financement de l'entreprise par le marché (2)

Financement de l’entreprisepar le marché

Master 2

Finance d’entreprise

HEM

Présenté par Mounir BELLARI

2

Le cours de Financement de l’entreprise par le marché a pour objet de vous familiariser avec un ensemble de concepts fondamentaux relatifs à l’organisation des marchés financiers et à la description des produits qui y sont échangés.

Il doit vous permettre, aussi, de maitriser quelques outils financiers importants facilitant la prise de la décision financière de financement de l’entreprise au sein de ces marchés financiers.

I. Objectifs du cours

II. Références bibliographiques

III.Organisation du cours

IV.Plan du cours

SYLLABUS

3

HUTIN H., 2010, Toute la Finance, éd. d’Organisation

FERRANDIER R. et KOEN V., 1994, Marchés de Capitaux et Techniques Financières, éd. Economica

Bodie Z. et KANE. A, 2010, Investments, éd. McGrawHill

BREALY R.A. et MYERS S.C., 2010, Principles of Corporate Finance, éd. McGrawHill

BARNETO P. et GREGORIO G., Finance, 2011, éd. Dunod ;

JOBARD J.-P., 1997, Gestion Financière de l’Entreprise, éd. Sirey

VERNIMMEN P., QUIRY P. et LE FUR Y., 2011, Finance d’Entreprise, éd. Dalloz

RAMAGE P., Finance de marché, 2005, éd. d’Organisation




IV.Plan du cours

SYLLABUS

4

Cours dispensé en 7 séances de 3h chacune

Chacune de ces séances est décomposée en partie cours et en partie travaux dirigés (TD)

Le mode d’évaluation choisi pour ce cours est un examen final comportant 4 sections : (i) QCM, (ii) vrai ou faux, (iii) une question de cours et (iiii) cas pratiques proches de ceux traités dans le cadre des TD

Pour toute question, il vous est possible de m’envoyer un mail dans l’adresse suivante : [email protected]




IV.Plan du cours

SYLLABUS

mailto:[email protected]

5

1. Introduction à la finance et aux marchés financiers

2. Le financement par fonds propres

3. Le financement par endettement

4. Le financement par quasi-fonds propres




IV.Plan du cours

SYLLABUS

6

Sommaire de la 1ère partie : Introduction à la finance et aux marchés financiers

I. Intro

II. Principes fondateurs

III. L’évaluation des actifs

IV. Les marchés financiers

V. Les types de comportement sur les marchés financiers

VI. L’efficience des marchés financiers

VII. Bref

1ère partie :

Introduction à la finance et aux marchés financiers

7

Qu’est ce que la finance ?

«La finance désigne l’ensemble des activités qui rendent possible et organisent le financement des agents économiques ayant des besoins de capitaux (notamment les entreprises ou les Etats) par les agents ayant des surplus (typiquement les ménages épargnants)»

Vernimmen 2011

Plus généralement, le terme « finance » renvoie à :

La recherche de financements pour les entreprises

La recherche de placements pour les détenteurs de capitaux

L’analyse du comportement des acteurs (marchés financiers, banques, etc…) organisant la convergence de ces deux objectifs

I. Intro




V. Les types de comportements sur les marchés financiers


VII.Bref

1ère partie :


8


Deux positionnements possibles :

Finance d’entreprise, qui étudie les choix d’investissement et de financement des entreprises

Finance de marché, qui étudie le fonctionnement des marchés financiers et en particulier les modèles prévalant à la détermination des prix des actifs et à la gestion de portefeuille

NB : Notre objectif est de présenter des concepts de finance de marché à la base des modèles de décision prévalant en finance d’entreprise.

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


9


Selon une approche purement économique, la finance étudie la manière dont les entreprises/individus allouent des ressources dans le temps sous certaines conditions

Cette approche implique la gestion d’actifs de deux types :

-Actifs réels (corporels et incorporels) : actifs qui sont utilisés pour produire des biens et services pouvant etre consommés

-Actifs financiers (actions, obligations et produits dérivés) : créances sur les revenus générés par les actifs réels

Vision financière : gérer les actifs = valoriser les actifs

Cette valorisation repose sur les concepts-clé de temps et risque

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


10


I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


Firm’sOperations

Financial Manager

Investors

-Individuals -Institutions…

(2)

(3)

(1)

(4)

(5)

1. Fonds levés auprès d’investisseurs en vendant des actifs financiers

2. Fonds investis dans des actifs réels3. Trésorerie générée par diverses opérations 4. Fonds réinvestis5. Fonds rendus aux investisseurs:• Partie obligatoire (par ex. : remboursement de prêts)• Partie discrétionnaire (par ex. : distribution de dividendes)

Objectif : Créer de la valeur pour les actionnaires

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Ainsi, il est nécessaire de savoir comment sont valoriser les actifs ?

Décision d’investissement : Comment les actifs réels sont-ils évalués ?

Financement et paiement : Comment les titres associés à l’entreprise sont-ils évalués ?

Gestion du risque : Comment les contrats financiers sont-ils évalués ?

