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Ministère de l’Enseignement Supérieur
Université 7 Novembre Carthage
Ecole Supérieure de la Statistique
Et de l’Analyse de l’Information
Projet de fin d’études
Sujet : La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse :
cas des entreprises tunisiennes.
Encadré par : Entreprise d’accueil :
Lilia Masmoudi BNA Capitaux
Responsable entreprise :
Riadh Bourjini
Elaboré par : Membres du jury :
Mohamed Selim Hmaidi Dhafer Malouche
Abdelkader Bourdiga
Zahra Ben Ammar
Lilia Masmoudi
Année universitaire : 2009/2010
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
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A ma famille
A mes amis
Et à tous ceux qui me sont proches...
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Remerciements
Je tiens à exprimer mes vifs remerciements à mon encadreur de projet Mme Lilia
MASMOUDI pour avoir dirigé ce travail, pour m’avoir soutenu tout au long du projet ainsi
que pour ses précieux conseils et pour sa bonne humeur.
Je voudrais aussi remercier M Yadh Slim (directeur général de BNA Capitaux) qui a accepté
de m’accueillir au sein de son établissement.
Mes vifs remerciements s’adressent aussi à M Riadh BOURJINI qui a facilité mon intégration
au sein de la BNA CAPITAUX et qui m’a aidé tout au long de mon travail.
Je voudrais aussi exprimer ma gratitude à tout le personnel de BNA CAPITAUX et en
particulier à ceux qui travaillent au sein du back office pour tout le soutien et toute l’aide
qu’ils m’ont apporté durant les quatre mois de stage.
Mes vifs remerciements s’adressent aussi à tous ceux qui ont contribué de prés ou de loin à
la réalisation de ce travail.
Enfin, une pensée à ma famille et à tous mes amis qui m’ont apporté un soutien moral
durant le projet.
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Table des matières
INTRODUCTION ................................................................................................................................7
PREMIERE PARTIE : EVALUATION D’ENTREPRISES ET INTRODUCTION EN
BOURSE ................................................................................................................................................ 8
Chapitre 1 :L’évaluation d’entreprise ..................................................................................... 9
1-Définition ..................................................................................................................... 9
2-Les enjeux .................................................................................................................... 9
3-Pourquoi évaluer ? ...................................................................................................... 9
4-En quoi consiste-elle ? ............................................................................................... 10
5-Les différentes méthodes d’évaluation .................................................................... 10
5-1-L’approche patrimoniale ............................................................................ 11
5-2-L’approche actuarielle ................................................................................ 11
5-3-L’approche des multiples(ou comparables) ............................................... 13
Chapitre 2 : L’introduction en bourse : avantages et inconvénients ................................... 14
1-Définition de l’introduction en bourse ...................................................................... 14
2-Pourquoi s’introduire en bourse ? ............................................................................ 14
a) La bourse comme moyen d’investissement ................................................. 15
b) Elargissement de l’actionnariat .................................................................... 15
c) Accroitre la notoriété de l’entreprise ........................................................... 15
d) Incitations fiscales ........................................................................................ 15
e) Impliquer le personnel dans la vie de l’entreprise ....................................... 16
f) Appliquer un système de bonne gouvernance ............................................. 16
3-Les procédures d’introduction en bourse ................................................................. 16
3-1-La procédure ordinaire ............................................................................... 16
3-2-La cession de titres ..................................................................................... 17
a) L’opération publique de vente (OPV) .............................................. 17
b) L’opération de vente à prix minimal(OPM) ..................................... 17
3-3-Augmentation de capital ............................................................................ 17
4-Mise en évidence des problèmes relatifs à l’introduction en bourse ...................... 18
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4-1-La sous performance boursière : revue de la littérature ........................... 18
4-2-La sous évaluation des titres ...................................................................... 19
5-Explications théoriques de la sous évaluation .......................................................... 22
5-1-L’asymétrie de l’information ...................................................................... 22
5-2-La théorie des signaux ................................................................................ 24
5-3-La théorie de l’agence ................................................................................ 24
5-4-Le sentiment de l’investisseur .................................................................... 25
a) L’excès de confiance et le phénomène d’auto attribution ............... 25
b) Les fenêtres d’opportunité ............................................................... 25
c) Hypothèses des bulles spéculatives .................................................. 25
6-Manipulation des données comptables ...................................................................... 26
DEUXIEME PARTIE : LA SOUS EVALUATION DES TITRES DES ENTREPRISES
TUNISIENNES : ASPECTS EMPIRIQUES .................................................................................. 28
Chapitre 1 : Construction de la base de données et analyse de l’introduction en bourse en
Tunisie ................................................................................................................................... 29
1-collecte des données ................................................................................................. 29
2-Contexte et réalités du marché boursier tunisien .................................................... 29
3-Composition du marché tunisien .............................................................................. 30
4-Caractéristiques de l’introduction en bourse en Tunisie .......................................... 31
Chapitre 2 : Etude de la sous évaluation des titres .............................................................. 34
1-Echantillon ................................................................................................................. 34
2-Mesure de la sous évaluation par la rentabilité initiale ............................................ 35
3-Modélisation de la sous évaluation lors de l’introduction en bourse : tests et
résultats ................................................................................................................................ 44
3-1-Variables retenues pour l’étude ................................................................ 44
3-2-Les hypothèses de recherche relatives à la sous évaluation des titres lors
de l’introduction ................................................................................................................... 45
3-3-Présentation générale du modèle .............................................................. 46
3-4-Applications ................................................................................................ 48
a) L’échantillon global ........................................................................... 48
b) Les procédures d’introduction ......................................................... 53
c) Le rôle de l’introducteur ................................................................... 57
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d) La loi de 1997 .................................................................................... 60
e) Le secteur d’activité .......................................................................... 64
4-Synthèse des résultats............................................................................................... 69
CONCLUSION .................................................................................................... 72
BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................ 73
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Introduction
L’un des principaux enseignements de la récente crise financière mondiale, c’est que le
monde de la finance d’une manière générale et celui de la bourse d’une manière particulière
était fondé sur des théories discutables et présentait certaines imperfections.
Néanmoins, la bourse demeure l’un des moyens les plus efficaces pour assainir les comptes
d’une entreprise et garantir son développement. Elle demeure aussi, l’un des moteurs de
l’économie et une opportunité pour tout investisseur désirant fructifier rapidement et
sensiblement ses gains.
De nombreuses études se sont penchées sur l’opération d’introduction en bourse et elles
ont révélé deux anomalies majeures et qui sont la sous performance de l’entreprise et la
sous évaluation des titres.
Dans la suite de notre travail nous allons nous intéresser à l’impact de l’introduction en
bourse sur les entreprises tunisiennes en étudiant plus particulièrement le phénomène de la
sous évaluation des titres en Tunisie. Le marché boursier tunisien étant un marché dit
émergeant et jeune et qui est en pleine expansion.
Ce travail se présente comme suit : dans un premier temps, nous allons nous intéresser aux
aspects théoriques relatifs à l’’introduction en bourse et nous allons effectuer une revue
littéraire concernant les anomalies relatives à cette opération d’une manière générale et la
sous évaluation des titres d’une façon particulière.
Ensuite, nous nous intéresserons aux aspects pratiques à travers l’étude des caractéristiques
du marché boursier tunisien ainsi que l’application des théories relatives à la sous évaluation
à travers l’établissement d’un modèle de régression. Enfin nous établirons les causes de la
sous évaluation des titres en Tunisie.
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Première partie
L’évaluation d’entreprises et l’introduction
en bourse : aspects théoriques
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Chapitre 1
L’évaluation d’entreprise
Avant de commencer à parler de l’introduction en bourse, des actions et des titres des
entreprises, il est nécessaire d’évoquer l’évaluation de l’entreprise qui s’avère être une
étape primordiale avant toute introduction sur le marché des titres.
1-Définition
" Évaluer tout ou une partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable
auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché".
(L'évaluation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
2-Les enjeux
La valorisation économique et financière s’avère être une étape incontournable pour offrir
des conditions favorables de développement pour une entreprise.
Néanmoins, et vu son caractère (assez) subjectif, ça reste tout de même un exercice assez
délicat à réaliser. En plus, on ne peut estimer un savoir faire et une organisation humaine
uniquement par des chiffres.
Ainsi la démarche de valorisation de l’entreprise ne peut s’affranchir du contexte dans
lequel elle a été menée.
3-Pourquoi évaluer ?
La valorisation de l’entreprise s’avère utile dans plusieurs contextes et elle peut s’effectuer
dans le cadre de :
+ L’acquisition ou la cession d’une participation au sein d’une société.
+ Les rapprochements et les restructurations de toutes sortes telles que fusions, scissions,
apport partiel d’un actif.
+ L’offre publique d’achat (OPA) ou l’offre publique d’échange (OPE).
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+ L’acquisition ou la cession d’une branche d’activité, d’une filiale ou d’un actif.
+L’introduction en bourse, l’augmentation de capital ou bien l’émission d’emprunts
obligataires.
+ Les privatisations.
+ La transmission d’entreprise.
+ L’évaluation fiscale.
+ La mise en place d’un système d’intéressement de capital pour les salariés.
+ La gouvernance d’entreprise et le suivi de la valeur actionnariale.
4-En quoi consiste-t-elle ?
L’évaluation d’entreprise ne peut en aucun cas consister à appliquer des « recettes »
précises afin de trouver un chiffre qui ne signifiera rien dans l’absolu.
Evaluer une société implique donc l’adoption d’une démarche analytique globale. Cette
analyse, plus qualitative que quantitative, qui doit être menée inclut :
+Tous les éléments d’exploitation comme les marchés, les produits, la technologie, la
stratégie et le développement, les réseaux de distribution …
+ Les données financières telles que le niveau d’activité, les bilans, les comptes de résultats,
la structure financière et les engagements hors bilan.
+ Les circonstances de la transaction projetée.
5-Les différentes méthodes d’évaluation
Dans ce qui suit, les différentes méthodes d’évaluation vont être exposées. Ces méthodes
sont les plus fréquentes pour estimer la valeur d’un titre.
Dans la pratique, le prix d’introduction définit par les analystes résulte de la moyenne des
diverses valeurs calculées par toutes ces approches d’évaluation.
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5-1-L’approche patrimoniale
Cette méthode consiste à additionner la valeur des différents biens composant le patrimoine
d’une société et à en retrancher les dettes ou les sommes dues à autrui.
Cette approche a retrouvé, avec le développement des nouvelles méthodes de valorisation
par la rentabilité, un certain regain d’intérêt parce que son résultat s’est enrichi au regard de
ceux fourni par les autres méthodes. Du coup elle est devenue une sorte de « méthode de
validation ».
Par contre, elle se révèle particulièrement intéressante lorsqu’il s’agit d’évaluer des groupes
extrêmement complexes et composés de nombreux actifs ou filiales, ou de holdings
diversifiés.
Néanmoins sa faiblesse réside dans le fait que c’est une approche statique qui semble
inadéquate à une époque de mutation très rapide. Car on ne peut évaluer un actif sans tenir
compte de sa rentabilité future.
5-2-L’approche actuarielle
La valorisation d’une société selon une approche actuarielle est basée sur une estimation
des flux de trésorerie futurs qui seront générés, compte tenu du risque de l’actif
économique. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un taux,
appelé taux d’actualisation, qui reflète le risque de l’entreprise.
Nous présenterons ici les 4 méthodes les plus réputées :
Le modèle des dividendes actualisés (DDM)
Ce modèle énonce que la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de tous les
dividendes futurs.
Le modèle de Gordon et Shapiro
Cette méthode qui privilégie la rentabilité a été développée à partir de l’analyse des marchés
boursiers, notamment américains. On y suppose que le flux des dividendes croit chaque
année régulièrement à un taux donné.
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La méthode des cash flow actualisés (DCF)
Valoriser une société par la méthode des Discounted Cash Flow (DCF) revient à considérer
que la valeur économique de ses actifs opérationnels est égale à la somme des Free Cash
Flow (FCF) futurs actualisés que ceux-ci vont générer. La valeur des actifs opérationnels est
alors égale à :
V=
n
t
t
t
k
FCF
1 )1(
Où :
nFCF : Le free cash flow prévu à l’année n (
nFCF = EBE – investissement - ∆BFR)
k : est le taux d’actualisation, ou coût moyen pondéré du capital «CMPC» (où WACC :
weighted average cost of capital). Ce taux se définit comme la somme, pondérée, du coût
des capitaux propres et du coût lié à l’endettement financier à long terme.
n : le nombre d'années sur lesquelles on a établi des prévisions.
Pour calculer la valeur de l’action on procède de la manière suivante :
Cash Flow Futurs actualisés (sur la période prévisionnelle)
+ Trésorerie nette disponible de l’année en cours
+ Actualisation du cash flow ultérieur
- Dettes de l’année en cours
= Valeur globale
Valeur de l’action par DCF = Valeur globale / nombre d’actions
Les cash flows ultérieurs actualisés sont la somme des free cash flows actualisés à la dernière
année de prévision, allant de cette dernière jusqu’à l’infini. (On a supposé que les free cash
flows de cette période demeurent constants).
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La méthode d’actualisation des bénéfices
Les bénéfices sont un enregistrement de la performance de l’entreprise. On peut alors les
utiliser pour évaluer la performance future et donc pour la détermination du prix de l’action.
Pour ce faire, on calcule les bénéfices futurs et ultérieurs actualisés comme dans la méthode
des DCF.
5-3-L’approche des multiples (ou comparables)
Cette approche consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires (le « peer
group») ou un secteur d’activité précis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et
multiples de valorisation qui permettront d’établir une évaluation comparative de la société.
La méthode des ratios : Le PER (price-earning ratio)
Cette méthode d’évaluation apparaît comme étant la plus simple et la plus objective. En
effet, les sociétés cotées en bourse disposent à tout moment d’une valeur fournie par le
marché. Certes les cours des bourses fluctuent au jour le jour et peuvent même être assez
volatils mais on peut toujours observer des cours moyens permettant de lisser de tels
mouvements.
Cet indicateur est calculé à partir de la capitalisation boursière et du résultat net courant ou
ce qui revient au même, à partir du cours de la bourse et du bénéfice net courant par action.
