stratégie d’investissement - société générale

STRATÉGIE

Mars 2015

Stratégie d’Investissement Perspectives trimestrielles

Marge de sécurité

• Les perspectives pour l’économie mondiale restent mitigées. La croissance américaine se généralise, sans pour autant

s’accélérer, le Japon se redresse après la courte récession traversée l’année dernière, et une reprise s’est amorcée dans la zone

euro. L’évolution des économies émergentes est inégale : la situation de l’Inde s’est de toute évidence améliorée, la Chine

continue de s’adapter à son modèle de croissance plus lente, et le Brésil et la Russie sont confrontés à une récession.

• Les pressions inflationnistes sont globalement faibles, sauf dans certaines économies émergentes tributaires des matières

premières.

• La divergence des politiques monétaires va s’accroître à mesure que nous approchons du premier relèvement des taux de la

Fed et que la BCE lance son programme d’assouplissement quantitatif. À l’échelle mondiale, les politiques resteront toutefois

extrêmement accommodantes.

• La réorientation de la politique de la Fed exercera des pressions à la hausse sur les rendements des obligations du Trésor

américain, mais nous estimons qu’une hausse sera limitée par les effets de la baisse des taux et du resserrement des spreads

dans la zone euro. Les marchés des obligations à haut rendement en euro et certains marchés obligataires émergents en

devises fortes (en particulier les obligations libellées en dollars) restent attractifs en comparaison.

• Après un net rebond du dollar, le gros de l’ajustement attendu face à l’euro est désormais terminé. Un nouveau

fléchissement de l’euro est à craindre à court terme, mais il est peu probable qu’il dure.

• Les valorisations des marchés actions mondiaux ont considérablement augmenté ces dernières années. La croissance non

inflationniste, conjuguée à la faiblesse des taux et à des politiques monétaires expansionnistes, continuera d’orienter les

investisseurs vers les marchés actions, même s’il existe un risque de correction après une telle progression. Nous passons à

Neutre sur la zone euro. Notre zone préférée reste l’Asie-Pacifique.

• Avec l’amélioration de la confiance des consommateurs, la consommation mondiale constituera une thématique

d’investissement intéressante sur les marchés actions.

• Nous sommes Neutre sur les cours du pétrole, mais nous anticipons des pressions baissières persistantes sur l’or. Parmi

les hedge funds, nous continuons de souligner l’attrait des fonds actions « Market Neutral ».

• Les marchés financiers mondiaux semblent chers, à la lumière notamment des perspectives de croissance mitigées. Les

politiques mises en œuvre sont toutefois favorables, et nous continuons de privilégier une diversification importante entre nos

marchés et nos thématiques préférés.

Stratégie d’Investissement - Perspectives trimestrielles

Mars 2015 3

Sommaire

Éditorial : Marge de sécurité ..................................................................................................................................................... 4

Convictions par classes d’actifs ........................................................................................................................................ 5

Marchés obligataires ........................................................................................................................................................... 6

Taux : des trajectoires divergentes pour les États-Unis et la zone euro ................................................................................................... 6

Crédit : la situation se complique ......................................................................................................................................................... 7

Dette émergente : à la recherche de valeur .......................................................................................................................................... 9

Marchés des changes ...................................................................................................................................................... 10

Thématique : la recherche d’opportunités d’investissement sur le marché des changes ........................................................................ 13

Marchés actions : risque de mouvement de vente massif sur les actions.................................................................................... 14

1. Thématique actions - la hausse de la remuneration des actionnaires devrait encore soutenir les valeurs japonaises ........................... 17

2. Thématique actions - la Chine et l’Inde s’imposent comme leaders mondiaux ......................................................................................... 18

3. Thématique actions - la baisse des cours du pétrôle alimente la consommation mondiale ................................................................ 20

4. Thématique actions - Internet des Objets (IdO) : êtes-vous connectés ? ........................................................................................... 21

Hedge funds : privilégier la diversification ............................................................................................................................... 22

Matières premières : Le pétrole, une matière première peu attrayante, au même titre que l’or ....................................................... 23

Thématiques tactiques et stratégiques ........................................................................................................................... 24

Prévisions économiques globales ................................................................................................................................... 25

Performances des marchés et prévisions ....................................................................................................................... 25

Avertissement important ................................................................................................................................................... 25


Mars 2015 4

Éditorial « Confrontés au défi de résumer le secret de l’investissement en trois mots, nous osons la

devise suivante : MARGE DE SÉCURITÉ »

Benjamin Graham, L’investisseur intelligent, 1949.

Conformément aux attentes, la Banque centrale européenne (BCE) a finalement lancé son propre

programme d’assouplissement quantitatif début mars 2015. Face à la ferme opposition de la

Bundesbank et de certaines autres banques centrales nationales, cette décision historique du Conseil

des gouverneurs peut être perçue comme une victoire diplomatique pour le président de la BCE,

Mario Draghi. Nous estimons toutefois que les investisseurs ne devraient pas la considérer comme un

remède aux difficultés économiques de la zone euro.

Cela s’explique en partie par le temps qu’il a fallu pour parvenir à un consensus au sein du Conseil

des gouverneurs. Depuis la promesse faite par Mario Draghi en juillet 2012 de « tout mettre en

œuvre » pour préserver l’intégrité de la zone euro, les rendements des obligations souveraines ont

touché des plus bas historiques et les craintes de déflation se sont profondément ancrées dans les

esprits. L’effet recherché sur les prix des obligations ayant déjà été en grande partie atteint, la BCE

se retrouve à devoir acheter des obligations présentant des rendements nominaux infimes voire

négatifs. Par ailleurs, un certain nombre de gros détenteurs d’obligations souveraines européennes

(fonds de pension, banques commerciales ou compagnies d’assurance) pourraient se montrer

réticents à vendre leurs titres en raison de contraintes liées à la réglementation ou à la gestion actif-

passif. La combinaison de ces facteurs pourrait provoquer une baisse généralisée des rendements,

mais avec un impact direct limité sur la croissance économique, compte tenu de la faiblesse de la

transmission du crédit au sein du système bancaire. Outre le fait d’affaiblir la devise et de rendre les

importations temporairement plus chères, il reste à déterminer si ces facteurs peuvent relancer les

anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro.

Les investisseurs sont donc confrontés à un dilemme. D’une part, le programme d’achat d’actifs

entraînera une hausse des prix et un resserrement des spreads de crédit, ce qui aura pour effet de

réduire rapidement toute marge de sécurité sur ces obligations. D’autre part, à travers son

engagement illimité, la BCE entend contraindre les investisseurs à prendre plus de risques en

matière de duration ou d’exposition au risque de crédit.

Nous observons une dynamique similaire sur d’autres marchés. Les orientations monétaires divergentes

influent fortement sur les marchés des changes. Depuis que la Réserve fédérale américaine a confirmé

en juillet 2014 qu’elle cesserait les achats d’actifs en octobre de la même année, le dollar américain a

connu l’un des plus forts rebonds de ces dernières décennies : l’indice dollar a enregistré une

progression quasi-ininterrompue d’environ 25%.

Les marchés actions ont été à leur tour fortement impactés. À titre d’exemple, les valeurs de la

zone euro ont surperformé leurs homologues des économies avancées en devises locales. Mais il

s’agit d’une forme « d’illusion monétaire ». Lorsque le rendement est mesuré en euros, du fait de

l’affaiblissement de la devise, les investisseurs se sentent plus riches ; en dollars néanmoins, suite

au renforcement du billet vert, la performance depuis le début de l’année est à peine positive. Par

ailleurs, les indicateurs de valorisation (ratios Cours/Bénéfices) ont poursuivi leur hausse, réduisant

la marge de sécurité offerte aux investisseurs. Depuis le discours de Mario Draghi en 2012, les

actions de la zone euro ont vu leurs cours s’apprécier de plus de 60%. Cette progression peut

toutefois être subdivisée en deux parties : une baisse de 10% des bénéfices sur douze mois

glissants et une hausse de plus de 70% des valorisations.

Bien évidemment, aucun de ces éléments n’indique qu’une correction est imminente – en effet, les

cours et valorisations pourraient encore s’accroître à court terme. Toutefois, cela souligne

l’importance d’une diversification rigoureuse sur nos marchés, secteurs et thématiques préférés

pour construire des portefeuilles robustes compte tenu de la faiblesse des marges de sécurité

proposées.

La marge de sécurité est la différence entre la valeur intrinsèque d’un actif et son prix de marché

Le ratio Cours/Bénéfices est égal au rapport entre le cours d’une action et le bénéfice par action (BPA).

Alan Mudie

Responsable Stratégie

(41) 22 819 0255

[email protected]

Antonio Bertone

Stratégiste

(33) 3 90 41 91 86

[email protected]

Xavier Denis

Stratégiste

(852) 2166 4683

[email protected]

Claudia Panseri

Stratégiste

(33) 1 42 14 58 88

[email protected]

Luis Cameirao

Stratégiste

(33 )1 42 13 14 97

[email protected]

François Cardi

Stratégiste

(41) 22 819 0496

[email protected]

Caroline Davies

Éditrice

(33) 1 56 37 39 61

[email protected]


Mars 2015 5

Convictions par classes d’actifs

Horizon d’investissement : 6-12 mois

Les allocations et les pondérations des investissements tactiques peuvent différer de ces thématiques stratégiques

par classe d’actifs et sont susceptibles d’évoluer à tout moment. Elles peuvent être différentes des convictions

présentées. Les investisseurs doivent comprendre les différentes classes d’actifs qui composent la stratégie,

puisqu’elles présentent des caractéristiques de risque différentes.

Devises vs USD vs EUR vs GBP

USD N/A = =

EUR = N/A =

GBP = = N/A

CHF = = =

JPY - - -

Émergentes = = =

Alternatifs

Matières premières -

Pétrole =

Or -

Hedge funds =

Marché actions =

Marchés développés =

US =

Zone euro =

RU =

Suisse +

Japon +

Marchés émergents =

Asie +

LatAm - -

EMEA - -

Secteurs (marchés développés)

Pétrole & Gaz - -

Industries de base - -

Industrie =

Cons. cyclique + +

Cons. non-cyclique =

Santé =

Finance =

IT +

Telecoms =

Services aux collectivités -

€ $ £

Monétaire - - + =

Marché Obligataire + - -

Dette souveraine = - -

"Investment grade" = - -

Haut rendement + = =

Émergentes - devises principales = + N/A

Émergentes - *devises locales N/A =* N/A

Duration 7-10a 3-5a 3-5a

c c

c c

Amélioration depuis la dernière publication

Dégradation depuis la dernière publication

NotationAllocation

(vs. benchmark)Anticipations absolues

Anticipations relatives

(vs. historique)

+ +Fortement

surpondéréFort gain en capital Fort gain en capital

+ Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne

= Neutre Rendement normal* Rendement moyen

- Sous-pondéré Perte en capital En-dessous de la moyenne

- -Fortement

sous-pondéréForte perte en capital Forte perte en capital

* Rendement normal: taux du marché monétaire pour les devises, coupons

d'obligation et dividende pour les actions


Mars 2015 6

Marchés obligataires

Taux : des trajectoires divergentes pour les États-

Unis et la zone euro L’année 2015 sera probablement marquée par une nouvelle divergence des politiques monétaires

entre les États-Unis et le zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) s’engage dans une

politique monétaire plus accommodante au travers de nouvelles mesures quantitatives ciblant

principalement les achats d’obligations d’État. Par ailleurs, la Réserve fédérale (Fed) commencera à

relever les taux avant la fin de l’année. Ces orientations divergentes influeront différemment sur la

trajectoire future des taux d’intérêt dans les deux régions.

