REUNION DES MINISTRES DE L'ECONOMIE ET DES FINANCES

DE LA ZONE FRANC

GROUPE DE TRAVAIL

Développement des marchés de titres de la dette dans les

pays de la Zone franc

Rapporteurs : Bruno Cabrillac (DGTPE) Georges Diffo Nigtiopop (BEAC, Pôle Dette) Emmanuel Rocher (Banque de France)

Paris, le 3 avril 2008

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SOMMAIRE

INTRODUCTION..............................................................................................3 1 LES OBSTACLES AU DÉVELOPPEMENT DES MARCHÉS DE TITRES DE LA DETTE....................................................................................8

1.1 Le contexte : des marchés de titres de la dette très peu développés en Afrique sub-saharienne, particulièrement en Zone franc ................................ 8 1.2 Le développement des marchés de titres de la dette se heurte à de nombreux obstacles......................................................................................... 9

2 IMPLICATIONS D’UN PASSAGE DU FINANCEMENT BANCAIRE ET MONÉTAIRE DES ETATS À UN FINANCEMENT PAR ÉMISSIONS DE TITRES PUBLICS .............................................................12

2.1 L’amélioration de la qualité et de la crédibilité des politiques macro-économiques ................................................................................................. 13 2.2 L’accroissement des marges de manœuvre en matière d’endettement public............................................................................................................. 15 2.3 L’appropriation du règlement portant cadre de référence de la politique d’endettement public et de gestion de la dette publique dans la CEMAC et l’UEMOA ..................................................................................................... 16 2.4 La réforme des systèmes de prévision et de gestion de la trésorerie publique par l’adoption d’un cadre communautaire de référence................. 19

3 DÉVELOPPEMENT DES MARCHÉS OBLIGATAIRES ET RENFORCEMENT DU SECTEUR FINANCIER .......................................20

3.1 Le rôle essentiel des établissements financiers dans le développement des marchés de titres de dette et la diffusion de l’innovation financière ...... 20 3.2 Un vecteur d’approfondissement des secteurs financiers, sous réserve d’éventuels effets d’éviction préjudiciables aux financements bancaires..... 24 3.3 Un renforcement du contrôle des risques dans les établissements financiers et une coordination étroite entre superviseurs sont nécessaires ... 25

ANNEXE 1 : RAPPEL DES RECOMMANDATIONS ................................29 ANNEXE 2 : LISTE DES MEMBRES DU GROUPE DE TRAVAIL PRÉSENTS À LA RÉUNION DU 20 FÉVRIER 2008 À LIBREVILLE....33

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INTRODUCTION

Avantages et risques

1) Pour les pays de la Zone franc, l’amélioration des modes de financement des Etats constitue le principal avantage associé à une stratégie de développement des marchés de titres de la dette publique, notamment obligataire

a) Le financement obligataire, une source de diversification du

financement des Etats Dans un contexte marqué, d’une part, par le gel puis la suppression des avances des banques centrales aux Etats de la zone UEMOA, d’autre part, par une réflexion sur une évolution similaire en zone CEMAC et, enfin, par la réduction des crédits bancaires aux Etats, le recours aux émissions de titres de dette sur le marché intérieur permet une substitution au financement monétaire et une diversification des sources de financement des Etats.

Par comparaison avec les financements extérieurs (y compris l’aide), le recours au marché présente plusieurs avantages, en matière de maîtrise de l’accès à ces ressources (détermination du calendrier, des montants, des échéances), de prévisibilité (ressources non conditionnées) et d’effet sur la gouvernance (qualité de signature de l’émetteur). Sur ce dernier point, le recours au marché crée des incitations à une plus grande transparence dans la gestion des finances publiques et favorise la conduite d’une politique budgétaire et d’une gestion de la trésorerie plus rigoureuses (nécessité de préserver sa crédibilité vis-à-vis des investisseurs sous peine d’une sanction du marché). Certes, les conditionnalités imposées par les bailleurs de fonds, notamment, ceux qui pratiquent l’aide budgétaire, concourent aux mêmes objectifs, mais leur appropriation dépend de la qualité du dialogue avec l’Etat bénéficiaire.

Par rapport aux financements bancaires, le recours au marché contribue également à une meilleure transparence, d’abord parce que les conditions de financement sont publiques, ensuite, parce qu’il implique la diffusion d’analyses indépendantes sur les finances publiques. Il évite également d’éventuels conflits d’intérêts qui peuvent naître des relations de gré à gré entre un banquier et un Etat qui est à la fois régulateur et client. Enfin et surtout, le recours au marché permet d’allonger la maturité de l’endettement de l’Etat.

La stabilité du cadre macroéconomique en Zone franc, qu’illustrent les performances relativement meilleures de la Zone en termes d’inflation par rapport aux autres pays d’Afrique sub-saharienne1, constitue une condition favorable au développement des émissions de titres publics. En outre, on doit noter que le développement des marchés de la dette publique en monnaie locale est plus facile en Zone franc. Le système de changes offre en effet un ancrage monétaire qui limite, voire supprime, certains obstacles à l’accès au marché en 1 Sur la période 1960-2004, les pays de la Zone franc ont connu un taux d’inflation annuel moyen de 8 %, contre 76 % pour les pays d’Afrique sub-saharienne n’appartenant pas à la Zone franc (source : E. Yehoue, The CFA Arrangements – More Than Just an Aid Substitute ? IMF Working Paper, janvier 2007)

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devises locales, notamment, l’incapacité d’un Etat à emprunter en monnaie locale, en raison du déficit de crédibilité à gérer sa propre monnaie (connu dans la théorie économique sous le nom de « péché originel »). Ainsi, les titres publics en monnaie locale des pays de la Zone franc offrent à la fois des rendements attractifs en termes réels et des risques de change et de taux plus réduits.

b) Les émissions de titres publics peuvent également réduire le coût

du financement de l’Etat

Les avantages comparatifs du financement par le marché doivent être également appréciés au regard du coût relatif de la ressource. Les études empiriques montrent que le coût des ressources extérieures, même concessionnelles, n’est pas systématiquement plus faible sur le long terme, en raison des risques de change et que le coût des ressources bancaires est généralement supérieur à celui du financement direct. L’Etat a, en outre, la possibilité de capter fiscalement une partie des intérêts ou commissions qu’il verse.

c) Ces avantages passent au second plan dans deux cas : - lorsque le budget de l’Etat est structurellement excédentaire et que la

position nette du Gouvernement vis-à-vis du système bancaire est créditrice, ce qui est le cas, notamment, de certains pays producteurs de pétrole ;

- lorsque le problème de financement de la balance des paiements est

plus aigu que celui du budget ; dans ce cas, le premier objectif des émissions de dette publique doit être d’attirer des investisseurs non résidents.

d) Le développement des marchés de titres publics peut aussi contribuer au développement de marchés de titres de la dette privée Les émissions de titres publics constituent généralement la première étape du développement d’un marché obligataire suffisamment structuré et liquide. En cela le développement d’un marché de titres publics est souvent une condition nécessaire à l’essor d’un marché de titres de la dette privée, par la mise en place d’infrastructures de marché appropriées, par les effets d’apprentissage des acteurs de marché et par la constitution d’un portefeuille de titres de référence.

2) Le développement des marchés de titres présente d’autres

avantages

a) Couvrir les besoins en financement long du secteur privé, dans la mesure où :

- les besoins de financement à long terme des économies en développement sont peu ou pas couverts par le secteur bancaire, qui privilégie des emplois à court terme en raison de la structure de leur passif et de leurs risques. Le développement des marchés de titres de la dette pourrait ainsi permettre de mobiliser l’épargne locale sur des échéances à moyen et long terme ; - les marchés d’actions sont peu développés, du fait notamment de la faiblesse de la culture boursière, notamment des émetteurs, de l’aversion

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au risque des investisseurs locaux, en particulier en raison de la sous-capitalisation des sociétés privées locales, de la vulnérabilité de leur environnement aux chocs externes et de la faible diversification du tissu productif.

b) Améliorer l’évaluation du risque souverain et du risque sur les

émetteurs privés. Le développement des marchés des titres de dette privée permet de multiplier les acteurs de l’appréciation des risques présentés par l’Etat et par les entreprises privées, fonction jusque là assumée par le seul secteur bancaire (et, pour l’Etat, par les bailleurs de fonds), avec les biais que cela peut entraîner.

c) Stimuler l’épargne des ménages L’épargne locale est découragée par des rémunérations faibles, du fait du manque de concurrence entre banques et de l’absence ou de la rareté de produits de placement longs.

d) Répondre aux besoins des investisseurs institutionnels Plus encore que les ménages, les investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance, fonds de pension, OPCVM…) et, dans certains cas, les Etats ont besoin de nouveaux supports d’investissements pour diversifier leurs risques et accroître leurs revenus.

e) Améliorer le compte de capital de la balance des paiements Le développement des marchés de titres de la dette permet d’attirer de nouveaux investisseurs non-résidents et contribue également à limiter la fuite des capitaux.

f) Inciter à une amélioration de la gestion de la trésorerie de l’Etat et des entreprises En augmentant le coût d’opportunité des disponibilités, le développement de marchés de titres de la dette favorise les arbitrages de placement et conduit à l’amélioration de la gestion de la trésorerie.

g) Réduire le risque de change global

Le développement de marchés de titres de la dette en monnaie locale réduit les positions de change dans le bilan des agents économiques, y compris celui des banques et de l’État.

h) Mieux répartir les risques de contrepartie et de transformation Le développement de marchés de la dette permet de mieux répartir les risques de contrepartie et de transformation, en en transférant une partie aux investisseurs, réduisant ainsi la vulnérabilité du système bancaire.

i) Contribuer à une plus grande efficacité de la politique monétaire

A terme, le développement des marchés de titres de la dette domestique, l’amélioration de leur liquidité et de leur profondeur doivent permettre aux

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banques centrales de conduire des politiques monétaires plus efficaces, en leur offrant des supports d’intervention sur le marché monétaire et en rendant plus efficaces les canaux de transmission des variations de taux directeurs .

