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Décembre 2013
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT PERSPECTIVES 2014
TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L’EXCÈS DE VITESSE
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TABLE DES MATIERES
Edito 3
Stratégie globale 7
Marchés des devises
Marchés obligataires
Marchés actions
Marchés émergents
Investissements alternatifs
Risques majeurs
7 Convictions pour 2014 18
Conviction n° 1 – La normalisation des taux américains
Conviction n° 2 – De la valeur dans le haut rendement européen
Conviction n° 3 – Concours de beauté des banques européennes
Conviction n° 4 – Accélération du cycle d’investissement
Conviction n° 5 – Pétrolières: jouer le rebond
Conviction n° 6 – Marchés émergents: divergences en vue
Conviction n° 7 – Le marché allemand en plein essor
Perspectives économiques globales 26
2014, un cycle d’endettement sur quatre saisons
Perspectives économiques régionales
Problématiques économiques clés : « Womanomics »
Prévisions
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25
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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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ÉDITO
TOUS LES FEUX PASSENT AU VERT, GARE À L’EXCÈS DE VITESSE!
2013 a été, de toute évidence, une année exceptionnelle pour les actions et les actifs
risqués en général. Le phénomène de « déclin des valeurs refuges » en début d’année
s’est matérialisé au travers de la contre-performance des obligations d’Etat américaines et
allemandes, et la chute du cours de l’or sous l’effet d’améliorations économiques tangibles.
A court terme, nous devrions assister en 2014 à une poursuite de la « normalisation » de la
situation économique, une évolution qui devrait continuer de soutenir les actions, en
particulier dans les économies developpées. Ce document expose en détail nos
anticipations de marchéset nos principales convictions d’investissement.
2013 restera gravée dans les mémoires de l’ensemble de la communauté financière, le prix
Nobel d’économie ayant été décerné aux Professeurs Eugene Fama, Lars Peter Hansen et
Robert Shiller « pour leur analyse empirique des prix des actifs ». De mémoire, 23 années
s’étaient écoulées sans que l’Académie Nobel n’ait distingué des travaux portant sur les
besoins des clients en matière d’investissement, d’allocation d’actifs et de stratégie.
Nous maintenons nos anticipations d’une amélioration des perspectives économiques au
niveau mondial et abordons 2014 avec d’avantage de confiance. La visibilité s’est
améliorée, avec moins d’incertitudes identifiées : les tensions géopolitiques se sont
considérablement apaisées, les risques liés à la dette souveraine européenne se sont
dissipés, le litige budgétaire américain a pris fin, etc. En réalité, il est même possible que de
nouvelles bonnes surprises nous attendent : les politiques économiques du Japon
pourraient se révéler efficaces grâce aux initiatives novatrices mises en œuvre (cf. notre
analyse des « Womanomics » au Japon), les ajustements structurels au sein de la zone
euro en matière de compétitivité pourraient être déjà bien engagés, et la Chine pourrait
surprendre le monde entier en assurant une transition en douceur de son économie
planifiée, passant d’un modèle centré sur les exportations vers une économie libéralisée
axée sur la consommation, évitant ainsi un scénario d’atterrissage brutal de son économie.
Il ne faut pas confondre visibilité accrue et diminution des risques pour l’année à venir. De
toute évidence, le monde réserve encore bien des incertitudes et des surprises !
Par ailleurs, ce sentiment de visibilité accru semble de plus en plus partagé par la
communauté des investisseurs et opérateurs de marché, alimentant ainsi à court terme la
hausse des prix des actifs. Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre. La plupart
des actifs risqués bénéficient encore d’un potentiel d’appréciation dans un environnement
de faible niveau des taux d’intérêt.
Mourtaza Asad-Syed
Responsable Stratégie
Xavier Denis
Stratégiste devises
Kim March
Stratégiste marchés émergents
Claudia Panseri
Stratégiste actions
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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ÉDITO
Si l’on se réfère aux travaux reconnus de Robert Shiller quant aux bulles spéculatives, nous
ne pouvons que modérer notre optimisme pour 2014 en lançant des appels à la prudence.
Les rendements des actifs à long terme dépendent de l’équilibre structurel de la
situation économique, comme les taux d’intérêt, le taux de croissance, la
rentabilité des entreprises, etc. Cet équilibre l’emporte sur les fluctuations
cycliques et, sur de longues périodes, les principaux éléments d’une économie
(chômage, bénéfices, inflation…) reviennent à leur moyenne tendancielle.
Ce sont les indicateurs de valorisation liés au prix des actifs et à la moyenne de
long terme d’un indicateur économique (indice boursier/PIB, cours
boursiers/actifs corporels, cours boursiers/bénéfices, rendement
obligataire/inflation moyenne…) qui sont des indicateurs fiables des rendements
à long terme, et non les tendances de court terme.
Des bulles existent et apparaissent lorsque les investisseurs sont victimes d’une
« exubérance irrationnelle » des marchés, confondant l’orientation des marchés
à court terme avec la rentabilité attendue à long terme.
Il convient donc de se méfier d’une possible renforcement de cette exubérance en 2014 :
les prix des actifs pourraient enregistrer une performance satisfaisante au vu de la situation
économique et financière actuelle, mais ils ne devraient donner aucune garantie de
rendements exceptionnels à long terme, en particulier car la situation actuelle est elle-
même atypique. Pour reprendre une formule moins académique : les arbres, aussi grands
soient-ils, ne poussent pas jusqu’au ciel.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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TABLEAU DE SYNTHÈSE
Comment lire le tableau:
Amélioration depuis la précédente stratégie d’investissement Dégradation depuis la précédente stratégie d’investissement
N o tat io n InvestissementP o rtefeuille
(vs. B enchmark)
A nticipat io ns abso lues
(vs mo nétaire)
A nticipat io ns relat ives
(vs histo rique)
++ Acheter ! Fortement surpondéré Fort gain en capital Fort gain en capital
+ Acheter sur faiblesse Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne
= Garder Neutre Rendement normal* Rendement moyen
- Vendre au rebond Sous-pondéré Perte en capital En dessous de la moyenne
- - Vendre ! Fortement sous-pondéré Forte perte en capital Forte perte en capital
*Rendement normal : Taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et taux bénéfices/prix pour les actions
P erfo rmances attenduesR eco mmandatio ns
1er trimestre 2014 Monde
Pays développés Pays
Emergents Zone Euro États-Unis Royaume-Uni Japon
Monétaire -
Obligations = = = = = =
Dette souveraine - = - - - =
Entreprises = = = = = =
"Investment Grade" - - - -
Haut Rendement + + = +
Duration = 3-5y 1-3y 3-5y 1-3y
Actions + + + = + -
Solutions alternatives +
Matières premières =
Hedge Funds +
Devises - + + - -
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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CONVICTIONS
2014
# CONVICTIONS Résumé Recommandations
1 La normalisation
des taux
américains
La politique monétaire américaine entre dans une
phase de resserrement sur plusieurs années et les
taux longs continueront d’augmenter parallèlement à
une accélération de l’activité.
Cette tendance majeure influe sur la structure du
portefeuille, sur les placements en obligations et en
devises, et sur les techniques de diversification.
Préférer les durations courtes
Couvrir le risque de taux d’intérêt sur les
obligations existantes
Privilégier le dollar US face aux autres devises, en
particulier celles de la zone dollar
2
De la valeur dans
le haut rendement
européen
Les taux de défaut du marché obligataire européen du
haut rendement devraient rester faibles et les
obligations à maturité courte offrir une couverture
contre le risque de hausse des rendements à long
terme.
De plus, les facteurs structurels soutiennent la liquidité
du marché.
Préférer les obligations à haut rendement de la
zone euro à maturité courte
Arbitrer les positions obligataires de catégorie
« Investment Grade » vers les obligations à haut
rendement « High Yield »
3 Concours de
beauté des
banques
européennes
Une reprise économique et une politique monétaire
accommodante contribueront à assouplir encore les
conditions de financement. L’AQR effectué par la BCE
dissipera les préoccupations du marché sur la solidité
du secteur bancaire européen. Les volumes des
remboursements continueront de l’emporter sur ceux
des émissions obligataires, soutenant ainsi le marché
des obligations financières.
Favorable aux actions bancaires de la zone euro
Nous suggérons d’acheter de la dette senior et
subordonnée de ces mêmes banques
Nous recommandons d’être sélectifs sur les dettes
bancaires subordonnées
4
Accélération du
cycle
d’investissement
Après la faiblesse des investissements fixes engagés
par les entreprises des pays développés depuis
plusieurs années, nous tablons désormais sur une
reprise des dépenses d’investissement au Japon, aux
Etats-Unis et en Europe (en particulier en Allemagne et
au Royaume-Uni). A la faveur des conditions de
financement toujours accommodantes, des niveaux de
trésorerie des sociétés toujours très élevés et de
l’accélération de la croissance mondiale, nous
anticipons une hausse des investissements.
Favoriser les secteurs liés aux biens
d’équipements aux Etats-Unis, en Europe et au
Japon
Favoriser les actions dans le secteurs des
Equipements informatiques, les semi-conducteurs
et les valeurs industrielles
5 Pétrolières: jouer le rebond
La génération de flux de trésorerie disponible est
essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des
grandes compagnies pétrolières. Le profil défensif du
secteur pétrolier et le rendement élevé du dividende
semblent attrayants pour les investisseurs désireux de
consolider l’excellente performance boursière réalisée
cette année.
Nous privilégions les valeurs du secteur mondial
de l’énergie. Nous préférons les sociétés intégrées
aux sociétés de services en Europe
Nous recommandons les sociétés intégrées et de
services aux Etats-Unis
6 Marchés
émergents:
divergences en
vue
En 2013, une étroite corrélation entre les actions des
marchés émergents a été observée. En 2014, les
marchés émergents qui ont su entretenir les moteurs de
leur croissance domestique, mettre en œuvre les
réformes nécessaires et envisager la possibilité de
réduire les taux (inflation faible), finiront par
surperformer. Les niveaux actuels des valorisations
mettent en relief diverses opportunités de création de
valeur, en particulier lorsque les pays sont exposés au
cycle mondial ou lorsqu’ils exportent vers les Etats-
Unis, l’Allemagne et le Japon.
Nous privilégions l’achat les marchés émergents
présentant un excédent de leur balance courante
et une valorisation faible. Notre préférence va à la
Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure, à la
Pologne, aux Philippines et au Mexique
Au sein de la zone BRIC, la Chine devrait
surperformer le Brésil, l’Inde et la Russie
Nous recommandons d’éviter le Brésil, l’Afrique du
Sud, l’Indonésie, la Turquie et l’Inde
7 Le marché
allemand en plein
essor
Avec la faiblesse des taux d’intérêt, l’attrait des taux de
change effectifs et l’accélération de la croissance
économique, tous les facteurs semblent réunis pour
une nouvelle hausse des actions allemandes. Dans la
zone euro, le DAX reste notre indice privilégié. En
Allemagne, les petites et moyennes capitalisations
demeurent attractives malgré leur prime de 20% face
aux grandes capitalisations de la région.
Au sein de la zone euro, nous continuons de
préférer le DAX aux autres indices locaux
Les petites et moyennes capitalisations
allemandes devraient surperformer de nouveau
dans les douze prochains mois
Nous recommandons les secteurs de la
consommation cyclique, des technologies et des
biens d’équipements
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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STRATÉGIE GLOBALE
Catalyseurs du marché en 2014 : on prend les mêmes et on recommence
Les portefeuilles les mieux diversifiés ont bien performé en 2013 notamment grâce à une croissance à
deux chiffres des marches actions développés. Nous anticipons pour les mois à venir que les quatre
principaux moteurs de l’économie mondiale en 2013 devraient perdurer, à savoir :
Les politiques monétaires très accommodantes des pays développés, même si les Etats-Unis vont
progresser dans la voie de la normalisation,
Les politiques budgétaires, qui ont été fortement restrictives en 2013, en voie d’assouplissement,
Une croissance économique qui gagne en vigueur dans les pays développés mais ayant montré
des signes d’essoufflement dans les pays émergents,
Une dynamique favorable du crédit à l’échelle mondiale, qui permet le ré-endettement des
sociétés américaines et soutient la croissance.
Dans un contexte où les conditions économiques se normalisent et les risques systémiques
disparaissent, les investisseurs changent de perspectives, se penchant de nouveau sur chaque classe
d’actifs, pays, secteur et entreprises, et privilégiant désormais l’analyse fondamentale et les aspects de
différenciation. Cette quête d’opportunités d’investissement partagée par la majorité des investisseurs et
opérateurs de marché, devrait générer des flux financiers beaucoup plus importants au cours des
prochains mois. Au final, l’évolution des marchés devrait être dictée par les facteurs suivants:
La pérennité de la croissance, qui déterminera la durée du cycle actuel,
La transition économique de la Chine, qui influera sur le commerce mondial et les prix des
matières premières,
La croissance des marges et des bénéfices, qui seront déterminantes pour évaluer la juste
valeur des marchés actions,
La liquidité et les flux financiers, qui guident les tendances sur les court terme des marchés
financiers.
Vision macroéconomique : tous les indicateurs passent au vert pour les pays développés
Les politiques économiques engagées dans les pays développés devraient soutenir la croissance
notamment sous l’effet des programmes d’assouplissement monétaire accommodantes engagés et de
politiques budgétaires moins restrictives. Sur le plan monétaire, il ressort clairement que les quatre
principales banques centrales de l’OCDE (Fed, BCE, BoJ et BoE) ne sont pas préoccupées par
l’inflation. Bien au contraire, la déflation semble toujours perçue comme un risque majeur par les
autorités. De ce fait, aucune d’elles ne semble disposée à relever ses taux en 2014. La Réserve
fédérale américaine a annoncé vouloir réduire son programme de rachats d’actifs dans les mois à venir
tout en relançant l’économie. Il s’agit, selon nous, d’un rééquilibrage sain, et non d’un resserrement
excessif de la politique monétaire.
Des indicateurs récents montrent que la croissance s’accélère déjà dans les grandes économies
développées, à un taux de croissance annuel supérieur à 1,5% aujourd’hui, contre 1% en moyenne en
2013 et 2% attendus en 2014. Les grandes économies émergentes affichent un taux de croissance
élevé à 5,5%, mais aucune accélération n’est à prévoir avant 2014. En fait, ces pays pourraient subir
une hausse de l’inflation, les contraignant à durcir la série de mesures mises en œuvre.
Le rebond tant attendu des dépenses d’investissement est déjà visible à en juger par les enquêtes de
conjoncture et les carnets de commandes de biens d’équipement aux Etats-Unis, au Japon et en
Allemagne, ouvrant la voie à un cycle de croissance durable. Néanmoins, ce rebond reste à confirmer
par une reprise plus rapide de l’emploi aux Etats-Unis et à l’international, et une hausse du pouvoir
d’achat sera nécessaire pour favoriser la croissance au-delà de 2014, en 2015.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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STRATÉGIE GLOBALE
La Chine et d’autres pays émergents devraient rencontrer des difficultés pour corriger les excès
accumulés, mais devraient réussir à effectuer un atterrissage en douceur qui n’affectera pas l’économie
mondiale. Le commerce mondial est en train de rebondir et la reprise tirée par les Etats-Unis devrait
s’étendre à l’international.
Les bénéfices devraient tirer profit d’une croissance satisfaisante en 2014, et les marges devraient
rester stables en l’absence de choc majeur sur les prix des matières premières. Malgré une
normalisation de la politique monétaire américaine, les liquidités financières devraient rester
abondantes. En effet, les banques commerciales devraient prendre le relais des banques
centrales, ayant reconstitué leurs fonds propres et recouvré leur capacité de prêt et d’investissement.
Allocation tactique : nous restons surpondérés sur les actifs risqués
Nous anticipons une accélération de la croissance pour 2014, avec une normalisation vers la croissance
potentielle. Au vu du potentiel qui subsiste, l’inflation reste modérée et les politiques monétaires
accommodantes. Dans ce contexte économique, nous privilégions une surpondération des actifs
risqués au détriment des actifs issus du marché monétaire et des actifs défensifs. Notre stratégie
globale consiste donc à favoriser tout particulièrement les actions et les obligations d’entreprises à haut
rendement, et à sous-pondérer les obligations d’Etat, l’or et les actifs monétaires. Sur les marchés
actions, nous privilégions le Japon, les Etats-Unis et la zone Euro, dont nous relevons la notation au
détriment du Royaume-Uni. Sur les marchés obligataires, les opportunités d’investissement offrant un
profil de rendement attractif sont de plus en plus difficile à capturer. Dans ce contexte, seules les
obligations d’entreprises européennes à haut rendement, notamment avec des durations courtes tirent
encore leur épingle du jeu. En matière d’investissements alternatifs, les Hedge Funds devraient être
selon nous préférés aux obligations « Investment Grade ». Enfin, dans le contexte de marché actuel, l’or
reste l’actif que nous apprécions le moins ; un rebond technique probable au premier trimestre pourrait
être une bonne opportunité à saisir afin réduire ses positions.