Dans la zone euro, sur un programme d’achats mensuels de 60 milliards d’euros annoncé par la BCE,

qui durera selon toute vraisemblance au moins jusqu’en septembre 2016, 50 milliards d’euros

cibleront les obligations d’État, d’organismes publics et d’institutions supranationales. Ces achats

d’obligations seront effectués en majorité par les banques centrales nationales (BCN) des pays

membres et concerneront essentiellement leur propre dette souveraine et la dette émise par leurs

organismes publics. Une part plus faible des achats sera directement réalisée par la BCE. Les chiffres

annoncés ont été significatifs et supérieurs aux attentes du marché. Par exemple, l’Allemagne,

conformément aux règles de la BCE, devra acheter quelque 11,8 milliards d’euros d’obligations

chaque mois, soit 118 milliards d’euros entre mars et décembre 2015. Cela équivaut à 80% du volume

total estimé des émissions brutes du gouvernement allemand (nouvelles émissions, sans prendre en

compte les obligations arrivant à échéance) pour 2015. L’importante demande supplémentaire

suscitée par les mesures de la BCE maintiendra des pressions à la baisse sur l’ensemble des

rendements de la zone euro (lorsque les rendements baissent, les prix augmentent), même si le

pourcentage des achats par rapport aux émissions obligataires est différent pour chaque pays.

Rendement à maturité à deux ans – États-Unis et Allemagne (%)

llegen

Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 16/03/2015.

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Rendement du titre d'Etat à 2 ans - Allemagne Rendement du titre d'Etat à 2 ans - Etats-Unis

Les orientations monétaires

divergentes accroissent

l’écart de taux entre les

bons du Trésor américain et

les obligations d’État

allemandes.


Mars 2015 7

Ces pressions maintiendront les taux courts et intermédiaires des pays cœur en territoire négatif et

contribueront à un nouvel aplatissement des courbes des taux, les taux longs, déjà faibles, baissant

plus que les taux courts. En même temps, les primes de risque sur les pays de la périphérie (en

dehors de la Grèce) devraient encore baisser. Les obligations à long terme des pays cœur et de la

périphérie bénéficieront le plus de ce contexte, et nous privilégions des durations plus longues dans

les deux segments.

Aux États-Unis, la Fed continuera de préparer le terrain pour une première remontée des taux cette

année. Même si certains acteurs du marché tablent sur un premier relèvement en juin, nous estimons

que la Fed se montrera plus patiente et attendra jusqu’en septembre au moins, lorsque les effets de la

baisse des cours du pétrole sur l’inflation globale se dissiperont et que les pressions salariales

deviendront plus tangibles du fait du resserrement du marché du travail. Le durcissement de la

politique monétaire pèsera sur l’ensemble des rendements des obligations d’État américaines par

anticipation, et dans ce contexte, nous recommandons d’adopter une approche prudente vis-à-vis

des marchés de taux américains en privilégiant des durations plus courtes. Les échéances à court et

moyen terme (entre 3 et 5 ans) sont moins sensibles à l’évolution des taux d’intérêt que les taux 10 ans –

ce qui constitue un point positif dans un contexte de remontée des taux, tout en offrant le meilleur profil

risque/rendement. Nous restons convaincus toutefois que les hausses des rendements seront limitées.

Les investisseurs continueront en effet d’acheter des obligations d’État américaines dans un contexte de

politiques monétaires accommodantes à travers le monde et de taux faibles dans la zone euro et au

Japon.

Il est fort probable que le Royaume-Uni suive une évolution similaire à celle des États-Unis, les

obligations gouvernementales britanniques (gilts) étant fortement corrélées avec les bons du Trésor

américain. La croissance britannique sera soutenue par la demande intérieure, tandis que la baisse du

taux d’inflation devrait s’inverser plus tard cette année pour les mêmes raisons qu’aux États-Unis. La

Banque d’Angleterre (BoE) semble être encore moins pressée que la Fed de normaliser ses taux, et nous

tablons sur une première remontée des taux entre fin 2015 et début 2016.

Crédit : la situation se complique Les fondamentaux de crédit aux États-Unis se dégradent progressivement et les taux d’intérêt sous-

jacents vont, selon toute vraisemblance, augmenter. En même temps, dans la zone euro, les rendements

sont dans l’ensemble très bas. La situation sur les marchés du crédit devient plus difficile à gérer...

Niveau d’endettement et défauts des entreprises aux États-Unis

Sources : Société Générale Private Banking, Moody’s, Datastream. Données au 16/3/2015.

Aux États-Unis, où l’activité économique devrait rester assez soutenue cette année, la détérioration

progressive des fondamentaux de crédit se poursuit, même si nous ne prévoyons pas de dégradation

soudaine. D’une part, les sociétés ont abordé cette étape du cycle du crédit en affichant des bilans

solides. Les opérations d’entreprise, comme les fusions-acquisitions, pourraient ainsi être financées en

1.00

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1.40

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Taux de défaut, Moody's - 12 derniers mois - États-Unis (gauche)Défauts - projections scénario de base Moody's (gauche)Ratio d'endettement des entreprises non-financières - États-Unis (droite)

Nous nous montrons plus

prudents vis-à-vis des

obligations « investment

grade » mais nous restons

positifs sur les obligations à

haut rendement de la zone

euro.

Une courbe des taux représente

les rendements des obligations

par rapport à leurs échéances

respectives.

Dans ce contexte, les pays du

cœur de la zone euro

comprennent l’Allemagne, la

France, les Pays-Bas et la

Belgique.

Les pays de la périphérie

englobent l’Espagne, la Grèce,

l’Irlande, le Portugal et l’Italie.


Mars 2015 8

partie par les liquidités accumulées au cours de ces dernières années. Parallèlement, des conditions de

financement souples jusqu’à présent ont permis aux entreprises de réduire leurs coûts de financement.

D’autre part, néanmoins, le niveau d’endettement (le ratio Dette/Chiffre d’affaires) augmente dans un

contexte où la dette nette s’accroît progressivement sous l’effet d’une activité plus soutenue des

entreprises (fusions-acquisitions, rachats d’actions, dividendes), tandis que la croissance des bénéfices

ne reste que légèrement positive. En outre, les défauts semblent avoir touché un point d’inflexion. La

phase actuelle du cycle du crédit n’annonce pas un mouvement de vente massif, mais il est peu

probable que ces facteurs fondamentaux encouragent une compression des spreads.

Mais en même temps, la demande devrait soutenir cette classe d’actifs, car les investisseurs

continuent de chercher des produits à plus haut rendement. Le crédit américain offre par exemple

un rendement plus élevé que ses homologues européens. C’est l’impact relatif de la hausse des

taux sous-jacents qui permettra de distinguer le segment « Investment Grade » (IG) de celui du haut

rendement. Pour le premier segment, où la composante spreads représente un peu plus d’un tiers

du rendement global, une hausse des rendements des bons du Trésor pèsera sur les rendements

futurs, et nous invitons les investisseurs à la prudence sur ce segment. Pour le second, dont la

composante spreads représente environ les trois quarts du rendement global, nous avons une

vision plus équilibrée, et sur ce segment, nous préférons les secteurs non liés à l’énergie.

Dans la zone euro, le contexte de faible croissance évitera probablement l’apparition d’un

comportement trop agressif des entreprises (augmentation du recours à la dette, etc.). Cependant,

la baisse des taux sous-jacents a déjà fait plonger les rendements du crédit.

Obligations « Investment Grade » et haut rendement en euro (rendement en %)


Après l’annonce et la mise en œuvre du programme d’achat d’obligations de la BCE, les pressions à la

baisse se sont étendues aux rendements des obligations d’entreprise, les investisseurs cherchant à

dégager des rendements positifs dans un contexte de taux d’intérêt négatifs. Sur cette toile de fond, le

segment IG a déjà enregistré une excellente performance de 7,5% au cours des douze derniers mois,

laissant les rendements à 0,84% (au 13 mars 2015). Partant d’un niveau aussi bas, le segment IG

n’offre que des perspectives limitées à court terme. Nous préférons le segment du haut rendement

dans un contexte européen plutôt favorable au crédit. Nous privilégions également des durations plus

longues.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

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Euro Investment Grade (gauche) Euro High Yield (droite)


Mars 2015 9

Dette émergente : à la recherche de valeur La dette émergente revient sur le devant de la scène : certains pays ont accumulé un endettement

significatif via les marchés obligataires au cours des dernières années, le volume des émissions

d’obligations locales ayant grimpé en flèche pour satisfaire l’appétit des investisseurs pour le

rendement. Malgré des conditions de liquidité en dollar appelées à devenir plus restrictives cette

année avec le resserrement monétaire attendu de la Fed, nous estimons que les marchés

émergents continuent d’offrir des perspectives intéressantes dans un contexte de taux bas sur les

marchés développés, même si un suivi rigoureux s’impose.

Tout d’abord, l’aplatissement des courbes des taux attendu sur les marchés obligataires

développés devrait entretenir l’appétit des investisseurs pour les produits obligataires à haut

rendement, même sur des marchés plus spéculatifs. La flambée de l’endettement des marchés

émergents est liée à la croissance rapide des émissions de dette d’entreprise plus qu’aux nouvelles

émissions de dette souveraine, dont le financement a été assuré par les marchés des obligations

libellées en devises locales plus que par des émissions obligataires en devises fortes (en particulier

les obligations libellées en dollars). Les devises émergentes étant susceptibles de continuer à pâtir

d’une forte volatilité tout au long de l’année 2015, une exposition aux obligations libellées en

devises fortes nous semble plus judicieuse.

Ensuite, l’élargissement des spreads survenu fin 2014 et début 2015 sur la dette émergente libellée

en dollar, entraînant un élargissement des spreads souverains et des spreads d’entreprise qui sont

revenus à leurs niveaux de 2012, n’a pas encore été corrigé et pourrait donc offrir un point d’entrée

intéressant. Même si nous anticipons une hausse d’environ 50 pb des taux longs en dollar avant fin

2015, nous estimons qu’une compression des spreads (entre les rendements sous-jacents en dollar

et les rendements des obligations des pays émergents) pourrait en atténuer les effets. Même si les

investisseurs particuliers ont régulièrement revu à la baisse leur exposition aux obligations des

marchés émergents depuis le dégagement massif de 2013, les investisseurs institutionnels ont

conservé leurs positions, témoignant ainsi de leur intérêt pour cette classe d’actifs.