3) Le développement des marchés de titres de la dette présente également des risques et des inconvénients

a) Un risque d’accroissement excessif de l’endettement de l’Etat

Le niveau de développement des marchés de la dette publique autorise généralement, toutes choses égales par ailleurs, une hausse de l’endettement public qui, selon la littérature économique, est favorable à la croissance en deçà d’un certain seuil. Néanmoins ce seuil peut être rapidement atteint, en cas de dysfonctionnement du marché (par exemple mauvaise évaluation du risque par les investisseurs) ou de stratégie non coopérative de certains créanciers qui entraînent le dépassement du taux d’endettement optimal.

Il est donc nécessaire d’avoir une vision globale de l’endettement de l’Etat et non plus du seul endettement extérieur, dans les études de soutenabilité de la dette. Cette vision globale doit également prendre en compte les éléments « hors bilan » engendrés par le développement des marchés, c’est-à-dire les garanties données par l’Etat à des émissions autres que les siennes.

b) Des dysfonctionnements des marchés

Des dysfonctionnements des marchés, préjudiciables à l’optimisation de l’allocation des ressources, peuvent intervenir, notamment dans les premières phases de développement lorsque:

- la réglementation est inappropriée et le contrôle des opérations non effectif ; - les informations ne sont pas disponibles, suffisantes et fiables, notamment le budget de l’Etat et les comptes des émetteurs ne font pas l’objet d’une transparence et d’une crédibilité suffisante ; - les taux d’intérêt sont largement contrôlés ; - le marché interbancaire est peu profond ; - la politique monétaire n’est pas suffisamment efficace pour gérer activement le niveau de liquidité, cette situation étant à l’origine de distorsions dans la formation des taux et l’évaluation du risque. c) L’apparition de nouveaux risques

Le développement des marchés de titres de la dette, souvent à taux fixes et sur des maturités longues, accroît mécaniquement le risque de taux des émetteurs et des investisseurs. Le renforcement de la mesure et de la gestion de ce risque est donc nécessaire, mais l’absence ou l’insuffisance d’instruments de couverture peut être un handicap. Le risque de liquidité est également important sur les marchés naissants. Enfin, il faut mentionner les risques opérationnels,

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particulièrement élevés dans les périodes de mise en place des infrastructures de marché. Le développement des marchés de titres s’accompagne également de la diffusion de risques supportés jusque là par le seul secteur bancaire. Il y a donc également de nouveaux porteurs de risques.

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Au total, le groupe de travail a considéré sans équivoque que les risques associés au développement de la finance directe ne doivent pas conduire à retarder davantage ce processus mais au contraire à le soutenir et l’accompagner en l’insérant dans un cadre exhaustif et cohérent de développement du secteur financier et d’amélioration des pratiques de l’ensemble des acteurs : Etats, régulateurs, institutions financières et entreprises. S’il est vrai que les besoins et donc le coût d’opportunité du sous-développement des marchés de titres de la dette sont aujourd’hui difficiles à identifier, il convient de remarquer que la raison en revient principalement au sous-optimum qui contraint à la fois les facteurs d’offre d’épargne et de demande d’investissement et in fine le potentiel de croissance des économies. Ce groupe de travail a la conviction que le développement des marchés de titres de dette constitue une des voies permettant de sortir les pays de la Zone franc de cette « trappe à sous-investissement ». A cet égard, il a émis un ensemble de recommandations (voir synthèse P.29-30) dont le suivi pourrait être assuré par les banques centrales, en concertation avec les régulateurs de marché ou, de manière plus large, par un forum de stabilité financière incluant l’ensemble des acteurs publics.

Prenant acte du très faible niveau de développement des marchés de titres de la dette (§1.1), le groupe de travail s’est tout d’abord penché sur les nombreux obstacles permettant d’expliquer cet état de fait, et dont certaines mesures ciblées ou réformes coordonnées permettraient de venir à bout (§1.2). Considérant le rôle moteur des Etats dans le démarrage et l’animation de tels marchés, le groupe de travail a également émis des recommandations spécifiques permettant d’améliorer la gestion de l’endettement public en termes de prévisibilité, d’efficacité, d’articulation avec les politiques macro-économiques et donc de crédibilité (§2). Enfin, reconnaissant les interactions nombreuses et profondes entre l’activité des institutions financières bancaires et la finance de marché (§3.1 et 3.2), le groupe de travail a plaidé pour une approche coordonnée des politiques de développement et de régulation qui aille dans le sens de l’approfondissement de l’ensemble du secteur financier (§3.3).

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1 Les obstacles au développement des marchés de titres de la dette

1.1 Le contexte : des marchés de titres de la dette très peu développés en Afrique sub-saharienne, particulièrement en Zone franc

a) Les marchés de la dette en Afrique sub-saharienne présentent toutes les caractéristiques des marchés naissants

- une grande majorité de pays ne dispose pas de marché obligataire et les

émissions de titres de dette publique y sont réduites ; - des encours de titres obligataires faibles sauf en Afrique du Sud, tant en valeur

absolue (à l’exception du Nigéria dont l’encours s’élève à 116 milliards USD, la plupart ne dépassent pas 10 milliards d’USD) qu’en pourcentage du PIB ;

- des encours de titres de créances sur l’Etat également faibles, en particulier

pour la partie libellée en monnaie locale, généralement inférieure à la partie en devises (sauf dans les pays ayant atteint le point d’achèvement PPTE) ;

- un compartiment à long terme (au-delà de 5 ans) inexistant ou embryonnaire ; - des marchés secondaires très étroits, voire inexistants ; - une très forte volatilité des taux, des courbes de taux incomplètes, associées à

de longues périodes de répression financière (taux d’intérêt réels négatifs) ; - une part dominante des banques dans les souscripteurs.

b) Les marchés de titres de la dette en Zone franc sont embryonnaires

Au sein de l'UEMOA2, les volumes d’émission de titres de dette par les gouvernements ont connu une forte progression au cours des années 2000 (multipliés par 6 entre 2001 et 2006). Toutefois, la taille du marché régional de la dette publique demeure modeste (3 % du PIB de la zone en 2007), même par rapport à d’autres pays à bas revenus d’Afrique sub-saharienne. Initié en janvier 2003, un processus d’extinction des avances directes de la BCEAO aux États a accéléré ce développement. Les Etats sont, avec la BOAD, les principaux émetteurs régionaux, soit 74 % de l’encours au 31 janvier 2008. On doit noter qu’en décembre 2006, la SFI, entité non-résidente, a émis sur le marché de l’UEMOA. En mars 2008, l’AFD a également réalisé une émission d’emprunt obligataire sur le marché financier de l’UEMOA. Ces deux émissions s’élèvent à un montant total de 42 milliards de FCFA. La surliquidité des établissements bancaires de la zone a également constitué un important facteur de progression des émissions de titres de la dette, notamment publique. Les importantes surliquidités bancaires pourraient, en effet, expliquer 2 Cf. Rapport annuel de la Zone franc 2006, « L’essor des marchés de la dette publique en Afrique sub-saharienne : le cas de l’UEMOA ».

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les conditions financières relativement favorables dont ont bénéficié les émetteurs, ainsi que la faible discrimination, en termes de prime de risque, observée entre émetteurs souverains. En CEMAC, la naissance d’un marché financier régional s’inscrit dans le contexte de l’existence de deux projets concurrents. Ainsi, un projet de bourse régionale (BVMAC, sise à Libreville), appuyé par la création d’un régulateur régional, la COSUMAF, a été lancé en 2003, mais sa mise en œuvre ne progresse que lentement. L’emprunt obligataire émis en FCFA par le Gabon en décembre 2007, devrait être la première valeur cotée. La BVMAC a reçu l’agrément de la COSUMAF en avril 2007. Elle assure l’animation et la gestion courante de la Bourse Régionale. La BVMAC a également été agréée pour assurer, à titre transitoire, les fonctions de dépositaire central. Enfin, les fonctions de banque de règlement devraient en principe être assurées par la BEAC. Au Cameroun, la Bourse de Douala (Douala Stock Exchange –DSX–) a été inaugurée en 2003. Un organe de régulation, la Commission des marchés financiers, a également été créé. Le démarrage des opérations a aussi tardé à se concrétiser. Seules les actions de la Société des eaux minérales du Cameroun (SEMC), introduites sur le DSX en juillet 2006, y sont actuellement cotées. En l’absence de marché organisé, quelques émetteurs, notamment la BDEAC, avaient néanmoins procédé à des émissions privées, sur des titres de maturité longue.

