Perspectives

Économiques

Mai 2017

À la une

• Les chiffres relatifs à la croissance de l'économie mondiale ont quelque peu déçu au premier trimestre 2017, en particulier dans un contexte de redressement des indicateurs de confiance. Les principales interférences sont venues des chiffres de croissance plus faibles qu'attendu aux États-Unis et au Royaume-Uni. Une réaccélération est à prévoir au deuxième trimestre, dans la mesure où les causes du fléchissement étaient essentiellement temporaires, alors que la relance s'est confirmée sur le continent européen. Autrement dit, nous nous attendons à ce que l'opti-misme conjoncturel mondial et la reprise économique se poursuivent dans un avenir proche.

• En France, l'élection au poste de président de la République du très européen Emmanuel Macron a permis de dissiper une bonne partie des craintes des derniers mois. La fuite des capitaux au profit des actifs de qualité s'est inversée, ce qui a donné lieu à une nette appréciation de l'euro face au dollar américain et à une forte hausse du rendement des obligations allemandes. Cette dernière a également contribué à la contraction des écarts de rendement intra-UEM par rapport aux obligations allemandes. Les marchés financiers peuvent désormais à nouveau se focaliser sur les fondamentaux économiques dans la zone euro.

• En avril, malgré un bref sursaut de l'inflation, les tensions sous-jacentes sur les prix sont restées très modérées dans la zone euro. L'inflation de base y demeure atone dès lors que l'inflation des salaires est limitée et que la surcapacité mondiale exerce une pression sur l'inflation importée. Il s'agit là de la principale raison du maintien de notre scénario concernant la politique monétaire de la BCE. Nous nous attendons à ce que la BCE commence à ralentir son assouplissement quantitatif (QE) à partir de début 2018. Elle ne relèvera son taux directeur qu'en 2019, mais les anticipations en ce sens pourraient faire grimper les taux à long terme dès le second semestre de 2018. Les écarts de taux intra-UEM devraient alors s'élargir et mieux refléter les fondamen-taux économiques.

• ENCADRÉ : Les conséquences d'une réduction du bilan de la banque centrale américaine.

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 2

Contexte international

Les données subjectives et objectives offrent un tableau contrasté

Dans un contexte de redressement des indicateurs de confian-

ce, les chiffres relatifs à la croissance de l'économie mondiale

ont quelque peu déçu au premier trimestre 2017. Les princip-

ales interférences sont venues des chiffres de croissance plus

faibles qu'attendu aux États-Unis et au Royaume-Uni (figure 1).

Des facteurs temporaires ont joué un rôle important. Et bien

que les baromètres de confiance semblent marquer le pas

dans leur récente progression, ils se maintiennent à un niveau

élevé, preuve que la dynamique conjoncturelle favorable a la

peau dure. Nous nous attendons donc à ce que la croissance

de l'économie mondiale s'accélère à nouveau quelque peu dans

les prochains trimestres. La croissance de la zone euro reste

particulièrement solide. Les économies émergentes trouvent un

appui dans le renforcement général de la croissance des ex-

portations. Quelques signes de fléchissement nous proviennent

toutefois de Chine. Tant les indicateurs du sentiment que ceux

de l'activité suggèrent un léger tassement de la croissance éco-

nomique. Aucun indice toutefois d'un quelconque atterrissage

brutal. Mais les événements récents appellent néanmoins à sui-

vre l'évolution de près.

En Europe, les fondamentaux économiques reviennent à l'avant-plan

Le résultat des élections présidentielles françaises a fait souf-

fler un vent de soulagement sur les marchés obligataires et

des changes. La victoire du très européen Emmanuel Macron

a permis de dissiper une bonne partie des craintes des derniers

mois. La fuite des capitaux au profit des actifs de qualité s'est

inversée, ce qui a donné lieu à une nette appréciation de l'euro

face au dollar américain et à une forte hausse du rendement

des obligations publiques allemands. Cette dernière a égale-

ment contribué à la contraction des écarts de rendement in-

tra-UEM par rapport aux obligations allemandes à mesure que

l'aversion pour le risque refluait. Les marchés financiers peuvent

désormais à nouveau se focaliser sur les fondamentaux écono-

miques dans la zone euro.

Les indicateurs d'activité signalent une dynamique positive. Les

estimations provisoires de la croissance réelle du PIB au premier

trimestre de 2017 (+0,5% sur une base trimestrielle) confirment

notre scénario de reprise à un rythme soutenu. Bien qu'aucune

estimation des différentes composantes ne soit encore dispo-

nible, les indicateurs partiels montrent que la consommation

privée a de nouveau apporté une contribution significative à la

croissance. L'évolution favorable s'est poursuivie au début du

deuxième trimestre. L'indicateur du climat économique de la

Commission européenne a atteint son plus haut niveau en 10

ans et l'indice composite de la confiance des directeurs d'achat

s'est encore renforcé. Les entreprises font état d'une demande

solide et d'une utilisation des capacités en hausse. Elles décla-

rent vouloir engager davantage, en particulier dans le secteur

tertiaire. Les baromètres conjoncturels dressent autrement dit

un portrait d'optimisme synchronisé, qui pourrait encore per-

durer quelque temps. C'est pourquoi nous nous en tenons à

notre estimation de croissance de 1,8% pour l'ensemble de

l'année 2017, soit légèrement au-dessus du consensus. Pour

que la croissance soit plus élevée, il faudrait une relance des

investissements. Or, les investissements tant publics que privés

demeurent pour l'heure modérés, en dépit de la politique de

taux accommodante de la BCE et de l'amélioration de la ren-

tabilité des entreprises. C'est pourquoi notre pronostic pour la

croissance en 2018 est encore légèrement inférieur (1,6%).