Nous continuons d’anticiper une plus grande « différenciation » et une dispersion de la performance,
comme nous l’avions exprimé en 2013. Nous obtenons ainsi une analyse sectorielle et géographique,
illustrée par nos 7 convictions principales pour 2014 :
1. La normalisation des taux américains : privilégier les durations courtes, couvrir les
portefeuilles de durations longues,
2. De la valeur dans le haut rendement européen : remplacer les obligations Investment Grade
par des obligations à haut rendement de duration courte,
3. Concours de beauté des banques européennes : tirer profit des actions et des obligations
bancaires européennes, notamment la dette senior et subordonnée,
4. Accélération du cycle d’investissement : préférer les valeurs industrielles, technologiques et
financières sur les marchés actions américain, japonais et européen,
5. Pétrolières: jouer le rebond : investir dans des valeurs sous-évaluées du secteur de l’énergie
qui ont mené à terme leur programme d’investissements,
6. Marchés émergents: divergences en vue : tirer profit de la baisse intempestive des actifs
émergents en achetant des actions en Corée, à Taïwan,
7. Le marché allemand en plein essor : tirer parti des valeurs allemandes, en particulier celles
sensibles à une politique monétaire expansionniste.
Évaluation des risques : attention à l’exubérance des marchés et à un excès d’optimisme
Notre positionnement en faveur des actifs risqués rend potentiellement les portefeuilles vulnérables aux
surprises négatives en termes de croissance et aux chocs financiers, et resteront dans les prochains
mois vigilants face à l’excès d’optimisme des marchés. Parmi les principaux risques, citons i) une
correction de 10% du marché actions après un excès d’optimisme des investisseurs au premier
trimestre, ii) un choc de taux d’intérêt consécutivement à un durcissement des politiques monétaires, iii)
un ralentissement marqué de la croissance dans une des principales régions du monde.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS DES DEVISES
EUR/USD et écart de taux d’intérêt
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
EUR/USD : UN FLÉCHISSEMENT À TERME, MAIS UN POTENTIEL
BAISSIER LIMITÉ
Si la croissance américaine s’est accélérée de nouveau en 2013 et
la zone euro est retombée en récession, l’euro s’est pourtant
apprécié au second semestre, dépassant brièvement les 1,38. Sous
l’effet de l’immobilité de la Fed, qui a préféré ajourner ses mesures
d’assouplissement quantitatif, l’euro a bénéficié d’une diminution des
risques d’événements extrêmes et du retour des investisseurs
étrangers souhaitant tirer profit de la faiblesse des valorisations sur
certains marchés périphériques dépréciés. Par ailleurs, la balance
courante de la zone euro s’est considérablement améliorée grâce à
une contraction de la demande intérieure et à une progression des
exportations. Cependant, le différentiel de croissance avec les Etats-
Unis, qui dépassera fort probablement les 2% en 2014, devrait
aboutir à une divergence des politiques monétaires. La BCE devrait
injecter de nouvelles liquidités pour combattre les pressions
déflationnistes actuelles, tandis que les taux d’intérêt réels
américains devraient continuer d’augmenter, reflétant l’amélioration
conjoncturelle et une réorientation progressive de la politique menée
par la Fed.
I Nous conservons notre vue baissière sur l’euro, même si le
potentiel de recul devrait être limité, les investisseurs étant
vraisemblablement impatients de renforcer leurs expositions aux
actifs de la zone euro et la BCE étant peu susceptible de prendre
des mesures agressives (EUR/USD : 1,30 à six mois et 1,25 à 1 an).
GBP/USD : LA BOE DEVRAIT SORTIR VAINQUEUR DE LA
COURSE DE LENTEUR QUI L’OPPOSE À LA FED
L’économie britannique ayant surpris par sa vigueur, la GBP s’est
redressée face à l’USD, gagnant 10% depuis le plus bas de juillet
dernier. L’année 2014 devrait en effet se présenter sous de bons
auspices pour l’économie britannique (avec des prévisions de
croissance largement supérieures à 2% et un nombre élevé de
créations d’emplois), mais la BoE devrait maintenir le statu quo
pendant longtemps, et peut-être plus longtemps que la Fed, les
prévisions d’inflation au Royaume-Uni ayant légèrement fléchi
récemment. Dans la mesure où le marché de l’immobilier s’anime,
afin d’empêcher la formation d’une bulle, la banque centrale semble
être plus disposée à recourir à des mesures macro prudentielles qu’à
durcir sa politique monétaire. Les pressions exercées par le marché
sur la BoE pour l’inciter à entamer un cycle de resserrement plus
rapidement que souhaité, s’en trouveront ainsi allégées.
I S’il est possible que la livre britannique reste chère avant la
réduction des achats d’actifs tant attendue, nous estimons qu’elle
devrait progressivement perdre du terrain face à l’USD (1,60 à six
mois et 1,55 à un an). S’agissant de l’EUR/GBP, nous ne prévoyons
pas de variation majeure, mais il ne fait aucun doute que la GBP
pourrait s’échanger dans la partie haute de sa fourchette face à
l’EUR (EUR/GBP : 0,83 à six mois et 0,81 à 12 mois).
L’appréciation récente du GBP parait excessive
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
1.45
1.50
1.55
1.60
2010 2011 2012 2013 EURUSD Ecart du taux swap 2 ans
1.40
1.45
1.50
1.55
1.60
1.65
1.70
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
01-12 07-12 01-13 07-13
Taux d'interet reel 10 ans GBP
Taux d'interet reel 10 ans USD
GBPUSD (ech. droite)
%
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS DES DEVISES
L’augmentation de l’inflation pèse sur le JPY
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
EUR/CHF : DES FACTEURS EXTÉRIEURS FAVORABLES À UNE
LÉGÈRE DÉPRÉCIATION
Bien que les pressions à la hausse exercées sur le CHF se soient
atténuées sous l’effet d’un apaisement de la crise de la dette dans la
zone euro, le CHF n’a pas subi de dépréciation marquée,
s’échangeant dans une fourchette étroite de 1,23-1,24 durant une
grande partie de l’année 2013. La vigueur du CHF est liée à un
excédent durable de la balance courante, à l’afflux incessant des
capitaux d’investisseurs à la recherche de valeurs refuges sur les
marchés européens et à de récentes spéculations sur le retrait du
niveau plancher de 1,20 fixé par la banque centrale pour contrer la
réaction excessive du franc suisse. Dans la mesure où la
fragmentation financière de la zone euro devrait encore diminuer et
où le CHF est surévalué d’environ 15% en termes réels, une
normalisation de l’environnement devrait favoriser un affaiblissement
progressif du CHF.
I Nous restons baissiers sur le CHF, mais son affaiblissement devrait
être progressif, sa vigueur étant entretenue par des facteurs
structurels (EUR/CHF : 1,25 à six mois, 1,28 à un horizon d’un an).
USD/JPY : UNE NOUVELLE BAISSE DU YEN EN VUE
Les autorités japonaises sont parvenues à affaiblir considérablement
le yen face à l’USD de près de 20% sur l’année 2013. Cette stratégie
marque le premier volet de l’Abenomics (politique économique du
Premier ministre Japonais). Cet affaiblissement de la devise
contribue largement à relancer l’économie, avec une progression
constante de l’inflation. La BoJ s’étant fermement engagée à ancrer
durablement l’inflation à 2%, nous sommes convaincus qu’une
nouvelle phase d’assouplissement quantitatif nous attend. La hausse
de la TVA prévue au printemps 2014 devrait inciter la BoJ à prendre
des mesures préventives afin d’en amortir les effets restrictifs sur la
consommation. De toute évidence, l’économie japonaise n’est pas
encore tout à fait sortie du piège de la déflation, mais des progrès
significatifs ont été réalisés et l’affaiblissement du yen reste un
vecteur clé de la relance économique. En outre, la détérioration de la
balance courante et la reprise des sorties de capitaux encouragée
par des investisseurs institutionnels nationaux en quête de
rendements plus élevés à l’étranger contribueront également à
l’affaiblissement de la devise nippone.
I Nous anticipons un repli supplémentaire du yen face à l’USD, dans
la mesure où une hausse régulière des perspectives d’inflation
continuera de réduire les taux d’intérêt réels, poussant le yen à la
baisse (USD/JPY : 105 à six mois, 108 à un an).
AUTRES DEVISES DU G10 : LES PRIX DES MATIÈRES
PREMIÈRES ET LES NIVEAUX DE VALORISATION AU CŒUR DE
LA DYNAMIQUE
Le super cycle des matières premières a été un moteur puissant
sous-tendant le raffermissement des devises liées aux matières
premières. L’amélioration des termes de l’échange, conjuguée à une
phase d’essor économique et à des systèmes financiers robustes, a
attiré des flux de capitaux d’investisseurs étrangers en quête de
rendements dans un environnement sûr. Le vent a tourné, et une
surévaluation semble difficile à maintenir. Du point de vue des
fondamentaux, l’AUD semble être davantage exposé à un risque de
dépréciation.
La baisse du prix des matières premières tire l’AUD à la
baisse
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
En effet, la croissance chinoise marque le pas et les prix des
métaux industriels ou du charbon, dont l’Australie est un
important exportateur, sont appelés à subir une nouvelle baisse.
Nous sommes davantage confiants dans la NOK ou le CAD, du
fait de la stabilisation attendue des prix du pétrole sur l’année et
d’une surévaluation moindre de ces devises d’un point de vue
structurel (parité des pouvoirs d’achat).
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
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STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS OBLIGATAIRES
SOUS L’EFFET D’UNE NOUVELLE HAUSSE DES TAUX, LES
OBLIGATIONS D’ÉTAT PERDENT DE LEUR ATTRAIT
L’année 2013 a été marquée par une hausse significative des taux
sur la partie longue de la courbe (environ 100 pb entre mai et août
pour le taux à 10 ans), le Président de la Fed ayant évoqué
prématurément en mai la nécessité pour la Fed de réduire ses
achats d’actifs. Depuis l’annonce surprise par la Fed en septembre
du report de la réduction des achats d’actifs, une stagnation des
rendements des bons du Trésor 10 ans a été observée depuis l’été
dernier. La nouvelle Présidente de la Fed, Mme Janet Yellen, qui va
succéder à Ben Bernanke en janvier 2014, a souligné récemment
que le « forward guidance » (Indications préalables) serait le
nouveau moyen d’action privilégié par la Fed. Il est donc peu
probable que la Banque centrale américaine relève son taux
directeur avant mi-2016, dans le but de modérer l’inévitable hausse
des taux qui s’annonce en 2014.
I Dans la mesure où le troisième cycle d’assouplissement quantitatif
(QE3) devrait, d’après nos prévisions, être réduit au T1 2014 avant
de s’achever en septembre sous l’effet de l’accélération de la reprise
américaine, une nouvelle hausse des taux longs est attendue, située
dans une fourchette de 50 à 70 pb, en 2014.
Au Royaume-Uni, une croissance plus dynamique, associée à une
stabilisation des anticipations d’inflation, entretiendra néanmoins une
hausse des taux long terme, le marché commençant à anticiper un
cycle de hausse des taux. Le « forward guidance » est également
devenu le nouveau mot d’ordre de la BoE, qui entend ainsi éviter
une réaction excessive du marché obligataire. Des hausses de taux
sont toutefois à prévoir. Dans la zone euro, les forces déflationnistes
ont tiré l’inflation globale et sous-jacente vers le bas, bien en deçà de
l’objectif de 2%. Cette évolution a accru la probabilité d’une nouvelle
injection de liquidités, sous la forme d’opérations de refinancement à
long terme (ORLT), un moyen de dissiper de possibles tensions sur
les marchés monétaires à l’approche du remboursement de la
première ORLT attendu fin 2014. Dans la mesure où les marchés
obligataires de part et d’autre de l’Atlantique sont étroitement
corrélés (60% en moyenne sur les cinq dernières années), les
rendements obligataires allemands n’échapperont pas à une hausse
des rendements américains, mais dans des proportions moindres.
I D’où notre appréciation négative des obligations d’Etat tant aux
Etats-Unis qu’en Europe. Il y a toutefois une exception : les marchés
de la dette des pays périphériques où les spreads bénéficient
encore, selon nous, d’un potentiel de resserrement dans un contexte
économique plus favorable, justifiant une recommandation Neutre
sur ce segment spécifique.
ISM nouvelles commandes et changement dans le
rendement des bons du Trésor américain à 10 ans
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
INVESTMENT GRADE : ATTENTION AU RETOUR DE LA
VOLATILITÉ SUR LES SPREADS
Comme nous avons à cœur de le rappeler depuis quelque temps,
nous sommes négatifs sur les obligations investment grade. Les
spreads se sont considérablement resserrés tout au long de
l’année 2013 et il est probable que leur potentiel de resserrement
soit désormais très limité. La possibilité même d’un élargissement
ne peut être exclue. De toute évidence, la volatilité devrait
rebondir sur les marchés financiers et les marchés du crédit ne
feront pas exception, dans la mesure où la stratégie de
communication de la banque centrale sera mise à rude épreuve.
I Les maturités ayant été allongées et les investisseurs et les
émetteurs ayant simultanément recherché des opportunités dans
le haut rendement, l’univers IG n’offre plus d’opportunités
d’investissement.
Le risque de taux est réapparu, la politique monétaire américaine
étant appelée à devenir progressivement moins accommodante.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
12
Ecarts de taux des obligations “investment grade” (IG)
européennes et taux d’endettement
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS OBLIGATAIRES
Taux de défauts annuels (%)
Source: Moody’s, Société Générale Private Banking
La performance a été médiocre depuis le début de l’année, avec un
rendement total (total return) de 2,5% depuis le début de l’année
dans la zone euro, et de toute évidence décevante sur le marché
américain avec un rendement total de -1,5% depuis le début de
l’année, la courbe des taux s’étant considérablement pentifiée. En
outre, les bilans des émetteurs ont tendance à se dégrader, avec
une augmentation des émissions de titres de dette destinées à
financer les rachats d’actions.
I L’amplification du cycle d’investissement attendue en 2014 aux
Etats-Unis et, dans une moindre mesure, dans la zone euro est un
autre argument de poids pour se tenir à l’écart du marché investment
grade, les trésoreries étant appelées à subir une baisse généralisée.
Nous émettons toutefois quelques réserves sur ce point de vue.
Nous estimons que les obligations d’entreprises financières en
Europe et, plus spécifiquement, les obligations émises par des
banques, notamment les obligations sécurisées (covered bonds),
dans la zone euro en particulier, sont attrayantes. Une reprise
économique, même modeste, soutenue par une politique monétaire
plus agressive et le fait qu’aucune mauvaise surprise ne soit
attendue à l’issue de l’examen de la qualité des actifs (AQR) mené
par la BCE, devrait contribuer à réduire la prime de risque afférente
aux émetteurs financiers.
I Pour ces raisons, nous tablons sur une surperformance des
obligations bancaires cette année.
HAUT RENDEMENT : UN MARCHÉ ENCORE SÉDUISANT
L’univers du haut rendement reste de toute évidence attractif en
2014. Tout d’abord, les taux de défaut devraient rester faibles et
certainement en dessous de la moyenne historique. Le taux de
défaut des obligations à haut rendement de Moody’s a atteint 3,3%
fin septembre 2013 (contre 4,78% pour la moyenne sur 13 ans) et la
reprise observée actuellement sur les marchés développés lui
permettra de se maintenir en dessous de la moyenne historique. Les
conditions monétaires accommodantes entretiendront un
environnement de financement favorable, permettant de se
refinancer à des conditions attractives, tandis que l’appétit toujours
marqué des investisseurs en faveur des actifs à haut rendement
permettra de maintenir des conditions de liquidités satisfaisantes. De
plus, 2014 devrait être marquée de nouveau par la corrélation
positive entre le haut rendement et les actions. Mais la rentabilité
attendue devrait être inférieure à celle des années précédentes :
après un rendement total probable d’environ 10% en 2013 sur le
marché de la zone euro et de 7% aux Etats-Unis, la performance
attendue devrait se dégrader en 2014, mais devrait être plus
attrayante dans la zone euro, grâce au potentiel de resserrement
des spreads et aux nouvelles bonnes surprises à prévoir.
I Quoi qu’il en soit, le risque de duration mérite de faire l’objet d’une
surveillance étroite dans un contexte de pentification de la courbe
des taux. C’est pourquoi nous recommandons vivement de
concentrer les investissements sur les durations courtes.
Moyenne à 30 ans(US)
Prévisions
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
13
STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS ACTIONS
D’UNE EXPANSION DES MULTIPLES LIÉE À LA LIQUIDITÉ À UN
CYCLE AXÉ SUR LES RÉSULTATS
L’année 2013 a été marquée par une solide reprise des marchés
actions dans la plupart des économies développées. La fin de la
récession dans la zone euro et de la déflation au Japon, et la
décision de la Fed de reporter la réduction de ses achats d’actifs
sont autant de facteurs qui ont contribué à réduire l’aversion au
risque des investisseurs et à favoriser une expansion des multiples
de 20 %. Le potentiel de revalorisation du PER semble plus faible
désormais. Une forte remontée des résultats nous semble donc
impérative pour permettre aux perspectives d’évolution des marchés
actions de rester optimistes sur le moyen terme. Nos prévisions
tablent sur une croissance des bénéfices de 10 % aux Etats-Unis et
au Royaume-Uni, un niveau largement conforme aux prévisions du
consensus, une croissance de 8 % pour la zone euro (contre 16 %
pour le consensus) et une croissance encore à deux chiffres pour le
Japon. Ainsi, tandis que la valorisation semble naturellement moins
attractive qu’elle ne l’était il y a un an, nous identifions encore un
potentiel de rentabilité attendue positive dans les douze prochains
mois.
I Pour l’année prochaine, sur le plan régional, nous préférons une
fois encore les marchés développés aux marchés émergents. Le
Japon devrait bénéficier du meilleur potentiel de hausse, suivi de la
zone euro (l’Allemagne, en particulier) et des Etats-Unis.
