sfev primes etdecotes septembre 2008

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Société Française des Evaluateurs SFEV GROUPE DE TRAVAIL PRIMES ET DECOTES DANS LE CADRE DES EVALUATIONS FINANCIERES Ce document constitue une contribution à la réflexion sur un thème d’évaluation majeur. Les conclusions qui sont présentées dans ce document sont celles d’un groupe de travail et ne sauraient engager la SFEV en aucune manière. 2008

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SFEV Primes Etdecotes Septembre 2008

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  • Socit Franaise des Evaluateurs

    SFEV

    GROUPE DE TRAVAIL

    PRIMES ET DECOTES DANS LE CADRE DES EVALUATIONS FINANCIERES

    Ce document constitue une contribution la rflexion sur un thme dvaluation majeur.

    Les conclusions qui sont prsentes dans ce document sont celles dun groupe de travail et ne

    sauraient engager la SFEV en aucune manire.

    2008

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 2 -

    SOMMAIRE

    Avant-propos

    Chapitre 1

    Dfinition de la valeur de rfrence

    Chapitre 2

    Etude des principales primes et dcotes

    1. La prime de contrle

    2. La dcote de minorit

    3. La dcote de taille et dilliquidit

    4. La dcote de holding

    5. La dcote de conglomrat

    Chapitre 3

    Panorama des principaux autres types de primes et dcotes

    1. La prime dencastrement

    2. La prime socitale ou prime de valeur durable

    3. La prime ou dcote sectorielle

    4. La dcote climatique

    5. La dcote dabsence de droit politique

    Chapitre 4

    Approche transversale des primes / dcotes sous langle juridique et fiscal

    1. La position de ladministration fiscale sur lutilisation de primes et dcotes

    2. La position de la jurisprudence en matire de primes et dcotes

    3. Grille de synthse des primes et dcotes acceptes par ladministration fiscale

    Chapitre 5

    Grille de dtermination synthtique des primes et dcotes

    Cette grille danalyse a pour objectif de constituer un outil pratique et synthtique

    lattention des valuateurs. A voir dans un second temps, en synthse des 3 premiers

    chapitres

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 3 --

    Annexes

    Annexe 1 - Les notions de valeur financire dune entreprise

    Annexe 2 - Analyse de rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime

    offerte sur le cours moyen 1 mois

    Bibliographie

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 4 --

    Composition du groupe de travail :

    Sonia Bonnet-Bernard Ricol, Lasteyrie & Associs

    Laurent Mari Ricol, Lasteyrie & Associs

    Dominique Adenot - Fidal

    Muriel Atias BNP Paribas

    Eric Beru Cailliau, Dedouit & Associs

    Isabelle de Kerviler Cailliau, Dedouit & Associs

    Pascal de Rocquigny Bellot, Mullenbach & Associs

    Tanguy Faroult Groupama

    Marie-Ange Farthouat AA Fineval

    Jean-Jacques Pluchart Universit de Paris 1 Panthon-Sorbonne

    Jean-Florent Rrolle Houlihan Lokey

    Didier Saintot Houlihan Lokey

    Le prsent document a par ailleurs bnfici des remarques amicales des personnalits

    suivantes :

    Daniel Beaumont Associs en Finance

    Bruno Husson Accuracy

    Jean-Charles de Lasteyrie Ricol, Lasteyrie & Associs

    Franois Meunier - Coface

    Maurice Nussenbaum Sorgem Evaluation

    Pascal Quiry BNP Paribas

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 5 --

    AVANT-PROPOS

    Commencs il y a un peu plus dun an, lpoque o la plupart des dcotes usuellement

    rencontres semblaient avoir disparu, nos travaux se terminent dans un contexte de crise

    financire, o les dcotes sont non seulement rapparues mais peuvent tre juges

    draisonnables, sagissant par exemple dactifs peu risqus pouvant tre dtenus sur le long

    terme.

    La situation atypique dans laquelle nous nous trouvons peut galement conduire des

    transactions encore inimaginables il y a quelques mois, l'image du conseil d'administration

    d'Alitalia acceptant le 15 mars 2008 une offre publique d'change du consortium Air France

    KLM valorisant la socit 20% de sa dernire valeur boursire (138 M soit 10 centimes

    d'euros pour un titre cotant 53 centimes la bourse de Milan) ou encore le conseil

    d'administration de Bear Stearns acceptant le 17 mars 2008 la proposition de rachat pour

    $236m de JP Morgan, soit 15 fois moins que sa valeur boursire au mme moment par le

    march $3480m. Les ractions provoques par ces propositions ont amen Air France KLM

    renoncer provisoirement son projet le 2 avril 2008 dernier1, et JP Morgan multiplier par

    5 le 24 mars 2008 son offre de reprise initiale.

    Au-del des excs constats dans certaines situations exceptionnelles, la crise que nous vivons

    met laccent sur la notion de valeur : quelle est-elle quand les marchs sont si volatiles ? Quel

    est limpact de la liquidit des actifs quand il faut cder dans des dlais trs courts ? Toutes

    ces rflexions ont t au cur de nos changes entre professionnels de lvaluation, nourris

    galement par des travaux universitaires.

    Ds nos premires rencontres, est apparue la ncessit de dfinir en premier lieu la Valeur

    laquelle on se rfre quand on parle de primes et dcotes, limage du standard of value

    mis en avant par les valuateurs anglo-saxons qui distinguent notamment la fair value et

    linvestment value . Les nombreuses discussions que nous avons pu avoir, y compris sur le

    terme employer, illustrent la richesse de la matire et les difficults rencontres qui ne

    sauraient tre rsolues par lapplication mcanique de pourcentages, venant augmenter ou

    diminuer une rfrence parfois mal dfinie. A cet gard lapproche dveloppe par certains

    chercheurs anglo-saxons2 nous a guids vers une rflexion sur limbrication des diffrentes

    valeurs lies entre elles par des primes ou dcotes (Chapitre 1 : Typologie des diffrentes

    notions de valeur).

    Lvaluation financire nest pas une science exacte et les mthodes dvaluation usuellement

    mises en uvre (actualisation des flux futurs de trsorerie, multiples boursiers, cours de

    bourse, ) ne permettent pas toujours de prendre en compte toutes les spcificits dune

    entreprise ou le contexte particulier dans lequel lactivit value ou la transaction envisage

    se situe.

    1 Mme sil convient de prciser que le retrait de loffre a galement t largement motiv par la vive hostilit

    manifeste par les syndicats de lentreprise 2 Au premier rang desquels Damodaran, R. Brealey et S. Myers, Copeland

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 6 --

    Lutilisation de primes et dcotes en valuation constitue certainement un aveu implicite du

    fait que la ou les mthodes dvaluation mises en uvre sont imparfaites. Elle se justifie

    cependant lorsquil nexiste pas dalternative, par exemple en cas dabsence de source ou de

    rfrentiels pertinents (comparables boursiers, prime de risque, ) pour apprhender les

    caractristiques de la socit value ou lorsque le contexte de lvaluation (cadre norm

    rglementaire ou fiscal) ne permet pas dutiliser uniquement le critre dvaluation que lon

    jugerait le plus pertinent.

    Ainsi en pratique, les primes et dcotes peuvent-elles tre dfinies la fois :

    - comme des variables dajustement des valeurs dentreprise mesures par lapplication des mthodes standards (dcotes de taille, dilliquidit) ;

    - comme une contribution la justification de lcart entre la valeur dune entreprise et son prix de cession (primes de contrle).

    La prsente tude a pour objectif danalyser de faon dtaille et pragmatique les types de

    primes et dcotes couramment utiliss dans le cadre des valuations financires.

    Elle repose la fois sur une analyse de la littrature acadmique, principalement anglo-

    saxonne, et sur ltude dexemples concrets, financiers et juridiques, rencontrs par ses

    diffrents rdacteurs. Elle a t crite dans un souci de pragmatisme en proposant une analyse

    pratique de chaque type de primes et dcotes rencontres permettant de mieux apprhender

    ces notions, pour faciliter leur application.

    Il ne sagit pas dun ouvrage acadmique mais dun outil pratique pour les professionnels de

    lvaluation. Un accent particulier a t mis sur la prime de contrle, sa dfinition et son

    fondement mais aussi la possibilit dun surpaiement et sa sanction. Quant la dcote de

    minorit, qui fait lobjet dune analyse dans diffrents contextes, les questions poses sont

    finalement : Existe-t-elle vraiment ? Ne peut-on avoir dans certains contextes une Prime de

    Minorit ? Et lorsquelle semble avre ne recouvre-t-elle pas de fait plutt une autre dcote,

    de taille ou de liquidit ?

    Car si lempilement de plusieurs dcotes peut se justifier dans certains contextes

    (rglementaire, fiscal ou parfois comptable), lanalyse dtaille de la socit valuer et de la

    transaction envisage devrait permettre dviter dappliquer des dcotes de minorit, de taille

    et de liquidit, qui globalement peuvent conduire parfois diminuer de moiti la valeur de

    rfrence et posent alors la question de la pertinence de la mthode retenue.

    De la mme faon, et sans mconnatre lexistence des dcotes de holding, leur niveau

    historique, de 30% 50%, ntait-il pas d, en partie, une mthodologie de calcul de la

    valeur qui omettait certains lments (fiscalit difficile valuer, frais de holding non

    capitaliss) ? Aujourdhui, alors que la fiscalit a diminu et que les mthodes de calcul ont

    volu grce notamment lamlioration de linformation publie par les socits, que

    reste-t-il de cette dcote, au-del de la dcote dilliquidit qui affecte un certain nombre de

    holdings cotes, notamment dans le contexte actuel o la liquidit prend de limportance ?

    (chapitre 2 : Etude des principales primes/dcotes).

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 7 --

    Le Panorama des principaux autres types de primes et dcotes (chapitre 3) aborde des

    sujets classiques comme la dcote sectorielle ou la dcote dabsence de droit politique / droit

    de vote, mais largit galement le dbat des notions plus exprimentales comme la prime

    dencastrement, socitale, de valeur durable ou encore des dcotes climatiques. Ces sujets qui

    apparatront certains exotiques ne pouvaient cependant tre passs sous silence.

    LApproche transversale des primes/dcotes sous langle juridique et fiscal (chapitre 4)

    analyse la jurisprudence en la matire et propose une grille de synthse des primes et dcotes

    acceptes par ladministration fiscale.