Le risque-pays sera vraisemblablement le principal facteur discriminant, et nous préférons les

importateurs aux exportateurs de matières premières, ainsi que les pays bénéficiant de l’essor du

commerce américain et mondial et qui disposent d’une marge de manœuvre pour abaisser leurs taux du

fait d’une inflation limitée. Des positions extérieures solides et une base robuste d’investisseurs locaux

sont également nécessaires pour éviter des difficultés de financement liées aux déficits courants ou à

d’importantes sorties de capitaux au vu de la hausse des rendements américains. Du point de vue des

pays, le marché des obligations offshore d’Indonésie et de Chine ainsi que certains pays d’Amérique

centrale (le Mexique, par exemple) méritent notre attention. Ces derniers bénéficient d’une amélioration

des termes de l’échange en tant qu’importateurs nets de matières premières, mais aussi de la

progression de la demande américaine et des envois de fonds de travailleurs émigrés. Les obligations

d’entreprise offrent des rendements plus élevés mais nécessitent également un examen approfondi, la

liquidité en dollar étant appelée à se réduire et certains émetteurs présentant un fort niveau

d’endettement.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les variations de

l’inflation, des taux d’intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la

valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n’est pas protégé et les sommes

investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.

Les investisseurs potentiels doivent être conscients qu’ils sont exposés au risque de crédit

de l’émetteur obligataire pendant la durée du produit d’investissement et qu’en cas de

défaillance de l’émetteur, par exemple en cas d’insolvabilité ou d’incapacité à payer le

montant du remboursement à l’échéance, les sommes investies à l’origine peuvent ne pas

être récupérées.

Malgré la hausse attendue

des taux américains, il existe

encore des opportunités

d’investissement

intéressantes parmi les

économies émergentes.

robustes.


Mars 2015 10

Marchés des changes

EUR/USD : la récente dépréciation limite les risques de

baisse

À la suite de l’annonce et de la mise en œuvre du programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la

Banque centrale européenne (BCE), l’euro s’est affaibli beaucoup plus rapidement que prévu. Après avoir

cédé 19% contre le dollar entre début septembre et mi-mars, la dépréciation de l’euro devrait marquer

une pause. La monnaie unique est revenue aux niveaux observés pour la dernière fois en 2003 face au

dollar et, plus important, en termes de taux de change effectif réel. La surévaluation de l’euro a été

corrigée, et la devise semble désormais légèrement plus attractive au regard de sa valeur intrinsèque. En

effet, toute nouvelle baisse des prix à la consommation ne ferait qu’accroître la compétitivité de la zone

euro. Même si les orientations monétaires divergentes vont perdurer – la Réserve fédérale américaine

(Fed) devrait relever les taux d’intérêt avant fin 2015 – cette évolution est déjà intégrée et le risque de

baisse nous semble actuellement limité pour l’euro.

De plus, l’assouplissement

monétaire ininterrompu sera

confronté à des facteurs faisant

contrepoids, comme les

investissements de portefeuille

et les investissements directs

étrangers à la recherche

d’opportunités dans la région.

En outre, l’excédent courant de

la zone euro devrait encore

augmenter grâce à

l’affaiblissement de l’euro et à

une possible amélioration de la

dynamique de croissance. Et

les positions vendeuses sur

l’EUR/USD (vendre l’euro face

au dollar) atteignent déjà des

niveaux extrêmes (cf. graphique). Pour ces raisons, nous doutons que l’euro s’échange en dessous de

la parité avec le dollar – ou, tout au moins, pas pour longtemps. Néanmoins, une période durable de

faible valorisation est à envisager, ce dont les marchés devraient se féliciter, puisqu’elle devrait

contribuer à renouer avec la croissance et éviter un épisode prolongé de déflation.

À un horizon de trois mois, l’euro devrait s’échanger autour de 1,07 contre le dollar et à un horizon

de six mois à 1,08, avec un nouveau glissement vers 1,05 après la première remontée des taux de

la Fed.

USD/GBP : déficits et élections pèseront sur la livre

La livre n’a pas été épargnée par le rebond du dollar et a régulièrement cédé du terrain depuis son pic de

juillet 2014. Même si la Banque d’Angleterre (BoE) devrait relever les taux d’intérêt – plus probablement

début 2016 – la faiblesse généralisée de l’inflation et l’affaiblissement de l’euro sont deux bonnes raisons

pour la banque centrale de ne pas se hâter.

Les pressions inflationnistes intérieures sont restées modérées, malgré le dynamisme du marché de

l’emploi. La baisse de l’euro et d’autres devises européennes face à la livre sterling a fait grimper le

taux de change effectif réel, donnant lieu à un resserrement monétaire. Mais la livre subit également

des pressions à la baisse sous la forme d’importants déficits budgétaire et courant qui, tout en

diminuant lentement, doivent encore être financés par des afflux de capitaux étrangers. Les

élections législatives du 7 mai pourraient favoriser un nouvel accès de faiblesse, dans la mesure où

– en fonction des résultats – un référendum sur l’adhésion à l’UE pourrait être prévu pour 2017. La

EUR/USD, positions longues nettes sur les marchés de futurs


-250000

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EURUSD (éch. gauche)

Positions longues nettes sur marchés de futurs

Les risques de baisse

pesant sur l’euro ont déjà

été intégrés pour la plupart.

Une certaine stabilisation

attendue de la livre par

rapport au dollar, mais

nouvelle hausse possible

face à l’euro.

Taux de change effectif réel : le

taux de change moyen pondéré

d’une devise par rapport à un

indice ou à un panier d’autres

devises, corrigé des effets de

l’inflation. Les pondérations sont

déterminées en comparant les

balances commerciales relatives

des pays figurant dans l’indice.


Mars 2015 11

volatilité va ainsi devenir une caractéristique majeure, comme ce fut le cas l’année dernière avant le

référendum écossais.

Au cours des six prochains mois, nous envisageons une certaine stabilisation (GBP/USD à 1,46 à un

horizon de trois et six mois), avec une faiblesse temporaire au moment des élections.

EUR/CHF : le franc suisse est plus cher, mais se stabilise

La Banque nationale suisse (BNS) a pris le marché au dépourvu en abandonnant le cours plancher de

1,20 pour l’euro face au franc suisse en janvier dernier. La banque centrale a baissé les bras avant

l’annonce du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE. Une nouvelle hausse de ses réserves

de change visant à freiner l’appréciation du franc suisse aurait en effet mis en péril son indépendance :

l’ampleur même des réserves par rapport à l’économie suisse avait fait planer des risques accrus sur la

stabilité financière. Après s’être envolé initialement, le franc suisse s’est rapidement stabilisé, limitant la

progression à 12% par rapport à l’euro, et un peu moins pour le taux de change effectif nominal. La BNS

hésitera à intervenir sur le marché des changes de nouveau, mais pourrait décider de réduire les taux

d’intérêt afin de lutter contre la déflation en cas de nouvelles pressions à la hausse exercées sur la

devise, déjà fortement surévaluée. Même si cette décision pourrait légèrement faire baisser le franc

suisse face au dollar, nous doutons qu’elle puisse influer fortement sur l’EUR/CHF compte tenu de

l’ampleur de l’assouplissement monétaire de la BCE. Au demeurant, la résistance de l’économie

helvétique est impressionnante. Les exportateurs ont en effet appris à s’adapter à une hausse régulière

de la devise : le taux de change effectif réel s’est apprécié de plus de 25% depuis 2008, tandis que le

taux face à l’euro a gagné plus de 45%.

Le franc suisse devrait demeurer relativement stable face à l’euro à 1,08 à un horizon de trois et six

mois.

USD/JPY : les différentiels de taux devraient peser sur le

yen

Après l’adoption surprise d’une nouvelle série de mesures qualitatives et quantitatives en octobre 2014,

la Banque du Japon (BoJ) a gardé une position attentiste et le yen a oscillé autour de 120. En tant que

devise « refuge », le yen reste sensible à l’appétit pour le risque, mais dans les mois à venir, les

anticipations en matière de politique monétaire de part et d’autre du Pacifique détermineront sa décision.

La BoJ s’est montrée satisfaite du niveau actuel du yen, puisqu’une nouvelle baisse aurait ébranlé la

confiance des consommateurs, qui s’est améliorée progressivement après avoir pâti de la hausse de la

taxe sur la consommation en avril 2014. Même si l’inflation globale pourrait plonger sous zéro sous l’effet

de la baisse des prix des matières premières, la BoJ continuera de se focaliser sur l’écart de production

(la différence entre le PIB réel et le PIB potentiel) et sur les anticipations d’inflation à long terme. Si les

indicateurs économiques s’avèrent décevants, la BoJ pourrait réagir, mais les perspectives de nouveaux

achats d’obligations sont limitées, compte tenu de l’ampleur des achats actuels. Deux facteurs sont

susceptibles de faire encore plonger le yen. Les sorties de capitaux japonais sous forme de flux de

portefeuille ou d’investissements directs à l’étranger (IDE) s’accélèrent dans la mesure où les

investisseurs institutionnels diversifient leurs allocations en dehors des actifs nationaux et où les

producteurs continuent d’asseoir leur présence à l’international. Par ailleurs, les anticipations d’un

resserrement de la Fed et un élargissement de l’écart entre les taux d’intérêt américains et japonais

devraient déclencher une nouvelle baisse du yen.

À un horizon de trois mois, nous estimons que l’USD/JPY s’échangera autour de 122 et à 125 à un

horizon de six mois alors que nous approchons de la première remontée des taux de la Fed.

La BNS a supprimé le cours

plancher pour l’euro et

pourrait encore abaisser les

taux d’intérêt pour

empêcher une nouvelle

appréciation.

La BoJ reste prête à

intervenir si les

anticipations d’inflation

s’avèrent décevantes.

Taux de change effectif nominal :

le taux de change moyen pondéré



devises, non corrigé des effets de






Mars 2015 12

Devises émergentes : les devises asiatiques restent mieux

positionnées

Dans l’ensemble, les devises émergentes ont sévèrement pâti du rebond du dollar et de la baisse

connexe des prix des matières premières. L’indice J.P. Morgan des devises émergentes a plongé sous

des plus bas historiques et le risque d’une nouvelle baisse est à craindre, l’assouplissement monétaire et

la dégradation des termes de l’échange étant appelés à se poursuivre. Le marché se préoccupe de

l’accroissement de l’endettement des entreprises des pays émergents et le calendrier incertain du

relèvement des taux de la Fed se traduira par une hausse de la volatilité et de nouvelles pressions à la

baisse sur certaines devises. Les devises ne sont pas toutes exposées au même degré à ce risque.

Depuis 2013 et la l’annonce prématurée d’un arrêt des achats de titres de la Reserve fédérale (lorsque les

devises et les actifs émergents ont mal réagi aux craintes d’une réduction des achats d’obligations de la

Fed), certains pays ont pris des mesures adéquates afin de limiter les déficits des finances publiques et

extérieurs et de rééquilibrer leurs politiques monétaire et budgétaire. Mais d’autres restent confrontés à la

faiblesse ou à la détérioration de leurs fondamentaux économiques (déficits, inflation, etc.), à une

croissance atone voire à une récession. De toute évidence, la plupart des pays de la première catégorie

sont asiatiques, tandis qu’une grande partie des devises d’Amérique latine et de la région EMEA (Europe,

Moyen-Orient et Afrique) restent exposées à des risques baissiers. Le recul des prix des matières

premières a été une véritable aubaine pour les importateurs – réduisant les déséquilibres commerciaux,

contenant l’inflation et diminuant même les dépenses publiques, les subventions énergétiques pouvant

faire l’objet de réductions plus agressives – mais a aggravé les difficultés des exportateurs.