MALGRÉ UN RALENTISSEMENT, L’ÉVOLUTION DES VALEURS
AMÉRICAINES RESTE POSITIVE
En dépit de la forte progression des valeurs américaines et de la
hausse des valorisations, les perspectives d’évolution des actions
américaines restent attractives par rapport aux autres classes
d’actifs dans la région et en valeur absolue. Les rendements
pourraient fléchir, mais devraient rester robustes. Nous restons
convaincus que la période délicate pour les actions pourrait
correspondre au premier relèvement du taux Fed Funds (mi-2016).
Alors que nous prévoyons une expansion mineure du PER, les
valeurs américaines bénéficieront de la forte croissance des
bénéfices et des marges élevées. Les taux d’intérêt bas continuent
de soutenir les marges bénéficiaires nettes. Les coûts de l’énergie
peu élevés favorisent aujourd’hui les marges américaines par
rapport à d’autres régions. Le principal vecteur des marges élevées
est la faiblesse des coûts de main-d’œuvre, une tendance qui ne
devrait pas s’inverser de si tôt. Les pics cycliques de la part des
profits dans le PIB ont eu tendance à intervenir au minimum dix mois
après que la croissance des salaires a commencé à accélérer (21
mois en moyenne) mais aussi lorsque la hausse du taux de salaire
horaire s’établissait entre 3,5 % et 4 %. Cela étant, nous sommes
convaincus que l’indice S&P500 pourrait s’inscrire en hausse dans
les prochains mois.
En termes de secteurs, les secteurs américains de milieu et de fin de
cycle (Industriels, Energie et Technologie) et les financières sont les
mieux positionnés pour profiter d’une amélioration du ROE
(rendement des capitaux propres) en valeur relative.
I Les valeurs américaines pourraient s’inscrire en forte hausse, sous
l’effet de la croissance positive des bénéfices, mais la rentabilité
attendue l’année prochaine sera plus faible qu’en 2013.
Sur fond de baisse persistante des salaires américains,
les marges des sociétés ne sont pas menacées
Source: Datastream, Société Générale Private Banking
L’expansion du PER pourrait se poursuivre, même
lorsque les rendements obligataires augmenteront
Source: Datastream, Société Générale Private Banking
Prix/bénéfices
S&P500 (x)
Rendement des obligations
US à 10 ans (%) Maintenant
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
14
STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS ACTIONS
LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES À UN TOURNANT DANS LA
ZONE EURO
Depuis que le Président de la Banque centrale européenne, M.
Mario Draghi, a promis de « tout mettre en œuvre pour sauver
l’euro » le 26 juillet 2012, les valeurs de la zone euro ont toutes
réalisé un beau parcours (+30 %). En limitant la probabilité d’un
risque systémique puis d’un démantèlement de l’euro, le discours de
M. Draghi a été le catalyseur de la revalorisation du marché depuis
un an et demi. En abaissant les taux d’intérêt des pays
périphériques, lors de son allocution, M. Draghi a également accordé
à certains pays le temps de progresser sur le dossier des réformes
(Espagne). Sous l’effet de l’engagement de la BCE à sauver l’euro,
nous avons observé un regain d’appétit des investisseurs pour les
actifs risqués libellés en euro, favorable à une revalorisation au
niveau régional. Le risque déflationniste continuant de planer et la
reprise économique étant toujours fragile, nous estimons qu’une
nouvelle performance du marché ne serait soutenue que par de
bonnes surprises du côté des entreprises. Pour 2014 nous
attendons une croissance des bénéfices dégagés dans la zone euro
proche des 10% (environ 8 %) et donc nous relevons notre
recommandation sur la zone de Neutre à Surpondérée. Au sein de la
zone euro, nous privilégions les valeurs allemandes aux valeurs
françaises car à parité de valorisation, le risque déflationniste en
France demeure plus élevé. On estime aussi que le couple
rendement-risque est plus attractif en Espagne qu’en Italie grâce aux
reformes déjà faites par Rajoy et au rendement très élevé des
actions espagnoles (5%).
En termes de secteurs, nous surpondérons les valeurs financières
qui devraient profiter d’une meilleure visibilité après l’examen de la
qualité des actifs (AQR) de la BCE, l’Energie grâce à sa valorisation
extrêmement basse et à son rendement des dividendes élevé, et les
valeurs pharmaceutiques pour leurs perspectives de croissance
attrayantes.
I La croissance des bénéfices étant désormais appelée à devenir
positive, nous passons à Surpondérer sur les valeurs de la zone
euro.
PARMI LES VALEURS BRITANNIQUES, NOUS CONTINUONS DE
PRÉFÉRER LES PETITES & MOYENNES CAPITALISATIONS AUX
GRANDES CAPITALISATIONS
Les valeurs britanniques bénéficient du meilleur contexte
économique qui soit : une forte reprise du marché de l’immobilier, le
niveau inégalé de l’indice manufacturier, une faible valorisation et
une politique monétaire accommodante. Dans ce contexte, nous
avons tendance à privilégier la partie la plus cyclique du marché, à
savoir les valeurs financières et les petites et moyennes
capitalisations. C’est pourquoi nous continuons de préférer l’indice
FTSE 250 à l’indice de référence des grandes capitalisations, le
FTSE 100.
I Nous continuons de Surpondérer les valeurs industrielles liées aux
dépenses d’investissement des entreprises américaines, nous
passons à Surpondérer sur l’Energie au détriment des Biens de
consommation courante. Nous surpondérons également les valeurs
financières, qui bénéficient en outre de la pentification de la courbe
de taux.
LA FIN DE LA DÉFLATION AU JAPON JOUE UN RÔLE
MAJEUR DANS L’EXPANSION DU PER
Grâce aux efforts consentis par le gouvernement pour doper les
investissements des entreprises, le cycle d’investissement
pourrait afficher une forte tendance à la hausse d’ici à 2014.
Dans ce contexte, l’épargne de précaution des sociétés se verra
réduite et les dépenses d’investissement susciteront une
demande soutenue. De plus, une nouvelle dépréciation du yen
face au dollar continuera de soutenir, favorisant ainsi une
nouvelle année de croissance à deux chiffres des bénéfices au
Japon (d’après nos calculs, les BPA devraient afficher un taux de
croissance de 18 % en 2014). Les valorisations étant toujours
très attractives et la déflation touchant à sa fin, l’expansion du
PER devrait se poursuivre l’année prochaine, entretenant ainsi la
revalorisation structurelle des valeurs japonaises. Nous restons
donc positifs et maintenons notre recommandation Surpondérée.
En termes de secteurs, nous continuons de Surpondérer les
valeurs financières et les Biens de consommation courante. Nous
relevons notre recommandation sur les Biens de consommation
cycliques de Neutre à Surpondérée, dans la mesure où
l’augmentation potentielle des salaires devrait aisément
compenser la hausse attendue de la TVA. Nous abaissons notre
recommandation sur les valeurs de la Technologie et des
Télécommunications après une performance impressionnante.
I Un nouvel assouplissement de la politique monétaire, un
raffermissement de la demande domestique et l’anticipation d’une
reprise des dépenses d’investissement sont les ingrédients d’une
performance boursière explosive dans les 12 prochains mois.
Une reconstitution des stocks devrait soutenir les
bénéfices dans la zone euro l’année prochaine
Source: Datastream, Société Générale Private Banking
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
15
UNE ANNÉE D’ESPOIR ET DE CRAINTE
Les actifs émergents commenceront l’année 2014 avec des
valorisations moins excessives qu’elles ne l’étaient début 2013, mais
certainement moins attractives qu’elles ne devraient le devenir.
Les citoyens des pays émergents pourraient aborder 2014 et les
élections à venir avec l’espoir que des réformes structurelles
relancent la croissance. Les investisseurs émergents pourraient
quant à eux espérer que les effets de la contraction des liquidités
mondiales et du resserrement des conditions financières seront
atténués par une véritable reprise des marchés développés et par la
demande mondiale. Cependant, parallèlement à ces évolutions,
l’année 2014 sera également placée sous le signe de la crainte. Il
s’agira notamment de la crainte liée aux répercussions
indéterminées de la réduction des achats d’actifs de la Fed, en
particulier si les responsables politiques interviennent dans le seul
but de gagner des voix (en adoptant une approche orientée vers la
croissance qui pourrait encore affaiblir leurs fondamentaux) et non
dans un souci d’apaiser le marché (resserrement de la politique
monétaire pour faire face aux déséquilibres extérieurs persistants).
Une croissance moins dynamique de l’ensemble des marchés
émergents et la contraction des liquidités mondiales avec une Fed
se préparant à mettre un terme aux achats d’actifs (assouplissement
quantitatif), annoncent la fin prochaine des taux de long terme
artificiellement bas. Dans ce scénario, il est probable que les
pressions haussières exercées sur les coûts d’emprunt viennent
encore ébranler la croissance des pays émergents, largement
soutenue par la demande intérieure dans un contexte de forte
croissance du crédit. De plus, la Chine entraine moins les économies
émergentes, ce qui pèse en retour sur les matières premières
mondiales, alors que la croissance des économies développées
s’accélère enfin. Les marchés émergents sont tout simplement
devenus moins attractifs que par le passé face aux marchés
développés. Tandis qu’une reprise mondiale (avec une croissance
américaine proche des 3%, la sortie de la zone euro de la récession,
la reprise du commerce) serait bénéfique aux marchés émergents –
en particulier les marchés émergents exportateurs de produits
manufacturés (Mexique, Corée, Pologne) — la contraction des
liquidités, associée à la baisse des flux de capitaux à destination des
marchés émergents, pourrait freiner cet essor.
MARCHÉS DES TAUX ET CHANGES ÉMERGENTS
Les marchés locaux ont subi leur pire dégagement depuis 2008,
provoqué par l’évocation en mai dernier d’une réduction des achats
d’actifs de la Fed. Les rendements des marchés émergents ont
considérablement augmenté cet été, récupérant par la suite une
partie de leurs pertes. Pourtant, nous tablons sur un nouveau
potentiel baissier début 2014, l’adoption d’une politique monétaire
américaine moins accommodante venant exercer de nouvelles
pressions à la hausse sur les taux d’intérêt directeurs mondiaux, y
compris ceux des marchés émergents. Une dynamique identique
devrait être observée sur les marchés des changes émergents, qui
ont fléchi malgré la faiblesse persistante du dollar, une tendance qui
devrait s’inverser en 2014 à la faveur d’un raffermissement du dollar.
De plus, compte tenu des risques liés à une hausse des coûts
d’emprunt qui pèsent sur la croissance des marchés émergents, les
marchés des changes restent la variable clé d’un ajustement
macroéconomique.
Marchés des changes émergents et indice dollar
Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking
Conditions d’octroi de crédit des banques sur les
marchés émergents (Indice, 50 = Neutre)
Valeurs au-dessus de 50, conditions qui s’améliorent; en-dessous de
50, qui se dégradent
Sources : IIF, Société Générale Private Banking
Ce constat, particulièrement vrai pour les pays qui affichent les
déséquilibres extérieurs les plus marqués — à savoir, le Brésil,
l’Afrique du Sud, la Turquie, l’Inde et l’Indonésie (BRL, ZAR, TRY,
INR, IDR) — pourrait toutefois s’appliquer également à la plupart
des marchés émergents. L’argument en faveur d’un potentiel
haussier des devises, axé sur le portage, restera exposé à des
risques, compte tenu de la volatilité qui pourrait accompagner
l’évolution des politiques monétaires mondiales. Selon toute
vraisemblance, certaines devises — MXN, PLN, PHP, CNY —
pourraient être davantage épargnées, grâce à une amélioration
des perspectives économiques et des comptes extérieurs, même
si le potentiel haussier pourrait s’avérer irrégulier.
I Le risque de change et de taux pourrait s’accroître en 2014, les
Etats-Unis mettant fin aux achats d’actifs. Certaines devises
(MXN, PHP, PLN) pourraient surperformer, compte tenu de la
dynamique plus favorable de la croissance et des comptes
extérieurs.
49.1
44.7
48.6 48.6
49.950.5 50.6
49.5
48.3
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13
Dépréciation des
devises
STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS ÉMERGENTS
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
16
MARCHÉS DU CRÉDIT ÉMERGENTS
La hausse des taux des bons du Trésor américain et les
perspectives de croissance modérée des marchés émergents
brossent un tableau sombre pour le marché du crédit émergent en
2014, mais l’année ne devrait pas être pour autant un fiasco total.
Compte tenu du portage attrayant sur le marché du haut rendement
privé et du potentiel de resserrement des spreads – limité - sur les
marchés émergents des obligations souveraines et des entreprises,
lié à une stabilisation des fondamentaux macroéconomiques, des
opportunités subsisteront (en particulier pour les investisseurs de
long terme).
Malgré l’important dégagement observé en 2013, seuls quelques
souverains devraient bénéficier d’un resserrement des spreads en
2014. Il s’agit notamment de l’Indonésie, les décideurs politiques
cherchant vraisemblablement à corriger les déséquilibres, du
Mexique en raison des réformes structurelles qui y sont poursuivies,
et de l’Europe centrale et orientale grâce à une amélioration des
perspectives de croissance. Par ailleurs, la thématique qui consiste à
éviter les souverains présentant un déficit courant reste d’actualité.
Par ailleurs, ces pays organisent, pour la plupart, des élections
(Brésil, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud), avec des risques de
faux pas politiques sur fond de contraction des liquidités mondiales.
Les obligations d’entreprises offrent un meilleur potentiel haussier,
même si elles resteront très sensibles aux variations des taux
mondiaux. Le haut rendement pourrait surperformer à cet égard,
compte tenu de sa duration plus courte et de sa sensibilité plus
limitée aux variations de taux d’intérêt. Sur le plan régional, l’Asie
semble protégée par la plus grande solidité de ses comptes
extérieurs (à l’exception de l’Inde et de l’Indonésie) et par une plus
large base d’investisseurs locaux. L’Amérique latine, fragilisée en
2013 par une hausse des taux de défaut pourrait bénéficier d’un
répit en 2014. Un petit nombre d’opportunités pourraient ainsi se
faire jour sur les marchés du crédit IG et du haut rendement en
Amérique latine.
I Les obligations souveraines émergentes performeront
probablement mieux que les obligations d’entreprises émergentes,
mais sur ce dernier marché, quelques opportunités ciblées (haut
rendement en Asie et en Amérique latine) pourraient offrir un
potentiel de valorisation.
MARCHÉS ACTIONS ÉMERGENTS
La reprise de la croissance sur les marchés développés devrait
soutenir les marchés émergents en 2014, mais de manière moins
systématique que par le passé. Comme nous l’avons évoqué
précédemment, les perspectives d’un ralentissement de la
croissance chinoise impliquent une contraction de la demande de
matières premières mondiales dont dépendent directement un grand
nombre d’économies émergentes. Dans ce contexte, et dans la
mesure où la demande intérieure ne bénéficie plus de conditions
financières accommodantes, les marchés émergents dans leur
ensemble sont moins susceptibles de se redresser au cours de
l’année à venir qu’ils ne l’ont été par le passé. Néanmoins, certains
marchés émergents devraient se distinguer en 2014. Pour
commencer, les marchés émergents ne sont pas tous autant
tributaires des matières premières. Les économies émergentes
exportatrices de produits manufacturés, en particulier ceux dotés
d’une économie ouverte, bénéficieront probablement de
l’accélération de la croissance de part et d’autre de l’Atlantique. La
Corée, Taïwan, le Mexique et certains pays d’Europe centrale et
orientale pourraient ainsi en tirer parti durant l’année à venir.
Marge de manœuvre pour réduire le risque de taux et
performance boursière des marchés émergents
Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking
Spreads des obligations souveraines et d’entreprises
BBB face aux obligations d’entreprises américaines (pb)
Sources : Bloomberg, Société Générale Private Banking
Quelques marchés émergents ont également engagé des
réformes en vue d’améliorer leurs fondamentaux (Mexique,
Philippines). Ces efforts plaident en faveur d’une position plus
positive dans le courant de l’année, malgré les pressions liées à
l’affaiblissement des devises et à la hausse des taux. De manière
générale, les marchés émergents bénéficiant d’un excédent de la
balance courante, d’un faible taux d’inflation et de marges de
manœuvre en matière de politique économique (baisses des taux,
solidité budgétaire) affichent un potentiel de hausse. En outre,
bien que les perspectives chinoises soient moins favorables aux
autres pays émergents, le marché actions chinois lui-même
pourrait faire l’objet d’une revalorisation dans une certaine
mesure, compte tenu de l’orientation politique claire donnée lors
du Troisième Plénum qui s’est tenu en novembre.
I Certains marchés émergents pourraient bénéficier d’un potentiel
de hausse en 2014. Il s’agit des pays les mieux placés pour
profiter de la reprise américaine et les moins exposés à un risque
de financement externe.
Brésil
Chine
République Tchèque
Hongrie
Inde
Indonesie
Corée
Malaisie
Mexique Philippines
Pologne
Russie Afrique du sud
Taïwan
Turquie R² = 0.4072
0
2
4
6
8
10
12
-10 -5 0 5 10 15
Balance des paiement 2013 estimée (% GDP)
Inflation 2013 estimée (%)
La taille des
bulles
représente la
croissance des
profits en 2013
STRATÉGIE GLOBALE
MARCHÉS ÉMERGENTS
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
17
STRATÉGIE GLOBALE
INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS
Prix du pétrole: WTI et Brent
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
Poursuite de la tendance baissière de l’or, avec une
amplification à court terme
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
MATIÈRES PREMIÈRES : NEUTRE
Energie (pétrole WTI) : Neutre (prix spot : 94 $, 3 mois : 101 $, 6
mois : 95 $). Nous anticipons un marché physique globalement
équilibré en 2014. Les projections de croissance de la demande
mondiale pour l’année prochaine restent inchangées à 1,2 Mb/j,
cette dernière étant dominée par les marchés émergents. La
croissance de la production des pays hors OPEP a augmenté, tirée
par les Etats-Unis et le Canada. L’Arabie saoudite devrait continuer
de jouer un rôle décisif dans l’équilibrage des marchés physiques.