En principe, plus ce rapport arithmétique est élevé, plus il est supposé traduire
l'anticipation par les investisseurs d'une forte progression du bénéfice les années suivantes.
Le PER généralement publié dans la presse est celui calculé sur le dernier bénéfice annuel
publié. Toutefois les analystes se basent souvent sur le bénéfice anticipé pour l'année en
cours.
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Chapitre 2
L’introduction en bourse : avantages et inconvénients
1-Définition de l’introduction en bourse
L’introduction en bourse est une opération financière qui permet la cotation d’une
entreprise sur le marché boursier.
Les cabinets d’audit et les banques introductrices s’occupent généralement des procédures
juridiques et financières relatives à cette opération. En effet c’est suite à leur évaluation
qu’est déterminé le prix d’introduction d’un titre.
Afin qu’une entreprise puisse être admise en bourse, il faut qu’elle remplisse un certain
nombre de critères. Parmi eux, on peut citer en prenant le marché tunisien comme
exemple :
+ La publication des comptes annuels certifiés sur une période de deux ans.
+ La diffusion d’au moins 10% du capital au public.
+La présentation d’un rapport d’évaluation sur les actifs de la société.
+ La disposition d’une organisation adéquate, d’un audit interne et d’un contrôle de gestion.
+La présentation des informations prévisionnelles s’étalant sur une période de 5 ans.
+ La production d’un prospectus d’admission.
2-Pourquoi s’introduire en bourse ?
Il parait légitime de s’interroger sur les raisons qui poussent une entreprise à s’introduire en
bourse. En y regardant de plus près, on se rend compte que diverses motivations les incitent
à y adhérer.
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a) La bourse comme moyen d’investissement
La bourse est devenue une sorte de source de financement alternative. En effet elle permet
de lever des fonds supplémentaires.
L’entreprise pourrait employer cette nouvelle manne financière soit à développer une
stratégie de croissance soit à réduire ses dettes et du coup à assainir sa situation financière.
b) Elargissement de l’actionnariat
L’introduction en bourse permet d’attirer de nouveaux investisseurs disposés à racheter aux
sortants leurs titres ou bien racheter les nouvelles actions émises.
Ainsi, cette opération assure la pérennité de la société ainsi que son développement à long
terme.
c) Accroître la notoriété de l’entreprise
L’introduction en bourse offre une exposition médiatique pour l’entreprise aussi bien sur le
plan national qu’international.
En effet, les résultats et les performances des sociétés qui sont cotées sont généralement
publiés et analysés par la presse (qu’elle soit écrite ou audiovisuelle). De plus, les
intermédiaires en bourse se chargent de relayer l’image de l’entreprise et de la valoriser
auprès de leurs clients.
Ce gain de notoriété et de crédibilité facilite également les relations de l’entreprise avec les
acteurs institutionnels du quotidien (banques, administrations ….).
d) Incitations fiscales
L’introduction d’une entreprise en bourse permet à cette dernière de bénéficier d’un statut
particulier et assez avantageux.
Ainsi, à titre d’exemple, les entreprises tunisiennes bénéficient dans un premier temps d’un
abattement fiscal allant jusqu'à 44% sur l’impôt sur les sociétés. Et cet impôt passe à 20 %
pendant les cinq ans qui suivent cette introduction.
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De plus, le produit de la vente des anciennes actions est exonéré d’impôts.
e) Impliquer le personnel dans la vie de l’entreprise
L’introduction puis l’évolution du cours de l’action représente un objectif commun que se
partage aussi bien l’équipe dirigeante que l’ensemble des ressources humaines appartenant
à l’entreprise.
De plus, en investissant dans leur propre entreprise, les employés s’impliquent plus dans
leur travail et dans la vie et l’activité de la société.
f) Appliquer un système de bonne gouvernance
L’introduction en bourse est l’occasion d’engager une stratégie de bonne gouvernance et de
gestion transparente des comptes de l’entreprise.
Cette transparence implique notamment un effort de communication financière ciblant les
investisseurs externes, actionnaires et même le grand public.
3-Les procédures de l’introduction en bourse
Il existe trois voies d’introduction en bourse et qui sont : l’inscription directe à la côte de la
bourse par la procédure ordinaire, la cession de titres et enfin l’augmentation du capital.
3-1-La procédure ordinaire
Elle consiste à l’inscription directe des titres de la société sur l’un des marchés de la côte de
la bourse afin d’y être négociés.
Pour cela, la société doit avoir une référence boursière et répondre aux conditions
d’admission.
L’avantage de cette technique réside dans la facilité de détermination du prix d’introduction
ainsi que dans la faiblesse des coûts. En revanche, cette procédure fait fluctuer sensiblement
le cours du titre.
Elle a surtout été utilisée au début des années 90 pour les premières introductions en
bourse mais aujourd’hui elle n’est plus d’actualité.
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3-2-La cession de titres
a) L’opération publique de vente (OPV)
Les actionnaires vendeurs cèdent, le jour de l’introduction, tout ou une partie du capital
qu’ils détiennent.
Cette technique est recommandée en cas d’ouverture du capital ou de privatisations
d’entreprises publiques afin de favoriser l’émergence d’un actionnariat populaire et
dynamiser le marché par l’arrivée des petits épargnants.
b) L’opération de mise en vente à prix minimal (OPM)
Cette technique est souvent utilisée dans les places boursières des pays développées (70%
des introductions dans la bourse de Paris). Elle semble convenir plus aux entreprises
moyennes.
Le jour de l’introduction, la société émettrice met à la disposition du public une quantité de
titres à un prix minimal définit auparavant. Les ordres d’achat exprimés par les investisseurs
sont centralisés par la Bourse. Cette dernière n’accepte que les ordres à cours limité
(supérieur ou égal au prix minimum proposé).
Après l’analyse de la tendance du marché, la bourse retient une fourchette de cours et
détermine celui de l’introduction. Ce cours choisi étant unique et égal à la borne inferieure
de la fourchette retenue. La demande retenue sera alors servie selon le dernier cours.
3-3- L’augmentation de capital
L’entreprise procède à la création de nouveaux titres par voie d’augmentation de capital
appelée aussi offre publique de souscription (OPS). Elle peut revêtir les formes suivantes :
+ L’action ordinaire.
+L’action à dividende prioritaire(ADP) : c’est une action qui bénéficie d’une priorité lors de la
distribution des dividendes mais ne donne pas à son détenteur le droit de vote aux
assemblées des actionnaires.
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+Le certificat d’investissement(CI) : résultant de la scission d’une action, le certificat
d’investissement n’en représente que les droits pécuniaires. Son titulaire est privé du droit
de vote qui fait l’objet d’un titre distinct ou certificat de vote.
4-Mise en évidence des problèmes relatifs à l’introduction en
bourse
Comme tout phénomène économique, l’introduction en bourse présente certaines
anomalies et imperfections.
De nombreuses études ont essayé de se pencher sur le sujet et enfin de compte nous
pouvons résumer les disfonctionnements de la bourse en deux problèmes majeurs :
+La sous performance des entreprises à long terme.
+La sous évaluation des titres lors de l’introduction.
Il semble alors intéressant de se pencher, plus en détails, sur ces deux problèmes et de
connaître leurs répercussions. Et surtout quelles en sont les causes ? Et pourquoi subsistent-
ils encore aujourd’hui ?
4-1-La sous performance boursière : Revue de la littérature
La bourse est connue comme étant un atout pour toute entreprise désirant se développer et
adopter une stratégie de croissance.
Néanmoins, et malgré le fait qu’elles aient utilisé des méthodes de calcul différentes,
plusieurs études et recherches ont convenu au fait qu’il y avait beaucoup de contradictions
vis-à-vis de cette idée reçue.
En effet, Jain et Kini (1994) [14] [15] ont prouvé que pendant l’année précédant
l’introduction, la performance des sociétés introduites sur le marché américain est
supérieure à celle des firmes déjà cotées et appartenant au même secteur. Cependant, ce
rapport de force s’inverse sur les trois années suivant l’introduction.
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Toujours concernant le marché américain, Mikkelson et al. (1997) [22] ont abouti aux
mêmes constations que celles mentionnées précédemment même si leur étude a été
réalisée sur une période plus longue (10 ans).
Toutefois, ils ont constaté que la sous performance s’accentuait plus lors de la première
année suivant l’introduction.
Les recherches de Chemmanur et al. (2007) [10] n’ont fait que confirmer ces deux études. En
effet, les auteurs ont prouvé que l’indicateur de la performance de l’entreprise (qui ici est la
productivité totale des facteurs de production) augmente pendant les cinq ans avant
l’introduction en bourse. Il atteint sa valeur la plus élevé à l’année de l’introduction et
enregistre par la suite une baisse continue durant les cinq ans suivant l’opération d’émission.
Des résultats similaires ont été observés aussi bien sur les marchés européens (Pagano et Al.
1998 [23] [24], Sentis, 2001 [32] [33]; Serve, 2004 [34] ; Carpenter et Rondi, 2004 [8] ;
Alexandre et Charreaux, 2004 [3]), que sur le marché asiatique (Cai et Wei, 1997 [7] ;Kim et
al. 2002 [16] ; Kutsuna et al. 2002 [17]).
Et ce phénomène n’est pas propre aux marchés développés puisqu’il a été aussi observé sur
des marchés émergeants. En effet, Medini et El Ghak(2010) [21] se sont intéressés de plus
près au marché tunisien. Et pour cela, ils ont étudié quatre facteurs de performance à savoir
les ratios de rentabilité et de profitabilité, les ratios d’investissement, les ratios de structure
financière et les ratios de liquidité.
Les conclusions faites à partir de cette étude (qui a pris en compte les entreprises
tunisiennes introduites en bourse entre 1995 et 2005) est que l’introduction en bourse en
Tunisie est un facteur de sous performance.
La sous performance est donc une générale dans toutes les études consultées .Qu’en est-il
de la sous évaluation des titres ?
4-2-La sous évaluation des titres
Les premières études concernant la sous évaluation des titres lors de l’introduction en
bourse, qui ont été réalisé au début des années 60, ont constaté que les introductions en
bourse enregistraient des sous évaluations systématiques.
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Les travaux de Ritter(1998) [27] effectués sur le marché américain au début des années 90
ont enregistré un taux de sous évaluation de 15%
Ce taux passe à 65% à la fin de la décennie (90) et atteint son maximum à cause de
l’introduction en bourse des sociétés appartenant au secteur des nouvelles technologies.
Husson et Jacquillat (1990) [13] confirment à leur tour l’existence d’une sous évaluation des
titres pour les sociétés introduites entre 1983 et 1986 sur le second marché français. Ils en
sont venus à la conclusion que le fait que le prix d’échange d’un titre sur le marché soit
supérieur à la valeur avec laquelle il a été offert aux investisseurs est une preuve de
l’anomalie des introductions en bourse.
Schatt et Broye (2001) [6] ont trouvé que pour les 192 entreprises introduites en bourse
entre 1996 et 2000 sur le nouveau marché ainsi que sur le second marché français, la sous
évaluation avoisinait les 20% au bout de cinq jours de cotation. Soit un manque à gagner
d’environ six millions de franc pour les premiers actionnaires (d’origine).
Le tableau suivant représente l’évidence internationale de ce phénomène de sous évaluation
des titres. Il met en évidence (à titre indicatif) la sous évaluation (calculée par diverses
méthodes) à l’échelle internationale d’après plusieurs études effectuées sur divers marchés
et durant des périodes différentes.
Pays Etude Période de
l’étude
Taille de
l’échantillon
Sous-
évaluation
(%)
Australie Aussenegg
(2000a)
1964-1996 67 6.5%
Belgique Rogiers et
al.(1993)
1984-1999 69 15.7%
Danemark Jakobsen et
Sorensen
(1999)
1984-1998 117 5.4%
Finlande Keloharju
(1993b)
1984-1997 102 9.9%
France Husson et
Jacquillat
(1990)
1983-1992 187 4.2%
France Darrien et
Womack
(1999)
1992-1998 264 13.2%
Allemagne Ljungqvist 1978-1999 407 27.7%
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(1999)
Grèce Kazantzis et
Levis
(1995)
1987-1991 79 48.5%
Grèce Kazantzis et
Thomas
(1996)
1987-1994 129 51.7%
Hongrie Jelic et
Briston
(1999)
1990-1998 25 44%
Italie Arosio,
Guidici et
Paleari
(2000)
1985-2000 164 23.9%
Pays Bas Wessels et
Jeckinson
1982-1999 143 10.2%
Norvège Emilsen et
al.
1984-1996 68 12.5%
Pologne Aussenegg
(2000b)
1991-1998 159 33.1%
Portugal Almeida et
Dugue
(2000)
1992-1998 21 10.5%
Suède Rydqvist
(1993)
1970-1991 213 39.0%
Suisse Kunz et
Aggarwal
(1994)
1983-1989 42 35.8%
Espagne Otero et
Fernandez
(2000)
1985-1997 58 12.8%
Turquie Kiymaz
(2000)
1990-1996 263 13.1%
Grande
Bretagne
Loughran et
al. (1994)
1959-1999 2802 13.9%
Source : Gounopoulo, D (2003) p5
La sous évaluation des titres est donc le phénomène le plus connu et le plus étudié aussi
bien sur le plan théorique qu’empirique. Néanmoins, les différentes thèses qui essayent de
l’expliquer aboutissent à des résultats différents voir contradictoires. Donc il parait
intéressant de se pencher avec plus de précisions sur ces théories et d’en vérifier la véracité
pour le marché tunisien.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 22
5-Explications théoriques de la sous évaluation des titres
La sous évaluation des titres s’avère être relativement coûteuse pour les actionnaires
d’origine puisqu’elle représente un manque à gagner non négligeable.
Diverses hypothèses ont été avancées pour expliquer cette anomalie :
+ Les émetteurs et les souscripteurs n’arrivent pas à s’accorder pour fixer un prix
d’introduction adéquat.
+ Les opérations d’introduction en bourse sont délibérément sous évaluées.
+ Les investisseurs n’arrivent pas à estimer la vraie valeur du titre qui est introduit en
bourse.