Les problèmes structurels continuent de peser sur l'activité

économique dans la zone euro, qui n'est du reste pas aussi vi-

goureuse dans tous les pays. Il s'agit là de la principale raison

du retard du cycle économique de la zone euro par rapport à

celui des États-Unis. L'écart de production mesure la différence

entre la croissance effective et ce que l'on appelle la croissance

potentielle, c'est-à-dire le rythme de croissance qu'est capable

de tenir une économie sans provoquer de déséquilibres exa-

gérés. Tant que l'écart de production est négatif, la croissance

Source: KBC Economic Research based on Eurostat (2017), BEA (2017), Markit (2017)

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Q3 2014 Q1 2015 Q3 2015 Q1 2016 Q3 2016 Q1 2017

Croissance du PIB réel zone euro

Croissance du PIB réel États-Unis

Croissance du PIB réel Royaume-Uni

Indice PMI composite de l'activité globale (50 =neutre, échelle de droite)

Figure 1 - Les chiffres de la croissance ne suivent pas la hausse des

indices de confiance (croissance du PIB réel en % en glissement trimestriel ; PMI en moyenne trimestrielle)

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 3

économique ne fait pas monter l'inflation. La zone euro dans

son ensemble a encore clôturé 2016 sur un écart de production

négatif (FMI, 2017), alors que celui des États-Unis est en grande

partie comblé. Mais derrière cette vue d'ensemble se cachent

des différences individuelles entre les pays de la zone euro. L'Al-

lemagne, par exemple, possède depuis quelques années déjà

un écart de production positif. Dans les pays du sud de l'Europe

(Grèce, Espagne, Portugal et Italie), le PIB est par contre encore

nettement inférieur au niveau potentiel. Ces pays pourraient

donc encore opérer une manœuvre de rattrapage en termes

de croissance. Or la faiblesse des investissements ne pèse pas

uniquement sur la croissance économique effective, mais éga-

lement sur la croissance économique potentielle.

Les défis qui attendent le nouveau président français

Le nouveau président français, Emmanuel Macron, hérite non

seulement d'une nation politiquement divisée, mais aussi de

lourds défis économiques. Depuis le début 2014, la croissance

économique française est systématiquement restée inférieure

à la moyenne de la zone euro. D'importantes réformes éco-

nomiques ont été mises en œuvre ces dernières années, mais

elles restent insuffisantes. Le premier défi concerne le marché

du travail, dont la dualité maintient le chômage structurel à un

niveau extrêmement élevé. L'écart est important entre les tra-

vailleurs percevant des salaires plus élevés et bénéficiant d'une

sécurité de l'emploi maximale et le vaste groupe de travailleurs

sous contrat à court terme, sans protection. La position extéri-

eure de l'économie française doit également être améliorée.

Sa compétitivité internationale est minée par la régulation, la

lourdeur des charges fiscales et une forte croissance salariale,

doublée du ralentissement de la croissance de la productivité.

L'état des finances publiques est de surcroît préoccupant. Le

ratio d'endettement a grimpé de 58,6% en 2000 à 96% en

2016 et la tendance haussière ne s'est pas encore interrompue.

Le programme politique d'Emmanuel Macron s'attèle à ces dé-

fis, mais la mise en œuvre effective de ces réformes dépend du

soutien parlementaire dont il bénéficiera. Son très jeune parti,

La République En Marche!, ne remportera probablement pas la

majorité parlementaire. La fragmentation politique actuelle lui

permettra peut-être d'obtenir une représentation significative

au Parlement, mais pas la majorité absolue. Il aura besoin pour

cela du soutien d'un autre parti ou des 'rebelles' des autres

partis. Un gouvernement minoritaire pourrait être une option,

mais il n'est pas indiqué pour la mise en œuvre de ces multiples

réformes. En fin de compte, nous pensons que la victoire d'Em-

manuel Macron améliore les perspectives économiques de la

France. Elle apporte un soutien renouvelé au projet d'intégrati-

on européenne étant donné qu'Emmanuel Macron compte for-

mer avec la Chancellerie allemande, dont l'élection est prévue

en septembre, un important bloc pro-européen.

Le fléchissement de la croissance américaine est sans doute temporaire

Selon les premières estimations, la croissance de l'économie

américaine au premier trimestre 2017 a été plus faible que

prévu. Le ralentissement à 0,2% (en glissement trimestriel),

contre 0,5% au trimestre précédent, est toutefois essentielle-

ment imputable à des éléments temporaires. Ceux-ci ont en-

gendré une consommation privée décevante, que la hausse des

investissements n'a que partiellement compensée (figure 2).