D’après nos prévisions, la production de pétrole brut de l’OPEP
devrait être réduite de 0,3 Mb/j l’année prochaine. Nous avons
légèrement revu à la baisse nos prévisions relatives au prix du
pétrole pour 2014, compte tenu de fondamentaux légèrement plus
faibles qu’attendu et d’un biais haussier moindre lié au risque
géopolitique, en raison d’une normalisation en Iran.
I Le prix du pétrole reste déterminé par les fondamentaux, et nous
tablons sur un marché physique globalement équilibré en 2014.
Or : Négatif (prix spot : 1254 $, 3 mois : 1250 $, 6 mois : 1100 $).
Sur une base tactique, les pressions baissières sur le prix de l’or
pourraient s’atténuer, le sentiment étant devenu excessivement
négatif dernièrement, mais au-delà de février 2014, le prix de l’or
devrait de nouveau s’inscrire en baisse, pour s’établir très
probablement au-dessous de 1200 $. En effet, la normalisation
monétaire qui se poursuit actuellement aux Etats-Unis devrait
entraîner une hausse des taux réels, limitant ainsi l’attrait des
positions sur l’or.
I L’or reste confronté à d’importantes difficultés car les rendements
réels s’inscrivent dans une tendance haussière, et avec une
accélération de la croissance tout au long de l’année, il est peu
probable que 2014 soit favorable aux placements en or.
HEDGE FUNDS : POSITIF
Le contexte économique et d’investissement offre l’occasion aux
gérants de hedge funds de dégager de la performance. Les marchés
actions restent une stratégie fondamentale privilégiée et la catégorie
« Special Situations » crée également des opportunités
intéressantes. Cependant, la performance de la stratégie Long/Short
crédit et des fonds CTA (Commodity Trading Advisory) reste
médiocre et il est peu probable que ces derniers génèrent des
rendements solides au cours du prochain trimestre.
I Dans l’ensemble, les Hedge Funds demeurent une classe d’actifs
attractive sur la base des rendements ajustés du risque, en
comparaison notamment des positions investment grade. Ils
pourraient continuer à produire des rendements positifs, sous l’effet
de la normalisation financière et de l’amélioration des indicateurs
économiques.
Source: SG Cross Asset Research, Lyxor
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
18
STRATÉGIE GLOBALE
RISQUES MAJEURS
RISQUES À LA BAISSE:
Correction de marché après l’euphorie! Retrait brutal majeur sur tous les actifs
risqués durant le premier trimestre après un excès d’optimisme (révision des
anticipations de bénéfices) en décembre janvier. La plupart des actifs risqués baissent
de 5-10%. La chute provoque le retour aux niveaux de novembre.
► Augmenter l’exposition à la volatilité en achetant de la protection court
terme. Prendre profits dès que le marché remonte de 10% au 1er trimestre.
Choc de taux d’intérêts. Les taux US à 10 ans partent à la hausse et atteignent 4%.
La reprise du marché immobilier US est arrêtée, les entreprises cessent de s’endetter.
Les bourses perdent 10 à 15%, les actifs émergents souffrent plus encore.
► Rester long sur le Dollar, sous pondéré sur les actifs EM, (devises) et sous-
pondéré sur les actions américaines sensibles aux taux d’intérêt.
Ralentissement de la croissance économique. La zone euro retombe dans la
récession, l’économie américaine n’atteint pas les estimations du consensus et le
Premier ministre Abe échoue à sortir le Japon de la déflation. Les actifs défensifs
performent bien (obligations souveraines US, allemandes, et l’or) tandis que les actions
chutent.
► Augmenter l’exposition à la volatilité en achetant de la protection moyen
terme.
RISQUES À LA HAUSSE:
La croissance économique de la Chine surprend à la hausse. Les marchés
émergents et les matières premières commencent à surperformer.
► Pas de couverture. Un portefeuille avec des actifs risqués en bénéficiera
directement mais sous-performera probablement si sous-investi dans les
marchés émergents.
Nous prévoyons globalement trois risques à la baisse et un risque à la hausse. Si certains de
ces risques pourraient se révéler dommageables pour notre positionnement, la plupart de nos
stratégies actuelles devraient atténuer les risques de baisse.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
19
CONVICTION N° 1
LA NORMALISATION DES TAUX AMÉRICAINS
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Préférer les durations courtes.
Couvrir le risque de taux d’intérêt sur les obligations
existantes.
Sous-pondérer/vendre les obligations d’Etat
américaines.
Acheter l’USD face aux autres devises, en particulier
celles de la zone dollar.
Acheter la volatilité pour assurer la diversification du
portefeuille.
Moteurs de l’évolution des rendements des bons du
Trésor
Source: Bloomberg, Société Générale Private Banking
La Réserve fédérale a clairement énoncé son orientation
politique il y a six mois : elle s’efforcera désormais de
ramener à la normale sa politique monétaire dans un
premier temps en réduisant les achats d’actifs directs, puis
en augmentant les taux d’intérêt court terme. D’après nos
prévisions, la réduction des actifs devrait débuter au
premier trimestre et la hausse des taux devrait intervenir
d’ici à début 2016.
D’importantes incertitudes subsistent quant au calendrier
exact et à l’éventualité d’un nouveau report si la Fed reste
préoccupée par un taux de chômage persistant. Ainsi, une
hausse des taux d’intérêt semble assez sûre. La Réserve
fédérale est déterminée à agir et la récente flambée des
prix des actifs incitera vivement la Fed à intervenir pour
empêcher une nouvelle bulle spéculative.
Il est peu probable que les marchés obligataires et les taux
longs attendent jusqu’en 2016 pour s’ajuster à la hausse.
En six mois seulement, les rendements obligataires
américains à 10 ans ont augmenté de 100 pb, suivis par
les Bunds allemands et la plupart des marchés obligataires
de l’OCDE. Les taux longs devraient continuer
d’augmenter pour deux raisons :
1. Le marché obligataire bénéficiera de nouveau de son
moteur naturel, à savoir la croissance du PIB nominal, une
fois les achats d’actifs terminés et les distorsions du
marché dissipées. La croissance du PIB nominal
américain tend vers 5% d’ici à 2016, ramenant le taux 10
ans à l’équilibre autour de 4,5 – 5,5%, loin des 2,8%
actuels. Un niveau de 3,5% pourrait être atteint en 2014.
2. Le marché des obligations d’Etat commence à afficher
un comportement pro cyclique, réduisant ainsi les effets de
diversification favorables aux investisseurs institutionnels.
Les positions obligataires structurelles des investisseurs
de long terme baisseront continuellement en 2014,
exerçant une pression baissière sur les prix et haussière
sur les taux.
Les taux plus élevés et en hausse génèrent des
opportunités et des risques pour les investisseurs. Tout
d’abord, après avoir vendu les obligations d’Etat
américaines, en particulier celles assorties d’une maturité
à 5 ans, il est sage de réduire la duration (sensibilité aux
taux d’intérêt) du portefeuille, soit en préférant des
durations courtes, soit en couvrant les obligations
existantes. Ensuite, il est possible de trouver des
opportunités sur le marchés des changes en achetant
l’USD face à toutes les autres devises, en particulier celles
de la « zone dollar » (c’est-à-dire le CAD, l’AUD, le NZD, le
JPY et les devises asiatiques et latino-américaines).
L’USD a tendance à connaître des cycles d’appréciation
sur plusieurs années lorsque ses taux augmentent
parallèlement à une inflation stable, voire en légère
baisse. Enfin, nous estimons que les investisseurs
disposant de portefeuilles diversifiés devraient s’exposer
à des actifs non corrélés, comme l’indice de volatilité,
dont le comportement reste contra cyclique, par
opposition aux actions, aux matières premières et aux
obligations !
MESSAGES CLÉS
La politique monétaire américaine entre dans une phase
de resserrement sur plusieurs années
Les taux longs continueront d’augmenter parallèlement à
une accélération de l’activité
Cette tendance majeure influe sur la structure du
portefeuille, sur les placements en obligations et en
devises, et sur les techniques de diversification
Prévisions
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
20
0
50 000
100 000
150 000
200 000
250 000
9/30
/1999
6/30
/2000
3/31
/2001
12/31/2
001
9/30
/2002
6/30
/2003
3/31
/2004
12/31/2
004
9/30
/2005
6/30
/2006
3/31
/2007
12/31/2
007
9/30
/2008
6/30
/2009
3/31
/2010
12/31/2
010
9/30
/2011
6/30
/2012
3/31
/2013
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500Nombre d'émissions (Echelle réelle)
Valeur nominale (€m)
Sur les dix dernières années, on constate que les
obligations d’entreprises à haut rendement (HR) ont
enregistré d’excellentes performances par rapport aux
autres instruments obligataires ; en particulier si on intègre
le facteur risque dans l’analyse. Les raisons nous
semblent être structurelles.
Le marché du haut rendement européen est
particulièrement séduisant pour des raisons à la fois
fondamentales et conjoncturelles. Les échéances courtes
constituent la zone de la courbe la plus attractive.
L’analyse des obligations d’entreprise à HR doit se
concentrer principalement sur les trois éléments suivants :
1) Les fondamentaux de crédit. Aujourd’hui, les
politiques monétaires des banques centrales sont à
l’évidence accommodantes. Les niveaux de liquidités
significatifs injectés dans le système financier offrent
d’importantes possibilités de refinancement au secteur
privé et, par là même, une bonne protection contre une
hausse des taux de défaut des entreprises. En outre, la
réduction des coûts de refinancement améliore la
génération des flux de trésorerie et la rentabilité. La partie
la plus défensive de la classe d’actifs (émetteurs notés BB)
est particulièrement intéressante puisqu’elle est constituée
d’entreprises renommées et solides.
2) L’environnement de taux d’intérêt. La zone euro ne
sort que lentement de la récession et les canaux du crédit
ne sont pas encore parfaitement restaurés. Il serait donc
hasardeux pour les autorités politiques de retirer les
liquidités du système financier. Cet élément est favorable à
la partie longue de la courbe des taux. Par ailleurs, les
spreads de crédit à HR sont suffisamment importants pour
offrir une protection satisfaisante contre une hausse des
taux. Sur la partie courte, qui représente la tranche
d’échéances privilégiée pour les émissions d’obligations à
HR, il semble que la BCE soit plus disposée que jamais à
poursuivre une politique de taux accommodante : c’est là
encore un élément positif.
3) Le risque de liquidité. Encouragé par les règles Bâle
3, le phénomène de « désintermédiation » bancaire est
bien engagé. Les entreprises européennes ne se financent
qu’à hauteur de 20% sur les marchés obligataires (contre
80% aux Etats-Unis). Mais grâce à des volumes
d’émissions croissants, les niveaux de liquidités
s’améliorent rapidement sur le segment du Haut
Rendement (encours de 250 milliards d’euros, soit 5x le
niveau de 2009). La base d’investisseurs, en particulier les
compagnies d’assurance et les fonds de pension, en est le
principal bénéficiaire !
CONVICTION N° 2
DE LA VALEUR DANS LE HAUT RENDEMENT EUROPÉEN
MESSAGES CLÉS
Les obligations à court terme peuvent non seulement
bénéficier de la baisse des taux de la BCE, mais offrent
également une protection contre le risque de hausse des
taux long terme.
Les contraintes réglementaires sur les fonds propres des
banques favorisent un marché plus large et
structurellement plus liquide.
Les taux de défaut devraient rester bas étant donné les
conditions de liquidité favorables
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Les conditions de marché actuelle de la zone euro –
croissance faible, inflation faible, forte liquidité stable
bien qu’artificielle – sont des arguments pour investir
dans les obligations à haut rendement européennes.
Nous préférons les sociétés intégrées contre les
Services.
Nombre d’émetteurs et taille du marché du haut rendement
européen
Sources : BofA ML, Société Générale Private Banking
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
21
Ratio Tier 1 des banques européennes et américaines
Sources: Bloomberg, Société Générale Private Banking
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Nous recommandons de renforcer l’exposition aux
actions bancaires des pays du cœur de la zone euro
et de la périphérie, qui respectent déjà les ratios de
capitalisation et de financement tels que définis dans
le cadre de « Bâle III ».
Nous suggérons d’acheter la dette senior et
subordonnée de ces mêmes banques.
Nous recommandons de rester à l’écart des petites
banques des pays périphériques qui continueront de
pâtir d’un environnement difficile et pourraient
nécessiter des injections de capital.
La zone euro s’achemine vers un environnement
économique plus favorable et un cadre financier plus
solide, le secteur financier, et plus spécifiquement les
banques, étant appelé à surperformer tant sur les marchés
actions que sur ceux du crédit.
Tout d’abord, la plupart des banques de la zone euro ont
accompli des progrès considérables pour se constituer des
fonds propres, afficher un profil de financement plus sûr et
prendre de l’avance sur les nouvelles règles « Bâle III ».
La réduction de la taille de leur bilan, qui se poursuit
encore aujourd’hui, est bien avancée, comme en témoigne
la baisse significative de leur endettement. En bref, les
incertitudes réglementaires seront considérablement
atténuées en 2014.
Les banques ont sensiblement réduit leur profil de
risque en limitant les risques associés à leurs portefeuilles
d’investissement et en surveillant attentivement le coût du
risque lié à leurs activités de prêts, malgré un
environnement macroéconomique toujours morose. Bien
évidemment, les banques des pays périphériques
pourraient rester sous le feu des projecteurs, avec les
menaces imminentes d’une hausse rapide des créances
douteuses et de nouveaux besoins de recapitalisation,
mais elles offrent également, pour les plus robustes
d’entre elles, le meilleur potentiel de hausse.
Le recul des risques d’événements extrêmes dans la
zone euro a contribué à réduire les coûts de
financement et les CDS des banques se sont fortement
resserrés en 2012 et 2013. Par ailleurs, nous considérons
que la BCE sera prête à lancer de nouvelles opérations de
refinancement à long terme en 2014 afin de contenir les
forces déflationnistes et de limiter l’impact sur l’évolution
du marché monétaire du remboursement du premier LTRO
prévu fin 2014. Les conditions de financement devraient
donc s’assouplir pour l’ensemble du secteur bancaire.
Avant de reprendre son rôle majeur de superviseur du
système bancaire, la BCE commencera par effectuer un
examen de la qualité des actifs (AQR) afin de mieux
comprendre la solidité des banques sur un plan individuel.
Cet AQR interviendra avant que de nouveaux tests de
résistance ne soient menés par l’Association bancaire
européenne plus tard dans l’année. Aucune mauvaise
surprise n’est attendue sur ce front, et s’il est demandé à
certaines banques de consolider leurs fonds propres, le
montant en jeu – grossièrement estimé entre 50 et
70 milliards d’euros au niveau global – reste gérable d’un
point de vue macroéconomique. Alors que la BCE définira
les règles du jeu, nous pouvons même nous attendre à
un « choc de confiance » positif, avec la disparition des
pertes latentes affectant les valorisations des banques qui
s’échangent encore au-dessous de leur valeur comptable,
malgré le rebond des marchés actions observé
récemment. Du point de vue de l’offre et de la demande, le
volume des remboursements continuera de dépasser celui
CONVICTION N° 3
CONCOURS DE BEAUTÉ DES BANQUES EUROPÉENNES
MESSAGES CLÉS Une reprise économique et une politique monétaire
accommodante contribueront à assouplir encore les
conditions de financement
L’AQR effectué par la BCE dissipera les préoccupations
du marché sur la solidité du secteur bancaire européen
Les volumes des remboursements continueront de
l’emporter sur ceux des émissions obligataires, soutenant
ainsi le marché des obligations financières
des nouvelles émissions, avec environ 250 milliards
d’euros de remboursements contre 100 milliards d’euros
de nouvelles émissions de dette senior. Il devrait en être
de même pour les obligations sécurisées (covered bonds)
dont les volumes de remboursements seront sensiblement
supérieurs aux volumes d’émissions, le secteur bancaire
se concentrant sur les fonds propres. Si des incertitudes
subsistent sur le traitement réglementaire de la dette
subordonnée, les volumes des émissions de dette
subordonnée pourraient croître légèrement, en fonction du
type d’instrument et de l’appétit des investisseurs.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
22
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Nous recommandons à l’achat les secteurs liés
aux dépenses d’investissement, bien placés pour
assurer une croissance de leurs revenus supérieure
au taux du marché, grâce aux perspectives
d’amélioration des marges et au potentiel de
croissance des revenus.
Nous recommandons à l’achat les secteurs des
équipements informatiques, des semi-
conducteurs et des valeurs industrielles. La
croissance des revenus des sociétés de logiciels
pourrait encore s’accroître, mais dans de plus faibles
proportions que les valeurs cycliques qui bénéficient
d’un levier opérationnel plus important.
Les efforts de désendettement consentis par les entreprises
et leurs prises de risque limitées ont été les principales
causes de la faiblesse des investissements ces six dernières
années.
