rapport finale

La multi cotation des titres et ses conséquences sur l'entreprise

Chapitre 1 : Approche théorique de la multi cotation

C’est quoi la multi cotation ?

La multi cotation d'une société sur de multiples marchés ne doit pas être confondue avec la

double société cotée en bourse, où les deux sociétés distinctes fonctionnent comme une seule

entreprise. La multi cotation des actions, c'est quand une entreprise énumère ses titres de

participation sur un ou plusieurs bourse étrangère en plus de ses échanges internes.

Généralement la cotation primaire d'une telle entreprise est sur un marché boursier dans son

pays d'origine, et sa cotation secondaire (s) se trouve sur le marché dans un autre pays. La

multi cotation est particulièrement fréquent pour les entreprises qui ont commencé dans un

petit marché, mais a grandi dans un marché plus vaste. Par exemple, de nombreuses grandes

entreprises canadiennes sont inscrites à la Bourse de New York ou NASDAQ ainsi que la

Bourse de Toronto.

Le terme peut également être utilisé pour se référer à l'annonce d'une société sur plus d'une

bourse dans le même pays: à titre d'exemple, il y a une poignée d'entreprises aux États-Unis

qui sont cotées sur le New York Stock Exchange et le NASDAQ. Certains organismes, tels

que Liberty Media, ont des inscriptions multiples reflétant différents actifs sous-jacents

L'argument traditionnel dans la littérature académique de la multi cotation à l'étranger en plus

d'une annonce dans le pays domestique est que les entreprises cherchent de telles possibilités

de bénéficier d'une baisse du coût du capital qui découle du fait que leurs actions soient plus

accessibles aux investisseurs du monde dont l'accès serait autrement être limitée en raison des

obstacles à l'investissement international.

La multi cotation peut également être motivées par des considérations de produits et du

marché du travail, par exemple, pour augmenter la visibilité avec les clients en élargissant

l'identification des produits, de fournir des informations de meilleures informations aux

clients et fournisseurs potentiels en acceptant des niveaux plus élevés de normes de publicité

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par l'adoption de standards tels que les PCGR américains , et d'améliorer les relations de

travail dans les pays étrangers par l'introduction de partager et de plans d'options pour les

salariés étrangers.

Il existe cependant aussi des inconvénients dans la décision de la multi cotation : la pression

accrue sur les dirigeants en raison de l'examen du public plus proche; augmentation des

rapports et la divulgation exigences; examen supplémentaire par les analyste…etc.

Une étude a été opéré à montrer que les entreprises optent pour la multi cotation aux Etats-

Unis principalement en raison de l'expansion de l'actionnariat et des spécificités d'affaires

(par exemple les acquisitions des États-Unis, l'expansion des États-Unis et de la publicité), la

liquidité et l'état des marchés financiers américains, et les motifs particuliers de l'industrie

(liste des concurrents, les prestations des analystes financiers). Satisfaire aux exigences de

divulgation de la SEC et la préparation des rapprochements US-GAAP ont été cités comme

les handicaps les plus importants.

I. différentes méthodes de multi cotation

1. Depositary Receipts (DR)

Origine

Ils naissent d’un besoin: l’impossibilité en Grande-Bretagne pour les entreprises britanniques

d’émettre des actions aux Etats-Unis sans agent de transfert basé en Grande-Bretagne. Les

actions ne pouvaient pas physiquement quitter la Grande-Bretagne.

JP Morgan (JPM) créé en 1927 le premier programme pour Selfridges Provincial Stores Ltd.

en accord avec la SEC qui précise les conditions d’enregistrement de ces nouveaux titres.

JPM émet simplement des reçus pour un bloc d’actions de Selfridges qui sont retirées du

circuit actif et mises en dépôt dans une banque Anglaise: ce sont des Depositary Receipts.

Le programme a été successivement mis à jour en 1955 (Level I, II, III), en avril 1990 (Rule

144A), en décembre 1990 (1er GDR), en 1993 (premier ADD) et en octobre 2008 (mesures de

libéralisation par la SEC).

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Principe

Depositary Receipts (DR) est un type de transférable qui est négocié sur une bourse locale,

mais représente une garantie financière, généralement sous la forme de fonds propres, qui est

émis par une société étrangère cotée en bourse.

La DR qui est un certificat physique, permet aux investisseurs de détenir des actions dans les

capitaux des autres pays. L'un des types les plus communs de projets de résolution est la

réception de dépositaire américain (ADR), qui offre des entreprises, les investisseurs et les

opérateurs des possibilités d'investissement mondial depuis les années 1920.