Malgré la croissance historiquement élevée de la confiance des

consommateurs, la consommation privée a globalement fait

du surplace. Sa faiblesse s'explique surtout par un hiver anor-

malement chaud, responsable d'une baisse de consommation

des utilités publiques en janvier et en février, avant il est vrai

son rétablissement en mars. La croissance de la consommation

a cependant été indéniablement atone, même sans ces effets

météorologiques temporaires. Ses fondamentaux demeurent

toutefois solides. Le marché du travail américain reste très vi-

goureux. Une forte croissance de l'emploi combinée à des

hausses salariales réelles va doper la consommation privée au

cours de la période à venir. La récente augmentation de la quo-

tité d'épargne des ménages suggère en outre qu'il y a toute

latitude pour un mouvement de rattrapage de la demande. In-

dépendamment de ces éléments, le problème statistique bien

connu de la correction saisonnière des chiffres engendre depuis

Source : KBC Economic Research based on BEA (2017)

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Consommation ÉtatInvestissements fixes ExportationsImportations StocksCroissance du PIB réel

Figure 2 - Le ralentissement temporaire de la consommation a provo-

qué un essoufflement de la croissance(contributions à la croissance du PIB réel, en %, en glissement annuel, annualisé)

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 4

longtemps une faible croissance au premier trimestre. Tous ces

éléments suggèrent que le fléchissement de la croissance du

premier trimestre 2017 ne sera que temporaire. Il n'empêche

que le premier trimestre est un trimestre perdu de sorte que

nous avons légèrement revu à la baisse notre estimation de la

croissance pour l'ensemble de 2017.

BCE : wait-and-see

Comme prévu, la dernière réunion du comité de politique

monétaire de la BCE a été pauvre en enseignements. Ni la po-

litique ni les commentaires précisant son orientation (guidance

prospective) n'ont été modifiés. Notre vision de la politique de

la BCE n'a pas non plus changé. Nous n'attendons donc pas de

grands changements à court terme. Nous pensons que la BCE

va poursuivre son assouplissement quantitatif (QE) jusqu'à fin

2017 au montant d'achat actuel de 60 milliards EUR par mois.

Une véritable réduction (tapering) pourra alors commencer

pour probablement se terminer à la mi-2018. Un premier relè-

vement du taux de dépôt n'interviendra que plusieurs mois plus

tard. Il est toutefois presque certain que la BCE va modifier sa

guidance prospective dans les prochains mois. L'évocation de la

possibilité d'un nouvel abaissement du taux de dépôt pourrait

ainsi être supprimée. Pour l'heure, le conseil des gouverneurs

s'est engagé à poursuivre le programme d'achats au "rythme

actuel jusqu'à fin décembre 2017, ou au-delà, si nécessaire, et

en tout cas jusqu'à ce qu'il constate un ajustement durable de

la tendance inflationniste, conforme à son objectif d'inflation"

(BCE, 2017). Afin d'éviter toute réaction violente du marché, la

BCE doit annoncer ses intentions pour l'après décembre 2017.

C'est pourquoi elle pourrait modifier sa communication dès le

mois de juin.

La raison principale pour laquelle nous n'attendons pas un res-

serrement plus rapide de la politique de la BCE réside dans le

constat de l'absence dans la zone euro d'une pression haussière

sur l'inflation de base. Selon une première estimation, l'inflation

a grimpé en avril à 1,9%, soit un niveau parfaitement conforme

à l'objectif à moyen terme de la BCE : une inflation inférieure

à, mais proche de 2%. L'inflation de base (hors énergie, ali-

mentation, alcool et tabac) a également bondi à 1,2%, soit son

plus haut niveau depuis juin 2013. Ce sursaut est cependant

essentiellement dû à des facteurs temporaires. Le timing de Pâ-

ques a comprimé l'inflation en mars et engendré une poussée

en avril. La hausse annuelle des prix des vacances et des prix

des billets d'avion s'est fortement accélérée en avril parce que

Pâques tombait en mars en 2016 et en avril en 2017. La hausse

de l'inflation des services est la seule explication de la poussée

inflationniste. Nous pensons par conséquent que l'inflation va

retomber quelque peu en mai. Pour l'ensemble de 2017, nous

estimons l'inflation de base à seulement 1,1% étant donné que

les hausses salariales sont restées très modérées, que l'inflati-

on importée est limitée et que les prévisions d'inflation restent

basses. En 2018, nous prévoyons une convergence de l'inflation

de base et de l'inflation totale à 1,4%. Dans cet horizon prévisi-

onnel, l'objectif de la BCE ne sera donc pas réalisé, ce qui con-

stitue selon nous une raison importante pour laquelle la BCE ne

sera pas pressée de resserrer sa politique. Le climat économique

favorable n'y change rien, d'autant plus que le redressement

actuel - au même titre d'ailleurs que l'inflation - s'explique au

moins partiellement par la politique de relance actuelle de la

BCE. Un changement de politique supprimerait cet appui. Le

risque d'un relèvement plus rapide du taux directeur n'augmen-

tera que si la BCE concluait à l'inadéquation de sa politique non

conventionnelle à la dynamique économique positive actuelle.