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


12

Principes fondateurs

Les marchés financiers sont le lieu d’échange des actifs financiers

Ces marchés sont supposés etre parfaits : vérification des assertions suivantes :

Atomicité du marché, multiplicité des acheteurs et des vendeurs de telle sorte qu’aucun d’entre eux ne peut avoir de position dominante (ils sont tous “price-takers”)

Libre accès à l’entrée, absence de barrières à l’échange

Transparence du marché, informations accessibles à tous et sans cout

Divisibilité parfaite du capital, un large ensemble de titres (actifs financiers) prafaitement divisibles et négociables

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


13

Principes fondateurs

Il est possible d’identifier les déterminants économiques des prix des actifs financiers :

Les préférences temporelles pour la consommation

La productivité des investissements réels

Les assignations de probabilité sur les états de la nature

Les attitudes individuelles vis-à-vis du risque

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


14

Comment évaluer les actifs ?

L’évaluation se fait soit par arbitrage soit par l’équilibre de marché :

Evaluation par arbitrage :

Le marché financier comporte une large palette de titres échangeables associés à différents actifs

Pour identifier le prix associé à un actif, il faut trouver un titre échangeable assurant le meme cash-flow (CF) à horizon temporel et risque donnés

Valeur de l’actif = prix du titre échangé sur le marché

Les actifs menant aux memes rémunérations (CF) ont le meme prix.

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


15


L’évaluation se fait soit par arbitrage soit par l’équilibre de marché :

Evaluation par l’équilibre de marché :

Déduire la demande de titre comme fonction du prix des actifs à partir du comportement des individus / firmes

Le prix de marché des actifs résulte de l’égalisation entre offre et demande des titres

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


16


Exemple :

L’action X a fait l’objet d’observations annuelles :

1. Sachant que les dividendes distribués par action depuis la deuxième année sont respectivement de : 12, 18, 5, 7 et 9, calculez la rentabilité moyenne observée

2. Sachant que la rentabilité du marché est de 7,25%, la rentabilité de l’actif non risqué est de 4,25% et que le βx est de 1,25 calculez la rentabilité espérée d’équilibre de l’action X

3. Dites comment le cours X va évoluer

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


Année Cours X

123456

350372405390398408

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Système financier

Système Bancaire Marché des Capitaux

Marché monétaire

Marché des actions

Marché Hypothécaire

Marché des Changes

Marché primaire : marché des émissions ou marché du neuf

Marché secondaire : marché de l'occasion

Aperçu des marchés financiers 1ère partie :


I. Intro






VII.Bref

Marché obligataire

18

Quels produits ? (à titre indicatif)

Titre de capital

- Action ordinaire

- Action à dividendes prioritaires sans droit de vote

- Certificat d’investissement

- Certificat de vote

Titre de créance

- Obligation (et ses dérivés)

- Billet de trésorerie

- Bon de trésor

- Certificat de dépot

- Bon des sociétés de financement

Produit dérivé :

- Contrats à terme (futures)

- Options

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


19

Quels acteurs ?

Intermédiaires financiers (possédant la plupart des actifs financiers)

- Banque

- Investisseurs institutionnels

- OPCVM

- …

Entreprises (possédant la plupart des actifs réels)

Individus (possédant à la fois des actifs réels et financiers)

Etat (possédans à la fois des actifs réels et financiers)

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


20

Quelles fonctions ?

Financer l’économie

Fructifier l’épargne

Diffuser l’information

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


21

Quel comportement sur les marchés financiers ?

On distingue trois types de comportements :

La couverture (ou hedging) Ces opérations ont pour objectif de protéger un agent contre les risques entraînés par les positions ouvertes du fait de son activité, notamment la position de change et la position de taux

La spéculation Ces opérations correspondent à toutes les opérations réalisées par un opérateur qui cherche un profit en acceptant de prendre un risque.

L’arbitrage :Ces opérations consistent à tirer parti des déséquilibres ou des divergences du cours des actifs sur deux marchés différents ou, sur un même marché, entre deux échéances. L’opération consiste à prendre deux positions symétriques, un achat et une vente par exemple, pour bénéficier d’une différence de prix ou de rendement entre deux actifs similaires.

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


22

Notion d’efficience du marché financier :

On distingue deux catégories d’efficience du marché :

L’efficience opérationnelle Elle s’intéresse aux coûts de transaction entraînés par le transfert de fonds des épargnants aux utilisateurs de capitaux. Un marché est efficient sur le plan opérationnel lorsque le transfert de fonds des prêteurs (agents excédentaires) aux emprunteurs (agents déficitaires) s’effectue au coût le plus faible

L’efficience informationnelleUn marché est dit efficient, au sens informationnel, lorsque le prix des actifs financiers reflète, à tous moment, toute l’information disponible. Un marché efficient inclut donc toutes les conséquences des événements passés et toutes les anticipations des événements futurs

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


23

Conditions d’efficience du marché financier :

L’hypothèse de l’efficience suppose plusieurs conditions concernant notamment les coûts transaction et la liquidité du marché.

1. L’efficience suppose la réalisation rapide de l’équilibre entre les offres et les demandes.

Deux facteurs peuvent agir pour freiner la réalisation de l’efficience : la présence de coûts de transaction élevés et la lourdeur administrative dans la transmission des ordres d’achat et de vente.

2. L’efficience suppose également de nombreuses transactions assurant la liquidité du marché. Lorsqu’un marché est étroit et un titre peu négocié, l’information disponible peut circuler avec un certain retard. Pour certains analystes financiers, lorsqu’on se trouve en présence d’un marché étroit, le taux de rentabilité exigé est plus élevé.