    Dans le mme esprit de pragmatisme pour les professionnels de lvaluation, ce document

    prsente une grille de dtermination synthtique des primes et dcotes, qui na pas vocation

    se substituer une analyse fine et dtaille de la socit valuer, de son business plan ou des

    socits comparables, mais doit permettre dintgrer le contexte particulier dans lequel se

    situe lvaluation, quil soit transactionnel ou non (chapitre 5 : Grille de dtermination

    synthtique des primes et dcotes).

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 8 --

    CHAPITRE 1

    DEFINITION DE LA VALEUR DE REFERENCE

    Les primes et dcotes sont utilises dans la pratique pour traduire deux ralits diffrentes :

    - Certaines situations ou contextes particuliers ncessitent que soit valu un supplment ou une rduction de valeur par rapport la valeur de lactivit ou de lentit value :

    prise de contrle (qui peut justifier une prime de contrle) ou prise de participation

    minoritaire (qui pourrait justifier une dcote de minorit), par exemple.

    - Lutilisation de certaines mthodes imprcises mais incontournables (par exemple pour satisfaire aux ncessits rglementaires de procder une valuation multicritre) rend

    parfois ncessaire un ajustement des rsultats obtenus : cest notamment le cas lorsque

    lon utilise des mthodes analogiques sur la base dun chantillon de socits non

    totalement comparables (dcotes de taille, parfois dilliquidit). Ces ajustements doivent

    tre limits et lvaluateur essaiera dans la mesure du possible dviter dutiliser des

    mthodes par trop imprcises (ou uniquement titre de recoupement).

    Pralablement ltude des primes et dcotes proprement dites, il nous a paru primordial de

    dfinir les diffrentes rfrences de valeurs dune entreprise (ou standard of value ) afin de

    bien apprhender la base sur laquelle pourront sappliquer dventuelles primes et dcotes.

    Cette notion nest pas trs utilise en France, mais elle est trs importante aux Etats-Unis o

    des normes professionnelles propres aux valuateurs ont t mises en place depuis

    longtemps3.

    Deux approches doivent tre distingues :

    - la valeur de rfrence (ou fair value ) drive dune analyse intrinsque de la situation financire et des perspectives de lactivit ou de lentit valuer en retenant

    les hypothses dexploitation futures de la direction actuelle ou dun acteur de march

    quelconque4 (rsultant dune actualisation de flux futurs de trsorerie, qui peut, dans

    certains cas, correspondre la valeur boursire observe sur le march) ;

    - la valeur pour un oprateur spcifique (ou investment value ) drive de la valeur de march laquelle sont ajoutes les attentes dun investisseur spcifique, plus

    communment appeles synergies oprationnelles et financires.

    Ainsi, il existe diffrentes notions de valeur dune socit (valeur de rfrence, valeur

    fondamentale, ) qui sont lorigine de nombreux dbats entre auteurs dont une prsentation

    synthtique est faite en annexe 1.

    3 Voir American Society of Appraisers, Business Valuation Standards, 2001

    4 Par exemple, un analyste sell-side ou buy-side ayant ses propres anticipations sur la socit value

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

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    Valeur de rfrence

    La valeur de rfrence dune entreprise est insparable de lanticipation de ses perspectives

    futures. Conceptuellement, cette valeur est gale la somme de toutes les valeurs quelle

    prendrait dans chacun des scenarii davenir possible pondres par leur probabilit

    doccurrence. Lactualisation de flux de trsorerie attendus (au sens mathmatique du

    terme) correspond la mthode permettant au mieux dapprhender la valeur dans la mesure

    o elle sappuie sur un modle fiable intgrant les donnes de march. Ainsi, ds lors que

    lvaluateur sappuie sur un plan daffaires pour raliser ses travaux, il doit sassurer que ce

    dernier reflte les flux de liquidits attendus par le march.

    Naturellement, cette mthode peut ne pas tre aisment mise en uvre dans les secteurs o il

    nexiste pas une vritable dynamique de march, situations dans lesquelles il nexistera pas ou

    peu de rfrences externes (tudes sectorielles, notes danalyse sur la socit et les socits du

    secteur) permettant dapprcier la pertinence des flux retenus pour le calcul.

    Il est dusage dadmettre que la valeur de rfrence dune entreprise cote est constitue en

    premire analyse de sa capitalisation boursire. Ainsi, lIVSC5 dfinit la valeur de march

    comme la valeur dun bien arrte entre un acheteur et un vendeur potentiel indpendants lun

    de lautre (proche de la dfinition de la juste valeur selon lIASB).

    En toute logique, la capitalisation boursire dans un march bien inform devrait tre proche

    de la valeur obtenue par actualisation de flux futurs de trsorerie, dans la mesure o le plan

    daffaires utilis est partag par le march. En cas de divergence, il convient de se rinterroger

    la fois sur le caractre pertinent du cours de bourse et sur celui des hypothses utilises dans

    le modle DCF.

    Lapprciation du caractre pertinent dune valeur boursire repose sur une analyse prcise

    des caractristiques de laction de la socit et de son environnement, savoir :

    - un examen des principales caractristiques boursires de la socit (type de march, flottant, liquidit du titre, volatilit, qualit de linformation publie, rsistance aux

    rumeurs ) ;

    - une analyse du rendement offert aux actionnaires par rapport des alternatives de placements ;

    - une analyse des performances financires de la socit par rapport celles des socits comparables permettant de justifier le comportement boursier du titre ;

    - une synthse des diffrentes recommandations et avis de march permettant de comprendre et didentifier les principales hypothses lorigine de la capitalisation

    boursire de rfrence.

    5 IVSC : International Valuation Standards Committee, 8me dition, juillet 2007

    http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_valeur_de_l_entreprise.htmlhttp://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_valeur.html

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 10 --

    Plus encore, un analyste externe ne doit pas oublier que le cours de bourse dune action est

    souvent impact par les anticipations des investisseurs concernant :

    - la probabilit dun ventuel changement de direction (qui se matrialisera par lajout dune valeur de contrle la valeur de march voir section suivante consacre la

    prime de contrle) ;

    - la probabilit dune ventuelle offre dacquisition des actions de la socit (qui se matrialisera par lajout dune valeur synergique la valeur de march, valeur qui peut

    tre incluse le cas chant dans la valeur de contrle si le changement de direction est

    externe).

    La confrontation entre capitalisation boursire et analyse des flux futurs de trsorerie

    actualiss permettra gnralement lvaluateur de parvenir une synthse de la valeur de

    rfrence dune entreprise dont les actions sont cotes en bourse. Dans certains cas

    spcifiques (dsquilibres des marchs par exemple), la capitalisation boursire pourra ne pas

    apparatre comme une bonne reprsentation de la valeur de rfrence et la mthode de

    lactualisation des flux futurs de trsorerie semblera mieux adapte au calcul de valeur de la

    socit, dans la mesure o les hypothses retenues dans le modle auront pu tre parfaitement

    tayes sur la base de donnes de march.

    Pour les socits non cotes, la valeur de rfrence ne peut sapprcier que sur la base dune

    analyse multicritre fonde principalement sur lactualisation des cash-flows futurs, recoupe

    par des multiples boursiers drivs de socits comparables.

    Valeur pour un investisseur spcifique (acheteur vendeur)

    La valeur pour un investisseur spcifique correspond la valeur de march de lentreprise

    majore de la valeur que pourra apporter un acqureur pouvant mettre en uvre des synergies

    oprationnelles et financires6. Elles reprsentent le supplment de valeur que cet investisseur

    attend de son investissement dans lentreprise. Cette valeur est tudie dans la section

    consacre la prime de contrle.

    Propre chaque investisseur, elle ne peut donc pas constituer une base de valeur pour

    lensemble du march. Seule la valeur de rfrence (souvent assimile la valeur stand

    alone7) constitue une rfrence de valeur commune lensemble des investisseurs. Par

    consquent, les primes et dcotes doivent sappliquer cette valeur.

    6 Concernant lexistence de synergies financires, le dbat reste ouvert. Selon certains auteurs (cf. B. Husson

    La prise de contrle dentreprises p 29 et 30), lexistence de synergies purement financires fondes sur

    la rduction du risque dilliquidit ne semble donc pas plus conforte par les travaux empiriques () que par

    les dveloppements rcents de la thorie financire. Une telle constatation ne peut que jeter un doute profond

    sur la pertinence des oprations de regroupement sans fondements dordre industriel ou commercial .

    Dautres nuancent cette apprciation Une premire synergie financire cest donc la prime dassurance que

    lentreprise fusionne se fabrique en se diversifiant et en grandissant (cf F. Meunier- Revue Echanges

    n249 Dcembre 2007). 7 En thorie pourtant, la valeur de rfrence dtermine sur la base de multiples scnarii davenir possibles

    pondrs par leur probabilit doccurrence, peut prendre en considration des situations de changement

    dactionnariat si celles-ci font partie des scnarii envisageables.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 11 --

    Les complments de prix et autres accords entourant la transaction

    Le prix de la transaction, lorsquil est rendu public, nintgre souvent pas dvaluation des

    complments de prix, nintgre gnralement pas les modalits de rglement (immdiat,

    diffr, sous forme cash ou titre) ni les divers accords pouvant lier lacheteur et le vendeur

    (contrats de distribution, accords de non concurrence, contrat de travail, garanties de passif).

    Labsence dinformation sur ces lments importants des contrats de cession peut rduire la

    pertinence des multiples des transactions calculs partir de donnes publiques. Lvaluateur,

    sil utilise une approche analogique recourant des multiples de transactions, doit sinterroger

    a minima sur lventualit daccords de cette nature affectant les prix de lchantillon de

    transactions comparables retenues.