La Fed devrait relever ses taux en juin

La Banque centrale américaine (Fed) n'a pas modifié sa politi-

que d'un iota, pas plus que la BCE. Le ton du communiqué de

presse ne laisse toutefois planer aucun doute ou presque quant

à un relèvement des taux en juin. Les membres du comité de

politique de la Fed estiment que le ralentissement de la crois-

sance au premier trimestre est de nature temporaire. Une fois

que le marché du travail et l'activité économique se reprendront

fermement, la Banque centrale américaine aura tout le loisir de

relever ses taux. Elle devrait prévoir un relèvement supplémen-

taire au second semestre 2017, suivi par trois autres en 2018. Il

s'agit d'une progression nettement plus forte qu'anticipé par les

marchés financiers. Compte tenu de la vigueur de l'économie

américaine, il se pourrait toutefois que la Fed durcisse sa po-

litique plus fermement qu'elle ne l'indique actuellement. Ceci

dit, elle pourrait envisager de réduire son bilan plutôt que de

relever le taux directeur. Bien que la Fed n'ait encore fait aucu-

ne annonce officielle à ce sujet, les marchés financiers pensent

qu'elle devrait plutôt agir en ce sens. La Banque centrale améri-

caine devrait réduire son bilan en ne renouvelant plus les actifs

arrivant à échéance, ce qu'elle fait encore actuellement. Si le

contexte économique demeure favorable, elle pourrait entamer

la réduction de son bilan d'ici la fin de l'année (voir Encadré aux

pages 7 et 8).

Malgré les forces contraires en présence, l'USD devrait s'apprécier à court terme

Des forces contraires influencent actuellement le taux de chan-

ge de la paire USD-EUR. Plusieurs facteurs poussent l'USD vers

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 5

le haut, à commencer par les performances relativement vi-

goureuses de l'économie américaine par rapport à celles de la

zone euro. La politique monétaire divergente de la Fed et de

la BCE a certes été intégrée largement par les marchés mais

ces derniers pourraient être surpris si la Fed devait relever son

taux directeur plus rapidement qu'ils ne le pensent. Auquel cas

l'USD s'apprécierait. S'ajoute à cela le fait que le billet vert est

toujours considéré comme une valeur refuge. Dans le cas de

conflits géopolitiques – comme p. ex. l'escalade du conflit avec

la Corée du Nord –, une fuite vers la qualité ferait donc s'ap-

précier l'USD. D'un autre côté, plusieurs facteurs plombent la

monnaie américaine. L'EUR a profité récemment du renforce-

ment de l'économie de la zone euro et de la diminution des

risques politiques. La préférence du gouvernement américain

pour le protectionnisme et le désavantage inflationniste perma-

nent des États-Unis sont deux facteurs susceptibles de peser sur

les exportations américaines et, partant, sur la demande d'USD.

Sans compter que la valeur d'équilibre de l'USD par rapport à

l'EUR est estimée entre 1,10 et 1,20 USD/EUR. Si l'on ne peut

jamais dire avec certitude quand cette valeur sera atteinte sur

les marchés, elle reflète néanmoins le sens dans lequel le cours

du marché devra évoluer à plus long terme.

Quoi qu'il en soit, nous attribuons la récente appréciation de

l'EUR à la dissipation des risques politiques. Les fondamentaux

économiques refont par conséquent surface. Comme la Fed

devrait relever son taux directeur plus rapidement que ne le

pensent les marchés, nous prévoyons une appréciation de l'USD

d'ici à fin 2017. Le resserrement anticipé de la politique de la

BCE devrait engendrer une nouvelle progression de l'EUR d'ici

fin 2018.

Économie belge

Croissance plus vigoureuse que prévu

L'économie belge a bien démarré l'année. Les estimations pro-

visoires pour la croissance du PIB réel au premier trimestre se

montent à 0,5% (en glissement trimestriel). Un pourcentage qui

dénote une légère accélération par rapport à la croissance du

quatrième trimestre 2016 (0,4%) et qui transcende nos atten-

tes. La croissance du PIB rejoint en outre la croissance observée

dans la zone euro, également pointée à 0,5%. L'activité écono-

mique belge a bien entendu profité des belles performances de

l'économie allemande, elle aussi marquée par une accélération

de la croissance de 0,4% à 0,6%. La Belgique a fait mieux que

les Pays-Bas et la France, où la croissance a marqué le pas face

à l'échéance électorale dans les deux pays. La croissance plus

vigoureuse qu'escompté de l'économie belge ne cadre toute-

fois pas avec la détérioration de l'indicateur conjoncturel de la

BNB en février et mars. L'indicateur est néanmoins reparti en

hausse en avril, la Flandre devançant une nouvelle fois la Wal-

lonie – une confirmation qu'en tant qu'économie plus ouverte,

la Flandre profite au mieux de la croissance plus robuste dans

la zone euro.

Le chômage a reculé de manière substantielle en Belgique grâ-

ce à la progression particulièrement dynamique de l'emploi ces

dernières années. Le taux de chômage harmonisé et dessaison-

nalisé est ressorti à 6,9% en mars, en baisse de 1,2 point de

pourcentage par rapport à l'année précédente, et deux points

de pourcentage sous le pic d'avril 2015. Le marché du travail

belge est aujourd'hui relativement étroit. Selon la Commissi-

on européenne, le taux de chômage naturel (appelé NAIRU)

s'affiche à 7,7% en Belgique et est nettement plus élevé que

le taux effectif. Les emplois vacants à haute difficulté de re-

crutement sont un problème récurrent pour toute une série de

professions. Le taux d'emplois vacants en Belgique (qui mesure

la proportion de l’ensemble des emplois vacants par rapport

au nombre total d’emplois occupés et vacants) est, de loin, le

plus élevé de l'Union européenne. Ces derniers mois, la hausse

annuelle du nombre de nouveaux emplois vacants s'est révélée

moins vigoureuse. Un ralentissement qui s'explique sans doute

en partie par la difficulté croissante des entreprises à trouver les

bonnes personnes, ce qui les incite à supprimer les postes qui

ne trouvent pas preneur.

