les marchés financiers jérôme villion. i. la théorie des marchés efficients ii. les bulles...

Les Marchés Financiers

Jérôme Villion

I. La Théorie des marchés efficients

II. Les Bulles spéculatives : données empiriques A. Des bulles gonflent... B. Puis éclatent

III. Les Marché financiers expérimentaux

IV. Comment appréhender les bulles A. Les bulles rationnelles B. L'Incertitude radicale et les phénomènes collectifs C. Les Erreurs de jugement et l'irrationalité des comportements

individuels D. Causes structurelles

V. La réglementation des marchés financiers A. Des crises financières aux crises économiques ou la nécessité

de préserver la stabilité financière. B. Action ex ante, action ex post ?

La Théorie des Marchés Efficients (1)

• Références : Fama (1965,1970), Friedman (1953)

• Hypothèses – Rationalité substantive – Information parfaite– Marchés complets

Efficience forte, semi-forte, faible

• Conséquences1) Efficience forte : Prix d’un actif = valeur

fondamentale (pas de bulles)

2) Efficience semi-forte : On ne peut prévoir le rendement d’un actif

3) Efficience faible : On ne peut battre le marché

Marche aléatoire, choix de portefeuille

• Marche aléatoire– Bachelier (1900), Samuelson (1965)– Roberts (1959)

• Théorie des choix de portefeuille (Markowitz (1952))

Le singe aveugle !

Les irrationnels sur des marchés efficients

• Les noise traders et l’arbitrage – Compensation des erreurs – Arbitragistes (rationnels) => retour des prix à

leur valeur fondamentale : achat des titres sous-évalués et vente (à découvert) des titres surévalués.

• Arbitrages = forces stabilisatrices.

– les noise traders finissent pas être évincés du marché (sélection)


II. Les Bulles spéculatives : données empiriques

A. Des bulles gonflent...

B. Puis éclatent


IV. Comment appréhender les bulles

V. La réglementation des marchés financiers

Des bulles gonflent…(1)

• Définition : écart croissant entre le prix de marché d’un actif et sa valeur fondamentale.

• 2 bulles en ¾ de siècle aux Etats-Unis :– 1923-1929

• Le S&P est multiplié par 4 (en termes réels)• Les profits des entreprises augmentent de 60% (en termes

réels)• Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 32

– 1954-1968• Le S&P est multiplié par 3.5 (en termes réels)• Les profits des entreprises augmentent de 70% (en termes


Des bulles gonflent…(2)• 3 bulles en moins d’¼ de siècle aux Etats-Unis

– 1982-1987• Le S&P est multiplié par 2.5 (en termes réels)• Les profits des entreprises stagnent (en termes réels)• Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 18

– 1994-2000• Le S&P est multiplié par près de 3 (en termes réels)• Les profits des entreprises augmentent de 75% (en termes


– 2003-2007• Le S&P est multiplié par 1.5 (en termes réels)• Les profits des entreprises sont multipliés par 2.2 (en termes

réels)• Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 21 à 27.• Où est la bulle ?

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L’indice S&P depuis 1871(source : R.Shiller http://www.irrationalexuberance.com/index.htm )

http://www.irrationalexuberance.com/index.htm

Le PER (CAPE) aux Etats-Unis(source : R.Shiller http://www.irrationalexuberance.com/index.htm )

http://www.irrationalexuberance.com/index.htm

Des bulles gonflent…(3)• Quelques mots sur la France

– Une idée fausse : les bulles sont moins marquées en France qu’ailleurs.

• Ce qui était vrai dans les années 1920 ne l’est plus ensuite.• Entre la 2e Guerre mondiale et la fin des années 1990, la

France est au 18e rang des plus fortes hausses boursières sur 5 ans (Shiller).

– La plus forte hausse a lieu entre 1982 et 1987 (cours multipliés par 3.5 en termes réels)

– La plupart des pays devant la France sont des pays émergents.

– La France se situe notamment devant les Etats-Unis ou le Royaume-Uni.

– Comme ailleurs, les bulles se multiplient et s’amplifient depuis les années 1980.

