applatissement courbe taux

8/3/2019 applatissement courbe taux

http://slidepdf.com/reader/full/applatissement-courbe-taux 1/518 février 2009 - 50 I 1

Faut-il, dans la crise, aplatir ou pentifier les courbes destaux d’intérêt ?Les gouvernements et les Banques Centrales peuvent hésiter sur l’attitude à adopter quant aux pentes des courbes des taux

d’intérêt, dans les récessions ou les situations de crise :

− ils peuvent être tentés d’aplatir les courbes des taux (ce qui a été évoqué récemment aux États-Unis) ; par des achatsd’obligations à long terme ; afin de réduire les coûts de financement de l’économie, de favoriser (aux États-Unis) lerefinancement des crédits immobiliers à des taux d’intérêt plus faibles ;

− mais ils peuvent être tentés, au contraire, de pentifier les courbes des taux, en baissant fortement les taux courts, enaccroissant le financement à long terme du déficit public, de manière à accroître la profitabilité des banques et leur incitation à distribuer du crédit (ce que la banque du Japon a essayé de faire dans la crise bancaire).

Le choix entre ces deux pistes contradictoires dépend finalement de la cause du freinage du crédit : si c’est le recul de la demandede crédit, il vaut mieux aplatir les courbes des taux ; si c’est le recul de l’offre de crédit, il vaut mieux pentifier les courbes des taux.Aujourd’hui, le recul de la demande domine, et il faudrait donc aplatir les courbes des taux, ce qui est l’opposé du mouvementobservé.

1 – Pourquoi aplatir les courbes des taux d’intérêt dans lacrise ?

Quelques pays (Espagne, Italie, Royaume-Uni) sont financésessentiellement à court terme, mais les autres pays une partieimportante des financements des ménages (tableau 1) et desentreprises (graphiques 1 a – b) est réalisée à long terme.

Tableau 1Part des taux variables dans les prêts immobiliers (%, 2006)

Tauxvariable Taux fixe

Etats-Unis 35 65Royaume-Uni 85 15Allemagne 15 85France 35 65Italie 85 15Espagne 95 5

Source : Banques Centrales nationales

Graphique 1 a

Etats-Unis : crédit aux entreprises (en % PIB)

10

15

20

25

30

35

02 03 04 05 06 07 08 09

10

15

20

25

30

35

Crédit CT Crédit LT

Sources : Datastream, NA TIXIS

18 février 2009 - N°50

Patrick ARTUS


http://slidepdf.com/reader/full/applatissement-courbe-taux 2/5

18 février 2009 - 50 I 2

Graphique 1 b

Zone euro : crédit aux entre prises (en % PIB)

10

15

20

25

30

35

40

02 03 04 05 06 07 08 09

10

15

20

25

30

35

40

Crédit CT Crédit LT

Sources : Datastream, NA TIXIS

L’aplatissement des courbes des taux sert alorssimplement à réduire le coût de financement, à taux fixe, del’économie.

Aux États-Unis, de plus, l’aplatissement des courbes permetaux ménages de refinancer leurs crédits hypothécaires(graphique 2), donc de réduire leurs charges d’intérêts etd’améliorer leur solvabilité.

Graphique 2Etats-Unis : indice de re financem ent e t taux

d'intérêt

0

100

200

300

400

500

600

02 03 04 05 06 07 08 094,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5Indice de refinancement mo rtgages (100 en

2002:1, G)

Taux d'intérêt mo rtgage (D)

Sources : Datastream, NATIXIS

Pour aplatir les courbes des taux d’intérêt, la technique estsimple : les Banques Centrales achètent des obligations dematurité longue, contre création monétaire. S’il s’agit de titrespublics, il y a donc monétisation de la dette publique pour aplatir les courbes des taux, éventualité évoquée aux États-Unis.

2 – Pourquoi pentifier les courbes des taux d’intérêt dansles crises ?

Les profits des banques croissent avec la pente de la

courbe des taux en raison de leur position detransformation (graphiques 3 a – b) ; ressources à courttermes finançant des emplois à long terme.

Graphique 3 aEtats-Unis : profits du s ecteur financier et taux

d'intérêt

-1

0

1

2

3

4

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-1

0

1

2

3

4

Pro fits du secteur financier (en % du PIB)

Ecart t aux 10 ans et taux directeur FED

Sources : FoF, NATIXIS

Graphique 3 bZone euro : profits du se cteur financier et

taux d'intérêt

0

2

4

6

8

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

0

2

4

6

8Pro fits du secteur financier (en % du PIB)

Ecart t aux 10 ans et t aux directeur B CE


La pentification de la courbe des taux d’intérêt :

− accroît la profitabilité des banques ;

− donc accroît l’incitation à prêter, accroît l’offre decrédit.

La pentification peut donc être utilisée lorsque les banquessont en difficulté et lorsque le freinage de l’offre de créditralentit la croissance économique. Pour obtenir unepentification, on peut combiner une politique de tauxd’intérêt à court terme extrêmement bas de la BanqueCentrale, et une politique budgétaire expansionniste où lesdéficits publics sont financés par l’émission d’obligations dematurité longue. C’est cette technique qui a été utilisée auJapon à partir du début de la crise bancaire, (1997,graphique 4).



18 février 2009 - 50 I 3

Graphique 4

Japon : taux d'intérê t

-2

0

2

4

6

8

10

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-2

0

2

4

6

8

10Taux base Bo J Taux 10 ans GOV


3 – Quelle est la situation présente aux États-Unis et dansla zone euro ?

On peut examiner la pente de la courbe des taux d’intérêt àpartir des taux d’intérêt à long terme sur emprunts d’Etat(graphique 5 a) ou des taux des swaps à long terme(graphique 5 b), qui peuvent être plus proches des tauxd’intérêt des crédits. On sait, de plus, que dans la zone euro,les problèmes de liquidité ont fait apparaître des écartsimportants entre les taux d’intérêt sur les titres publics(graphiques 6 a – b).