Face au premier trimestre plus vigoureux que prévu, nous avons

relevé nos estimations pour la croissance du PIB réel en 2017 de

1,3% à 1,4%. Les conditions favorables sur le marché du travail,

marquées à la fois par la croissance réelle des salaires et par une

forte création d'emplois, conjuguées au climat d'investissement

clément, permettront à la demande intérieure de soutenir la

croissance économique. La progression des exportations belges

continuera de profiter de la compétitivité accrue, même si cette

dernière devrait faire l'objet d'une certaine pression (cf. infra).

La contribution des exportations nettes à la croissance sera tou-

tefois limitée dans la mesure où la progression des importati-

ons est tout aussi dynamique. En fin de compte, la croissance

économique en Belgique devrait rester inférieure à celle de la

zone euro cette année et la suivante. Pour plusieurs raisons. Si

l'intention du Royaume-Uni de quitter l'Union européenne n'a

pas encore eu de conséquences visibles pour les exportations

belges, l'impact du Brexit devrait se manifester durant la pério-

de à venir. En outre, l'inflation continuellement plus élevée par

rapport à celle de la zone euro devrait affaiblir sérieusement

la compétitivité accrue des exportateurs belges. Nous pensons

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 6

qu'en 2017 et 2018, l'inflation belge s'établira respectivement

à 2,2% et 1,6%, contre 1,6% et 1,4% dans la zone euro. Enfin,

la politique budgétaire des autorités belges conservera ses ac-

cents restrictifs dans les prochaines années.

D'importants efforts restent à fournir

Le gouvernement fédéral a introduit son nouveau Programme

de stabilité 2017-2020 auprès de l'Europe à la fin du mois d'a-

vril. Ce programme se distingue par le fait que l'objectif à moy-

en terme (Medium-Term Objective, MTO) en matière d'équilib-

re budgétaire structurel pour l'ensemble des pouvoirs publics

a été reporté (une fois encore) à 2019. D'importants efforts

budgétaires restent à faire pour atteindre cet objectif. On se

sert généralement du changement au niveau du solde primaire

structurel (c'est-à-dire le solde public hors charges d'intérêts,

corrigé de l'impact de la conjoncture et des mesures exception-

nelles) pour évaluer la politique budgétaire discrétionnaire des

pouvoirs publics. Selon les chiffres du nouveau Programme de

stabilité, l'amélioration cumulative de ce solde primaire struc-

turel devrait s'élever à 2,0% du PIB pour les années 2012-2017.

Une amélioration de 0,6% du PIB reste dès lors nécessaire en

2018-2019 (soit près de 3 milliards d'euros) pour atteindre le

MTO. La Commission européenne se montre toutefois moins

optimiste dans ses dernières prévisions printanières. Elle estime

en effet l'excédent primaire structurel pour cette année à 0,6

point de pourcentage du PIB de moins que le gouvernement fé-

déral dans son Programme de stabilité. Si ses chiffres s'avèrent

corrects, l'effort budgétaire à fournir en 2018-2019 (en termes

d'amélioration du solde primaire structurel) serait encore de

1,2% (au lieu de 0,6%) du PIB. C'est à peine moins que l'effort

estimé par la Commission réalisé jusqu'à présent en 2012-2017

(à savoir 1,4% au lieu de 2,0% du PIB).

Source : KBC Economic Research based on EC (2017), Programme de stabilité 2017-2020 Belgique

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2,5Solde effectifSelon la Commission européenneSelon l'État belgeObjectif Programme de stabilité

Figure 3 - Des efforts budgétaires considérables sont encore nécessai-

res pour atteindre l'objectif à moyen terme(solide primaire structurel État belge, en % PIB potentiel)

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 7

ENCADRÉ: Les conséquences de l’allégement du bilan de la Banque centrale américaine.

Après l’éclatement de la crise financière, la Banque centrale américaine fut la première à assouplir sa politique non seulement en

diminuant fortement son taux directeur (la façon traditionnelle de procéder), mais aussi en procédant à des rachats de titres de dettes

sur les marchés financiers. En propulsant les prix vers le haut, ces rachats massifs ont pesé sur les taux d'intérêt. Cette stratégie non

conventionnelle, dite d’assouplissement quantitatif, a entraîné la mise en circulation de fonds supplémentaires, de sorte que les taux

du monde entier ont atteint des planchers historiques - d’autant que les autres principales banques centrales ont emboîté le pas à la

Fed. Parmi elles figurait la BCE, dont le programme de rachats massifs est d'ailleurs toujours en cours.

La Réserve fédérale américaine a quant à elle mit fin à sa politique d’assouplissement quantitatif en 2014. Elle continue toutefois à

réinvestir les revenus des actifs arrivés à échéance, ce qui explique pourquoi son bilan flirte toujours avec les 4500 milliards USD (cont-

re 900 milliards USD en 2007). D’après le rapport de la réunion de politique monétaire du mois de mars, la Fed envisage de revenir

sur sa politique de réinvestissement cette année, mais d’une manière progressive et prévisible. En d’autres termes, l’allégement de son

bilan passera par l’abandon de la politique de réinvestissement des actifs parvenus à échéance bien plus que par la vente directe, sur

les marchés financiers, des actifs qu’elle détient.

