ACTIONS

Un divorce qui fait redouter une séparation douloureuse

Le divorce entre le Royaume-Uni et l'Union européenne (UE) est devenu réalité. Les électeurs britanniques ontdécidé de voler de leurs propres ailes. En l'absence de précédents, il n'est pas possible de quantifier l'ampleurdes répercussions économiques du départ de l'UE de manière très précise.

Au final, l'issue et les retombées dépendront d'une mécanique indéfinissable du processus de séparation et de larenégociation éventuelle des accords commerciaux.Les implications pour les économies britannique et européenne au terme d'une sortie dépendront égalementprobablement de la réaction de la Banque d'Angleterre (BoE) et de la Banque centrale européenne (BCE). Lesmesures pourraient osciller entre, d'une part, une injection de liquidités via les accords de swap existants et les prêtsciblés de la BCE, et, d'autre part, une intervention directe sur le marché des changes. Toute action coordonnée desbanques centrales de plus grande envergure pourra uniquement être envisagée en cas de dégradation des effets durésultat du scrutin sur les marchés.

Bien qu'il ne soit pas possible de connaître précisément à l'avance jusqu'où la peur s'emparera des marchés et la manièredont les consommateurs et les entreprises réagiront, les risques combinés au niveau de la confiance, de l'octroi de crédit etdes taux de change pourraient jouer de vilains tours à l'économie britannique et, dans une moindre mesure, à l'économieeuropéenne. Selon les estimations de nos économistes, un départ de l'UE ralentirait la croissance britanniqued'environ 1,2 à 2 % et celle de la zone euro de 0,3 à 0,7% % d'ici la fin 2017.

Au niveau international, on craint qu'une rupture en Europe ne frappe les marchés financiers (les actions mondialesse sont vues délestées de plus de 2 500 milliards de dollars immédiatement après le scrutin sur le Brexit) et ne déstabiliseles échanges commerciaux, en secouant une économie mondiale, déjà durement touchée par des craintes déflationnistesprovoquées par la faiblesse des prix des matières premières et le ralentissement chinois. Le Brexit pourrait inciterd'autres appels à la séparation et encourager les partis populistes sur l'ensemble du continent bien que nous negagions pas l'éclatement de l'UE. Le retrait volontaire du Royaume-Uni de l'UE augmente les chances que l'une deséconomies en difficultés de la zone euro ne finisse par décider d'abandonner la monnaie commune.

Sans pour autant jouer les Cassandre, il s'en faudrait de peu pour que ces craintes se concrétisent, a fortiori, à un mauvaismoment au vu de la récession des bénéfices qui se profile. Si ces prévisions se matérialisent, les États-Unisconnaîtront alors leur cinquième trimestre consécutif de croissance négative. Au cours des sept épisodes debaisse des bénéfices au moins aussi longs depuis 1970, les actions ont connu un marché baissier dans tous lescas sauf un.

Dans ce contexte, il est peu surprenant de constater que les échanges de contrats à terme présument que le marchécommence à intégrer la possibilité d'abaissement et non de relèvement des taux d'intérêt par la Fed cette année. Ily a 25 % de chance que la banque centrale procédera à un abaissement de taux d'ici le mois de septembre et 5,5 % derisque qu'elle procédera au contraire à un relèvement. Avant le référendum, la probabilité d'un abaissement était de zéro.

JUIN 2016

L'analyse de Thierry MassetUn divorce qui fait redouter uneséparation douloureuseLes investisseurs cherchent à seprotéger du BrexitL'influence de la Grande-Bretagne surles matières premières est limitéeL'or affiche une performancespectaculaireMarché du travail US en questionLe marché obligataire n'a jamais étéaussi cher

Dans cette partie plus avancée du cycle, il faudra donc adopter une approche davantage basée sur le style que surles secteurs étant donné que la tendance durable qui consistait à acheter systématiquement en cas de baisse estprobablement en train de toucher à sa fin.

En pratique, nous privilégions les actions de grande qualité affichant de solides cash-flows et une marquepuissante. Un panier regroupant des sociétés financièrement saines a surperformé un panier composé de sociétésjugées moins solides de 3 % depuis fin 2014. Les investisseurs en actions se soucient surtout de la qualité de créditdes sociétés lorsque des doutes surgissent à propos du momentum de l'économie. Si l'économie ralentit, les sociétésde moins bonne qualité risquent en effet d'en ressentir les effets en bourse.

Les traders privilégient aussi les sociétés ayant déjà fait leurs preuves en termes de croissance des bénéfices.Un indice de Goldman Sachs qui suit leur évolution a atteint des niveaux records par rapport au Stoxx Europe 600.Alors que la mesure tend à surperformer l'indice de référence régional – cela a été le cas au cours de 12 des 14dernières années –, les investisseurs commencent à devenir de plus en plus dubitatifs au fur et à mesure que lesanalystes revoient leurs projections à la baisse pour cette année.

