AFFECTATION D'ACTIFS ET

PRIME DE RISQUE SUR LES ACTIONSColloque du Régime de pensions du Canada sur

les perspectives démographiques, économiques et d'investissementpour le Canada

2 mai 2003

Zainul Ali, vice-présidentStrategic Research & Risk ManagementOMERS

2

Prime de risque sur les actions (PRA)• Définition :

• Excédent prévu du rendement de l’investissement sur un placement à long terme à revenu fixe

• Habituellement fondé sur un risque, moins (p. ex. gouvernement du Canada) une garantie de revenu fixe

• Une obligation à rendement réel à long terme du gouvernement du Canada semble convenir davantage dans le contexte d'un régime de retraite, car elle correspond le plus fidèlement à la variabilité du passif découlant d'un régime de retraite

3

Pourquoi la PRA est-elle importante?• Elle comporte d'énormes répercussions pour la stratégie

d’affectation des actifs

• Elle permet aux répondants de régimes de déterminer l'exposition de leur politique stratégique à l'égard des actions, des titres de créance et d'autres formes de placements

• Pour les caisses de retraite, la question ne réside pas tant dans la valeur actuelle de la prime de risque, mais plutôt dans sa valeur future prévue

• Des éléments de preuve historiques peuvent ne pas fournir la meilleure réponse à la question touchant la prime de risque

4

Signification du risque• Risque d’insuffisance de fonds pour verser les rentes

promises• Au sens traditionnel, le risque désigne la volatilité des prix

et des rendements autour d'une moyenne à long terme –le modèle classique MEDAF

• Le problème que pose ce modèle est lié au fait que nous vivons dans un monde en évolution; par conséquent, il n'existe aucune répartition fixe ou répétitive des rendements

• La stabilité suppose que le passé est une bonne valeur approximative pour l'avenir et elle ne tient pas compte de l'évolution du rendement découlant d'un changement apporté au régime d'investissement

5

Affectation d'actifs

… « mais le long terme est trompeur dans un contexte quotidien, À long terme, nous serons tous morts » [TRADUCTION]

« les économistes font preuve de trop peu de rigueur si, en pleine tempête, ils osent nous dire que lorsque l'orage est terminé depuis longtemps, la mer redevient calme » [TRADUCTION]

- John Maynard-Keynes

6

Prime de risque sur les actions américaines(moyenne mobile de 5 ans)

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1992

1994

1996

1998

2000

2002

%

Moyenne aux États-Unis = 6,75 %

DépressionGuerre

Temps de paix et reconstruction

OPEP/inflationOublions la moyenne. Tout est fonction du régime!

Ère de l'information, chute du communisme, expansion du capitalisme

Source des données : Institut Canadien des Actuaires et Russell/Mellon

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Prime de risque sur les actions canadiennes(moyenne mobile de 5 ans)

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2000

2002

%

Moyenne au Canada = 5,18 %

Source des données : Institut Canadien des Actuaires et Russell/Mellon

8

Prime de risque sur les actionsCanada et É.-U. (moyenne mobile de 5 ans)

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1946

1948

1950

1952

1954

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1992

1994

1996

1998

2000

2002

%

Cdn ERP Cdn avg. US ERP US avg

Moyenne aux É.-U. = 6,75 %Moynenne au Canada = 5,18 %

Corrélation = 0,85

Marché haussier séculaire pour les obligations. En voyons-nous la fin?

Source des données : Institut Canadien des Actuaires et Russell/Mellon

9

Attentes des marchés financiers• Voyons si nous pouvons établir un cadre de rendement pour

les actions, les obligations et la PRA qui en découlera

• Pour ce faire, nous devons d'abord établir un scénario pour le régime d'investissement le plus probable au cours des 5 à 10 prochaines années

• Il convient de savoir que lorsque la phase d'expansion se transforme en phase de récession, la génération d'investisseurs qui a souffert peut en conserver un mauvais souvenir pendant un certain temps

• Au cœur de notre analyse, nous retrouvons des hypothèses d'attente moins grandes de la part des investisseurs (à la suite des excès enregistrés dans les années 90) et de croissance économique modeste pour les quelques prochaines années