Tandis que l’année 2013 était supposée marquer la reprise
des dépenses d’investissement aux Etats-Unis, les
entreprises se sont montrées plus prudentes que prévu. En
dépit de taux d’intérêt bas et de bilans solides, les sociétés
américaines ont préféré recourir à des rachats d’actions
plutôt que procéder à des investissements. Le manque de
visibilité quant au débat sur la dette aux Etats-Unis et la
fragilité de la croissance dans la zone euro comme sur
certains marchés émergents ont été un obstacle aux
dépenses des sociétés.
L’ajustement budgétaire outre-Atlantique étant à présent
terminé et les taux de financement demeurant bas, nous
tablons sur une accélération des investissements des
entreprises. Une tendance similaire devrait être observée
dans d’autres régions, en particulier au Japon où les sociétés
bénéficieront de mesures d’incitation fiscales, destinées à
renforcer les capacités d’innovation technologique et divers
autres dispositifs en vue d’accroître la productivité et de
redynamiser l’industrie japonaise.
Pourquoi devrait-on s’attendre à une reprise
maintenant ?
Les entreprises accusent un important retard sur le front des
investissements, les ayant réduits plus que nécessaire pour
couvrir la dépréciation de leurs équipements. Au Japon,
l’écart entre les dépenses d’investissement et les
dépréciations, en pourcentage du chiffre d’affaires, est
devenu positif, ce qui implique que non seulement les
investissements nécessaires pour améliorer la capacité des
équipements, mais aussi les investissements requis pour
maintenir la capacité à son niveau actuel, avaient été
supprimés.
La dépréciation des investissements en biens
d’équipement, conjuguée à une normalisation du taux
d’utilisation des capacités et à une politique monétaire
toujours accommodante, devrait soutenir le cycle de reprise
mondiale.
Les secteurs qui bénéficient le plus d’une hausse des
investissements des entreprises sont les semi-conducteurs,
les sociétés de logiciels, les équipements informatiques et
certaines activités du secteur industriel. A l’opposé, le secteur
de l’énergie devrait mettre un terme à son cycle des
dépenses d’investissement et commencer à mieux rémunérer
ses actionnaires.
MESSAGES CLÉS
Les investissements fixes des entreprises ont été plutôt
faibles dans les marchés développés depuis plusieurs
années, mais nous tablons désormais sur une reprise des
dépenses d’investissement au Japon, aux Etats-Unis et
en Europe (en particulier en Allemagne et au Royaume-
Uni)
A la faveur des conditions de financement toujours
accommodantes, des niveaux de trésorerie des sociétés
toujours très élevés et de l’accélération de la croissance
mondiale, nous anticipons une hausse des
investissements
CONVICTION N° 4
ACCÉLÉRATION DU CYCLE D’INVESTISSEMENT
Projets d’investissement dans les six prochains mois
Lorsque l’indice vaut 5, cela signifie que les investissements à venir
restent inchangés
Sources : Datastream, Société Générale Private Banking
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
23
Malgré la tendance haussière dont a profité le cours du
pétrole ces dernières années, les principales sociétés du
secteur de l’énergie ont eu tendance à sous-performer
l’ensemble du marché. La faiblesse des volumes,
l’accroissement de l’intensité capitalistique et l’insuffisance
des flux de trésorerie disponible ont limité la croissance des
dividendes et détourné les investisseurs du secteur. En effet,
la forte hausse des dépenses d’investissement a rendu plus
difficile la génération de flux de trésorerie disponible au cours
des dix dernières années et abouti à la dévalorisation du
secteur. Le secteur pétrolier a ainsi systématiquement
sous-performé le marché actions et s’est décorrélé de la
hausse des prix du pétrole.
Tandis que les perspectives de croissance des résultats
s’inscrivent en baisse depuis début 2012, les prévisions du
consensus en matière de bénéfices pour 2014 et 2015 ont
été révisées à la hausse. L’évolution positive des résultats
des grandes compagnies pétrolières devrait soutenir les
futurs flux de trésorerie, en améliorant la rentabilité des
capitaux propres, et potentiellement augmenter la
rémunération des actionnaires. De plus, dans la mesure où la
valorisation relative par rapport au marché s’approche d’un
plus bas depuis dix ans, le secteur pourrait également
susciter l’intérêt des investisseurs « value » et faire l’objet
d’une revalorisation dans un marché où les valorisations sont
désormais très élevées. Les rendements obligataires étant
inférieurs aux rendements du dividende, l’aptitude du secteur
à financer le dividende et à lancer des rachats d’actions reste
essentielle pour les actionnaires mondiaux qui souhaitent
s’exposer au marché actions tout en conservant un profil de
risque maîtrisé.
Sur le plan régional, les compagnies pétrolières
intégrées en Europe s’échangent avec une décote
importante face à leurs consœurs américaines et offrent
un rendement du dividende plus élevé. Du point de vue de
la valorisation, nous avons donc tendance à préférer les
compagnies européennes à leurs consœurs américaines,
même si nous avons une recommandation à l’achat sur le
secteur. Dans le secteur des sociétés mondiales de services
pétroliers, tandis que les sociétés de multiservices
américaines restent une valeur sûre dans un portefeuille
d’actions mondiales, les valeurs européennes pâtissent de
nouveaux retards dans leurs projets.
MESSAGES CLÉS
La génération de flux de trésorerie disponible est
essentielle pour éviter la dévalorisation actuelle des
grandes compagnies pétrolières
Une meilleure visibilité sur les futurs flux de trésorerie des
grandes compagnies pétrolières, la valorisation relative
par rapport au marché proche d’un plus bas depuis dix
ans et la hausse de la rémunération des actionnaires sont
autant d’éléments qui devraient susciter l’intérêt des
investisseurs pour les valeurs de l’énergie
Le profil défensif du secteur pétrolier et son rendement
élevé du dividende semblent attrayants pour les
investisseurs désireux de consolider l’excellente
performance boursière réalisée cette année
CONVICTION N° 5
PÉTROLIÈRES: JOUER LE REBOND
Valorisation relative du secteur de l’énergie* à un plus bas
depuis 10 ans
* la valorisation relative est calculée à l’aide du PER du secteur par
rapport au PER du marché
Source: Datastream , Société Générale Private Banking
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Nous recommandons à l’achat les valeurs du secteur
mondial de l’énergie. La valorisation attractive du
secteur pétrolier, conjuguée à un rendement du
dividende élevé, attrayant et désormais sûr, offre un
profil de valeur intéressant au secteur.
Nous préférons les sociétés intégrées aux sociétés
de services en Europe.
Nous recommandons les sociétés intégrées et de
services aux Etats-Unis.
Plus bas niveau
sur 10 ans
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
24
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Nous recommandons à l’achat les marchés
émergents présentant un excédent de leur balance
courante et une valorisation faible. Notre préférence
va à la Corée, Taïwan et, dans une moindre mesure,
à la Pologne, aux Philippines et au Mexique.
Au sein de la zone BRIC, la Chine surperformera le
Brésil, l’Inde et la Russie.
Nous recommandons d’éviter le Brésil, l’Afrique du
Sud, l’Indonésie, la Turquie et l’Inde.
2013 a été une année difficile pour les marchés actions
émergents. Les craintes d’une réduction des achats d’actifs
par la Reserve fédérale américaine, d’un ralentissement de la
croissance économique et d’un resserrement des politiques
monétaires, apparues cet été, ont contribué à la performance
négative des marchés émergents. Bien que les valeurs
émergentes présentent un profil de valorisation intéressant à
la suite de la correction qu’elles ont subie, nous restons
cependant assez prudents sur ce segment et avons
restons très sélectifs. Nous reconnaissons toutefois que le
désinvestissement généralisé dont ont pâti les valeurs
émergentes a également affecté les pays les plus résistants.
Début 2014, nous anticipons une hausse de la dispersion
des performances sur les marchés émergents. En effet,
certaines banques centrales sont confrontées à des taux
d’inflation moins élevés (grâce à une baisse des prix du
pétrole et des matières premières) et pourraient cesser de
durcir leur politique monétaire. Ensuite, à la faveur de
l’accélération de la croissance des marchés développés
(notamment aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne), les
pays émergents exportateurs pourraient bénéficier d’un
accroissement de la demande mondiale.
Tandis que les valorisations sont aujourd’hui plus attractives
qu’elles ne l’étaient il y a un an, nous recommandons d’être
sélectifs, la valorisation n’étant pas le seul critère à
retenir. Nous recommandons d’éviter les marchés émergents
caractérisés par un déficit de leur balance des paiements
courants et une inflation élevée, à savoir la Turquie, l’Afrique
du Sud, le Brésil, l’Inde et l’Indonésie.
Nous recommandons également d’éviter les marchés
émergents affichant une dette publique élevée et un poids
important du service de la dette extérieure (Hongrie). Malgré
des valorisations très attractives, nous avons tendance à
limiter notre exposition aux valeurs russes du secteur de
l’énergie.
A contrario, notre préférence va aux marchés émergents
fortement exposés au cycle mondial des dépenses
d’investissement comme la Corée et Taïwan, et aux pays
qui exportent vers les Etats-Unis (Mexique), le Japon
(Philippines) et l’Allemagne (Pologne). Même s’il est
probable que l’aversion pour les marchés émergents persiste
l’année prochaine, nous estimons que, s’agissant des
recommandations à l’achat évoquées précédemment (Corée,
Taïwan, Mexique, Pologne et Philippines), les valorisations
attractives offrent un point d’entrée intéressant.
MESSAGES CLÉS
En 2013, une étroite corrélation entre les actions des
marchés émergents a été observée,
En 2014, les marchés émergents qui ont su entretenir les
moteurs de leur croissance domestique, mettre en œuvre
les réformes nécessaires et envisager la possibilité de
réduire les taux (inflation faible), finiront par surperformer
les marchés qui ont recouru de manière excessive au
crédit interne et externe ou à des politiques budgétaires
expansives.
Les niveaux actuels des valorisations mettent en relief
diverses opportunités de création de valeur, en particulier
lorsque les pays sont exposés au cycle mondial ou
lorsqu’ils exportent vers les Etats-Unis, l’Allemagne et le
Japon
CONVICTION N° 6
MARCHÉS ÉMERGENTS: DIVERGENCES EN VUE
La dispersion sur les marchés émergents devrait
s’accroître (%)
Source: Datastream, Société Générale Private Banking
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
25
Une politique monétaire trop expansionniste pour
l’Allemagne et trop restrictive pour l’Espagne
La règle de Taylor est une règle de politique monétaire qui détermine à
quel niveau la banque centrale devrait fixer son taux directeur au regard
de l’évolution de l’inflation, de la production ou d’autres facteurs
économiques
Source: Société Générale Private Banking, Bloomberg
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
Au sein de la zone euro, nous continuons de
préférer le DAX aux autres indices locaux.
Les petites et moyennes capitalisations
allemandes devraient surperformer de nouveau
dans les douze prochains mois.
Tandis que le secteur allemand de la consommation
cyclique bénéficiera le plus du relèvement du salaire
minimum, les secteurs de la technologie et des
biens d’équipement profiteront du cycle de
reprise des dépenses d’investissement dans la
région et à travers le monde.
L’Allemagne mettant un terme définitif au programme de
désendettement public de Gerhard Schröder et décidant de
poursuivre des politiques de soutien à la croissance, devrait
favoriser la « reflation » de ses actifs (actifs immobiliers,
valeurs boursières) pendant les années à venir.
Grâce à une croissance vigoureuse, à des taux d’intérêt
extrêmement bas (le graphique suivant montre que les taux
d’intérêt dans la zone euro sont trop faibles dans le contexte
économique allemand) et à un taux de change effectif
favorable, l’Allemagne offre un terreau propice aux bulles
spéculatives. En effet, au vu de la coalition qui s’est formée
récemment (parti Social-démocrate et Union chrétienne
démocrate), la chancelière Angela Merkel est désormais
disposée à augmenter les dépenses publiques de 23 milliards
d’euros au cours des trois prochaines années et à instaurer
un salaire minimum sur un marché de l’emploi qui bénéficie
d’un taux de chômage très faible. Par ailleurs, d’autres
mesures budgétaires, comme des mesures d’incitation
fiscale, seront mises en œuvre en faveur des sociétés qui
investissent dans la R&D.
Dans ce contexte de croissance vigoureuse, de taux de
change effectifs attractifs et de taux d’intérêt bas, les actions
allemandes sont appelées à largement surperformer leurs
consœurs européennes. Les valorisations sont toujours
attractives malgré la solide performance boursière
enregistrée cette année, les bénéfices devraient afficher un
taux de croissance de 15% en 2014 après la contraction
subie cette année, et enfin le profil hautement cyclique de
l’indice local devrait favoriser la revalorisation des actions
allemandes face à leurs consœurs européennes. Dans
l’ensemble, notre scénario table sur une nouvelle
appréciation du DAX à 11,000 points dans les douze
prochains mois.
En Allemagne, nous recommandons de s’exposer aux petites
et moyennes capitalisations qui offrent le meilleur effet de
levier par rapport à la dynamique de consommation.
Parmi les secteurs, nous pensons que le secteur de la
consommation cyclique (voitures et vente au détail)
bénéficieront le plus de la hausse du salaire minimum, les
secteurs de la technologie et des biens d’équipement
profiteront du cycle de reprise des dépenses d’investissement
dans la région et à travers le monde. (mettre le paragraphe
ici)
MESSAGES CLÉS
La faiblesse des taux d’intérêt, l’attrait des taux de change
effectifs et l’accélération de la croissance économique
sont tous les facteurs nécessaires à une nouvelle hausse
des actions allemandes
Dans la zone euro, le DAX reste notre indice favori
En Allemagne, les petites et moyennes capitalisations
demeurent attractives malgré leur prime de 20% face aux
grandes capitalisations de la région
CONVICTION N° 7
LE MARCHÉ ALLEMAND EN PLEIN ESSOR
.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
26
Comme les quatre saisons, le cycle d’endettement suit un schéma bien défini. Cependant, comme les
changements de saison qui peuvent s’avérer déconcertants, le cycle d’endettement peut lui aussi
réserver bien des surprises. Il est crucial pour assurer leur succès en 2014 que les dirigeants politiques
et les investisseurs parviennent à identifier le stade où se trouvent les économies dans le cycle
d’endettement. Aux Etats-Unis, le printemps est proche, comme en attestent l’assouplissement de la
politique budgétaire et la montée en puissance de la reprise du marché du logement. Cette période sera
particulièrement délicate pour la Fed qui devra assurer la transition du QE (programme
d’assouplissement quantitatif) vers le « forward guidance » (engagement explicite d’un niveau de taux
d’intérêt maximal). D’après nos prévisions, nous devrions observer une pentification des courbes des
taux vers de nouveaux plus hauts historiques. De plus, dans la mesure où le cycle arrive à maturité,
nous estimons que la Fed sera disposée à accepter une hausse de l’inflation. Le scénario que nous
retenons pour le Royaume-Uni présente de nombreuses similitudes avec celui des Etats-Unis, avec
toutefois une reprise moins dynamique. Pour la BoE également, 2014 sera l’année de la première mise
à l’épreuve de la politique de « forward guidance ». Au Japon, l’efficacité ultime de la politique
économique du Premier ministre Shinzo Abe sera jugée sur sa capacité à générer des investissements
dans le secteur privé et, par là même, à favoriser une expansion du crédit. Parmi les grandes banques
centrales, la BoJ devrait se montrer la plus agressive sur le front de l’assouplissement et, en cas
d’affrontement des devises du G4, le Japon devrait sortir vainqueur. La zone euro continue de lutter
contre les effets négatifs des pressions déflationnistes et du phénomène de fragmentation financière.
2014 sera une année déterminante pour l’Union bancaire européenne ; nous restons convaincus
qu’une amélioration ne s’opérera que lentement. Dans la zone euro, c’est encore l’hiver. Du côté des
grandes économies émergentes de la Chine, du Brésil et de l’Inde, l’automne s’installe doucement, ces
nations s’engageant dans un processus de désendettement. Un juste dosage des réformes structurelles
pourrait toutefois alléger considérablement le processus. Dans l’ensemble, néanmoins, le moteur de la
croissance des marchés émergents est de toute évidence en perte de vitesse.
1. Un relais de croissance difficile des émergents vers les économies avancées : pour la première
fois depuis la crise, les économies avancées devraient voir leur contribution à la croissance mondiale
augmenter sensiblement en 2014. Ces dernières années, les économies émergentes ont apporté un
soutien bienvenu à la croissance mondiale qui reposait, en partie, sur une croissance du crédit qui doit
maintenant être maîtrisée. Il est souhaitable pour les économies avancées qu’elles parviennent à
assurer la relève des économies émergentes en devenant le principal moteur de la croissance
mondiale. Les Etats-Unis sont parés pour une reprise durable et le Japon continue de nourrir l’espoir
que le plan de relance de l’économie du Premier ministre, l’ « Abenomics », portera ses fruits. La zone
euro reste toutefois à la traîne. Dans ce contexte, le relais de croissance entre les économies
émergentes et leurs consœurs avancées pourrait s’avérer être un processus semé d’embûches. Les
marchés des matières premières seront au cœur de cette dynamique – d’après nos stratégistes,
les marchés devraient traverser une phase de relative stabilité en 2014.