Toutes ces hypothèses peuvent être résumées à travers les théories suivantes :
5-1-L’asymétrie de l’information
L’asymétrie informationnelle est basée sur le fait que certains des acteurs qui interagissent
sur le marché sont plus informés que d’autres sur certaines opérations, certaines données et
même sur le marché lui-même. Plusieurs théories et recherches ont été émises concernant
ce problème.
Le modèle de Baron (1982) [4] [5] repose sur un type d'asymétrie de l'information assez
particulier puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la société qui s'introduit et son
banquier. Ainsi, il cherche à voir s'il peut exister un contrat optimal entre la firme émettrice
et son banquier sachant que :
- La firme émettrice ne peut pas observer l'effort réalisé par le banquier pour placer ses
titres. Or, la demande pour l'émission va dépendre de cet effort de distribution dans la
mesure où le banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut
influencer leurs anticipations à travers l'information qu'il donne sur l'introduction.
- Le banquier possède des informations privilégiées sur le marché des capitaux et donc sur le
marché futur des titres.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 23
Sachant cela, l'entreprise émettrice aura pour objectif de trouver une fonction de
compensation pour le banquier qui le poussera à augmenter son effort de placement et à
utiliser ses connaissances sur le marché des titres. Le contrat prendra donc en compte le
partage du risque entre la firme émettrice et son banquier avec une compensation payée au
banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les
titres émis.
Baron arrive à conclure que, si la firme émettrice et son banquier possédaient des
informations équivalentes sur le marché des capitaux, un prix d'émission optimal pourrait
être obtenu. Par contre, si la firme émettrice ne connaît pas les conditions du marché, elle
est obligée de compenser le banquier afin de le pousser à faire état de ses informations
privilégiées. Ceci va éloigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de
l'optimum trouvé précédemment.
Quand à Rock (1986) [30], il définit la sous évaluation comme étant la conséquence de
l’asymétrie informationnelle entre les investisseurs dans le processus d’introduction en
bourse.
Il aboutit à démontrer que si un investisseur non informé participe à une opération
d’introduction en bourse , il a des chances supérieures à la moyenne de recevoir des titres
qui se négocieront par la suite sur le marché a un cours inférieur au prix d’introduction. Cela
est du au manque d’informations qui poussera ce « genre » d’investisseurs à survaloriser les
titres achetés.
Cette « malédiction du gagnant » ce manifeste lors de la souscription puisque ses victimes
auront tendance à demander plus de titres que les investisseurs informés. Dans cette
logique, la sous évaluation devient un dédommagement aux investisseurs non informés en
contrepartie de leur acquisition puisqu’elle leur permet de réduire leurs pertes.
Bien que la théorie de l’asymétrie de l’information soit la plus connue et la plus utilisée, des
études ont prouvé qu’elle est devenue limitée (Ritter et Welch 2002 [28]). Il paraît donc
nécessaire de s’intéresser aux autres théories relatives à la sous évaluation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 24
5-2- La théorie des signaux
La société émettrice lance des signaux au marché, indiquant ainsi la bonne qualité ou non de
cette émission.
Cette qualité se caractérise par le taux de rétention des nouvelles actions. En effet, en
gardant une bonne partie des titres émis sur le marché et en émettant une faible part du
capital, les actionnaires d’origine (qui sont mieux informés sur de l’état de l’entreprise )
émettent un signal positif. Ceci pourrait être interprété par les investisseurs comme un
indicateur de la bonne santé de l’entreprise et de son potentiel futur.
Ce sont les études menées par Sentis (2001) [32] [33] sur le marché principal français et
celles de Broye et Shatt (2003) [6] sur le second marché français qui ont conclu que le degré
de rétention des titres par les actionnaires d’origine permet d’atténuer le niveau de la sous
évaluation des titres.
5-3-La théorie de l’agence
Comme on l’a déjà indiqué précédemment, le souscripteur (la banque introductrice) possède
un avantage informationnel par rapport à la société émettrice concernant l’état de demande
des titres et la situation du marché. C’est pour cette raison que cette dernière lui confie la
tâche de fixer le prix lors de l’opération d’introduction en bourse.
Le conflit d’agence entre ces deux parties réside dans le fait que l’intermédiaire en bourse
tente de fixer un prix d’émission qui est inférieur aux attentes de l’émetteur.
Dans ce contexte, la sous évaluation apparaît comme étant la contrepartie de l’avantage
informationnel dont dispose les souscripteurs
Loughran et Ritter (2002) [18] [19] avancent, toujours dans le cadre de la théorie d’agence,
que les investisseurs offrent aux souscripteurs des commissions en contre partie d’émission
de titres sous évalués. C'est-à-dire qu’ils les incitent à tirer profit de leur position
avantageuse sur le marché des titres.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 25
5-4-Le sentiment de l’investisseur
Toutes les théories que l’on a déjà évoqué jusque là ont certes permis de donner des
réponses concernant la sous évaluation des titres lors l’introduction en bourse.
Néanmoins la finance comportementale nous donne une explication alternative et
supplémentaire concernant ce phénomène. On suppose donc, dans cette démarche, que les
investisseurs sont irrationnels et que certains cycles de la sous évaluation peuvent leur être
attribués. Le sentiment de l’investisseur peut prendre diverses formes et il se traduit par :
a) L’excès de confiance et le phénomène d’auto attribution
L’excès de confiance se traduit par la surestimation des connaissances tandis que le
phénomène d’auto attribution se traduit par le fait que les gens attribuent leurs succès à
leurs performances et leurs échecs à un facteur externe. Ce comportement entraine
l’accroissement de la confiance des investisseurs en cas de gains.
Les recherches faites dans ce domaine ont démontré que les titres les plus difficiles à évaluer
sont ceux qui sont le plus exposés à un excès de confiance de la part des investisseurs.
b) Les fenêtres d’opportunité
Les fenêtres d’opportunité sont des périodes pendant lesquelles le marché survalorise les
titres et que les sociétés en profitent pour réaliser leurs introductions en bourse.
Aggarwal et Rivoli (1990) [1] et Loughran et Ritter (1995) [19] ont prouvé que la sous
évaluation est due à l’émission de titres lors de périodes de surévaluation du marché.
c) Hypothèse des bulles spéculatives
Cette hypothèse suggère que les rendements anormaux positifs constatés sur le marché des
titres récemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spéculatifs des
investisseurs qui n'auraient pas reçu de titres lors de l'introduction en bourse.
En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie
valeur économique, mais la spéculation s'empare de ces titres après qu'ils soient introduits
et poussent leurs prix à des niveaux déraisonnablement élevés.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 26
L'hypothèse des bulles spéculatives implique pour être vraie que les rendements anormaux
positifs soient suivis de rendements anormaux négatifs, une fois le « soufflé retombé », ce
qui ne correspond à aucune évidence empirique comme l'ont montré les différentes
recherches faites dans ce domaine.
6-La manipulation des données comptables
Dans un contexte mondial assez morose, ponctué par de nombreuses faillites et crises,
l’information comptable et financière revêt de plus en plus d’intérêt partout dans le monde.
La crédibilité de ces informations s’avère nécessaire pour établir un climat de confiance
entre les banques et les investisseurs. En fait, l’information comptable n’est que le produit
d’un long processus de traitement dont la responsabilité incombe aux dirigeants
d’entreprise.
Toutefois, les dirigeants peuvent profiter de l’asymétrie d’information en leur faveur pour
utiliser la marge de manœuvre qui leur est offerte en vue de manipuler les états financiers et
d’influencer par conséquent la perception de leur entité. Tout ceci est motivé par un appât
du gain (que ce soit un gain personnel ou pour le compte de l’entreprise).
A cet effet, la littérature admet le fait que l’introduction en bourse est facteur qui favorise
de manière significative la manipulation des résultats ( Dechow et Skinner , 2000 [11]).
Plusieurs recherches à travers le monde se sont penchées sur le sujet et on peut en
citer notamment aux Etats Unies (Aharony et al ; 1993 [2], Rangan ; 1998 [26], Teoh et al ;
1998 [35], Teoh et Wong ; 2002 [36]), au Canada (Potbriand et Breton ; 1999 [25], Carpentier
et Suret ; 2004[8]), aux Pays Bas (Roosenboom et al ; 2003 [31]), etc.
Toutes ces études ont eu des résultats divergents voir contradictoires. En effet, Carpenter et
Surret (2004) n’ont pas identifié de manipulation de résultats lors de l’introduction
d’entreprises canadiennes.
De leur part, Aharony et al (1993) montrent une faible manipulation du résultat auprès des
entreprises américaines une année avant l’introduction en bourse.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 27
De leur côté Teoh et al (1998) et Roosenboom et al (2000) montrent que respectivement les
entreprises américaines et hollandaises gèrent significativement leurs résultats l’année de
l’émission initiale.
Enfin, Chabchoub et Mrabet [9] ont démontré que les entreprises tunisiennes privées
nouvellement introduites, tout en profitant d’une asymétrie informationnelle, gèrent leurs
résultats à la hausse une année avant leur introduction. Cela est fait dans le but de signaler
aux investisseurs potentiels une meilleure performance, maximiser la valeur de leurs entités
et augmenter ainsi les gains de l’offre.
Dans toute la partie théorique, nous avons expliqué l’introduction en bourse d’une manière
générale puis on s’est intéressé aux anomalies relatives à la sous évaluation et aux théories
qui s’en rapportent.
Dans ce qui va suivre, on va essayer d’appliquer ces théories sur le marché tunisien en
essayant de comprendre les tenants et les aboutissants de l’opération d’introduction en
bourse.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 28
Deuxième partie
La sous évaluation des titres des entreprises
tunisiennes : aspects empiriques
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 29
Chapitre 1
Construction de la base de données et analyse de
l’introduction en bourse en Tunisie
Dans cette partie, nous allons nous intéresser au marché boursier tunisien. Nous allons
essayer de le décortiquer et surtout de traduire les théories, déjà exposées, en chiffres et
vérifier leur véracité.
1-Collecte des données
L’ensemble des données qui seront utilisées dans la suite du travail proviennent
essentiellement :
+ Des prospectus d’admission qui sont émis par les sociétés lors de leur introduction et qui
ont été mis à ma disposition à la BNA Capitaux.
+Des sites internet de la BVMT (Bourse des Valeur Mobilières de Tunis) ainsi que du CMF
(Conseil du marché Financier).
+ Des archives de la bourse de Tunis ainsi que du CMF.
Il est nécessaire de remarquer qu’on a eu énormément de mal à rassembler quelques
données (en particulier les plus anciennes). Et ceci est dû surtout à un manque flagrant
d’informatisation.
2-Contexte et réalités du marché boursier tunisien
La bourse de Tunis a été crée en 1969. Et bien que cette création soit relativement
ancienne, les attributions de la bourse dans le financement de l’économie sont demeurées
limitées voir insignifiantes en raison de la prédominance de l’état dans le financement de
l’économie.
Mais depuis 1988, des réformes ont été amorcé pour restructurer le marché boursier
tunisien.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 30
Mais ce n’est qu’en 1994, avec la promulgation de la loi 94-117, qu’a été entamé une réelle
organisation du marché financier afin qu’il puisse atteindre les meilleurs standards
internationaux.
3- Composition du marché tunisien.
Le marché de la bourse de Tunis a connu depuis octobre 1990, 66 introductions en bourse
dont 13 sociétés qui se sont retirées.
Le graphe suivant nous résume la fréquence des introductions depuis les années 90 jusqu'à
aujourd’hui.
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2002
2001
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Graphe 1 : répartition des introductions en bourse (1990-2010)
Ce qu’on peut retenir de ce graphique, c’est qu’en 1990 le nombre d’introductions est
relativement important (14) et ceci est dû à l’application des nouvelles lois qui encouragent
la cotation. Par contre en 2000, 2003 et 2004, on n’a connu aucune introduction.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 31
Et durant le courant de l’année 2010, il est prévu que plusieurs entreprises réputées, tel que
TUNISIANA et ENNAKL, fassent leur entrée sur le marché boursier.
Donc aujourd’hui la bourse de Tunis compte 53 sociétés cotées. Et elles sont reparties selon
des secteurs d’activité suivant la classification suivante :
+ Les sociétés financières qui sont l’ensemble des banques, assurances et services financiers.
+ Les télécommunications
+ Les services aux consommateurs regroupant les sociétés de distribution et celles de
voyages et de loisirs.
+La santé.
+Les biens de consommation qui contiennent les entreprises d’agroalimentaire et boissons,
les automobiles et équipementiers et les produits ménagers et de soin personnel.
+L’industrie qui regroupe les sociétés de bâtiment et de matériaux de construction ainsi que
les biens et services industriels.
+ Les matériaux de base qui regroupe les sociétés de chimie et de matières premières.
+ Le pétrole et gaz
4- Caractéristiques de l’introduction en bourse en Tunisie
Comme on l’a déjà indiqué précédemment, il existe trois types d’introduction en bourse :
+ La procédure ordinaire
+La cession de titres
+ L’augmentation de capital
Le graphe ci-dessous nous renseigne sur l’utilisation de ces procédures dans les opérations
d’introduction en Tunisie.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 32
4,5%
16,7%
42,4%
36,4%
cession+augment.
augment.
cession
ordinaire
Graphe2 : distribution des différentes procédures d’introduction en bourse en Tunisie (1990-
2010).
Ce qu’on remarque d’abord, c’est que les procédures de cession de capital sont les plus
employées pour l’admission en bourse des entreprises tunisiennes.
Quant à la procédure ordinaire, malgré le fait qu’elle ait été utilisée dans plus de 36% des
opérations d’introduction, elle n’est plus très en vogue (elle était surtout employée durant
les années 90).
On peut aussi remarquer que durant ces 20 dernières années, on a eu 3 cas où les
actionnaires ont procédé simultanément à une cession d’actions et une augmentation de
capital lors de l’introduction de leur entreprise.
Toutes ces introductions se font uniquement par le biais des intermédiaires en bourses qui
sont les seuls agents chargés de la négociation et de l'enregistrement des valeurs
mobilières, des droits s'y rapportant et des produits financiers sur la B.V.M.T.
