La politique monétaire canadienne: Cibler l’inflation dans une petite économie ouverte

Université de SherbrookeJuillet 2009

David DupuisBanque du Canada

Tour d’horizon

1. Le cadre de conduite de la politique monétaire

a) Pourquoi cibler l’inflation?b) Pourquoi ne pas cibler le taux de change?

2. Chronologie de la crise financière

3. L’état actuel du marché

Les propos d’aujourd’hui sont grandement inspirés d’un discours prononcé par le Gouverneur de la Banque du Canada:

« Le taux de change et la poursuite d’une cible d’inflation au Canada »

Par Mark Carney, Gouverneur de la Banque du Canada

Le cadre de la politique monétaire

Pourquoi cibler l’inflation?

La politique monétaire repose sur 2 propositions fondamentales:

1. Une inflation élevée est nuisible à l’économie et coûteuse pour les particuliers et les entreprises

2. La seule variable économique sur laquelle la politique monétaire a un effet systématique et durable est le taux d’inflation

Cibler une inflation basse et stable devient alors un choix évident

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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

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8% %Indice des prix à la consommation

(Glissement annuel)

IPC TotalIPC de référence (excl. les 8 composantes les plus volatiles)Point médian de la fourchette ciblePlafond et plancher de la fourchette cible

La cible d’inflation

Pourquoi ne pas cibler le taux de change?

Deux réponses possibles:1. Seulement q’un instrument de politique On ne

peut avoir plus d’une cible(le vieux débat: fixe vs. flottant)

2. Un taux de change flottant est un rouage essentiel d’une politique de cible d’inflation

Le taux de change est une partie importante du mécanisme de transmission de la politique monétaire

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire

Chocsaffectant

l’économie

Taux du financementà un jour

Chocs financiers:Taux étrangersChagement de

portefeuille

Chocs de DG:Demande étrangère

Prix mat. 1èrePolitique fiscale

Chocs aupotentiel deproduction

Chocs d’inflation:Taxes indirects

Prix de l’énergie

Taux d’intérêt à long terme

InflationDemande globale Écart de production

Taux de change

Anticipations inflationnistes

t t+6 — t+18 t+18 — t+24

Horizon (mois)

Production potentielleExportations nettes

0.75%

0.50%

0.25%

Prêt à un jour: Cible opérationnelle

Politique Monétaire

Exemple: cible de 0.50%

Taux d’escompte

Taux directeur

Taux d’escompte moins50 points de base

Prêts

Dépôts

Déposants Emprunteurs

Politique monétaire

Chronologie de la crise financière

Chronologie

• Pendant plusieurs années, l’épargne mondiale désirée exède le niveau désiré d’investissement mondial

• Les taux d’intérêt de long-terme baissent autour du monde

• Les invesstisseurs à la « recherche de rendements » acceptent le risque moyennant de plus faible prime

• Ceux-ci utilisent également des leviers financiers beaucoup plus importants dans le but de générer des rendements

• Cette recherche de rendements conduit au développement rapide de produits financiers structurés complexes– Produits dérivés de gré à gré

(Collateralized debt obligations - CDOs)

– Papier commercial adossé aux actifs(Asset-backed commercial paper - ABCP)

« Certains produits adossés, après 2000, à des actifs hypothécaires américains à haut risque »

Chronologie

• Ces instruments complexes sont souvent bien cotés – plusieurs sont AAA

• Les investisseurs se fient aveuglément à cette côte

• Toutefois, la complexité rend ces instruments opaques et les investisseurs y placent leurs avoirs sans trop connaître la vraie nature de ces véhicules

Chronologie

• La Réserve fédérale hausse ses taux d’intérêt– De 1.0% en juin 2004 à 5.25% en juin 2006– Les taux d’intérêt hypothécaire suivent

(particulièrement ceux à haut risque)

• La qualité des prêts à haut risque se dégrade entre 2005 et 2006

• Ces changements ne deviennent apparents aux yeux des détenteurs de produits hypothécaires titrisés qu’en début de 2007

Chronologie

• Le prix des maisons cesse de croître• La piètre qualité des prêts mène à plusieurs

décotes de produits structurés exposés aux prêts hypothécaires à haut risque

• Ces instruments étaient détenus par une variété de fonds d’investissement, plusieurs étant chapeauté par des banques

• Certains produits étant même détenus directement par les banques elles-mêmes

Chronologie

• Les investisseurs réalisent que les produits structurés, même si ceux-ci sont bien côtés au départ, sont sujets à des décotes importantes

• Ils tournent le dos aux produits structurés en raison de:

– Leur complexité,– La difficulté inhérente à bien évaluer leur

risque,– Le besoin de détenir de ‘vrais’ actifs AAA.