1.2 Le développement des marchés de titres de la dette se heurte à de nombreux obstacles

a) Un risque (ou une perception du risque) encore élevé sur les

émetteurs souverains Dans les unions monétaires, les Etats ne disposant de la souveraineté monétaire, le seul émetteur sans risque est la Banque centrale. Quoique l’amélioration de la gestion des finances publiques ait réduit le risque souverain3, l’historique de paiements des Etats, marqué, pour nombre d’entre eux, par des arriérés intérieurs, entraîne également une perception spécifique du risque chez les investisseurs locaux. En outre, ce niveau de risque n’est pas toujours rémunéré de façon adéquate car l’information disponible pour appréhender ces risques est souvent insuffisante.

b) Un risque de liquidité élevé L’origine de ce risque réside dans l’inexistence ou le manque de profondeur des marchés secondaires, y compris dans le compartiment interbancaire.

c) Des coûts d’émission et surtout de transaction élevés 3 La mise en œuvre d’un dispositif de surveillance multilatérale en UEMOA et en CEMAC y a également contribué

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Les marchés primaire et secondaire étant loin d’avoir atteint la taille critique, les coûts fixes (régulation, infrastructures de marché…) ont pour conséquence un coût élevé des opérations qui, à son tour, ralentit le développement des marchés.

- Cas de l’UEMOA Sur le marché financier régional de l’UEMOA les coûts d’accès au marché primaire dans le cadre d’un emprunt obligataire par appel public par exemple, se déclinent en plusieurs composantes dont les principales sont : Commission Perçu par : Taux moyen estimé

flat Arrangement Arrangeur 1% (flat)

Garantie Organisme de garantie 1 % (flat) et 1,5 % sur encours

Visa CREPMF 0,25 % (flat)

Placement et Service Financier

Agents placeurs 1 % (flat) et 0,5 % sur encours

Introduction en bourse BRVM 0,05% (flat)

Taux d’intérêt (moyenne constatée)

Investisseurs 6 % (sur encours)

Taux de sortie moyen 10 %

S’agissant des coûts de transactions sur le marché secondaire sur la BRVM, ils sont en moyenne de 0,80 % pour le courtage et de 0,10% pour le Règlement/ Livraison. Ils varient suivant la spécificité des transactions.

d) Un déficit d’informations fiables et structurées Ce déficit procède d’un manque de culture de marché. Il se traduit notamment par l’absence ou l’insuffisance des données disponibles et publiées, la pratique peu répandue de la cotation des risques, etc.

e) Une surliquidité structurelle du secteur bancaire qui accroît les risques de distorsions de taux d’intérêt déjà élevés dans les marchés naissants.

f) La faiblesse de la demande locale des titres

Celle-ci s’explique par : - un faible taux d’épargne financière, en raison d’une répartition très inégalitaire du revenu, d’un biais des catégories plus aisées pour l’investissement à l’étranger, de l’insuffisance des mécanismes d’épargne collective, notamment des systèmes de retraite ; -un faible développement des investisseurs institutionnels, à l’exception des banques.

g) Une fiscalité des revenus et des opérations sur titres insuffisamment harmonisée et incitative

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h) La faiblesse de l’offre locale de titres privés Celle-ci trouve son origine dans la structure du tissu économique local (peu d’entreprises locales de taille suffisante pour faire appel au marché, financement à l’étranger des filiales des grands groupes), l’insuffisance de projet d’investissement rentables et l’absence de culture de marché.

i) Un cadre institutionnel, légal et réglementaire qui peut encore être amélioré

Les cadres réglementaires des marchés financiers de l’UEMOA et de la CEMAC s’inspirent très fortement des normes internationales édictées par l’OICV. Toutefois, certaines obligations réglementaires (garanties, par exemple au sein de l’UEMOA) ou procédures d’approbation peuvent apparaître lourdes.

j) Une insuffisance de savoir-faire et de compétence du coté de l’offre (émetteurs), de la demande (investisseurs institutionnels) et des intermédiaires, ce qui peut aggraver et prolonger les dysfonctionnements classiques des marchés naissants (par exemple, comportement des investisseurs institutionnels qui ne font pas d’arbitrage et ont une stratégie de « buy and hold, » ce qui entrave le développement du marché secondaire).

Recommandations

1. Pour les pouvoirs publics • Aménager la fiscalité :

- harmonisation effective de la fiscalité sur les opérations sur titres au sein de chaque zone, convergence entre les deux zones ; - mise en place de mesures fiscales incitatives sur les revenus de l’épargne financière.

• Augmenter l’épargne institutionnelle - mise en place d’un cadre incitatif au développement de l’épargne collective (fonds de pension, plans d’épargne entreprise, assurances complémentaires…) ; - mise en place d’un cadre incitatif au développement des produits d’épargne collective (OPCVM, FCP…).

• Accroître et améliorer l’information publiée par l’Etat et les entreprises publiques

• Mettre en place les conditions pour accroître l’information publiée par les entreprises privées

- renforcer les obligations réglementaires en matière de certification et de publication des comptes.

• Accompagner financièrement le développement d’un marché financier organisé

- pas de subvention directe des bourses de valeurs ; - une prise en charge dégressive des coûts de régulation.

2. Pour les organismes de régulation et les acteurs des marchés • Améliorer le cadre réglementaire pour le rendre plus sécurisant et

incitatif - simplifier la procédure d’agrément pour la conservation de titres ; - supprimer l’obligation réglementaire de garantie à 100% des emprunts obligataires des émetteurs privés ; - aménagement du cadre réglementaire pour favoriser le développement des produits d’épargne collective.

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• Coordonner le calendrier des émissions de titres publics • Arrêter une stratégie de place de formation des acteurs du marché et de

sensibilisation des émetteurs et investisseurs potentiels. • Mettre en place un cadre de concertation régional des acteurs sur les

marchés de taux 3. Pour les banques centrales • Assurer l’extinction effective des avances monétaires aux États

conformément aux dispositions arrêtées par les organes compétents • Eviter de longue période de répression financière (taux d’intérêt réels à

court terme négatifs) • Développer des marchés interbancaires et monétaires

- gestion de la liquidité globale du système de manière à éviter une surliquidité structurelle ; - publication de la notation des banques par les commissions bancaires ; - développer l’utilisation des titres de dettes comme support des interventions de la banque centrale sur le marché monétaire.

4. Pour les compagnies d’assurance et leur régulateur (CIMA) • Développer l’activité de gestion d’actifs des compagnies d’assurance • Améliorer le catalogue réglementaire des placements au regard du

développement des marchés de titres

5. Pour les bailleurs de fonds • Utiliser les institutions d’APD pour garantir certaines émissions

- des États (comme substitut à l’octroi de ressources concessionnelles) ; - du secteur privé.

• Procéder à des émissions de titres pour participer au financement en monnaie locale des économies de la Zone

• Développer l’assistance technique et la formation sur les marchés de la dette

2 Implications d’un passage du financement bancaire et monétaire des Etats à un financement par émissions de titres publics

Le développement d’un marché de titres publics, lorsqu’il s’accompagne de la suppression des avances directes de la Banque centrale aux trésors nationaux, implique des changements importants dans la culture financière des administrations publiques. En l’absence de cette mutation, l’intensification des émissions souveraines est porteuse de risques systémiques. En effet, le développement des marchés de titres publics devrait reposer sur un certain nombre de fondamentaux qui sont indispensables à la maîtrise du coût et des risques à long terme des émissions de titres publics. L’absence de ces fondamentaux dans quelques Etats de la Zone franc qui par ailleurs émettent des titres émetteurs se traduit par le recul de certaines bonnes pratiques de gestion de la dette publique, tel qu’illustré par le surfinancement des besoins exprimés, la sous estimation des capacités du marché et la dilution des responsabilités en matière d’endettement public.

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Ces fondamentaux sont principalement : le renforcement de la qualité et de la crédibilité des politiques budgétaires, la gouvernance et la transparence de la gestion des finances publiques, l’efficience du système de prévision et de gestion de la trésorerie publique, la qualité de la gestion de la dette ainsi que la disponibilité de capacités humaines et d’infrastructures techniques appropriées.