Graphique 5 aEcart taux 10 ans, em prunts d'Etat et taux

d'intervention des banques centrales

-1

0

1

2

3

4

02 03 04 05 06 07 08 09

-1

0

1

2

3

4

Etats-Unis Allemagne

Sources : Datastream, FoF, NA TIXIS

Graphique 5 b

Ecart taux 10 ans sw aps et taux d'intervention

des banques centrales

-1

0

1

2

3

4

5

02 03 04 05 06 07 08 09

-1

0

1

2

3

4

5

Etats-Unis Zone euro


Graphique 6 aEcart de taux 10 ans GOV vis-à-vis Allemagne

(en pb)

-25

0

25

50

75

100

125

150

175

02 03 04 05 06 07 08 09

-25

0

25

50

75

100

125

150

175

France

Italie

Espagne

Sources : Datastream, NAT IXIS

Graphique 6 bEcart de taux 10 ans GOV vis-à-vis Allemagne

(en pb)

-50

0

50

100

150

200

250

300

02 03 04 05 06 07 08 09

-50

0

50

100

150

200

250

300Portugal

Irlande

Grèce


On voit qu’il y a bien, depuis le début de 2008, nettepentification des courbes des taux aux Etats-Unis, depuisla fin de 2008 dans la zone euro.

La pentification plus forte de la courbe des taux aux États-Unisvient des causes normales citées plus haut :

− taux d’intérêt à court terme plus faibles (graphique7 a) ;

− déficit public plus important (graphique 7 b).

Graphique 7 aTaux directeurs

0

1

2

3

4

5

6

02 03 04 05 06 07 08 09

0

1

2

3

4

5

6Taux Fed Funds

Taux Repo euro




18 février 2009 - 50 I 4

Graphique 7 bDéficit public (e n % du PIB)

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

02 03 04 05 06 07 08 09

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

Etats-Unis (hors TARP)

Etats-Unis (yc TARP )

Zone euro

Sources : Datastream, prévisions NATIXIS

Quelle est la meilleure politique dans la situation présente :l’aplatissement ou la pentification de la courbe des tauxd’intérêt ?

Le choix dépend de la cause du freinage du crédit(graphiques 8 a – b).

Graphique 8 aCrédits bancaires aux entreprises (GA en %)

-10

-5

0

5

10

15

20

02 03 04 05 06 07 08 09

-10

-5

0

5

10

15

20Etats-Unis

Zone euro

Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 8 bCrédits bancaires aux ménages (GA en %)

0

2

4

6

8

10

12

14

02 03 04 05 06 07 08 09

0

2

4

6

8

10

12

14Etats-Unis

Zone euro

Sources : FoF, BCE

S'il vient du recul de la demande de crédit, il fautaplatir la courbe des taux d’intérêt pour soutenir lademande de crédit.

S'il vient du recul de l’offre de crédit, il faut aucontraire pentifier la courbe des taux d’intérêt pour stimuler l’offre de crédit en accroissant la profitabilité dela distribution de crédit pour les banques.

Quelle est la situation aux États-Unis et dans la zone euro ?

Du côté du crédit aux ménages, il y a essentiellement reculde la demande, comme le montrent les enquêtes des BanquesCentrales (graphiques 9 a – b – c).

Graphique 9 a

États-Unis : conditions de l'offre e t de lademande pour les crédits aux ménages

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

02 03 04 05 06 07 08 09-60

-40

-20

0

20

40

60

80Po urcentage des banques rapportant une hausse

de la demande pour le crédit à la conso mmation

Pourcentage des banques resserrant leurs

conditions d'accès au crédit

Sources : Datastream, Fed, NATIXIS

Graphique 9 bZone euro : évolution des conditions d'octroi

du crédit bancaire aux ménages au coursdes trois derniers m ois

-20

-10

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Habitat

Consommation

Source : BCE

Durcissement

Assouplissement



18 février 2009 - 50 I 5

Graphique 9 cZone euro : évolution de la demande de crédit

bancaire aux ménages au cours des troisderniers mois

-70

-60

-50-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09

-70

-60

-50-40

-30

-20

-10

0

1020

30

40

50Habitat

Consommation

Source : BCE

Hausse

Baisse

Du côté du crédit aux entreprises, il y a eu d’abord recul del’offre de crédit, puis, à la fin de 2008, passage à unesituation de fort recul de la demande de crédit (graphiques10 a – b – c).

Graphique 10 a

Etats-Unis: conditions de l'offre et et de la

demande pour les crédits aux entreprises

(grandes et m oyennes e ntreprises)

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

02 03 04 05 06 07 08 09

-75

-50

-25

0

25

50

75

100Po urcentage des banques rapportant une

hausse de la demande pour le crédit

Po urcentage des banques resserrant leurs

conditions d'accès au crédit

Sources : Datastream, Fed, NATIXIS

Graphique 10 b

Zone euro : évolution des conditions d'octroi

du crédit bancaire au cours des trois derniers

mois pour les entreprises

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

03 04 05 06 07 08 09

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Source : BCE

Assouplissement

Durcissement

Graphique 10 cZone euro : évolution de la demande de crédit

bancaire au cours des trois derniers mois pour les entreprises

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

03 04 05 06 07 08 09

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Source : BCE

Hausse

Baisse

Au début de 2009, on se trouve donc dans une situation quiest surtout une situation de baisse de la demande decrédit. Il faudrait donc aplatir les courbes des taux, ce quiest l’inverse du mouvement observé aujourd’hui en raisonde l’importance des déficits publics.

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