Chaque ADR est émis par une banque dépositaire des États-Unis et peut représenter une

fraction d'action, une seule action, ou des actions multiples de la population étrangère. Le

propriétaire d'un ADR a le droit d'obtenir les actions étrangères qu'elle représente, mais les

investisseurs américains en général trouvent plus commode simplement de posséder l'ADR.

Le prix d'un ADR piste souvent le prix de l'action étrangère sur son marché domestique.

Les banques de dépôt ont des responsabilités différentes à un actionnaire DR et offrent tous

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les services concernant l'enregistrement, l'Agence des services, le commerce de courtier, la

conversion des dividendes dans la monnaie du titulaire de DR, et ainsi de suite.

Aujourd'hui DR est la méthode la plus utilisée pour obtenir une liste à l'étranger, en particulier

dans les États-Unis et au Royaume-Uni. Selon la Banque de New York, les questions de DR

dépasser US $ 50.0bn en 2007 contre US $ 44.5bn en 2006, qui avait déjà établi un record

important. La plupart des projets de résolution publiée en 2007 avaient été réalisée sur le

NYSE, NASDAQ, NYSE Alternext et LSE, avec deux tiers des émetteurs en provenance des

pays BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine).

Exemple illustrant

Dire une société de gaz en Russie a rempli les conditions pour l'inscription DR et veut

maintenant lister ses actions cotées sur le NYSE sous la forme d'une procédure ADR.

Avant les actions de la compagnie de gaz sont négociées librement sur le marché, un courtier

américain, à travers un bureau international ou d'une maison de courtage locale en Russie,

achèterait les actions nationales du marché russe, puis les remis à l'échelle locale (Russie) à la

filiale de la banque dépositaire.

Dans cet exemple, la banque dépositaire est la Banque de New York. Une fois que la Banque

de la banque de New York dépositaire local en Russie reçoit les actions, elle vérifie la

livraison des actions en informant la Banque de New York que les actions peuvent désormais

être émises aux États-Unis.

Basé sur un ratio ADR déterminée, chaque ADR peut être délivré en représentant un ou

plusieurs des actions russes locales, et le prix de chaque ADR serait émis en dollars US

convertis à partir du prix équivalent russe des actions étant détenu par la banque dépositaire .

Après le processus par lequel le nouvel ADR de la société gazière russe est émis, l'ADR

peuvent être échangées librement entre les investisseurs et les transférés de l'acheteur au

vendeur à la Bourse de New York, par une procédure connue « intra marché ».

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Toutes les transactions ADR de la société gazière russe aura désormais lieu en dollars

américains et sont réglées comme toute autre opération des États-Unis sur le NYSE.

L'investisseur détient ADR privilèges semblables à ceux accordés aux actionnaires d'actions

ordinaires, tels que les droits de vote et des dividendes en espèces. Les droits du titulaire de

l'ADR sont indiqués sur le certificat.

Les avantages de la Depositary Receipts :

Les fonctions de DR comme un moyen d'accroître les échanges mondiaux, ce qui peut aider à

augmenter les volumes non seulement sur les marchés locaux et étrangers, mais aussi

l'échange d'informations, la technologie, les procédures réglementaires ainsi que la

transparence du marché.

Ainsi, au lieu d'être confrontés à des obstacles à l'investissement étranger, comme c'est

souvent le cas dans de nombreux marchés émergents, l'investisseur et la société DR peut à la

fois bénéficier de l'investissement étranger. Prenons un plus un coup d'œil sur les avantages:

Pour la Société :

Une entreprise peut choisir de délivrer un DR pour obtenir une plus grande exposition et lever

des capitaux sur le marché mondial. DR a l'avantage d'accroître la liquidité du titre tout en

renforçant le prestige de l'entreprise sur son marché local (« la société est cotée au niveau

international »).

Les certificats sont des biais d'encourager une base d'actionnaires internationaux, et de fournir

des expatriés vivant à l'étranger avec un plus facile d'investir dans leur pays d'origine. En

outre, dans de nombreux pays, en particulier ceux avec les marchés émergents, des obstacles

empêchent souvent les investisseurs étrangers d'entrer sur le marché local. En lançant DR, une

entreprise peut encore encourager les investissements à l'étranger sans avoir à se soucier des

barrières à l'entrée d'un investisseur étranger qui pourrait faire face.