Nous privilégions aussi les actions affichant un dividende élevé et une croissance du dividende. Lorsque l'oncompare les cycles boursiers, le stade actuel du cycle se caractérise, notamment, par le fait que le surplus derendement des dividendes des actions par rapport au rendement des obligations d'entreprise est plus élevé. Commece surplus de rendement mettra sans doute plus de temps à se normaliser, on comprend mieux l'attrait persistant desinvestisseurs pour les actions à haut rendement.D'ordinaire, le rendement des obligations émises par les entreprisestend à être inférieur au rendement des dividendes et aux rendements boursiers car ces derniers fluctuent en fonctiondes anticipations de croissance des sociétés alors que les coupons des obligations sont fixes. Après avoir privilégiépendant trois ans les sociétés les plus actives sur le front des rachats d'actions, les investisseurs ont changé leur fusild'épaule l'année passée et se sont tournés vers les sociétés proposant des plans d'investissement ambitieux.Aujourd'hui, ce sont les actions augmentant régulièrement leurs dividendes qui surperforment. Leurs actions ontd'ailleurs gagné 6 % en euros l'année passée, alors que les deux autres groupes ont perdu du terrain.

Accent sur les actions les plus défensives...

… et les moins volatiles. Le marché est peut-être en train de nous préparer à une période de volatilité accrue (ainsiqu'à une évolution décevante des cours). Les indices S&P 500 de bêta élevé et de faiblesse de la volatilité plaidentd'ailleurs en ce sens. L'indice de bêta élevé (qui suit les 100 sociétés du S&P 500 qui ont le plus fluctué par rapport àl'indice au cours des 12 derniers mois) a chuté de 6 % (en euros) depuis fin 2014, alors que l'indice de faiblesse de lavolatilité (qui reprend les 100 actions qui ont le moins bougé) a grimpé de 14 % durant la même période.

Nous avons également une préférence pour les grosses capitalisations (surtout aux États-Unis).

1.1. Allocation Régionale

1.1.1 Zone euro : neutre

À l'issue du scrutin du Royaume-Uni de quitter l'Union européenne (UE), les actions européennes ont dérapé et sepréparent à effectuer leur plus grand plongeon depuis 1987. Depuis le sommet qu'il avait atteint en avril, l'indice EuroStoxx 50 a perdu 13 %.

Le résultat du référendum sur le Brexit, l'instabilité politique, la contraction des bénéfices et la perte d'efficacitéde la politique monétaire : tous ces facteurs créent un climat d'incertitude dans lequel il est plus difficile deprendre des décisions, tant pour les autorités que pour les entreprises et les investisseurs.

La sortie des Britanniques pourrait avoir un impact négatif sur les échanges commerciaux et encourager lesautres États membres à renégocier leur relation avec l'UE, ce qui pourrait entraîner de nouvelles pertes dans lazone euro (sept des neuf principaux partenaires commerciaux du Royaume-Uni appartenant à l'UE).La politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) est sur le point d'atteindre ses limites.D'après Klaas Knot, membre du Conseil des gouverneurs et président de la banque centrale néerlandaise, toutenouvelle extension du programme d'achat d'actifs pourrait entraîner des problèmes sur le plan juridique et au niveau dela stabilité financière. Selon lui, le bénéfice marginal pouvant être dégagé par d'éventuelles nouvelles mesures est deplus en plus ténu et l'assouplissement quantitatif augmente les risques d'effets secondaires indésirables tels que lacréation de bulles, une recherche effrénée de rendement, le refinancement d'emprunts problématiques,l'accroissement des inégalités de richesse et une dépendance aux taux d'intérêt bas. Une autre conséquence possibleest que les gouvernements soient moins disposés à prendre des réformes structurelles et à réduire leur dette étantdonné la générosité de la politique monétaire. « La balle est maintenant clairement dans le camp des politiques », aajouté Knot.Le défi auquel la BCE est confronté rappelle celui auquel Kuroda a dû récemment faire face. Le 29 janvier,lorsque le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ) a pris les investisseurs par surprise en adoptant des taux négatifs,le yen ne s'est pas replié longtemps. La demande pour les valeurs refuges s'est en effet accélérée à la suite descraintes de voir le ralentissement en Chine peser sur la croissance mondiale. En outre, l'intervention de la BoJ a elle-même renforcé cette atmosphère hostile au risque. Depuis l'annonce de l'extension du programme de QE de la BCE,nous constatons le même schéma avec l'euro, qui est relativement stable par rapport aux 10 principalesdevises mondiales.

Dans ce contexte, les investisseurs demeurent sceptiques par rapport à la reprise dans la région et ce, malgré lesmesures de relance de la banque centrale. Les analystes estiment que les bénéfices des sociétés européennes serontsous pression cette année, alors qu'ils s'attendaient auparavant à une progression. Depuis fin août 2015, lesbénéfices par action des sociétés de l'Euro Stoxx 50 ont chuté de 15 %.