    Synthse primes et dcotes

    dcote Prix de vente

    dcote de Prime de d'illiquidit 100%

    holding contrle (ventuelle)

    Majoritaire

    (70%)

    Somme des Valeur de

    parties rfrence

    Minoritaire

    (30%)

    Prix de vente

    100%

    Prime de Valeur de

    contrle rfrence

    Majoritaire

    (70%)

    Majoritaire Majoritaire

    Minoritaire dcote de

    (30%) Minoritaire minorit / illiquidit Prime Minoritaire

    d'viction

    (y compris valeur des synergies)

    Synthse des primes et dcotes - Valeur 100%

    Synthse des primes et dcotes - Position Minoritaire

    Source : Jean-Florent Rrolle - Houlihan Lokey

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 12 --

    CHAPITRE 2

    ETUDE DES PRINCIPALES PRIMES ET DECOTES

    1. La prime de contrle

    1.1 Dfinitions

    La prime de contrle reprsente le prix supplmentaire par rapport la valeur de

    rfrence dune socit qu'un investisseur paie pour dtenir le contrle du capital de

    cette socit.

    Le contrle peut revtir une forme juridique (contrle du conseil dadministration et / ou

    de lassemble gnrale) ou une forme plus oprationnelle comme la capacit

    contrler les ressources de lentreprise-cible.

    De faon schmatique, la prime de contrle peut tre dfinie de la faon suivante :

    Typologies de la valeur des fonds propres dune socit

    Actif net comptable Actif net rvalu Valeur de rfrence Prix propos par lacqureur

    Perception des perspectives

    de profits futurs

    Prime de contrle

    Typologies de la valeur des fonds propres dune socitTypologies de la valeur des fonds propres dune socitTypologies de la valeur des fonds propres dune socit

    Actif net comptable Actif net rvalu Valeur de rfrence Prix propos par lacqureur

    Perception des perspectives

    de profits futurs

    Prime de contrle

    La valeur comptable des fonds propres rend compte des apports en nature et en

    numraire des actionnaires ainsi que de laccumulation historique des rsultats de la

    socit tandis que lactif net rvalu correspond une valuation de march de

    lensemble des actifs et passifs de lentreprise, y compris les engagements hors bilans.

    La valeur de rfrence (qui peut tre intrinsque ou boursire, cf. chapitre 1) correspond

    la perception de la valeur de la socit (par le march dans le cas dune socit cote).

    Le prix propos par un acqureur dans le cadre dune transaction majoritaire est donc

    constitu de la valeur de rfrence (valeur intrinsque ou valeur de march mesure sur

    une priode de rfrence) majore dune prime correspondant pour lacheteur (une

    partie de) la cration de valeur anticipe du fait de la prise de contrle.

    La dtermination de la prime de contrle nest pas aise dans la mesure o, pour un

    acqureur potentiel et en labsence de comptition, le prix maximum acceptable dpend

    des rsultats prvisionnels de la socit cible compte tenu de la prise de contrle, cest-

    -dire en incorporant limpact des ventuels effets de synergies et des risques associs

    la bonne ralisation de ces rsultats prvisionnels. A noter quun processus concurrentiel

    peut conduire des niveaux dvaluation largement suprieurs au prix maximum

    acceptable tel que dfini plus haut, en fonction de lapptence des acqureurs potentiels.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 13 -

    Lanalyse des transactions prcdemment ralises sur des socits cotes est toutefois un bon indicateur de la prime de contrle telle que

    valorise par le march. Le tableau ci-dessous analyse les primes payes dans le cadre doffres publiques dachat ralises en Europe entre

    2005 et mi-2007 :

    Informations sur l'Offre Prime Synergies

    Date annonce Cible Acqureur % acquis Nature de l'offre Prix de l'Offre

    /action

    Taille de l'Offre

    M Spot Moyenne 1m Moyenne 3m Moyenne 6m

    20/01/2005 Aggregate Industries Holcim 100% Numraire 1.99 2,612 22.3% 34.7% 40.3% 46.5%

    09/03/2005 RAC Aviva 99% Numraire/Actions 13.47 1,602 25.0% 32.5% 41.8% 41.3%

    21/04/2005 Allied Domecq Pernod Ricard 100% Numraire/Actions 9.79 10,963 24.9% 28.0% 31.2% 33.4%

    08/05/2005 Edison Spa EDF/AEM 50% Numraire 1.86 3,842 9.3% 14.5% 16.9% 17.6%

    10/05/2005. P&O Nedlloyd AP Moeller-Maersk 100% Numraire 57.00 2,317 37.3% 36.7% 34.3% 44.2%

    13/05/2005 Foersaekrings AB Skandia Old Mutual PLC 100% Numraire/Actions 4.74 4,852 2.9% 24.3% 21.1% 27.6%

    10/06/2005. Heidelberg Cement Spohn Cement 40% Numraire 60.00 2,758 19.5% 21.4% 23.8% 25.0%

    03/08/2005 BPB Saint Gobain 100% Numraire 11.34 5,750 53.7% 45.0% 53.2% 53.2%

    05/09/2005 Endesa SA Enel 46% Numraire 40.16 19,320 110.4% 118.9% 118.0% 124.9%

    19/09/2005 Exel Deutsche Post 100% Numraire/Actions 18.44 5,399 25.4% 30.0% 38.1% 42.9%

    20/10/2005 Paladin Resources Talisman Energy Resources 100% Numraire 5.25 1,800 29.9% 18.4% 24.0% 44.9%

    31/10/2005 O2 Telefonica SA 100% Numraire 2.94 26,225 22.0% 25.6% 31.3% 42.7%

    15/11/2005 Eurohypo AG Commerzbank AG 66% Numraire 19.60 4,560 -15.6% -22.6% -23.4% -19.7%

    14/12/2005 ASF Vinci SA 50% Numraire 51.00 5,937 2.2% 5.7% 7.4% 7.5%

    09/12/2005 Smedvig ASA Seadrill Ltd 100% Numraire 26.43 2,031 30.6% 48.2% 44.7% 45.5%

    27/01/2006 Arcelor Mittal Steel 94% Numraire/Actions 39.98 25,772 80.9% 86.5% 92.8% 104.2%

    03/02/2006 Banca Nazionale del Lavoro SpA BNP Paribas SA 51% Numraire 2.98 4,667 0.5% 3.3% 7.0% 9.4%

    06/03/2006 BOC Linde 100% Numraire 23.30 11,689 39.3% 36.2% 38.9% 42.0%

    15/03/2006 Euronext NV NYSE Group Inc 100% Numraire/Actions 70.43 7,927 17.5% 34.8% 50.5% 72.2%

    24/03/2006 Schering Bayer 92% Numraire 89.00 16,316 33.4% 49.3% 55.6% 62.3%

    28/04/2006 Telefonica Publicidad Yell Group PLC 94% Numraire 8.50 2,892 -4.9% -7.4% -3.5% 7.3%

    29/05/2006 PLIVA dd Barr Pharmaceuticals Inc 92% Numraire 112.76 1,924 32.4% 36.8% 40.6% 60.2%

    06/06/2006 Inmobiliaria Colonial SA Grupo Inmocaral SA 54% Numraire 63.00 2,032 11.0% 14.1% 12.1% 18.6%

    13/06/2006 Emporiki Bank SA Credit Agricole SA 63% Numraire 25.00 2,086 0.8% 2.2% -6.3% -8.7%

    25/06/2006 Toro Assicurazioni SpA Assicurazioni Generali SpA 56% Numraire 21.20 2,140 27.3% 35.8% 29.6% 30.4%

    28/07/2006 Inmobiliaria Urbis SA Construcciones Reyal SA 96% Numraire 26.00 3,317 1.6% 25.5% 34.9% 37.3%

    21/08/2006 WM-data AB LogicaCMG PLC 100% Numraire/Actions 3.01 1,265 25.3% 28.5% 24.8% 19.8%

    21/09/2006 Serono International SA Merck KGaA 66% Numraire 692.58 6,696 2.4% 25.5% 29.7% 29.8%

    25/09/2006 Schwarz Pharma AG UCB SA 88% Numraire/Actions 91.09 3,742 3.2% 25.4% 25.5% 30.1%

    28/09/2006 Fadesa InmobiliariaSA Martinsa Grupo Inmobiliario 86% Numraire 35.70 3,498 1.7% 37.1% 36.4% 32.0%

    02/10/2006 Corus Group PLC Tata Steel UK Ltd 100% Numraire 8.97 11,078 54.1% 59.3% 51.5% 50.2%

    28/11/2006 Scottish Power PLC Iberdrola SA 100% Numraire/Actions 11.29 16,910 12.8% 13.8% 19.1% 26.6%

    04/12/2006 RHM PLC Premier Foods PLC 100% Numraire/Actions 5.23 1,824 29.6% 31.2% 29.3% 29.6%

    15/12/2006 Gallaher Group PLC Japan Tobacco Inc 100% Numraire 17.00 11,165 17.4% 22.7% 27.7% 30.9%

    19/02/2007 Converium Holding AG SCOR 96% Numraire/Actions 13.94 1,972 5.8% 23.0% 31.0% 37.1%

    12/03/2007 FASTWEB SpA Swisscom AG 82% Numraire 47.00 3,079 20.4% 14.8% 12.2% 19.8%

    10/04/2007 PUMA AG PPR SA 73% Numraire 330.00 3,302 15.6% 22.5% 18.1% 16.7%

    25/04/2007 ABN-AMRO Holding NV Consortium 86% Numraire/Actions 38.40 62,047 39.8% 42.5% 51.1% 58.5%

    03/05/2007 Hanson PLC Spohn Cement 100% Numraire 16.11 11,541 7.3% 30.3% 32.5% 36.9%

    23/07/2007 DEPFA Bk PLC Hypo Real Estate Holding AG 100% Numraire/Actions 16.09 5,681 3.8% 18.1% 18.6% 19.5%

    Moyenne 22.0% 29.3% 31.6% 36.3%

    Mdiane 19.9% 26.8% 30.3% 32.7%

    Primes offertes dans le cadre dOPA en Europe

    Sources: Socits, Thomson Financial, Mergermarket, presse, Datastream

    Primes offertes dans le cadre dOPA en EuropePrimes offertes dans le cadre dOPA en EuropePrimes offertes dans le cadre dOPA en Europe

    Sources: Socits, Thomson Financial, Mergermarket, presse, Datastream

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 14 -

    Le primtre de cette analyse, qui ne se veut pas exhaustive, se limite ltude des

    offres publiques en cash ou avec un mix cash-titres (i) ralises par des industriels, (ii)

    portant sur une majorit du capital et (iii) dont le montant excde 1 milliard deuros.

