atelier 12 - primes et décotes normes et pratiques...

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Primes et décotes : normes et

pratiques

DANIEL BEAUMONT / SFEV

OLIVIER GRIVILLERS / CCEF

OLIVIER PERONNET / CNCC

Primes et décotes : normes et pratiques

La valeur de référence s’entend en général

D’une valeur de marché ou « analogique »

On est ici sur les marchés financiers où s’extériorise un cours de bourse ou dans

le monde des transactions où s’extériorise un prix consenti entre deux parties

indépendantes

D’une valeur intrinsèque issue d’une approche par les flux de trésoreriegénérésOn est ici dans une démarche méthodologique « intrinsèque »

Les approches d’évaluation dites « multicritère » combinent les références aux deux

méthodes

Titre de la présentation

0 – introduction : panorama général des décotes et d es primes en matière d’évaluation des droits sociaux

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Les primes et les décotes tendent à éloigner de la valeur d’entreprise ou du prixde référenceIl y a les primes que l’on constate et les décotes que l’on applique lorsque l’on valorise ? :

PANORAMA

MAUVAISE AFFAIRE

Prime de contrôlePrime de minoritaire (Maintien de cours en cas d’Offre Publique, prime d’expropriation en OPRO)

Le « Monde simple »PRIX VALEUR

- Valeur de marché - Evaluation intrinsèque- Cours de bourse valeur = prix - valorisation comptable- Transactions pas de prime - valorisation fiscale

pas de décote - valorisation contractuelleetc…

DECOTE : Cours/ANR DECOTE de tous types :de conglomérat ou de holding Décote de holding

de minoritéBONNE AFFAIRE d’illiquidité

de taille


0 – introduction : panorama général des décotes et d es primes en matière d’évaluation des droits sociaux


Les normes et pratiques visent à prendre en considération des situations particulières par

l’application de décotes ou la constatation de primes caractéristiques de ces situations

Nous allons les examiner comme suit :

I - Primes et décotes dans l’univers comptable 5 à 7

II - Primes et décotes dans le contexte fiscal 8 à 1 3

III - Les grandes natures de décotes en matière de v alorisation financière 14 à 38

III – 1 Décote de holding 15 à 19

III – 2 Décote de minorité 20 à 21

III – 3 Décote d’illiquidité 22 à 25

III – 4 Décote de taille 26 à 34

III – 5 Décote d’incessibilité 35 à 38

IV - Primes de contrôle et analyse des synergies 36 à 43

IV – 1 Question des synergies dans différents contex tes 42 à 45

IV – 2 Nature des synergies et évaluation 46 à 48

V - Synthèse et conclusion 49 à 50


Plan


3

I- Primes et décotes dans l’univers

comptable

Les IFRS conduisent à apprécier la valeur des composantes du patrimoine dont la « fair

value » est déterminée lors de l’acquisition et ventilée en fonction des activités sur

des UGT

Les valeurs incorporelles feront l’objet d’impairment tests sur la base de méthodes

de valorisation financières rappelées ci-dessus : la fair market value se réfère à

la « valeur de marché » ou à celle issue d’un « marché actif » ou d’une analyse DCF ;

c’est la plus élevée des deux valeurs qui pourra être retenue dans le cadre de

l’impairment. La notion de décote ou de prime trouve peu sa place dans la méthodologie

des impairments, dans le cadre des règles de consolidation

Le cas échéant, dans la référence à la valeur de marché, on peut relever que le cours

de bourse donne une valeur « minoritaire »

Le DCF intègrera les effets du rapprochement en raisonnant au niveau de l’UGT, et donc

les effets de synergie qui ont pu justifier une prime de contrôle

Il est donc rare d’avoir à s’interroger sur décote ou prime dans les comptes consolidés


Primes et décotes dans l’univers comptable

Les comptes consolidés

4

Si un écart de valeur apparaît par rapport à la valeur comptable, il n’est pas dans

la démarche d’appliquer une prime pour justifier l’absence d’une dépréciation pour perte

de valeur

L’impact réel sur les résultats sera issu de la situation de « bonne affaire » où le badwill

sera constaté, mais ce sujet qui se rencontre plutôt rarement ne touche pas vraiment à

la question des primes et décotes

La problématique peut se poser de manière quelque peu différente dans les comptes sociaux

Les comptes sociaux

La valeur des titres est inscrite dans les livres à la valeur historique d’acquisition et

elle devra subir des tests d’impairment par référence aux valeurs de marché ou à une

approche DCF

Dans un tel contexte, la justification d’une prime de contrôle peut trouver sa place dans

la détermination de la valeur d’inventaire des titres

S’attache à cette situation la justification de la prime de contrôle en cas d’apports, comme nous

y reviendrons dans la partie IV


Primes et décotes dans l’univers comptable

II- Primes et décotes dans le contexte

fiscal

5

L’administration fiscale définit des conventions qui laissent une place plus oumoins large à interprétation. Dans le monde des sociétés cotées, elle voit pourréférence le cours de bourse, sans beaucoup de marge d’interprétation. Dansson résultat annuel, l’entreprise retiendra pour ses placements la valeurde marché. De même les portefeuilles d’actions cotées sont évalués au coursde bourse pour les particuliers