2.1 L’amélioration de la qualité et de la crédibilité des politiques macro-économiques

Des politiques macro-économiques cohérentes et soutenables constituent le meilleur moyen de rassurer les marchés de capitaux et de réduire les primes de risque sur les émissions souveraines. Les actions déjà entreprises dans ce domaine par certains pays méritent d’être généralisées et approfondies selon les axes suivants :

a) La visibilité des objectifs à long terme de la gestion des finances publiques

− les politiques budgétaires devraient s’inscrire dans une vision de moyen et

de long terme en s’exécutant notamment dans des cadres budgétaires pluri annuels ; cette orientation devrait permettre de fournir un horizon de pilotage à la gestion des finances publiques qui soit également lisible par les marchés financiers, de renforcer la transparence et l’efficience des processus budgétaires et de favoriser la responsabilité et la bonne gouvernance ;

− le ciblage des politiques budgétaires sur la réalisation d’objectifs de

développement clairs et transparents ainsi que sur des indicateurs appropriés de viabilité de la dette devrait par ailleurs améliorer la qualité de la gestion budgétaire, sa contribution à la croissance et au désendettement ; cette action s’inscrit dans la logique des engagements pris dans le cadre de la Déclaration de Paris de février 2005, sur l’amélioration de l’efficacité de l’aide ;

− suite à la baisse des taux d’endettement après le point d’achèvement de

l’Initiative PPTE, les dynamiques endogènes d’endettement devraient avoir un effet plus faible sur la réduction de la dette que les politiques budgétaires. Il y a donc lieu de renforcer la contribution des politiques budgétaires à la réduction ou à la stabilisation de la dette. L’expérience de plusieurs pays développés et émergents montre que de bons résultats en cette matière ont pu être obtenus principalement en permettant à la politique budgétaire de jouer son rôle contra cyclique. Certains pays y sont parvenus en plafonnant le niveau de leurs dépenses structurelles et en laissant fluctuer les recettes budgétaires en fonction des stabilisateurs automatiques. Une telle démarche implique cependant pour la Zone Franc que l’on mette en place des outils de calcul de la production potentielle ainsi que des instruments de mesure des effets des cycles économiques sur la production et les politiques macro-économiques. Les organisations communautaires devraient encourager les Etats dans cette démarche.

b) L’efficience des règles budgétaires dans la CEMAC et l’UEMOA

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− Depuis la mise en place de la surveillance multilatérale et l’instauration des règles budgétaires communautaires, celles-ci ont fourni un point d’ancrage aux politiques budgétaires dans plusieurs pays et permis d’enregistrer des résultats importants dans les domaines de la stabilité monétaire, de la maîtrise des déficits budgétaires et extérieurs et de la baisse des taux d’endettement. Sans remettre en cause les règles budgétaires en vigueur, l’on note que l’orientation des dispositifs de surveillance multilatérale devrait également viser à maintenir une situation budgétaire structurellement équilibrée et si possible excédentaire, de manière à remédier aux fluctuations conjoncturelles et permettre ainsi de renforcer le rôle contra cyclique des politiques budgétaires. Les dispositifs de surveillance multilatérale devraient par ailleurs être proactifs en encourageant la programmation systématique des stratégies de désendettement ainsi que leur ancrage sur des objectifs de développement et de soutenabilité budgétaire à moyen et long terme. Une telle orientation ne nécessite pas forcément que les critères de convergence et les instruments de la surveillance multilatérale soient modifiés mais plutôt que la vision prospective du processus de suivi de l’endettement soit mieux affirmée.

c) La transparence de la gestion des finances publiques

− En assurant une information de qualité, régulière et transparente sur la

situation des finances publiques, les pays émetteurs permettent aux investisseurs de mieux apprécier le risque, démontrent la qualité des politiques qu’ils mettent en œuvre, valorisent leur propre signature et contribuent à valider le sentiment du marché. Une bonne information financière favorise par ailleurs la discrimination entre les émetteurs souverains. A cet égard, les marchés financiers devraient recevoir une information régulière et fiable sur les activités budgétaires passées, actuelles et à venir, sur la position financière consolidée de l’Etat ainsi que sur les objectifs, les orientations et les résultats des politiques budgétaires nationales. Ces éléments sont généralement fournis par les Etats lors de leurs émissions. Ce qui manque en ce moment, c’est la production régulière sur le marché d’informations relatives à la situation des finances publiques des émetteurs publics. Ce manque d’information devait être comblé par la mise en œuvre du règlement portant cadre de référence de la politique d’endettement public ;

− le recours à des agences de notation, tout en fournissant un signal fort de

transparence financière, peut appuyer le développement d’une véritable stratégie de communication des Etats. En effet, la notation souveraine est un outil de communication financière interne et externe qui s’inscrit dans une démarche de transparence. Bien que les pays de la Zone Franc n’émettent pas régulièrement d’obligations sur les marchés de capitaux internationaux, leur notation par des agences indépendantes est donc vivement recommandée. Il faut, à cet effet, faire observer que le Bénin, le Burkina Faso, le Cameroun, le Gabon, le Mali et le Sénégal sont notés, et encourager les autres Etats à le faire ;

− la diffusion d’informations périodiques par les émetteurs publics à l’instar

des émetteurs privés doit être encouragée en vue de permettre aux émetteurs de prendre leurs décisions d’achat ou de cession des titres souverains en tenant compte de leur perception actualisée du risque de l’émetteur souverain. Enfin, en dehors des émetteurs souverains, les émissions devraient être notées pour rendre le marché plus efficient.

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d) La gestion du risque systémique

− Des sources de risque systémique sont réelles dans la Zone Franc et sont

susceptibles de nuire au développement des marchés des titres d’Etat. Pour prévenir un tel risque, plusieurs pistes sont envisageables. Elles comprennent notamment le renforcement durable de la confiance dans la signature des émetteurs par la gestion plus prudente de la trésorerie publique, la préservation de la solidité des systèmes bancaires à travers la poursuite de l’assainissement des banques dans les pays confrontés à de nouveaux défis dans ce domaine, une prise en compte du risque souverain dans les réglementations bancaires (en tenant compte progressivement de la notation souveraine) ainsi que l’amélioration de l’information qualitative disponible sur le profil de risque des émetteurs publics.

e) L’amélioration de l’efficience du marché

− L’amélioration de la culture boursière au sein de la Zone Franc ainsi qu’une

politique soutenue de réduction des coûts de transaction devraient rendre le marché plus liquide. L’aisance avec laquelle les investisseurs pourront se libérer des titres émis devrait tendre à imposer des règles de bonne gestion à tous les émetteurs et particulièrement aux Etats et donc les rendre plus crédibles.

2.2 L’accroissement des marges de manœuvre en matière d’endettement public

− des études empiriques réalisées par la Banque Mondiale et le FMI ont démontré que la qualité des politiques et des institutions des pays à faible revenu a un impact considérable sur la probabilité qu’ils soient confrontés à une crise de surendettement. De la sorte, les pays qui opèrent dans un contexte caractérisé par des politiques et des institutions faibles4 risquent de basculer dans le surendettement à des seuils d’endettement nettement plus bas que d’autres, du fait qu’ils sont plus susceptibles de mal utiliser les financements qu’ils mobilisent et sont moins capables d’utiliser leurs ressources de manière productive. A l’inverse, les pays qui suivent des politiques judicieuses peuvent supporter un ratio d’endettement plus élevé. Pour permettre aux pays de la Zone Franc d’accroître leurs possibilités d’endettement ou de ré endettement, des actions stratégiques devraient être menées pour améliorer la gouvernance5. L’amélioration des politiques et des institutions suppose la mise en œuvre des actions stratégiques visant à réduire la corruption, renforcer les droits de propriété, instaurer l’état de droit, améliorer la qualité de la fonction publique, le climat des affaires et

4 La qualité des politiques et des institutions est mesurée par l’indice EPIN (Evaluations de la Politique et des Institutions Nationales) ou, en anglais, CPIA (Country Policy and Institutionnal Assessment). La quasi totalité des pays de la Zone Franc sont considérés comme ayant des politiques et institutions de faible qualité (indice inférieur à 3,25) ou de qualité moyenne (indice inférieur à 3,75). Dans ces conditions, leur endettement extérieur redeviendrait insoutenable à un niveau relativement bas, contraignant leur endettement public total et réduisant d’autant leurs possibilités de mobilisation des financements intérieurs. 5 Mesurée par divers indicateurs, dont l’indice CPIA. En ce qui concerne le CPIA, les analyses empiriques montrent qu’au-delà du seuil de 3,75, une dynamique d’endettement défavorable a beaucoup plus de facilité à se mettre en place. ??

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de l’investissement étranger ainsi que les politiques qui soutiennent la stabilité macro-économique ;

− par ailleurs, la capacité d’endettement d’un Etat dépend également de la

finalité de la dépense. Un investissement public efficace permet en effet de dégager à terme des ressources supplémentaires6 qui augmentent la capacité de remboursement des Etats.