Le rapport exprime clairement la volonté de l'institution de préparer les marchés financiers à ce changement de stratégie, dont il évite

soigneusement de sous-entendre qu’il pourrait être imminent. Il s'agit en effet d’empêcher que les marchés ne réagissent brutalement

à l’annonce, ce qui déclencherait une augmentation des taux d’intérêt telle que les marchés s’en trouveraient faussés. La Fed a donc

visiblement tiré la leçon de ce qui était arrivé en 2013 lorsque Ben Bernanke, son président de l’époque, avait provoqué la panique en

annonçant brusquement un possible abandon de la politique d'assouplissement quantitatif. Le calme relatif avec lequel les marchés

ont accueilli la nouvelle du mois de mars montre également que les investisseurs semblent confiants dans le fait que l’allégement du

bilan s’opérera avec ordre et sans hâte excessive.

Si la Réserve fédérale veut réduire la taille de son bilan, c’est principalement pour créer une nouvelle marge stratégique, qu’elle pour-

rait exploiter dans l’éventualité où l’économie américaine entrerait à nouveau en récession. Car même si son taux directeur renoue

avec le niveau qu’elle considère actuellement comme neutre (3 %), le risque qu'il recommence à flirter avec le zéro en cas de nouvelle

récession est bien réel. Dans ce contexte, la gestion du bilan est devenue pour la Banque centrale un instrument supplémentaire de

gestion monétaire, sur fond de nouvel ordre économique.

D’après les calculs de la Fed, le démantèlement passif de son bilan (sans vente active des actifs, donc) devrait avoir un impact de 600

milliards USD par an environ au cours des quelques prochaines années, et d'un peu moins ensuite. Il faudrait au bilan à peu près cinq

ans pour atteindre le nouvel équilibre considéré comme normal, lequel tourne autour de 2000 milliards USD.

La taille optimale du bilan de la Réserve fédérale fait couler beaucoup d’encre. Tout porte à croire qu’il ne retrouvera pas son niveau

d’avant la crise. Les nouveaux modes de fonctionnement des marchés financiers montrent en effet qu’un bilan relativement plus

important qu’auparavant pourrait contribuer à l’amélioration de la transmission de la politique monétaire et à la stabilité du système

financier. Par contre, la séparation entre politique monétaire et politique budgétaire deviendrait plus floue. La Fed continuerait en

effet à détenir - et donc, à financer - des obligations souveraines pour un montant élevé.

Si le nouvel équilibre du bilan devait effectivement se situer à un niveau plus élevé qu’avant la crise, il ne resterait plus à l’institution

qu’à parvenir à maîtriser les liquidités qu’elle a elle-même créées en procédant à des rachats massifs. Car si ces liquidités devaient

affluer massivement dans l’économie réelle (par le biais de l’octroi de crédits par le secteur bancaire, par exemple), nous pourrions

être tôt ou tard confrontés à un phénomène d’inflation excessive. Le risque serait d’autant plus élevé pour l’économie que la pleine

capacité de production est d’ores et déjà quasiment atteinte. La Fed doit donc veiller à ce que les liquidités n’inondent pas l’économie

réelle. Elle a à cet effet créé deux instruments stratégiques. Le premier est le taux d’intérêt qu’elle paie désormais sur les réserves

financières que les banques lui confient. Les banques sont donc davantage enclines à déposer leur argent chez elle qu'à octroyer des

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 8

crédits, par exemple. Le deuxième est un mécanisme par le biais duquel elle fournit temporairement des actifs financiers aux

marchés, en échange de liquidités (les « reverse repos »). Ce système contribue lui aussi à réduire les liquidités qui affluent en

direction de l’économie réelle.

Les incertitudes qui entourent l’ampleur exacte du démantèlement du bilan de la Fed pourraient inciter la courbe des taux à

s’approcher davantage de la verticale. Reste que les marchés financiers prévoient un démantèlement somme toute modéré,

d’autant que la Réserve fédérale a clairement exprimé son intention d'agir progressivement et prudemment. Ses gouverneurs

sont même allés jusqu’à suggérer que le démarrage de la politique d'allègement pourrait interrompre momentanément le cycle

de normalisation du taux directeur. Tous ces facteurs rassurent pour l’instant les marchés. Mais l’on n'a rien sans rien. Si la Federal

Reserve ne réduit son bilan que dans une mesure limitée, elle va devoir remonter quelque peu les taux courts, pour neutraliser

les excédents de liquidités en circulation.

En principe, les marchés financiers devraient pouvoir accueillir sans trop de problèmes le début du processus de démantèlement

passif, tout comme ils feraient face à une politique de contraction plus conventionnelle qui passerait par des remontées de taux.

Si l’impact de ces dernières sur l’économie et sur les actifs financiers est bien connu, il n’en va pas de même de celui de l'allège-

ment du bilan des banques centrales. Les marchés ont peu d’expérience, voire aucune, dans ce domaine. Ils doivent donc pouvoir

compter sur une approche transparente et prudente, mais aussi miser sur le fait que le secteur financier aura retrouvé suffisam-

ment de vigueur pour faire face à un cycle de contraction monétaire.