2. Du QE au « forward guidance » … ne confondez pas 2014 avec 1994 : au printemps 2013, les
rendements obligataires américains à 10 ans ont progressé de 100 pb, l’anticipation d’un tournant dans
la politique monétaire américaine s’étant accrue sous l’effet de la reprise de l’économie réelle. Compte
tenu de nos prévisions d’une croissance de 2,9% en 2014, la question n’est plus de savoir si une
réduction des achats d’actifs aura lieu, mais quand. D’après nos estimations, elle devrait débuter en
mars 2014 et s’achever en juillet 2014. Cependant, la Fed a déjà clairement exprimé sa volonté de
maintenir durablement les taux bien en deçà des niveaux prévus par les règles traditionnelles de
politique économique. Le premier relèvement des taux ne devrait intervenir qu’à la mi-2016. In fine, les
pressions inflationnistes vont s’intensifier et la Fed devrait prendre des mesures plus agressives et
donner un tour de vis monétaire trop sévère à un stade trop avancé du cycle. Cette question devra être
abordée pour 2018/2019. Pour 2014, attendez-vous à une nouvelle pentification des courbes des
taux américains et à une intensification des pressions exercées sur les économies émergentes
les plus vulnérables. Les taux de change flexibles, conjointement à une amélioration des
équilibres économiques, devraient empêcher une crise généralisée des marchés émergents.
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES
2014, UN CYCLE D’ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
27
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES
2014, UN CYCLE D’ENDETTEMENT SUR QUATRE SAISONS
3. Des incertitudes inégales de part et d’autre de l’Atlantique : les regards seront tournés de
nouveau vers Washington début 2014. Tandis qu’un nouveau « shutdown » (fermeture des
administrations fédérales) et/ou une impasse sur le plafonnement de la dette représentent des risques
réels, nous penchons en faveur d’un scénario plus optimiste. Les incertitudes politiques aux Etats-Unis
pourraient ainsi renouer avec la tendance baissière amorcée courant 2013. Dans la zone euro, en
revanche, les incertitudes politiques ne devraient se dissiper que très lentement, traduisant un
processus politique toujours complexe. Les incertitudes politiques sont un moteur-clé des
décisions prises en matière d’investissement et d’emploi, et sont un facteur important
permettant d’expliquer les différences de prévisions de croissance entre les Etats-Unis et la
zone euro.
4. La « décennie perdue » de la zone euro : l’optimisme vis-à-vis de la reprise dans la zone euro
observé cet été a laissé la place à la grisaille hivernale. A terme, nous tablons sur une faiblesse
persistante de la croissance dans la région, avec une reprise très progressive. Pour la période 2007-
2018, nous anticipons une stabilisation du PIB par habitant, qui marque une « décennie perdue » de
croissance pour la région. D’après nous, la responsabilité de cette performance médiocre revient, pour
l’essentiel, à une réaction politique tardive face aux crises de la dette souveraine et bancaire, et à la
mise en œuvre toujours trop lente des réformes structurelles. Nous redoutons désormais que la zone
euro soit au bord de la déflation. La BCE dispose de moyens d’actions mais, dans notre scénario
central tablant sur une inflation faible (mais pas sur une déflation à proprement parler), nous prévoyons
une nouvelle opération de refinancement à long terme (ORLT) et une injection illimitée de liquidités sur
les marchés. Il est donc à craindre que l’euro reste durablement fort, ne faisant qu’accroître les
pressions déflationnistes existantes.
5. Une lente mise en œuvre des réformes chez les géants asiatiques : chacun rencontre des
difficultés qui lui sont propres, mais les trois géants asiatiques (Chine, Inde et Japon) se trouvent tous à
tournant décisif où les réformes structurelles sont déterminantes pour leurs perspectives économiques.
Pour résumer, le programme des réformes en Chine consiste à supprimer la garantie implicite de l’Etat
et à réduire les surcapacités. Au Japon, nous estimons que le « Womanomics » (politique en faveur du
pouvoir économique des femmes) détient, en grande partie, la clé d’une croissance durable sur le long
terme. En Inde, le défi pour le nouveau gouvernement qui devrait être élu en mai prochain consistera à
mettre en œuvre des réformes axées sur l’offre. La politique monétaire jouera un rôle unique dans
chaque cas ; nous tablons sur un nouveau resserrement de la Banque centrale indienne (RBI)
pour maîtriser l’inflation et soutenir l’INR, un nouvel assouplissement de la BoJ pour maintenir
un yen faible et une intervention de la PBOC pour empêcher une appréciation trop forte du CNY.
Les risques qui pèsent sur notre scénario central restent orientés à la baisse. Les tournants dans la
politique monétaire américaine ne sont pas faciles à négocier et une répétition de 1994 est à craindre.
La stratégie de « forward guidance » a de toute évidence pour objectif de gérer ces risques. Le risque
d’une évolution désordonnée des marchés affectera particulièrement les économies émergentes les
plus vulnérables. De nouveaux risques outre-Atlantique portent avant tout sur les décisions budgétaires
qui devraient être prises à Washington début 2014. Dans la zone euro, les risques semblent plus
équilibrés au regard de notre scénario central inférieur aux prévisions du consensus. Des solutions
politiques rapides – notamment la réalisation de l’union bancaire – offrent le meilleur potentiel à la
hausse. Le plan de transformation des réformes en Chine soulèvera des incertitudes sur le court terme,
avec le risque d’un atterrissage brutal de l’économie – en effet, la tentation étant grande d’adopter de
nouvelles mesures de relance du crédit.
Michala Marcussen
Chef économiste
SG Cross Asset Research
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
28
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES RÉGIONALES
Zone Euro
La désinflation prend de l’ampleur en raison de la vigueur de
l’euro et de la pression sur les prix exercés par les pays
périphériques. Nous n’anticipons pas de déflation bien que
que les risques soient orientés à la baisse. Une nouveau
recul de l’inflation pousserait la BCE à agir. La zone euro
sort de la récession, et notre hypothèse de croissance (0.6%
en 2014) dépend étroitement du comportement
d’investissement des entreprises. L’incertitude politique
demeure élevée alors que les décisions politiques sont
déterminantes pour les perspectives économiques.
L'austérité va être assouplie en 2014-15, mais elle
demeurera significative. La revue des bilans bancaires que
doit mener la BCE est susceptible d’etre un facteur décisif
dans le contexte plus large de l’Union bancaire. Mais
parvenir a des progrès significatifs sur ce front ne sera pas
aisé et le processus de désendettement pèsera encore sur
la croissance.
Etats-Unis
Nous estimons que les obstacles structurels à la croissance
se dissipent progressivement. Il apparaît, notamment, que :
• l'immobilier joue à présent un rôle de soutien à la
croissance, tant du fait de l’investissement résidentiel que
des répercussions de leur augmentation de prix ;
• les effets de la consolidation budgétaire sur la croissance
iront à présent en s'amenuisant ;
• les investissements privés seront dopés par une meilleure
visibilité sur la politique budgétaire.
Si nos hypothèses se révèlent exactes, la croissance du PIB
devrait s'accélérer de façon significative à partir du second
trimestre 2013 et marquer le début d’une période de
croissance supérieure à la moyenne de plusieurs années.
Europe hors zone euro
Royaume-Uni – Pas de remontée des taux en vue : les
projections de la Banque d’Angleterre indiquent un taux de
chômage à 7 % au T4. 2014. Même si l’economie devait
fonctionner a plein régime a cette date, nous pensons pas
que le Comite de Politique Monétaire sera enclin pour autant
a relever son taux directeur de sitôt. Même si nous
prévoyons une évolution de l’inflation supérieur à celle du
MPC, elle ne devrait pas être suffisamment élevée pour
justifier une hausse de taux en 2014. Comment des lors la
Banque peut-elle faire passer le message du maintien des
taux a un niveau inchangé ? Comme évoqué par certains
membres du MPC, il va abaisser le seuil du chômage non
inflationniste (NAIRU) de 6,5 à 6,0 %. Il se pourrait que la
Reserve fédérale utilise le même argument en 2014,
constituant ainsi un précédent utile.
Chine
Réformer l'économie chinoise dans des temps difficiles –
L'économie mondiale devrait croître à un rythme plus lent
qu'au cours des décennies précédentes et ce, sur une
période prolongée. En conséquence, les décideurs chinois
doivent mettre en œuvre des réformes économiques pour
éviter un atterrissage brutal et/ou une agitation sociale
dévastatrice. Ainsi que nous l'anticipions, les nouveaux
dirigeants chinois ont compris qu'il était plus judicieux de
s'orienter vers une décélération moins douloureuse que de
soutenir des rythmes rapides de croissance au prix d'une
dégradation de l'efficacité économique. Toutefois, compte
tenu des handicaps structurels que constituent un
endettement élevé des entreprises et des capacités de
production très excédentaires, la Chine continuera à
représenter un risque de baisse et son atterrissage chaotique
demeure notre scénario central.
Autres économies développées
Japon – Nous pensons que le Japon va progressivement
sortir de la déflation, grâce à la politique économique du
Premier ministre Shinzo Abe. Les récents indicateurs
économiques mettent en évidence le regain de l'économie
japonaise. Les mesures du Premier ministre se révèlent
efficaces, mais pour que l'économie japonaise sorte
durablement de la déflation, l’essor des chiffres d’affaires
des entreprises, qui engendre une augmentation de la
masse salariale globale, est déterminante. Une politique
budgétaire souple et une stratégie de croissance à long
terme (les deuxième et troisième volets du programme du
Premier ministre) ainsi qu'une nouvelle dépréciation du yen
seront les clés du succès de sa politique. Nous sommes
d'avis que le désendettement des entreprises, qui a été à
l'origine de la déflation, devrait s'achever en 2017.
Marchés émergents hors Chine
Brésil – Inflation, resserrement monétaire et défi budgétaire
vont mettre a mal le rebond de l’investissement constate au
S1, ramenant la croissance bien au-dessous de son potentiel
au S2.13 et en 2014.Cependant, l’economie devrait croitre
modérément tirée par la consommation et la demande
externe. Le faible taux d’investissement et le poids élevé des
dépenses publiques dans le PIB sont des enjeux structurels
qui contraignent la productivité et la croissance, et
aboutissent a gonfler les pressions inflationnistes.
Russie – Confrontée à une faible demande externe, une
stagnation des investissements et à un affaiblissement de la
consommation, l'économie russe a obtenu de piètres
résultats au cours du premier semestre 2013 et il ne faut
s'attendre qu'à une modeste reprise au second semestre
2013. Ceci accroît les pressions exercées sur le
gouvernement et la Banque centrale de Russie en faveur de
politiques orientées vers la croissance.
Source: SG Cross Asset Research/Economics
Répartition du PIB en
2012
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
29
PROBLÉMATIQUES ÉCONOMIQUES CLÉS
LA TROISIÈME FLÈCHE DE L’ABENOMICS : LE WOMANOMICS
La reprise du Japon est bien engagée pour le moment,
soutenue par les politiques budgétaire et monétaire mises
en œuvre par le Premier ministre Shinzo Abe
(« Abenomics ») – également connues sous le nom de
première et deuxième flèches. Néanmoins, pour que la
reprise économique cyclique observée actuellement laisse
la place à une croissance durablement plus élevée, la
politique du gouvernement encourageant la croissance à
long terme – communément appelée la « troisième
flèche » de l’Abenomics – doit porter ses fruits. Une
multitude de thématiques politiques sont dignes d’intérêt,
mais la promotion d’un rôle plus actif des femmes dans
l’économie revêt, selon nous, une importance cruciale. Elle
permettrait de résoudre le problème d’une pénurie
croissante de main-d’œuvre au Japon et pourrait
également améliorer la productivité compte tenu du niveau
d’études atteint par de nombreuses Japonaises, un
potentiel inexploité actuellement. Le Premier ministre,
Shinzo Abe, en a bien saisi l’importance stratégique,
comme en témoigne son allocution d’avril 2013 lorsqu’il a
déclaré : « les femmes sont la ressource la moins
exploitée du Japon ». Il a développé ce thème dans un
éditorial publié dans le Wall Street Journal (en date du 25
septembre 2013). Le Premier ministre a présenté diverses
mesures visant à mettre fin à l’inégalité des sexes au sein
de la population active japonaise et a souligné que le
womanomics* est l’un des éléments les plus importants de
sa stratégie de croissance à long terme.
Les données communiquées par l’OCDE laissent entendre
que le taux global d’activité des femmes au Japon est en
réalité supérieur à la moyenne de l’OCDE (cf. tableau
suivant). Mais les chiffres de l’OCDE sont influencés par
certains États membres qui présentent des taux très
faibles (Turquie, Mexique, Chili, entre autres). Néanmoins,
par rapport à d’autres économies avancées (occidentales),
ce taux est vraiment médiocre.
Le plus surprenant avec le Japon, c’est que le taux
d’activité des femmes ayant suivi un enseignement
supérieur est particulièrement faible en comparaison avec
d’autres nations : chose stupéfiante, il est inférieur de 13,8
pp à la moyenne de l’OCDE (une fois encore, merci de
consulter le tableau suivant). Cela signifie que de
nombreuses Japonaises présentant un niveau d’études
élevé ne travaillent pas – du fait de l’insuffisance des
structures de garde d’enfants et pour d’autres raisons
comme le manque de souplesse des conditions de travail.
Sources : SG Cross Asset Research/Economics
Si ces obstacles étaient levés, les Japonaises pourraient
venir grossir la population active et par là même accroître
le potentiel de croissance économique. Cela ne signifie
pas pour autant que l’on ne trouve pas de femmes qui
souhaitent se consacrer entièrement à leur famille par
choix – il en existe, bien évidemment.
La stratégie de croissance déployée par Shinzo Abe met
l’accent sur ce point (womanomics), estimant qu’il permet
de stimuler la croissance économique sur le long terme. Il
est important d’identifier avec précision les obstacles qui
empêchent les femmes en âge de fonder une famille de
continuer à travailler, et la manière d’éliminer ces
obstacles. Le problème doit être résolu à deux niveaux. Le
premier consiste à augmenter le nombre de places
d’accueil pour les enfants, ce qui implique d’augmenter le
nombre de crèches et de puéricultrices – un emploi
essentiellement public. Le second consiste à modifier
l’environnement de travail afin de mieux concilier vie
professionnelle et vie de famille – ce qui relève en premier
lieu de la responsabilité du secteur privé. Et, chose plus
importante, à réduire les inégalités de salaires,
particulièrement marquées au Japon (30,2% contre 20,1%
aux Etats-Unis), d’après le Premier ministre.
Jusqu’à présent, Shinzo Abe a promis d’accroître de toute
urgence le nombre de places de garde d’enfants, afin que
le nombre total d’enfants accueillis dans des structures de
garde augmente de 200 000 unités d’ici à 2014 et de 200
000 supplémentaires d’ici à 2017. En comparaison, le
nombre total de places a crû d’à peine 130 000 unités sur
cinq ans de 2007 à fin 2011.