Chronologie

Les primes de risques augmentent dramatiquement

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J F M A M J J A S O N D J F

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UK

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US

EU

Canada

Écart de rendements à terme

Au Canada

• Le refinancement des PCAA se tarie• Menant à l’Accord de Montréal (août 2007)

• Les marchés de produits titrisés sont de moins en moins liquides (à divers degrés selon les instruments)

Chronologie

Deux inquiétudes émergents

1. On s’inquiète de la santé financière de nos contreparties

2. On se préoccupe du fait que la titrisation est désormais beaucoup plus difficile, ce qui nécessite la réintégration de certains actifs sur le bilan des banques et le besoin associé de nouveaux capitaux bancaires

Bilan d’une banque à charte

Actif

• Réserves • Prêts

Passif

• Dépôts• Capital bancaire

Rappel:

titrisation → ventes

Deux inquiétudes émergents

« Ces inquiétudes mènent à un important accroissement des écarts de rendements et à une baisse marquée des liquidités de court terme disponible au financement des banques »

Les octrois de liquidités de la Banque du Canada depuis

août 2007

Observations basées sur les recommendations de la Banque de Règlements Internationaux

1. S’assurer que le cadre opérationnel puisse atteindre le taux cible

• Réduction agressive du taux directeur afin de contrebalancer les effets négatifs de la crise sur l’économie et d’atteindre la cible d’inflation

• Utilisation de prises en pension spéciales et de cessions en pension (particulièrement important entre le 9 août 2007 et le 30 avril 2008)

Politique d’accès aux liquidités

Overnight Rate Minus Target Overnight Rate

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Mar

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Basis Points

The overnight rate is measured by CORRA, which is the Canadian Overnight Repo Rate Average

2. Assurer efficacement la conduite des opérations de liquidités, même lorsque des marchés clés sont illiquides Prêter pour des termes plus longs

Prêter de plus gros montants

Accepter une variété plus grande de collatéraux

Faire directement affaire avec un plus grand nombre d’institutions financières

Politique d’accès aux liquidités

Bank of Canada Liquidity Facilities Introduced Since 2007Q4

* This facility will be replaced by the Term PRA for Private Sector Instruments on 16 March, 2009; until that time, this facility will remain operational** In par-value terms

Announced

Weekly Amount Offered

Peak Amount

Outstanding** Eligible Securities Approved Counterparties

Term PRA 12 Dec 07$2 to 12 billion

$37 billion

SLF eligible: GOC securities, NHA-MBS, CMBs, other government guaranteed securities, provincial bonds, BAs, CP, ABCP, BDNs, corporate bonds, UST

Primary dealers and direct participants in the Large Value Transfer System

Term Loan Facility (TLF)

12 Nov 08 $2 billion $4.175 billionNon-mortgage loan portfolios

Direct participants in the Large Value Transfer System

Term PRA for Private Sector Money Market*

14 Oct 08 $1 billion $25 million BAs, BDNs, CP, ABCP

Primary dealers and federally / provincially regulated market participants who demonstrate significant activity in private money markets

Term PRA for Private Sector Instruments

23 Feb 09Minimum $1 billion

N/ABAs, BDNs, CP, ABCP and corporate bonds

Federally / provincially regulated market participants who demonstrate significant activity in private bond and/or money markets

Politique d’accès aux liquidités

Weekly Par Value Outstanding for BoC Liquidity Facilities*

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C$ (billions) Term PRA Term Loan Facility

* Outstanding values as of Thursday each w eek; f inal value is for 5 March, 2009

Source: Bank of Canada

Politique d’accès aux liquidités

Bank of Canada Assets (June 6, 2008 - March 18, 2009)

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19-N

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14-J

an

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eb

11-M

ar

C$

bln

Bonds Treasury Bills Term PRA TLF

Politique d’accès aux liquidités

Politique d’accès aux liquidités

Liquidity extension relative to banking system in various countries (USD $B)

Liquidity Extension

0%

2%

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6%

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12%

14%

16%

US EU UK Canada

Ratio to Banking System

Ratio to GDP

3. Assurer les mouvements de liquidité transfrontaliers

• U.S. Treasuries désormais éligible pour prises en pension

• BdC maintient sont accès directe à la Réserve fédérale

Politique d’accès aux liquidités

4. Renforcer les communications en période de stress

• Communications au regard des opérations

• Allocations diverses des membres du Conseil de direction

• Délai de préavis lors du retrait des activités extraordinaires de prises en pension

Politique d’accès aux liquidités

5. Réduire le stigmate associé au mécanisme permanent d'octroi de liquidités

• Peu de stigmate vis-à-vis du mécanisme permanent d'octroi de liquidités

Politique d’accès aux liquidités

6. Limité l’aléa moral

« Whatever they do, central banks should carefully weigh the expected benefits of actions to re-establish liquidity against their potential costs and, where necessary, introduce safeguards against the distortion of incentives. »

Politique d’accès aux liquidités

L’état actuel du marché

Spreads between 3-month Interbank Offered Rates and Overnight Index Swap Rates*

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Jul07 Oct07 Jan08 Apr08 Jul08 Oct08 Jan09

bp

s

Canada US UK Europe

* Canada CDOR, US and UK LIBOR, and EU EURIBORSource: Bloomberg; last observation made end of day on 9 March, 2009

L’accès au crédit n’est pas encore tout à fait retourné à la normale au Canada, mais demeure meilleur que dans bien des pays

L’état du marché

Les écarts de taux de court terme plus faibles au Canada reflètent la meilleure santé des institutions financières canadiennes

Selon le World Economic Forum, le système bancaire canadien est le plus sain au monde

World Economic Forum:2008-2009 Ranking of Bank Soundness

5.0

5.2

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US

Source: World Economic Forum

L’état du marché

Source: Bloomberg. Performance in local currency terms.

Performance of Financial Sector Equities

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July-07 October-07 January-08 April-08 July-08 October-08 January-09

% C

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Canada (S&P/TSX Financials) US (S&P 500 Financials)UK (FTSE 350 Banks) Europe (FTSEUROFIRST 300 Banks)

L’état du marché

Les banques canadiennes continuent de prêter

Source: Bank of Canada

Crédit aux ménages et aux entreprisesGlissement annuel

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