La valeur historique est par ailleurs la règle pour les participations détenuesà long terme, dont seule la plus-value sera taxée lors de sa réalisation parl’entreprise

Pour les titres non cotés, en matière d’évaluation pour les droitsde succession, l’ISF ou les droits d’enregistrement, l’administration fiscalea élaboré une doctrine qui est décrite dans son guide de l’Evaluation Fiscale,dont la dernière édition date de novembre 2006

Examinons son panorama


Primes et décotes dans le contexte fiscal



6





7


Synthèse des primes et décotes acceptées par l’admi nistration fiscale établie par la SFEV


III- Les grandes natures de décotes en

matière de valorisation financière

8

III.1 - Décote de holding

Les principaux facteurs explicatifs des décotes de holding sont les suivants :

L’opacité et une création de valeur disparate :

• Les actifs des holdings, outre les participations stratégiques, sont constitués d’actifsdivers dont la valeur d’utilité n’est pas toujours très facilement déterminable

L’illiquidité :

• La liquidité des actions (possibilité de négocier leur cession sur les marchés dansdes conditions normales) diminue au fur et à mesure que l’on « monte » dansl’organigramme des groupes en cascade

Les frottements fiscaux :

• Double taxation, au sein du holding puis dans les mains de l’actionnaire, délaide remontée des dividendes…


Les grandes natures de décotes en matière de valorisation financière

Au cours des cinq dernières années, elles ont évolué entre environ 10% et 40%,

la décote minimum correspond à celle observée lorsque les marchés boursiers étaient

au plus haut (2007) et vice versa

Une étude réalisée sur six Holding significatives en avril 2012, fait état de décotes

comprises entre 23% et 39% avec une moyenne se situant à 33%. Les décotes ont été

mesurées en comparant le cours de bourse des sociétés respectives à leur ANR

publiés (lui-même déterminé par les méthodes intrinsèques : DCF voir par la méthode

du cours de bourse pour les sous jacent cotés)

HoldingANR

(€/action)1

Décote vs

cours de

clôture2

Décote vs

moyenne 1

mois2

Eurazeo 57,2 -35,7% -33,6%

GBL 78,31 -28,7% -26,2%

Wendel 98,6 -38,9% -34,1%

Altamir Amboise 12,1 -39,5% -39,4%

IDI 40,04 -37,6% -38,9%

Exor 25,2 -27,5% -23,5%

Moyenne -34,7% -32,6%

Médiane -36,6% -33,8%1

: dernier ANR publié2

: Données au 04/04/2012




9

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Echantillon : Bouygues, CNP jusqu’en mars 2011, Eurazeo, EXOR, FFP, GBL, Vivendi, Wendel

La décote représente ici l’écart entre la valeur intrinsèque (DCF) calculée dans le modèleTRIVAL(1) quotidiennement et le cours de bourse. Cette valeur s’appuie sur une intégrationproportionnelle des prévisions de flux des participations cotées ou non, actualisées au tauxapproprié compte tenu du risque des activités et du levier financier

Le taux de décote constaté est très faible dans lors d’une « bulle » comme en 2007 ou très élevépendant la crise financière mais il retrouve son niveau « normal » de 30 % depuis début janvier 2012

(1) TRIVAL est la base de données suivie par Associés e n Finance, à partir de laquelle il publie notamment les primes de risque observées.



Le cas particulier d’autres décotes de l’ANR sur le cours de bourse : les foncières

Valorisation : Modèle Trival au 28 juin 2013

Pays Société Cours (€)Prix

d'équilibre (€)

Révision du prix d'équilibre au

2ème trimestre 2013 (hors effets

de marché)

Ecart Prix d'équilibre par rapport au cours (%)

FR Klépierre 30.3 30.8 2%FR Mercialys 14.8 16.1 9%NL Corio 30.6 38.7 27%FR Unibail-Rodamco 179.0 170.0 -5%UK Hammerson 5.7 5.6 -1%US Simon Property Group 121.4 128.6 6%FR Foncière des Régions 57.6 66.4 15%FR Gecina 85.0 83.3 -2%FR Foncière des Murs 17.6 18.1 3%BE Cofinimmo 84.0 85.5 2%FR Silic 79.3 79.8 1%FR Altarea Cogedim 125.0 112.1 -10%FR Icade 63.4 64.6 2%