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


24

Formes d’efficience :

L’efficience n’est pas toujours atteinte dans la réalité. On distingue trois formes d’efficience :

La forme faible d’efficience : l’information historiqueLes cours reflètent toute l’information contenue dans l’historique des prix. On ne peut donc pas utiliser les séries passées pour prévoir le futur. Les cours futurs sont totalement aléatoires.

La forme semi-forte : l’information publiqueDans ce cas, le cours reflète non seulement l’information passée mais toute autre information publiée. L’ensemble informationnel inclut donc toute l’information disponible publiquement.

La forme forte : toute l’informationLes cours reflètent toute l’information, non seulement l’information accessible au public, mais également toute l’information, plus ou moins confidentielle, émanant par exemple des analystes financiers.

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


25

En bref :

Les managers financiers doivent maximiser la valeur de marché courante de l’entreprise

Les différences observées parmi les actionnaires peuvent être mises en cohérence via les marchés financiers au travers d’actions autonomes

Les marchés financiers parfaits permettent la séparation entre propriété et gestion

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


26

En pratique :

Problèmes d’agence : les managers peuvent être tentés d’agir selon leurs propres intérêts qui ne sont pas toujours conformes à ceux des actionnaires

Prise en compte d’autres parties prenantes : le bien-être d’autres parties prenantes (salariés, clients, fournisseurs,..) peut / doit être considéré

Imperfection des marchés financiers : couts de transaction, difficulté d’accès à l’information,…

I. Intro






VII.Bref

1ère partie :


27

Sommaire de la 2ème partie : Le financement par fonds propres

I. Composition et caractéristiques des capitaux propres (rappel)

II. Catégories d’actionnaires et leurs objectifs (géographie du capital)

III. Actionnaires et mutations du capital (outils de contrôle)

IV. Structure de capital et pilotage de l’entreprise (impact)

V. Augmentation des capitaux propres par apport public à l’épargne

VI. Augmentation des capitaux propres par fonds privés

2ème partie :

Le financement par fonds propres

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Les postes comptables :

-Le capital social : il est de la capitalisation boursière qui tient compte du cours du marché ;

- Les primes d’émission, de fusion et d’apport ;

- L’écart de réévaluation ;

-Les réserves : deux types de réserves : réserves dotées en application de dispositions légales (réserve légale) et réserves dotées en application de dispositions statutaires (réserves statutaires et réserves facultatives)

- Le report à nouveau ;

- Le résultat net.

I. Composition et caractéristiques des capitaux propres

II. Catégories d’actionnaires et leurs objectifs

III. Actionnaires et mutations du capital

IV. Structure de capital et pilotage de l’entreprise



2ème partie :


29

Le poids des capitaux propres :

Le passif d’une société permet de financer l’investissement et l’exploitation d’une entreprise.

Plus la part des capitaux propres est faible, plus l’entreprise est exposée à des risques externes.

En ingénierie financière, les structures à faible montant de capitaux propres et à fort endettement peuvent résulter de l’utilisation de l’effet de levier financier (leverage) qui permet de financer des acquisitions en recourant très largement à l’endettement (leverage buy out, LBO).







2ème partie :


30

Les différentes catégories d’actions :

Les actions ordinaires :

- Droit sur la gestion : droit de voter dans les AG ;

- Droit à l’information : la société est un endroit transparent pour l’actionnaire ;

- Droit sur les bénéfices : droit aux dividendes ;

- Droit sur l’actif net : En cas de liquidation, les biens disponibles après le règlement des dettes (l’actif net) est distribué aux actionnaires ;







2ème partie :


31


Les actions de préférence :

Nouvelle catégorie de titres très utilisée dans les pays anglo-saxons.

C’est une réponse aux demandes d’investisseurs, en particulier des fonds d’investissements ou private equity (surtout capital venture), en recherche d’instruments financiers souples, adaptés à toute situation.

Le tableau récapitule les principales incidences liées à la création et l’émission de ces actions.







2ème partie :


32


Les stocks-options :

Droit d’acheter une certaine quantité d’actions, pendant une période donnée, à un prix fixé contractuellement et à l’avance, proposé généralement à l’équipe dirigeante afin de les associer au développement de l’entreprise.

Deux types de stock-options :

-Les options donnant droit à la souscription d’actions (création d’actions nouvelles) ;

-Les options donnant droit à l’achat d’actions provenant d’un rachat en bourse.







2ème partie :


33


Les actions spécifiques (golden shares) :

Actions permettant à un Etat de conserver un droit de veto sur l’évolution du capital.

Ainsi, un gouvernement peut-il s’opposer au franchissement d’un seuil de participation dans certaines sociétés privatisées, notamment celles d’intérêt public.

En revanche, leur légalité est actuellement remise en cause par la Commission Européenne.







2ème partie :


34

Géographie du capital selon le poids :

On distingue :

-Actionnaires de référence (majoritaires) : exercent une influence forte sur l’entreprise (prise de décision) ;

-Actionnaires minoritaires (Minority shareholders) : détiennent moins du tiers du capital (des droits de vote), n’influençant ni l’objet social ni la gestion de l’entreprise ;

-Flottant : part des actions qui appartient à des investisseurs qui recherchent exclusivement des gains en capital.







