séance 4 la politique monétaire

CONFÉRENCE D’ÉCONOMIE APPROFONDIE

RAYAN NEZZAR

La politique monétaire Séance 4

3. Les grands débats de la politique monétaire

1. Point sur les notions fondamentales

2. Les outils de la politique monétaire


Les notions fondamentales

Qu’est-ce que l’inflation ?

Hausse continue et durable du niveau général des prix

Inflation sous-jacente : exclut les MP volatiles (pétrole, alimentaire, etc)

Quel est le bon niveau d’inflation ?

Bullard & Keating (1995) : Impact positif sur Y à faible niveau (< 4%). Permet de prendre en compte les gains de qualité dans le prix des produits ou services. Marge de sécurité pour se prémunir d’une déflation.

Barro (1997) : Mais son évolution devient imprévisible au-delà d’un certain seuil (~10%). Impact négatif sur la croissance et sur l’investissement (resp. 0,5 et 1,5 pt).

Courbe de Phillips (1958) : relation positive entre inflation et croissance

Lucas (1972) : Effets négatifs sur la PGF des hausses d’inflation non anticipées car elles faussent les signaux-prix. Incertitudes sur la rentabilité des investissements.

Cagan (1956) : Boucles prix - salaires. A justifié le blocage des prix et la désindexation des salaires en 1982 (J. Delors).

Un taux d’inflation modéré prémunit contre les « coûts de menu » (changement des prix par les producteurs) et « l’usure des semelles » (perte de pouvoir d’achat de la monnaie thésaurisée)

=> Le bon niveau d’inflation se situerait entre 1,5 et 4% (Akerlof, 2000)


Hyperinflation sous Weimar


Qu’est-ce que la déflation ?

Phénomène auto-entretenu de baisse simultanée du niveau général des prix et de la production ≠ Désinflation (ralentissement de l’inflation)

Spirale dont il est difficile de sortir. Augmente les taux d’intérêt réels (nominal - inflation) => reporte les décisions d’investissement et de consommation, augmente le ratio dette/PIB

Des exemples historiques de déflation

Crise de 1929 : -50% production industrielle et -30% prix aux USA (Fisher, 1933)

Japon : Sous-estimation des risques bancaires début 1990s => faillites et rationnement de l’offre de crédit (credit crunch). Réaction tardive de la BoJ => 7 années de déflation (« décennie perdue »).

Zone Euro : « La déflation frappe à nos portes » (Artus, 2013). IPCH novembre 2015 : 0,15%. DG TRESOR (nouvelle prev 2016) : 0%. Taux directeurs de la BCE au niveau plancher (zero lower bound).

Ajd, risque de trappe à liquidités : la liquidité injectée par la BC dans l’économie ne soutient plus la consommation => conduit à abandonner le taux d’intérêt comme canal de la PolMon


Les anticipations rationnelles

Comportements des agents sur les marchés financiers difficiles à prévoir (« animal spirit » chez Keynes) : euphorie et « concours de beauté » accentuent les cycles

Théories des anticipations adaptatives (Friedman, 1968) : lents et progressifs, inflation future perçue comme la moyenne des inflations passées

Théorie des anticipations rationnelles : prévision optimale (Lucas, 1976). Une PolMon non anticipée serait par conséquent plus efficace pour changer les comportements des agents.

Autres points de vocabulaire

Policy mix : consolidation budgétaire et PolMon accommodante

Monétiser la dette publique : rachat par la BC de titres obligataires souverains pour réduire le coût du refinancement de la dette et réduire le ratio dette/PIB.

Crise de liquidités : Ex. en 2007-08 pertes des banques américaines sur des titres immobiliers, faillite de Lehmann Brothers => difficultés en chaine, les banques cherchent à rétablir leur bilan en coupant le crédit. L’économie n’est plus financée.

Les outils de la politique monétaire

Un objectif principal de stabilité des prix

Un équilibre ténu : ni trop d’inflation ni déflation. Ajd, plus de risque d’inflation mais plutôt de déflation (nouvelle prév DG TRESOR : 0% en 2016)

D’autres objectifs possibles : activité, emploi, taux de change. Ex : mandat dual de la FED (prix et activité). BCE : fixation d’une cible ex ante (~2% vs. 3% BoC).

Règle de Tinbergen (1952) : 1 instrument par objectif de PolMon. Règle de Mundell (1962) : l’instrument choisi doit être le plus efficace.

Les instruments de politique monétaire conventionnels

Le taux de refinancement (ou repo) : refinancement en liquidités à court terme par les banques de 2nd rang => joue sur la masse monétaire. Canal traditionnellement le plus efficace (Bernanke & Gertler, 1995) mais grippé en 2008.

Le taux de rémunération des dépôts : rémunère les dépôts des banques de 2nd rang. Taux négatifs (-0,3 % BCE ; -0,1% BoJ) pour stimuler l’offre de crédit. Mais effets négatifs sur le bilan des banques, donc surcoût du crédit (Svensson, 2001).

Le taux de réserves obligatoires : abaissé par la BCE de 2% à 1% en 2012 pour stimuler l’offre de crédit (effet multiplicateur). PBOC : hausse de ce taux pour maîtriser l’inflation en 2007.


Les instruments de politique monétaire non conventionnels

En période de crise, contourner le canal bancaire pour transmettre la PolMon

Le Quantitative Easing : injection rapide de liquidités mais risquée (hausse du bilan des BC qu’elles devront réduire graduellement)

QE & QE 2 (FED) = 2300 Md$ (2x la MM créée depuis 1913) => a fait baisser les TB à 2% et les Corporate Bonds à 6%.