Moyenne hors Altarea et Icade 5%Moyenne sur tout le secteur 4%

Au 28 juin 2013

-5%

-4%

-5%

-12%

-8%

* ANR EPRA triple net à fin décembre 2012, ajusté des éventuelles distributions de dividendes intervenues depuis lors

Révisions : �révision supérieure à 3%, �révision positive inférieure à 3%, �révision négative jusqu'à -3%, �révision négative

au-delà de -3%

-3%

Surcote (+) / Décote (-)

-13%

-18%

-20%

6%

38%

-8%

-14%

-4%

Cours sur ANR 31/12/12 *



10

Ecart sur les foncières

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

L’écart représenté ici est la différence entre la valeur intrinsèque (DCF) des sociétés

foncières (échantillon en page précédente) et le cours coté. La valeur de DCF

correspond au coût du capital issu des paramètres des marchés financiers. Celui-ci peut

être différent du coût du capital utilisé dans les valeurs d’expertise



Justifications de la décote de minorité : Inconvénients inhérents à l’absence de pouvoir

• Difficulté d’influer sur la politique de distribution de dividendes

• Impossibilité d’agir sur la stratégie de l’entreprise

• Moindre connaissance du fonctionnement et de la situation de l’entreprise

La décote de minorité peut-être appréhendée différemment selon les méthodesde valorisation

Discounted Cash Flow (dans le cas de DCF to Firm)

• Aucune raison de penser que la valeur des flux de trésorerie appréhendé par

un actionnaire minoritaire (après prise en compte de leur quote-part de détention)

ne puisse être différente de la valeur de ces mêmes flux pour un actionnaire majoritaire

Comparables boursiers

• Les observations boursières sont déjà représentatives de la valorisation d’une société

du point de vue d’un actionnaire minoritaire


III.2 - Décote de minorité


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Transactions comparables

• Si la transaction porte sur une participation majoritaire, il est probable qu’une prime

de contrôle ait été payée par l’acheteur. il s’agit moins d’une décote de minorité que

de l’annulation de la prime de contrôle payée lors de la transaction

Au contraire, on peut parfois observer une prime de minorité attachée aux actions qui

permettent à l’acheteur, à la marge, de franchir un seuil de contrôle et d’exercerainsi un supplément de pouvoir (OPRO)

Ainsi, le concept de décote de minorité - sauf cas particuliers (actionsde préférence…) - ne se justifie pas de façon mécanique dans toutes les situations

Pourtant, il est souvent délicat de céder des actions minoritaires de sociétés dontle marché des titres est étroit. Ainsi, s’il est justifié d’appliquer une décote lors

de l’évaluation d’actions minoritaires, c’est du fait de leur caractère illiquide et non pas

de leur caractère minoritaire


III.2 - Décote de minorité


Elle est liée au risque financier :

• Risque de ne pouvoir vendre à son prix un titre financier

• Il peut se traduire, soit par une impossibilité effective de le vendre, soit par une

décote dite d’illiquidité

La décote d’illiquidité est la plus couramment admise

Elle consiste à appliquer à la valeur obtenue par référence au marchéboursier (multiples de comparables et, prime de risque) une décote pour tenircompte du fait que la cible à évaluer (ou les titres de la société) n’est pascotée

L’utilisation de la décote d’illiquidité, dont le principe est assez généralementaccepté, se heurte à une difficulté de quantification et d’évaluation


III.3 - Décote d’illiquidité


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Comme on l’a vu, le guide de l’évaluation de l’administration fiscale admetl’application de décotes pour non liquidité

• « les coefficients boursiers retenus (…) doivent être diminués d’une décote pour

non liquidité. En effet un titre coté est parfaitement liquide, alors qu’un titre non

coté ne peut être rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour être

pertinente doit donc retenir une décote de l’ordre de 20% à 30%

Des études empiriques (Mukesh Bajab, David J Denis, Stephen P Ferris et AtulyaSarin « firm value and marketability discounts ») donnent des décotes comprisententre 20% et 30%

• Analyse des prix payés par des investisseurs privés pour des titres qui ne sont

pas librement négociables (restricted shares) en calculant une décote par rapport

aux cours cotés de ces mêmes titres où est intervenue la transaction




Statistiques boursières au 28 juin 2013La liquidité d’un titre s’apprécie en fonction :

• De sa liquidité conjoncturelle, montant des transactions et profondeur des carnetsd’ordre, synthétisé par le montant absorbable, c’est-à-dire le montant en eurosnégociable dans une séance de bourse avec un écart de cours de 1 %

• De sa liquidité structurelle, c’est-à-dire la part du capital négociable ou flottant

Lors de la composition d’échantillon, il est important de vérifier la liquidité de chacunedes sociétés retenues. Une ETI n’a en général que peu de rapport avec une société icidu CAC 40