2ème partie :


35

Géographie du capital selon la position :

On distingue :

-Actionnaire externe (outside shareholders) : actionnaire de l’entreprise ne travaillant pas au sein de celle-ci (comportement de pur financier) ;

-Actionnaire interne (inside shareholders) : cumule un rôle d’actionnaire avec une fonction souvent de direction, au sein de l’entreprise.







2ème partie :


36

Géographie du capital selon la nature :

On distingue :

-Actionnariat salarié : fidèle et peu mobile, c’est un pole de stabilité au sein du capital, il renforce, en général, la position du principal actionnaire ;

-Actionnariat familial : Modèle qui reste dominant en Europe continentale, bien que l’on puisse observer un déclin de ce type d’actionnariat ;

-Actionnariat financier : correspond à des fonds investis qui obéissent à une pure logique financière ;

-Actionnariat industriel : résulte de prises de participations réciproques entre groupes.

-Actionnariat public : rattaché directement ou indirectement à l’Etat.







2ème partie :


37

Principe : « une action, une voix » !

Le pouvoir de décision des actionnaires aux assemblées est donc important.

Cependant, les actionnaires ont également divers moyens de contrôle.







2ème partie :


38

Outils de contrôle : Le droit d’agrément

Clause inscrite dans les statuts de la société indiquant que tout associé doit solliciter l’agrément de la société avant toute cession d’actions.

La société doit faire connaitre sa décision dans un délai déterminé, au de-là duquel, l’agrément est réputé acquis.

Si l’agrément est refusé, la société doit racheter les actions dans le délai requis. Si non, l’actionnaire cédant peut procéder à la cession.







2ème partie :


39

Outils de contrôle : Le droit de préemption

Permet aux actionnaires d’acquérir en priorité des actions en vente.

La répartition des actions préemptées peut être décidée par le conseil d’administration, le président, ou toute personne désignée par les intéressés.

Proche de la clause d’agrément, il permet :

-l’augmentation de la participation des actionnaires existants dans la société ;

-La maitrise de l’évolution du capital de la société.







2ème partie :


40

Outils de contrôle : Les pactes d’actionnaires

Convention ou pacte d’actionnaires est un accord extérieur aux statuts, entre tout ou partie des associés d’une société par actions ayant pour objet de régir diverses situations pouvant intervenir au cours de la vie sociale.

Exemple de pacte d’actionnaires :

Pactes relatifs au capital social, qui permettent à leurs signataires de maitriser, voire bloquer, la composition du capital en précisant par écrit les règles concernant les transferts, les ventes et les rachats d’actions.

Ces pactes constituent pour les sociétés cotées un bouclier pour se protéger contre certaines offensives boursières (OPA inamicales).

Rq : remettre en cause la distinction entre sociétés de personnes (par nature fermées) et sociétés de capitaux (par nature ouvertes)







2ème partie :


41

La structure du capital et la stratégie

La stratégie d’une société ou d’un groupe peut être influencée par :

- Le contexte économique ;

- La qualité de la direction ;

- Les évolutions juridiques ;

- La structure de l’actionnariat de l’entité.

En effet, un groupe dont les actionnaires sont constitués de fonds de pension n’aura pas, évidemment, les mêmes objectifs qu’un groupe à dominante familiale.

Il est possible de présenter une typologie du comportement de l’actionnaire face à la vision stratégique du dirigeant (voire tableau)







2ème partie :


42

La structure actionnariale et la performance de l’organisation

Dans un système de gouvernance qui privilégie la valeur actionnariale (shareholder value), l’entreprise cherche à maximiser le cours boursier.

Ce système préconise par ailleurs la séparation de la propriété et de la direction d’une entité, le risque étant que les dirigeants puissent agir au détriment de la société et par conséquent des actionnaires.

De ce fait, l’objectif d’optimisation de la valeur de l’entreprise pour l’ensemble de ses actionnaires sera donc fonction de l’équilibre entre les couts et les bénéfices liés à un contrôle fort lequel renvoie à la structure de l’actionnariat.

Donc, le lien pouvant exister entre la performance de l’entreprise (sa valeur) et la structure de son actionnariat, est toujours à débattre.







2ème partie :


43

Notion d’appel public à l’épargne

C’est l’admission d’un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé, ou émission ou cession d’instruments financiers dans le public en ayant recours :

- soit à la publicité ;

- soit au démarchage ;

- soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d’investissement.

La réalisation d’une opération par appel public à l’épargne met à la charge de l’émetteur des obligations spécifiques notamment en termes d’information financière (prospectus visé par le CDVM).







2ème partie :


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Les obligations liées à l’augmentation de capital

Plusieurs obligations peuvent être distinguées, dont on peut citer :

- Libération intégrale du capital social initial (pour les SA) ;

-Réunion de l’assemblée générale compétente (AGE) pour la modification des statuts ;

-Réunion du conseil d’administration ou de l’organe de gérance pour fixer les modalités pratiques de l’opération ;







2ème partie :


45

Droit de souscription et droit d’attribution :







2ème partie :

Le financement par fonds propres Date

d’émissionLors des augmentations de capital par appel au marché

Objectif Pallier l’effet de dilution que peuvent subir les anciens actionnaires puisque leur part dans le capital risque d’être réduite par l’arrivée de nouveaux actionnaires

Effets Confère aux actionnaires une priorité d’achat sur les nouvelles actions émises

Utilisation Sa gestion permet, d’ajuster le nombre de droits possédés à la quantité d’actions nouvelles désirées, et de spéculer lorsque la valeur réelle du droit s’écarte de sa valeur théorique

Particularité Au départ attaché aux anciennes actions, il est ensuite coté seul

46

Les réactions du marché à l’annonce d’une émission d’actions







2ème partie :


Eléments de perception de l’annonce de cette opération par les investisseurs comme un signal

Plutôt négatif Plutôt positif

- L’augmentation de capital menée par les dirigeants viserait à corriger une surévaluation des cours ;

- La diminution de l’endettement aurait pour effet de transférer la richesse des actionnaires vers les créanciers.