Les intermédiaires en bourse peuvent, dans les conditions qui sont fixées par décret portant
statut des intermédiaires en bourse, se livrer aux opérations suivantes:
i) Le conseil financier.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 33
ii) Le démarchage financier.
iii) La gestion individuelle de portefeuille.
iv) La gestion des portefeuilles au profit d'organismes de placement collectifs
En Tunisie on compte aujourd’hui 24 intermédiaires en bourse. Et ceux qui effectuent
régulièrement des opérations d’introduction en bourse sont : Tunisie Valeurs, BNA Capitaux
et SOFIGES (qui a absorbé STB Finance, qui elle-même a fusionné avec la BDET Capitalis,
entre autres,) et MAC.
Enfin, l’introduction en bouse de Tunis peut se faire sur l’un des marchés suivants :
+ Le marché principal qui contient la quasi-totalité des sociétés cotées (plus de 95% des
sociétés cotées actuellement). Ce marché était composé en premier et second marché mais
cette distinction a été écartée à partir de 2005.
+ Le marché alternatif qui a été crée en 2007 pour permettre aux petites entreprises , ainsi
qu’aux entreprises dites « familiales » de s’ouvrir au grand public et de jouir des avantages
de la bourse. Ce marché ne contient que deux entreprises seulement.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 34
Chapitre 2
Etude de la sous évaluation des titres
Dans toute cette partie on va essayer de décortiquer et de comprendre le phénomène de
sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse.
1- Echantillon
Des 66 entreprises tunisiennes qui ont été introduites en bourse depuis 1990, on n’a retenu
que 40 pour la suite de l’étude.
Les entreprises qui ont été exclues sont celles qui ont eu recours à la procédure ordinaire et
cela parce que leurs prospectus d’introduction ne fournit pas les informations nécessaires
pour l’étude en question. En plus les cours pour l’année 1990 sont indisponibles.
Aussi, les deux entreprises introduites en 2010, la société TUNIS RE et les assurances SALIM,
n’ont pas été retenues parce qu’au moment de la réalisation de l’étude elles étaient en
cours d’introduction.
En fin de compte, notre échantillon rassemble des entreprises appartenant aux différents
secteurs d’activité déjà présentés et aux différents marchés de la bourse de Tunis.
Le tableau suivant résume les sociétés qui on été prises en considération :
Année d'admission Sociétés
1992 TUNISIE LEASING
1993 ICF
1994 AMS
1995
BTEI MONOPRIX PALM BEACH TUNISAIR
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 35
1996
SIMPAR CARTE ALKIMIA SPCD
1997 ATL STAR
1998 SOTETEL EL MAZRAA
1999
ATTIJARI LEASING BATAM MAGASIN GENERAL SOTUMAG SIAME SOTUVER
2001
SOTRAPIL SIPHAT STEQ ELECTROSTAR
2002 STIP SOMOCER
2005 KARTHAGO AIRLINES ASSAD GIF
2006 WIFAK ESSOUKNA SITS
2007 ADWYA SOPAT TPR
2008 PGH ARTES
2009 SERVICOM CIMENT. DE BIZERTE
Tableau1 : L’échantillon des entreprises retenues pour l’étude
2-Mesure de la sous évaluation par la rentabilité initiale
La rentabilité initiale des titres peut être définie comme étant le pourcentage de la
différence entre le cours de clôture du premier jour de cotation et le prix d’offre définit par
le prospectus d’introduction.
La formule de la mesure de la rentabilité initiale se définit comme suit :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 36
RIi0= [𝑷𝟏𝒊
𝑷𝒊 - 1] * 100
Avec RIio : rentabilité initiale du titre i.
P1i : prix de clôture du premier jour de cotation du titre i.
Pi : prix d’offre du titre i.
Pour l’ensemble de l’échantillon, la rentabilité initiale est de 18,81% mais elle varie
sensiblement d’un secteur d’activité à un autre.
L’écart entre les entreprises est très important, puisque pour certaines la rentabilité atteint
des sommets vertigineux de 95% pour Khartago Airlines et 88% pour Palm Beach, tandis que
pour d’autres elle est nulle (Somocer) ou même négative (Servicom - 5,71%).
Les différents résultats sont résumés dans le tableau suivant (Tableau 2 : La rentabilité
initiale des différentes entreprises étudiées)
ENTREPRISE PRIX D'OFFRE
PRIX DE CLOTURE AU
PREMIER JOUR DE COTATION
RENTABILITE INITIALE DU
TITRE
BTEI 20 20,6 3,00%
ATL 15,4 15,86 2,99%
ATTIJARI LEASING 18,5 24 29,73%
WIFAK 5,6 5,45 -2,68%
PGH 5,95 8 34,45%
TUNISIE LEASING 17,85 19,6 9,80%
CARTE 28 28,84 3,00%
STAR 17 16,8 -1,18%
SOTETEL 23 26,6 15,65%
SERVICOM 3,5 3,3 -5,71%
ARTES 10,33 13 25,85%
MAGASIN GENERAL 12,5 15,56 24,48%
MONOPRIX 34 35,02 3,00%
BATAM 23 23,66 2,87%
KHARTAGO AIRLINES 4,8 9,4 95,83%
PALM BEACH 11 20,74 88,55%
SOTUMAG 15 20,1 34,00%
TUNISAIR 23,5 24,2 2,98%
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 37
ADWYA 2,55 4 56,86%
SIPHAT 10,5 15,01 42,95%
ASSAD 18,8 21 11,70%
ATELIERS MECANIQUES DU SAHEL 8,6 8,6 0,00%
GIF 15 18,24 21,60%
STEQ 15 16,6 10,67%
EL MAZRAA 13 13,2 1,54%
STIP 16,1 16,2 0,62%
SOPAT 11 10,8 -1,82%
ELECTROSTAR 16,5 17,98 8,97%
ESSOUKNA 4,7 6,53 38,94%
SIMPAR 27 27,8 2,96%
SITS 11 15,31 39,18%
SOMOCER 16,5 16,5 0,00%
CIMENTRIE DE BIZETRE 11,5 11,45 -0,43%
SIAME 17,2 30,02 74,53%
SOTUVER 13 13,3 2,31%
ALKIMIA 43 43,46 1,07%
SPCD 56 57,12 2,00%
TPR 4,2 5,2 23,81%
ICF 33,33 33,5 0,51%
SOTRAPIL 12,5 18,5 48,00%
D’un point de vue sectoriel, l’écart est tout aussi important. Puisque la rentabilité initiale
n’est que, respectivement, de 4,97% et 6,66% pour les secteurs des télécommunications et
de biens de consommation tandis qu’elle atteint (presque) 50% pour celui de la santé.
SECTEUR RENTABILITE INITIALE
SOCIETES FINANCIERES 9,89%
TELECOMMUNICATIONS 4,97%
SERVICES AUX CONSOMATEURS 34,69%
SANTE 49,91%
BIENS DE CONSOMATION 6,66%
INDUSTRIE 22,50%
MATERIAUX DE BASE 6,85%
PETROLE ET GAZ 48,00%
TOTAL 18,81%
Tableau 3 : La Rentabilité initiale sectorielle
Les théoriciens ont souvent associé la rentabilité initiale à la sous évaluation des titres. En
effet, si la rentabilité d’un titre est strictement positive cela indique que le titre en question
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 38
est sous évalué. Cela veut dire, d’une autre manière, que le prix de clôture au premier jour
du titre est supérieur au prix de l’offre indiqué dans le prospectus.
Ainsi, dans notre étude, on a trouvé que plus de 80% des titres étaient sous évalués lors de
leur admission en bourse.
Ce qui veut dire, que des 40 entreprises de notre échantillon, seules deux ont été bien
évaluées (rentabilité initiale nulle) et cinq ont connues des surévaluations.
Bien entendu, ce phénomène varie d’un secteur à un autre. Et ce sont les secteurs de
services aux consommateurs et celui de la santé qui sont les plus affectés puisque la totalité
des sociétés qui y appartiennent ont été sous évaluées lors de leur introduction.
SECTEUR D'ACTIVITE NOMBRE D'ENTREPRISES
NOMBRE DE SOUS EVALUATIONS %
SOCIETES FINANCIERES 8 6 75,00%
TELECOMMUNICATIONS 2 1 50,00%
SERVICES AUX CONSOMATEURS 8 8 100,00%
SANTE 2 2 100,00%
BIENS DE CONSOMATION 8 6 75,00%
INDUSTRIE 7 5 71,43%
MATERIAUX DE BASE 4 4 100,00%
PETROLE ET GAZ 1 1 100,00%
TOTAL 40 33 82,50%
Tableau 4 : Répartition sectorielle de la sous évaluation
On a donc remarqué que la sous évaluation des titres était assez importante pour les
entreprises qui s’introduisent à la bourse de Tunis.
Il semble donc assez intéressant d’identifier celles qui sont le plus affectées par cette
anomalie et celles qui s’en sortent plus ou moins bien.
Le premier fait marquant est que les deux entreprises cotées sur le marché dit alternatif sont
surévaluées. Ce résultat semble très intriguant car le comportement des titres de ce type de
sociétés est très différents des autres. Mais les rendements négatifs de la SOPAT ainsi que de
la SERVICOM peuvent être expliquées par le fait qu’elles n’attirent pas trop les investisseurs
vu que ce sont des petites sociétés sans perspectives réelles.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 39
Autre fait tout aussi remarquable, et comme on peut le constater dans le graphe ci-dessous,
la sous évaluation varie selon le mode d’introduction.
Ainsi, celles qui ont eu recours simultanément à une augmentation de capital et à une
cession de titres ont été toutes sous évaluées. Tel aussi a été le cas de 85,8% des sociétés qui
ont eu recours à une cession de titres.
Les sociétés ayant procédé par augmentation de capital ont été les moins touchés par ce
phénomène même si le taux de sous évaluation reste important (plus de 60%)
Donc, dans un premier temps, nous avons pensé que la procédure d’introduction peut être
un facteur influant concernant la sous évaluation des titres.
cession.
augmentation
cession+augment.
100
80
60
40
20
0
Graphe3 : Répartition de la sous évaluation selon la procédure d’introduction
On a aussi remarqué que seulement quatre intermédiaires en bourse, à savoir BNA Capitaux,
SOFIGES, MAC et Tunisie Valeurs, ont participé à la plupart des opérations d’introduction en
bourse (soit seuls soit en collaboration avec d’autres intermédiaires).
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 40
Ainsi pour notre échantillon, elles ont contribué à l’admission de 72,5% des entreprises (soit
29 sociétés).
Concernant la sous évaluation, on remarque que toutes les entreprises que Tunisie Valeurs a
introduit ont été sous évaluées. Ce taux est aussi très important pour les entreprises
introduites par BNA Capitaux puisqu’il est de 90%. Par contre SOFIGES et MAC présentent
un taux de sous évaluation inférieur puisqu’il n’est que de, respectivement, 70% et 66,6%
mais ça reste tout de même assez conséquent.
Il est évident, donc, que l’intermédiaire en bourse joue un rôle, plus ou moins influant sur la
sous évaluation des titres lors de leur introduction. Le tableau ci-dessous résume tous ces
résultats :
INTERMEDIAIRES EN BOURSE
NOMBRE D'OPERATIONS D'INTRODUCTION
NOMBRE DE SOCIETES SOUS
EVALUEES TAUX DE SOUS EVALUATION
RENTABILITE INITIALE MOYENNE
BNA Capitaux 10 9 90,00% 15,34%
Tunisie Valeurs 5 5 100,00% 27,26%
SOFIGES 10 7 70,00% 16,27%
MAC 6 4 66,67% 35,28%
Tableau 5 : Répartition de la sous évaluation selon l’intermédiaire en bourse
Il est aussi intéressant de savoir si l’âge a un quelconque impact sur la sous évaluation des
titres lors de l’introduction en bourse.
Ainsi on remarque que les entreprises les plus jeunes, étant âgées de 15 ans au maximum
lors de l’introduction, sont les plus sous évaluées (85,8%).
Tandis que les entreprises les plus matures, étant âgées de plus de 35 ans, sont les moins
sous évaluées (77,8 %).
Donc l’âge peut être un facteur influant sur la sous évaluation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 41
AGE NOMBRE D'ENTREPRISES %
NOMBRE DE SOUS EVALUATIONS %
RENTABILITE INITIALE
[0, 15] 14 35% 12 85,71% 24,06%
[15,35] 18 45% 15 83,33% 20,53%
PLUS DE 35 ANS 8 20% 6 75,00% 5,78%
Tableau 6 : Répartition de la sous évaluation selon l’âge
La Tunisie a connu en 1997 une refonte totale de son système comptable avec la création
du Nouveau Système Comptable Tunisien.
Cet événement est très important puisqu’il concerne toutes les entreprises tunisiennes. . En
effet, les états financiers produits par les entreprises introduites avant 1998 n’étaient que de
simples supports déterminant l’assiette de l’impôt. Ainsi, plusieurs domaines et plusieurs
nouvelles opérations et événements étaient non traités dans le plan comptable. Le nouveau
système comptable, qui est développé autour d’un cadre conceptuel, a donné un contenu
précis aux différentes composantes des états financiers et aux mécanismes de mesures et de
communication.
Donc, on va essayer de savoir, dans un premier temps, l’impact de cette réforme sur la sous
évaluation des titres lors de leur introduction en bourse.
Ce qu’on remarque c’est que le taux de sous évaluation qui était près de 85% pour les
entreprises introduites avant 1998 a chuté à 81,5% pour les entreprises qui ont été
introduites après.
DATE D'INTRODUCTION
NOMBRE D'ENTREPRISES
NOMBRE D'ENTREPRISES SOUS EVALUEES %
AVANT 1998 13 11 84,62%
APRES 1998 27 22 81,48%
Tableau 7 : Répartition de la sous évaluation avant\après 1998.
Remarque 1 : Selon les différentes études théoriques, la période de la sous évaluation peut
couvrir un, deux, dix voir même trente jours après la date d’introduction. Au-delà de cette
date, ce sont les fluctuations du marché qui déterminent le prix d’un titre.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 42
Ainsi, d’après le tableau qui suit, on remarque qu’après 30 jours de cotation le taux de sous
évaluation reste relativement élevé (plus de 75%).