Montant absorbable Coeff.Pays Société (Rang) (M€) (M€) (Rang) (M€) IlliquiditéFR Sanofi 44 239.4 108.9 29 94 651 0.65FR Total 60 192.1 108.2 35 75 514 0.66FR LVMH 97 109.5 52.8 71 32 594 0.70FR EADS 92 122.2 52.1 111 20 639 0.72FR Air Liquide 131 75.0 47.5 79 29 039 0.71FR Foncière des Murs 469 0.1 0.05 461 106 1.55FR Somfy 479 0.0 0.04 451 180 1.45FR Laurent-Perrier 473 0.1 0.04 454 170 1.46FR Bastide le Confort 480 0.0 0.03 484 29 1.99FR Vranken-Pommery 478 0.0 0.03 477 49 1.80FR Lanson BCC 482 0.0 0.02 485 28 2.02FR Devoteam 476 0.0 0.02 468 73 1.72FR Audika 477 0.0 0.02 479 34 1.98FR Groupe Open 487 0.0 0.01 486 27 2.12FR Le Noble Age 485 0.0 0.01 487 26 2.14FR Groupe Flo 481 0.0 0.01 482 29 2.09

Transactions Flottant




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Indépendamment du risque, la liquidité est une composante forte du coût du capitaldes fonds propres



Modèle Trival au 28 juin 2013


Si l’actionnaire est sensible à la liquidité d’un titre coté, l’ensemble des bailleursde fonds d’une entreprise est encore plus sensible à la taille, comme le montrele graphique ci-après


III.4 - Décote de taille

Données au 28 juin 2013


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Elle peut aussi être appréhendée différemment selon les méthodesde valorisation

• Méthode des comparables boursiers: si l’échantillon est constitué de sociétés

comparables en termes d’activité mais de taille beaucoup plus importante que celle

de la société évaluée

• Méthode des DCF : au travers d’une actualisation des cash-flows futurs intégrant

une prime de risque complémentaire

• Postulat qu’un risque accru est attaché aux entreprises de petite taille

• Principales raisons :

- Concentration du management sur une ou quelques personnes

- L’accès limité au financement

- Structure de coûts moins favorable et plus grande sensibilité à la conjoncture




Ces risques et les coûts associés existent bien d’une part pour les toutespetites entreprises, ainsi que dans certains secteurs spécifiques où la tailleest un facteur déterminant

Il convient de s’interroger avant d’appliquer une prime de taille : une entreprisede taille moyenne peut tout à fait bénéficier, en étant positionnée surune « niche » de marché

• D’une dynamique et de perspectives de développement au moins aussi fortes que

les plus grandes entreprises de son secteur

• Sans que les risques cités ci-dessus soient déterminants

• Il ne paraît pas alors justifié de lui appliquer une décote

Finalement, c’est sur cette décote de « petite valeur », plutôt liée àune moindre liquidité, mais qui est souvent associée ou assimilée à la taille,qu’un consensus semble se dessiner

• Des décotes de l’ordre de 20 à 30% pouvant être retenues




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Le coût des fonds propres

• Le coût des fonds propres peut être calculé par le biais du modèle économique du

MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)

• Le rendement d’un actif doit équilibrer la charge totale constituée par le taux d’intérêt

sans risque et la prime de risque :

sae RRf)(RmβRfK +−= +

Rf : Taux sans risque

: Coefficient de corrélation entre une action et le marché

: Rendement du marché actions sur le long terme

: Prime de risque de marché

: Risque spécifique

aβ

Rm

)( RfRm −

Rs




La prime de risque spécifique

• La prime de risque spécifique est le surplus de rentabilité qui peut être exigé

par les investisseurs pour des actifs aux caractéristiques particulières (liquidité du

titre, taille de l’entreprise valorisée, …)

• Cette prime est souvent calculée en fonction de la taille de l’entreprise valorisée

par rapport à celles de ses comparables

• Différentes études empiriques ont été réalisées et mesurent la rentabilité observée

sur le marché en fonction de la taille des sociétés. Il est ainsi possible d’en déduire

une prime risque et de taille induite en fonction de la taille des sociétés

• Les déciles distingués par la matrice Ibottson,

qui fait référence en la matière, sont les suivants :

Barème

Min (m$) Max (m$)

1 -0,38% 15 274 314 623

2 0,81% 6 895 15 0803 1,01% 3 714 6 794

4 1,20% 2 512 3 711

5 1,81% 1 779 2 509

6 1,82% 1 215 1 776

7 1,88% 773 1 212

8 2,65% 478 772

9 2,94% 236 478

10 6,36% 1 236

10a 4,55% 144 236

10b 10,06% 1 144

Source: Roger Ibbotson, SBBI Valuation Edition 2010.