2.3 L’appropriation du règlement portant cadre de référence de la politique d’endettement public et de gestion de la dette publique dans la CEMAC et l’UEMOA

La sortie des situations d’endettement excessif requiert en général la mise en œuvre d’une approche globale impliquant à la fois une croissance économique soutenue et équilibrée, une réelle volonté politique, des facteurs humains tels que la compétence et l’intégrité, de même que la stabilité des institutions, la qualité du cadre juridique et la prise de conscience de l’opinion publique. La réforme du cadre juridique et institutionnel est indispensable au renforcement de la culture de la dette publique au sein de la Zone Franc. Les actions déjà envisagées dans cette optique reposent d’une manière générale sur l’adoption d’un cadre communautaire de référence et des textes nationaux subséquents qui favorisent l’appropriation des meilleures pratiques internationales de gestion de la dette publique, la formulation de stratégies de désendettement à long terme cohérentes avec le cadrage macro-économique et visant à préserver la viabilité de la dette à moyen et long terme. Dans cet esprit, les dispositions du règlement adopté en mars 2007 dans la CEMAC et en juillet 2007 dans l’UEMOA visent précisément à promouvoir la gestion préventive de la dette publique dans la Zone Franc, sous réserve quelles soient effectivement mises en œuvre dans les pays membres, à travers :

a) La systématisation des stratégies d’endettement extérieur et intérieur

− La mise en œuvre de l’initiative PPTE a favorisé l’élaboration et la mise en

œuvre de stratégies formelles d’endettement extérieur permettant de borner les politiques d’endettement public auprès des créanciers étrangers. Un effort similaire n’a malheureusement pas encore été fourni pour la gestion de la dette intérieure. Cette situation a, en grande partie, été favorisée par la surliquidité des établissements bancaires et la volonté des Etats de mobiliser au plus vite les ressources disponibles sur les marchés régionaux. En conséquence, les émissions de titres publics ne sont pas pour l’instant encadrées par des stratégies d’émission formelles et échappent d’une manière générale au suivi des structures nationales de coordination de la gestion de la dette avec les politiques macro-économiques, qui sont habilitées à donner des avis motivés sur les projets d’emprunts publics. Les Etats devraient donc veiller à appliquer les dispositions communautaires relatives à l’élaboration et au bornage formel des stratégies de gestion de dettes publiques avant leur mise en œuvre.

6 A condition, également que l’Etat puisse capturer une partie des revenus générés par cet investissement.

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La gestion de la dette intérieure englobe l’ensemble des opérations d’émission et de gestion des créances. D’une manière générale et pour être conforme aux standards internationaux, une stratégie d’émission des titres publics à souscription libre devrait reposer sur :

− la reconnaissance du caractère unique de la politique d’endettement public, bien qu’elle soit mise en œuvre à travers la mobilisation des ressources extérieures et intérieures ainsi que par des administrations publiques différentes ;

− la fixation d’un objectif clair, une structure institutionnelle efficace

d’émission et de contrôle ainsi qu’une étroite coordination entre la gestion de la dette intérieure, la gestion de la trésorerie publique et la politique monétaire. Un cadre juridique conforme aux bonnes pratiques de gestion de la dette devrait reposer sur un système juridique et réglementaire solide, des pratiques d’échange, de règlement et de comptabilité répondant aux normes minimales, étayées par la transparence et la disponibilité d’informations à jour sur le marché ;

− une bonne prévision des besoins de financement de l’Etat à court terme,

voire à très court terme, c’est-à-dire sur une base hebdomadaire ou quotidienne. Le plan de trésorerie devrait être établi sur un horizon de douze mois, avec une mise à jour et un glissement à la fin de chaque mois. Un tel horizon est indispensable pour mieux intégrer les variations saisonnières et renforcer la visibilité de la gestion de la trésorerie de l’Etat ;

− un dispositif fonctionnel de suivi et d’évaluation des projets à financer par

les ressources collectées. Ce dispositif nécessite l’adoption de règles harmonisées et d’outils efficaces ;

− un suivi plus rigoureux de l’élaboration des matrices d’actions

gouvernementales devrait donner une meilleure visibilité et permettre d’atteindre cet objectif ;

− une évaluation fiable des souscriptions potentielles des titres d’Etat par le

public, les banques et les autres institutions financières. Cette évaluation est indispensable pour permettre de mieux répondre aux attentes du marché, de mieux réagir devant des cas de sur-souscription ou de sous-souscription des titres publics et d’opérer un meilleur arbitrage entre les besoins de financement intérieur de l’Etat et les besoins de financement des entreprises publiques ;

− une stratégie adéquate d’émission des instruments de la dette. Celle-ci

devrait prendre en compte la structuration des échéances, des volumes, des profils de risque conforme à la demande des investisseurs et la répartition entre les emprunts effectués localement et ceux faits à l’étranger ; facteurs qui permettent d’atteindre un certain volume de titres de créance à un moindre coût pour les finances publiques. Cette stratégie devrait également inclure la gestion de l’encours de la dette de manière à tirer profit de l’évolution des conditions du marché et à maintenir en permanence les coûts à un niveau modéré ;

− une bonne programmation des émissions pour limiter les coûts associés au

décalage entre les périodes d’émissions de titres publics et celles où surviennent les besoins de trésorerie de l’Etat, pour éviter le recours

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excessif à la dette à court terme et pour tenir compte à la fois des échéances à venir, des besoins de trésorerie des banques, des institutions financières et des entreprises publiques ainsi que de l’état de la liquidité globale de l’économie ;

− la mise en place d'un système cohérent de gestion des risques, pour saisir

toutes les implications financières des différentes décisions ainsi que les conditions globales des marchés de capitaux. La gestion de la trésorerie publique s’est pendant plusieurs années centrée sur la mobilisation des ressources en vue de la couverture pure et simple des engagements budgétaires et financiers des Etats. Avec l’intensification des émissions des titres publics à souscription libre, les gestionnaires publics devraient être plus attentifs à la nécessité d’effectuer des paiements à bonne date ainsi qu’aux attentes des marchés en matière d’échéances des titres et des taux d’intérêt, qui déterminent le niveau des primes de risque (risque perçu du point de vue du marché).

b) Le renforcement de la coordination de la gestion de la dette

avec les politiques macro-économiques − Les structures de coordination de la gestion de la dette publique avec les

politiques macro-économiques ou Comités d’Endettement ne sont pas encore mises en place dans tous les pays et, lorsqu’elles existent, ont tendance à concentrer leur action sur l’analyse des projets de conventions d’emprunts extérieurs. Ces structures devraient être au centre de tout dispositif de prévention des crises de dettes publiques à travers le rôle qu’elles peuvent jouer dans la formulation et le suivi des stratégies de mobilisation de l’aide, la recherche de la viabilité de la dette et le contrôle de l’utilisation des ressources empruntées tant à l’intérieur qu’à l’étranger.

c) La clarification des responsabilités en matière d’emprunt

public − La gestion prudente de la dette requiert également de fournir aux

gestionnaires de la dette un mandat clair et de recruter, pour les structures de gestion de la dette publique, des agents techniquement qualifiés, qui connaissent bien les marchés financiers et la politique publique et qui soient capables en particulier d’effectuer des analyses du degré d’endettement tolérable, de manière à fournir aux pouvoirs publics des avis éclairés. La dilution des responsabilités en matière d’endettement et en particulier la prise en charge dans certains pays de la gestion des émissions de titres publics par des personnes ou administrations publiques ne disposant pas des capacités requises favorisent la fragmentation de la politique d’endettement public et font peser de graves risques sur la soutenabilité de la dette.

d) La prise en compte de tous les engagements financiers des

Etats dans la formulation des stratégies financières − La définition actuelle de la dette publique dans la Zone Franc ne prend pas

en compte les passifs conditionnels et en particulier la nécessité d’une couverture des engagements futurs liés à la restructuration des systèmes de sécurité sociale, des régimes de retraite, des entreprises publiques et des systèmes bancaires et financiers. Une telle omission est susceptible de minorer l’identification des besoins financiers des Etats et d’occulter la nécessité de dégager dès maintenant les ressources nécessaires à la

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couverture des engagements futurs. Les analyses de viabilité de dette, dans le cadre des exercices de prévention des crises d’endettement public, devraient donc prendre en compte l’ensemble des engagements anticipés du secteur public afin d’accroître la lisibilité et la transparence des défis auxquels les pays seraient confrontés dans l’avenir.

2.4 La réforme des systèmes de prévision et de gestion de la trésorerie publique par l’adoption d’un cadre communautaire de référence

L’abandon du système des avances directes des banques centrales aux trésors nationaux devrait conduire les pays de la Zone Franc à rationaliser leurs stratégies financières afin de mieux maîtriser les variations à court terme de leur trésorerie. Dans le même esprit que pour la gestion de la dette publique, un cadre communautaire de référence de la gestion de la trésorerie publique devrait être adopté et permettre de consacrer dans le système juridique les bonnes pratiques internationales en la matière. Un programme spécifique de renforcement des capacités devrait donc être mis sur pied à cet égard.

Recommandations

1. Pour les pouvoirs publics • Améliorer la qualité et la crédibilité des politiques macro-économiques :

- allongement de l’horizon des politiques macro-économiques afin de fournir un horizon de pilotage à la gestion économique et favoriser le développement des stratégies à long terme du secteur privé ; - systématisation de l’ancrage des politiques budgétaires sur des objectifs stratégiques à long terme.

• Renforcer la transparence de la gestion des finances publiques - généralisation du recours à des agences de notation dans tous les pays et reconnaissance de cette notation comme devant être au centre de la stratégie de communication financière des Etats ; - diffusion par les émetteurs publics d’une information de qualité, régulière et transparente sur la situation des finances publiques pour améliorer l’appréciation du risque souverain.

• Mettre en place au niveau régional un programme destiné à améliorer l’appréciation de la qualité des politiques et des institutions nationales

- adoption de programmes nationaux de renforcement de la qualité des politiques et des institutions afin d’accroître les marges de manœuvre en matière d’endettement ; - adoption de programmes nationaux pour la mise en œuvre des engagements pris dans le cadre de la Déclaration de Paris sur l’efficacité de l’aide.