Conformément aux attentes, les devises asiatiques (comme la roupie indienne, le dollar taïwanais,

le won coréen ou le peso philippin) devraient se montrer résistantes face à un dollar fort,

puisqu’elles bénéficient de la baisse de la facture énergétique et de la vigueur des balances

courantes, et peuvent tirer profit de l’accélération de la croissance économique.

En Amérique latine, un nouvel accès de faiblesse reste possible, vu la situation économique

désastreuse du Brésil combinée aux faibles perspectives d’évolution des prix des matières

premières liées au ralentissement structurel de l’économie chinoise. Seul le peso mexicain pourrait

se stabiliser face au dollar, sous réserve qu’une intervention monétaire vienne soutenir la devise.

Dans la région EMEA, nous restons baissiers sur les devises les plus échangées. L’inflation persistante, la

mauvaise gestion de la politique macroéconomique et certains risques géopolitiques pourraient continuer

d’exercer des pressions à la baisse sur la livre turque, le rand sud-africain et le rouble russe. Seul le zloty

polonais pourrait vraisemblablement s’apprécier face à l’euro, compte tenu de la croissance robuste du

pays et de sa très faible exposition commerciale à la Russie.

Indices des devises émergentes et volatilité (base 100 au 01/01/2005)


50

60

70

80

90

100

110

120

130

2012 2013 2014 2015

USD contre devises asiatiques USD contre devises Am. Latines Volatilite des devises émergentes

L’amélioration des

fondamentaux et la

vigueur des politiques

économiques permettront

de faire face au

resserrement de la Fed.

Les performances passées

de préjugent pas les

performance futures. Les

variations de l’inflation, des

taux d’intérêt et du taux de

change peuvent avoir un

effet défavorable sur la

valeur, le prix et le revenu

des investissements. Votre

capital n’est pas protégé et

les sommes investies à

l’origine peuvent ne pas être

récupérées.


Mars 2015 13

Thématique

À la recherche d’opportunités d’investissement sur

le marché des changes Même si les investisseurs ont souvent tendance à couvrir le risque de change lorsqu’ils planifient

leurs investissements, les devises elles-mêmes semblent offrir des opportunités intéressantes au

cours des six prochains mois. Le rebond de la volatilité, qui s’est amorcé mi-2014 avec le début du

réajustement des devises, devrait se poursuivre, alors que la normalisation de la politique monétaire

de la Réserve fédérale américaine (Fed) est imminente et que la stabilisation des prix des matières

premières pourrait continuer.

Nous restons haussiers sur l’USD qui pourrait toutefois marquer une pause à court terme, la Fed

conservant une position accommodante. La Fed sera néanmoins la première grande banque centrale à

relever les taux d’intérêt. En même temps, d’autres économies développées luttent contre les risques de

déflation (EUR, JPY) ou sont susceptibles d’abaisser encore les taux afin de s’adapter à un

fléchissement de la croissance lié à la baisse des prix des matières premières et au ralentissement

structurel de l’économie chinoise (AUD, CAD). La réduction des déficits budgétaire et courant aux États-

Unis grâce à une croissance soutenue et la révolution énergétique du gaz et du pétrole de schiste

viennent également soutenir l’USD.

Parmi les devises du G10, nous anticipons un nouveau risque de baisse pour les devises liées aux

matières premières (AUD, CAD, NOK, NZD) face à l’USD, dans la mesure où la dégradation des termes

de l’échange va se poursuivre et où les surévaluations n’ont pas été entièrement corrigées, malgré un

affaiblissement déjà important. Parmi les devises scandinaves, la dépréciation régulière de la couronne

suédoise (SEK) face à l’euro et au dollar semble excessive. La Suède bénéficiera, selon toute

vraisemblance, de l’essor du commerce mondial tiré par les États-Unis, et nous entrevoyons un potentiel

d’amélioration à moyen terme (3-6 mois), malgré les mesures d’assouplissement récemment mises en

œuvre. Même s’il est probable que le Danemark poursuive sa politique d’assouplissement afin de

maintenir l’ancrage de la couronne danoise (DKK) à l’euro, nous ne pouvons écarter l’idée que les coûts

de stabilité financière finissent par devenir trop élevés et que la devise puisse décrocher. Il est peu

probable que ce scénario se matérialise, mais les risques sont orientés à la hausse pour la couronne.

Parmi les pays émergents d’Europe, l’essor de l’économie polonaise devrait permettre au zloty (PLN) de

s’apprécier face à l’euro.

Nous anticipons un nouveau risque baissier pour les devises des pays émergents liés aux matières

premières. La forte dépendance à l’égard des recettes d’exportation de matières premières, parfois

amplifiée par des politiques économiques inadaptées, pourrait continuer de faire plonger certaines

devises comme le real brésilien (BRL) et le rand sud-africain (ZAR). Il pourrait toutefois y avoir quelques

exceptions, le dégagement ayant été massif jusqu’à présent. Nous identifions deux candidats potentiels

à une appréciation face à l’USD, le peso chilien et le peso colombien (CLP et COP). Les deux économies

sont plus diversifiées que d’autres exportateurs traditionnels de matières premières, et la forte

dépréciation a été très favorable aux exportateurs de produits agricoles et manufacturés vers les États-

Unis.

En Asie, nous estimons que le yuan chinois (CNY/CNH) et la roupie indienne (INR) resteront alignés

sur l’USD, ce qui devrait signifier un potentiel de hausse contre euro. Il est peu probable que la

Chine laisse sa devise s’affaiblir outre mesure, tandis que l’Inde aura à cœur de limiter le risque

d’appréciation lié à l’amélioration des fondamentaux et à l’accélération de la dynamique de

croissance. Le yuan et la roupie pourraient surperformer d’autres devises asiatiques.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les variations de

l’inflation, des taux d’intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la

valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n’est pas protégé et les sommes

investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.

Le dollar continuera à

gagner du terrain face à la

plupart des devises du G10.

Les devises liées aux

matières premières restent

exposées à un risque de

baisse supplémentaire.


Mars 2015 14

Marchés actions

Risque de correction en vue sur les actions Depuis la publication de notre Outlook 2015, un certain nombre de chocs positifs inattendus ont soutenu

la performance des actions. Les cours du pétrole ont perdu plus de 50% en l’espace de six mois

seulement, les rendements obligataires sont proches de leurs plus bas historiques, l’inflation baisse à

travers le monde et un grand nombre de banques centrales de pays développés et émergents ont

abaissé leurs taux d’intérêt. Du fait de la meilleure performance des actions, les valorisations boursières

(ratio Cours/Bénéfices) sont désormais élevées et sensiblement supérieures aux moyennes

pluriannuelles. Depuis le début de l’année, les analystes financiers ont revu à la baisse leurs prévisions de

croissance des bénéfices aux États-Unis et en Europe. Et tandis que l’environnement marqué par des

taux bas est favorable à la reflation des actifs financiers, la croissance économique mondiale reste fragile

dans de nombreux pays émergents, et particulièrement ceux tributaires des exportations d’énergie et de

matières premières.

L’appréciation du dollar, conjuguée à la baisse des prix de l’énergie, a eu un impact négatif sur les

bénéfices américains. Les prévisions de croissance des bénéfices ont été revues à la baisse, et au

moment de la rédaction de cette publication (13 mars 2015), les révisions à la baisse des bénéfices

se poursuivent. L’appréciation du dollar face à l’ensemble des autres grandes devises a durement

touché les multinationales américaines. De plus, la baisse des prix de l’énergie a mis sous pression

les grandes compagnies pétrolières – qui représentent 10% de la capitalisation boursière de l’indice

de référence MSCI US. Malheureusement, d’après nos calculs, il faut compter habituellement

environ 15 mois avant que le consommateur américain ne bénéficie de l’augmentation du pouvoir

d’achat qui fait suite à une baisse des prix de l’essence. En outre, nous estimons que les dépenses

des entreprises et la consommation des ménages vont s’accroître en réaction à l’impulsion donnée

par la baisse des prix à l’importation. Une hausse de la consommation devrait ainsi entraîner une

révision haussière des bénéfices dans la région plus tard cette année. Notre principale inquiétude

vis-à-vis des actions américaines reste liée au calendrier du premier relèvement des taux de la

Réserve fédérale américaine (Fed). Nous sommes convaincus que tant que les investisseurs

attendront une intervention de la Fed, l’indice de référence américain S&P 500 ne devrait pas

dépasser les niveaux actuels (2100-2150).

Croissance des BPA américains, avec et hors

énergie Effet positif sur la consommation de la baisse

des cours du pétrole WTI

Sources : Société Générale Private Banking, Datastream, 13/03/2015.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures

Un positionnement Neutre sur les valeurs américaines nous paraît judicieux. Les sociétés du

secteur de la Technologie (hors équipement de communication) sont à Surpondérer, compte tenu de

leur forte sensibilité à l’accélération de la croissance économique. Les valeurs financières offrent un

potentiel de hausse intéressant grâce à des valorisations attractives, associées à une amélioration des

perspectives d’évolution des marges (une hausse des rendements obligataires se profilant à l’horizon).

Les valorisations assez élevées des sociétés industrielles – et, pour certains sous-secteurs, l’impact

négatif de l’appréciation du dollar – limiteront leur potentiel de hausse : une allocation Neutre nous

semble donc pertinente. Les valorisations pour les secteurs de l’énergie et des matériaux de base ne

-40

-30

-20

-10

0

10

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30

40

50

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Indice actions américaines hors énergie

Indice actions américaines -100

-50

0

50

100

150

2000

50

100

150

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Confiance des ménages (échelle gauche)

Prix du pétrole (échelle droite inversée)

L’appréciation du dollar,

combinée à la baisse des

prix de l’énergie, met sous

pression la croissance des

bénéfices par action (BPA).

Le ratio Cours/Bénéfices est égal

au rapport entre le cours d’une

action et le bénéfice net par

action.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.


Mars 2015 15

sont guère attrayantes, compte tenu de nos perspectives prudentes vis-à-vis des prix des matières

premières : nous passons à Sous-pondérer. Enfin, les secteurs défensifs semblent chers.

La croissance des bénéfices par action (BPA) dans la zone euro reste limitée. La contraction des

prix de l’énergie et la forte dépréciation de l’euro face au dollar devraient stimuler les exportations.