Décile Prime de taille

Taille du décile




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La prime de risque spécifique (suite)

Ainsi à titre d’exemple, si :

• La valeur des capitaux propres de l’entreprise valorisée à 240m$, etEchantillon des comparables boursiers

Capi.

boursière

en M$*

Comparable 1 USD 7 461,0

Comparable 2 USD 8 634,0 Comparable 3 USD 5 634,0




Moyenne 6 900,0

Source : Infinancials

Sociétés Devise

Prime spécifique

Valeur de l'entreprise valorisée 9 2,9%

Moyenne de l'échantil lon 2 0,8%Prime Ibbotson 2,1%

Decile Prime

• La capitalisation boursière des entreprisescomparables utilisées pour le calcul du bêtas’élève en moyenne à 6.900m$ :

• Le montant de la prise de taille s’élève à :2,94% - 0,81% = 2,13%




La détermination du Wacc (ou CMPC, coût moyen pondéré des capitaux) (1/2)

Le modèle Trival met en valeur les espérances de rentabilité pour les actionnaires,c'est-à-dire le coût des fonds propres. A partir de ces données, il est possiblede calculer le coût moyen pondéré du capital (Wacc)

L’approche traditionnelle en la matière consiste à calculer le coût moyen pondérédu capital en fonction des proportions respectives du capital et de la dette parrapport au total des capitaux employés en valeur de marche (valeur d’entreprise =capitalisation boursière, ajustée de la valeur des intérêts minoritaires etdes participations, et majorée des dettes)

A partir de Trival et des flux prévus pour chaque société, il est possible de calculerdirectement le Wacc. A partir des projections de flux dans Trival, on régresse :

- Les taux actuariels obtenus en comparant les cash-flows (avant prise en compte des frais financiers et aprèsimpôt) à la valeur d’entreprise

- Les deux attributs que sont le risque opérationnel (à risque financier moyen) et la taille des actifs misen œuvre. La taille des actifs mis en œuvre est calculée à partir de la valeur d’entreprise




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La détermination du Wacc (ou CMPC, coût moyen pondéré des capitaux) (2/2)

Les paramètres obtenus par cette régression sont la prime de risque opérationnel,

la prime de taille et le résidu. Le taux sans risque n’intervient pas car il n’y a pas

d’actif « privé » à risque nul et de taille illimitée. La qualité de la régression est

satisfaisante s’agissant de données prévisionnelles, avec un R2 de plus de 70%

Au 28 juin 2013, à titre d’illustration, l’écart de WACC entre Alès Groupe et L’Oréal

est de 430 bp (9.82 % et 5.51 %), et entre Le Noble Age et Orpéa de 310 bp ( 9.64

% et 6.56 %)




Multiples de valorisation, biens de consommation

Capitalisation VE 2013Pays Société (M€) (M€) 2013E 2017E

FR Alès Groupe 171 203 14.7 6.0FR Inter Parfums 523 458 11.8 10.9FI Amer 1 668 2 175 14.4 9.3IT De'Longhi 1 795 1 828 9.2 6.5FR Seb 2 981 3 737 10.2 6.5DE Puma 3 237 2 873 9.6 7.2FR BIC 3 817 3 774 10.1 7.7SE Electrolux 5 561 6 528 11.8 7.2DE Beiersdorf 15 197 13 347 16.9 14.2DE Adidas 17 395 17 513 12.4 7.5IT Luxottica 18 319 20 337 18.3 13.7US Estee Lauder 19 663 19 309 15.3 12.0GB Imperial Tobacco 26 243 39 947 11.5 8.4US Kimberly-Clark 29 070 33 683 14.4 10.9DE Henkel 31 375 35 050 14.2 11.5GB Reckitt Benckiser 39 838 43 894 14.0 12.8US Colgate-Palmolive 41 077 44 829 13.8 10.9SE Hennes and Mauritz 41 851 41 619 18.1 11.8ES Inditex 59 117 56 511 15.8 10.1FR L'Oréal 75 757 67 370 17.1 13.8GB BAT 76 016 90 367 13.5 10.5US Procter and Gamble 173 404 191 964 15.4 12.8

VE/EBIT (x)

Cours coté




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Ce qui est vrai des taux d’actualisation se retrouve au niveau des multiples

Appliquer un même niveau de décote sur un échantillon comportant ou non de grandes

capitalisation amène des résultats qui peuvent varier significativement

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

1 10 100 1 000 10 000 100 000 1 000 000



Multiples et capitalisation


Les options et actions incessibles se distinguent significativement d’optionsou d’actions classiques par leur période d’incessibilité et de non exerçabilitéqui en font des produits d’investissement à risque illiquides pendantune certaine durée

Le détenteur d’une option ou action sera dans l’incapacité, pendantune période déterminée, d’exercer ou de céder l’option ou l’action etsupportera donc un certain coût lié à l’incessibilité de l’option ou de l’action