1 JOUR DE COTATION
2 JOURS DE COTATION
10 JOURS DE COTATION
20 JOURS DE COTATION
30 JOURS DE COTATION
% DE SOUS EVALUATION 82,50% 85,00% 80,00% 80,00% 75,00%
RENTABILITE 18,81% 20,55% 23,20% 26,42% 29,68%
Tableau 8 : Suivi de la sous évaluation dans le temps
La variation de la rentabilité des titres dans le temps diffère d’un secteur à un autre et elle
dépend particulièrement de l’état du marché. En effet, certains secteurs connaissent un pic
de cette rentabilité puis une chute progressive. Dans ce cadre on peut citer comme exemple
le secteur de la santé. Tandis que pour d’autres, la rentabilité des titres ne cesse
d’augmenter, comme c’est le cas du secteur des biens de consommation.
SECTEUR RENTABILITE INITIALE
RENTABILITE APRES 2 JOURS DE COTATION
RENTABILITE APRES 10 JOURS DE COTATION
RENTABILITE APRES 20 JOURS DE COTATION
RENTABILITE APRES 30 JOURS DE COTATION
SOCIETES FINANCIERES 9,89% 11,37% 14,56% 13,57% 13,42%
TELECOMMUNICATIONS 4,97% 3,66% 4,83% 1,86% 0,57%
SERVICES AUX CONSOMATEURS 34,69% 35,92% 46,78% 57,59% 63,61%
SANTE 49,91% 55,99% 29,21% 18,94% 17,87%
BIENS DE CONSOMATION 6,66% 7,40% 12,18% 17,72% 20,94%
INDUSTRIE 22,50% 24,53% 18,58% 26,02% 37,54%
MATERIAUX DE BASE 6,85% 8,05% 6,46% 7,41% 5,42%
PETROLE ET GAZ 48,00% 61,44% 115,68% 92,16% 81,92%
TOTAL 18,81% 20,55% 23,20% 26,42% 29,68%
Tableau 9 : Evolution de la rentabilité dans le temps (par secteur)
REMARQUE 2 : Lors de la lecture des différents prospectus d’introduction en bourse, nous
avons remarqué que le prix qui est défini par l’introducteur n’était pas le prix d’offre du titre.
En effet, le prix évalué de l’action est souvent décoté d’une manière assez significative.
En émettant l’hypothèse que le prix de l’action estimé par l’intermédiaire n’est pas décoté
(donc c’est ce prix là est supposé égal au prix d’offre), on se rend compte que le taux de sous
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 43
évaluation des titres baisse d’une manière considérable. Puisqu’il passe de plus de 80% à
(seulement) 50%. Du coup, la rentabilité initiale connait à son tour une chute vertigineuse
passant de 18,81% à 1,33%
Toujours dans la même optique, la plupart des secteurs verraient le taux de sous évaluation
baisser. Certains, ne seraient même plus « victimes » de cette anomalie.
Donc, la question qu’on doit légitimement se poser, c’est que pourquoi les sociétés
procèdent elles à une telle décote ? Et qui en est le véritable bénéficiaire et qui en subit les
conséquences ?
PRIX D’OFFRE=PRIX EVALUE PAR
L’INTRODUCTEUR
PRIX D’OFFRE <PRIX EVALUE PAR
L’INTRODUCTEUR
SECTEUR % DE SOUS EVALUATION
RENTABILITE INITIALE
% DE SOUS EVALUATION
RENTABILITE INITIALE
SOCIETES FINANCIERES 37,50% -5,64% 75,00% 9,89%
TELECOMMUNICATIONS 0,00% -45,78% 50,00% 4,97%
SERVICES AUX CONSOMATEURS 75,00% 20,45% 100,00% 34,69%
SANTE 100,00% 23,81% 100,00% 49,91%
BIENS DE CONSOMATION 37,50% -8,63% 75,00% 6,66%
INDUSTRIE 42,86% 7,70% 71,43% 22,50%
MATERIAUX DE BASE 50,00% -1,90% 100,00% 6,85%
TOTAL 47,50% 1,33% 82,50% 18,81%
Tableau 10 : Comparaison entre les rentabilités initiales et les taux de sous évaluation
selon le prix utilisé.
Dans toute cette partie on a essayé de comprendre et d’analyser le phénomène de la sous
évaluation. Et malgré le fait qu’on a exploré et même identifié certaines causes, et qu’on a
commencé à donner quelques réponses plusieurs interrogations restent en suspens.
On peut donc se demander quelles sont les raisons de la sous-évaluation des titres lors de
leur introduction en bourse ? A quoi peut-on attribuer les niveaux de la sous-évaluation des
titres? Pourquoi certaines sociétés sont elles sous-évaluées alors que d’autres sont
surévaluées ? Quel est le vrai rôle de l’organisme introducteur ? Le secteur d’activité influe il
vraiment sur la sous évaluation ? Quel est le réel impact de la refonte du système comptable
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 44
tunisien ? Les procédures d’introduction constituent-elles un facteur de sous évaluation des
titres ?
Les tests d’hypothèses que nous développons dans la section suivante permettront de
répondre à la majorité des questions relatives à cette anomalie boursière.
3- Modélisation de la sous évaluation lors de l’introduction en
bourse : tests et résultats.
La sous évaluation des titres en Tunisie est un fait avéré. Dans cette partie nous chercherons
à l’expliquer aux moyens de variables liées à l’entreprise, à l’opération ainsi qu’au marché.
Ensuite, nous construirons un modèle permettant d’expliquer la sous-évaluation des
entreprises à leur introduction en bourse. La validation de ce modèle repose sur un
ensemble de tests statistiques.
3-1-Variables retenues pour l’étude
On distingue deux types de variables qui seront utilisées pour ce modèle :
+ La variable à expliquer RI (rentabilité initiale) : elle représente la rentabilité initiale qui
renseigne sur le niveau de la sous évaluation des titres.
+ Les variables explicatives sont les suivantes :
- CAPITAL : est une variable qui concerne la perte des titres par les actionnaires
d’origine. Nous la calculons à partir du pourcentage du capital ouvert à lors de
l’introduction en bourse.
- AGE : cette variable sera estimée par Ln (1+âge), nous retenons dans le calcul de
l’âge la différence entre l’année de constitution de la société et l’année de son
introduction.
- REN30: c’est la rentabilité moyenne sur 30 jours de transactions après
l’introduction en bourse. Elle est calculé à partir des rentabilités journalières du
titre en question sur une période allant du 2ème jusqu’au 31ème jour de
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 45
cotation après l’admission en bourse mais sans tenir dans les calculs la rentabilité
initiale.
- VOLATILIE : elle nous renseigne sur le degré de stabilité du marché durant le
mois précédent l’introduction. Nous mesurerons cette variable à partir de l’écart-
type du rendement journalier de l’indice BVMT durant le mois précédent
l’introduction.
- SOUSCRIPT : représente le nombre de jours de souscription pour l’acquisition de
nouveaux titres. elle est mesurée par le LN (nombre de jours de souscription).
- CAPITALPRINC : est une variable qui exprime la perte (en pourcentage) par
rapport au capital total de la participation dans la société de l’actionnaire
majoritaire.
3-2- Les hypothèses de recherche relatives à la sous-évaluation des titres lors
de l’introduction
Grâce au modèle final qu’on va adopter, on va tester sur un certain nombre d’hypothèses
qui sont basées essentiellement sur les théories financières qu’on a déjà évoqué
précédemment.
H1 : Une fraction d’actions cédée (par les actionnaires d’origine) plus importante est
associée à une plus forte sous évaluation.
La rétention des titres à l’introduction en bourse par les actionnaires d’origine est
considérée comme étant un signal de la bonne qualité de l’émission. Cette variable véhicule
de l’information privée sur la valeur de l’entreprise et réduit l’asymétrie de l’information. En
retenant une fraction élevée de leurs actions (donc une faible perte de rétention), les
actionnaires d’origine, qui sont supposés mieux informés sur la distribution des flux futurs de
l’entreprise, signalent aux investisseurs que les perspectives de profitabilité sont élevées.
H2 : La sous évaluation diminue avec l’âge de l’entreprise.
Plus l’entreprise est jeune et donc immature plus l’incertitude concernant la réussite de
l’opération est grande. Le risque élevé qui pèse généralement sur ces opérations
d’introduction en bourse et pousse la sous-évaluation des titres à la hausse
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 46
H3 : La sous évaluation augmente avec la rentabilité suivant l’introduction.
L’incertitude, qui est un d’une manière générale, un facteur favorisant la sous évaluation
des titres, est appréhendée par la rentabilité post-introduction. Le risque concerne la
réussite de l’opération d’introduction et du projet de l’entreprise
H4 : Un marché turbulent affecte négativement la sous évaluation.
La rentabilité est une mesure de l’instabilité des cours. Un période stable se traduit par une
demande de titres élevée de la part des investisseurs par contre une période d’instabilité du
marché se traduit par une demande faible de titres. Donc, l’état du marché affecte le niveau
de la sous-évaluation des titres.
H5 : Une courte période de souscription augmente le niveau de sous évaluation des titres à
l’introduction en bourse.
La souscription à une opération d’introduction en bourse se fait sur une période bien
déterminée par le souscripteur. Une période de souscription courte oblige certains
investisseurs à effectuer leurs transactions après cette période et notamment au premier
jour de cotation.
H6 : Une fraction d’actions cédée (par l’actionnaire principal) plus importante est associée à
une forte sous évaluation.
La rétention des titres à l’introduction en bourse par l’actionnaire principal est considérée
comme étant un signal de la bonne qualité de l’émission. Puisque tant que l’actionnaire
principal gardera sa participation donc son contrôle de la société, les investisseurs
interpréteront cela comme un indicateur de la bonne santé de l’entreprise.
Cette hypothèse semble assez identique à H1 mais avec la spécificité qu’elle ne concerne
que l’actionnaire principal.
3-3 Présentation générale du modèle
La relation entre la variable expliquée (La rentabilité initiale) et les variables explicatives qui
permettraient d’expliquer la sous évaluation, est traduite suivant l’équation suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 47
Variable Définition Relation avec la variable dépendante
RI Le taux de rentabilité initiale
Variable dépendante
CAPITAL Capital ouvert aux investisseurs
Positivement lié à la sous-évaluation
AGE L’âge de l’entreprise à l’introduction
Plus l’entreprise est jeune plus la RI augment
CAPITALPRINC Capital ouvert aux investisseurs par l’actionnaire principal
Positivement lié à la sous-évaluation
VOLATITE Volatilité de l’indice du marché avant l’introduction
Plus le marché est instable plus la RI est faible.
SOUSCRIPT Durée de la période de souscription
Une courte période de souscription entraine une forte sous-évaluation.
REN30 Rentabilité moyenne sur 30jours de transaction
Plus la rentabilité est élevée plus la sous évaluation augmente
Les différents β sont les constantes réelles de valeurs inconnues que ce modèle doit dégager
suite à l’analyse des données. Leurs valeurs réelles indiquent le sens de la relation entre les
variables explicatives et la variable à expliquer représentée par le niveau de la sous-
évaluation des titres suite à leur admission en bourse.
« ε » représente le terme d’erreur du modèle.
Dans la suite de notre travail, le modèle va être testé, dans un premier temps sur l’ensemble
de l’échantillon. L’objectif étant de vérifier la véracité des hypothèses qu’on a déjà exposé.
Ceci nous permettra de dégager les réelles causes de la sous évaluation des titres.
Néanmoins, et en tenant compte des résultats qu’on a obtenu dans la partie 7-2, on va
procéder à l’étude de certains paramètres qui ne sont pas pris en compte dans le modèle.
C’est dans ce cadre qu’on va nous intéresser à :
- La procédure d’introduction : en effet, et comme il s’est avéré que chacune des
procédures (cession de titres, augmentation de capital) avait des caractéristiques
bien particulière, nous allons essayer de déterminer l’impact de chacune d’elles
sur la sous évaluation des titres. Donc, on va tester le modèle sur deux
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 48
échantillons distincts (l’un concernant les entreprises ayant eu recours à une
cession de titres et l’autre contenant les entreprises ayant eu recours à une
augmentation de capital pour s’introduire en bourse). Et on va en tirer les
conclusions nécessaires.
- Le secteur d’activité : une société appartenant à secteur en pleine croissance ou
un secteur à risque affecte hautement le niveau de la sous évaluation. Pour cela,
on va tester le modèle sur des entreprises appartenant à la même branche
d’activité. Et on va essayer d’établir les différences entre les divers secteurs.
- Le rôle de l’intermédiaire en bourse : il paraît évident que la banque introductrice
influe sensiblement dans la procédure d’introduction en bourse, que ce soit par
son estimation du prix de l’action ou même par sa réputation et sa notoriété.
Donc, on va appliquer le modèle sur les entreprises ayant été cotés par des
intermédiaires en particulier et analyser l’impact de la sous évaluation des titres.
- L’impact de l’instauration du nouveau système comptable en 1998 : On a trouvé
dans la partie précédente que ce nouveau système comptable avait affecté la
sous évaluation. Mais ce n’était que des résultats primaires, l’objectif est ici de
confirmer ou d’infirmer l’impact de cette nouvelle réforme concernant ce
phénomène. Le modèle sera appliqué sur deux sous échantillons distincts : le
premier contiendra les entreprises qui on été introduites avant 1998 et le second
les entreprises qui ont été introduites après.
3-4- Applications
a) L’échantillon global
Pour bien assimiler le phénomène de la sous évaluation, on va appliquer notre modèle de
régression sur l’échantillon global. L’équation prise en compte étant la suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
Dans un premier temps, nous allons nous intéresser à la matrice de corrélation. Cette
dernière, présente les différentes variables avec leur niveau de significativité respectifs (le
test de significativité étant bilatéral).