Nous observons toutefois que la demande mondiale n’est pas suffisamment soutenue pour

encourager un fort rebond des bénéfices. La croissance des bénéfices devrait s’établir autour des

5% en 2015 d’après notre scénario central qui s’appuie sur les hypothèses suivantes : la parité

EUR/USD se maintient autour des niveaux actuels (1,06 au 13 mars) jusqu’à la fin de l’année, le

taux de change effectif réel moyen de l’euro fléchira de 11% sur l’année, la croissance moyenne du

PIB pour 2015 s’élèvera à 1,6% (d’après les prévisions du consensus des analystes Bloomberg),

l’inflation moyenne ressortira à -0,2%, la masse monétaire se développera encore, les cours du

pétrole s’établiront en moyenne à 50 $ le baril sur l’année et la croissance du PIB réel mondial sera

de 3%. D’après notre scénario optimiste – supposant une parité pour l’EUR/USD, une plus forte

dépréciation du taux de change effectif (-20%) et une croissance plus soutenue de la masse

monétaire – la croissance des bénéfices pourrait être de 10-15% avant la fin de l’année. Sous

l’effet de la dépréciation de l’euro et après l’annonce par la BCE de son programme de rachat

d’obligations, les valorisations (ratio Cours/Bénéfices et ratio Cours/Actif net) ont augmenté

encore plus. Le ratio Cours/Bénéfices pour l’indice MSCI de la zone euro, affiche désormais une

prime de 28% par rapport à sa moyenne sur 25 ans et est revenu aux plus hauts atteints en

2003. Compte tenu de cette valorisation élevée, associée à un faible potentiel de révisions à la

hausse de la croissance des bénéfices, un positionnement Neutre sur les valeurs de la zone

euro nous semble pertinent.

En termes sectoriels, nous préférons le secteur de la consommation cyclique, qui devrait bénéficier

de rendements obligataires négatifs et de prix de l’énergie faibles. Les valeurs industrielles de la

zone euro qui exportent vers les États-Unis et tirent profit de la baisse des coûts de production

nous semblent également attractives.

Ratio Cours/Bénéfices sur les douze derniers mois pour l’indice MSCI de la zone euro

Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 13/03/2015.

L’Europe hors zone euro nous semble encore offrir un potentiel de hausse. Le risque lié aux

élections britanniques et à une nouvelle appréciation de la livre sterling face à l’euro (préjudiciable

aux exportations et à la compétitivité) pourrait peser sur l’intérêt témoigné par les investisseurs aux

actifs britanniques. En outre, les valorisations boursières britanniques pourraient pâtir d’une hausse

possible des rendements obligataires. Néanmoins, la solidité de la demande intérieure devrait soutenir le

marché à moyen terme après les élections. Nous abaissons notre exposition sur les valeurs britanniques

de Surpondérer à Neutre. Nous continuons de Surpondérer le marché boursier nordique et suisse.

Les valorisations sont généralement élevées dans ces régions, mais le potentiel de croissance des

bénéfices des entreprises à long terme est généralement plus résistant aux chocs extérieurs et plus élevé

5

10

15

20

25

30

Une nouvelle dépréciation

de l’euro face aux autres

grandes devises pourrait

porter la croissance des

BPA au-dessus de nos

prévisions actuelles.

Le ratio Cours/Bénéfices sur les

douze derniers mois est égal au

rapport entre le prix de l’indice et le

BPA de l’indice lui-même.

Tandis que nous réduisons

légèrement notre exposition

aux valeurs britanniques avant

les élections législatives de

mai, l’Europe hors zone euro

nous semble toujours offrir un

potentiel de hausse.

Le ratio Cours/Actif net est utilisé

pour comparer la valeur de marché

d’une action à sa valeur comptable

au bilan.

Taux de change effectif réel : le

taux de change moyen pondéré



devises, corrigé des effets de






Mars 2015 16

que celui de la zone euro. Par ailleurs, la plupart des entreprises figurant dans les indices de référence

génèrent des flux de trésorerie réguliers et sont en mesure de verser des dividendes récurrents.

Bien que le marché boursier japonais ait signé la meilleure performance depuis le début de l’année après

prise en compte des variations de change, les valeurs japonaises (à Surpondérer) nous semblent

toujours attractives. La croissance des bénéfices est positive cette année, malgré la hausse de la taxe

sur la consommation et son incidence sur les sociétés liées à la consommation (croissance du BPA de

6% pour l’exercice 2014/2015 se terminant le 31 mars), et devrait être plus forte l’année prochaine

(croissance du BPA 2015/2016 attendu à 10%-15%). Les ratios Cours/Bénéfices pour les secteurs liés

aux exportations (notamment les valeurs industrielles) deviennent élevés, la dépréciation du yen ayant

soutenu la performance de ces valeurs. Dans la mesure où nous tablons sur une hausse des salaires,

nous sommes convaincus désormais que la croissance des bénéfices sera générée dans les secteurs de

la consommation cyclique et non cyclique. Les valeurs financières continuent également d’offrir des

valorisations attrayantes.

La région Asie-Pacifique hors Japon (Surpondérer) a signé une performance solide. L’Australie

semble aujourd’hui moins attractive (ratio Cours/Bénéfices attendu en 2015 à 16,2x) qu’elle ne

l’était il y a quelques mois, tandis que Singapour reste attrayant (13,7x pour 2015). Dans

l’ensemble, notre zone préférée reste l’Asie-Pacifique. À court terme, la région pourrait subir un

ralentissement, mais à plus long terme, elle pourrait encore bénéficier, selon nous, d’une tendance

positive.

Prévisions de croissance des BPA 2015e (%) et des indices

Prévisions du

consensus IBES

* Prévisions

SGPB

* Prévisions

SGPB sur indice

Clôture

(13/03/15)

Potentiel de hausse

d’après SGPB

S&P500 1,6% 2,5% 2100 2065 2%

DJ Euro Stoxx 50 9,2% 5,0% 3470 3629 -4%

FTSE 100 -7,4% 3,0% 7100 6736 5%

Topix 8,5% 6,0% 1650 1560 6%

SMI -5,2% -5,0% 9000 8955 1%

Sources : *Société Générale Private Banking (SGPB), Datastream, IBES. Données au 31/03/2015.

L’allocation sur les pays émergents reste inchangée, avec une préférence pour l’Asie (à

Surpondérer) face à l’Amérique latine et à la région EMEA (à fortement Sous-pondérer dans les

deux cas). Nous continuons de privilégier les importateurs de pétrole au détriment des producteurs de

pétrole. La forte appréciation du dollar face aux devises émergentes constitue le risque majeur dans cet

univers. Il convient, selon nous, d’éviter les pays qui pâtissent d’importants déficits extérieurs et

exportent des matières premières et de l’énergie (Brésil et Afrique du Sud).

Il nous semble judicieux de relever le positionnement sur l’Indonésie de Sous-pondérer à Neutre, et nous

revoyons notre positionnement sur la Colombie de Neutre à Sous-pondérer. Nous passons également à

Neutre sur la Grèce. Sur le plan sectoriel, nous relevons notre positionnement sur les télécommunications

à Surpondérer en Asie et à Neutre en Amérique latine.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les

investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur

des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme

à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l'origine peuvent

ne pas être récupérées.

Nous adoptons une approche

sélective sur les marchés

émergents. Nous passons de

Surpondérer fortement à

Surpondérer sur l’Asie

émergente, et réduisons

encore notre exposition à

l’Amérique latine et à la

Russie, en passant de Sous-

pondérer à Sous-pondérer

fortement.


Mars 2015 17

Thèmatique actions

1. La hausse de la rémunération des actionnaires

devrait encore soutenir les valeurs japonaises Depuis décembre 2012, l’indice boursier japonais Topix a progressé de 115%. De nombreux

facteurs ont encouragé cette hausse, mais le plus important a été la dépréciation du yen face au

dollar et à l’euro. Depuis janvier, le yen s’est stabilisé Et pourtant, les valeurs japonaises ont

continué à bien performer. Pourquoi ?

Nous avons démontré dans des études

précédentes que le marché boursier japonais est

entré dans une période de changements

structurels. Nous estimons que la remontée du

Topix résulte largement de ces changements.

Tout d’abord, les investisseurs locaux

manifestent aujourd’hui un plus grand appétit

pour les actions que pour les obligations. Avec

une inflation positive et des rendements

obligataires proches de leurs plus bas

historiques, le programme de rachats d’actifs

obligataires de la Banque du Japon s’est élargi

aux actions. Le Fonds d’investissement

gouvernemental de retraite (GPIF) a également accru son exposition aux actions japonaises. Ces

entrées de capitaux soutiennent la performance et permettent aux valeurs nippones de mieux résister

aux chocs extérieurs. Ensuite, les efforts consentis par le gouvernement japonais pour améliorer la

gouvernance des entreprises et augmenter la rentabilité des capitaux propres ont incité les directions

d’entreprises à améliorer la rémunération des actionnaires (par le biais des dividendes ou de rachats

d’actions) : le programme d’achat d’actifs de la Banque du Japon est principalement axé sur les

sociétés présentant une rentabilité élevée des capitaux propres. L’expérience montre que les marchés

boursiers portés par une hausse de la rémunération des actionnaires sont plus résistants que leurs

homologues uniquement entraînés par des forces cycliques. Enfin, un facteur cyclique est également

favorable aux valeurs nippones : la croissance des bénéfices. Le Japon est le seul marché à avoir

enregistré une croissance positive des bénéfices chaque année depuis 2012. Les bénéfices et les

dividendes étant fortement corrélés (positivement), l’accélération de la croissance des bénéfices par

action (BPA) devrait donner lieu à une accélération de la croissance des dividendes.

Indice MSCI Japon – rendements nominaux moyens à 10 ans en glissement annuel (variation, %)

v


-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

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88

19

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90

19

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19

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19

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19

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99

20

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20

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20

14

Rendement Dividende

Multiple Rentabilité

Une forte corrélation entre le Topix et le yen

Sources : SG Private Banking, Datastream. Données au 16/03/2015.

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

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$/JPY (lhs)

Topix

La rémunération des

actionnaires est de toute

évidence le plus important

des facteurs structurels et

cycliques favorables aux

valeurs japonaises. Nous

constatons que lorsque des

sociétés lancent un

programme de rachat

d’actions, leur performance

résiste mieux aux chocs

extérieurs.

En 2013 et en 2014, la

rémunération des

actionnaires offerte par les

entreprises japonaises a

augmenté au-dessus des

niveaux d’avant-crise.


Mars 2015 18

Thématique actions

2. La Chine et l’Inde s’imposent comme leaders

mondiaux Partant de deux situations différentes, la Chine et l’Inde vont façonner l’avenir de l’économie

mondiale grâce à leur taille, à des perspectives favorables de croissance et à une présence

renforcée à l’international. La croissance combinée de ces deux économies pourrait atteindre un

taux réel moyen d’environ 5% dans les cinq années à venir (FMI, Perspectives de l’économie

mondiale, 2014), contribuant pour plus de 1 point de pourcentage à la croissance mondiale. Nous

pouvons établir des parallèles entre les deux pays, qui entament tous deux une vaste série de

réformes.

Part du PIB mondial (mesurée en parité de pouvoir d’achat) et contribution à la croissance du

PIB mondial

Sources : Société Générale Private Banking, FMI. Données au 23/03/2015.

Engager des réformes structurelles afin de consolider le potentiel de croissance

Les deux économies s’efforcent de mener d’importantes réformes économiques et politiques,

favorables à la croissance économique à long terme. En Inde, la volonté de limiter la bureaucratie et

d’enrayer la corruption contribuera à créer un environnement plus propice à l’activité des entreprises.