À part jeter de l'argent d'hélicoptères, les banques centrales ont pratiquement tout essayé. Et pourtant, lesentreprises ne veulent toujours pas dépenser. Selon Standard & Poor's, les investissements ont chuté de 10 % àl'échelle mondiale en 2015 et ils pourraient encore reculer de 4 % cette année. Principalement sous le poids du secteurdes matières premières. Mais même en ne tenant pas compte de ce secteur et de celui de l'énergie, lesinvestissements se sont repliés de 2 % l'année passée. Que s'est-il passé ? Dans un monde marqué par une faiblecroissance et un problème de surcapacité dans l'industrie, il est difficile pour les entreprises de générer un rendementsupérieur à leur coût du capital, ce qui constitue clairement un frein aux investissements. En outre, le coût élevé descapitaux propres a aussi d'autres conséquences néfastes. Les investisseurs obligataires qui ont dû se tourner vers lesactions à cause des achats massifs effectués par les banques centrales exigent d'importants dividendes en échange.Ces actionnaires hostiles au risque pénalisent les sociétés qui mettent la priorité sur les investissements à long termeplutôt que sur les versements en cash.

Malgré l'accroissement des craintes d'un échec de la politique d'assouplissement quantitatif, la prime de liquiditésassociée aux actions européennes est près de huit fois supérieure à celle des obligations : jamais l'écart entre lesdividendes de sociétés et les rendements obligataires n'a été aussi élevé (10,7 %).

Après avoir entendu Mario Draghi évoquer l'élaboration de nouvelles mesures de relance de la BCE, les tradersse sont tournés en masse vers le marché obligataire. Le rendement moyen des titres repris dans l'indice Bloomberg desobligations souveraines de la zone euro est tombé à environ 0,30 % et un tiers des obligations (soit une valeur de plus de2 500 milliards de dollars ou encore un tiers des obligations) proposent des rendements négatifs. Les emprunts à courtterme émis par l'Allemagne, la France, l'Espagne et la Belgique sont tombés à des niveaux négatifs inédits ce mois-ci.

Dans un même temps, les craintes concernant le ralentissement en Chine et l'instabilité du secteur bancaire ontfait plonger l'Euro Stoxx 50 de 13 % par rapport à son pic d'avril. Et les entreprises de l'indice ont, par conséquent, vuleur rendement de dividende grimper à 4,4 % (estimation annualisée), contre 3,3 % à la fin avril. Si vous pensez que nousparviendrons à éviter une récession mondiale et que les craintes de déflation sont exagérées, les bonnes affairesne devraient alors pas manquer pour vous.

1.1.2 Japon : sous-pondérer

La première progression annuelle du yen par rapport à l'euro depuis 2011 (+15 %) renforce les spéculations selonlesquelles la monnaie japonaise a laissé ses planchers derrière elle. Un coup dur pour les exportateurs nippons etl'indice Topix (-6 % en euros et -18 % en yens). La monnaie a en fait profité d'un accroissement de la demande pour desvaleurs plus sûres après l'affaiblissement des actions mondiales. La vigueur du yen pourrait déjà avoir rendu les exportationsjaponaises moins compétitives. En témoigne la plus forte baisse des livraisons en l'espace de près de trois ans.

Le revirement dans l'évolution des devises reflète les craintes selon lesquelles les autorités monétaires nipponesne disposent plus de beaucoup de marges d'intervention et ce, alors que la Banque centrale européenne continue degonfler la masse monétaire afin de relancer la croissance. Les répercussions négatives que cela pourrait avoir sur desexportateurs comme Toyota Motor, le premier constructeur automobile au monde, ou Nissan Motor risquent de mettre à malles efforts déployés par le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ), Haruhiko Kuroda, en vue de stimuler l'économie, alorsque ceux-ci commencent justement à exercer leurs effets sur la déflation, un problème avec lequel le pays s'est débattupendant la majeure partie de ce dernier quart de siècle. Alors que la divergence de politique monétaire pousse la devisenippone à la hausse par rapport à l'euro, la prévision médiane des 50 stratégistes interrogés par Bloomberg fait état d'un yenà 130 pour un euro à la fin de l'année.

L'appréciation du yen ne menace pas uniquement les exportations. La croissance et les prix à la consommation ontégalement besoin d'une devise plus faible. Alors qu'en 2013, le premier ministre, Shinzo Abe, avait placé Kuroda à la têtede la BoJ afin de mener les mesures d'assouplissement prévues dans le cadre de sa fameuse politique des trois flèchesdestinée à relancer la troisième économie mondiale, les prix à la consommation ont glissé de 0,3 % au Japon en mai, alorsqu'ils se trouvaient à un pic de 3,1 % depuis 23 ans en 2014.

Par ailleurs, les bénéfices des entreprises nipponnes commencent à perdre de leur vigueur.

1.1.3 Marchés émergents (par rapport aux marchés développés) : légèrement surpondérer

Le Brexit nuit clairement aux actifs des marchés émergents et les sorties de capitaux pourraient perdurer pendantplusieurs semaines car la décision des Britanniques de quitter l'Union européenne pourrait se traduire par un exode vers ledollar, heurtant ainsi la Chine et sapant les prix des matières premières.