Différentes méthodes peuvent être utilisées pour appréhender le coût liéà l’incessibilité et le niveau de décote


III.5 - Les décotes liées aux incessibilités


19

Tableau 8

Synthèse des principales études sur les restricted stocks

Auteur Année Décote moyenne

SEC 1971 23,0 %

M. Gelman 1972 33,0 %

R. R. Trout 1977 34,0 %

J. M. Maher 1976 35,0 %

W. L. Silver 1991 34,0 %

B. A. Johnson 1999 20,0 %

Le coût de l’incessibilité d’une action vue comme un put (SEC)• Coût de l’incessibilité correspond à une stratégie de couverture par le biais de l’achat

d’une option de vente

• Décotes de 20 à 30%

• Concerne les actions

Etudes sur les “restricted stocks”, possibilité de mesurer ce coût aux Etats Unis

=> Décote comprises entre 20 et 35%



La couverture du coût de l’incessibilité temporaire d’une action (conseilnational de la comptabilité)

• Stratégie d’arbitrage consistant à vendre à terme les actions incessibles

et à acheter le même nombre d’actions au comptant tout en finançant cet

achat par un prêt

• Coût de l’incessibilité proche du REPO. Applicable pour les actions (5 à 10%)

L’incessibilité mesurée par l’exercice anticipée (IFRS 2) : concerneles options :

• Interprétations IFRS 2 (paragraphe B7) exclut la prise en compte de l’incessibilité

• La norme permet de prendre en compte l’incessibilité au travers d’une réduction

de la maturité de l’option

• Décotes variables suivant les maturités et volatilité : 20 à 40%




20

Niveaux de décote des différentes émissions

Date EmetteurMaturité

du BSAAR (année)

Période d’incessibilité

(année)

Décote d’incessibilité

(%)

février 2013 Fleury Michon 7 3 27,5% décembre 2010 Aedian 7 2 30,5% juin 2010 Mersen 7 2 29,0% mai 2010 Eurofins 7 2 32,5% octobre 2009 Monsieur Bricolage 5 2 29,5% septembre 2009 Ausy 7 2 32,3% juillet 2009 Orpéa 6 2 28,8% avril 2009 Bonduelle 7 1,5 25,0% décembre 2008 Overlap Group 7 2 34,0% octobre 2008 NextradioTV 5 2 30,0% août 2008 STEF-TFE 7 2 34,0% juillet 2008 Keyrus 6 2 20,0% juin 2008 Assystem 7 2 24,6% mai 2008 LVL médical 7 2 20,9% janvier 2008 Akka Technologies 5 2 32,0% janvier 2008 Proméo 7 2 19,3% janvier 2008 Espace production 7 2 25,3% Moyenne 27,9% Médiane 29,0% Source : note d’opérations disponibles sur le site de l’AMF pour des émissions ayant des périodes d'incessib ilité proches.

Incessibilité mesurée sur des émissions de BSAAR (bons de souscription et oud’acquisition d’actions remboursables)

Les décotes sont comprises entre 20 et 35% avec une moyenne proche de 28%




IV- Primes de contrôle et analyse des

synergies

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La prime de contrôle représente le prix supplémentaire constaté par rapport àla valeur de référence d’une société qu’un investisseur paie pour détenirle contrôle de cette société

Une étude empirique réalisée en 2006 sur un échantillon de 150 opérations(offres publiques) fait état de primes sur le cours de bourse proches de 27%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

DiscountedCash Flow

Comparablesboursiers

Cours debourse

Transactionscomparables

Cession debloc

Actif NetRéevalué

Dividendes

Evaluateur

Expert

Nombre En % Nombre En %

Discounted Cash Flow 115 16% 115 18%

Comparables boursiers 104 34% 104 38%

Cours de bourse 99 27% 99 30%

Transactions comparables 56 25% 56 31%

Cession de bloc 55 4% 55 4%

Actif Net Réevalué 46 20% 46 25%

Dividendes 12 24% 12 24%

487 21,4% 487 24,3%

Méthodes appliquéesExpert Evaluateur


Primes de contrôle et analyse des synergies


Les primes les plus importantes concernent les méthodes analogiqueset la méthode du cours de bourse

Elles sont plus faibles pour les méthodes d’évaluation intrinsèques (DCF, ANRet dividendes) et les références à une cession de bloc

Dans de nombreuses situations, l’évaluateur doit s’interroger sur la justificationéconomique et la rationalité d’une prime payée

La constatation d’une telle prime est de nature à faciliter l’argumentaire dansle cas d’une Offre Publique, et en cas d’OPRO tout particulièrement : Quelle partdes synergies est payée, « partagée » avec les vendeurs ?