Taux de participation des femmes au marché du travail
Source: OECD, SG Cross Asset Research/Economics
Région
Taux de participation
des adultes
(25-54 ans), %, 2012
Taux de participation des
femmes avec diplôme de
3eme cycle, %, 2011
Allemagne 82,2 86,3
France 83,4 85,3
Canada 82,3 83,0
Royaume-Uni 79,0 79,6
Etats-Unis 74,5 79,6
Italie 66,4 79,3
Japon 72,3 69,3
OCDE 71,7 83,1
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
30
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES GLOBALES
PRÉVISIONS
* Les prévisions du FMI sont datées de Juin 2013
Source: SG Cross Asset Research/Economics, FMI
Changement majeurs par rapport aux prévisions précédentes
▲ Hausse ▼ Baisse
2012 2013f 2014f 2015f 2012 2013f 2014f 2015f
Monde 2.7 2.5 3.1 3.4 3.4 3.2 3.1 3.1
Pays développés 1.4 1.2 2.1 2.4 2.0 1.4 1.7 1.9
Pays émergents 5.0 4.5 ▼ 4.9 ▼ 5.2 6.2 6.3 ▲ 5.7 5.2
Zone Euro -0.6 -0.4 0.6 1.2 2.5 1.4 1.0 ▼ 1.4
Allemagne 0.9 0.5 1.4 1.3 2.1 1.6 1.6 1.8
France 0.0 0.2 0.5 1.2 2.2 1.0 1.2 ▼ 1.5
Itlaie -2.6 -1.9 ▼ 0.3 1.0 3.3 1.3 ▼ 0.9 ▼ 1.1
Espagne -1.6 -1.3 0.0 1.2 ▲ 2.4 1.5 -0.2 ▼ 0.5
Etats-Unis 2.8 ▲ 1.7 2.9 3.3 2.1 1.5 1.6 2.0
Chine 7.7 7.7 6.9 6.7 2.7 2.7 3.0 3.0
Europe hors Zone Euro
Royaume-Uni 0.1 1.5 2.7 ▲ 2.3 2.8 2.6 2.8 3.2
Suisse 1.0 1.8 1.7 1.8 -0.7 -0.2 0.6 1.3
Autres pays développés
Japon 1.9 1.9 1.7 1.5 0.0 0.3 2.7 ▲ 2.0
Australie 3.7 2.4 2.4 ▼ 3.0 1.8 2.4 2.9 2.5
Corée du Sud 2.0 2.7 3.5 3.5 2.2 1.2 2.0 2.5
Taiwan 1.3 1.9 ▼ 3.0 ▼ 3.4 1.9 1.0 1.3 1.6
Pays émergents hors Chine
Brésil 0.9 2.8 ▲ 2.1 ▼ 2.9 5.4 6.2 5.7 5.3 ▼
Russie 3.4 1.3 ▼ 2.4 ▼ 3.1 ▼ 5.1 6.5 4.9 3.9 ▼
Inde 4.1 ▲ 3.4 ▼ 5.1 ▼ 6.1 ▲ 7.5 ▼ 6.1 ▼ 5.8 ▲ 4.8
Mexique 3.7 1.6 ▼ 4.1 ▲ 3.8 ▲ 4.1 3.7 ▼ 3.3 3.4
Pologne 1.9 1.3 2.7 ▲ 3.5 3.7 1.1 2.3 3.0
République Tchèque -0.9 -1.4 ▼ 1.4 ▼ 2.7 ▲ 3.3 1.4 0.8 ▼ 1.5
Slovaquie 1.8 1.0 2.1 2.2 ▼ 3.7 1.5 1.2 1.8
Chili* 5.6 4.6 3.5 4.1 3.0 1.8 2.8 2.8
Variations en % année
après année
PIB Réel Inflation
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
31
PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES
PERFORMANCES DU MARCHÉ ET PRÉVISIONS
*Au 29 Novembre 2013
Source: Societe Generale Private Banking
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
Variation en %
à 1 mois
Variation en %
à 3 mois
Variation en %
depuis le début de
l'année
Variation en %
à 12 mois
(en devise locale) Niveau actuel
S&P500 1812 2.8% 10.8% 27.0% 28.5%
DJ Euro Stoxx 50 3091 1.3% 12.1% 17.3% 19.7%
FTSE100 6657 -1.7% 2.7% 12.9% 13.4%
Nikkei 225 15662 9.3% 16.4% 50.7% 66.6%
MSCI World ($) 1629 0.9% 10.0% 21.7% 23.9%
(en devise locale) Rendement à maturité
European IG 1.93 0.57 2.03 2.65 3.50
European HY 4.94 1.24 4.50 9.22 12.20
US IG 3.24 -0.35 2.37 -1.30 -1.28
US HY 6.26 0.54 4.09 6.75 8.87
UK 3.86 -0.88 2.33 2.70 3.04
Japan 0.46 0.19 0.67 1.72 1.73
Variation en % à 1
mois
Variation en % à 3
mois
Variation en %
depuis le début de
l'année
Variation en % à 12
mois
(en USD) Niveau actuel
MSCI EM 1012 -2.4% 9.9% -4.1% 0.8%
MSCI EM Asia 450 -0.1% 10.8% 0.5% 4.7%
MSCI EMEA 330 -5.7% 9.1% -7.6% -0.5%
MSCI Latam 3267 -6.4% 7.7% -14.0% -9.1%
(en USD) Rendement à maturité
BAML EM SVGN 5.32% 2.7% 2.9% -3.3% -1.1%
Asia Svgn 4.79% -3.2% 6.3% -8.0% -8.2%
EMEA Svgn 4.69% -0.9% 3.6% -1.9% -0.9%
Latam Svgn 6.50% -2.8% 2.4% -7.9% -5.5%
BAML EM CORP 4.99% 2.1% 2.6% -0.5% 1.1%
Asia Corp 4.23% 0.0% 3.6% 0.0% 0.7%
EMEA Corp 4.77% -0.3% 3.2% 0.6% 2.2%
Latam Corp 5.87% -1.2% 3.2% -3.8% -2.3%
Performance
depuis le début de
l'année
Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois
EUR/USD 3.3% 1.36 1.33 1.30
USD/JPY 18.2% 102 103 105
EUR/CHF 1.9% 1.23 1.25 1.25
GBP/USD 0.8% 1.63 1.60 1.60
EUR/GBP 2.1% 0.83 0.83 0.83
Performance
depuis le début de
l'année
Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois
E-U -4.0% 2.8 3.0 3.3
Allemagne (Zone Euro) 0.0% (3.9%) 1.7 (2.4) 1.9 (2.5) 2.0 (2.4)
R-U -3.5% 2.8 3.1 3.3
Performance
depuis le début de
l'année
Cours actuel* Prévisions à 3 mois Prévisions à 6 mois
Or -27.4% 1251 1250 1100
Pétrole (WTI) 0.5% 94 101 95
Performance des marchés émergents
Prévisions pour le marché des devises
Prévisions pour les rendements à 10 ans
Prévisions pour le marché des matières
premières (en dollars)
Performances des marchés développés
32
Pays et allocation sectorielle – 1er trimestre 2014 MSCI (%) SEPT. 2013 DEC. 2013 CHANGEMENTS
US SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ Energie 10.2% Surpondéré Surpondéré
Matériaux de base 3.4% Neutre Neutre
Industrie 10.4% Surpondéré Surpondéré
Consommation cyclique 13.6% Neutre Neutre
Consommation non-cyclique 10.5% Sous-pondéré Sous-pondéré
Santé 12.1% Surpondéré Neutre
Financières 15.9% Surpondéré Surpondéré
Technologies de l’information 17.8% Surpondéré Surpondéré
Telecoms 2.6% Sous-pondéré Neutre
Services aux collectivités 3.0% Sous-pondéré Sous-pondéré
ZONE EURO NEUTRE SURPONDÉRÉ
Allemagne 27% Surpondéré
France 34% Neutre
Italie 8% Neutre
Espagne 11% Surpondéré
Pays-Bas 8% Neutre
Belgique 5% Neutre
Energie 6.7% Surpondéré Surpondéré
Matériaux de base 6.8% Sous-pondéré Sous-pondéré
Industrie 13.8% Neutre Neutre
Consommation cyclique 15.7% Neutre Neutre
Consommation non-cyclique 12.3% Neutre Neutre
Santé 6.7% Surpondéré Surpondéré
Financières 20.2% Neutre Surpondéré
Technologies de l’information 4.7% Neutre Neutre
Telecoms 5.5% Neutre Sous-pondéré
Services aux collectivités 7.4% Neutre Neutre
ROYAUME-UNI SURPONDÉRÉ NEUTRE
Energie 15.3% Neutre/Sous-pondéré Surpondéré
Matériaux de base 9.9% Neutre/Sous-pondéré Sous-pondéré
Industrie 6.4% Surpondéré Surpondéré
Consommation cyclique 7.5% Surpondéré Surpondéré
Consommation non-cyclique 17.6% Neutre Sous-pondéré
Santé 7.6% Surpondéré Surpondéré
Financières 22.6% Neutre Surpondéré
Technologies de l’information 0.9% Sous-pondéré Sous-pondéré
Telecoms 7.8% Neutre Neutre
Services aux collectivités 3.7% Neutre Neutre
JAPON SURPONDÉRÉ SURPONDÉRÉ
MARCHÉS ÉMERGENTS SOUS-PONDÉRÉ SOUS-PONDÉRÉ
Asie 61.0% Neutre Neutre
Amérique latine 20.7% Sous-pondéré Sous-pondéré
EMEA 18.3% Neutre Sous-pondéré
PERSPECTIVES FINANCIERES GLOBALES
DETAILS DES ACTIONS
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
33
Description
Perspectives trimestrielles
• Un document trimestriel complet qui présente en détail
notre stratégie d’investissement pour les six prochains
mois ainsi que nos principales thématiques telles qu’elles
ont été définies lors du Comité d’investissement
• Une couverture détaillée qui inclus nos perspectives
économiques et nos prévisions, notre stratégie globale et
notre allocation d’actifs recommandée, ainsi que notre
analyse détaillée par classes d’actifs. Occasionnellement,
le document peut contenir des interviews d’experts
• 30-40 pages destinées aux investisseurs sophistiqués
Dates de publication*
• 31 Mars 2014
• 16 Juin 2014
• 21 Septembre 2014
• 8 Decembre 2014
Perspectives des marchés
• Un document mensuel qui vise à examiner les tendances
récentes du marché et à résumer nos positions tactiques,
ce qui peut inclure de légers changements entre les
comités d’investissement
• 6 courtes sections sur la stratégie, la macro-économie,
les actions, les obligations, les actifs des marchés
émergents et les dévises mondiales
• 8 pages destinées à tout type d’investisseur
• 24 Janvier 2014
• 28 Février 2014
• 25 Avril 2014
• Mai 2014
• Juillet 2014
• Octobre 2014
• Novembre 2014
Thématiques d’investissement
• Un point sur une question concernant un investissement
sur n’importe quelle classe d’actif, région ou secteur
• Un résumé de 300 mots environ suivi d’un argumentaire
basé sur des faits
• 3 pages destinées aux investisseurs sophistiqués
• Publiées 6 à 10 fois par an
PUBLICATIONS DE LA STRATÉGIE
Weekly update
• Un document hebdomadaire couvrant les évènements
marquants du marchés et les publications de données,
ainsi que les idées d’investissements à court terme
• 4 sections sur les évènements majeurs ou les idées
d’investissements, une revue des données macro
économiques, nos vues sur les devises et les données de
marchés
• 4 pages destinées aux investisseurs actifs
• Publiés chaque lundi
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014 * En version française
34
GLOSSAIRE
Alternatif : hedge funds, matière première, private equity
Bêta : mesure de la volatilité ou de la sensibilité du titre qui
indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du
titre et les fluctuations du marché.
Bottom-up : également appelé stock picking, mode de sélection
de titres qui privilégie d'abord les caractéristiques propres de
chaque titre et non celles du secteur ou du pays dans lesquels
l'entreprise intervient.
BRIC : Brésil, Russie, Inde, Chine
Capital Garanti : à l’échéance, un produit structuré à capital
garanti rembourse au minimum 100% du capital net investi à
échéance. L’investisseur supporte néanmoins le risque lié à
l’émetteur du produit structuré. En cas de défaut de l’émetteur, il y
a un risque de perte en capital.
Capital Protégé : un produit à capital protégé ne garantit pas le
remboursement de l’intégralité du capital investi. Le principal
risque associé à ce type de produit est un risque de perte en
capital, lié aux fluctuations à la hausse ou à la baisse des marchés
de capitaux. Il y a un risque de perte en capital partiel ou total
selon la nature de la protection.
Déficit budgétaire : situation du budget d’un Etat quand ses
recettes (taxes, impôts…) sont inférieures à ses dépenses. Le
déficit budgétaire est généralement exprimé en % du produit
intérieur brut (PIB).
Dette Publique : est l’ensemble des emprunts contractés par le
gouvernement (exemple des obligations d’Etat ou des bons du
Trésor). La dette publique est généralement exprimée en % du
produit intérieur brut (PIB).
EBITDA : Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization
Emetteur : dans le cas d’un produit structuré, un émetteur est une
entité qui émet et distribue des produits de placement. Un
émetteur peut être une banque ou une société spécialement créée
à cet effet. Dans le cas d’une obligation, un émetteur est une
entité (gouvernement, entreprise, agence gouvernementale ou
autre) qui émet des obligations et emprunte ainsi les montants
nécessaires à son financement.
EMTN: Euro Medium Term Note, émis dans le cadre d’un
programme d’émission de titres de créance
EMU / UEM : Union Economique et Monétaire Européenne - Zone
euro
High Yield : qualificatif donné par les agences de notation aux
entreprises ayant une notation inférieure ou égale à BB+ selon
l’échelle de classification Standard & Poor’s. Ce qualificatif
concerne des émetteurs ayant une probabilité de défaut plus
élevée selon les agences de notation.
Investment Grade : qualificatif donné par les agences de notation
aux entreprises ayant une notation supérieure ou égale à BBB-
selon l’échelle de classification Standard & Poor’s (S&P). Ce
qualificatif est réservé aux émetteurs ayant une faible probabilité
de défaut selon les agences de notation. Elles s’opposent aux
obligations de notation inférieure (de BB+ à D selon S&P)
communément appelées High Yield, dont la probabilité de défaut
est généralement plus élevée.
IPC : Indice des Prix à la Consommation
LTV : valeur prêtable qui correspond à la valeur de nantissement
d'une valeur mobilière ou d'un produit financier.
PIB : Produit Intérieur Brut : mesure économique de la richesse
d’un pays. C’est la somme des valeurs ajoutées de toutes les
entreprises situées sur le territoire national.
PIIGS : Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne
PPA : Parité du Pouvoir d'Achat
Produit Structuré : les produits structurés sont des solutions de
placement élaborées à partir de plusieurs instruments financiers. Ils
conjuguent un ou plusieurs actifs financiers tels que les actions,
devises, taux d’intérêt… à une composante plus sophistiquée de
type optionnel.
Rallye boursier : Mouvement spéculatif de hausse prononcée
mais éphémère d'un titre, d'un marché ou d'un type de placement
dans une configuration de marché baissier.
Ratio Prix/Actif net : le ratio [Prix de l'action / Actif net par action]
est un indicateur complémentaire de la cherté du cours de bourse
d'une action. Il compare le cours de bourse par rapport à la valeur
comptable d'une entreprise. L'actif net correspond à la valeur totale
que les actionnaires recevraient théoriquement en cas de revente
de l'entreprise. Un ratio Prix/Actif net proche de 1 est généralement
interprété par les investisseurs comme un niveau d'achat attractif.
Ratio Prix/Bénéfices : le ratio [Prix de l’action / Bénéfice par
action] traduit la cherté du cours de bourse d’une action par rapport
aux bénéfices attendus. Ainsi, plus ce ratio est élevé, plus l’action
est dite chère, et inversement. A noter: le ratio P/E dépend
également de la croissance des bénéfices ; les entreprises
affichant des croissances de bénéfices élevés ont tendance à
afficher un P/E plus élevé.
Réflation: la réflation est l'accroissement de l’activité économique
engendré essentiellement par l’injection de monnaie et de crédits.
Risque marchés émergents: il se peut que les marchés émergents
ou moins développés aient à affronter plus de défis d'ordre
structurel, économique ou politique que les pays développés. Ceci
peut signifier que vos capitaux sont exposés à de plus grands
risques
Risque souverain : risque attaché à l’Etat et aux administrations
publiques d’un pays donné et à sa capacité à rembourser ses
crédits et à pouvoir faire face à ses engagements.
R&D : recherche et développement.
Spread : Ecart de taux
Taux d’intérêt directeur : taux d’intérêt fixé au jour le jour par la
banque centrale d’un pays ou d’une union monétaire, et qui
permettent à celle-ci de réguler l’activité économique.
YTD : depuis le début de l’année
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – PERSPECTIVES 2014
35
AVERTISSEMENT IMPORTANT : Ce document a été préparé par Société Générale Private Banking Strategy Team (« SGPB
Strategy Team »). Les informations fournies expliquent de manière objective et indépendante le contenu de ce document. Le
nom et la fonction de la personne qui a préparé le document sont indiqués à la troisième page de ce document. Ce document
vous est communiqué pour votre usage personnel et ne doit être transmis ou divulgué à aucune autre personne (à l’exception
des conseillers externes, à condition qu’ils respectent eux-mêmes cet engagement de confidentialité), ni copié en tout ou partie,
sans le consentement écrit préalable du groupe Société Générale (« SG »).
Les informations figurant dans le présent document ne constituent pas, en tout ou partie, une offre, une recommandation ou un
conseil pour l’achat ou la vente de titres. Ce document n’est pas destiné et ne doit pas être utilisé à des fins comptables ou
juridiques. Les informations figurant dans le présent document, y compris toute expression d’opinion, ont été obtenues ou
reposent sur des sources considérées comme fiables mais n’offrent aucune garantie d’exactitude ou d’exhaustivité. Tous les
niveaux de prix, taux, simulations, illustrations, termes ou conditions contenus dans le présent document sont fournis à titre
indicatif et seront utilisés à des fins d’illustration ou de discussion uniquement. Ils peuvent fluctuer en fonction des changements
de conditions ou des fluctuations du marché.
Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document peut/peuvent ne pas être éligible(s) à la vente
ou à l’achat dans certaines juridictions ou pour certaines catégories d’investisseurs. Ce document n’a pas vocation à être
distribué à une personne ou dans une juridiction pour laquelle une telle distribution serait restreinte ou illégale. Il est de la
responsabilité de toute personne en possession de ce document de s’informer et de respecter toutes les lois et réglementations
applicables dans la juridiction concernée.
SG n’est pas tenu de divulguer le présent document ni d’en tenir compte dans le cadre de la fourniture de services, dans ses
relations avec les clients ou pour leur compte. Les opinions de SG exposées dans le présent document peuvent changer sans
préavis. De plus, SG peut publier d’autres rapports en contradiction avec les informations présentées dans le présent rapport et
aboutissant à des conclusions différentes, et n'est pas tenue de s’assurer que ces autres rapports sont portés à l’attention des
destinataires du présent rapport.
Dans la mesure où la loi le permet, SG n’assument aucune responsabilité (financière ou autre) découlant de l’utilisation des
éléments ou des informations contenus dans le présent document, ni quant aux actions menées par les destinataires sur la base
de la recherche. De plus, aucun membre de SG n’offre de garantie, expresse ou tacite, quant à l’exactitude ou l’exhaustivité de
ces informations ou quant à la rentabilité ou la performance de tout produit d’investissement/classe d’actif, pays, marché ou
société. SG n’est en aucun cas responsable des conséquences financières, juridiques ou fiscales d’un investissement dans le(s)
produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document, ni des performances de cet investissement.
Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document est/sont destiné(s) à des investisseurs
potentiels ayant acquis à travers leur expérience des connaissances suffisantes pour évaluer les avantages et les risques
inhérents à ce(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d'actif(s). De plus, l’instrument financier abordé dans ce rapport peut ne
pas être approprié pour tous les investisseurs. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions éclairées, en ne
s’appuyant pas uniquement sur le présent document. Les investisseurs doivent obtenir eux-mêmes des conseils concernant la
pertinence d’un investissement dans des instruments financiers ou de la mise en œuvre des stratégies dont il est question dans
le présent document, et/ou leur permettant de comprendre la fiscalité applicable et les conséquences juridiques ou comptables et
autres risques pouvant résulter d’un tel investissement et/ou liés à leur propre situation et condition financière. A cette fin, les
investisseurs doivent, dans la mesure où ils considèrent que cela est nécessaire, obtenir l’avis indépendant d’un juriste, d’un
expert financier, fiscal, comptable et d’autres professionnels.