Toutefois, la probabilité que la Réserve fédérale (Fed) continuera de se montrer conciliante constitue un facteurpositif pour les actions des marchés émergents. Le différentiel entre l'indice de volatilité des ETF sur les marchésémergents de la Chicago Board Options Exchange (CBOE) et un indice similaire pour les actions US est tombé à son niveaule plus bas en près de trois mois, signe que l'accent répété de la Fed sur le biais accommodant de sa politique calme plusles actions émergentes que les actions US.

Par ailleurs, les actions des marchés émergents ont perdu de leur valeur et semblent bon marché dans uneperspective à long terme. Alors que les pays émergents sont plus vulnérables aux risques politiques en période demarasme économique que leurs confrères plus avancés de par leur fragilité institutionnelle, leurs actions sont bon marché entermes relatifs : le différentiel cours/valeur comptable entre les marchés émergents et les marchés développés estactuellement 24 % inférieur à sa moyenne à long terme.

Le rendement sur l'indice MSCI des marchés émergents a atteint son niveau le plus élevé depuis novembre 2014par rapport au rendement des obligations spéculatives, ce qui signifie que les investissements en actions rapportentplus aux investisseurs. Cet écart entre actions et obligations s'explique par la révision à la hausse des prévisionsbénéficiaires des entreprises des analystes et par le rallye des emprunts offrant un rendement plus élevé dans un contextede taux d'intérêt négatifs.

Les taux américains inférieurs aux attentes sapent la vigueur du dollar et réduisent le risque que les investisseursretireront leurs billes des pays moins développés comme ils l'avaient fait au début de l'année (où ils ont retiré environ735 milliards de dollars des pays en développement en 2015, soit la première sortie nette de capitaux depuis 1988). Leproduit intérieur brut des économies des pays BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud) n'a cessé de baisserdepuis que le billet vert a confirmé sa remontée. Alors que l'indice en dollar a progressé d'environ 34 % entre la mi-2011 et lafin 2015, le taux de croissance du PIB des pays BRIC en glissement annuel est passé de 7,5 % à 4,5 %. Depuis la fin 2015,nous observons le phénomène inverse.

Enfin, la Chine semble avoir réussi à éviter (pour le moment) le scénario d'un atterrissage brutal. Les dirigeants sontvisiblement parvenus à stabiliser leur économie, qui pèse plus de 10 000 milliards de dollars, par le biais d'une stratégie déjàbien éprouvée : débloquer d'immenses quantités de crédits afin de provoquer une flambée des emprunts et des dépenses.

Ces afflux d'argent ont permis de faire repartir les prix immobiliers à la hausse, relancer les investissements, stabiliserles marchés et donner un coup de pouce aux consommateurs. Le produit intérieur brut (PIB) a par ailleurs affiché ungain de 6,7 % par rapport à l'année passée au premier trimestre, un taux conforme aux prévisions et à l'objectif dugouvernement (entre 6,5 % et 7 % pour 2016).Derrière cette accélération du PIB chinois se cachent cependant plusieurs risques majeurs. La croissance du crédit aexplosé au premier trimestre alors que l'économie doit déjà faire face à un problème de surendettement et desurcapacité dans l'industrie. La flambée des emprunts risque de ne pas être viable et pourrait rendre la situation encoreplus délicate. À moins que le gouvernement du président Xi Jinping ne parvienne à remplir ses objectifs de réformesdes entreprises publiques et d'assainissement du secteur bancaire, plombé par les créances douteuses. Parmi toutesles données qui ont été récemment publiées, le chiffre du financement agrégé (indice reprenant les crédits octroyéspar les banques commerciales, mais aussi par les prêteurs du secteur bancaire parallèle) a particulièrement retenul'attention. Selon la Banque populaire de Chine, les financements ont atteint 2 340 milliards de yuans (361 milliards dedollars) en mars, un chiffre nettement supérieur aux prévisions.

1.1.4 États-Unis : neutre

Le dernier rapport sur l'emploi aux États-Unis, qui indique 38 000 embauches, soit la progression la plus faibledepuis septembre 2010, complique considérablement l'objectif de la Réserve fédérale de relever ses taux cet été.La réunion du mois de juin est intervenue bien trop tôt et la Fed n'avait pas encore pu se convaincre que l'économie s'étaitredressée après le ralentissement de la croissance du premier trimestre.

Mais les conditions du marché du travail ne peuvent se résumer au rythme de création des emplois. Les salaires horairesmoyens, le taux de chômage et les plans d'embauche sont des facteurs qui, pris ensemble, permettent de se faire une idéede la bonne ou mauvaise santé de la situation de l'emploi. Selon l'Indice des conditions du marché du travail (LMCI),créé par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale et sa présidente Janet Yellen en 2014, la situationprend un mauvais pli. Le dernier épisode en date de cette gravité remonte à la récession de 2007-2009.

