit consultes, nombre de tonnes vendues, etc.) ou en units montaire (faire un chiffre d'affaires minimum de 100 000 ou 100 000 FCFA, etc.).

5 Ce niveau dalpha correspond un Public Market Equivalent de 1,30 proche de la moyenne obtenue sur de nombreuses tudes rcentes. 6 Pour plus de dtails, voir le chapitre 11 du Vernimmen 2015

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Le seuil de rentabilit correspond quant lui au moment de l'anne o toutes les charges de l'anne sont couvertes (mme celles venir sur le reste de l'anne) et o l'entreprise commence faire du rsultat comme si avant elle n'en faisait pas avant. Ainsi une picerie qui fait 100 de chiffre d'affaires et un rsultat de annuel de 2 dira que son seuil de rentabilit est le 24 dcembre, 7 jours avant la fin d'anne (en supposant qu'elle soit ouverte 7j/7), car au 24 dcembre, il reste 7 jours avant la fin de l'anne, soit 2 % de 365 jours dans une anne. C'est trs pdagogique pour des gens qui n'ont aucune connaissance en comptabilit ou en finance et pour qui c'est trs parlant en communication interne de dire : "tout au long de l'anne on travaille pour couvrir nos salaires, les couts des achats, les frais gnraux, les impts; et partir du 24 dcembre (dans cet exemple) on travaille pour faire le profit pour les actionnaires."

C'est trs pdagogique mais c'est trs simpliste, car avant le 24 dcembre dans notre exemple, lentreprise a gagn de l'argent et aprs le 24 dcembre tout le chiffre d'affaires ne constitue

pas du profit comme suppos dans ce concept de seuil de rentabilit. En plus on suppose implicitement que les ventes sont les mmes chaque jour, ce qui est trs rare.

Voil pourquoi le concept de point mort parait plus pertinent pour l'analyse financire dune

entreprise. Mais il est sr que si nous grions une quipe de personnes sans comptence en finance ou comptabilit, nous utiliserions le seuil de rentabilit en communication interne avec notre quipe car c'est facile comprendre et trs parlant pour dmythifier le profit. Mme si lexpression de seuil de rentabilit est peu heureuse, car au seuil de rentabilit lentreprise nest pas rentable ; elle commence simplement tre profitable. Une entreprise nest rentable que lorsquelle dgage un taux de rentabilit sur son actif conomique au moins gal son cot du

capital7

DROIT DE REPONSE : experts indpendants

Au titre du droit de rponse, nous publions ce courrier reu dune association dexperts agres par lAMF suite aux articles publis dans les Lettres vernimmen.net doctobre et de novembre 2014 consacrs ce thme.

Rappelons que 3 experts indpendants (dont le premier est fondateur et prsident honoraire de lAPEI et de second membre de lAEEE) se sont succds pour attester quitables en 2013 une OPRA sur Orchestra 12 laquelle le majoritaire na pas particip, puis une OPA et une tentative dexpropriation des actionnaires minoritaires 40 laquelle lAMF sest oppose en juillet dernier.

Laction cote actuellement 67 dans un secteur (la distribution textile pour enfant) qui na pas la volatilit dinternet ou des biotechnologies.

Dans beaucoup dautres secteurs, une telle squence dvnements aurait t qualifie daccidents industriels et des mesures correctives auraient t prises.

Alors que nos propositions damlioration du fonctionnement de lexpertise indpendante se plaaient sur le terrain de la gouvernance, lAPEI nous rpond sur celui de la procdure.

7 Pour plus de dtails, voir les chapitres 30 et 31 du Vernimmen 2015

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NEWS: Financing start-ups there is equity and then there is equity!

THIS MONTH'S GRAPH:

Sales multiples and level of operating margins for the main listed European groups

RESEARCH PAPER:

How firms manipulate press releases

Q&A: How does debt impact on the growth rate of EPS?

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