BoE : 200 Md£ en 2009-2010 notamment sur le marché immo => -1 pt taux de long terme

BCE : plus récemment, a tardé (v. exposé séance 5)

Le Qualitative Easing : à bilan inchangé, changement de sa composition. Ex. twist FED en 2011 : cède 700 Md$ de TB à CT vs. TB à LT

Le Credit Easing : élargissement de la gamme des collatéraux autorisés en garantie (ex. BCE sur la notation des obligations souveraines)

Les politiques monétaires non conventionnelles ont vocation à être offensives mais brèves

Question ajd de leur poursuite dans le tps avec effets secondaires : excès de liquidités non transmis, instabilité financière, enjeu de coordination pour la sortie de ces politiques (ex. FED craint une appréciation de l’USD)


Un nouvel instrument de PolMon : la communication des BC

Notion de Forward Guidance : se lier les mains en annonçant le maintien de taux bas pour une longue période afin d’accroître le niveau de confiance des investisseurs et diminuer les taux à long terme

Permet d’ancrer les anticipations des agents économiques

Mario Draghi : « Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough. » (juillet 2012) => Annonce le programme OMT début septembre

Règle de Evans (2012) : La FED a annoncé qu’elle poursuivrait son programme de rachat de titres immobiliers jusqu’à ce que le chômage soit < 6,5% ou l’inflation > 4%. La nouvelle présidente de la FED a engagé le repli de son bilan.

Enjeux de transparence vàv des marchés : publication des minutes de la BCE depuis 2015 (comme la FED) mais décevante car les débats se sont déplacés en-dehors du Conseil des gouverneurs

Les grands débats de la politique monétaire

Les banques centrales doivent-elles se préoccuper de la stabilité financière ?

CAS « La politique macroprudentielle contre l'instabilité financière », 2013 : Attribuer la PolMacPrud à la BC (surveillance des bulles d’actifs, stabilité financière, surveillance prudentielle des banques) ou maintenir une séparation avec la PolMon et attribuer la PolMacPrud à une autorité indépendante ? Bernanke vs. Greenspan.

Interactions entre PolMon et PolMacPrud mais la stabilité monétaire ne garantit pas la stabilité financière => Ce sont deux objectifs différents

Argument pour : permet de préserver l’efficacité des canaux de transmission de la PolMon en accentuant la mission de prévention des BC

Arguments contre :

Difficile d’anticiper les bulles et d’agir sur les taux long (Reinhart : ce sont plutôt les flux internationaux de capitaux qui les influencent) => Plutôt établir des règles prudentielles contrôlées par des superviseurs indépendants (ex. ratios de fonds propres contra-cycliques)

La concentration des politiques entraine un risque de pouvoir excessif des BC et une moindre efficacité (masse d’informations) => Plutôt favoriser les liens entre BC et superviseurs

Cette intégration pourrait enfin se faire aux dépens d’autres objectifs de la PolMon

Ajd, l’Union bancaire a confié un pouvoir de surveillance à la BCE. Paradoxe : elle contribue aussi à l’instabilité financière par son QE...


Les banques centrales doivent-elles être indépendantes ?

Nordhaus (1998) : incohérence temporelle et électoralisme (Business-Political Cycle). => Préférence pour le présent des politiques économiques

Barro & Gordon (1983) : biais inflationniste des politiques discrétionnaires. Ex. Stop and Go en UK 1960s = poussées inflationnistes

Rogoff (1985) : règles de comportement pour la crédibilité d’une BC (« douche froide » : nommer un conservateur et cibler un change fixe pour importer la crédibilité d’une monnaie, ex. SME/Mark)

Règle de Taylor (1993) : calcul du taux directeur en fonction de l’écart entre l’inflation et sa cible et entre le PIB et son potentiel

MAIS : Sargent & Wallace (1981) (Some Unpleasant Monetarist Arithmetic) : une dérive de l’endettement public contraint la BC à monétiser les dettes et à perdre le contrôle de son objectif d’inflation.

Borio & Shim (2007) : paradoxe de la crédibilité des BC qui abaisse l’aversion risque + déréglementation financière + désinflation importée de Chine dans la décennie 2000) => a réduit la discipline de marché et n’a pas permis de prévenir le risque systémique

Ajd, les effets de la PolMon vont bien au-delà de l’inflation (≠ modèle monétariste)

Enfin, question du contrôle démocratique de la PolMon


La politique monétaire ne peut pas tout !

« La fascination pour la BCE prospère dans le vide politique » (Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE)

Les grands problèmes économiques actuels nécessitent d’activer la politique budgétaire et fiscale :

Au Japon, malgré les Abenomics : -0,1 Y et 0% inflation. Depuis 20 ans, baisse des salaires et profits des entreprises pas réinvestis

Aux USA, montée des inégalités, perte de pouvoir d’achat de la classe moyenne, instabilité financière, insuffisant accès à la santé et à l’éducation

Dans l’UE, pas de gains de productivité, manque de coordination des politiques macro-économiques, fortes divergences de compétitivité

V. le podcast L’Economie en questions - « Les banques centrales face aux crises présentes et à venir » (le 6 février 2016)

FIN DE LA SÉANCE


séance 4 la politique monétaire

Economy & Finance