En mai, le principal indicateur LMCI de la Fed a atteint un niveau de -4,8. Il s'agit du cinquième mois d'affilée pour lequelcette mesure de la situation du marché de l'emploi enregistre des résultats négatifs.La dernière fois où l'indice s'est avancé en territoire négatif pendant trois mois d'affilée correspond à la période d'avril-juin 2009, à la sortie de la récession de l'économie américaine.Le dernier rapport sur le LMCI constitue un véritable signal d'alarme pour la banque centrale, dont 50 % du mandat est

dédié à la promotion du plein emploi. L'expansion économique vient d'entamer sa septième année et la fragilisation dela situation de l'emploi pourrait remettre en cause sa solidité, d'autant plus que c'est le secteur des ménages qui a faitle gros du travail.

Dans ce contexte, il est pour le moins risqué de miser sur le prochain relèvement de taux d'intérêt de la Réservefédérale. La résolution des questions soulevées par la banque centrale au sujet du rapport décevant de mai sur l'emploi, dela fragilité des dépenses d'investissement, des risques internationaux et du fléchissement des attentes en matière d'inflationpourrait prendre, non pas des semaines, mais plusieurs mois, écartant ainsi la probabilité d'un relèvement des taux rapide.La Fed qui a conservé son statu quo sur les taux au mois de juin, reporte ainsi pour le quatrième mois consécutif, sadécision, ce qui souligne le mode de réponse progressif et inhabituel de politique monétaire d'une économie qui garde lescicatrices profondes de la récession.

Par ailleurs, les entreprises américaines ont un nouvel objectif en vue. Face à la chute des bénéfices, les dirigeants ont, eneffet, décidé de se serrer la ceinture. Mais, cette fois, les actionnaires n'apprécieront pas. Après avoir, pendant cinq ans,devancé tous les autres investisseurs en rachetant pour des quantités colossales d'actions propres, les sociétésaméricaines (d'Apple à IBM) ont désormais décidé de lever le pied. Les rachats annoncés ont chuté de 38 % à244 milliards de dollars au cours des derniers mois, le plus important recul depuis 2009. Par rapport à il y a un an, lesrachats prévus par les firmes américaines ont dégringolé de 147 milliards de dollars, un montant équivalant à 2,5 fois lesbénéfices perdus par les sociétés du S&P 500 au cours des 12 derniers mois jusqu'en mars.

Alors que les bénéfices ont connu leur plus forte baisse depuis la crise financière (au cours des sept épisodes de baisse desbénéfices au moins aussi longs depuis 1970, les actions ont connu un marché baissier dans tous les cas sauf un), cettediminution des rachats montre peut-être que les sociétés sont en train d'accumuler des liquidités afin de pouvoirfaire face aux incertitudes économiques et politiques en Europe, en Chine ou aux États-Unis. Ce qui est en jeu icin'est autre que le principal facteur de soutien du marché haussier (le deuxième plus long de l'histoire), en cette période où lesparticuliers et les gestionnaires tentent de sauver les meubles et où les valorisations flirtent avec leurs niveaux les plusélevés de ces 14 dernières années. Et si le marché ne peut compter que sur les entreprises qui rachètent leurs propresactions, à quoi peut-on s'attendre si celles-ci changent leur fusil d'épaule ?

Les rachats d'actions propres ne sont pas la seule chose qui diminue dans les sociétés. Alors que les bénéficesviennent de connaître leur quatrième trimestre consécutif de baisse, le nombre de firmes ayant revu leursdividendes à la baisse a grimpé à son niveau le plus élevé en sept ans. Les dirigeants font marche arrière après avoirdistribué des sommes qui dépassaient leurs bénéfices, une attitude condamnée par les politiques. La candidate auxprésidentielles Hillary Clinton a déclaré, en juillet, que les sociétés qui se focalisaient sur leurs cours faisaient du mal àl'économie, car elles investissaient moins. Au premier trimestre, les investissements ont effectivement glissé de 5,9 %, leurplus forte chute depuis 2009.

L'augmentation par deux des bénéfices depuis 2009 et la multiplication des emprunts, motivée par le niveau extrêmementbas des taux d'intérêt, ont permis aux dirigeants d'entreprise d'accumuler les liquidités. Même après une année de baissedes bénéfices, les caisses des entreprises semblent toujours bien remplies. La prime de rendement demandée pourdétenir des obligations « corporate » plutôt que des bons d'État est tombée, ce mois-ci, à des niveaux inédits depuis août.Selon de récentes données compilées par Bloomberg, le montant des liquidités détenues par les sociétés du S&P 500dépasse toujours 860 milliards de dollars, malgré un recul de 5 % par rapport à la fin de l'année passée.