Aucune information, explication ou communication (écrite ou orale) de SG ne doit être considérée comme un conseil
d’investissement ou une recommandation incitant à réaliser toute transaction décrite dans ce document ou jugée comme étant
l’assurance ou la garantie de résultats attendus d’une/de transaction(s) impliquant un/de tel(s) produit(s)
d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s).
Ce document ne prétend pas énumérer ou résumer tous les termes et conditions, ni identifier ou définir tout ou partie des risques
qui seraient associés à l’achat ou la vente d’un/de produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans ce document.
Le prix et la valeur des investissements ainsi que les revenus qui en sont dérivés peuvent varier à la hausse comme à la baisse.
Les variations de l’inflation, des taux d’intérêt et des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix et les
revenus des investissements.
La valeur des titres et des instruments financiers peut être soumise à la fluctuation du taux de change des devises, qui peut avoir
un impact positif ou négatif sur le prix, la valeur de ces titres ou instruments financiers et les revenus découlant de ces
investissements.
Tout service ou investissement mentionné peut avoir des conséquences fiscales, et il est important de noter que SG ne prodigue
pas de conseils fiscaux. Le niveau d’imposition dépend de circonstances individuelles, et les niveaux et bases d’imposition
peuvent changer.
Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures. Les prévisions
concernant les performances futures sont basées sur des hypothèses qui peuvent ne pas se concrétiser.
Sauf indication contraire, le cours de chaque action indiqué dans ce document est le cours de clôture sur le marché concerné.
Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.
Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation
d’une opération.
AVERTISSEMENTS IMPORTANT
36
Les investissements en général, et les produits dérivés en particulier, comportent de nombreux risques, notamment, entre autres,
le risque du marché, le risque de contrepartie et le risque de liquidité.
Le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) décrit(s) dans le présent document peut/peuvent être émis par un/des
émetteur(s) dont la notation de crédit donnée par toute agence de notation sur le marché peut être inférieure à celle des sociétés
du groupe SG, et SG n’est pas responsable des risques relatifs à cet/ces émetteur(s), y compris, mais de manière non
exhaustive, du risque de défaut de cet/ces émetteur(s). De plus, SG considère que les investisseurs sont conscients des risques,
y compris de ceux pouvant concerner ou émaner de cet/ces émetteur(s), et des pratiques décrites dans le présent document.
CONFLITS D’INTÉRÊTS
Cette recherche contient les avis, les opinions et les recommandations des experts de SGPB Strategy Team. Les équipes de
négoce peuvent effectuer des transactions, ou ont effectué des transactions, en tant que contreparties sur la base des opinions
et des rapports des analystes. De plus, les analystes sont rémunérés, en partie, en fonction de la qualité et de la précision de
leurs analyses, des commentaires des clients, des revenus des équipes de négoce et de l’entreprise, et de facteurs
concurrentiels. En règle générale, SG est teneur de marché et effectue des transactions en tant que contrepartie dans le
domaine des titres à revenu fixe dont il est question dans les rapports de recherche.
Les sociétés au sein du groupe SG peuvent, de temps à autre, réaliser des transactions, générer des profits, détenir des titres ou
agir comme teneurs de marché, conseillers ou courtiers sur le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s) mentionné(s)
dans ce document ou fournir des services bancaires aux sociétés et à leurs filiales telles que mentionnées dans le présent
document. Les employés de SG ou les personnes/entités en relation avec eux peuvent de temps à autre avoir une position dans
ou détenir tout produit d’investissement/classe d’actif mentionné dans ce document.
SG peut avoir (ou peut liquider) de temps à autre des positions dans le(s) produit(s) d’investissement(s)/classe(s) d’actif(s),
titre(s) et ou actifs sous-jacents (y compris leurs dérivés) mentionnés dans le document, le cas échéant, ou dans tout autre actif,
et par conséquent tout rendement pour un investisseur potentiel tel que vous quant au(x) produit(s) d’investissement(s)/classe(s)
d’actif(s) décrit(s) dans le document peut être directement ou indirectement affecté.
Des informations spécifiques sont communiquées dans la première partie du présent document.
DISTRIBUTION
Sauf indication contraire expresse, le présent document est publié et distribué par Société Générale, banque française autorisée
et supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et réglementée par l’Autorité des Marchés Financiers, sise 61, rue Taitbout,
75436 Paris Cedex 09. Société Générale est une société anonyme française au capital de 987 491 743,75 EUR au 19 juin 2013,
dont le siège social est situé 29 boulevard Haussmann, 75009 Paris, et dont le numéro d'identification unique est 552 120 222
R.C.S. Paris. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.com.
Bahamas : Le présent document a été distribué aux Bahamas par Société Générale Private Banking (Bahamas) Ltd, dûment
autorisée et régie par la Securities Commission of the Bahamas, à ses clients privés, et n’a pas vocation à être distribué à des
personnes désignées comme des citoyens bahamiens ou des résidents des Bahamas en vertu de la réglementation des changes
en vigueur aux Bahamas.
Belgique : Le présent document a été distribué en Belgique par Société Générale Private Banking NV, établissement de crédit
belge de droit belge, contrôlé et supervisé par la Banque nationale de Belgique (NBB) et l’ Autorité des services et marchés
financiers (FSMA). Société Générale Private Banking NV est inscrite à la FSMA en tant que courtier d’assurances sous le numéro
61033A. Société Générale Private Banking NV a son siège social Kortrijksesteenweg 302, 9000 Gand, et est inscrite au RPM de
Gand sous le numéro TVA BE 0415.835.337. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.be.
Chine : Le présent document n’est pas distribué ou fourni par Société Générale (China) Limited, et Société Générale (China)
Limited n’est pas associée à la préparation de ce document en Chine.
Dubaï : Le présent document a été distribué à Dubaï par Société Générale Bank and Trust, succursale DIFC. Les produits ou
services financiers ne sont disponibles que pour les clients professionnels, avec des actifs liquides de plus d’un million de dollars,
et qui ont une expérience et une compréhension des marchés financiers suffisantes pour agir sur les marchés financiers
pertinents conformément aux règles de la DFSA. Société Générale Bank and Trust est dûment autorisée et régie par la Dubai
Financial Services Authority (DFSA). De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.ae.
Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.
Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation
d’une opération.
AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (2/4)
37
Gibraltar : Le présent document a été distribué à Gibraltar par SG Hambros Bank (Gibraltar) Limited (« SGPB Hambros GIB »),
régie et autorisée par la Gibraltar Financial Services Commission. SGPB Hambros GIB est immatriculée à Gibraltar sous le
numéro 1294. Le siège social de la société est sis 32 Line Wall Road, Gibraltar. Son établissement principal est sis Hambros
House, 32 Line Wall Road, Gibraltar. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros GIB excédaient 47 millions de livres
sterling au 31 décembre 2010. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. SGPB Hambros
GIB est membre du Gibraltar Deposit Guarantee Scheme (« le Plan ») établi sous le Deposit Guarantee Scheme Act (« la Loi »).
Les paiements dans le cadre du Plan couvrent 100 % des dettes de la banque envers un déposant en relation avec des dépôts
éligibles pour une indemnisation conformément à la Loi, dans la limite d’un paiement maximal à un seul déposant de 100 000 €
(ou l’équivalent en livres sterling). De plus amples détails sur le Plan sont disponibles sur demande ou sur www.gdgb.gi. Le Plan
ne s’applique pas aux dépôts fiduciaires. SGPB Hambros GIB est membre du Gibraltar Investor Compensation Scheme. De plus
amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.gics.gi.
SGPB Hambros GIB fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.
Guernesey : Le présent document a été distribué à Guernesey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited, succursale de
Guernesey. SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI ») est régie par la Jersey Financial Services
Commission pour son activité bancaire et d’investissement. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est réglementée
pour son activité bancaire et d'investissement par la Guernsey Financial Services Commission et la Jersey Financial Services
Commission. SGPB Hambros CI est immatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de la
société est sis PO Box 78, SG Hambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. La filiale de
Guernesey de SGPB Hambros CI a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’s Avenue, St Peter Port,
Guernsey, GY1 3AE. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros CI excédaient 218 millions de livres sterling au 31
décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sont disponibles sur demande. Il n’existe pas de plan
d’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CI est membre du Jersey Banking Deposit
Compensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling.
Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plus
amples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur le site internet des États de Jersey ou sur
demande. La succursale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey Banking Deposit Compensation
Scheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000 livres sterling, sous
réserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling pour
chaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.gg ou sur demande.
SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.
Hong-Kong : Le présent document a été distribué à Hong-Kong par Société Générale Bank and Trust, succursale de Hong-
Kong, autorisée par l’Autorité monétaire de Hong-Kong et régie par la Securities and Futures Ordinance (« SFO »). De plus
amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.
Japon : Le présent document a été distribué au Japon par Société Générale Private Banking (Japan) Ltd, régie par l’agence
japonaise des services financiers (Japanese Financial Services Agency). De plus amples détails sont disponibles sur demande
ou sur www.privatebanking.societegenerale.co.jp.
Jersey : Le présent document a été distribué à Jersey par SG Hambros Bank (Channel Islands) Limited (« SGPB Hambros CI »),
réglementée pour son activité bancaire et d’investissement par la Jersey Financial Services Commission. SGPB Hambros CI est
immatriculée à Jersey sous le numéro 2693. Le siège social et principal établissement de la société est sis PO Box 78, SG
Hambros House, 18 Esplanade, St Helier, Jersey, Channel Islands, JE4 8PR. Le capital versé et les réserves de SGPB Hambros
CI excédaient 218 millions de livres sterling au 31 décembre 2011. Des copies des derniers états financiers révisés sont
disponibles sur demande. Il n’existe pas de plan d’indemnisation des investisseurs à Jersey ou Guernesey. SGPB Hambros CI
est membre du Jersey Banking Deposit Compensation Scheme : ce système offre une protection pour les dépôts éligibles jusqu’à
concurrence de 50 000 livres sterling. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000 livres sterling
pour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sur ce système et les groupes bancaires couverts sont disponibles sur le
site internet des États de Jersey ou sur demande.
SGPB Hambros CI a une succursale à Guernesey qui a son établissement principal PO Box 6, Hambros House, St Julian’s
Avenue, St Peter Port, Guernsey, GY1 3AE. La filiale de Guernesey de SGPB Hambros CI est membre du Guernsey Banking
Deposit Compensation Scheme. Ce système offre une protection pour les « dépôts éligibles » jusqu’à concurrence de 50 000
livres sterling, sous réserve de certaines limitations. Le montant total maximum de l’indemnisation est plafonné à 100 000 000
livres sterling pour chaque période de 5 ans. De plus amples détails sont disponibles sur le site internet du système www.dcs.gg
ou sur demande.
SGPB Hambros CI fait partie du groupe SGPB Hambros. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur
www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.
Les performances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances futures.
Les montants indiqués ci-dessus n’incluent ni commissions, des redevances ou autres charges qui doivent se rajouter en cas de réalisation
d’une opération.
AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (3/4)
38
Luxembourg : Le présent document a été distribué au Luxembourg par Société Générale Bank and Trust (« SGBT »), établissement de crédit autorisé et
régi par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, et dont le siège social est sis 11 avenue Emile Reuter – L 2420 Luxembourg. De plus amples
détails sont disponibles sur demande ou sur www.sgbt.lu.
SGBT n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cette recherche. SGBT n’accepte
aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seule base de ce document, et SGBT ne se présente pas
comme fournissant des conseils, notamment en ce qui concerne les services d’investissement.
SGBT n’a pas vérifié ni analysé de façon indépendante les informations contenues dans le présent document.
Les opinions, points de vue et prévisions exprimés dans le présent document (y compris dans ses annexes) reflètent les opinions personnelles de
l’auteur/des auteurs et ne reflètent pas les opinions d’autres personnes ou de SGBT, sauf indication contraire.
La Commission de Surveillance du Secteur Financier n’a pas vérifié ni analysé les informations contenues dans le présent document.
Monaco : Le présent document a été distribué à Monaco par Société Générale Private Banking (Monaco) S.A.M., sise 13, 15 Bd des Moulins, 98000
Monaco Ville, Monaco, régie par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et la Commission de Contrôle des Activités Financières. De plus amples détails sont
disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.mc.
Singapour : Le présent document ne doit être distribué qu’aux « investisseurs accrédités », aux investisseurs experts et aux investisseurs institutionnels à
Singapour, au sens du Securities and Futures Act (chapitre 289) de Singapour par Société Générale Bank and Trust, Singapore Branch (« SGBT SIN »),
régie par l’Autorité monétaire de Singapour. Si vous êtes un investisseur accrédité ou un investisseur expert, veuillez noter que SGBT SIN se fonde sur les
exceptions suivantes au Financial Advisers Act, Chapitre 110 (« FAA »), qui lui ont été accordées par l’Autorité monétaire de Singapour : (1) l’exemption
prévue par la Règle 33 du règlement relatif aux conseillers financiers (Financial Advisers Regulations) (« FAR »), qui dispense SGBT SIN de respecter la
Section 25 du FAA sur la divulgation d’informations sur les produits aux clients ; (2) l’exemption prévue à la Règle 34 du FAR, qui dispense SGBT SIN de
respecter la Section 27 du FAA sur les recommandations ; et (3) l’exemption prévue à la Règle 35 du FAR, qui dispense SGBT SIN de respecter la Section
36 du FAA sur la divulgation de certains droits sur des titres.
De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.asia.
Suisse : Le présent document a été distribué en Suisse par Société Générale Private Banking (Suisse) S.A., régie par l’autorité suisse de surveillance des
marchés financiers (Swiss Financial Market Supervisory Authority) (FINMA), et à Lugano par Société Générale Private Banking (Lugano-Svizzera) S.A.,
régie par la FINMA. De plus amples détails sont disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.ch.
Royaume-Uni : Le présent document a été distribué au Royaume-Uni par SG Hambros Bank Limited (« SG Hambros »), régie et autorisée par la Financial
Services Authority. SG Hambros est immatriculée en Angleterre et au Pays de Galles sous le numéro 964058. Le siège social de la société est sis Norfolk
House, 31 St James’s Square, London SW1Y 4JR. SG Hambros est couvert par le Financial Services Compensation Scheme (FSCS). Le FSCS peut payer
une indemnisation aux déposants si une banque n’est pas en mesure de faire face à ses obligations financières. La plupart des déposants, y compris la
plupart des particuliers et des petites entreprises, sont couverts par le système. Toutefois, le système n'est pas disponible pour les produits
d’investissement sans dépôt. Pour de plus amples informations sur le système (y compris les montants couverts et le droit de présenter une demande),
veuillez vous adresser à votre banquier privé, consulter le site internet du FSCS www.FSCS.org.uk, ou appeler le FSCS au 0800 678 1100.
SG Hambros fait partie du pôle d’activité spécialisé dans la gestion de patrimoine du groupe Société Générale, Société Générale Private Banking. Société
Générale est autorisée par la Banque de France et par la UK Financial Services Authority, et est régie par la Financial Services Authority pour la conduite
de ses activités au Royaume-Uni. De plus amples détails sur SG Hambros, notamment des informations légales et réglementaires supplémentaires, sont
disponibles sur demande ou sur www.privatebanking.societegenerale.com/hambros.
SG Hambros n’accepte aucune responsabilité quant à l’exactitude ou autre caractéristique des informations contenues dans cette recherche. SG Hambros
n’accepte aucune responsabilité quant aux actions menées par le destinataire de cette recherche sur la seule base de ce document.
Les règles et réglementations en vigueur pour la protection des investisseurs et/ou déposants selon la loi britannique ne s’appliqueront pas aux activités
menées dans ou depuis des bureaux situés hors du Royaume-Uni, et les investisseurs et/ou déposants ne pourront bénéficier des clauses prévues dans le
Financial Services Compensation Scheme.
Avis aux investisseurs britanniques : Les informations et les conseils contenus dans le présent document ne s’adressent et ne sont communiqués qu’aux
clients professionnels et aux contreparties éligibles (définis dans les règles de la FSA) et ne doivent être invoqués par aucune autre personne ou partie.
Avis aux investisseurs américains : Le présent document n’est pas destiné aux Personnes Américaines (« US Persons ») au sens de la loi américaine de
1933 sur les valeurs mobilières (U.S. Securities Act) dans sa version modifiée et au sens des diverses lois des États des États-Unis d’Amérique.
Avis aux investisseurs canadiens : Le présent document n’a qu’une valeur informative et est destiné à l’usage des Clients Autorisés tels que définis dans
la Norme canadienne 31-103, des Investisseurs Accrédités tels que définis dans la Norme canadienne 45-106, des Contreparties Accréditées telles que
définies dans la Loi sur les instruments dérivés (Québec), et des « Parties Qualifiées » telles que définies dans les ordonnances de l’ASC, de la BCSC, de la
SFSC et de la NBSC.
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financiers destinés à des investisseurs au Japon. Le présent document est fourni à des fins d’information uniquement et ne contient aucun conseil en
matière d’investissement, aucune offre de vente et aucune sollicitation d’offre d’achat des fonds décrits dans les présentes. Le présent document est
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d’une opération.
AVERTISSEMENTS IMPORTANTS (4/4)
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Société Générale Private Banking
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17, Cours Valmy
92043 Paris La Défense Cedex
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S.A. au capital de
975 341 533,75 EUR
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