Le CAC 40 depuis 1965(Source : http://jeromevillion.free.fr/Statistiques/Statistiques.htm )

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Le CAC 40 depuis 1985(Source : http://jeromevillion.free.fr/Statistiques/Statistiques.htm )

Eté 2007 : crise des subprimes

Krach du 19 octobre 1987

Eté 1990: Invasion du

Koweït par l’Irak

Eté 1992 : Crise du SME

1994 : Krach obligataire

1997 : crise asiatique

1998 : Crise Russe, Faillite

de LTCM

11 Septembre 2001

2002 : crise de Vivendi

(Messier), Affaire Enron

2006 : Mini Krach (chute de

Shanghai)

2000 : Eclatement de la

Bulle Internet

Point Haut : 6922 le

04/09/2000

Point Bas : 2433 le 12/03/2003

Point Haut : 6168 le

01/06/2007

Point Bas : 2519 le 09/03/20095 décembre1996

: ‘Exubérance irrationnelle’ (Greenspan)

http://jeromevillion.free.fr/Statistiques/Statistiques.htm

…puis éclatent. (1)

• Les ‘anciens’ temps– Le Black Thursday du 24 octobre 1929

• L’indice Dow-Jones chute de 22.6%.• Le S&P ne retrouve son niveau de septembre

1929 qu’en 1958.

– 1968-1974• Le S&P est divisé par 2.• Les cours ne retrouveront leurs niveaux de 1966-

68 qu’en 1992.


• Le Black Monday du 19 octobre 1987– Le Dow-Jones chute de 22.6%.– Un record mais une chute amortie dès 1989.

• Eclatement de la bulle Internet et scandales financiers.– S&P 500 : -23% entre 2000 et 2001, divisé par 2

entre 2000 et 2003.– Nasdaq : x2 entre 1999 et 2000, divisé par 2 entre

2000 et 2001.

• La crise des subprimes– S&P 500 divisé par 2 entre 2007 et 2009.


• Le Cas du CAC– 1987 : lundi noir du 19 octobre (-9,64% pour le CAC

40).– 2000-2003 : éclatement de la bulle Internet et

scandales financiers• le CAC40 perd près des 2/3 de sa valeur.• Perte quotidienne moyenne (sur 641 jours) : -0.16%

– 2007-2009 : crise des subprimes• lundi noir du 6 octobre 2008 (-9,04% pour le CAC 40).• Le CAC40 perd près de 60% de sa valeur.• Perte quotidienne moyenne (sur 431 jours) : -0.21%




IV. Comment appréhender les bulles V. La réglementation des marchés

financiers

Les marchés financiers expérimentaux

Eux aussi font des bulles !

Smith et al. (1988)

Un des marchés de Smith et al. (1988)

• Dotation : 1 à 3 actifs (15 périodes) + liquidités (2.25$ à 9.45$)

• Dividendes : 0$, 0.08$, 0.28$ et 0.60$ (probabilité ¼)

• Valeur actif fin de la 15ème période = 0

• Valeur fondamentale– Début période 1 : 3.60$ – Début période 2 : 3.36$ …etc,– Début période 15 : 0.24$

Un des marchés de Smith et al. (1988)




IV. Comment appréhender les bullesA. Les bulles rationnellesB. L'Incertitude radicale et les phénomènes collectifsC. Les Erreurs de jugement et l'irrationalité des

comportements individuelsD. Causes structurelles

V. La réglementation des marchés financiers

Les bulles rationnelles

• Blanchard (1979) … (voir Coudert et Verhille (2001))

• Anticipations rationnelles• Intuition : si j’anticipe une hausse du cours demain, il est rationnel

que j’achète aujourd’hui.

• La valeur fondamentale (calculée sur un horizon infini) est inobservable.

• Le prix d’un actif dépend des anticipations (auto-réalisatrices).– Prix = valeur fondamentale : un cas parmi d’autres (multiplicité

d’équilibres)– Prix = Valeur fondamentale + écart : un autre cas…

• Écart = bulle.