Un recul de la demande de la part des entreprises pourrait faire pencher la balance de l'offre et de la demande surle marché dans le mauvais sens. Selon des données de la Réserve fédérale sur les flux de fonds compilées par GoldmanSachs, les firmes US ont été les principaux acheteurs d'actions sur le marché chaque année depuis 2009 (avec des achatsnets dépassant 2 000 milliards de dollars). Et leur rôle de soutien a encore été plus prononcé cette année. Bank of America aainsi fait savoir que ses clients (des hedge funds aux particuliers fortunés) sont restés vendeurs nets d'actions pendant unepériode record de 15 semaines consécutives (données clôturées le 6 mai). Les seuls acheteurs ont donc été les sociétés,qui ont jeté leur dévolu sur leurs propres actions. Les sociétés, par leurs achats relativement réguliers, ont soutenu le marchéhaussier au cours de sa dernière phase. Avec leur possible retrait, il sera donc plus difficile de contrer toute éventuelle vaguede ventes.

Un corps d'acheteurs uniquement constitué d'entreprises pas tenable à long terme.Au cours des vingt dernières années, on a observé deux épisodes au cours desquels les contractions de bénéfices ontduré plus longtemps qu'aujourd'hui. À chaque reprise, les entreprises ont été poussées à réduire leurs rachats oùl'écart entre le pic et le creux atteignait en moyenne 62 %.Les entreprises du S&P 500 ont procédé à des rachats de plus de 2 000 milliards de dollars depuis 2009 et ainsicontribué à soutenir un rebond où les prix des actions ont quasi triplé bien que le rythme de croissance des rachats sesoit ralenti au fur et à mesure que les bénéfices s'apprêtent à affronter un quatrième trimestre de baisses. Les rachats,qui avaient augmenté en moyenne de 37 % au cours des cinq dernières années, ont connu un taux de croissanceinférieur à 4 % en 2015.

Tant que les entreprises ne commencent pas à resserrer les cordons de la bourse, ceci montre que leur capacité àtenir le marché à flot s'essouffle. Après son pic record en mai, le S&P 500 a subi une perte de 2 % et deux replis de plusde 10 %. Les sociétés les plus actives en termes de rachats d'actions ont chuté de 10 %.

Dans ce contexte, il est logique que le marché ait clairement montré à la présidente de la Fed, Janet Yellen, qu'ilvalait mieux modifier les taux de manière progressive que d'agir dans la précipitation. Une telle approche a déjàfait ses preuves dans le passé et a d'ailleurs déjà permis d'engranger des gains non négligeables. Ainsi, lorsque laRéserve fédérale opte pour un resserrement progressif de ses taux, on constate que les actions US affichent uneprogression moyenne de 11 % sur un an. À titre de comparaison, elles perdent 2,7 % en moyenne lors de cycles plusrapides. En procédant lentement après un premier relèvement, la banque centrale aurait le temps de bien évaluer l'impact dela hausse des taux sur l'économie et pourrait ainsi réduire le risque d'un resserrement trop agressif. Nos économistescontinuent de penser que les autorités monétaires US neutraliseront l'impact de la hausse des taux de décembre en insistantsur le caractère progressif des prochains resserrements : 50 points de base en 2016 et 50 points de base en 2017.

1.2 Allocation de styles

1.2.1 Cycliques par rapport aux défensives : sous-pondérer

Les surprises macroéconomiques, qui guident généralement l'activité manufacturière mondiale (PMI), sont tropvolatiles pour tirer de véritables conclusions. En d'autres termes, il est difficile de dire si le momentum macroéconomiquepourrait s'améliorer et si les cours des actifs à risque pourraient réagir favorablement à cette hausse. Nos économistes ontmaintenu leurs prévisions relatives à la croissance du PIB mondial au-dessous de 3 % (2,3 % en 2016 et 2,8 % en 2017).Cela ne devrait pas aider les cycliques à limiter leur sous-performance par rapport aux défensives.

Alors que nous pensons que les taux devraient légèrement augmenter à moyen terme et que nous savons qu'un contextebaissier du marché obligataire nuit aux actions défensives et aux actions assimilables aux obligations (l'orientation desrendements obligataires ayant constitué par le passé un très bon indicateur de la performance relative entre lessecteurs cycliques et les secteurs défensifs), les valeurs cycliques ne devraient néanmoins pas surperformer de sitôt.

1.2.2 Actions « value » (actions avec faible ratio cours/valeur comptable) : surpondérer (par rapport aux

actions de croissance)

2016 verra les valeurs de rendement prendre le dessus sur celles de croissance. Le premier relèvement des tauxde la Réserve fédérale depuis 2006 (en décembre 2015) jouera un rôle à ce niveau, car les sociétés dans cettecatégorie profite davantage de ce type de mouvement. La hausse des rendements obligataires joue en faveur des actions derendement, car il existe généralement une importante corrélation positive entre la performance relative des actions derendement par rapport aux actions de croissance et l'orientation haussière des rendements obligataires.

L'environnement macroéconomique plaide toujours légèrement en faveur des actions de rendement (« value »)sur fond d'amélioration de la croissance mondiale, les rendements obligataires devant s'apprécier avec le temps.