    Le tableau fait ressortir une prime moyenne sur le cours moyen un mois de lordre de

    29%, tandis quelle stablit environ 32% sur le cours moyen 3 mois. Le graphique ci-

    dessous illustre la rpartition des transactions de lchantillon en fonction du niveau de

    prime :

    Analyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 mois

    5

    6

    12

    10

    4

    3

    50%

    Analyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 moisAnalyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 moisAnalyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 mois

    5

    6

    12

    10

    4

    3

    50%

    Cette analyse de primes a t effectue sur la base de cours non perturbs par des

    lments spculatifs (cours avant rumeurs).

    Le cours dune socit cote, cens reflter sa valeur de rfrence (du moins telle que

    perue par le march), peut en effet tre perturb avant mme toute opration, et intgrer

    une prime spculative, lie par exemple des rumeurs doffre, des fuites lies

    lopration bien en amont de son annonce ou la mise en place dun processus

    comptitif. Le cas chant, lexistence de cette prime spculative dans le cours de la

    socit avant la transaction peut rendre difficile lanalyse de la prime de contrle.

    1.2 Fondements de la prime de contrle

    Conceptuellement, les synergies ne sont pas le seul fondement du paiement dune prime

    par lacqureur : le contrle confre non seulement des avantages lis lidentit de

    lacqureur telles que les synergies avec les activits existantes de lacqureur, mais

    galement des avantages, non ncessairement montaires, lis exclusivement la

    dtention du contrle en soi. Ces avantages objectifs concernent la capacit de

    dterminer la politique de lentreprise, notamment la dsignation des dirigeants, la

    politique de distribution, etc8.

    Lacqureur escompte par consquent tirer un gain de son acquisition la fois (i) par

    une gestion meilleure ou diffrente et (ii) par la naissance de synergies de cots ou de

    revenus avec ses activits prexistantes.

    8 Voir article de Maurice Nussenbaum et Claire Karsenti sur lEvaluation dentreprises - Option Finance

    (N704)

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 15 --

    Cette analyse rejoint la typologie de travaux dvaluateurs ayant analys la prime de

    contrle. Les projections de marges de lacqureur intgrent la fois :

    - La valeur de contrle , diffrence entre les marges attendues dans une approche stand alone ou statu quo et celles rsultant dune gestion optimale de la cible

    par lacqureur

    - Les synergies rsultant du rapprochement des deux structures cible/acqureur.

    Meilleure gestion

    Une meilleure gestion de la cible doit assurer une meilleure rentabilit du capital

    immobilis. Elle peut signifier le dmantlement de groupes constitus par des

    dirigeants qui, dans le souci de recycler des excdents de capitaux, ont abouti la

    constitution de groupes diversifis mais financirement sous-performants.

    Elle ncessite alors un recentrage sur lactivit principale de la cible o lacqureur doit

    disposer dune parfaite matrise des savoir-faire mtiers. Certains groupes, la tte

    dune trsorerie abondante, ont dailleurs parfois effectu des oprations de croissance

    externe en dehors de leur mtier de base, pour quelques annes plus tard oprer une

    revente vers un oprateur du secteur9.

    Gestion diffrente

    La gestion diffrente prend parfois une dimension plus polmique lorsque lon

    considre quun intervenant tranger ou purement financier (donc ne craignant pas de

    perte de valeur sur son activit prexistante) aura les coudes plus franches pour (i)

    remettre en cause les avantages acquis ou contrats implicites ou (ii) rorganiser

    lchelle rgionale ou mondiale la production.

    Certains chercheurs amricains voquent les transferts de richesses 10

    comme tant

    lorigine dune partie de la prime de contrle :

    - de ltat vers lacqureur (lacqureur bnficie daides directes ou fiscales ou transfre la collectivit le cot social de son action)

    - des salaris vers lacqureur (rupture des avantages acquis ou contrats implicites)

    - des consommateurs (dgradation de la qualit du produit et/ou augmentation des prix), des clients (exemple : vente la dcoupe dun parc locatif), des sous-traitants

    ou des fournisseurs (pression rsultant de la cration dune situation dominante) vers

    lacqureur

    9 Ce fut le cas notamment de Bouygues acqurant le groupe Drouot pour le revendre Axa en 1983. Plus

    rcemment le groupe automobile Fiat a vendu en 2003 le groupe dassurance Toro lditeur dAgostini,

    qui la lui-mme revendu en juin 2006 au groupe dassurances Generali 10

    Bidder Overpayment in Takeovers - Bernard S Black Stanford Law Review, vol 41 N3 (Feb 1989) pp 611

    point C Wealth Transfers

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 16 --

    Lorsque des abus existent, ils rsultent notre sens dune rglementation inadapte en

    terme de prvention ou de rpression (recours des aides puis dlocalisation,

    destruction ou pillage volontaire des savoir-faire dun concurrent, constitution de

    positions dominantes). Lorsque ces restructurations seffectuent dans un cadre adapt et

    dans une perspective de long terme, la prime de contrle a bien pour contrepartie une

    cration et non un simple transfert de valeur.

    Le groupe acqureur peut apporter son savoir-faire pour grer au mieux les

    consquences humaines de la reconversion ou proposer des possibilits de reclassement

    dans un groupe plus large (aides la mobilit professionnelle ou gographique). Il

    apporte dans des groupes exsangues les capacits financires ncessites par le cot

    court terme de ladaptation. Lacheteur contribue alors de manire positive faire

    disparatre des situations de rente injustifies qui menaaient terme la survie de

    lentreprise acquise, dans un environnement comptitif.

    Synergies de cots et de revenus

    Ces synergies sont oprationnelles et lies la mise en commun de ressources

    (augmentation du chiffre daffaires, rduction de cots via des conomies dchelle).

    Elles sont galement financires et managriales par la constitution densembles plus

    vastes favorisant une meilleure allocation du capital, les brassages dexpertises, et des

    parcours de carrire motivants pour les cadres du nouvel ensemble constitu.

    Dans les faits, il est souvent considr que le fondement thorique de la prime de

    contrle se rsume la valeur actuelle des synergies que le rapprochement doit

    permettre de mettre en uvre. Lindustriel est donc prt payer plus parce quil va grer

    sa cible dune faon telle quil espre que la somme des bnfices de la cible et de son

    groupe sera suprieure aprs le rapprochement ce quelle est aujourdhui.

    Dans la plupart des oprations portant sur des socits cotes, il est annonc un montant

    de synergies anticipes qui justifient lopration. Souvent, le montant de ces synergies

    est donn sur un horizon de trois ans, sans toujours mentionner le montant des cots de

    restructuration ncessaires pour les dgager et qui vient normalement minorer leur

    valeur pour dterminer la prime de contrle thoriquement maximum.

    Le graphique ci-aprs illustre la corrlation entre le niveau de prime paye dune part et

    le niveau de synergies dautre part, dans le cadre de lchantillon de transactions analys

    plus haut.

    Le tableau des donnes sous-jacentes figure en Annexe 2.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 17 --

    Rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois

    R2 = 0.8007

    -2 000

    0

    2 000

    4 000

    6 000

    8 000

    10 000

    12 000

    14 000

    0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400

    Synergies annuelles annonces (M - Anne pleine)

    Pri

    me

    su

    r le

    co

    urs

    mo

    ye

    n 1

    mo

    is (

    M

    )

    Rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 moisRgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 moisRgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois

    R2 = 0.8007

    -2 000

    0

    2 000

    4 000

    6 000

    8 000

    10 000

    12 000

    14 000

    0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400

    Synergies annuelles annonces (M - Anne pleine)

    Pri

    me

    su

    r le

    co

    urs

    mo

    ye

    n 1

    mo

    is (

    M

    )

    Seules les transactions pour lesquelles une quantification des synergies tait disponible

    ont t prises en compte dans le cadre de cette analyse.

    Comme le montre la rgression ci-dessus, il existe effectivement une forte corrlation

    entre le niveau de prime et la valeur des synergies attendues de lopration, ce qui

    justifie par consquent la prise en compte du niveau de synergies attendues comme une

    bonne mesure pour apprhender le niveau de la prime de contrle.

    1.3 Position de lacheteur : maximiser la prime de contrle conserve

    Lobjectif de lacheteur est de maximiser lcart potentiel entre les esprances de marges

    quil attend de la prise de contrle de la socit (valorisation drive de ses projections

    de marges actualises) et le prix pay11

    .

    Lcart est maximal lorsque lacheteur identifie une cible qui (i) prsente, tant donn

    ses activits et comptences existantes, un fort potentiel et (ii) subit simultanment une

    forte dcote sur le march.

    En payant une prime au vendeur, lacheteur rtrocde une partie de cette esprance

    de gain, le solde conserv par lacheteur correspondant la rmunration du risque ou

    des savoir-faire spcifiques devant tre dploys dans une meilleure gestion de la cible.

    11

    Par dfinition, la notion d overpayment voque en partie I (prix pay suprieur aux projections des

    marges incluant les synergies) est exclue de cette approche.

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    Septembre 2008 - 18 --

    Le tableau ci-dessous illustre les objectifs recherchs par lacheteur :

    Prix propos versus valeur anticipe par lacheteur

    Total des flux

    actualiss attendusValeur de rfrence Prix propos

    Prime : Valeur de contrle payeRmunration du risque/savoir-faire

    Donnes publiques:

    Informations disponibles sur la transaction

    Donnes non publiques

    Estimation du potentiel par lacheteur

    Prix propos versus valeur anticipe par lacheteurPrix propos versus valeur anticipe par lacheteurPrix propos versus valeur anticipe par lacheteur

    Total des flux

    actualiss attendusValeur de rfrence Prix propos

    Prime : Valeur de contrle payeRmunration du risque/savoir-faire

    Donnes publiques:

    Informations disponibles sur la transaction

    Donnes non publiques

    Estimation du potentiel par lacheteur

    En thorie, il est possible de concevoir que, dans le cadre dune transaction publique par

    exemple, une prime de contrle nulle ou ngative (prix propos infrieur au prix de

    march) puisse tre propose aux actionnaires de la cible. Ce fut notamment le cas en

    fvrier 2007, lorsque le NASDAQ (bourse amricaine), qui dtenait dj 28,75% du

    London Stock Exchange (LSE), fit une tentative de rachat 1 243 pence laction contre

    un cours de 1 282 pence. Cette prime de contrle ngative fut justifie par le NASDAQ

    par la concurrence croissante dont allait tre victime la place de Londres, notamment le

    projet Turquoise associant 7 grands tablissements bancaires mondiaux. Lchec de la

    tentative du NASDAQ, du fait de labsence de prime de contrle, ntonna pas les

    observateurs.12.