• Améliorer durablement la qualité de la gestion de la dette publique

- accélération de la mise en œuvre des dispositions du règlement portant cadre de référence de la politique d’endettement public, à travers la création et le fonctionnement adéquat des comités nationaux de dette publique ; - systématisation des stratégies d’endettement extérieur et intérieur et formalisation des orientations stratégiques en matière d’emprunt public adossées aux lois des finances ; - prise en compte systématique des engagements financiers conditionnels (déficits des systèmes de sécurité sociale ou de retraite et coût de la restructuration des banques et entreprises publiques) dans la formulation et la gestion des stratégies financières nationales afin de mieux anticiper les crises financières futures ; - renforcement de la coordination de la gestion de la dette avec les politiques macro-économiques ; - clarification des responsabilités en matière d’emprunt public afin de limiter la fragmentation de la politique d’endettement public et prévenir les crises futures.

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• Réformer les systèmes de prévision et de gestion de la trésorerie publique - adoption d’un règlement communautaire portant cadre de référence de la gestion de la trésorerie publique conforme aux standards internationaux ; - mise en place au sein des Etats de dispositifs efficients de prévision et de gestion de la trésorerie publique permettant, notamment, d’assurer la programmation des émissions de titres publics, de limiter le coût et de mieux gérer les risques sur les émissions souveraines.

2. Pour les institutions communautaires • Renforcer l’efficience des règles budgétaires

- formulation et adoption d’une vision prospective du processus de suivi de l’endettement public à travers la programmation systématique des stratégies financières nationales ainsi que leur ancrage sur les objectifs stratégiques à moyen et long terme ; - mise en place des outils et instruments permettant de renforcer le rôle contra cyclique des politiques budgétaires.

3. Pour les organismes de régulation • Renforcer les mécanismes de notation des émissions afin de rendre le marché

plus efficient • Poursuite de l’assainissement financier des banques pour préserver la solidité

des systèmes bancaires et contenir le risque systémique • Prendre en compte le risque souverain dans les réglementations bancaires, en

tenant compte notamment et de manière progressive de la notation souveraine • Améliorer l’information qualitative disponible sur le profil de risque des

émetteurs publics.

3 Développement des marchés obligataires et renforcement du secteur financier

3.1 Le rôle essentiel des établissements financiers dans le développement des marchés de titres de dette et la diffusion de l’innovation financière

a) Les établissements financiers ont un rôle déterminant à jouer dans le

développement des marchés obligataires en Zone franc - en tant que souscripteurs de titres Dans les pays émergents et en développement, les banques et établissements financiers figurent le plus souvent parmi les premiers détenteurs de titres. La situation est particulièrement emblématique en Afrique où les intermédiaires financiers détiennent une large majorité des titres. Ainsi, en UEMOA, les banques détiennent environ 80 % des titres de dette publique, contre 15 % pour les autres investisseurs institutionnels (Compagnies d’assurances, Caisses de retraite, OPCVM, etc.) et 5 % pour les particuliers. Cette place privilégiée des établissements financiers dans la détention des titres tient à plusieurs facteurs : - d’une manière générale, les établissements de crédit disposent d’un volant

de trésorerie significatif et inemployé, qui alimente des réserves libres

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déposées auprès des Banques centrales. Ces excédents de liquidité sont la contrepartie d’encours de financements plus réduits en comparaison des volumes des dépôts de la clientèle ;

- le cadre réglementaire a souvent joué un rôle en offrant une pondération

favorable aux titres d’État.

L’investissement des établissements financiers dans des titres, principalement émis par les États, traduit également leur volonté : i) de maîtriser leurs expositions au risque de crédit ii) de tirer partie de la rémunération relativement intéressante de ces placements, les réserves auprès des banques centrales n’étant généralement pas ou peu rémunérées et faute de l’existence d’autres supports d’investissement. Ces titres présentent généralement un rapport risque/rendement plus faible que celui associé aux crédits. Le développement de marchés financiers constitue également l’occasion pour les établissements financiers de diversifier leur offre clientèle en distribuant aux particuliers et aux entreprises de nouveaux produits (comptes titres, instruments de gestion collective, …). En outre, des services spécifiques sont généralement proposés aux émetteurs, en fonction de leurs besoins et de la maturité du marché (animation/ soutien de cours, placement, …). - en tant qu’émetteurs L’expérience des marchés émergents a montré que le développement des émissions des établissements financiers constitue le plus souvent la seconde étape de l’essor des marchés financiers locaux, après la création d’un compartiment des titres publics. Plusieurs éléments expliquent le rôle majeur des établissements financiers dans l’essor d’un marché de la dette privée : - les banques et autres intermédiaires financiers présentent généralement un

niveau de transparence, de contrôle externe et interne et de gouvernance supérieur aux autres acteurs économiques, ce qui contribue asseoir leur crédibilité auprès des investisseurs locaux ;

- ces établissements ont également une plus grande capacité à gérer et à

diversifier leurs risques, offrant ainsi des taux de défaut en moyenne inférieurs à ceux de sociétés non financières ;

- dans certains pays, les établissements financiers bénéficient de garanties

publiques explicites ou implicites, compte tenu de leur rôle dans le financement des économies ;

- l’émission de titres de dette par les établissements de crédit est un instrument

essentiel de refinancement de leur portefeuille de crédits à moyen et long terme, compte tenu, tout particulièrement, d’une forte proportion de dépôts à vue dans la structure de leur bilan et des contraintes prudentielles existant parfois en matière de transformation.

En Zone franc, les émissions de titres de dette réalisées par les établissements financiers demeurent encore très réduites, tant au regard des montants levés que de la fréquence des opérations. En UEMOA, au cours des dix dernières années,

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les émissions obligataires des établissements financiers ont représenté à peine 1 % du total des émissions. Pourtant, plusieurs facteurs pourraient conduire les établissements financiers de la Zone franc, y compris les filiales de groupes étrangers, à recourir plus largement à des émissions de titres de dette, tant à court terme que dans la perspective d’un renforcement des fonds propres (par des titres de dette subordonnés, ou quasi fonds propres). - D’une manière générale, les établissements de crédit de la Zone franc

présentent une insuffisance structurelle en fonds propres. En CEMAC par exemple, seules 13 banques (soit 36 % des établissements agréés) disposent, au 31 décembre 2007, de fonds propres nets suffisants pour honorer l’ensemble des normes prudentielles assises sur cet agrégat. De même, la relative concentration du portefeuille des engagements bancaires par débiteur et les infractions récurrentes observées dans le respect du ratio de division des risques, tant en UEMOA qu’en CEMAC, soulignent la nécessité d’un renforcement des fonds propres. Ainsi en UEMOA, à fin décembre 2006, 55 % des établissements de crédit respectaient le ratio de division des risques. Cette proportion est de 33 % en CEMAC, à fin décembre 2007.

- A cet égard, la réglementation, et tout particulièrement celle relative au

capital minimum, peut jouer un rôle incitatif. Un relèvement sensible des niveaux de capitalisation requis, à l’image de celui opéré en UEMOA (un projet similaire devrait être mis en œuvre en CEMAC), est susceptible de conduire les établissements de crédit à recourir aux marchés pour conforter leurs fonds propres.

- L’existence d’un régime fiscal attractif relatif aux émissions de titres

peut également favoriser un recours plus large aux marchés financiers par les établissements de crédit.

- en tant qu’arrangeurs, garants, et distributeur des titres Les banques sont généralement présentes dans l’activité d’intermédiation financière par le biais de filiales dédiées. L’expérience du marché financier régional de l’UEMOA est à cet égard exemplaire, plus de la moitié des sociétés de bourse actives (Sociétés de Gestion et d’Intermédiation –SGI) étant des filiales de groupes bancaires. En vertu de dispositions réglementaires, les banques de l’UEMOA sont également membres des syndicats de placement, mis en place lors de l’émission, tant de titres classiques que de parts d’OPCVM. S’agissant des émissions de titres d’Etat, les SGI membres des syndicats de placement peuvent également proposer la prise ferme d’une partie des titres émis. La création de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), prévue en UEMOA et en CEMAC, facilitera le placement des titres publics. L’activité de garantie des émissions peut être assurée par les banques commerciales. En UEMOA, les règles fixées par le régulateur de marché rendent obligatoire pour toute émission par appel public à l’épargne la mise en place d’une garantie couvrant 100 % des montants émis. Il a été relevé que cette disposition, coûteuse pour les émetteurs et les établissements bancaires, compte

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tenu de la charge en fonds propres y afférente, avait freiné le développement d’un marché des titres de la dette privée. - en tant qu’acteurs principaux du marché secondaire D’une manière générale, le développement d’un marché secondaire actif sur les titres de dette requiert au préalable l’existence d’un marché interbancaire dynamique, reposant sur une large participation des établissements de crédit aux échanges de monnaie centrale. En UEMOA comme en CEMAC, l’essor du marché interbancaire est entravé par la situation de surliquidité des systèmes financiers locaux. Ce constat est aggravé par certaines faiblesses dans le cadre juridique relatif aux échanges, aux responsabilités des participants, à la nature du collatéral et à l’insuffisance des infrastructures techniques. Le développement du marché secondaire peut également être facilité par la création de mécanismes de marché spécifiques, tels que les SVT.

b) Les établissements contribuent à la diffusion de l’innovation financière et au développement d’une offre de services financiers