La rationalisation des processus administratifs, les acquisitions de terrains facilitées pour les projets

d’envergure et l’adoption d’une initiative numérique sont autant d’éléments destinés à réduire le laps

de temps entre les projets et leur réalisation, et à limiter le poids d’une réglementation excessive sur

l’économie. De son côté, la Chine s’oriente vers une économie où les marchés auront un rôle accru et

s’emploie par ailleurs à améliorer l’efficacité et à promouvoir l’innovation en renforçant le rôle du

secteur privé. Avec la réforme des entreprises publiques et l’augmentation du nombre de fusions-

acquisitions visant à réduire les surcapacités, le secteur industriel chinois sera encore en mesure de

progresser dans la chaîne de valeur, en s’adjugeant une part plus large de la valeur ajoutée dans les

processus manufacturiers.

Une impulsion donnée aux infrastructures nationales et internationales

Les deux pays vont élargir leur rôle dans l’industrie manufacturière mondial. En Inde, la priorité donnée

aux projets d’infrastructures peut être comparée aux investissements massifs en capital fixe accumulés

par la Chine à partir des années 1980 : des infrastructures déficientes créent des goulets d’étranglement

dans de nombreuses industries. L’Inde entend renforcer sa base industrielle, améliorant ainsi ses

capacités exportatrices et rétablissant sa balance commerciale. Le dernier projet de loi sur le budget

présenté en mars met en exergue la priorité accordée aux dépenses liées aux énergies renouvelables, aux

infrastructures routières et ferroviaires, et aux logements à loyer modéré. La Chine semble assez bien

pourvue en comparaison, mais elle se tourne maintenant vers l’international. Dans le but d’étendre son

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1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

Contribution au PIB mondial (Chine + Inde, échelle droite) Chine Inde Chine + Inde

%

La Chine et l’Inde

entreprennent des réformes

économiques qui sont

actuellement bien accueillis

par le marché.

L’Inde doit se concentrer

sur ses infrastructures

intérieures, alors que la

Chine est prête à

développer son activité à

l’étranger.

Prévisions FMI


Mars 2015 19

influence régionale, elle a lancé l’initiative de la « nouvelle route de la soie » destinée à financer des

investissements dans des pays voisins et à ouvrir de nouveaux marchés à ses entreprises. Les sorties

d’investissements directs étrangers (IDE) seront supérieures aux entrées d’IDE en 2015 pour la première

fois dans l’histoire, les entreprises chinoises recherchant des opportunités d’acquisition à l’étranger. Le

développement à l’international des grandes entreprises aux ambitions mondiales, qui ont atteint la taille

critique sur leurs marchés intérieurs, sera ainsi encouragé.

La consommation intérieure devrait soutenir la croissance à long terme

La migration de la main-d’œuvre des zones rurales vers les zones urbaines a toujours été un important

moteur de croissance grâce aux gains de productivité qu’elle permet de réaliser. La Chine présente l’un

des degrés d’urbanisation les plus élevés des pays émergents, à plus de 50%, contre seulement 32%

pour l’Inde. S’agissant de cette dernière, une progression régulière de l’urbanisation améliorera la

productivité et encouragera également l’expansion de la classe moyenne, le pilier traditionnel de la

consommation privée intérieure. De toute évidence, un effort d’investissement convaincant dans les

infrastructures « matérielles » (transports, énergie, télécommunications) et « immatérielles » (institutions

sociales, éducation) sera nécessaire pour y parvenir. En Chine, l’urbanisation a principalement favorisé

l’essor industriel grâce au vaste vivier de main-d’œuvre bon marché se déplaçant vers les zones

côtières industrialisées. La volonté d’élargir le filet de sécurité sociale et de mettre davantage l’accent

sur le secteur des services riches en main-d’œuvre aura pour effet d’accroître la contribution de la

consommation privée au PIB, à peine supérieure à 40% aujourd’hui.

Des réformes financières en préparation

Dans les deux pays, le secteur financier semble toujours assez inefficace au regard des normes

internationales. Une concurrence accrue en Inde, l’ouverture du marché en Chine et une plus grande

libéralisation des mouvements de capitaux dans les deux pays devraient encourager une meilleure

gestion du secteur bancaire. Cela contribuerait plus efficacement à la croissance du secteur privé et

faciliterait l’accès de la population à faible revenu aux services financiers. En Inde, la privatisation

partielle des banques publiques pourrait attirer les IDE, permettant ainsi des gains d’efficacité. D’autres

réformes relatives à la réglementation des marchés financiers et le lancement de nouveaux produits

d’investissement visant à détourner les investisseurs des avoirs en or laissent entrevoir une refonte des

marchés. En Chine, la libéralisation financière va se poursuivre, avec une importance grandissante

accordée aux mécanismes de marché. Le secteur financier doit améliorer sa capacité à gérer les

risques de taux et de change parallèlement à la libéralisation des taux de dépôt, à la transition vers un

régime de change plus souple et à l’augmentation des entrées et des sorties de capitaux.

Chine et Inde : ratio Cours/Bénéfices à 12 mois

Sources : Société Générale Private Banking, IBES, Datastream. Données au 23/03/2015.

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Chine Inde Chine moyenne sur 10 ans Inde moyenne sur 10 ans

La consommation privée

constituera un relai de

croissance plus important

dans les deux pays.


Mars 2015 20

Thématique actions

3. La baisse des cours du pétrole alimente la

consommation mondiale La conséquence majeure de l’effondrement des prix de l’énergie est la hausse du pouvoir

d’achat, en particulier dans les économies où les effets de cette baisse se ressentent pleinement à

la pompe. Le fléchissement généralisé des prix des matières premières ne fait qu’ajouter à ce gain

du pouvoir d’achat. Avec des taux d’intérêt historiquement bas, nous pouvons raisonnablement

supposer que cette amélioration du pouvoir d’achat s’oriente davantage vers la consommation que

vers l’épargne. Nous anticipons donc une augmentation de la consommation mondiale, tirée non

seulement par la baisse de 50% des cours du Brent mais aussi par les facteurs suivants :

Aux États-Unis, sous l’effet de la dynamique de croissance positive, l’embellie du marché du

travail se poursuit, avec des créations d’emplois supérieures aux attentes. Bien que la

croissance des salaires soit restée modérée jusqu’à présent, un nouveau recul du taux de

chômage alimentera l’inflation salariale et, selon toute vraisemblance, un boom de la

consommation américaine.

Les prix à la consommation ont diminué dans la zone euro ces derniers mois. Les prix de

l’énergie et de l’alimentation ont baissé, améliorant ainsi le pouvoir d’achat des consommateurs

européens. Avec l’instauration d’un salaire minimum en Allemagne et une stabilisation attendue

des impôts en France, le pouvoir d’achat et la confiance des consommateurs devrait

s’améliorer.

Récemment, le Premier ministre japonais Shinzo Abe a insisté une nouvelle fois sur l’importance

de la hausse des salaires par les chefs d’entreprise japonais. Et après qu’une première

augmentation de la taxe sur la consommation en avril 2014 a fragilisé les ventes au détail, la

prochaine a été reportée d’octobre 2015 à avril 2017. Ces deux facteurs devraient stimuler la

confiance et les dépenses des consommateurs.

Ce rebond de la demande des ménages viendra également des marchés émergents. Les ventes

d’automobiles en Chine se sont fortement orientées à la hausse – et devraient le rester - tandis

que les consommateurs indiens bénéficieront de la chute des prix de l’alimentation, de l’énergie

et de l’électricité.

À l’échelle mondiale, nous tablons sur une croissance soutenue des bénéfices pour les valeurs de la

consommation cyclique en 2015 et 2016. En tant que grand bénéficiaire de cette explosion de la

consommation mondiale, ce secteur est l’une de nos plus fortes convictions.

La chute des cours du pétrole encourage la surperformance du secteur de la consommation cyclique


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1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Cours du WTI (glissement annuel, %, avancé de 20 semaines, échelle gauche inversée)

Performance relative : MSCI World Consumer Discretionary vs MSCI World (%, échelle droite)

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j

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t

La baisse des prix de

l’énergie et d’autres

matières premières,

combinée à la faiblesse

généralisée des taux

d’intérêt, stimulera la

consommation.


ne préjugent pas des

performances futures. Les

investissements peuvent être

soumis aux fluctuations du

marché, et le prix et la valeur

des investissements et les

revenus qui en découlent

peuvent fluctuer à la baisse

comme à la hausse. Votre




récupérées.


Mars 2015 21

Thématique actions

4. Internet des Objets (IdO) : êtes-vous connectés ? Il y a vingt ans, nous n’aurions jamais imaginé que notre vie quotidienne changerait radicalement

grâce à la révolution de l’Internet. Mais depuis, Internet est devenu un outil pratiquement

indispensable. Après l’essor de l’ordinateur personnel et la généralisation de l’accès à Internet,

nous sommes entrés dans une nouvelle ère de communication avec les smartphones et les

tablettes qui peuvent également être connectés. Et grâce aux innovations technologiques actuelles,

nous sommes à l’aube de la prochaine vague d’innovations, à savoir « l’Internet des Objets » (IdO).

Ce sous-ensemble de « l’Internet of Everything » (IoE) couvre un grand nombre d’appareils de la vie

quotidienne qui bénéficient d’une identification unique (appareils portables, appareils

électroménagers, automobiles, machines industrielles, réseaux électriques, systèmes de

signalisation et services de santé…) et sont équipés de capteurs, de microcontrôleurs et de

modules sans fil qui leur permettent d’interagir avec leur environnement et de prendre des

décisions intelligentes grâce à la collecte et à l’analyse de données en temps réel.

Un rapport publié par le gouvernement britannique (Internet of things: making the most of the

second digital revolution, décembre 2014) estime que le nombre d’appareils mobiles connectés et

de smartphones pourrait dépasser la population mondiale d’ici à 2020, date à laquelle le nombre

d’appareils connectés pourrait se situer entre 20 et 100 milliards. Le potentiel de marché pour l’IdO

et l’IoE est donc énorme, et dans la mesure où il concerne un très grand nombre de secteurs,

chaque entreprise pourrait être touchée. D’après un rapport présenté au Forum économique

mondial par le P-DG de Cisco, John Chambers, en janvier 2014, Are you ready for the Internet of

Everything? l’IdO et l’IoE pourraient générer quelque 19 mille millards de dollars de chiffre d’affaires

entre 2013 et 2022.

Cette croissance rapide est

boostée par la faiblesse des prix

des composants, l’amélioration

de la connectivité sans fil et

l’essor des « mégadonnées » et

de l’analytique. Elle est

également stimulée par le fait que

les consommateurs, les

entreprises et les gouvernements

en reconnaissent les avantages

en termes de revenus,

d’économies de coûts et

d’améliorations apportées à la vie

quotidienne. L’IdO offre un grand

nombre de nouvelles possibilités

pour renforcer la productivité et

l’efficacité en créant de nouveaux

services, en libérant du capital humain ou en améliorant la satisfaction client. L’Internet industriel

(l’intégration de machines, de capteurs et de logiciels), les chaînes d’approvisionnement et la logistique,

et des villes « intelligentes » (où la technologie numérique est intégrée à tous les niveaux) ne sont que

quelques exemples des applications possibles de l’IdO. Cette nouvelle révolution suscite bien

évidemment des inquiétudes en termes de confidentialité/sécurité des données, de nombreuses

organisations, comme la Commission fédérale américaine du commerce, exhortant les entreprises à

adopter des pratiques visant à protéger les consommateurs. La standardisation des protocoles et une

meilleure tarification grâce à des économies d’échelle représentent d’autres défis majeurs.