10

Évolution des marchés financiersEconomic Environment Real ReturnsReal Returns

PériodeNombred'années

Indice desprix à la

consommation

PIB réel par

salarié

Croissanceréelle des

salaires

Rendement

des ORR*Expansion 1924-1928 5 (0,2) 3,7 1,1 3,2Dépression 1929-1932 4 (5,5) (4,6) 2,7 4,3Reprise 1933-1938 6 0,8 3,2 1,5 3,3Guerre 1939-1945 7 2,6 7,2 1,9 2,5Reconstruction 1946-1951 6 7,7 1,0 0,6 1,6Croissance forte 1952-1956 5 0,5 6,3 4,4 1,9Croissance stable 1957-1965 9 1,8 2,2 2,1 2,7

Tensions inflationnistes1966-1974 9 5,4 2,8 2,6 3,9Stagflation 1975-1982 8 9,4 0,1 0,6 4,6Ress. du marché mon.1983-1991 9 4,3 0,4 0,1 4,7Compressions budg.1992-1999 8 1,5 1,5 0,2 4,3????????? 2000-2002 3 2,6 (0,2) (0,6) 3,5

1924-1974 51 2,2 3,0 2,1 2,91975-2002 28 4,8 0,6 0,2 4,4

1924-2002 79 3,1 2,1 1,4 3,5

* Rendements des obligations à rendement réel (ORR) simulés avant 1992 à l'aide du modèle de taux d'intérêt de Mercer.** Rendement des obligations du Canada à 5 et 10 ans avant 1980

Catégories d'actifs canadiens les plus performantsSource : Mercer's

ORR*Bons duTrésor à

91 jours

Obligations de l'universMCS**

Obligationsà long termedu Canada

Actions cana-

diennes

3,1 6,0 28,2(1,3) 10,6 (18,2)7,8 (0,6) 6,3 17,44,1 (2,0) 0,9 5,53,2 (6,7) (5,9) 8,20,5 1,2 1,6 1,8 14,91,1 1,8 2,2 1,2 6,82,3 0,3 0,0 (2,1) (2,2)3,8 2,2 (0,9) (1,6) 6,44,9 6,0 8,3 8,6 5,95,3 3,6 7,3 8,9 12,37,7 1,5 6,3 6,7 (8,7)

2,7 1,5 6,75,0 3,8 5,1 5,5 6,1

3,4 2,9 6,5

Rendements

11

Périodes économiques

1992-1999 : Compressions budgétairesLa reconnaissance et la réponse accrues au déficit et à la dette du secteur public favorisent unassouplissement de la politique monétaire. L'inflation chute aux niveaux de 1957 à 1965 et lesattentes réduites en matière d'inflation entraînent une performance spectaculaire des obligationset des actions. Les premiers signes d'une baisse des taux d'intérêt réels et d'une reprise de lacroissance économique commencent à poindre.

1966-1974 : Tension inflationnistesL'expansion de l'économie donne lieu à une augmentation des besoins financiers afin d'élargir les programmes sociaux et d'offrir des services d'éducation et des emplois à la première vague des enfants du baby-boom qui atteint l'âge adulte. Les États-Unis financent l'élargissement des programmes sociaux, la Guerre du Vietnam et le programme spatial. L'intensification de l'inflation et l'augmentation des taux d'intérêt culminent avec la crise du pétrole et la baisse des marchés, en 1973-1974, qui modifient le cours des actions en prévision d'un contexte de taux d'intérêt réels élevés. Les liquidités semblent attrayantes sur une base de correction des risques comparativement aux actions et aux obligations.

1975-1982 : StagflationLes effets de la crise du pétrole entraînent une période d'inflation élevée persistante. Jumelée à des taux d'intérêtréels élevés, cette situation laisse entrevoir une longue période de croissance économique nettement plus faible dont nous ressentons encore les effets aujourd'hui. Les titres boursiers offrent une couverture efficace contrel'inflation, tandis que les obligations continuent de régresser sur la base de la correction de l'inflation.

1983-1991 : Resserrement du marché monétaireDans un effort en vue de réduire les tensions inflationnistes, la Banque du Canada maintient les taux d'intérêt réels à court terme à des niveaux historiquement élevés. Les attentes de chute de l'inflation ontpour effet de faire bondir les rendements des obligations au moment où les taux d'intérêt nominaux amorcentune lente baisse houleuse. Toutefois, l'augmentation des déficits et de la dette du secteur public maintiennentles taux d'intérêt réels des obligations à long terme à des niveaux historiquement élevés.

1957-1965 : Croissance stableLa croissance explosive du début des années 50 fait place à une ère de croissance économique soutenue et confortable, de faible inflation et de taux d'intérêt peu élevés. Les salariés et les actionnaires deviennentprospères dans ces conditions idéales. Le rendement des actions semble très attrayant comparativement aux placements à revenu fixe.