- Les établissements de crédit jouent un rôle primordial dans le développement d’une offre titres : - à destination de la clientèle des particuliers et des entreprises (OPCVM, comptes titres…). Les banques sont les principaux canaux de commercialisation des OPCVM. En UEMOA, sur les 10 FCP en activité, 6 sont gérés par des sociétés de gestion d’actifs créées par des banques. Les encours sous gestion des OPCVM, encore réduits (d’environ 30 milliards de FCFA), sont en progression significative depuis 2004 où leur montant était de 21,5 milliards de FCFA. - à destination des sociétés émettrices (animation du marché / soutien de cours, placement…). Les établissements de crédit participent généralement au placement de titres et à la prise ferme. En dehors de ces deux activités, les banques de l’UEMOA n’offrent pas d’autre type de services aux sociétés émettrices. Quelques initiatives ont toutefois été prises récemment en matière de soutien de cours, d’animation du marché d’un titre et dans la mise en œuvre de contrats de liquidité d’OPCVM. - L’offre en matière de conservation de titres est souvent assurée par des établissements de crédit Il faut relever qu’actuellement, seule une banque est agréée en UEMOA en qualité de conservateur. Si, entre 2005 et 2006, trois banques exerçant cette activité ont sollicité un retrait de leur agrément, le regain d’activité observé sur le marché et l’intérêt croissant des investisseurs étrangers (qui détiennent environ 14 % des actifs du marché régional) ont conduit récemment plusieurs établissements à engager des démarches en vue de l’exercice de l’activité de conservateur.

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En Zone franc, les services offerts par les établissements de crédit en matière de titres sont encore insuffisamment développés, alors qu’ils offrent des perspectives attractives en termes de rémunération, face à la diminution des marges d’intermédiation. Leur développement implique toutefois une importante mise à niveau technique et des moyens (financiers et humains) affectés par les établissements.

3.2 Un vecteur d’approfondissement des secteurs financiers, sous réserve d’éventuels effets d’éviction préjudiciables aux financements bancaires

a) Le développement des marchés de titres de dette en Zone franc devrait

contribuer au renforcement du secteur financier D’une manière générale, le groupe de travail a souligné que l’approfondissement des secteurs financiers et le développement de marchés des titres étaient des objectifs complémentaires. Le développement des économies de la sous-région continue de se heurter à l’insuffisance de financements à moyen et long terme. La création ou le développement de marchés obligataires en Zone franc doit permettre de pallier la faiblesse des financements offerts sur cet horizon, avant d’être une source de concurrence des financements bancaires. En outre, le développement de marchés des titres est susceptible de générer des externalités positives contribuant au renforcement du secteur financier, du fait notamment :

- d’une amélioration de l’information générale disponible sur les acteurs économiques et d’une plus grande transparence, ce qui contribue à la réduction des asymétries d’information et des risques de sélection adverse, particulièrement élevés dans les économies en développement ;

- des effets de concurrence entre sources de financement. En exerçant

une pression sur les marges d’intermédiation des banques et en pesant sur leurs conditions de rentabilité, ces effets peuvent également favoriser de meilleures pratiques de gestion des risques et contribuer à une plus grande efficience (meilleure maîtrise des coûts, etc.) et à une plus forte compétitivité des secteurs bancaires.

b) Les risques d’effet d’éviction sur les emplois et les ressources des banques, s’ils ne doivent pas être négligés, semblent jusqu’à présent limités

Deux sources d’effets d’éviction ont été examinées : - S’agissant des effets d’éviction sur l’actif des banques : Ce risque est plus particulièrement sensible pour la grande clientèle solvable des établissements bancaires (État, entreprises publiques, grandes entreprises privées…), qui pourraient opérer des arbitrages entre leurs modes de financement et privilégier le recours à des ressources de marché. Il a toutefois été relevé que le financement bancaire demeurait le mode privilégié de financement des grandes entreprises publiques et privées. Pour les

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États, le financement par le canal du marché est de plus en plus privilégié pour les investissements à moyen et long termes, pour lesquels la capacité des banques à les accompagner est généralement limitée. Le risque de voir les établissements bancaires réduire leurs engagements à moyen et long terme au profit d’investissements dans des titres obligataires a également été jugé réduit. Ainsi en UEMOA, les émissions obligataires n’ont représenté en 2007 que 14,7 % des crédits à moyen et long termes du système bancaire. - S’agissant des effets d’éviction sur le passif des banques : Le groupe a jugé limités les risques que le développement des marchés financiers ferait peser sur les sources de financement des banques. Le coût relatif des ressources de marché (entre 5,5 et 7 % pour les obligations) par rapport aux dépôts à terme (en moyenne 3,5 % en UEMOA) constitue le facteur essentiel du faible intérêt des établissements financiers pour un recours à des émissions de titres. Par ailleurs, le développement du marché financier régional au sein de l’UEMOA n’a jusqu’à présent pas été à l’origine d’un mouvement de décollecte significatif sur les ressources à terme des banques, en dépit de l’écart de rémunération mentionné précédemment. Les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d’assurances, continuent à investir en priorité leurs provisions dans les dépôts bancaires (38 % en 2006 contre 17 % en obligations du marché financier), les personnes physiques souscrivant moins de 5 % des émissions.

3.3 Un renforcement du contrôle des risques dans les établissements financiers et une coordination étroite entre superviseurs sont nécessaires

a) De nouvelles sources de risques pour les intermédiaires financiers

Le développement de marchés de titres de dette en Zone franc est susceptible d’exposer les établissements à de nouvelles sources de risques. En effet : - les acteurs économiques intervenant sur ces marchés seront exposés d’une

manière accrue au risque souverain, du fait des engagements contractés sur les États émetteurs. En Zone franc, l’exposition au risque souverain est renforcée par l’insuffisante discrimination entre les signatures, reflétée par des spreads relativement étroits, ce qui traduit l’absence d’une signature de référence parmi les États.

- les intervenants de marché seront également davantage exposés à la

variabilité des taux d’intérêt, qui devrait s’accentuer avec l’approfondissement du marché. Pour les établissements financiers, cette exposition au risque de taux d’intérêt pourra résulter tant de la détention d’importants portefeuilles de titres que d’un financement accru par émission directe sur les marchés.

- un risque de dégradation des bilans bancaires doit être également relevé :

le recours au financement direct sur les marchés par les grandes entreprises au détriment du crédit bancaire est susceptible, à terme, de dégrader la qualité des bilans bancaires, les meilleurs risques se finançant en dehors des

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circuits d’intermédiation classiques. De façon plus indirecte, le développement des marchés financiers présente également des risques susceptibles d’impacter négativement la gestion du risque de crédit si les opérations de titres offrent un rendement sensiblement supérieur à celui des activités de crédit. Cette situation pourrait créer des biais dans l’évaluation du risque en général et n’incite pas à une gestion rigoureuse et prudente du risque de crédit.

Ces nouvelles sources de risques soulignent la nécessité de veiller au renforcement des dispositifs de contrôle interne dans les établissements financiers. Les modes de gestion du risque devront être adaptés pour tenir compte de ces nouvelles sources de vulnérabilité et assurer en particulier un encadrement adéquat du risque de marché, d’autant que les marchés naissants sont peu liquides. Ceci passe, dans les établissements financiers, par l’adoption de techniques d’évaluation adaptées, prenant en compte le risque d’illiquidité, la création d’unités dédiées à la gestion du risque de marché et l’adaptation des systèmes de reporting interne.

b) Une étroite coordination entre les régulateurs bancaire et de marché Le groupe de travail a examiné les rôles respectifs du régulateur de marché et du régulateur bancaire. L’importance des responsabilités du régulateur de marché ont été soulignées, afin notamment de veiller au bon fonctionnement du marché et au respect par les émetteurs de leurs obligations d’information et, in fine, de protéger l’épargne investie. L’exercice de ces responsabilités impliquera un renforcement des contrôles auprès des intervenants et l’application effective des sanctions en cas de manquement constaté des participants à leurs obligations. S’agissant du régulateur bancaire, le groupe de travail a relevé qu’en engageant un processus d’augmentation du niveau de capital minimum exigé des banques, les autorités de contrôle contribuent à une amélioration des capacités d’absorption des opérations par les établissements. Le groupe de travail a invité les régulateurs bancaires et de marché à coordonner étroitement leurs actions, en instituant notamment un Forum de stabilité financière.

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Recommandations

1. Pour les banques centrales • Accélérer la mise en œuvre du cadre réglementaire relatif aux missions et

responsabilités des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT). • Mettre en œuvre le projet de cadre réglementaire relatif au fonctionnement du

marché interbancaire (projet de convention régionale) et finaliser la construction d’infrastructures d’échanges adaptées (plate-forme électronique).

• Constituer un Forum de Stabilité Financière associant, au sein de chaque sous-

région, les autorités de régulation (Banques centrales, régulateurs de marché, régulateurs bancaires, CIMA) impliquées dans la surveillance de la sphère financière.

• Instituer un Comité de Stabilité Financière, au niveau de la Zone franc, se

réunissant au moins une fois par an. 2. Pour les organismes de régulation

• Dans le cadre du processus de relèvement du seuil réglementaire de capital

minimum en UEMOA et du projet similaire engagé en CEMAC, encourager les établissements de crédit à recourir à des émissions de titres en vue de se conformer à la réglementation.