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 49
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson
Correlation 1 -0,0718 -0,3351
* 0,2817 0,1724 0,0315 0,8170
**
Sig. (2-tailed) . 0,6598 0,0345 0,0866 0,2939 0,8468 0,0000
CAPITAL Pearson
Correlation -
0,0718 1 0,2096 0,1454 0,3085 0,2822 -0,2072
Sig. (2-tailed) 0,6598 . 0,1942 0,3837 0,0560 0,0777 0,1996
AGE Pearson
Correlation
-0,3351
* 0,2096 1 -0,0956 -0,0219 0,0530 -0,1948
Sig. (2-tailed) 0,0345 0,1942 . 0,5681 0,8945 0,7455 0,2284
VOLATILITE Pearson
Correlation 0,2817 0,1454 -0,0956 1 0,2418 -0,0343 -0,0362
Sig. (2-tailed) 0,0866 0,3837 0,5681 . 0,1493 0,8382 0,8294
SOUSCRIPT Pearson
Correlation 0,1724 0,3085 -0,0219 0,2418 1 0,1869 0,0632
Sig. (2-tailed) 0,2939 0,0560 0,8945 0,1493 . 0,2545 0,7023
CAPITALPRINC Pearson
Correlation 0,0315 0,2822 0,0530 -0,0343 0,1869 1 0,0151
Sig. (2-tailed) 0,8468 0,0777 0,7455 0,8382 0,2545 . 0,9261
REN30
Pearson Correlation
0,8170 ** -0,2072 -0,1948 -0,0362 0,0632 0,0151 1
Sig. (2-tailed) 0,0000 0,1996 0,2284 0,8294 0,7023 0,9261 .
* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
** Correlation is significant at the 0.01 level(2tailed)
Tableau 11 : Matrice de corrélation de Pearson
Ce qu’on peut déduire à partir de cette matrice, c’est que :
+ La variable REN30, qui exprime la rentabilité moyenne sur 30 jours de transactions, est
significativement (au seuil de 1%) et positivement liée à la sous évaluation.
+ La variable AGE est quant à elle négativement et significativement (au seuil de 5%) liée à la
sous évaluation. Ceci nous permet de dire que la rentabilité initiale ou le niveau de la sous-
évaluation est d’autant plus élevé que l’entreprise est jeune.
Maintenant, on va procéder à l’analyse des résultats de la régression. En les observant de
plus près on remarque que, concernant le modèle, on a :
+ La valeur de la statistique F obtenue au moyen du tableau ANOVA est de 19,997 et elle est
significative au seuil de 5%.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 50
Donc ce modèle (avec prédicateur) permet de mieux prédire la variable de la sous évaluation
(RI) qu’un modèle sans prédicateur.
+ La valeur du coefficient de corrélation R est de 0,894. Cette valeur suggère que les données
sont très bien ajustées au modèle.
La valeur de R2 est de 0,8. Donc ce modèle estime 80% de la variation de la sous évaluation.
Quant à la valeur de R2 ajustée, qui est de 0,760, elle indique la bonne robustesse du
modèle.
Les deux tableaux ce dessous résument tout cela :
Model Sum of Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,908 6 ,318 19,997 ,000
Residual ,477 30 ,016
Total 2,386 36
Tableau 12 : Table ANOVA
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,894 ,800 ,760 ,12611616
Tableau 13: Récapitulatif du modèle
Concernant les variables, REN30 est significative (au seuil de 1%) et de signe positif. Ceci
confirme la théorie de Rock qui considère la sous évaluation comme étant une
indemnisation des investisseurs non informés en contre partie de leur participation à cette
opération. Cette indemnisation est une incitation aux investisseurs à participer à
d’éventuelles introductions futures. En proposant des titres à des prix relativement bas, les
entreprises cherchent à attirer de nouveaux actionnaires tout en leur promettant de
fructifier assez rapidement l’investissement de départ.
La variable VOLATILITE est elle aussi significative (au seuil de 1%) et positive. Donc,
contrairement à nos hypothèses de départ, il s’est avéré qu’un marché actif est un terrain
favorable à la sous évaluation. Ceci est une des spécificités du marché Tunisien puisque
contrairement aux marchés internationaux, l’indice BVMT n’a cessé d’augmenter passant (à
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 51
titre d’exemple) de 974 points en 2004 à 1971 points en 2008. Durant cette même période,
l’indice du marché français (le CAC 40) est passé de 3821 à 3217 points.
La variable AGE est significative (au seuil de 5%) et négative. Donc ceci confirme l’hypothèse
émise au début de cette partie et qui stipule qu’il existe une relation inverse entre la sous
évaluation et l’âge de l’entreprise. Donc, les entreprises jeunes sont celles qui connaissent
les rentabilités initiales les plus élevées. Du coup on peut conclure que les investisseurs sont
attirés par les jeunes entreprises et par leur (futur) potentiel.
Quant aux autres variables étudiées, aucune d’elles n’est significative donc on ne peut
émettre de conclusion les concernant.
Donc en conclusion nous pouvons affirmer que la sous évaluation des titres en Tunisie à
l’introduction en bourse dépend surtout de l’état du marché, de l’âge de l’entreprise et de la
rentabilité post-introduction.
Les résultats de la régression sont exprimés dans le tableau suivant :
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,070 ,126 ,550 ,587
CAPITAL ,348 ,242 ,140 1,436 ,161
AGE -,062 ,025 -,219 -2,494 ,018
VOLATILITE ,003 ,001 ,266 3,115 ,004
SOUSCRIPT ,003 ,046 ,006 ,061 ,952
CAPITALPRINC -,020 ,230 -,008 -,087 ,931
REN30 ,594 ,063 ,810 9,413 ,000
Tableau 14: Résultats de la régression
Remarque : Afin de valoriser l’importance des variables AGE, VOLATILITE et REN30, on a
exclu du modèle deux des variables qui n’ont aucune significativité et qui sont SOUSCRIPT
et CAPITALPRINC. Donc l’équation du modèle devient :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+ε
Et les résultats de cette nouvelle régression n’ont fait que confirmer le fait que seules
REN30, VOLATILIE et AGE expliquent la sous évaluation des titres en Tunisie.
Dans ce qui suit les différentes caractéristiques de cette régression :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 52
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,896(a) ,802 ,778 ,12030063
Tableau 15: Récapitulatif du modèle
Model Sum of Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,938 4 ,484 33,470 ,000(a)
Residual ,478 33 ,014
Total 2,415 37
Tableau 16: Table ANOVA
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,072 ,080 ,903 ,373
CAPITAL ,352 ,204 ,143 1,724 ,094
AGE -,062 ,023 -,219 -2,653 ,012
VOLATILITE ,003 ,001 ,269 3,402 ,002
REN30 ,595 ,059 ,807 10,129 ,000
Tableau 17: Résultats de la régression
Remarque 2 :
En ne gardant que les variables AGE et VOLATILITE pour expliquer la sous évaluation,
l’équation devient :
RI= β0 + β1 AGE + β2 VOLATILITE+ε
Le modèle reste significatif (au seuil de 5%) même s’il devient moins explicatif. La variable
AGE demeure négative et significative (au seuil de 5%).
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,432(a) ,187 ,140 ,23688404
Tableau 18: Récapitulatif du modèle
Model Sum of
Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,451 2 ,226 4,020 ,027(a)
Residual 1,964 35 ,056
Total 2,415 37
Tableau 19: Table ANOVA
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 53
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,410 ,137 2,998 ,005
AGE -,093 ,043 -,329 -2,150 ,039
VOLATILITE ,003 ,002 ,250 1,634 ,111
Tableau 20: Résultats de la régression
Donc ce qu’on peut conclure que malgré le fait que la rentabilité initiale soit fortement
corrélée à la variable REN30, cette dernière n’explique pas à elle seule la sous évaluation
même si son impact est important
b) Les procédures d’introduction en bourse
Maintenant, qu’on a étudié l’échantillon en globalité, on va s’intéresser à quelques
spécificités du marché tunisien. Dans un premier temps nous allons nous étudier l’impact
des procédures d’introduction. Et dans ce cadre, nous n’allons nous intéresser qu’à la
cession de titres vu que le nombre d’entreprises ayant eu recours à cette procédure est
assez conséquent. Nous n’allons pas nous intéresser aux entreprises qui ont utilisé d’autres
procédés (augmentation de capital) puisque les résultats de la régression n’ont pas été
significatifs (ils sont au nombre de 12).
On a déjà vu précédemment que les sociétés qui avaient eu recours à la cession de tires pour
s’introduire en bourse avaient le taux de sous évaluation le plus élevé (85,8%) et ce taux est
même supérieur à celui de l’échantillon global.
Le tableau suivant résume les caractéristiques des entreprises ayant opté pour la cession de
titres comme moyen de s’introduire en bourse :
Rentabilité initiale
taux de sous
évaluation âge moyen
nombre de jours
moyens de souscription
Entreprises ayant eu recours à la
cession de titres 19,04% 85,71% 22,71 12,18
échantillon global 18,81% 82,50% 22,80 13,49
Tableau 21: comparaison entre les caractéristiques des entreprises
ayant eu recours à la cession de titres et l’échantillon global.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 54
Pour étudier cet échantillon, on va avoir recours à l’équation suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
En observant la matrice de corrélation des variables relative à ce nouvel échantillon on
remarque que :
+ La variable REN30 est positivement et significativement (au seuil de 1%) liée à la sous
évaluation.
+ La variable AGE est négativement et significativement (au seuil de 5%) liée à la sous
évaluation.
Ces résultats sont identiques à ceux qu’on a obtenus dans l’échantillon global et on pourra
donc les expliquer grâce aux mêmes paramètres.
Pour les autres variables, et comme on l’a constaté précédemment, on ne peut établir de
relation claire entre elles et la sous évaluation des titres à l’introduction. Le tableau ci-
dessous expose les différents coefficients de corrélation de Pearson :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 55
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson
Correlation 1 -0,0405 -0,3744
* 0,0070 0,2272 0,0345 0,8271
**
Sig. (2-tailed) . 0,8288 0,0380 0,9702 0,2189 0,8538 0,0000
CAPITAL Pearson
Correlation -
0,0405 1 0,2609 0,1955 0,3320 0,1766 -0,2072
Sig. (2-tailed) 0,8288 . 0,1562 0,2919 0,0681 0,3418 0,2634
AGE Pearson
Correlation
-0,3744
** 0,2609 1 0,1165 0,0294 -0,0243 -0,2483
Sig. (2-tailed) 0,0380 0,1562 . 0,5325 0,8751 0,8969 0,1780
VOLATILITE Pearson
Correlation 0,0070 0,1955 0,1165 1 -0,1493 -0,2427 -0,1705
Sig. (2-tailed) 0,9702 0,2919 0,5325 . 0,4226 0,1883 0,3590
SOUSCRIPT Pearson
Correlation 0,2272 0,3320 0,0294 -0,1493 1 0,1484 0,1450
Sig. (2-tailed) 0,2189 0,0681 0,8751 0,4226 . 0,4257 0,4364
CAPITALPRINC Pearson
Correlation 0,0345 0,1766 -0,0243 -0,2427 0,1484 1 0,0748
Sig. (2-tailed) 0,8538 0,3418 0,8969 0,1883 0,4257 . 0,6892
REN30 Pearson
Correlation 0,8271
** -0,2072 -0,2483 -0,1705 0,1450 0,0748 1
Sig. (2-tailed) 0,0000 0,2634 0,1780 0,3590 0,4364 0,6892 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 22: Matrice de corrélation de Pearson
En appliquant le modèle de régression sur cet échantillon on obtient les résultats suivants :
+La valeur de la statistique F obtenue au moyen du tableau ANOVA est de 13,708 et est
significative au seuil de 5%.
Donc, même avec ce nouvel échantillon, ce modèle (avec prédicateur) est le plus adéquat
pour prédire la sous évaluation des titres.
+ La valeur du coefficient de corrélation R est de 0,88. Celle de R2 est de 0,774. Donc ce
modèle estime un peu plus de 77% de la variation de la sous évaluation. Le R2 ajusté est
quand à lui de 0,718.
Donc, ce qu’on peut conclure c’est que le modèle est assez robuste et fiable.
Les deux tableaux suivants résument tout cela :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 56
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,741 6 ,290 13,708 ,000
Residual ,508 24 ,021
Total 2,249 30
Tableau 23 : Table ANOVA
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,880(a) ,774 ,718 ,14550258
Tableau 24 : Récapitulatif du modèle
En observant les résultats obtenus par la régression on se rend vite compte que :
+La variable REN30 est significative (au seuil de 1%) et de signe positif. Donc on peut
conclure que comme pour l’échantillon général, la théorie de Rock est vérifiée. Et donc,
encore une fois, la sous évaluation est assimilé comme étant une indemnisation pour les
investisseurs non informés.
+ La variable AGE est significative (au seuil de 5%) et négative. Donc ce résultat ceci confirme
(encore) le fait qu’il existe une relation inverse entre la sous évaluation et l’âge de
l’entreprise.
+ La variable VOLATILITE n’est pas, pour cet échantillon, significative. Donc, pour ce cas de
figure, elle ne peut expliquer en aucun cas la sous évaluation des titres lors de leur
introduction en bourse.
+ Les autres variables ne sont pas significatives et n’expliquent pas la sous évaluation. Ce
résultat est identique que celui trouvé pour le modèle principal.
Donc en conclusion, nous pouvons affirmer que pour les entreprises ayant eu recours à la
cession de titres pour s’introduire en bourse la rentabilité post introduction et l’âge au
moment de l’admission sont les principaux facteurs influant dans la sous évaluation des
titres.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 57
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,030 ,159 ,188 ,853
CAPITAL ,338 ,301 ,129 1,122 ,273
AGE -,075 ,034 -,228 -2,220 ,036
VOLATILITE ,001 ,001 ,154 1,453 ,159
SOUSCRIPT ,051 ,054 ,101 ,937 ,358
CAPITALPRINC -,094 ,301 -,032 -,311 ,758
REN30 ,595 ,077 ,811 7,760 ,000
Tableau 25 : Résultats de la régression
c) Le rôle de l’introducteur
Comme on l’a déjà prouvé précédemment, la banque qui procède à l’opération
d’introduction en bourse, peut avoir un rôle non négligeable dans la sous évaluation des
titres.
On a déjà remarqué que plus de 70% des entreprises étaient introduites par quatre
organismes seulement et qui sont BNA Capitaux, SOFIGES, TUNISIE VALEURS et MAC.