Dans le contexte économique, relativement calme, que nous connaissons actuellement, il n’est pas étonnant que les marchés

financiers accueillent avec un certain flegme l'annonce du démarrage d’un processus de réduction de la taille des bilans des

banques centrales, d’autant que d’après les prévisions, la situation économique et financière américaine devrait continuer à s’a-

méliorer en cours d’année. Tout ceci présuppose toutefois que les banques centrales soient aptes à éviter toute erreur stratégique

et que le ralentissement de la politique monétaire américaine n'ait aucun impact sur l’économie et les marchés financiers. Or

l'expérience ne plaide pas en ce sens. Les économies émergentes, en particulier, pourraient souffrir de la contraction de la masse

de liquidités.

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 9

Source: OCDE

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Figure 1: Activité économique dans l'OCDE

(variation trimestrielle en base annuelle, en %)

Source: Sources Nationales

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figure 2: Confiance G4

(écart type de la moyenne à long terme)

Source: Eurostat, BLS et OCDE

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figure 3: Inflation

(indice des prix à la consommation, variation annuelle en %)

v

Source: Fed et Datastream

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figure 5: Évolution des taux États-Unis

(en %)

Source: ICIS pricing et S&P

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figure 4: Prix des matières premières

(janvier 2010 = 100)

Source: BCE et Datastream

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Figure 6: Évolution des taux zone euro

(en %)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

PIB (réel)

Indicateur avancé

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

États-Unis

OCDE

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Pétrole (Brent, dollar par baril)

Agriculture et alimentation (S&P GSCI)

Métaux industriels (Economist)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Taux obligataire (10 ans)

Taux directeur Fed

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Taux obligataire allemand (10 ans)