• Favoriser le développement de l’activité de conservation de titres, notamment

par une réduction du délai d’obtention de l’agrément, tout en veillant à la mise à niveau des moyens humains, financiers et techniques affectés par les établissements à cette activité.

• Poursuivre les actions engagées en vue de renforcer le dispositif de contrôle

interne des risques de marché dans les établissements de crédit.

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ANNEXE 1 : RAPPEL DES RECOMMANDATIONS

1) Pour les pouvoirs publics, le groupe de travail a considéré qu’il était souhaitable :

- d’aménager la fiscalité, par une harmonisation effective de la fiscalité sur les opérations sur titres au sein de chaque zone et la recherche d’une convergence entre les deux zones, et par l’adoption de mesures incitatives sur les revenus de l’épargne financière ;

- d’augmenter l’épargne institutionnelle, par la mise en place d’un cadre

incitatif au développement de l’épargne collective (fonds de pension, plans d’épargne entreprise, assurances complémentaires…) ;

- d’accroître et d’améliorer l’information publiée par l’Etat et les

entreprises publiques ; - de mettre en place les conditions pour accroître l’information publiée

par les entreprises privées, notamment par un renforcement des obligations réglementaires en matière de certification et de publication des comptes ;

- d’accompagner financièrement le développement d’un marché financier

organisé, sans recourir à des subventions directes des bourses de valeurs mais par une prise en charge dégressive des coûts de régulation ;

- d’améliorer la qualité et la crédibilité des politiques macro-

économiques, par un allongement de l’horizon des politiques macro-économiques afin de fournir un horizon de pilotage à la gestion économique et de favoriser le développement des stratégies à long terme du secteur privé et par la systématisation de l’ancrage des politiques budgétaires sur des objectifs stratégiques à long terme ;

- de renforcer la transparence de la gestion des finances publiques, par la

généralisation du recours à des agences de notation dans tous les pays et la reconnaissance de cette notation comme devant être au centre de la stratégie de communication financière des Etats et par la diffusion par les émetteurs publics d’une information de qualité, régulière et transparente sur la situation des finances publiques pour améliorer l’appréciation du risque souverain ;

- de mettre en place au niveau régional un programme destiné à améliorer

l’appréciation de la qualité des politiques et des institutions nationales, par l’adoption de programmes nationaux de renforcement de la qualité des politiques et des institutions afin d’accroître les marges de manœuvre en matière d’endettement et par l’adoption de programmes nationaux pour la mise en œuvre des engagements pris dans le cadre de la Déclaration de Paris sur l’efficacité de l’aide ;

- d’améliorer durablement la qualité de la gestion de la dette publique,

par l’accélération de la mise en œuvre des dispositions du règlement portant cadre de référence de la politique d’endettement public, à

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travers la création et le fonctionnement adéquat des comités nationaux de dette publique, par la systématisation des stratégies d’endettement extérieur et intérieur et la formalisation des orientations stratégiques en matière d’emprunt public adossées aux lois des finances, par la prise en compte systématique des engagements financiers conditionnels (déficits des systèmes de sécurité sociale ou de retraite et coût de la restructuration des banques et entreprises publiques) dans la formulation et la gestion des stratégies financières nationales afin de mieux anticiper les crises financières futures, par le renforcement de la coordination de la gestion de la dette avec les politiques macro-économiques et par la clarification des responsabilités en matière d’emprunt public afin de limiter la fragmentation de la politique d’endettement public et prévenir les crises futures ;

- de réformer les systèmes de prévision et de gestion de la trésorerie

publique, par l’adoption d’un règlement communautaire portant cadre de référence de la gestion de la trésorerie publique conforme aux standards internationaux et par la mise en place au sein des Etats de dispositifs efficients de prévision et de gestion de la trésorerie publique permettant, notamment, d’assurer la programmation des émissions de titres publics, de limiter le coût et de mieux gérer les risques sur les émissions souveraines.

2) Pour les institutions communautaires, il a été jugé souhaitable :

- de renforcer l’efficience des règles budgétaires, par la formulation et l’adoption d’une vision prospective du processus de suivi de l’endettement public à travers la programmation systématique des stratégies financières nationales ainsi que leur ancrage sur les objectifs stratégiques à moyen et long terme et par la mise en place des outils et instruments permettant de renforcer le rôle contra cyclique des politiques budgétaires.

3) Pour les banques centrales, le groupe de travail a recommandé :

- d’assurer l’extinction effective des avances monétaires aux États,

conformément aux dispositions arrêtées par les organes compétents ; - d’éviter de longue période de répression financière (taux d’intérêt réels

à court terme négatifs) ;

- de développer des marchés monétaires et interbancaires, par une gestion de la liquidité globale du système de manière à éviter une surliquidité structurelle, par la publication de la notation des banques par les commissions bancaires et le développement de l’utilisation des titres de dettes comme support des interventions de la banque centrale sur le marché monétaire ;

- d’accélérer la mise en œuvre du cadre réglementaire relatif aux

missions et responsabilités des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) ;

- de mettre en œuvre le projet de cadre réglementaire relatif au

fonctionnement du marché interbancaire (projet de convention

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régionale) et finaliser la construction d’infrastructures d’échanges adaptées (plate-forme électronique) ;

- de constituer un Forum de Stabilité Financière associant, au sein de

chaque sous-région, les autorités de régulation (Banques centrales, régulateurs de marché, régulateurs bancaires, CIMA) impliquées dans la surveillance de la sphère financière ;

- d’instituer un Comité de Stabilité Financière, au niveau de la Zone

franc, se réunissant au moins une fois par an. 4) Pour les organismes de régulation, le groupe de travail a recommandé :

- d’améliorer le cadre réglementaire pour le rendre plus sécurisant et incitatif, en simplifiant la procédure d’agrément pour la conservation de titres, en supprimant l’obligation réglementaire de garantie à 100% des emprunts obligataires des émetteurs privés et en aménageant le cadre réglementaire pour favoriser le développement des produits d’épargne collective ;

- de coordonner le calendrier des émissions de titres publics ;

- d’arrêter une stratégie de place de formation des acteurs du marché et

de sensibilisation des émetteurs et investisseurs potentiels ;

- de mettre en place un cadre de concertation régional des acteurs sur les marchés de taux ;

- de développer l’activité de gestion d’actifs des compagnies

d’assurance ;

- d’améliorer le catalogue réglementaire des placements des sociétés d’assurance au regard du développement des marchés de titres ;

- de renforcer les mécanismes de notation des émissions afin de rendre le

marché plus efficient ; - de poursuivre l’assainissement financier des banques pour préserver la

solidité des systèmes bancaires et contenir le risque systémique ; - de prendre en compte le risque souverain dans les réglementations

bancaires, en tenant compte notamment et de manière progressive de la notation souveraine ;

- d’améliorer l’information qualitative disponible sur le profil de risque

des émetteurs publics ;

- dans le cadre du processus de relèvement du seuil réglementaire de capital minimum en UEMOA et du projet similaire engagé en CEMAC, d’encourager les établissements de crédit à recourir à des émissions de titres en vue de se conformer à la réglementation ;

- de favoriser le développement de l’activité de conservation de titres,

notamment par une réduction du délai d’obtention de l’agrément, tout

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en veillant à la mise à niveau des moyens humains, financiers et techniques affectés par les établissements à cette activité ;

- de poursuivre les actions engagées en vue de renforcer le dispositif de

contrôle interne des risques de marché dans les établissements de crédit. 5) Pour les bailleurs de fonds, il a été jugé souhaitable :

- d’utiliser les institutions d’APD pour garantir certaines émissions des

États (comme substitut à l’octroi de ressources concessionnelles) et du secteur privé ;

- de procéder à des émissions de titres pour participer au financement en

monnaie locale des économies de la Zone ;

- de développer l’assistance technique et la formation dans le domaine des marchés de la dette.

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Annexe 2 : Liste des membres du groupe de travail présents à la réunion du 20 février 2008 à Libreville.

BCEAO Emmanuel Junior Assilamehoo Yamsékré Tiendrebeogo BEAC Georges Diffo (Pôle Dette) Adolphe Lea Ekobe Pierre Talom Franck Mangouka Rodrigue Otoly BOAD Issoufou Issa Gnékélé Gnassimgbe Burkina Faso Lassané Kaboré Cameroun Robert Bapooh Lipot Marie-Julie Monkam Nitcheu Centrafrique Georges Bozanga COBAC Barthélemy Kouezo Côte d’Ivoire Jules Soungalo Coulibaly Claude Yao Beugre Lami Ble CIMA Mamadou G K Kone Laguide A. Ousmane Commission de l'UEMOA Laurent Agossa Ogowa COSUMAF Alexandre Gandou Marcel Ondele Jean-Maximin Nkizogo Ondo CREPMF Edoh Kossi Amenounve Wilfried Tamegnon France Bruno Cabrillac Stéphane Cieniewski Jeanne Dubarry de Lassalle Emmanuel Rocher Togo Aquiteme Batébéwi Ninga Essohana Oboki Kokou Doté