- Il s’agit de financer un investissement ;

- Elle prend en compte l’existence d’opportunités de croissance.

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2ème partie :


Forme classique

L’émission ou la cession d’instruments financiers auprès d’investisseurs qualifiés ou dans un cercle restreint d’investisseurs ne constitue pas une opération par appel public à l’épargne, sous réserve que ces investisseurs agissent pour propre compte.

Il faut préciser que :

-Un investisseur qualifié est une personne morale ou physique disposant des compétences et des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers ;

- Un cercle restreint est tout groupe de moins de 100 personnes.

48

Formes émergentes

Aux Etats-Unis, entre les procédés classiques de placement de titres, deux techniques principales ont émergé :

- Le Public Investment for Private Equity (PIPE)

- L’Equity Line







2ème partie :


49

Sommaire de la 3ème partie :

Le financement par endettement

I. Financement par endettement financier bancaire

II. Financement par endettement financier obligataire

III. Les principaux critères de choix entre emprunt bancaire classique et emprunt obligataire

IV. Financement par les autres titres de créances négociables (TCN)

3ème partie :


50

I. Financement par endettement bancaire

II. Financement par endettement obligataire


IV. Financement par les autres titres de créances négociables

3ème partie :


Les différentes formes d’endettement bancaire

• Selon le nombre d’interlocuteurs : - Négociation directe (ou bilatérale, ou encore classique) - Pool bancaire (ou consortium, ou encore crédit syndiqué)

• Selon l’échéance : - Crédit à court terme (découvert, facilité de caisse,..) - Emprunt à long et moyen terme (pour investissement)

• Selon la garantie donnée ou exigée : - Crédit adossé à un actif (mobilisation des créances, titrisation,..) - Crédit non adossé à un actif

• Selon l’ordre de remboursement : - Dette senior - Dette mezzanine

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3ème partie :


Le cas du consortium bancaire

Notion :

Crédit délivré au minimum par deux prêteurs offrant, dans un contrat de crédit unique négocié et géré par un ou plusieurs agents, les mêmes termes et conditions .

Deux de cas de figure existent :

-Une banque octroie seule le crédit puis transfère partiellement son risque auprès d’autres banques par le biais de conventions de sous-participation : l’emprunteur ne se trouve lié contractuellement qu’auprès de la banque initiale ;

-Plus usuellement, le crédit fait l’objet d’une syndication auprès d’un groupe bancaire (arrangeurs du financement) : chacune acquiert une participation dans le crédit et devient le créancier direct de l’emprunteur.

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3ème partie :


Le cas du consortium bancaire

Avantages :

Plusieurs éléments peuvent être avancés en faveur du crédit syndiqué par rapport à un crédit classique :

-Offre la possibilité de lever un montant plus élevé grâce notamment à la participation de nouvelles banques pour accompagner le développement de l’entreprise ;

-Mobilise des fonds importants dans un délai relativement court (toutefois, du fait des négociations multipartites, ce délai sera plus long que celui d’un crédit bilatéral) ;

-Représente un produit financier assez simple ;

-Constitue un outil de communication intéressant auprès de la communauté financière.

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3ème partie :


Caractéristiques générales des obligations

Valeur Précision Observation

Valeur nominale (VN)

Base de calcul des intérêts

Librement fixée par l’émetteur

Prix d’émission (E)

Somme versée par le prêteur

E = VN : émission au pairE < VN : émission au-dessous du pairE > VN : émission au-dessus du pair

Prix de remboursement

(R)

Somme remboursée au prêteur

R = VN : remboursement au pairR > VN : remboursement au-dessus du pair

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3ème partie :


Caractéristiques générales des obligations

Exemple : Le 05/12/2010, la société X a émis un emprunt obligataire de 1 000 obligations à 10 000 DH comme valeur nominale, remboursable au pair par 5 annuités (sensiblement) constantes, avec un taux d’intérêt de 12% l’an. La date de jouissance est le 01/01/2010.

1. Etablir le plan de remboursement de l’emprunt ;2.Supposons que le prix de remboursement est de 10 500 DH, quelle répercussion sur le plan de remboursement ?

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3ème partie :


Indicateurs importants

Taux de rendement actuariel :

Taux qui représente le cout réel d’une opération financière. Il prend en compte tous les éléments de couts liés à l’emprunt obligataire. Son calcul est similaire à celui du TRI.

Techniquement, c’est le taux qui égalise le prix d’un actif financier et la valeur actuelle des flux futurs de paiement qui lui sont attachés.