Taux dépôt BCE

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 10

Croissance réelle du PIB Inflation

2017 2018 2017 2018

États-Unis 2,2 2,4 2,4 2,2

Zone euro 1,8 1,6 1,8 1,4

Belgique 1,4 1,5 2,2 1,6

Allemagne 1,6 1,6 2,1 1,6

Irlande 4,0 3,5 0,5 1,3

Royaume-Uni 1,7 1,5 2,6 2,7

Suède 2,6 2,3 1,6 1,9

Norvège 1,5 1,9 2,2 2,1

Suisse 1,5 1,6 0,3 0,7

Slovaquie 3,2 3,5 1,2 1,6

Pologne 3,4 3,4 1,9 1,8

Tchéquie 2,4 2,0 1,9 2,0

Hongrie 3,7 3,5 2,6 3,2

Bulgarie 3,2 3,4 0,9 1,5

Russie 1,2 1,6 4,4 4,3

Turquie 2,5 3,1 9,8 8,0

Japon 1,1 1,0 0,7 1,0

Chine 6,5 6,2 3,0 3,0

Australie 2,5 2,8 2,1 2,2Nouvelle-Zélande 3,1 2,8 1,6 1,9

Canada 2,2 2,0 2,0 2,0

Monde 3,3 3,4 - -

Taux d’intérêt à 10 ans 15/05/17 +3m +6m +12m

États-Unis 2,34 2,40 2,70 2,90

Allemagne 0,42 0,45 0,60 0,85

Belgique 0,83 0,85 1,05 1,40

Irlande 0,88 1,00 1,25 1,60

Royaume-Uni 1,14 1,15 1,40 1,75

Suède 0,57 0,65 0,80 1,05

Norvège 1,61 1,65 1,80 2,05

Suisse -0,05 -0,05 0,10 0,35

Slovaquie 1,10 1,10 1,30 1,60

Pologne 3,35 3,30 3,45 3,55

Tchéquie 0,83 0,85 1,00 1,25

Hongrie 3,15 3,25 3,50 3,85

Bulgarie 1,95 1,95 2,10 2,25

Russie 7,53 7,60 7,80 7,90

Turquie 10,34 11,00 11,60 11,85

Japon 0,04 0,00 0,00 0,00

Chine 3,65 3,60 3,60 3,70

Australie 2,60 2,65 2,95 3,15

Nouvelle-Zélande 2,96 3,00 3,30 3,50

Canada 1,58 1,60 1,80 2,00

Taux directeur

15/05/17 +3m +6m +12m

États-Unis 1,00 1,25 1,50 1,75

Zone euro (taux de refi) 0,00 0,00 0,00 0,00

Zone euro (taux de dépôt) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40

Royaume-Uni 0,25 0,25 0,25 0,25

Suède -0,50 -0,50 -0,50 -0,25

Norvège 0,50 0,50 0,50 0,50

Suisse* -0,75 -0,75 -0,75 -0,75

Pologne 1,50 1,50 1,50 1,50

Tchéquie 0,05 0,05 0,05 0,25

Hongrie 0,90 0,90 0,90 0,90

Roumanie 1,75 1,75 1,75 1,75

Russie 9,25 9,00 8,00 8,00

Turquie 8,00 8,00 8,00 8,00

Japon -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

Chine 4,60 4,60 4,60 4,60

Australie 1,50 1,50 1,50 1,50

Nouvelle-Zélande 1,75 1,75 1,75 1,75

Canada 0,50 0,50 0,50 0,50

Cours de change

15/05/17 +3m +6m +12m

USD par EUR 1,10 1,07 1,05 1,07

GBP par EUR 0,85 0,86 0,88 0,90

SEK par EUR 9,68 9,50 9,30 9,00

NOK par EUR 9,38 9,00 8,80 8,70

CHF par EUR 1,09 1,10 1,11 1,12

PLN par EUR 4,20 4,20 4,20 4,15

CZK par EUR 26,48 26,50 26,30 26,00

HUF par EUR 308,86 310,00 310,00 307,00

BGN par EUR 1,96 1,96 1,96 1,96

RUB par EUR 61,86 62,06 59,85 59,92

TRY par EUR 3,89 3,96 4,10 4,39

JPY par EUR 124,64 121,98 122,85 128,40

RMB par USD 6,89 6,93 6,95 7,00

USD par AUD 0,74 0,74 0,76 0,77

USD par NZD 0,69 0,68 0,69 0,70

CAD par USD 1,36 1,37 1,32 1,30

Perspectives de l'économie mondiale

* Fourchette cible moyenne

KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 11

Comptes nationaux

(croissance réelle en %) 2016 2017 2018

Consommation privée 0,7 1,1 1,1

Consommation publique 0,2 0,2 0,1

Investissements en capital fixe 2,1 2,3 2,3

Investissements des entreprises 0,9 2,2 2,6

Investissements publics 2,6 2,3 1,0

Investissements en construction 5,4 2,7 2,0

La demande intérieure finale (hors variation des stocks) 0,9 1,2 1,2

Variation des stocks (contribution à la croissance) -0,4 0,0 0,0

Exportations de biens et de services 6,1 5,7 4,0

Importations de biens et de services 5,3 5,5 3,7

Produit intérieur brut (PIB) 1,2 1,4 1,5

Revenu disponible des ménages 1,1 1,3 1,6

Taux d'épargne brut des ménages (en % des revenus disponibles) 12,2 12,0 12,4

Indicateurs d'équilibre

2016 2017 2018

Inflation (hausse annuelle moyenne, en %)

Prix à la consommation 1,8 2,2 1,6

Indice santé 2,1 1,9 1,5

Marché du travail

Emploi intérieur (variation en cours d’année, en ‘000) 68,5 40,0 30,0

Taux de chômage (fin d’année, définition Eurostat) 7,0 6,7 6,6

Finances publiques (en % du PIB, avec les politiques actuelles)

Solde de financement -2,6 -2,0 -2,2

Dette publique 105,9 105,7 105,3

Compte courant (en % du PIB) 1,0 1,1 1,3

Prix des maisons (variation au cours de l’année, logements exis-tants et nouveaux, en %)

2,7 1,0 1,4

Perspectives de l'économie belge

Contact: Jan Van Hove, Chief Economist KBC Group NV, Havenlaan 2, B-1080 Brussels, Belgium

Éditeur responsable: KBC Groep NV, Havenlaan 2 – 1080 Brussel – België – BTW BE 0403.227.515 – RPR Brussel

E-mail: economic.research@kbc.be

Cette publication a été réalisée par les économistes du groupe KBC. Ni la mesure dans laquelle les scénarios, les ris-ques et les pronostics présentés reflètent les prévisions du marché, ni la mesure dans laquelle ils seront corroborés par la réalité ne peuvent être garanties. Les prévisions sont fournies à titre purement indicatif. Les données de cette publication sont générales et purement informatives. Elles ne peuvent être considérées comme des recomman-dations en investissement. Cette publication relève de la 'recherche en investissements', telle que visée par la loi et la réglementation sur les marchés d'instruments financiers. Toute transmission, diffusion ou reproduction de ces informations, sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit, est interdite sans l'autorisation expresse, préalable et écrite de KBC Groupe SA. KBC et CBC Banque SA ne peut être tenu responsable de leur exactitude ou de leur exhaustivité. Tous les cours historiques, statistiques et graphiques sont d’actualité jusqu’au 15 mai 2017, sauf stipulation contraire. Les opinions et stratégies décrites sont telles qu'en vigueur le 15 mai 2017.

Pour plus d'analyses, visiter notre site web www.

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KBC Perspectives Économiques I I Mai 2017 I 12

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Belgique - Group Chief Economist Department (GCE)

Jan Van Hove Group Chief Economist chiefeconomist@kbc.be

Dieter Guffens Senior Economist dieter.guffens@kbc.be

Johan Van Gompel Senior Economist johan.vangompel@kbc.be

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République tchèque - CSOB

Martin Kupka Chief Economist mkupka@csob.cz

Petr Dufek Senior Analyst pdufek@csob.cz

Jan Cermak Senior Analyst jcermak@csob.cz

Jan Bureš Senior Analyst jabures@csob.cz

Petr Báca Analyst pbaca@csob.cz

Hongrie - K&H Bank

David Nemeth Chief Economist david2.nemeth@kh.hu

Slovaquie - CSOB SK

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Bulgarie - CiBank

Mihail Yanchev Economist myanchev@cibank.bg

Irlande - KBC Bank Ireland

Austin Hughes Chief Economist austin.hughes@kbc.ie

Shawn Britton Economist shawn.britton@kbc.ie

Pologne - KBC TFI

Jaroslaw Antonik Analyst jaroslaw.antonik@kbctfi.pl

Tomasz Kowalski Analyst tomasz.kowalski@kbctfi.pl

Paweł Mikołajewski Analyst pawel.mikolajewski@kbctfi.pl

Spread met Duitsland (in basispunten) 62 25