    Un autre exemple, plus ancien, vient de la prise de contrle par Axa en 1990 aux Etats-

    Unis de la socit dassurance mutuelle Equitable en pleine dconfiture financire (crise

    des obligations pourries ). Il sagissait dune opration dlicate associant une

    dmutualisation et une acquisition. Pour fixer la valeur de la socit, il a t propos aux

    autorits de tutelle que le cours de bourse, donne constatable et objective, dtermine la

    valeur. Dans un contexte de crise pour les valeurs financires, lacqureur maximisait

    ainsi lcart entre les flux attendus rsultant de la gestion dune entreprise quil jugeait

    fort potentiel et le prix pay rsultant de lvaluation du march13

    .

    12

    Le Nasdaq choue nouveau dans son OPA sur la bourse de Londres Le Monde, mardi 13 fvrier 2007 13

    Voir la relation faite par Claude Bbar dans linterview de septembre 2002 de la revue Grer et comprendre

    - page 10 Axa une croissance exponentielle 1975-1999

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    Septembre 2008 - 19 --

    Ces exemples dmontrent que, pour russir une opration, il convient de choisir une

    fentre o le cours du march permet doffrir aux actionnaires un prix considr

    normal et constat dans le cadre de transactions rcentes de mme nature. Si des

    rumeurs ont fait monter de manire artificielle et spculative le cours dune cible dans

    les mois prcdant la transaction, la prime offerte devra tre calcule et justifie sur une

    base avant rumeurs. Dans les cas extrmes, lacheteur potentiel pourra tre amen

    renoncer ou diffrer son acquisition, faute dtre en mesure doffrir une prime

    acceptable par rapport au cours qui nobre pas de manire dangereuse sa propre

    esprance de gain.

    Le surpaiement et ses sanctions

    La notion de surpaiement ( overpayment ) qui signifie que, dentre, un acheteur

    accepte de payer plus que la valeur des flux futurs de lentit achete, est un cas trs

    particulier.

    Au-del de la valeur de nuisance (limination dun concurrent)14

    , le surpaiement rel

    et non justifi est dune tout autre nature et est la consquence, gnralement,

    dlments irrationnels et assez subjectifs (exposition mdiatique des dirigeants,

    inexprience, soutien apport par le march aux oprations de croissance externe

    denvergure, ). Ainsi, il existe plusieurs contextes pouvant gnrer des situations de

    surpaiement :

    2. les contextes de bulle financire, avec une forte dconnection entre les prix de march et une approche raisonnable des flux oprationnels long terme ;

    3. la ncessit, impose par le march de distribuer ou de rinvestir rapidement les capitaux issus de cessions dactifs, cette dernire solution tant clairement

    privilgie par le management en place ;

    4. le rglement des acquisitions en actions, qui peut inciter les socits, dont le titre serait particulirement bien apprci par les marchs, payer au prix fort des

    acquisitions dont la valeur stratgique apparatrait dterminante.

    Ces surpaiements peuvent bien videmment tre sanctionns par des dprciations a

    posteriori, dans la mesure o ils correspondent une esprance de gain paye au

    vendeur ne se matrialisant pas.

    Compte tenu de limpossibilit de reprendre les dprciations de goodwill, quelle que

    soit lvolution ultrieure de la valeur (IAS 36), les provisionnements se font en gnral

    tardivement, et sous la pression des auditeurs qui constatent une dgradation rcurrente

    de la valeur dutilit ( Value in Use ).

    14

    Le procd nest pas nouveau, puisquen 1832 les cristalleries de Saint-Louis et Baccarat sallirent pour

    racheter les cristalleries du Creusot et fermer le site. Dans ce cas le surpaiement nest quapparent : les

    surprofits rsultant de lacquisition sont raliss dans une autre structure ou une structure plus large (groupe)

    que lentit acquise.

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    Septembre 2008 - 20 --

    Il convient cependant de souligner le rle de garde-fou jou par les agences de

    notation, afin dviter quune acquisition importante puisse remettre en cause la

    prennit de lentreprise, en cas dchec de la gestion post-acquisition. La menace dune

    dgradation de notation peut amener une entreprise renoncer une acquisition en

    refusant de surenchrir face des concurrents.

    2. La dcote de minorit

    Se fondant sur le principe, intuitif, selon lequel exercer le pouvoir confre plus

    davantages que de le subir, une dcote de minorit est parfois pratique dans les

    valuations.

    Souvent considre comme linverse de la notion de prime de contrle, cette dcote

    traduit un ajustement la baisse de la valeur des titres dune socit afin de prendre en

    compte le fait que le dtenteur des titres nest pas majoritaire dans le capital de la socit

    et ne peut donc influer sur la marche oprationnelle de la socit et sur lutilisation de

    ses flux financiers. Toutefois, cette position est trs largement discute par les praticiens

    dans la mesure o lapplication de cette dcote pourrait traduire lide ou bien quun

    actionnaire minoritaire na pas le mme droit financier que lactionnaire majoritaire

    dune socit, ide notamment combattue par les autorits de rglementation des

    marchs financiers, ou bien que lactionnaire minoritaire ne fait pas confiance

    lactionnaire majoritaire pour la gestion des flux de trsorerie disponibles. Or, il semble

    difficile dimaginer quun majoritaire ait des motifs de rinvestir dans des projets

    procurant une rentabilit infrieure au cot du capital15

    .

    2.1 Les fondements de la dcote de minorit

    La dcote de minorit est justifie dans la littrature financire par les inconvnients

    inhrents labsence de pouvoir, notamment :

    - la difficult (croissante avec la faiblesse de la dtention) dinfluer sur la politique de distribution de dividendes ;

    - limpossibilit dagir sur la stratgie de lentreprise ;

    - limpossibilit de modifier lquipe dirigeante ;

    - la moindre connaissance du fonctionnement et de la situation de lentreprise (encore accentue dans une socit non cote pour laquelle linformation publique est plus

    limite) dans la mesure o lactionnaire majoritaire peut, par lintermdiaire des

    dirigeants quil a nomms, restreindre linformation diffuse aux actionnaires

    minoritaires.

    15

    Il convient toutefois de noter que certains auteurs dfendent lide selon laquelle une dcote de minorit peut

    faire sens dans un contexte de socit non cote : voir sur cette proposition le document de rflexion de Robert F.

    Bruner et M. Palacios Valuing Control and Marketability , Working paper Darden University of Virginia, mai

    2004 qui met en avant lexistence dune discount for lack of control dans les situations o des bnfices

    privs seraient appropris par lactionnaire contrlant. Rappelons cependant que si les bnfices privs sont pris

    en compte dans les flux gnrs par la socit, lvaluation de la socit tient dj compte de ce lack of

    control , avant mme toute dcote, qui ferait alors double emploi.

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    Septembre 2008 - 21 --

    Or, il convient de ne pas confondre les deux propositions suivantes :

    a - une valeur de majoritaire est suprieure une valeur de minoritaire (ou son

    symtrique une valeur de minoritaire est infrieure une valeur de majoritaire ) ;

    b - une valeur de minoritaire gnre, dans labsolu, une dcote .

    En dautres termes, il ne sagit pas dopposer prime de contrle et dcote de minorit.

    La premire de ces deux propositions est indniable, nous lavons vu dans le chapitre

    prcdent consacr aux primes de contrle (sauf, le cas chant, dans le cas de primes de

    minorit, que nous analyserons ci-aprs).

    Le bien-fond de la seconde proposition est beaucoup plus discutable et fait toujours

    lobjet de nombreux dbats (cf note 15 ci-dessus).

    2.2 Analyse de la dcote de minorit

    Le raisonnement souvent entendu pour appuyer lutilisation dune dcote de minorit est

    de considrer que lactionnaire minoritaire napprhende pas, de manire concrte, les

    flux de trsorerie : si une socit dgage un flux de trsorerie donn, un actionnaire

    minoritaire ne percevra pas ncessairement ce flux de trsorerie, concurrence de sa

    quote-part de dtention. En revanche, sil le dcidait, lactionnaire majoritaire pourrait,

    par lexercice du pouvoir que lui confre la dtention de la majorit des droits de vote,

    percevoir ce flux de trsorerie, concurrence de sa quote-part de dtention.

    La mthode des flux de trsorerie actualiss serait donc une mthode destine

    dterminer une valeur majoritaire et donc, dans le cadre de la valorisation dune

    participation minoritaire, il conviendrait de lui appliquer une dcote de minorit.

    Or, il ny a pas de raison de penser a priori que la valeur des flux de trsorerie devant

    tre apprhends par un actionnaire minoritaire puisse (aprs prise en compte de leur

    quote-part de dtention) tre diffrente de la valeur de ces mmes flux pour un

    actionnaire majoritaire.

    Il est certain que lactionnaire minoritaire nest effectivement pas en mesure de dcider

    dapprhender la totalit des flux de trsorerie qui fondent la valorisation. Mais il nen

    est pas moins certain que, lorsque lactionnaire majoritaire dcide duser de son pouvoir

    de contrle pour apprhender ces flux (en tout ou partie - sous forme de dividendes ou

    de boni de liquidation de la socit), lactionnaire minoritaire se trouve servi due

    proportion de sa dtention dans le capital.

    De surcrot, la valeur dtermine selon la mthode des flux de trsorerie actualiss est

    tablie sur la base dun certain nombre dhypothses de march dont, notamment, la

    prime de risque du march actions. Cette prime est dtermine par diffrence entre la

    performance du march actions et le rendement dun actif sans risque. Or, le premier

    terme de cette diffrence la performance du march actions se fonde sur des

    observations boursires qui constituent une approche dactionnaire minoritaire (les cours

    de bourse et leur volution sont gnralement fonds sur des changes entre actionnaires

    minoritaires).

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    Septembre 2008 - 22 --

    En consquence, la mthode des flux de trsorerie actualiss se fondant sur le risque

    estim pour un actionnaire minoritaire, il nest pas justifi de ritrer les effets de ce

    caractre minoritaire par lutilisation dune dcote.