P0 = F1(1+r)-1 + F2(1+r)-2 +....+ Fn(1+r)-n

P0 : prix d’émissionFt : flux à la période t

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3ème partie :



Duration :

Dimension temporelle d’un actif financier, indiquant la plus ou moins grande aptitude du prix de l’actif à varier sous l’effet d’une modification donnée des taux d’intérêt sur le marché. Plus grande sera la duration, plus grande sera l’aptitude à la variation du prix de l’actif.

Elle indique le temps nécessaire pour neutraliser les effets contraires qu’une variation de taux a sur la valeur de l’obligation.

Son calcul s’effectue en rapportant la valeur des flux de chaque période pondérée par le temps et actualisée au taux du marché, à la valeur actuelle (au taux du marché) de l’ensemble des flux.

D = [ t1F1(1+i)-1 + t2F2(1+i)-2 +....+ tnFn(1+i)-n] / Σ FA

t : période concernéeΣ FA : cumul des flux actualisési : taux de marché

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3ème partie :



Sensibilité :

Elle exprime en % la variation du cours de l’obligation face à une variation des taux de marché de 1% : ainsi, une sensibilité de -4 signifie que le cours aura tendance à chuter de 4% si les taux du marché s’élèvent de 1%.

Ainsi, la sensibilité d’un titre peut être définie comme la variation de son cours induite par une variation donnée du taux d’intérêt sur le marché.

La sensibilité fournit une appréciation du risque obligataire à un instant t.

S = - D / (1+r)

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3ème partie :


Lecture d’une cote d’obligation

La cotation d’une obligation reprend un certain nombre de concepts permettant de synthétiser l’information nécessaire à l’investisseur. On trouve ainsi :

-Cotation : la cote d’une obligation est donnée en pourcentage de son nominal. Elle est exprimée au pied du coupon.

-Code ISIN : numéro international d’identité spécifique à chaque titre financier.

-Désignation des valeurs : permet d’identifier chaque obligation émise selon ses caractéristiques (taux, échéance).

-Taux actuariel brut : rendement à échéance.

-Vie moyenne : nombre d’années qui reste jusqu’à l’échéance.

-Coupon couru : indique la valeur actuelle (en %) du prochain coupon.

-Date de détachement : date du prochain coupon.

-Prix d’achat sur le marché : cours au pied du coupon + coupon couru.

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3ème partie :


Différentes formes d’obligations

Obligations à taux fixe :

Ces obligations ont l’avantage d’offrir un revenu régulier et connu à l’avance. Par contre, elles exposent leur porteur à un risque de perte en capital si celui-ci cède ses obligations avant leur échéance en cas de hausse importante des taux d’intérêt.

Des variantes existent :

• Obligation classique à taux fixe ;

•Obligation à taux fixe à bon de souscription d’obligation : A chaque obligation (1ère tranche) est attaché un bon permettant de souscrire, durant une période donnée et à un prix convenu à l’avance, un titre de même nature et de même durée (2ème tranche).

•Obligation à coupon zéro (ou à coupon unique) : La rémunération des porteurs est uniquement constituée par la différence entre la somme reçue à l’échéance et le prix d’émission des titres.

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3ème partie :



Obligations à taux variable :

Appelés aussi obligations à taux flottant ou obligations à taux révisable, elles permettent de pallier au risque de perte en capital.

Cependant, Cette variante d’obligations présente un risque en rendement (variation du montant des coupons).

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3ème partie :



Obligations indexées :

Obligations dont le coupon et/ou le remboursement du capital varient en fonction d’un élément variable déterminé qui doit être (en principe) en relation directe avec l’activité de la société émettrice de l’obligation.

Cette indexation a pour objectif de protéger l’obligataire contre :

- une dépréciation de ses revenus (indexation du coupon) ;

- une dépréciation de son capital (indexation du principal).

Ainsi, l’indexation peut être fondée sur le niveau général des prix (inflation), le cours boursier,…mais le code monétaire et financier interdit l’indexation sur le niveau des salaires.

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3ème partie :



Obligations à haut rendement (high-yield bonds) :

Appelés aussi junks bonds, ce sont des obligations disposant d’une notation inférieure à Baa (Moody’s) et BBB (Standard & Poor’s et Fitch Ratings) et portant un coupon relativement élevé à titre de rémunération d’un risque accru pour les investisseurs.

Dans un objectif suprême de diversification accrue, ces obligations se caractérisent par :

-Utilisation, en raison de leur cout a priori plus faible, comme source de financement alternatif à la dette mezzanine dans les financements de LBO importants ;

-Possibilité, pour les sociétés ne disposant pas d’une notation (ou disposant d’une notation baisse), de se financer sur le marché obligataire ;

-Diversification pour les fonds d’investissement dans leur accès aux financements d’acquisition ;

-Amélioration du rendement des portefeuilles des investisseurs.

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3ème partie :


Cas pratique :

Une entreprise a le choix, pour financer un investissement de 2 500 000 DH (amortissable sur 5 ans linéairement), entre un emprunt bancaire classique et l’émission d’un emprunt obligataire, dont les caractéristiques sont les suivantes :

-Emprunt bancaire, le 31/12/2012 reçoit de la banque un montant de 2 000 000 DH, remboursé par le procédé des annuités constantes avec un différé d’intérêt pour la première année. Le taux d’intérêt est de 12,5%. Les frais de dossier représentent 2,4% du montant de l’emprunt (amortissables sur 3 ans) ;

-Emprunt obligataire, émission le 05/12/2012 de 500 obligations à 5 000 DH comme valeur nominale et 5 100 DH comme prix de remboursement, par 5 annuités (sensiblement) constantes, avec un taux d’intérêt de 11,5% l’an. La date de jouissance est le 31/12/2012. Les frais d’émission de cet emprunt représentent 3% du montant de l’emprunt (amortissables sur 3 ans).

