Entre inflation et déflation : quelles marges de manœuvre?

Rappel sur inflation, ‘lowflation’ & déflation

1. Où en est-on?

2. Quels risques pour l’activité ?

3. Quand et comment réagir?

1

M-O STRAUSS-KAHN, Directeur général, Banque de France

2

Une inflation trop forte : • Taxe l’épargne (notamment des agents moins informés) • Brouille le rôle de signal des prix et déforme les prix relatifs Une inflation trop faible = ‘lowflation’: • Gêne les ajustements de prix relatifs en cas de rigidités nominales à la baisse • Notamment en union monétaire si besoin de corriger la compétitivité entre pays • d’autant que l’inflation peut être surestimée (e.g. du fait de hausse de qualité)

La déflation n’est pas seulement une inflation négative, mais : • Une baisse persistante et générale des prix et salaires (synonyme de dépression) • Auto-entretenue en spirale du fait du rôle des anticipations

Rappel: inflation, ‘lowflation’, déflation

3

Cool, quand j’aurais un job je pourrais m’acheter quelque chose

1. Où en est-on : évolutions et causes? 1.1 IPCH versus déflateur du PIB en Zone Euro

4

Indices d’inflation en zone euro (g.a. %)

Déflation = baisse générale du niveau des prix et des salaires ≠ baisse de l’IPCH à déflateur du PIB inchangé (par ex. ↓prix du pétrole, qui représente un gain des termes de l’échange = bonne nouvelle)

Cible d’inflation : indice des prix à la consommation (IPCH) à moyen terme IPCH ‘supercore’ : élimine les prix volatiles de l’énergie et de l’alimentation indicateur de tendance Déflateur du PIB : prix des biens et services produits localement (il se retrouve dans les salaires et les profits)

2015−16, prévisions BCE (mars 2015) = REBOND

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0,0

1,0

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1,0

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3,0

4,0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

IPCH (ga, %)IPCH supercore (ga, %)Déflateur du PIB (ga, %) Écart entre déflateur du PIB et IPCH = « gain

des termes de l’échange »

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5,0

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

IPCH (ga, %)IPCH supercore (ga, %)Déflateur du PIB (ga, %)

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

IPCH (ga, %)IPCH supercore (ga, %)Déflateur du PIB (ga, %)

5

Exemples avec désinflation mais gains des termes de l’échange : France et Allemagne

Exemple de pays avec inflation négative voire déflation : Espagne … Mais y a-t ’il, comme au Japon, une baisse généralisée des prix?

1.2 Comparaison entre pays-type de la zone euro

-2,0

-1,0

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1,0

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5,0

6,0

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-1,0

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6,0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

IPCH (ga, %)IPCH supercore (ga, %)Déflateur du PIB (ga,%)

FRANCE ALLEMAGNE

ESPAGNE

1.2… Quel degré de généralisation de baisse des prix? Part des items de l’IPCH selon l’intervalle (en glissement annuel)

6

0,0

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40,0

60,0

80,0

100,0

0,0

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60,0

80,0

100,0

1990 1995 2000 2005 2010

HICP ga <0%HICP ga < 1%

Japon

0,0

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60,0

80,0

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20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

HICP ga <0%HICP ga < 1%

Espagne

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60,0

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100,0

0,0

20,0

40,0

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80,0

100,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

HICP ga <0%HICP ga < 1%

Allemagne

Même en 2014, le nombre de produits dont les prix baissent ne dépasse pas 40% en Espagne, contre 60% au Japon dans les années 2000

7

2. Quels risques pour l’activité?

2.1 Mécanismes théoriques possibles

‘Lowflation’ voire déflation:

- Anticipée ↑ taux d’intérêt réel [ex ante] ↓ investissement

- Anticipée report d’achats ↓ consommation

- Réalisée ↑ du poids de la dette réelle

désendettement

baisse des prix

0,0

1,0

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6,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Zone euroAllemagneEspagne

8

Depuis 2007, la baisse de l’inflation maintient des taux réels plus hauts que si l’inflation était restée constante à 2%

2.2. Illustration : faible inflation anticipée et taux d’intérêt réels Taux d’intérêt « réels » = corrigés du déflateur du PIB après 2 ans sur l’exemple des prêts > 1 an des sociétés non financières

Note : Taux réel = taux nominal – déflateur du PIB à 2 ans

0,8

1,2

1,6

2,0

2,4

2,8

3,2

3,6

4,0

4,4

4,8

0,8

1,2

1,6

2,0

2,4

2,8

3,2

3,6

4,0

4,4

4,8

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Taux réel (déflaté par prix du PIB)Taux réel contrefactuel (avec inflation de 2%)

Entre 2010 et 2013: Allemagne : inflation forte => taux réel bas Espagne : inflation faible => taux réel haut

9

60

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90

100

110

120

130

140

60

70

80

90

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110

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130

140

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Niveau des prix (déflateur du PIB) en zone euro par rapport à sa tendance

pré-crise (1999−2006) ≈ 2%

Source : Irving Fisher (1933) désendettement

↑ poids réel de la dette

Rappel du mécanisme cumulatif de dette-déflation

Niveau des prix aux États-Unis lors de la grande dépression (1921-28 ≈ 0%)

Surprise négative sur le niveau des prix actuellement 5 fois moindre que pendant la Grande dépression américaine

2.3. Comparaison du risque de déflation réalisée avec spirale de la dette

Moindre activité

Moindre inflation

10

Un jour, tout ceci

sera à vous

Ce que l’on veut éviter …

11

Oui, si la décélération de l’IPCH va de pair avec une décélération de l’inflation interne Mais cette dernière est constatée avec retard.

Non, si la baisse de l’inflation provient surtout d’une ↓ du prix du pétrole (= bonne nouvelle)

Oui, si l’inflation anticipée à moyen terme décrochent de la cible d’inflation (e.g. sur marchés)

3. Quand et comment réagir? 3.1 Quand faut-il réagir à la baisse de l’inflation IPCH?

12

Évolution du taux de change de l’euro

Une fois atteinte la borne zéro des taux directeurs, recours aux mesures monétaires non conventionnelles (comme des achats d’actifs financier = QE). Canaux: - effet de signal - baisse des taux des actifs achetés - effets de portefeuille - … et - canal du taux de change : la dépréciation de l’euro est inflationniste car : • ↑ du prix des imports • ↓ du prix des exports ou gains de parts de marché • Soutient l’activité économique nationale ce qui

devrait soutenir les prix nationaux

Mais la politique monétaire n’est pas la panacée et ne peut résorber tous les handicaps nationaux

3.2 Que peut faire la politique monétaire ?

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

80

85

90

95

100

105

110

2010 2011 2012 2013 2014 2015

USD/EUR (gauche)Taux de change effectif de l'euro (droite, vs 19 pays)

QE

13

Exemple : niveau du prix des télécommunications en France

1. Certes, les réformes structurelles visant à augmenter la productivité ou la concurrence sont lentes à agir et ont d’abord un effet désinflationniste (car plus grande efficacité).

Cet effet désinflationniste joue à plein en période de déficit de demande (notamment quand la politique monétaire est limitée par la borne du taux zéro).

Conclusion : le rôle des politiques structurelles

65,0

70,0

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80,0

85,0

90,0

95,0

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85,0

90,0

95,0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Avec une politique monétaire unique, nécessité de réformes structurelles nationales

2. Mais le contexte actuel est plus favorable : la baisse du prix du pétrole devrait augmenter le pouvoir d’achat et soutenir la demande.