    Cette analyse est galement valable en cas dapplication de la mthode des dividendes

    actualiss (dans la mesure o, leur quote-part de dtention prs, un actionnaire

    minoritaire et un actionnaire majoritaire peroivent un dividende quivalent) et de la

    mthode des multiples de cotations boursires (dans la mesure o les observations

    boursires sont dj reprsentatives de la valorisation du point de vue dun actionnaire

    minoritaire).

    En revanche, comme nous lavons vu prcdemment, la prise de contrle peut conduire

    lacheteur dune participation majoritaire, pour des raisons stratgiques et en raison des

    synergies attendues, payer une prime au vendeur.

    Ds lors, deux situations doivent tre distingues :

    - Si la transaction de rfrence est une transaction portant sur une participation majoritaire, il est probable (mais non systmatique) quune prime de contrle ait t

    paye par lacheteur ; dans ce contexte, une dcote de minorit doit tre prise en

    compte.

    Mais, en ralit, il sagit moins dune dcote de minorit que de lannulation de la

    prime de contrle paye lors de la transaction.

    Dans la logique de la prsentation dune valuation minoritaire, nous pensons que,

    plutt que dappliquer une dcote de minorit in fine, il est prfrable, dans la

    mesure de la disponibilit des informations, dannuler in limine la prime de

    contrle :

    Valeur de transaction observe

    - prime de contrle paye

    = valeur de la socit avant prime de contrle

    / Agrgat financier

    = multiple appliquer

    - Si la transaction de rfrence est une transaction minoritaire, aucune dcote de minorit ne doit tre considre puisquaucune prime de contrle na t paye.

    Ainsi, dans les situations que nous avons analyses, la dcote de minorit ne se

    justifie pas.

    2.3 Impact du corpus juridique

    Le corpus juridique en vigueur assure, en thorie, lgalit de traitement entre

    actionnaires minoritaires et majoritaires (principe dgalit entre associs pos par les

    articles 1843-2 et 1844-1 du Code civil, expertises de minorit, contrle des autorits

    rglementaires pour les socits cotes, expertise en cas de refus dagrment en vertu de

    larticle 1843-4 du Code civil).

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    Septembre 2008 - 23 --

    La dcote de minorit se justifierait alors si ce principe dgalit des actionnaires tait

    rompu. Cette situation peut se prsenter dans certaines situations particulires, acceptes

    ou subies par les actionnaires minoritaires :

    - en cas dexistence de plusieurs catgories dactions, dont les droits financiers objectifs seraient diffrents (situation accepte par les actionnaires lors de lachat de

    leurs actions) ; il en est ainsi, par exemple, de lmission dactions de prfrence,

    lorsque des dividendes prioritaires ou des boni de liquidation prioritaires sont

    attachs des actions particulires, situation frquente dans des oprations de

    private equity ;

    - dans le cas o il peut tre suppos que les actionnaires majoritaires, ou les dirigeants quils auront dsigns, sapproprient, en dpit des mcanismes lgaux de protection,

    des avantages (occultes ou excessifs) de manire indue et appauvrissent dautant les

    actionnaires minoritaires.

    Ceci impose donc danalyser le systme de gouvernance propre la socit value afin

    de dterminer dans quelle mesure il est susceptible de gnrer des conflits dintrts et

    des bnfices privs, qui justifieraient alors lemploi dune dcote de minorit16

    .

    Ainsi, en dehors de ces situations particulires, acceptes par les actionnaires

    minoritaires ou consquences dune imperfection juridique, la dcote de minorit ne

    semble pas, selon nous, se justifier.

    Majoritaire Majoritaire

    (70%)

    dcote de

    minorit / illiquidit

    (1) Prime

    d'viction

    Minoritaire Minoritaire

    (30%)

    (1) Annulation, le cas chant, de la prime de contrle

    Impact des primes et dcotes sur la valeur d'une quote-part minoritaire

    Pri

    x d

    e v

    en

    te

    16

    La dcote de minorit ne pourrait se justifier que dans la mesure o lesdits bnfices privs ne sont pas dj

    dduits des rsultats de la socit valuer (cf note 15 ci-dessus).

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    Septembre 2008 - 24 --

    2.4 Existence dune prime de minorit

    Au contraire, on peut parfois observer une prime de minorit attache aux actions

    qui permettent lacheteur, la marge, de franchir un seuil de contrle et

    dexercer ainsi un supplment de pouvoir17

    .

    Rappelons ci-aprs les avantages confrs par diffrents seuils de dtention dune

    socit (outre les nombreuses garanties, dclinaisons du principe gnral dgalit entre

    actionnaires, offertes par la dtention dune action unique) :

    Seuil DroitSource lgale

    (pour une SA)

    5%

    Droit de demander en justice la dsignation d'un expert charg de

    prsenter un rapport sur une opration de gestion ("expertise de

    minorit")

    L 225-231 C.Com

    5%Droit d'interroger par crit les dirigeants sur tout fait de nature

    compromettre la continuit de l'exploitationL 225-232 C.Com

    5% dgressif Droit de dposer des projets de rsolution L 225-105 C.Com

    5% dgressif Droit d'agir en justice collectivement L 225-252 C.Com

    33.33% Droit de s'opposer toute rsolution de type extraordinaire L 225-96 C.Com

    50.00% Droit de s'opposer toute rsolution de type ordinaire L 225-98 C. Com

    95.00% Intgration fiscale des socits et seuil de retrait obligatoire

    Le droit de sopposer une rsolution de type extraordinaire (par exemple) prsente un

    avantage financier intrinsque pour le bnficiaire de ce droit. Analysons le cas dune

    augmentation de capital qui financerait un investissement. En sopposant cette

    opration, qui impacte les flux de trsorerie futurs de la socit, lactionnaire

    contestataire modifie la valeur de lentreprise et donc celle de ses propres actions. On

    suppose en effet que sil soppose cette opration, cest quil considre que lopration

    propose dtruit de la valeur18

    : sa vision du futur de la socit est donc diffrente de

    celle des dirigeants. En empchant cette opration lactionnaire minoritaire, selon sa

    vision, empche une destruction de la valeur de ses actions. Ce pouvoir dinfluer sur la

    valeur peut donc tre valoris par le biais dune prime de minorit, de manire analogue

    la valorisation du contrle de la socit au-del de la majorit simple (cf. prime de

    contrle ci-avant).

    Les autres droits des minoritaires mentionns ci-dessus nont quune faible incidence sur

    la valeur de la socit : la socit supporte seulement les cots attachs lexercice de

    ces droits (le cot de lexpertise de minorit peut, par exemple, tre la charge de la

    socit).

    17

    Ainsi, la notion de prime de minorit se rattache au rle pivot que peut remplir lactionnaire minoritaire dans

    une bataille pour le contrle : plus celui-ci est important (et il dpend de la gographie du capital), plus cette

    prime est susceptible dexister. 18

    Une obstruction sans fondement pourrait tre qualifie dabus de minorit et, ce titre, sanctionne par les

    tribunaux.

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    Septembre 2008 - 25 --

    A loppos, pour un actionnaire majoritaire :

    - faire disparatre tout risque quun actionnaire minoritaire soppose une rsolution

    extraordinaire a une valeur car, ce faisant, il sassure de ce que sa vision stratgique

    de lentreprise prdominera et optimisera la valeur de ses actions (dans le cas de

    lexemple ci-dessus, lactionnaire majoritaire propose une augmentation de capital

    pour financer un investissement car il lestime cratrice de valeur) ;

    - faire disparatre les petits actionnaires minoritaires a galement une valeur en

    cartant tout risque de contestation dans la conduite de sa stratgie et, dans les

    socits cotes, gnre un possible retrait de la cote et les conomies qui

    laccompagnent ;

    - enfin, rduire la part des minoritaires moins de 5% du capital permet dobtenir le

    bnfice, non ngligeable, de lintgration fiscale, qui est un lment clef dans

    certains montages financiers, notamment, mais pas seulement, ceux impliquant les

    fonds dinvestissement.

    Cest dans ces conditions que lon peut observer des primes non ngligeables payes

    aux actionnaires minoritaires dans le cadre du rachat de leur participation, que ces

    rachats constituent des transactions de gr gr ou des expropriations dans le cadre de la

    procdure de retrait obligatoire prvue par la lgislation franaise.

    Rappelons en effet que, dans le cadre doprations portant sur des socits cotes, la

    rglementation boursire des principales places financires a prvu une protection de

    lactionnaire minoritaire. Ainsi, on observe que les groupes dtenant la majorit du

    capital de socits cotes sont obligs, dans les faits, de payer une prime aux

    minoritaires dans le cadre doffres publiques.

    Nous prsentons ci-aprs, titre dillustration, les niveaux de primes constates lors des

    oprations de rachat de titres dactionnaires minoritaires en Europe les plus importantes

    (taille suprieure 1 000 M) depuis 1999. Il apparat une prime substantielle de 19%

    par rapport aux derniers cours de bourse (moyenne 1 mois) relevs avant annonce ou

    rumeurs.

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    Septembre 2008 - 26 --

    Nous prsentons galement les niveaux de primes constates lors des oprations doffres

    publiques de retrait / retrait obligatoire constates en France depuis la fin de lanne

    2006. On constate un niveau de prime moyen denviron 10%, la fois par rapport au

    dernier cours de bourse (avant rumeurs relatives lopration) et par rapport la valeur

    intrinsque dtermine par lexpert indpendant (par la mthode des DCF) qui sest

    prononc sur lopration.

    2.5 Dcote de minorit ou dilliquidit ?

    Ainsi, le concept de dcote de minorit - sauf cas particuliers (actions de prfrence,

    enrichissement indu des actionnaires majoritaires) - ne se justifie gnralement pas. Au

    contraire, dans des situations o un seuil de dtention minoritaire permet dobtenir des

    droits supplmentaires, cest mme une prime de minorit quil conviendrait

    dappliquer, de manire analogue la valorisation du contrle de la socit au-del de la

    majorit simple.

    Pourtant, il est souvent dlicat de cder des actions minoritaires de socits dont le

    march des titres est troit. Ces actions subissent donc, de manire justifie, une dcote

    dilliquidit (cf. analyse ci-aprs). Ainsi, sil est justifi dappliquer une dcote lors de

    lvaluation dactions minoritaires, cest du fait de leur caractre illiquide et non pas de

    leur caractre minoritaire. On prendra donc garde de bien distinguer ces deux types de

    dcote.