Pour quel mode de financement devra opter cet investisseur (en se basant sur le critère des décaissements effectifs) ? NB : Taux d’actualisation de 12%.

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3ème partie :


Les critères de choix

Cout du financement et montant emprunté :

En principe, l’économie des couts liés à la désintermédiation avantage l’emprunt obligataire.

De même, il permet de dégager un montant très important par rapport à l’emprunt bancaire (règles prudentielles).

Cependant, il faut noter que si la banque accepte de réduire sa marge, le taux négocié peut être en dessous du cout réel du crédit.

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3ème partie :



Relation entre prêteur et emprunteur :

Le banquier est généralement bien placé pour comprendre l’activité de l’emprunteur et adapter le mode de financement en conséquence.

Aussi, la renégociation des conditions de la dette est plus aisée.

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3ème partie :



Durée de l’emprunt et mise à disposition des fonds :

Les maturités les plus élevées concernent davantage les emprunts obligataires.

Toutefois, si la mise à disposition des fonds doit être échelonnée dans le temps, les financements bancaires sont généralement plus adaptés, et ce, même s’il est possible de prévoir une libération partielle des titres dans le contrat d’émission obligataire.

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3ème partie :



Refinancement :

Les emprunts bancaires peuvent prévoir une possibilité de remboursement anticipé de l’intégralité de la dette, et ce, sans pénalité.

Ainsi, il est possible pour une entreprise de refinancer le prêt bancaire qui lui a été consenti.

En ce qui concerne l’emprunt obligataire, le refinancement est possible par rachat en bourse si l’emprunt est coté (tout en tenant compte de l’incidence du cours sur le rachat).

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3ème partie :


Panorama sur les autres titres de créances négociables

Selon la loi marocaine du 26/01/1995, les TCN sont « des titres négociables d’une durée déterminée, émis au gré de l’émetteur en représentation d’un droit de créances et qui porte intérêts ».

On distingue :

Titres Emetteurs Durée Montant

minimum

Certificats de dépôts

Banques 10 jours à 7 ans 250 000 DH

Bons négociables

Sociétés de financement

2 ans à 7 ans 250 000 DH

Bons detrésor

Trésor public 1 mois à 15 ans 250 000 DH

Billets de trésorerie

Entreprises moins d’un an 250 000 DH

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3ème partie :


Les certificats de dépôts

Ces titres visent à implanter un mécanisme de refinancement des banques commerciales auprès des épargnants en substitution au circuit classique de refinancement par la banque centrale qui tend à disparaitre.

Seules les banques commerciales sont habilités à émettre ces certificats. Quant à la souscription elle est ouverte à toute personne physique ou morale, résidente ou non.

Concernant la rémunération (taux d’intérêt) :

-Durée ≤ 1 an, taux d’intérêt librement arrêté par la banque, mais forcément fixe (payable à l’échéance en même temps que le principal) ;

-Durée > 1 an, taux d’intérêt pouvant être fixe ou variable (payable annuellement).

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3ème partie :


Les bons des sociétés de financement

Seules les sociétés de financement agréées par le Ministre des finances sont autorisées à émettre ces bons, notamment, les sociétés de crédit à la consommation, des sociétés de leasing, des sociétés d’affacturage et des sociétés de cautionnement.

En ce qui concerne la rémunération (taux d’intérêt), elle peut être fixe ou variable.

Cependant, toute société de financement doit obligatoirement domicilier ces bons auprès d’une banque commerciale.

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3ème partie :


Les bons de trésor

Objectif : assurer un financement plus diversifié de l’Etat et alléger le recours systématique à la banque centrale.

Technique : la création de ces titres se base sur la procédure d’adjudication, technique ayant pour objectif de permettre au Trésor de collecter les financements voulus moyennant un taux d’intérêt optimal déterminé par jeu de l’offre et de la demande.

Les soumissionnaires déposent (sous plis fermés) au siège de la banque centrale leurs offres de souscription : type d’échéance, nombre de titres et taux d’intérêt pour chaque catégorie d’échéance.

Au préalable la commission de supervision de l’adjudication fixe le montant global à prélever par catégorie d’échéance ainsi que le taux d’intérêt plafond à ne pas dépasser.

Une fois les souscriptions sont centralisées, la commission classe les propositions par type d’échéance et par taux d’intérêt proposé croissant. Les propositions à taux d’intérêt réduit sont les premières servis jusqu’à concurrence du montant souhaité par le Trésor.

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3ème partie :


Les billets de trésorerie

Objectif : introduire plus de concurrence incitant les banques à améliorer la qualité d’accueil, à réduire le délai d’instruction du dossier et à résorber la marge commerciale.

Ainsi, les entreprises non financières (sociétés par actions, sociétés publiques et coopératives) ayant une certaine notoriété justifiant d’un seuil acceptable de solvabilité, existant depuis 3 ans et disposant d’un capital minimum de 5 000 000 DH , peuvent financer leurs besoins de trésorerie en émettant des billets de trésorerie.