Mais pour l’initiateur qui va payer le prix, ou en cas d’apports rémunérés par destitres à émettre, qui se traduiront l’un comme l’autre part un effet de dilution surle Bénéfice Par Action (BPA ou EPS) pour les actionnaires de l’initiateur, la primeconstatée doit faire l’objet d’une justification au travers de l’analyse des synergiesattendues du rapprochement


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La note de la SFEV de 2008 observait que la prime de contrôle correspondait àla valeur de « contrôle » issue d’une meilleure gestion , et des synergiesopérationnelles . Elle établissait une corrélation entre les synergies annoncéeset la prime offerte sur le prix comme l’indique le graphique ci-dessous :

Cf étude SFEV


IV.1 - Question des synergies dans différents contex tes



Cet échantillon date de 2007



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Date Type d'opération

Société

Société visée Instrument financier Marché Prix de l'offre par action (€)

prime induite sur valo cours de bourse prime induite sur

valo DCFSynergie

(Emetteur/Initiateur) Fourchette basse Fourchette hauteValeur centrale

10/07/2013 Offre Publique d'Achat

AUBAY AEDIAN Action ordinaire Euronext 6,8 92,0% 123,0% 37,0% Synergies commerciales mentionnées, pas de calcul


JMB ENERGIE AEROWATT Action ordinaire AlterNext 18 33,7% 45,7% 45,7% Synergies mentionnées, pas de calcul


CASSIDIAN CYBERSECURITY SAS ARKOON NETWORK SECURITY Action ordinaire AlterNext 3,25 29,0% 54,0% 7,3% Synergies mentionnées, pas de calcul


EUROFINS DISCOVERY SERVICES LUX HOLDING

CEREP Action ordinaire AlterNext 2 78,0% 88,9% 53,8% Synergies mentionnées, pas de calcul


TOYOTA TSUSHO CORPORATION CFAO Action ordinaire Euronext 37,5 -1,1% 22,9% 1,0% Synergies mentionnées, pas de calcul

02/10/2012 Offre Publique d'Achat ; Offre Publique d'Echange

OSIATIS E.S.R. Action ordinaire Euronext 56,5% 158,2% 10,6% Non indiqué


VINCI ENTREPOSE CONTRACTING Action ordinaire Euronext 100 25,6% 38,4% entre 11,4% et 35,1%

Ok calcul voir onglet synergie


STRUB ESPACE PRODUCTION INTERNATIONAL

Action ordinaire Euronext 21 77,1% 145,6% 38,2% Non indiqué


PERCEVA HOLDING GROUPE MONCEAU FLEURS Action ordinaire AlterNext -30,5% 4,0% 328,3% Pas de synergie envisagée

28/02/2012 Offre Publique d'Echange ; Offre Publique d'Achat

CARREFOUR GUYENNE ET GASCOGNE Action ordinaire Euronext 74,25 -7,6% 1,3% 13,2% Non indiqué


SEAGATE SINGAPORE INTERNATIONAL HEADQUARTERS PTE LTD

LACIE S.A. Action ordinaire Euronext 4,5 34,6% 43,1% 20,5% Pas de synergie envisagée


Lagardère LEGUIDE.COM Action ordinaire AlterNext 28 46,3% 71,4% Pas de DCF Pas de synergie envisagée


Air Liquide Santé International LVL MEDICAL GROUPE Action ordinaire ; Bon de souscription et/ou d'acquisition d'actions remboursables

Euronext 30,89 98,0% 123,0% (sans / avec synergie) 17% /

4%

Ok calcul voir onglet synergie


TRIDIMENSION HOLDING METROLOGIC GROUP Action ordinaire Euronext 32 4,0% 14,0% 27,0% Non indiqué


BIGBEN INTERACTIVE MODELABS GROUP Action ordinaire Euronext 5 11,0% 29,5% 22,2% Pas d'indication


ANDROMEDE OENEO Action ordinaire Euronext 3,2 21,8% 35,1% 6,9% Non indiqué


KANTAR PRESS INDEX Action ordinaire AlterNext 6,81 36,0% 70,0% 26,0% Pas d'impact des synergies, voir onglet synergie


PROWEBCLUB PROWEBCE Action ordinaire AlterNext 18 31,4% 61,5% 7,5% Non indiqué


AL AYUNI INVESTMENT AND CONTRACTING COMPANY

SIRAGA SA Action ordinaire AlterNext 11 -7,4% 1,4% 41,1% Synergies mentionnées, pas de calcul