Sur le long terme, les actions de rendement (« value ») performent mieux que les actions de croissance. Bien qu’enpériode de contraction économique, la performance relative des actions value soit généralement moins flatteuse, il faut êtreconscient que les cycles baissiers durent globalement moins longtemps que les cycles haussiers. Cela signifie que mêmeune détention passive d’actions value se révèle bien souvent profitable pour les investisseurs disposant d’un horizon deplacement à long terme.

Les actions de croissance, que nous définissons comme celles présentant le ratio cours/valeur comptable le plus élevé,affichent toujours une prime de valorisation par rapport aux actions de rendement.

1.2.3 Grosses capitalisations : surpondérer (par rapport aux petites capitalisations) aux États-Unis et

neutre en Europe

Le cycle est en train de tourner en la faveur des grosses capitalisations aux États-Unis. Et la zone euro devraitconnaître la même évolution lorsque l'aversion pour le risque aura de nouveau gagné du terrain sur les marchésfinanciers, car dans ce cas, ce sont les actions les plus sûres qui sont en général privilégiées (« fuite vers la liquidité »). Leratio entre l'indice S&P 100, composé des 100 plus grosses sociétés du S&P 500 en termes de capitalisation de marché, etl'indice des petites capitalisations (Russell 2000) est passé d'un plancher quasi historique (0,7) à 0,83 au cours de cesquatre dernières décennies.

Un fossé est en train de se creuser sur le marché boursier US entre les sociétés dont le chiffre d'affairesaugmente et les autres. Jusqu'à présent, les investisseurs ont préféré la seconde catégorie. Les chiffres d'affaires des plusgrandes entreprises US sont en recul et ce, alors que les cours flirtent avec leurs plus hauts historiques. Conséquence, lesgrosses capitations n'avaient plus été aussi chères depuis plus de dix ans (en regard du chiffre d'affaires). L'indice Russell1000, qui suit l'évolution des plus grandes actions en termes de valeur de marché, s'échange à 1,8 fois le chiffre d'affaires,contre un ratio de 1,1 pour les petites capitalisations du Russell 2000, l'écart le plus important depuis 2003.

Lorsqu'elles sont rapportées aux revenus, les valorisations brossent un tableau plus extrême que par rapport auxbénéfices. Le S&P 500 affiche un ratio cours/chiffre d'affaires de 1,87, soit environ 20 % de moins que le plus haut de 2000,selon des données compilées par Bloomberg et S&P. Parallèlement, le ratio cours/bénéfice de l'indice de 19,4 est environ35 % plus bas qu'au moment du pic de la bulle Internet. Les ratios cours/chiffre d'affaires des grosses capitalisations ontcommencé à décoller au premier trimestre de 2014, lorsque l'indice Russell 1000 a commencé à surpasser son équivalentpour les petites capitalisations pour la première fois depuis le début du marché haussier. L'indice a gagné 10 % depuis lors,contre une perte de 3,8 % pour le Russell 2000.

Sur cette période de deux ans, les chiffres d'affaires des grandes sociétés ont diminué dans sept des 10 secteurssuivis, selon des données compilées par Bloomberg. Les revenus dans le Russell 1000 ont culminé à 3 100 milliards dedollars au quatrième trimestre de 2014 et ont depuis ralenti à chaque trimestre (en glissement annuel).

Le ralentissement de la croissance du chiffre d'affaires n'a pas été aussi fort pour les membres du Russell 2000.Malgré un pic de leur croissance en 2014, les chiffres d'affaires des petites capitalisations ont, en effet, par la suite continuéde progresser à chaque trimestre. Les petites sociétés ont connu une plus forte croissance de leur chiffre d'affaires que lesgrosses capitalisations et ce, dans tous les secteurs du marché boursier, à l'exception de celui des télécommunications.

La récente progression des plus grosses capitalisations s'explique notamment par leur ubiquité dans les ETF, quiles rend plus accessibles pour les acheteurs voulant investir d'importantes sommes d'argent sur la Bourse américaine. Sivous êtes un gestionnaire global ou un fonds souverain et que vous voulez placer de l'argent aux États-Unis parce que ledollar devrait se renforcer, vous aurez en effet tendance à privilégier les noms les plus liquides, afin de ne pas influer sur lecours de l'action. Même avec de meilleurs fondamentaux, les petites capitalisations seront toujours perdantes dans cecontexte.

L'écart de valorisation est également en partie dû à l'impact plus important des prix pétroliers sur les grossescapitalisations : le secteur de l'énergie représente 6,8 % du Russell 1000, contre 2,4 % dans le Russell 2000. Depuis 2014,les chiffres d'affaires des grandes sociétés énergétiques ont chuté en moyenne de 18 % chaque trimestre (en glissementannuel), contre 2,7 % pour les petites capitalisations.

Les divergences entre les grosses et les petites capitalisations ne se limitent pas au secteur de l'énergie.Prenons, par exemple, les cas des valeurs industrielles et des sociétés de services aux collectivités : la croissance du chiffred'affaires trimestrielle (en glissement annuel) a tourné autour de 0,5 % et 1,1 % dans le Russell 1000, contre respectivement7 % et 18 % dans le Russell 2000.