La rémunération (taux d’intérêt) est forcément fixe, mais librement déterminée.

L’entreprise émettrice procède à la domiciliation de ces titres auprès d’une banque (intermédiaire qui place les billets auprès de souscripteurs potentiels) qui s’engage à rembourser au cas où l’entreprise émettrice devient insolvable : le « veto » bancaire continue d’exister grâce à la technique de domiciliation.

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Sommaire de la 4ème partie :

Le financement par quasi-fonds propres

I. Les comptes courants d’associés

II. Les prêts subordonnés

III. Les obligations convertibles

4ème partie :


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4ème partie :


Eléments de définition

Les comptes courants d’associés correspondent à des avances de fonds par les associés

Ils ne sont assimilés à des capitaux propres que s’ils ont vocation à rester dans l’entreprise.

S’ils traduisent uniquement des mouvements de caisse entre l’entreprise et ses associés, ils sont à considérer uniquement comme des ressources de trésorerie.

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4ème partie :


Avantages des comptes courants

Pour la société :

-Moyen de financement simple et nécessitant très peu de formalités administratives ;

-Système qui ne nécessite pas de modification du statut social ;

-Possibilité de déduire les intérêts versés aux associés du bénéfice imposable (sous certaines conditions).

Pour les associés :

-Ils peuvent récupérer à tout moment les avances consentis à la société (comparativement aux placements banquiers) ;

-Ils bénéficient d’un taux d’intérêt de très loin supérieur à tous les comptes rémunérés proposés par les banques ;

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4ème partie :


Les titres participatifs

Objectifs :

Sont qualifiés de « participatifs » dans le sens où ils donnent droit de participer aux résultats de l’entreprise. Parmi les principaux objectifs :

-Renforcer les capitaux propres ;

-Améliorer la structure financière des entreprises (notamment de taille moyenne) ;

-Stabiliser le niveau des fonds propres des PME ;

-Rendre les PME indépendantes du système bancaire en proposant un financement global.

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4ème partie :



Conditions :

• Conditions d’émission :

Ces titres sont émis uniquement par les sociétés du secteur public, les sociétés coopératives et les compagnies d’assurance.

• Conditions de souscription :

Entreprises industrielles et commerciales uniquement.

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4ème partie :



Caractéristiques :

•En termes de pouvoir : Absence de droit de vote

•En termes d’amortissement : titres non amortissables

•En termes de remboursement : titres subordonnés de dernier rang : En cas de liquidation de la société, ces prêts ne sont remboursés qu’après désintéressement complet de tous les autres créanciers privilégiés ou chirographaires ;

•En termes de rémunération : composée d’une partie fixe et d’une partie variable : La partie variable de la rémunération est déterminée dans une clause de participation au bénéfice net de l’emprunteur et dans les conditions contractuelles : -Elle s’exerce sous la forme d’un prélèvement prioritaire sur le bénéfice distribuable avant toute autre affectation et est approuvée par les associés ; -Cette participation constitue une charge de l’exercice ;

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4ème partie :


Les titres subordonnés

Définition :

Selon le code de commerce :

« lors de l’émission de valeurs mobilières représentatives de créances sur la société émettrice ou donnant droit de souscrire ou d’acquérir une valeur mobilière représentative de créances, il peut être stipulé que ces valeurs mobilières ne seront remboursées qu’après désintéressement des autres créanciers, à l’exclusion des titulaires de titres participatifs. »

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4ème partie :



Caractéristiques :

• Paiement des intérêts liés à l’émission des titres :

Si la société émettrice réalise un bénéfice ou verse des dividendes à ses actionnaires, ils sont versés aux détenteurs. Dans le cas contraire, le paiement des intérêts peut être différé ;

• Remboursement des titres subordonnés :

Lors de la liquidation de la société émettrice (et s’il existe encore un actif net de liquidation), les titres subordonnés seront remboursés après tous les créanciers, mais avant les titulaires de titres participatifs.

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4ème partie :



Objectif des émetteurs :

En général, l’objectif poursuivi par la détention de ces instruments financiers n’est pas de devenir actionnaire de la société émettrice, mais seulement d’améliorer, sous certaines conditions, le ratio d’endettement de la société sans diluer le pouvoir au sein de ses différents organes.

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4ème partie :



Catégories :

• TSDI (titres subordonnés à durée indéterminée) ;

• TS « reconditionnés » ;

• TSR (titres subordonnés remboursables).

La dernière catégorie est la plus utilisée : ils sont émis à taux fixe, et leur rémunération est légèrement plus élevée que celle d’un emprunt obligataire (contrepartie du risque plus élevé)

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4ème partie :


Les obligations convertibles

Obligations qui donnent au souscripteur, pendant la période de conversion, la possibilité de l’échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice.

La période de conversion est définie dans le contrat d’émission :

-elle peut débuter dès l’émission ;

-elle peut débuter à une date ultérieure pour s’achever au remboursement ;

-elle peut éventuellement être forcée si l’entreprise procède à un remboursement anticipé des obligations.

L’obligation peut être convertie en une ou plusieurs actions. Ce rapport est appelé base de conversion et est déterminé au moment de l’émission.

financement de l'entreprise par le marché (2)

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