Nous n’en sommes qu’au premier stade d’une grande transformation susceptible d’avoir encore

plus d’impact que les 20 premières années d’existence d’Internet.

Valeur ajoutée économique totale* en 2020, par secteur

Sources : Gartner, Société Générale Private Banking (Equity Solutions & Stratégie), nov. 2013

* Bénéfices estimés pour les entreprises par la vente et l’utilisation de la technologie IdO

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14%11%

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5%4%

Autres

Prestataires de santé

Secteur manufacturier

Assurance

Banques et valeurs mobilièresCommerce de détail

Gouvernements

Transports

Services aux collectivités

L’inexorable progression de

l’Internet des Objets (IoT) va

– encore – bouleverser nos

vies.

Un marché mondial qui

devrait enregistrer une

croissance supérieure à

19 mille milliards de dollars.


ne préjugent pas des

performances futures. Les

investissements peuvent être

soumis aux fluctuations du

marché, et le prix et la valeur

des investissements et les

revenus qui en découlent

peuvent fluctuer à la baisse

comme à la hausse. Votre




récupérées.


Mars 2015 22

Hedge funds

Privilégier la diversification au directionnel Dans l’ensemble, la performance des hedge funds s’est améliorée ces trois derniers mois, après

avoir marqué le pas durant les onze premiers mois de 2014. Cette amélioration a été entretenue par

un certain nombre de facteurs – un regain d’appétit pour les actifs risqués en prévision des achats

d’actifs de la BCE et une liquidité accrue sur les marchés financiers – combinés aux trois grands

thèmes macroéconomiques qui ont dominé les marchés récemment : l’effondrement des cours du

pétrole, les préoccupations grandissantes à l’égard des risques de déflation et des orientations

économiques mondiales clairement divergentes. Cette période a été particulièrement favorable aux

fonds davantage axés sur les stratégies « macro » et « momentum », qui ont tiré profit de leur

exposition directionnelle.

Cependant, cette évolution a également bénéficié beaucoup plus directement aux investisseurs

obligataires et actions « long-only ». Il nous semble donc judicieux de sous-pondérer les stratégies plus

directionnelles (« Global Macro », « Long-Bias Equity » et « CTA ») au sein des portefeuilles et de se

focaliser plutôt sur des investissements directs dans des classes d’actifs traditionnels afin de s’exposer

aux mouvements directionnels des marchés. La stratégie « Special Situations » nous semble

relativement attractive – elle est dominée par des gérants activistes, dont les positions, pour un grand

nombre d’entre elles, devraient dégager de la valeur progressivement.

Une influence majeure des gérants activistes (base 100 en 2012)

Sources : Société Générale Private Banking, Lyxor Cross Asset Research. Données au 13/03/2015.

Dans ce contexte, nous préférons les stratégies « Relative Value », parmi lesquelles nous

privilégions : « Market-Neutral Equity » – aux États-Unis, les investisseurs devraient rechercher

des gérants « sector-neutral », c’est-à-dire dont les stratégies ne seront pas exposées à

d’importants écarts de performance entre secteurs. Par ailleurs, les meilleures opportunités se

trouvent chez les gérants qui utilisent des modèles quantitatifs pour construire leurs portefeuilles ;

« Long-Short Credit » – ici, les investisseurs devraient se concentrer sur l’exposition aux marchés

du crédit européen et émergent, qui offrent parmi les meilleures perspectives en matière de

performance absolue ; « Fixed Income Arbitrage » – les fonds sur ce segment sont exposés à bon

nombre des mêmes moteurs de performance que les stratégies « Global Macro » (en particulier, les

divergences sur les marchés des changes et obligataires) mais dans un cadre « Relative Value », ils

sont moins vulnérables aux changements directionnels observés sur ces marchés.

Ces stratégies offrent une exposition non directionnelle aux marchés financiers, ce qui constitue

une source alternative de performance et, à ce titre, un instrument utile pour la diversification des

portefeuilles.

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2012 2013 2014 2015

Panier de valeurs cotées détenues par des activistes

Indice HFRX Activist

Indice HFRX Event Driven

Etant donné les correlations

croissantes entre les

stratégies hedge fund

directionnelles et les

classes d’actifs sous-

jacentes, nous préférons

diversifier notre expostion

vers les stratégies

« Relative Value ».


Mars 2015 23

Matières premières

Le pétrole et l’or semblent peu attrayants Au cours du dernier trimestre, les perspectives mondiales relatives au pétrole n’ont guère évolué.

L’offre est supérieure à la demande, et cette situation devrait perdurer dans les mois à venir. La

guerre des prix entre les pays de l’OPEP et les pays non OPEP – pour schématiser, entre l’Arabie

Saoudite et les États-Unis – devrait continuer de faire rage. Les deux acteurs entendent maintenir

des niveaux élevés de production afin de préserver leurs parts de marché respectives. Avec

449,8 millions de barils en mars 2015, les stocks de pétrole brut des États-Unis sont au plus haut

depuis plus de trente ans, tout comme la production avec 9,37 millions de barils par jour. À ce

rythme, les capacités de stockage vont rapidement atteindre leurs limites. Par contraste, la reprise

économique mondiale reste modeste, impliquant une faible croissance de la demande. L’Agence

internationale de l’énergie (AIE) prévoit une hausse marginale de la demande mondiale de pétrole en

2015, de seulement 1 million de barils par jour. Un accord possible sur le programme nucléaire

iranien pourrait donner lieu à une nouvelle hausse de l’offre mondiale de pétrole. L’Iran se classe au

troisième rang des réserves de pétrole de l’OPEP, et une hausse de ses exportations ne ferait

qu’accroître les pressions baissières sur les cours du pétrole à court terme. Nous estimons donc

que l’offre restera supérieure à la demande au cours des prochains trimestres, même si le

déséquilibre ne devrait guère s’amplifier. Les cours du pétrole devraient donc se maintenir autour

des niveaux actuels.

Hausse des stocks américains de pétrole, baisse des cours


En ce qui concerne le cour de l’or, il pourrait tirer profit à court terme d’une hausse des réserves

d’or des banques centrales émergentes et d’une plus forte demande saisonnière d’or physique de

la part des acheteurs particuliers asiatiques. En outre, les avoirs en or des fonds indiciels (ETF) ont

rebondi depuis fin 2014. Néanmoins, le changement de cap monétaire de la Fed sera déterminant.

Si les indicateurs macroéconomiques américains continuent de paraître solides – et il n’y a aucune

raison que cela change – l’anticipation d’un nouveau tour de vis monétaire de la part de la banque

centrale américaine ne fera qu’accroître les pressions baissières exercées sur les cours de l’or.

Enfin, dans la mesure où nous estimons que le dollar américain continuera de s’apprécier face à la

plupart des autres devises, sa corrélation historiquement négative avec les prix des métaux

précieux pèsera sur l’or. Dans l’ensemble, nous restons à Négatif sur l’or, même si la baisse de

production aux niveaux de prix actuels devrait limiter l’ampleur du potentiel baissier.

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2013 2014 2015

Stocks de pétrole brut aux Etats-Unis (mill ions de barils)

Cours du WTI (USD/baril, échelle droite inversée)

Nous estimons que l’offre

restera supérieure à la

demande, même si le

déséquilibre ne devrait

guère s’accroître. Les cours

du pétrole devraient donc

se maintenir autour des

niveaux actuels.

Nous restons Négatifs sur

l’or, même si nous estimons

que le potentiel de baisse

sera limité.


Mars 2015 24

Thématiques tactiques et stratégiques : stratégies ouvertes

Date de

lancement Conviction Devise Description de la thématique Statut

Horizon

d’investiss.

01/12/2013 Concours de beauté des banques

européennes (obligations) EUR

Une politique monétaire accommodante assouplira les conditions de financement. Les

volumes des remboursements obligataires continueront de dépasser ceux des émissions

obligataires, soutenant ainsi le marché des obligations financières.

Ouvert Stratégique

01/12/2013 Accélération du cycle

d’investissement USD

Après la faiblesse des investissements engagés par les entreprises des pays développés

depuis plusieurs années, nous tablons sur une reprise des dépenses d’investissement. Ouvert Stratégique

19/03/2014 TOPIX – Poursuite de la

revalorisation des multiples EUR

Nous estimons que le Japon va connaître une évolution structurelle. La sortie de la déflation

devrait être très favorable à une revalorisation des marchés actions. Ouvert Stratégique

12/06/2014 Asie : Direction l’Est EUR L’Asie-Pacifique a des valorisations attractives, des prévisions de résultats susceptibles

d’être revues à la hausse et des politiques monétaires et budgétaires favorables. Ouvert Stratégique

12/06/2014 L’Europe de l’Est de nouveau dans

la course (obligations) EUR Le contexte macroéconomique en Europe de l’Est s’est amélioré. Ouvert Tactique

12/09/2014

Sortir des titres « value » au profit

des valeurs de croissance

exposées au dollar

EUR

Dans la mesure où les indicateurs avancés signalent une croissance économique terne dans

la zone euro et une chute de l’euro au lendemain des mesures de la BCE, les sociétés ayant

des activités commerciales en dehors de la zone euro bénéficient d’un effet de change et

d’un effet volume positifs, les exportations de la zone euro devenant moins chères.

Ouvert Tactique

12/09/2014 Valorisations attractives des

actions scandinaves EUR

La Norvège est le pays le moins cher d’Europe. Les valorisations des sociétés suédoises

sont plus élevées, mais le BPA devrait enregistrer une croissance à deux chiffres. Ouvert Tactique

27/11/2014

Retour des dividendes européens

sur le devant de la scène

(aristocrats)

EUR Une croissance économique terne et un risque de déflation dans la zone euro devraient

orienter les investisseurs vers les dividendes. Ouvert Tactique

27/11/2014 Le « Made in USA » USD Grâce à la compétitivité des coûts de main-d’œuvre et la faiblesse des prix de l’énergie,

le secteur manufacturier américain bénéficie d’une reprise vigoureuse. Ouvert Stratégique

27/11/2014 L’appréciation du dollar : qui en

profitera le plus ? EUR Nous privilégions une exposition aux sociétés exportant vers les États-Unis. Ouvert Tactique

27/11/2014 L’or bleu (Eau) EUR De nombreuses régions du globe sont actuellement susceptibles de subir d’importantes

ruptures d’approvisionnement en eau. L’eau reste sous-évaluée. Ouvert Stratégique

27/11/2014 Rendements attractifs dans la

dette des marchés émergents USD

Bien que l’appréciation du dollar ait rendu le carry trade sur les marchés émergents

moins attractif, elle devrait stimuler la compétitivité des pays émergents et favoriser la

réduction des déficits courants.