    3. La dcote de taille et dilliquidit

    La plupart des dcotes appliques en valuation sont issues, comme les primes, de

    niveaux constats sur le march boursier ou lors de transactions, mais elles peuvent

    perdre au fil du temps ce lien une rfrence opposable ou tre sujettes critiques

    lorsquelles sont utilises dans des contextes inappropris.

    Pour faire le point sur les dcotes dilliquidit et de taille, nous avons examin les

    exemples pratiques les plus souvent rencontrs et nous nous sommes interrogs sur les

    contextes dans lesquels ces dcotes sont appliques.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 27 --

    Leurs fondements thoriques ont fait lobjet de discussions au sein du groupe de travail

    dont il ressort un consensus sur lexistence de dcotes dilliquidit ou de moindre

    liquidit alors que la dcote de taille ne fait pas lunanimit.

    Sagissant dvaluation dune socit cote, on peut alors se demander si les dcotes

    dilliquidit et de taille ne sont pas le reflet dune seule et mme dcote, dont le niveau

    ne devrait pas en consquence rsulter de laddition de pourcentages non justifis

    conduisant parfois des rabais excessifs.

    3.1 La dcote de taille

    La dcote de taille exprime une variable dajustement la baisse de la valeur dune

    socit lorsque celle-ci est value soit au travers de la mthode des comparables

    boursiers, si lchantillon est constitu de socits comparables en termes dactivit

    mais de taille beaucoup plus importante que celle de la socit value, soit au travers

    dune actualisation des cash-flows futurs intgrant une prime de risque de march

    fonde sur un sous-jacent nettement plus important (CAC 40, SBF 120, ).

    Cette dcote a fait lobjet dtudes, aujourdhui un peu anciennes (cf Eric Grena, revue

    Analyse Financire, 4e trimestre 2002), qui partent du postulat quun risque accru est

    attach aux entreprises de petite taille, les principales raisons en tant la concentration

    du management sur une ou quelques personnes, laccs limit au financement, ainsi

    quune structure de cots moins favorable et une plus grande sensibilit la

    conjoncture.

    Il ressort des discussions au sein du groupe de travail que ce risque et les cots associs

    existent bien pour les toutes petites entreprises, ainsi que dans certains secteurs

    spcifiques o la taille est un facteur dterminant (cas par exemple de la Distribution du

    fait du caractre stratgique du poids des achats).

    Il ressort galement des discussions quau contraire, une entreprise de taille moyenne

    peut bnficier, en tant il est vrai souvent positionne sur une niche de march mais

    pas toujours, dune dynamique et de perspectives de dveloppement au moins aussi

    fortes que les plus grandes entreprises de son secteur sans que les risques cits ci-dessus

    soient dterminants et il ne parat pas alors justifi de lui appliquer une dcote.

    Sur les marchs boursiers lcart de valeur qui peut exister entre petites et grandes

    valeurs est gnralement li une tendance privilgier au dbut dun mouvement

    haussier les valeurs les plus liquides, c'est--dire les grandes valeurs pour se reporter

    avec retard sur les plus petites capitalisations, phnomne qui a pu tre observ sur le

    dernier cycle ayant commenc en mars 2003.

    Finalement, cest sur cette dcote de petite valeur , plutt lie une moindre

    liquidit, souvent associe ou assimile la taille, quun consensus semble se dessiner.

    Il nous a donc paru intressant de faire le point sur le cot et donc la dcote induits par

    lilliquidit ou la moindre liquidit.

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    Septembre 2008 - 28 --

    3.2 La dcote dilliquidit

    Le risque financier : cest le risque de ne pouvoir vendre son prix un titre financier.

    Il peut se traduire, soit par une impossibilit effective de le vendre, soit par une dcote

    dite dilliquidit (lexique financier du manuel de Finance dEntreprise Pierre

    Vernimmen)19

    .

    La dcote la plus couramment admise est celle qui consiste appliquer la valeur

    obtenue par rfrence au march boursier (multiples de comparables et, plus

    marginalement, prime de risque) une dcote pour tenir compte du fait que la cible

    valuer (ou les titres de la socit) nest pas cote.

    Il convient cependant de noter que pour les professionnels de linvestissement, la notion

    dilliquidit, qui constitue un risque significatif, est traite de manire approfondie par le

    biais de la ngociation de conditions trs strictes dans les pactes dactionnaires quant

    la liquidit de leurs placements au terme de la priode dinvestissement (clause de

    sortie, objectif dintroduction en bourse, ). En outre, il convient dobserver quil est

    parfois possible de reconstituer, grce aux innovations des marchs financiers, une

    liquidit synthtique sur un produit lorigine illiquide. Dans ce cas de figure, la dcote

    dilliquidit doit sans doute tre retenue avec davantage de prudence.

    Lutilisation de la dcote dilliquidit, dont le principe est assez gnralement accept,

    se heurte une difficult de quantification et dvaluation. Si on laisse de ct le cas o

    il nexiste aucune possibilit de vendre, lilliquidit ou la moindre liquidit se traduit par

    un cot qui en thorie pourrait correspondre au prix dacquisition dune option et qui en

    pratique fait lobjet dune estimation plus ou moins forfaitaire (cot et horizon dune

    sortie probable par transaction majoritaire ou de cession en bourse, nombre de jours de

    bourse ncessaires pour vendre un bloc dactions sur le march).

    Certains acteurs, comme Associs en Finance, proposent un modle financier permettant

    dvaluer une illiquidit de march. En revanche, dautres praticiens privilgient un

    rfrentiel de march fond sur lobservation doprations comparables (dcote

    constate lors de cession de bloc, positions AMF sur certaines oprations publiques, ).

    19 Selon certains auteurs, la liquidit correspond la possibilit de ngocier un actif rapidement en trouvant

    la fois un prix et une contrepartie. Elle se distingue de la marketabilit qui correspond au droit de

    vendre cet actif. Un actif peut tre la fois marketable et non liquide et inversement : un titre faisait lobjet

    dune restriction la vente (lock up) ne sera pas marketable mme sil est liquide.

    La liquidit peut tre analyse comme une option de vente dont la valeur dpend de lincertitude et de la

    dure ncessaire pour vendre (ALLI & THOMPSON 1991 Valuation n 36, pp 22-34).

    Par ailleurs, la plupart du temps dans les valuations, il nest pas tenu compte dune dcote dilliquidit

    mais dune prime de taille dans le taux dactualisation, laquelle est principalement source par les tudes

    Ibbotson sur le march amricain.

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    Septembre 2008 - 29 --

    Dans un article publi en 200120

    , des praticiens de lvaluation et des professeurs

    duniversits amricaines, avaient analys la dcote dilliquidit en rappelant les travaux

    prcdemment mens pour estimer cette dcote (comparaison du prix fix lors dune

    introduction en bourse avec les transactions pralables, comparaison des multiples

    dacquisition dchantillon de socits non cotes par rapport un chantillon de

    socits cotes du mme secteur, dcotes pratiques lors de placements privs sur des

    actions prsentant des restrictions de ngociation), en soulignant les multiples biais

    pouvant affecter les rsultats de ces tudes, en mettant jour les donnes concernant

    cette dcote dilliquidit et en affinant les autres facteurs de dcotes afin daboutir une

    quantification plus prcise de la seule dcote dilliquidit, moins critiquable notamment

    dans un contexte judiciaire.

    Les cas dutilisation dune dcote dilliquidit

    Cette dcote est gnralement utilise dans un contexte dvaluation fiscale ou

    rglementaire (application de dcotes forfaitaires recommandes) ainsi que dans le non

    cot private equity et lors dintroductions en bourse private to public , ce dernier

    cas recouvrant une notion plus large que le seul dfaut de liquidit.

    3.21 La dcote dilliquidit applique aux titres non cots

    Cette dcote sapplique le plus souvent la valeur obtenue par comparaison boursire,

    cest--dire la Valeur de march, en partant de lide que la rfrence des socits

    comparables cotes donne une valeur leve, les multiples de ces socits cotes

    intgrant le facteur positif de liquidit dont ne bnficient pas les titres de la socit

    valuer.

    - Ladministration fiscale (cf chapitre 4 ci-aprs) admet lapplication de dcotes pour non liquidit en distinguant une dcote gnrale pour non liquidit et une

    dcote lie aux contraintes juridiques ou contractuelles.

    Labattement pour non liquidit simpose dans deux cas : lorsque la socit est

    value en fonction de la seule approche de lactif net rvalu et lorsque les titres

    non cots sont valoriss par comparaison avec des titres cots. Il est prcis que

    lorsque le paquet dactions non cotes valoriser emporte pouvoir de contrle, la

    dcote pour non liquidit peut se compenser par lapplication dune prime de

    contrle .

    Concrtement le guide de lvaluation de ladministration fiscale prvoit que les

    coefficients boursiers retenus pour valoriser des titres minoritaires ou la valeur

    obtenue par application de coefficients doivent tre diminus dune dcote pour non

    liquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alors quun titre non cot ne

    peut tre rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit

    donc retenir une dcote de lordre de 20% 30%. Cette dcote est minore lorsque

    la comparaison boursire sert valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils

    sont moins liquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle. .

    20

    Firm Value and Marketability Discounts Mukesh Bajaj, David J. Denis, Stephen P. Ferris and Atulya

    Sarin, Journal of Corporation Law, 27 (Fall, 2001): 89-115

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 30 --

    Ce niveau est notamment repris pour les comptes nationaux, la dernire note de la

    Banque de France (16 mai 2007) sur les principes de comptabilisation rappelant que

    Les titres cots sont comptabiliss leur valeur de march. Les actions des

    socits non cotes sont valorises en leur appliquant le ratio capitalisation

    boursire/fonds propres observs pour des socits du mme secteur sous rserve de

    lapplication dune dcote dilliquidit fixe forfaitairement 25% .

    - Pour le capital investissement, le guide de lAFIC prvoit clairement une dcote de Ngociabilit ( la Ngociabilit reprsente la facilit et la rapidit avec

    lesquelles un instrument peut tre cd au moment voulu La Ngociabilit

    implique lexistence simultane dune offre et dune demande ) qui sapplique la

    valeur de linvestissement du fonds dans lentreprise (plutt qu lEntreprise) et se

    situe selon les circonstances ( la dcote de Ngociabilit diminue mesure que la

    Ralisation de lInvestissement est proche et plus certaine ) dans une fourchette de

    10% 30% (par tranche de 5%).