Source : Mercer’s

12

Établissement d'hypothèsesNous vous présentons nos attentes de base pour les 10 prochaines années :

Inflation 3,0 %

Croissance du PIB réel 3,0 %

Taux d'intérêt réels 3,5 %

Des tensions à la hausse et une croissance modérée (la Banque du Canada parle de biais plus serrés) devraient maintenir l'inflation dans la partie supérieure de la fourchette de la Banque du Canada. Une augmentation de l'inflation, au-delà de 3 %, signifie un échec de la part de la Banque du Canada, ce qui semble peu probable

13

Établissement d'hypothèses (suite)

• La croissance économique réelle repose sur :

- L’augmentation de la productivité - La croissance de la population active

14

Établissement d'hypothèses (suite)• La croissance réelle de la productivité s'est fixée à un peu

moins de 2 % au cours des 40 dernières années. Elle pourra être légèrement supérieure à l'avenir, à mesure que les dépenses d'investissement reprendront de façon modérée après avoir diminué par rapport aux niveaux des années 90. L'effet de levier négatif imposé par les sociétés semble tirer àsa fin. (Voir le graphique)

• La main-d'œuvre devrait connaître une croissance équivalant à celle de la population, soit environ 1 % par année.

• Sur de longues périodes, la croissance économique modérée et l'augmentation des dépenses au chapitre de la technologie devraient exercer des tendances à la hausse sur le coût du capital, ce qui entraînera une augmentation des rendements réels.

15

L'écart du financement Les tendances dans la bonne voie?

Écart de financement = dépenses d'immobilisations –flux de trésorerie internes

16

Détermination d'une PRA prospective• Très difficile à calculer avec précision. Équivaut à prévoir les devises.

• Niveau élevé « d'incertitude du modèle ». On ne peut que tenter d'atteindre une zone d'aisance.

• Pas étonnant qu'il s'agisse d'une question si controversée. Dans de récents articles, des universitaires de renom estiment que la PRA se situera quelque part entre 1 et 4,25 %.

• Au-delà des 5 à 10 prochaines années, on ne peut que prétendre d'envisager cette question (la PRA et le rendement des catégories d'actifs) d'une façon sérieuse. Le risque de carrière pour les chefs de la direction et membres de comités, de même que des pressions de la part des intervenants, nécessiteront une perspective de plus courte durée (à long terme, on s'en remettra à des moyennes historiques et à des approximations).

17

PIB du Canada et croissance des bénéfices liés au TSE

PIB canadien et croissance des bénéfices liés au TSE

(variation annuelle en %)

-60

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%

0

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%

TSE Earnings Growth (lhs) Canadian GDP (rhs)

PIB moyen = 8,5 %Bénéfices moyens = 8,9 %

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2000

2002

%

0

2

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6

8

10

12

14

%

S&P Earnings Growth" US GDP (nominal)

PIB moyen = 7,5 %Bénéfices moyens = 6,9 %

PIB des États-Unis et croissance des bénéfices liés au S&P

(variation annuelle en %)

19

Rendements réels prévusActions

ESR (t) = DY (t) + REG (t) + PE (t)

Rendements réelsprévus du marché

boursier à la date « t »

Rendement initial lié aux dividendes à la

date « t »

Croissance réelle desbénéfices à compter

de la date « t »

Changement apportéà l'évaluation à

compter de la date « t »

OBLIGATIONSL'augmentation de l'inflation prévue, qui passerait de 2 à 3 % sur 10 ans, entraîne une chute de la valeur des obligations à rendement réel (coupon actuel de 3 %), qui passerait de 100 à 91 $ avec un rendement de 5,4 %

20

Rendements réels prévus

• Le rachat net d'actions (plus particulièrement les banques) et la préférence des investisseurs pour un rendement « dès le début » devraient entraîner une hausse des rendements liés aux dividendes au fil du temps.

• Les bénéfices ne peuvent croître plus rapidement que l'économie en général sur une période suffisamment longue. Toutefois, le TSX n'est pas représentatif de l'économie canadienne et ses bénéfices ont tendance à augmenter quelque peu plus rapidement.

• Aux fins de l'évaluation, une contraction de la valeur P/E est à prévoir – conformément au comportement spéculatif antérieur de la part des investisseurs.