CRISTAL UNION ; SOCIETE VERMANDOISE DE SUCRERIES

SOCIETE SUCRIERE DE PITHIVIERS LE VIEIL

Action ordinaire Euronext 1 692,76 109,4% 119,2% entre 12,2% et 26,2%

Non indiqué


CRISTAL UNION ; SOCIETE CHAMPENOISE DE GESTION

SOCIETE VERMANDOISE DE SUCRERIES

Action ordinaire Euronext 3 487,30 92,0% 110,4% entre 10,7% et 23,1%

Synergies mentionnées, pas de calcul


INTELCIA THE MARKETINGROUP Action ordinaire AlterNext 5,04 91,2% 106,2% 6,2% Synergies mentionnées, pas de calcul


THERMO TECHNOLOGIES THERMOCOMPACT Action ordinaire Euronext 22,7 25,5% 36,7% 9,2% Peu de synergies envisagées

19/02/2013 Offre Publique d'Achat ; Offre Publique d'Echange

NETGEM VIDEO FUTUR ENTERTAINMENT GROUP SA

Action ordinaire ; Obligation convertible en actions

AlterNext 0,15 35,0% 78,0% 1,0% Non indiqué


COMPAGNIE INDUSTRIELLE ET FINANCIERE D'INGENIERIE, INGENICO

XIRING Action ordinaire AlterNext 17 24,3% 27,2% 10,9% Non indiqué


HTP MANAGER HITECHPROS Action ordinaire AlterNext 7 -2,0% 37,0% 4,0% Non applicable

Sur des opérations plus récentes on peut constater ce qui suit :


L’échantillon ci-dessus date de 2007

De nombreuses opérations de prise de contrôle font état des synergies, mais

la communication à cette occasion n’est pas nécessairement très développée, pour

diverses raisons, liées au fait que les émetteurs refusent de communiquer

des prévisions au-delà d’une guidance sur l’exercice en cours

Les calculs sont rarement présentés

De plus, dans les offres publiques, notamment dans les squeeze-out, la primeofferte indique de fait le montant des synergies que l’acquéreur est prêt à payer,et celles-ci sont en général l’affaire de l’acquéreur qui n’a généralement pasà en justifier. L’expert indépendant peut apprécier la pertinence de procéderà des analyses plus ou moins poussées selon les contextes pour apprécierle caractère équitable du prix d’offre en fonction des synergies attendues parl’initiateur




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Dans les opérations d’apports de titres ou de fusion, la situation, notamment pourle commissaire à la fusion ou aux apports, est un peu plus délicate

Le commissaire à la fusion devra examiner l’évolution de la situation des différentsgroupes d’actionnaires et apprécier l’incidence de l’opération sur le Bénéfice parAction. C’est un point majeur d’appréciation de l’équité de la parité retenue et deseffets dilutifs pour l’actionnariat concerné

Dans ce contexte, une analyse des synergies et du niveau qui pourra reveniraux différents actionnaires peut s’avérer indispensable pour que l’opération soitvalidée

• On peut se référer à des opérations telles que la fusion Jacquet Metals, IMS

Idem pour le commissaire aux apports portant appréciation sur la rémunérationauprès des seuls actionnaires de l’initiateur


IV.2 - Nature des synergies et évaluation


Le commissaire aux apports n’a plus à apprécier la valeur d’un apport strictementen “stand alone”. La notion de prime de contrôle est admise, mais elle supposeune justification par les synergies attendues du rapprochement, en particulierlorsqu’elle atteint un niveau supérieur aux niveaux usuellement constatés

• Exemples :- LVMH, BULGARI- SCHNEIDER INVENSYS

De façon usuelle, les synergies qui peuvent être évaluées sont de plusieursnatures, et très variables d’une opération à l’autre :

• Economies sur les frais de siège , de réseaux commerciaux, de frais de recherche,

etc…

• Economies sur les achats liées à l’effet de masse critique

• Développements commerciaux par amélioration de la gamme de produits

• Complémentarité géographique




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Dans une telle analyse, il convient de ne pas omettre les “disynergies”,à savoir les coûts de restructuration à envisager, ou les limites quipourraient être imposées par les Autorités de Concurrence au périmètreracheté

L’horizon de mise en oeuvre des synergies et le risque d’exécution qui y estassocié doivent également être examinés afin d’aboutir à un chiffragerigoureux




V- Synthèse et conclusion

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En définitive, on doit retenir sur les décotes et les primes qu’elles :

Procèdent de constatations empiriques et récurrentes sur des situations dontla typologie est variable

Ne sont pas d’application mécanique mais en fonction de leur pertinencedans tel contexte spécifique

Font partie des outils et des références de marché lorsqu’on observe un prixou lorsqu’on estime une valeur et il existe des méthodologies pourles apprécier (comparables, évaluation des synergies, etc…)

Doivent être expliquées et argumentées lors de leur application et elles fontpartie du jugement de l‘évaluateur

Ne sont pas statiques mais peuvent évoluer dans le temps en fonctiondes circonstances


Synthèse et conclusion

atelier 12 - primes et décotes normes et pratiques...

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