• Description d’une dynamique de prix ne coïncidant pas avec la valeur fondamentale

• Mais : la bulle n’est pas expliquée

Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1)

• L’incertitude radicale (Knight (1921), Keynes (1936,1937)

• Conséquences selon Keynes– Valeur fondamentale non calculable.– Anticipations ‘intersubjectives’ (la métaphore du

concours de beauté) et auto-réalisatrices.1e degré : je pense que le plus joli est…

2e degré : je pense qu’il pense que le plus joli est…

3e degré : je pense qu’il pense que je pense que le plus joli est…

=> mimétisme, bulles.

Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1)

• Schelling (1960) : points focaux, saillances

• Jeux de pure coordination

• Types d’informations saillantes sur les marchés financiers : taux directeurs …

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Titre A Titre B

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La Noise Traders Approach (1)

• L’arbitrage n’est pas sans risque– Absence de substituts parfaits– Persistance possible des ‘erreurs’

• Des gains récents réalisés par des noise traders peuvent accroître leur population par imitation (De Long et al. (1990a))

• Les ‘rationnels’ n’ont pas toujours une action stabilisatrice (De Long et al. (1990b))– Les rationnels face aux Positive feedback traders

(analyse technique)

La Noise Traders Approach (2)

• L’impossibilité de l’arbitrage sans risque (même avec des substituts parfaits) : exemple.– supposons qu’un PER>30 soit le signe d’une

surévaluation.

=> vente à découvert en 1997

=> pertes pour les ‘rationnels’ / gains pour les ‘irrationnels’

(le PER ne redevient inférieur à 30 qu’en 2001)

La Finance comportementale

• Heuristics and Biaises (Kahneman, Tversky)

• Hypothèses – erreurs de jugement (biais cognitifs)– nombre limité d’erreurs

=> les erreurs ne s’annulent pas (Shleifer (2000))

Exercice : Donnez une estimation des expressions suivantes :

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5 × 1 × 8 × 2 × 8 × 2 × 3 × 4

Ancres fréquentes sur les marchés financiers : cours récents variations récentes

=> Biais : L’ajustement insuffisant

L’ancrage et l’ajustement

Excès de confiance

• Exercice : Donnez les limites inférieures et supérieures du prix d’une Porsche 911 GT3.

(Vous pensez à 90% de chances que le prix se trouve entre ces limites)

– Thaler (2000) : les vraies valeurs tombent dans les limites dans 70% des cas

Excès de confiance (suite)

• Conséquence : suractivité sur les marchés financiers– Car : croyance à 100% => action– Barber et Odean (2001)

• 35000 ménages américains détenteurs d’actions, entre février 1991 et janvier 1997

• les hommes réalisent 45% de transactions en plus par rapport aux femmes

Biais de confirmation et over-réaction

• Biais de confirmation = traitement biaisé de l’information

• L’overreaction (De Bondt et Thaler (1985)) – hausse => sous-réaction– baisse => sur-réaction

• Caractéristique fréquente des positive feedback traders

Points de référence et aversion aux pertes (Kahneman et Tversky)

• Choisissez

• Conséquence=> prise de risque + importante dans l’espace

des paiements négatifs

Vous recevez 1000

Option A : 500

Option B : 1000 (50%) ou 0 (50%)

Vous recevez 2000

Option A : - 500

Option B : - 1000 (50%) ou 0 (50%)

Les causes structurelles

• Cause n° 1 : La place de marchés de capitaux déréglementés dans le financement de l’économie

• Facteurs d’amplification

– la globalisation financière

– innovations et la circulation de l’information

– l’absence de séparation entre activités bancaires et financières

Taux d’intermédiation en France

Taux d’intermédiation au sens strict :

1978 : 71%

1994 : 54%

2004 : 40%

Taux d’intermédiation dans les autres pays

Innovation et circulation de l’information

• Cotation en continu, day trading…

=> ‘activisme’Taux de rotation sur le NYSE (actions vendues / actions

émises) : x2 entre 1982 et 1999Or,

- Volatilité moins forte lorsqu’il existe des périodes de fermeture

- Fermeture = une technique utilisée pendant les krachs.