1.2.4 Mettre l’accent sur les actions à dividende élevé et la croissance des dividendes.

Lorsque l'on compare les cycles boursiers, le cycle actuel se caractérise, notamment, par le fait que le surplus de rendementdes dividendes des actions par rapport au rendement des obligations d'entreprise est plus élevé. Comme ce surplus de

rendement mettra sans doute plus de temps à se normaliser, on comprend mieux l'attrait persistant des investisseurspour les actions à haut rendement. D'autant que les entreprises ont de plus en plus tendance à favoriser les actionnairespar rapport aux investisseurs obligataires en augmentant les dividendes distribués.

D'ordinaire, le rendement des obligations émises par les entreprises tend à être inférieur au rendement des dividendes et auxrendements boursiers car ces derniers fluctuent en fonction des anticipations de croissance des sociétés alors que lescoupons des obligations sont fixes. Mais cette fois, pour égaler le rendement moyen de l'indice Stoxx 600, il faudraitque le rendement moyen des obligations d'entreprises « investment grade » européennes (indice Bloomberg)(actuellement de 0,8 %) augmente de 3,5 % !

En Europe, nous continuons à privilégier les actions disposant de rendements élevés et qui tendent à accroîtreles dividendes distribués : celles-ci surperforment le DJ Stoxx 600 de 4 % depuis la fin de 2012. Il convient de miser surles actions capables d'offrir un rendement des dividendes élevé et durable. Le rendement des dividendes et lacroissance de ce rendement constituent la première source de return des actions sur le long terme.

Les actions européennes offrent un rendement de dividende plus élevé (4,4 %) que les actions des autres régions(2,3 % aux États-Unis ou 2 % au Japon).Les actions à haut dividende surperforment les actions à faible dividende et le marché sur le long terme.

Les sociétés affichent un ratio de distribution 13 % supérieur à sa moyenne historique (depuis 2002). L’allocationefficiente de ce cash entre les dividendes, les rachats d'actions propres, les fusions & acquisitions et les dépensesd'investissement demeure l'un des principaux paramètres de différenciation des sociétés.

1.3 Allocation sectorielle

1.3.1 Secteurs globaux

1.3.1.1 Biens de consommation de base, services aux collectivités & télécommunications : surpondérer

Les actions les plus en vue du moment sont notamment celles qui se comportent généralement bien lorsquel'économie se porte mal : les services aux collectivités, les télécommunications et les fabricants de tous types deproduits (des produits de nettoyage ménager aux produits alimentaires). Il s'agit donc d'une nouvelle sourced'inquiétude pour les investisseurs qui craignent un ralentissement de la croissance.

Les actions des sociétés actives dans le secteur des biens de consommation de base reprises dans le Standard &Poor's 500 (notamment Procter & Gamble et Coca Cola) surperforment leur indice de référence depuis le début del'année (+5,4 % contre -0,4 % pour le S&P 500), la plus longue série enregistrée depuis novembre 2007, à la veille dela dernière récession en date aux États-Unis. Les valorisations se sont également envolées, avec un ratiocours/bénéfices 19 % plus élevé que la moyenne sur 5 ans.Des sociétés de services aux collectivités telles qu'American Electric ont bondi de plus de 18 % ces six derniers mois,ce qui a permis au secteur d'atteindre son niveau le plus élevé par rapport au S&P 500 en 2013.Les services de télécommunications (+19 % en dollars US depuis le début de l'année), les biens de consommation debase et les services aux collectivités sont pratiquement les seuls secteurs du S&P 500 à avoir engrangé des gains aucours de ces six derniers mois. Alors que l'indice a déjà perdu 2,4 % (en euros) depuis le début de l'année sur fond decraintes autour de la Chine et des matières premières, les investisseurs préfèrent se tourner vers les secteursdéfensifs dont les bénéfices sont moins sensibles à la conjoncture.

Les secteurs défensifs se sont illustrés les deux dernières fois que les actions US ont connu une phase baissière.Ainsi, lorsque le S&P 500 s'était effondré de 57 % entre octobre 2007 et mars 2009, les trois secteurs les plus performantsavaient été les biens de consommation de base, les soins de santé et les services aux collectivités. Ce scénario avaitégalement été observé entre mars 2000 et septembre 2001, lorsque le benchmark avait plongé de 37 %.

Les investisseurs sont en train de retirer une partie de leurs billes et de réduire leurs risques. Ce phénomène semanifeste pour l'ensemble de la communauté des investisseurs : ils se tournent en effet davantage vers les secteurs desservices aux collectivités, des télécommunications et des biens de consommation de base et se séparent de leurs petitescapitalisations. Ces mouvements prouvent qu'ils se posent des questions à propos de l'économie.

1.3.2 Secteurs US

1.3.3 Secteurs dans la zone euro