Ouvert Tactique

27/11/2014 Immobilier résidentiel allemand EUR

Une demande soutenue et une offre insuffisante se sont traduites cette année par une

forte hausse des prix de l’immobilier en Allemagne. Néanmoins, l’immobilier résidentiel

outre-Rhin semble toujours abordable comparé à Londres et Paris.

Ouvert Tactique

13/03/2015

La hausse de la rémunération des

actionnaires devrait encore

soutenir les valeurs japonaises

JPY

La rémunération des actionnaires est le plus important des facteurs structurels et cycliques

favorables aux valeurs japonaises. Nous constatons que lorsque des sociétés lancent un

programme de rachat d’actions, leur performance résiste mieux aux chocs extérieurs.

Ouvert Stratégique

13/03/2015

La consommation mondiale

alimentée par la baisse des cours

du pétrole

USD La baisse des prix de l’énergie et d’autres matières premières, combinée à la faiblesse

généralisée des taux d’intérêt, encouragera la consommation. Ouvert Stratégique

13/03/2015 Internet des Objets (IdO) : êtes-

vous connectés ? USD L’inexorable progression de l’Internet des Objets (IdO) va – encore – bouleverser nos vies. Ouvert Stratégique

13/03/2015 La Chine et l’Inde (« Chinde »)

deviennent des leaders mondiaux USD

La Chine et l’Inde vont façonner l’avenir de l’économie mondiale grâce à leur taille, à des

perspectives favorables de croissance et à une présence renforcée à l’international. Ouvert Stratégique

13/03/2015

À la recherche d’opportunités

d’investissement sur le marché

des changes

USD

Après un rebond impressionnant, le dollar offre encore un potentiel d’appréciation face aux

devises du G10 liées aux matières premières et aux devises émergentes dont les

fondamentaux sont faibles, les devises étant susceptibles, dans les deux cas, de subir un

nouvel affaiblissement avant la remontée des taux de la Fed.

Ouvert Tactique

Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 13/03/2015. * Stratégique : 1-3 ans. Tactique : 3-12 mois

Clôture de thématiques Reprise des dépenses d’investissement aux États-Unis : alors que les secteurs liés aux dépenses d’investissement sont attractifs

et que la croissance des dépenses d’investissement n’a pas encore atteint notre objectif, cette thématique a déjà bien performé. Nous

estimons en outre que le changement de cap monétaire de la Fed créera de la volatilité pour les valeurs américaines, notamment

celles des secteurs liés aux dépenses d’investissement (comme l’industrie et la technologie).

Concours de beauté des banques européennes (actions) : nous clôturons la thématique liée à la surperformance du secteur,

puisque la faiblesse des rendements obligataires devrait limiter la croissance des revenus des banques. Par ailleurs, les exigences

strictes en matière de fonds propres auxquelles sont soumises les plus grandes banques pourraient réduire le potentiel de hausse des

dividendes et limiter la consolidation du secteur.

À la recherche de rendement sur les obligations australiennes : depuis le lancement de cette thématique, le rendement des

obligations souveraines à 10 ans s’est resserré de 120 pb, soutenant la performance de cette thématique. Les rendements américains

étant susceptibles d’augmenter en prévision des remontées des taux de la Fed, les rendements obligataires australiens pourraient leur

emboîter le pas.

Date de lancement Conviction Devise Description de la thématique Statut Date de clôture

20/02/2013 Reprise des dépenses

d’investissement aux US USD Les secteurs américains liés aux dépenses d’investissement devraient surperformer. Fermé 13/03/2015

01/12/2013

Concours de beauté des

banques européennes

(actions)

EUR

Une politique monétaire accommodante contribuera à assouplir encore les conditions

de financement. L’AQR effectué par la BCE devrait dissiper les préoccupations du

marché quant à la solidité du secteur bancaire européen et stimuler l’appétit des

investisseurs.

Fermé 13/03/2015

12/09/2014

À la recherche de rendement

sur les obligations

australiennes

AUD La valorisation de la courbe des taux est attrayante (rendements à 10 ans à 3,6%) et

les obligations souveraines et d’entreprises nous semblent offrir des opportunités. Fermé 13/03/2015

Source : Société Générale Private Banking

Les performances passées ne préjugent

pas des performances futures. Les

investissements peuvent être soumis

aux fluctuations du marché, et le prix et

la valeur des investissements et les

revenus qui en découlent peuvent

fluctuer à la baisse comme à la hausse.

Votre capital n’est pas protégé et les

sommes investies à l’origine peuvent ne

pas être récupérées.


Mars 2015 25

Prévisions économiques globales

PIB et inflation

% variation annuelle PIB réel (p : prévision) Inflation

2014 2015p 2016p 2017p 2014 2015p 2016p 2017p

Monde 2.8 3.2 3.4 3.4 2.8 2.3 2.9 3.2

Monde (PPA*) 3.4 3.7 4.0 4.0 3.8 3.4 3.6 3.8

Pays développés (PPA) 1.8 2.6 2.5 2.3 1.4 0.5 1.9 2.3

Pays émergents (PPA) 4.6 4.6 5.1 5.1 5.6 5.5 4.8 4.9

Pays développés

Etats-Unis 2.4 3.5 3.0 2.9 1.6 0.0 2.3 2.9

Zone euro 1.1 1.4 1.6 1.4 0.4 0.0 1.3 1.5

Allemagne 1.6 1.7 1.6 1.4 0.8 0.4 1.7 1.6

France 0.4 1.2 1.6 1.5 0.6 0.2 1.3 1.5

Italie -0.4 0.9 1.2 0.9 0.2 0.3 1.4 1.6

Espagne 1.4 2.0 1.7 1.5 -0.2 -0.9 0.9 1.1

Japon 2.6 2.6 2.0 1.8 1.5 0.7 2.1 2.2

Royaume-Uni 0.0 1.4 2.2 1.3 2.7 0.7 1.2 2.9

Suisse 2.0 1.6 1.7 1.8 0.0 -0.6 0.4 0.8

Australie 2.7 2.7 3.2 3.3 2.5 1.3 2.6 2.8

Pays émergents

Brésil 7.4 6.8 6.6 6.2 2.0 1.4 2.3 3.0

Inde 3.4 3.2 3.7 3.6 1.3 1.4 2.6 2.2

Chine 3.7 3.8 3.4 3.1 1.2 -0.3 1.7 1.4

Corée du Sud 7.3 7.4 7.7 7.7 n.a 5.5 5.0 5.1

Taiwan 5.0 5.3 5.8 5.9 6.4 6.5 4.9 5.0

Pologne 0.0 -0.3 1.2 1.9 6.3 7.3 6.2 5.7

République Tchèque 2.1 2.8 3.2 3.5 4.0 3.2 3.4 3.4

Slovaquie 1.8 2.6 3.1 3.1 4.4 3.4 3.0 3.3

Mexique 0.7 -3.5 0.5 1.1 8.5 15.4 5.9 5.5

Chili 3.3 3.5 3.5 3.6 0.0 -0.5 1.0 2.5

Indonesie 2.3 2.3 2.7 2.2 0.4 -0.1 2.0 1.5

Sources : SG Cross Asset Research / Economics, FMI. Données publiées le 16/03/2015. * PPA: Parité de pouvoir d’achat

Les projections ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures.


Mars 2015 26

Performances des marchés Performance des marchés développés

Rendement sur

1 mois

Rendement sur

3 mois

Rendement

depuis le 1er jan.

Rendement sur

12 mois

(en devise locale) Niveau actuel

S&P 500 2053 -1.89% 3.09% 0.20% 13.51%

DJ Euro Stoxx 50 3656 6.05% 19.63% 16.48% 25.47%

FTSE100 6741 -1.38% 7.93% 3.53% 6.44%

Topix 1560 7.69% 11.65% 10.90% 32.28%

MSCI AC World (USD) 419 -1.93% 2.95% 0.78% 6.26%

(en devise locale) Rendement à maturité

IG européen 0.84% 0.33% 1.84% 1.49% 7.25%

HY européen 3.69% 1.30% 3.10% 3.16% 5.85%

IG US 3.07% 0.01% 1.17% 1.19% 5.83%

HY US 6.24% 0.12% 3.71% 2.03% 1.93%

R-U 2.92% -0.18% 2.95% 2.53% 11.92%

Japon 0.33% 0.11% -0.03% -0.23% 1.15%

Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg, Datastream. Données au 13/03/2015.

Performance des marchés émergents

Rendement sur

1 mois Rendement sur

3 mois Rendement

depuis le 1er jan. Rendement sur

12 mois

(en USD) Niveau actuel

MSCI EM 940 -4.67% 0.61% -1.50% 2.47%

MSCI EM Asie 466 -1.73% 3.79% 2.08% 10.87%

MSCI EMEA 260 -9.80% -2.12% -3.66% -9.37%

MSCI Latam 2340 -11.53% -9.69% -13.71% -15.19%

(en USD) Rendement à maturité

BAML EM SVGN 5.27% -0.92% 1.47% 0.23% 6.01%

Asia Svgn 4.05% -0.38% 2.16% 1.93% 10.83%

EMEA Svgn 5.01% -0.41% 1.31% 1.06% 6.89%

Latam Svgn 6.26% -1.95% 1.43% -1.81% 2.51%

BAML EM CORP 5.41% 0.26% 1.74% 1.20% 3.51%

Asia Corp 3.92% 0.46% 1.12% 1.42% 6.51%

EMEA Corp 6.18% 0.96% 3.91% 3.10% 2.39%

Latam Corp 6.60% -0.55% 0.72% -0.54% 1.19%


BAML : Bank of America Merrill Lynch Corp : Société

Svgn : Souverain IG : Investment Grade

EM : Marchés Émergents HY : High Yield

EMEA : Europe, Moyen Orient, Afrique

Latam : Amérique Latine

Les projections ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures


Mars 2015 27

Performances des marchés et prévisions Marché des devises

Performance depuis

le 1er janvier

Cours actuel Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

EUR/USD -13.0% 1.05 1.08 1.07

USD/JPY 1.3% 121 122 125

EUR/CHF -12.0% 1.06 1.08 1.08

GBP/USD -5.2% 1.47 1.46 1.46

EUR/GBP -8.6% 0.71 0.74 0.73


Rendements à 10 ans

Performance depuis

le 1er janvier


USA 0.9% 2.1% 2.2% 2.4%

GER 3.1% 0.3% -0.2% -0.2%

UK 0.6% 1.7% 1.8% 2.1%


Marché des matières premières

Performance depuis le

1er janvier Cours actuel Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois

Or en USD -2.8% 1153 1200 1150

Pétrole (Brent) en USD -0.9% 55 50 55


Marchés actions

Rendement depuis le

1er janvier


S&P 500 0.2% 2053 2150 2150

DJ Euro Stoxx 50 16.5% 3656 3600 3450

Topix 10.9% 1560 1600 1650


BAML : Bank of America Merrill Lynch Corp : Société

Svgn : Souverain IG : Investment Grade

EM : Marchés Émergents HY : High Yield

EMEA : Europe, Moyen Orient, Afrique

Latam : Amérique Latine

Les projections ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures


Mars 2015 28

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Mars 2015 29

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Mars 2015 30

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