• Du télégraphe à Internet

• Le rôle des médias (‘effet pub’)

Non séparation entre activités bancaires et financières

• La ‘spéculation à crédit’, les effets de levier…

• Le cas de la

titrisation :

Causes structurelles dans le contexte récent

• Le développement des fonds d’investissement – Cas des fonds mutuels : 340 fonds aux E-U en 1982,

3513 en 1998

• Le baby-boom (et les fonds de pension)– Harry Dent, dans l’un de ses best-sellers publié en

1999 : le marché boursier va surperformer jusqu’en 2009

(date à laquelle les classes d’âges à fort taux d’épargne vont décliner)




IV. Comment appréhender les bulles

V. La réglementation des marchés financiers A. Des crises financières aux crises économiques

ou la nécessité de préserver la stabilité financière.

B. Action ex ante, action ex post ?

les canaux de transmission de la sphère financière à la sphère réelle

– Canal du financement • La chute des marchés d’actions• Le rationnement du crédit

– Effet de richesse

– De la confiance à la défiance

Le rationnement du crédit (credit crunch)

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Durcissement ou assouplissement des critères d’octroi des crédits aux entreprises

(Enquête de la Banque de France auprès des banques)

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B. Action ex ante, action ex post ?

• Le point de vue de Greenspan

– Croyance dans la capacité de jugement des offreurs (prêteurs) et des demandeurs (emprunteurs), autorégulation du marché.

– Incapacité à prévoir les bulles.

– Agir ex post pour éviter les crises financières et économiques

– Greenspan = l’homme qui dénonce l’exubérance irrationnelle (1996) mais qui participe au démantèlement du Glass Steagall Act (1999)

Garantir la transparence : Possible ? Suffisant ?

• Affaire EADS : l’AMF décrédibilisée ?mars-avril 2006 une dizaine de dirigeants exercent leurs stocks-options et vendent leurs titres ; notamment, Noël Forgeard, co-président exécutif

d’EADS de juin 2005 à juillet 2006, réalisant une plus-value de 2,5 mil d’euros.

04 avril 2006 le groupe Lagardère (Arnaud Lagardère est co-président du CA d’EADS) cède 7,5% du capital qu’il détient dans EADS. Le groupe DaimlerChrysler fait de même en Allemagne.

13 juin 2006 les retards de production de l’A380 sont annoncés

14 juin 2006 le titre chute de 26%

9 et 10 octobre 2006

les dirigeants sont auditionnés par les sénateurs et les députés

Novembre 2006 une information judiciaire est ouverte pour "délit d'initié, recel et diffusion d'informations fausses ou trompeuses"

Parallèlement à l’enquête judiciaire, l’AMF ouvre sa propre enquête

29 mai 2007 Arnaud Lagardère est auditionné pendant 9 heures par l’AMF

31 mars 2008 l’AMF rend son rapport. Il conclut à la fois à l’existence de diffusion d’informations trompeuses et de délit d’initiés. Parmi les 17 initiés on trouve l’ancien co-président Noël Forgeat (qui a réalisé 4,3 mil d’€ de plus-values sur des titres EADS en 2005 et 2006) mais pas Arnaud Lagardère (seul le groupe Lagardère fait partie des initiés en tant que personne morale). Le rapport de l’AMF demande de lourdes sanctions, dont 5.4 mil d’€ pour Noël Forgeat.

17 décembre 2009

la Commission des sanctions de l’AMF rejette tous les griefs et conclut qu’il n’y a pas eu de manquements.

"La vérité triomphe, assure Olivier Gutkès, l'un des avocats de M. Forgeard. La commission des sanctions démontre son indépendance, son impartialité et son courage."

Transparence et Agences de notation

• Les agences de notations peuvent-elles contribuer à + de transparence ?– Mesure du risque en incertitude radicale ?!

• Les agences de notation ont-elles intérêt à + de transparence ?– Conflits d’intérêt– Le paradoxe de la transparence des agences

de notation

Conclusion

Faut-il supprimer les marchés financiers ?

les marchés financiers jérôme villion. i. la théorie des marchés efficients ii. les bulles...

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