21

Taux de rendement lié aux actions du TSX(1956-2002)

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-03

Pou

rcen

tage Moyenne = 3,20

22

Ratio de distribution du TSX (moyenne mobile de 4 ans)

0102030405060708090

100

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76

déc-

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80

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86

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déc-

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déc-

94

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96

déc-

98

déc-

00

déc-

02

Moyenne = 51,2 %

23

Ratio P/E du TSE

05

101520

253035

40

janv

-56

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-60

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-66

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-68

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-70

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-72

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-74

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-76

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-80

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-90

janv

-92

janv

-94

janv

-96

janv

-98

janv

-00

janv

-02

Moyenne = 17,5

Début de :Années 60 = 20,1xAnnées 70 = 16,3Années 80 = 8,7Années 90 = 12,3Années 2000 = 33,2

p/e = 20,6 en février 2003

Ratio P/E du TSX

24

Ratio P/E du S&P 500 T et inflation

-1

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1419

2429

3439

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v-65

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janv-

00jan

v-01

janv-

02jan

v-03

Pour

cent

age

P/E Ratio CPI

Début de :Années 60 = 18,8xAnnées 70 = 16,7Années 80 = 7,9Années 90 = 13,4Années 2000 = 33,6 Régime prospère (aisance).

Comparé avec les valeurs actuelles

Le marché boursier est encore coûteux!

29,6x

Diminution de P/E et passage de

30x à 25x = -1,8 % par an sur 10 ans!

Moyenne = 17,1

25

Attentes moins élevées?• Le P/E à la fin de février 2003 s'élevait à 25,9 X. Les cinq

décennies précédentes ont commencé avec un P/E de :

1960 20,1 X1970 16,3 X1980 8,7 X1990 12,3 X2000 33,2 X

P = P/E • E

En supposant que E demeure constant, une chute du P/E de 20,6 à seulement 18 se traduira par une baisse des titres boursiers d'un peu plus de 1,0 % par année au cours des 10 prochaines années au Canada. La perspective est moins bonne pour le S&P 500

26

PRA estimativeRendement des dividendes (+ rachat net d'actions) 2,50 %

Croissance réelle des bénéfices 3,25 %

Variation de P/E (1,0 %)

Rendement réel des actions 4,75 %

Inflation 3,0 %

Rendement nominal des actions 7,75 %

Moins rendement nominal des obligations à rendement réel 5,40 %

PRA prévue 2,35 % ** Moins de la moitié de la moyenne canadienne à long terme

Démarche différente, même réponse?Équilibre prévu du P/E 18,0 X

Rendement sous forme de

bénéfices (inverse de P/E) 5,5 %

Ratio de distribution normalisé 50 %

Rendement sous forme de dividende 2,75 %

+ Croissance réelle prévue des bénéfices 3,25 %

- Contraction de la valeur P/E (1,0 %)

- Rendement réel prévu des actions 5,0 %

- Rendement réel des ORR 2,4 %

PRA prévue 2,6 %

28

TIPS et S&P 500CORR 0,88R2 0,78

Le rendement des obligations indexé à l'inflation peut augmenter de 100 points de base sur 5 ans à raison d'une augmentation de 7 % du S&P (850-1200)

29

Trois régimes de placement de l'après-guerre

Régimes

4,1 %- 1,8 %8,0 %PRA

7,8 %- 2,2 %0,3Indice obligataire(rendement réel)

11,9 %- 4,0 %8,3 %Indice S&P 500(rendement réel)

1982-19991967-19811949-1966

Source : SED

30

Trois régimes de placement de l'après-guerre

• En fait, le rendement des marchés financiers peut changer radicalement et durer pendant une longue période d'un régime à l'autre.

• L'optimisme des investisseurs des années 80 et 90 n'existe plus.Les investisseurs ont des attentes moindres au début du nouveau siècle.

• La question consiste à savoir combien de temps cela durera-t-il?Les investisseurs délaisseraient-ils les titres plus risqués pour des obligations s'il n'obtenaient pas de récompense proportionnelle.

• Peut-être, mais à plus long terme, les actions (en raison de leurs risques inhérents) exigeront une prime par rapport aux obligations; sinon, le capitalisme en souffrira.

31

Comportement de l'actif et du passif• Compte tenu du débat et de la controverse qui entourent la « PRA

pertinente », de quelle façon les répondants de régime doivent-ils évaluer l'incidence d'une PRA élevée/faible?

• Selon la théorie, une PRA moins élevée réduira la limite efficiente, c'est-à-dire un rendement moins élevé pour le même risque dans un contexte de variance moyenne.