    - Les banques daffaires et les professionnels du march nappliquent gnralement pas de dcote pour illiquidit/non cotation lorsquils ralisent une

    valuation en vue dune transaction puisque la perspective mme de cet

    achat/cession suppose une liquidit prochaine ; en thorie cette dcote pourrait tre

    prise en compte, si un projet existe, au travers des cots dintroduction en bourse ou

    daccs la liquidit via lachat de coquilles cotes, oprations qui sont

    devenues frquentes dans le domaine immobilier du fait de lobligation de cotation

    induite par le rgime des SIIC, les dernires transactions ayant t ralises avec des

    primes sur lactif net/trsorerie comprises entre 1 M et 5 M.

    En revanche, cette dcote dilliquidit est assez usuellement applique pour valuer

    certains titres de participation et elle est parfois explicitement prvue dans les

    accords signs entre actionnaires (Cf. valorisation de la participation de la Caisse des

    Dpts dans la Caisse Nationale des Caisses dEpargne : dcote de 20% applique

    aux certificats coopratifs dinvestissement (CCI), cette dcote pouvant galement

    tre lie la nature du titre.

    3.22 La dcote dilliquidit applique des titres faisant lobjet dun blocage/impossibilit

    de vendre temporaire

    Cette dcote est applique tous les types de valeurs, de march, intrinsque ou

    conomique, et tient compte de clauses spcifiques de blocages qui rsultent de

    contraintes juridiques (pactes) ou fiscales.

    Les plus couramment rencontres concernent :

    - des titres cots bloqus pendant une certaine priode, le plus souvent suprieure 1 an pouvant aller jusqu 5 voire 10 ans, notamment lorsque cette impossibilit de

    cder est lie lintroduction en bourse de la socit ;

    - des titres optionnels dont le sous-jacent est cot mais qui, pour des motifs essentiellement fiscaux, ne peuvent faire lobjet dune cession ou dun exercice

    pendant une priode dtermine ;

    - on rencontre galement en private equity, sur le march secondaire des fonds de fonds, une pratique rcurrente de dcotes dilliquidit afin de prendre en

    compte la liquidit immdiate offerte par lacheteur au vendeur qui souhaite cder

    sa participation avant lhorizon prvu.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 31 --

    Le niveau de la dcote applique est variable et fait lobjet de dbats car il nexiste par

    dfinition pas de rfrentiel de march (prix de cession de ces titres non liquides par

    rapport aux prix de cession des mmes titres bnficiant de la liquidit) et limpact de

    lilliquidit sur la valeur de ces titres dpend galement de leur nature (actions, options,

    parts de fonds).

    Une des mthodes rencontres consiste actualiser la valeur sur la priode de blocage,

    le dbat tant alors report sur le niveau du taux dactualisation retenu.

    Rappelons galement la mthode envisage par le Conseil national de la comptabilit

    pour chiffrer la dcote dincessibilit dans le cadre dun Plan dEpargne Entreprises : la

    solution voque consiste chiffrer le cot dune stratgie couplant une vente terme

    des instruments incessibles et dun achat immdiat crdit des mmes instruments

    cessibles sur le march21

    .

    3.23 La dcote dilliquidit applique des titres cots ou en voie de ltre pour tenir

    compte de leur moindre liquidit

    Il sagit de tenir compte dune moindre liquidit pour des titres certes cots ou devant

    faire lobjet dune cotation, mais dans des changes rduits ou pour le placement dun

    bloc de titres qui reprsente un multiple significatif du nombre de titres changs chaque

    jour sur le march boursier pour la valeur considre. Cette dcote est gnralement

    applique aux rsultats obtenus par comparaisons boursires (Valeur de March) mais

    galement la mthode des flux de trsorerie dexploitation (Valeur Intrinsque) via

    lajout dune prime spcifique qui augmente le taux dactualisation et diminue donc

    le rsultat obtenu. Cette dcote peut galement se rencontrer dans lhypothse de

    placement de blocs de titres, auquel cas elle sapplique aux cours de bourse (Valeur de

    March) des titres valuer.

    - La pratique des professionnels du march primaire (introduction en bourse, augmentations de capital) repose sur un abattement appliqu la valeur de

    lentreprise ou des titres composant son capital pour tenir compte dun rabais devant

    permettre de faciliter la souscription par les investisseurs institutionnels ou

    particuliers. Il ne sagit ainsi pas proprement parler dune dcote dilliquidit,

    sagissant ou bien de socits non cotes mais qui vont ltre, ou bien de titres de

    socits cotes faisant lobjet dune augmentation de capital. Ces dcotes sur le

    march primaire sont plus proches, dans leur nature et leur montant, dune dcote de

    moindre liquidit dans la mesure o elles concernent des socits qui vont tre

    prochainement cotes ou le sont dj, et sont justifies par lobjectif de placement

    des titres dans des conditions dquilibre optimal.

    Dans le cas dune introduction en bourse, la dcote vise clairement assurer un

    potentiel de hausse court terme des actions de la socit dont les titres/actions sont

    mis sur le march.

    21

    La solution envisage par le CNC revient une stratgie darbitrage sur linstrument considr.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 32 --

    Pour une augmentation de capital dune socit cote, il sagit darriver un

    quilibre entre les chances de placement et la dilution induite, ce qui implique, selon

    la rglementation franaise, une dcote par rapport aux cours rcents limite 5%

    sil ny a pas de droit prfrentiel de souscription (DPS) alors que pour les

    augmentations de capital avec DPS, le niveau de dcote faciale pourrait en thorie

    tre illimit mais se situe de fait entre 20% et 25% (chantillon doprations janvier

    2001 - janvier 2007).

    - Sagissant des socits cotes, les travaux de Fama et French ont dbouch sur la mise au point dun modle prenant en compte le risque de liquidit. Associs en

    Finance a dvelopp un modle de Plan de March qui identifie clairement la

    prime de liquidit 22

    : celle-ci est intgre la rentabilit espre sur le march

    [E(Rm)] dtermine sur lchantillon de socits et est suivie laide dun bta

    spcifique correspondant au facteur liquidit identifi. Elle recouvre de fait, comme

    nous le soulignions plus haut, la mme notion que celle de dcote de taille, la

    liquidit des actions cotes tant aujourdhui encore trs lie la taille de la socit

    cote. On peut souligner que, sagissant de socits qui sont cotes, limpact de cette

    moindre liquidit peut effectivement tre chiffr, les rsultats obtenus, et donc le

    niveau de dcote, tant assez variable dans le temps dans une sorte de mouvement de

    balancier faisant que, dans les priodes de crises boursires, la valeur attribue une

    plus grande liquidit augmente trs nettement (ce qui a encore t constat

    rcemment), alors qu dautres moments, lafflux de liquidits sur le march

    boursier fait plus queffacer cette dcote des petites valeurs moins liquides , dont

    les multiples sont alors plus levs que ceux de socits de taille plus importante

    offrant une plus grande liquidit.

    Cest pourquoi certains intervenants prfrent sappuyer, plutt que sur des modles

    de march chiffrant cette dcote un instant t, sur des travaux plus acadmiques qui

    permettent de lisser ce phnomne et dextrioriser une dcote qui reste en

    adquation avec le contexte spcifique de lvaluation dune socit cote.

    - Pour les blocs minoritaires reprsentant une part significative des volumes traits, les dcotes constates sur le march sont variables et corrles la taille du bloc (Cf.

    lettre Vernimmen de septembre 2001). Le guide de lAfic/Evca prvoit cette

    situation et donne une grille faisant ressortir le niveau de dcote applicable en

    fonction du multiple du volume dchange quotidien (0 lorsque le multiple

    reprsente jusqu 20 fois le volume dchange quotidien, 10% quand il reprsente

    de 20 49 fois ). Il convient de souligner une volution des pratiques du private

    equity vers une moindre dcote puisque auparavant une dcote tait

    systmatiquement applique, y compris sur les titres de socits cotes.

    22

    Cette prime mesure lcart de rentabilit attendue par un investisseur entre deux socits de risque comparable (c'est--dire appartenant au mme secteur, affichant la mme structure financire, ainsi que des

    perspectives de dveloppement et de rentabilit parallles). Cette prime volue dans le temps comme la

    prime de risque puisquelle est en partie lie laversion au risque. Dans un march haussier - buying

    panic - les grants souhaitent tre investis, avec plus ou moins dindiffrence au risque et la liquidit.

    Dans un march baissier - fly to quality - les investisseurs privilgient le risque faible et la liquidit forte.

    La dcote de liquidit slve en moyenne environ 20 % entre une valeur donne et une autre dix fois plus

    petite.

  • SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

    Septembre 2008 - 33 --

    La liquidit a clairement un prix qui doit tre pris en compte et justifie, dans certains

    cas, lapplication de dcotes ou lutilisation de primes spcifiques.

    Toute application de dcote doit tenir compte dune analyse fine du contexte, des droits

    des actionnaires (pacte, minoritaire/majoritaire).

    Dans certains contextes (fiscal, comptable/reporting, private equity), les dcotes de taille

    et/ou de liquidit peuvent atteindre des niveaux assez significatifs, lvaluateur devant

    cependant sinterroger sur le fondement des mthodes et des rfrences lorsque ce

    niveau conduit par exemple ne prendre que la moiti des valeurs obtenues. Certains

    cas spcifiques de dcotes lies des blocages sont complexes, notamment lorsquil

    sagit dinstruments optionnels, sujet qui fait lobjet dun autre groupe de travail de la

    SFEV. Pour une valuation sappliquant des titres cots, la moindre liquidit des

    petites valeurs est une ralit qui a un impact certain sur lvaluation, mais qui doit

    rester raisonnable et tenir compte du contexte spcifique dans lequel intervient

    lvaluateur. Enfin, lorsque lvaluation est ralise dans un contexte de cession, la

    notion de dcote dilliquidit na pas ncessairement de sens.

    Pour illustrer ces propos, on fera rfrence ltude publie en 2001 prcdemment

    cite (cf note 18

    ), dans laquelle les auteurs