Dans ce qui va suivre, on va regrouper ces entreprises et comparer les résultats obtenus
avec ceux obtenus à partir de l’échantillon global.
Dans un premier temps, et en observant les caractéristiques de ce nouvel échantillon, on
constate le taux de sous évaluation est moins important (par rapport à l’échantillon global).
Autre spécificité de ces entreprises c’est qu’elles sont plus jeunes, puisque leur moyenne
d’âge n’est que 20,5 ans. Le tableau ci dessous établit une comparaison entre ce nouvel
échantillon et l’échantillon global :
taux de sous
évaluation rentabilité
initiale âge
moyen
nombre de jours
moyens de souscription
entreprises introduites par
les banques réputées
79,31% 22% 20,58 13 ,17
échantillon global
82,50% 18,81% 22,8 13,49
Tableau 26 : Comparaison entre les caractéristiques des entreprises
introduites par les banques réputées et l’échantillon global
On va toujours utiliser la même équation qui est :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
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RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
La matrice de corrélation, ci-dessous, nous procure les informations suivantes :
+La variable AGE est liée négativement et significativement (au seuil de 5%) à la sous
évaluation. Donc, comme pour le l’échantillon global, la sous évaluation semble décroitre
avec l’âge de l’entreprise.
+La variable REN30 est significativement (au seuil de 1%) et positivement liée à la sous
évaluation. Ce résultat est aussi semblable à celui qu’on a obtenu précédemment. Ça semble
confirmer le fait que la sous évaluation et la rentabilité post-introduction sont liées.
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson
Correlation 1 -0,0790
-0,3915
* 0,0201 0,2628 0,0278 0,8333
**
Sig. (2-tailed) . 0,6836 0,0357 0,9191 0,1685 0,8860 0,0000
CAPITAL Pearson
Correlation -
0,0790 1 0,4107
* 0,1640 0,2663 0,2607 -0,2043
Sig. (2-tailed) 0,6836 . 0,0269 0,4044 0,1626 0,1719 0,2878
AGE Pearson
Correlation
-0,3915
* 0,4107
* 1 -0,0069 0,0112 0,1714 -0,2820
Sig. (2-tailed) 0,0357 0,0269 . 0,9724 0,9539 0,3740 0,1384
VOLATILITE Pearson
Correlation 0,0201 0,1640 -
0,0069 1 -0,1562 -0,2301 -0,1677
Sig. (2-tailed) 0,9191 0,4044 0,9724 . 0,4273 0,2387 0,3937
SOUSCRIPT Pearson
Correlation 0,2628 0,2663 0,0112 -0,1562 1 0,2641 0,1996
Sig. (2-tailed) 0,1685 0,1626 0,9539 0,4273 . 0,1663 0,2993
CAPITALPRINC Pearson
Correlation 0,0278 0,2607 0,1714 -0,2301 0,2641 1 0,0109
Sig. (2-tailed) 0,8860 0,1719 0,3740 0,2387 0,1663 . 0,9554
REN30 Pearson
Correlation 0,8333
** -0,2043 -
0,2820 -0,1677 0,1996 0,0109 1
Sig. (2-tailed) 0,0000 0,2878 0,1384 0,3937 0,2993 0,9554 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 27: Matrice de corrélation
En procédant à la régression, on constate que :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
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+ La valeur de la statistique F obtenue au moyen du tableau ANOVA est de 12,066 et est
significative au seuil de 1%.
Donc ceci confirme le fait que ce modèle est bien adapté pour prédire la variable de la sous
évaluation (RI).
+ Les valeurs du coefficient de corrélation R, de R2, et de R2 ajusté sont respectivement de
0,88, 0,775 et 0,711.
Ces résultats témoignent de la bonne qualité du modèle. Les tableaux suivants expriment les
spécificités de ce modèle :
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,880 ,775 ,711 ,15439524
Tableau 28: Récapitulatif du modèle
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,726 6 ,288 12,066 ,000
Residual ,501 21 ,024
Total 2,226 27
Tableau 29: Table ANOVA
Et quand on observe les résultats de la régression, exprimés dans le tableau 27, on constate
d’abord que la variable REN30 est significative (au seuil de 1%) et de signe positif. Donc
encore une fois on peut affirmer que la sous évaluation est un moyen pour réduire
l’asymétrie informationnelle existante.
De plus, on remarque qu’aucune autre variable n’est significative et ne semble expliquer la
sous évaluation des titres.
Donc en conclusion, nous pouvons dire que, pour les entreprises qui ont été introduites par
les intermédiaires dit « réputés », la sous évaluation est expliquée uniquement par le
rendement des titres après l’opération d’introduction. Donc ces organismes cherchent avant
tout à attitrer de nouveaux clients avec une promesse de gains importants en contre partie
de la participation à l’opération d’introduction.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 60
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,058 ,183 ,319 ,753
CAPITAL ,432 ,364 ,159 1,187 ,248
AGE -,078 ,038 -,248 -2,070 ,051
VOLATILITE ,001 ,001 ,144 1,277 ,215
SOUSCRIPT ,027 ,068 ,049 ,404 ,690
CAPITALPRINC ,078 ,308 ,029 ,252 ,803
REN30 ,605 ,084 ,818 7,158 ,000
Tableau 30 : Résultats de la régression
d) La loi de 1997
La Tunisie a amorcé en 1997 une refonte de son système comptable pour l’adapter aux
normes internationales. Et cette réforme a largement affecté les entreprises puisqu’elle leur
a imposé une meilleure transparence et fiabilité dans la production et les publications des
résultats financiers. Ce changement nous a été, notamment, visible dans la lecture des
différents prospectus d’introduction puisqu’on a remarqué qu’a partir de 1998 l’information
produite est devenue de meilleure qualité et elle renseigne d’avantage sur la qualité de
l’entreprise et surtout sur ses perspectives d’avenir.
D’après le tableau suivant, on remarque que l’impact de cette loi est bien réel. Le fait de
communiquer les informations comptables a fait réduire l’asymétrie de l’information et donc
le taux de sous évaluation (qui est passé de 84,62% à 81,48%). Dans ce qui va suivre, on va
essayer de tester les hypothèses sur ces deux nouveaux sous échantillons et faire les
constatations nécessaires
taux de sous
évaluation
Rentabilité initiale
âge moyen nombre
moyen de jour de souscription
Avant 1998 84,62% 9,13% 25,62 9,56
Après 1998 81,48% 23,48% 21,44 15,00
Echantillon général 82,50% 18,81% 22,8 13,49
Tableau 31 : comparaison entre les caractéristiques des différents échantillons.
Pour les deux échantillons, l’équation utilisée est la suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 61
Les résultats de la régression sont différents suivant l’échantillon utilisé :
Concernant la matrice de corrélation, on remarque d’abord que pour les entreprises qui ont
été introduites avant 1998, la variable AGE est significativement (au seuil de 1%) et
négativement liée à la sous évaluation.
La variable REN15 est quand à elle significativement (au seuil de 1%) et positivement liée à la
sous évaluation. Bien entendu ces deux résultats correspondent à ceux qu’on a obtenu
précédemment et sont conformes aux théories déjà adoptées.
Les autres variables, quant à elles, ne présentent pas de liens clairs avec la sous évaluation.
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI
Pearson Correlation 1 -0,3030
-0,7357
** -0,0752 0,3682 -0,0941 0,8136
**
Sig. (2-tailed) . 0,3143 0,0042 0,8071 0,2390 0,7597 0,0007
CAPITAL
Pearson Correlation
-0,3030 1 0,2755 -0,0577 -0,2146 -0,1390 -0,4058
Sig. (2-tailed) 0,3143 . 0,3623 0,8516 0,5030 0,6505 0,1689
AGE
Pearson Correlation
-0,7357
** 0,2755 1 -0,3077 -0,3162 0,2503 -0,4669
Sig. (2-tailed) 0,0042 0,3623 . 0,3064 0,3166 0,4095 0,1077
VOLATILITE
Pearson Correlation
-0,0752 -0,0577
-0,3077 1 -0,6046 -0,6352 -0,2206
Sig. (2-tailed) 0,8071 0,8516 0,3064 . 0,0373 0,0196 0,4688
SOOUSCRIPT
Pearson Correlation 0,3682 -0,2146
-0,3162 -0,6046 1 0,6617 0,4747
Sig. (2-tailed) 0,2390 0,5030 0,3166 0,0373 . 0,0191 0,1189
CAPITALPRINC
Pearson Correlation
-0,0941 -0,1390 0,2503 -0,6352 0,6617 1 0,1712
Sig. (2-tailed) 0,7597 0,6505 0,4095 0,0196 0,0191 . 0,5761
REN30
Pearson Correlation
0,8136 ** -0,4058
-0,4669 -0,2206 0,4747 0,1712 1
Sig. (2-tailed) 0,0007 0,1689 0,1077 0,4688 0,1189 0,5761 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 32 : Matrice de corrélation (avant 1998).
Par contre, pour l’échantillon comprenant les entreprises qui ont été introduites après 1998,
seule la variable REN30 est significativement (au seuil de 1%) et positivement liée à la sous
évaluation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 62
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson
Correlation 1 -0,1959 -
0,1305 0,1984 -0,0625 0,0348 0,8833
**
Sig. (2-tailed) . 0,3274 0,5164 0,3418 0,7569 0,8632 0,0000
CAPITAL Pearson
Correlation -
0,1959 1 0,2830 -0,1155 0,3266 0,3687 -0,1590
Sig. (2-tailed) 0,3274 . 0,1526 0,5824 0,0964 0,0584 0,4284
AGE Pearson
Correlation -
0,1305 0,2830 1 -0,0586 0,1972 -0,0040 -0,0647
Sig. (2-tailed) 0,5164 0,1526 . 0,7807 0,3241 0,9843 0,7487
VOLATILITE Pearson
Correlation 0,1984 -0,1155 -
0,0586 1 0,1436 -0,0663 -0,0385
Sig. (2-tailed) 0,3418 0,5824 0,7807 . 0,4933 0,7528 0,8551
SOUSCRIPT Pearson
Correlation -
0,0625 0,3266 0,1972 0,1436 1 -0,0241 -0,1132
Sig. (2-tailed) 0,7569 0,0964 0,3241 0,4933 . 0,9051 0,5739
CAPITALPRINC Pearson
Correlation 0,0348 0,3687 -
0,0040 -0,0663 -0,0241 1 -0,0400
Sig. (2-tailed) 0,8632 0,0584 0,9843 0,7528 0,9051 . 0,8428
REN30 Pearson
Correlation 0,8833
** -0,1590 -
0,0647 -0,0385 -0,1132 -0,0400 1
Sig. (2-tailed) 0,0000 0,4284 0,7487 0,8551 0,5739 0,8428 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 33 : Matrice de corrélation (après1998)
Les résultats de la régression indiquent que (pour les entreprises introduites avant 1998) :
+ La statistique F est de 6,543 et elle est significative au seuil de 5%. Donc ne pouvons
qu’affirmer qu’encore une fois de la validité de ce modèle.
+ Les très bonnes valeurs de R (0,942) de R2 (0,887) ainsi que du R2 ajusté (0,761) attestent
de la bonne qualité de l’estimation faite par ce modèle.
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,610 6 ,102 6,543 ,029(a)
Residual ,078 5 ,016
Total ,687 11
Tableau 34 : Table ANOVA (avant1998)
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 63
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,942(a) ,887 ,751 ,12461120
Tableau 35 : Récapitulatif du modèle (avant 1998)
Concernant les variables, seule REN30 est positive et significative (au seuil de 5%). Ce
résultat qui jusque là est commun à tous les échantillons étudiés ne fait que confirmer la
théorie de Rock (déjà évoquée dans la partie théorique). Et au fur et à mesure de notre
étude, on se rend compte de l’importance de cette théorie et son impact sur le marché
boursier Tunisien.
Toutes les autres variables ne donnent donc aucune explication à la sous évaluation des
titres en Tunisie.
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) 1,035 ,583 1,775 ,136
CAPITAL -,085 ,564 -,028 -,151 ,886
AGE -,165 ,068 -,671 -2,440 ,059
VOLATILITE -,047 ,031 -,422 -1,515 ,190
SOUSCRIPT -,136 ,156 -,290 -,870 ,424
CAPITALPRINC -,353 ,873 -,109 -,404 ,703
REN30 ,346 ,134 ,542 2,571 ,050
Tableau 36 : Résultat de la régression (avant 1998)
Concernant les entreprises qui ont été introduites après 1998, on remarque que :
+ La statistique F, obtenue à partir de la Table d’ANOVA, est de 15,372 et elle est significative
au seuil de 1%.
+ Les valeurs de R (0,915) R2 (0,837) et de R2 ajusté (0,782) sont certes assez élevées mais
elles sont inferieurs à celles obtenues pour l’échantillon précédant. Donc dans la logique des
choses, on ne devrait pas s’attendre à obtenir plus d’explications concernant la sous-
évaluation des titres.
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,915(a) ,837 ,782 ,11632791
Tableau 37 : Récapitulatif du modèle (après 1998)
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 64
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,248 6 ,208 15,372 ,000(a)
Residual ,244 18 ,014
Total 1,492 24
Tableau 38: Table ANOVA (après1998)
Encore, une fois on a trouvé que la variable REN30 est significative et positive. Pour cet
échantillon, la variable VOLATILITE est aussi significative et positive. Toutes les autres
variables ne présentent pas d’intérêt puisqu’aucune d’elles ne nous donne d’informations
supplémentaires.
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,017 ,157 ,110 ,914
CAPITAL -,043 ,323 -,017 -,133 ,896
AGE -,026 ,031 -,090 -,829 ,418
VOLATILITE ,002 ,001 ,226 2,309 ,033
SOUSCRIPT ,019 ,059 ,034 ,321 ,752
CAPITALPRINC ,225 ,258 ,096 ,869 ,396
REN30 ,651 ,072 ,880 9,077 ,000
Tableau 39 : Résultats de la régression (après 1998)
Ce qu’on peut conclure à partir de tous ces résultats c’est que depuis 1998, des efforts ont
été engagés pour attirer le grand public vers le marché boursier. Encore une fois, les
entreprises ont joué la carte du gain facile et rapide.
e) Le secteur d’activité
Précédemment, on déjà constaté que le taux de sous évaluation pouvait varier d’un secteur
à un autre.