• Certains fiduciaires pourraient décider de réduire leur exposition aux titres boursiers en faveur des obligations. Pas si vite!

32

0,60

0,70

0,80

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1,20

1,30

Base (ERP:1.75) Deflation (ERP -6.25) Stagflation (ERP3.50)

Stagnation (ERP 0.0) CurrentExpectation (ERP

2.25)

Ratio

de

capi

talis

atio

n

0,94*

0,80*

0,98*1,05*1,02*

On serait porté à croire qu'avec une primede risque sur les actions de 3,5 %, le ratio de capitalisation serait relativement prudent pour l'avenir!

Les résultats sont plus importants (selon le niveau de capitalisation) que les PRA absolues

Ratio de capitalisation type d'un régime de retraite du secteur public (an 10)

* Moyenne

33

Comportement de l'actif et du passif• Examinons les résultats possibles du ratio de capitalisation du régime

pour un cas de base et divers scénarios de simulation de crise.

• Une PRA faible n'est pas nécessairement mauvaise. Examinons le scénario de base avec une PRA de 1,75 %. Plus de la moitié des résultats comportent un ratio de capitalisation supérieur à 102 %, probablement parce que les actions et les obligations offrent des rendements absolus élevés.

• Comparons ce résultat à une PRA de 3,5 % en période de stagflation. Tous les résultats sont inférieurs à 1 %

34

Comportement de l'actif et du passif• À titre de guide utile, les fiduciaires peuvent insister davantage sur

le volet inférieur de la distribution des résultats qui découle d'une prime élevée/faible, c'est-à-dire accorder de l'attention aux « queues » de la distribution, et pénaliser les résultats qui ne respectent pas les objectifs initiaux de risque/de rendement

• Accordez également une attention à la variation annuelle du niveau de capitalisation. On peut accepter un résultat non souhaitable pendant un an. Mais combien de temps les participants du régime ou vous-même (tensions politiques) pourrez-vous vivre de longues périodes de sous-capitalisation?

• À titre de fiduciaires, il est essentiel que vous compreniez la conjoncture économique et le régime d'investissement avec lesquels vous devrez composer pendant plusieurs années, de même que les hypothèses qui sous-tendent les divers scénarios

35

Existe-t-il une politique de relance?110

105

100

90

80

Ratio de capitalisation

Horizon

Jusqu'à quel point le conseil d’administration peut-il accepter une diminution et avec quelle rapidité souhaite-il procéder à une relance?

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Et l'avenir?• Pour le RPC et bon nombre de régimes de retraite du secteur

public, le rendement des actifs classiques dans le cadre du régime d'investissement actuel ne suffira peut-être pas pour verser les prestations promises nécessaires (sans égard à la valeur absoluede la PRA)

• Il convient de tenir compte d'autres types de placements. Envisageons le rendement prospectif comme un multiple du rendement nécessaire du régime au cours des 5 à10 prochaines années

* Multiple anticipé du rendement requis

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Et l'avenir?• En supposant un rendement nominal de 7,5 % des titres boursiers,

les intrants suivants peuvent être utilisés (à titre d'exemples) pour prendre une décision concernant la structure de l'actif de pointe :

Actions 0,9 X - 1,0 X *Obligations 0,5 X - 0,7 XImmobilier 1,0 X - 1,2 XTitres boursiers privés 1,0 X - 2,0 XInfrastructure 1,1 X – 1,5 XStratégies de rendement absolu 1,0 X – 1,2X

* Multiple anticipé du rendement requis

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Résumé• Les temps sont durs pour les répondants de régimes. Le risque semble

excessivement élevé, aux plans tant économique que géopolitique.

• La prime de risque pour les actions constitue un enjeu important. À l'avenir, elle pourrait bien être inférieure aux moyennes historiques. En votre qualité de fiduciaires, vous devez comprendre les conséquences et les répercussions sur le niveau de capitalisation du régime.

• Une PRA plus faible ne signifie pas que les actions sont toutes mauvaises, mais plutôt que le résultat pourrait ne pas être aussi favorable que prévu.

• Qui plus est, il est essentiel de comprendre le régime d'investissement actuel et les hypothèses qui sous-tendent le processus de répartition des actifs. Cette fonction est trop souvent déléguée à l’aveuglette à l'actuaire ou à l'expert-conseil, qui atténue les problèmes à l'aide d'hypothèses naïves échelonnées sur de très longues périodes, évitant ainsi les chocs financiers à court terme et la volatilité des cotisations.