Etant donné que la bourse de Tunis est décomposée en plusieurs secteurs contenant chacun
un petit nombre d’entreprises, ce qui ne donnerai pas de résultats significatif dans la
régression. On a décidé de regrouper les entreprises, dans deux principaux secteurs, qui
sont :
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 65
+ Le secteur des services : qui comprend les entreprise financières, celles des
télécommunications et celles des services au consommateur.
+ Le secteur des industries : qui comprend les entreprises de la santé, celles des biens de
consommation, de l’industrie, des matériaux de base ainsi que du pétrole et gaz.
Une première comparaison entre les échantillons nous permet de constater que les sociétés
de services sont plus sous évaluées à l’entrée du marché que les industries.
De plus, on remarque de grandes différences concernant l’âge moyen d’introduction
puisqu’il n’est que de 18,44 pour les sociétés de service contre 26,36 pour les industries.
rentabilité initiale
taux de sous
évaluation âge moyen
nombre de jours moyens
de souscription
services 20,37% 83,33% 18,44 12,65
industries 17,54% 81,82% 26,36 14,14
Echantillon général 18,81% 82,50% 22,8 13,49
Tableau 40 : comparaison entre les différentes caractéristiques des échantillons
Dans ce qui va suivre, on va appliquer le modèle sur chacun de ces sous échantillons et
essayer d’en tirer les conclusions adéquates.
On rappelle que l’équation utilisée est la suivante :
RI= β0+ β1 CAPITAL + β2 AGE + β3 REN30+ β4 VOLATILITE+β5 SOUSCRIPT+ β6
CAPITALPRINC+ε
- Services :
La matrice de corrélation de Pearson indique que :
+ La variable REN30 est positivement et significativement (au seuil de 1%) liée à la sous
évaluation.
+ Toutes les autres variables ne présentent pas de liens significatifs avec la rentabilité initiale
du titre.
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Année universitaire : 2009/2010 Page 66
RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson
Correlation 1 -0,2594 -
0,4499 0,1295 0,2092 -0,1889 0,8844
**
Sig. (2-tailed) . 0,2985 0,0610 0,6204 0,4203 0,4528 0,0000
CAPITAL Pearson
Correlation -
0,2594 1 0,1710 0,0250 0,2385 0,6042
** -0,4308
Sig. (2-tailed) 0,2985 . 0,4976 0,9241 0,3566 0,0079 0,0743
AGE Pearson
Correlation -
0,4499 0,1710 1 -0,2165 -0,3009 0,3205 -0,2405
Sig. (2-tailed) 0,0610 0,4976 . 0,4040 0,2405 0,1947 0,3363
VOLATILITE Pearson
Correlation 0,1295 0,0250 -
0,2165 1 0,1120 -0,3576 -0,0857
Sig. (2-tailed) 0,6204 0,9241 0,4040 . 0,6795 0,1588 0,7437
SOUSCRIPT Pearson
Correlation 0,2092 0,2385 -
0,3009 0,1120 1 0,2583 0,0368
Sig. (2-tailed) 0,4203 0,3566 0,2405 0,6795 . 0,3168 0,8885
CAPITALPRINC Pearson
Correlation -
0,1889 0,6042
** 0,3205 -0,3576 0,2583 1 -0,1795
Sig. (2-tailed) 0,4528 0,0079 0,1947 0,1588 0,3168 . 0,4760
REN30 Pearson
Correlation 0,8844
** -0,4308 -
0,2405 -0,0857 0,0368 -0,1795 1
Sig. (2-tailed) 0,0000 0,0743 0,3363 0,7437 0,8885 0,4760 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 41 : Matrice de corrélation
Le modèle semble assez adéquat et significatif puisque :
+ La valeur de la statistique F fournie par la table d’ANOVA est de 13,956 et elle est
significative.
+ Les divers coefficients R (0,94) R2(0,903) et le R2 ajusté (0,838) témoignent de la bonne
qualité de l’estimation et de la robustesse du modèle.
Donc, grâce à cet échantillon, on aura des estimations fiables et précises. Et tout ceci est
exprimé dans les deux tableaux suivants :
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,950(a) ,903 ,838 ,12014954
Tableau 42: Récapitulatif du modèle (services)
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
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Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 1,209 6 ,201 13,956 ,000(a)
Residual ,130 9 ,014
Total 1,339 15
Tableau 43 : Table ANOVA (services)
Quant aux coefficients obtenus au moyen de la régression, tout ce qu’on peut en dire c’est
que seul la variable REN30 est positive et significative (au seuil de 1%). Encore une fois ça
nous permet d’insister sur le coté compensatoire de la bourse.
Par contre, aucune des autres variables étudiées, ne nous donne d’explications
supplémentaires.
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients T Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) -,171 ,255 -,671 ,519
CAPITAL ,714 ,425 ,257 1,678 ,128
AGE -,056 ,031 -,225 -1,818 ,102
VOLATILITE ,002 ,002 ,105 ,857 ,413
SOUSCRIPT ,075 ,096 ,094 ,778 ,456
CAPITALPRINC -,361 ,573 -,105 -,631 ,544
REN30 ,717 ,093 ,906 7,689 ,000
Tableau 44 : Résultats de la régression (services)
- Industries
La matrice de corrélation indique que seule la variable REN30 est significativement (au seuil
de 1%) et positivement liée à la sous évaluation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
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RI CAPITAL AGE VOLATILITE SOUSCRIPT CAPITALPRINC REN30
RI Pearson Correlation 1 0,2025
-0,1236 0,0480 0,1707 0,2116
0,7480 **
Sig. (2-tailed) . 0,3661 0,5836 0,8363 0,4474 0,3444 0,0001
CAPITAL Pearson Correlation 0,2025 1 0,0216 0,1440 0,3898 0,0728 0,0876
Sig. (2-tailed) 0,3661 . 0,9239 0,5334 0,0729 0,7476 0,6983
AGE Pearson Correlation
-0,1236 0,0216 1 -0,0881 0,2774 -0,2711 -0,0171
Sig. (2-tailed) 0,5836 0,9239 . 0,7042 0,2113 0,2223 0,9400
VOLATILITE Pearson Correlation 0,0480 0,1440
-0,0881 1 -0,1793 -0,1630 -0,1761
Sig. (2-tailed) 0,8363 0,5334 0,7042 . 0,4367 0,4801 0,4451
SOUSCRIPT Pearson Correlation 0,1707 0,3898 0,2774 -0,1793 1 0,1623 0,0834
Sig. (2-tailed) 0,4474 0,0729 0,2113 0,4367 . 0,4705 0,7123
CAPITALPRINC Pearson Correlation 0,2116 0,0728
-0,2711 -0,1630 0,1623 1 0,1423
Sig. (2-tailed) 0,3444 0,7476 0,2223 0,4801 0,4705 . 0,5274
REN30 Pearson Correlation
0,7480 ** 0,0876
-0,0171 -0,1761 0,0834 0,1423 1
Sig. (2-tailed) 0,0001 0,6983 0,9400 0,4451 0,7123 0,5274 .
*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tableau 45 : Matrice de corrélation (industrie)
La statistique obtenue par la table d’ANOVA est de 3,918 et elle est significative au seuil de
5%. Ceci est un bon indicateur de la qualité du modèle.
Par contre les valeurs des coefficients R, R2 et R2 ajusté ne sont que de respectivement
0,792, 0,627 et 0,467.
Model R R Square Adjusted R
Square Std. Error of the Estimate
1 ,792(a) ,627 ,467 ,16546165
Tableau 46 : Récapitulatif du modèle (industrie)
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 69
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,644 6 ,107 3,918 ,017(a)
Residual ,383 14 ,027
Total 1,027 20
Tableau 47 : Table ANOVA (industrie)
Comme prévu, la seule variable qui est significative et positive est REN30.
Donc concernant les secteurs d’activité, seule la rentabilité du titre post introduction influe
vraiment sur la sous évaluation des titres.
Model Unstandardized
Coefficients Standardized Coefficients t Sig.
B Std. Error Beta
1 (Constant) ,072 ,335 ,214 ,834
CAPITAL ,151 ,453 ,063 ,333 ,744
AGE -,067 ,098 -,129 -,685 ,504
VOLATILITE ,001 ,001 ,194 1,100 ,290
SOUSCRIPT ,050 ,072 ,133 ,690 ,502
CAPITALPRINC ,130 ,406 ,061 ,321 ,753
REN30 ,512 ,117 ,752 4,392 ,001
Tableau 48: Résultats de la régression (industrie)
4-Synthèse des résultats
Dans le but de trouver des explications plausibles et convaincantes à la sous évaluation des
titres en Tunisie, on a été amené à étudier plusieurs échantillons de sorte à regrouper les
entreprises suivant certaines caractéristiques bien établies tel que la procédure
d’introduction ou bien le secteur.
Et en effectuant les diverses régression, on s’est rendu compte que le vecteur commun entre
elles était le lien significatif et positif entre la sous évaluation et la rentabilité moyenne des
titres durant le mois suivant l’introduction.
Bien entendu , et conformément aux théories et aux hypothèses qu’on a émis pour le besoin
de notre étude , on a expliqué cela par le fait que la sous évaluation est un moyen pour
compenser les investisseurs non informés en contre partie de leur participation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 70
Ceci est certes vrai mais on ne peut se restreindre à cette explication uniquement. En effet,
on a déjà remarqué qu’avant l’introduction, l’intermédiaire en bourse procède à l’évaluation
du prix de l’action. Mais ce prix est généralement fortement dévalué par la société qui
souhaite s’introduire.
Ce procédé est fait dans l’intention d’attirer le grand public et en particulier les petits
épargnants qui ne sont pas adeptes des marchés financiers.
Car, même si elle existe depuis des dizaines d’années, la bourse des valeurs mobilières de
Tunis reste un marché émergeant où les sommes échangées quotidiennement ne sont pas
très importantes.
Donc, dans le but de vulgariser la bourse et de la démystifier, les sociétés choisissent
délibérément de fixer un prix d’offre assez bas.
En fin de compte, toutes les parties sont gagnantes car les sociétés se garantissent un
financement qui est non négligeable, les investisseurs qu’ils soient novices ou connaisseurs
récoltent des gains assez conséquents et même l’économie du pays y trouve son compte
puisque la bourse devient un nouveau facteur d’expansion.
Mais il faut insister sur le fait que tout ceci n’est possible que sous mesure que le marché
ne connaisse pas de grandes perturbations.
Au cours du stage que j’ai effectué au sein de BNA Capitaux, j’ai eu l’occasion de constater
cela « sur le terrain ». En effet, j’ai assisté à deux introductions en bourse et ce que j’ai
surtout constaté c’est que les nouveaux investisseurs sont surtout attirés par l’appât du gain
facile et rapide.
Donc cette sous évaluation des titres est surtout due au fait qu’il n y ait pas assez
d’investisseurs et très peu d’introductions en bourse et surtout que le marché tunisien est
en perpétuelle évolution.
On a aussi remarqué que dans certains échantillons, de nouveaux facteurs pouvaient être
pris en compte.
C’est le cas de la variable relative à l’âge de l’entreprise à l’introduction, qui possède un lien
négatif avec la sous évaluation.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 71
Les sociétés qui décident de s’introduire à la bourse de Tunis sont généralement assez
jeunes (35% d’entre elles ont moins de 15 ans le jour de leur admission). Et les investisseurs
tunisiens ont tendance à croire en ce type d’entreprises et en leur capacité d’expansion.
L’état du marché peut aussi dans certains cas avoir un impact sur la sous évaluation. Comme
on l’a déjà indiqué précédemment, le marché tunisien est en perpétuelle évolution comme
l’atteste l’augmentation de l’indice BVMT au cours de ces dernières années.
On a aussi essayé, sur la base des théories financières de trouver d’autres explications à
cette sous évaluation.
Mais contrairement aux études internationales, aucune des variables étudiées ne nous a
fourni d’explications supplémentaires. Cela revient surtout au fait que la plupart des
recherches qui ont déjà été faites dans ce domaine et les théories qui en ont découlés
concernent surtout des marchés émergeants tels que les marchés européens asiatiques ou
bien américains. En effet, la BVMT ne compte qu’une cinquantaine d’entreprises cotées et
les capitaux échangés sont très faibles.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 72
Conclusion
Dans ce travail, nous avons essayé d’expliquer le phénomène de la sous évaluation des titres
lors de leur introduction en bourse en Tunisie. Et pour cela, nous avons étudié un échantillon
de 40 entreprises introduites à la bourse de Tunis entre 1992 et 2009 et appartenant à des
secteurs d’activité différents.
Cette étude a pris en compte les caractéristiques des entreprises (âge, secteur d’activité..),
celles du marché (volatilité..) et aussi celles de l’opération (nature de l’opération, capital mis
à la disposition du public …).
Et après l’application du modèle de régression sur les différents échantillons constitués selon
certains paramètres prédéfinis, on a pu conclure de l’existence du phénomène de sous
évaluation et du fait qu’il dépendait de trois facteurs et qui sont la rentabilité des titres
durant les 30 jours suivant l’opération, l’âge de l’entreprise ainsi que l’état du marché
Même si ces résultats semblent pertinents et ils nous nous ont permis d’analyser la bourse
de Tunis, on ne pourra faire de conclusions concernant les marchés émergeants d’une
manière générale, ni faire de comparaisons avec des pays dont les marchés boursiers
présentant des similarités avec le notre. Ceci revient surtout au fait que les recherches faites
dans ce domaines et pour ces marchés là sont relativement faibles voir inexistantes.
La sous-évaluation est donc le phénomène le plus documenté au niveau de la littérature
financière qui a traité les anomalies relatives aux opérations d’introduction en bourse. Mais
les autres problèmes relatifs à l’introduction en bourse tel que la performance des
entreprises reste pas ou peu étudiés. Et cette une question fera, sans doute, l’objet de
plusieurs autres études et recherche, surtout pour établir les différentes relations qui
peuvent exister entre ces anomalies.
La sous évaluation des titres lors de l’introduction en bourse
Année universitaire : 2009/2010 Page 73
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