Pour l'investisseur :

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L'achat un DR transforme immédiatement le portefeuille d'un investisseur dans une dimension

mondiale. Les investisseurs profitent des avantages de la diversification tout en échangeant

sur leur propre marché des titres du règlement des locales tout en bénéficiant des conditions

de dédouanement.

Plus important encore, les investisseurs DR seront en mesure de récolter les bénéfices de ces

risques généralement plus élevés, sans avoir à supporter les risques ajoutés d'aller directement

sur les marchés étrangers, qui peuvent résulter d’un manque de transparence ou de l'instabilité

consécutif à l'évolution des procédures réglementaires.

Il est important de rappeler que l'investisseur supporte toujours un certain risque de change,

résultant des incertitudes dans les économies émergentes et des sociétés. D'autre part,

l'investisseur peut également bénéficier de tarifs compétitifs du dollar américain et l'euro ont

pour la plupart des monnaies étrangères.

2. Double cotation (DL)

En termes simples, une double cotation également appelée frère siamois, est le processus par

lequel une société ne serait autorisée à être cotée et négociée sur les marchés boursiers des

deux pays.

C’est un système de double inscription s'oppose à la nécessité d'une fusion. Dans le cas de

deux sociétés d'exploitation dans deux pays différents dans une alliance d'équité, le système

de double cotation permettrait à ces entreprises de conserver leur identité juridique distincte et

continuera d'être cotées et négociées sur les marchés boursiers des deux pays.

Ces deux entreprises s'engagent à unir leurs forces (flux de trésorerie, les activités

opérationnelles), mais de garder leur identité distincte (patrimoine, participations). Dans ce

cas, il existe des accords contractuels entre les deux sociétés de partager les flux de trésorerie

provenant de l'autre actif. Alternativement, les deux sociétés peuvent transférer tous ses actifs

à une société holding qui redistribue des dividendes.

Dans une fusion ou une acquisition classique, les sociétés qui fusionnent deviennent une

entité juridique unique, avec un achat d'entreprise (pour les espèces ou en actions) des actions

en circulation de l'autre. Toutefois, quand un DL est créé, les deux sociétés continueront

d'exister, et d'avoir des organes distincts des actionnaires, mais ils acceptent de partager tous

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les risques et les avantages de la propriété de toutes les entreprises de leur exploitation dans

une proportion fixe, aménagée dans un contrat prévoyait une entente de péréquation.

Les accords de péréquation sont mis en place pour assurer un traitement égal des actionnaires

des deux sociétés dans les droits de vote et des flux de trésorerie. Les contrats portent sur les

éléments qui déterminent la répartition de ces droits juridiques et économiques entre les

parents à deux lits, y compris les questions liées aux dividendes, la liquidation et la

gouvernance d'entreprise. Habituellement, les deux sociétés se partageront un seul conseil

d'administration et ont une structure de gestion intégrée.

Un DL est un peu comme une joint-venture, mais les deux parties partagent tout ce qu'ils

possèdent, et pas seulement un projet unique.

Certaines grandes entreprises sont inscrites à double cotation:

BHP Billiton (Australie / 2001 du Royaume-Uni) Investec Bank (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Unilever (Royaume-Uni / Pays-Bas) Mondi (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Néerlandais Shell (Royaume-Uni /les Pays-Bas), Rio Tinto (Australie et au Royaume-Uni). Thomson Reuters Corp (Royaume-Uni / Canada)

Dans la plupart des cas de fusion transfrontalière / acquisitions, une entreprise «achète» les

biens et les opérations d'une autre société et paie les actionnaires. Ce paiement est en espèces

ou par ses propres titres comme cela arrive le plus souvent, dans une telle opération.

Il existe différentes formes de la structure de DL. On va de décrire les trois formes de double

cotation. Une forme implique les deux sociétés de transférer leurs actifs à un (ou plusieurs)

entreprise publique conjointement. Cette société détenue conjointement exploite les actifs et

les dividendes passe aux entreprises selon un ratio prédéterminé, et les distribuer aux

actionnaires.

Dans la seconde forme, au lieu de transférer les actifs, le contrat de partenariat à pour objectif

de partager les flux de trésorerie provenant de l'autre actif. En vertu de cette entente, les

différentes sociétés conservent leurs actifs distincts, mais alignent leurs opérations en

nominant un seul conseil d'administration identiques (ou presque identique) à travers un

mécanisme de vote commun.

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Un troisième type de structure comporte les actionnaires de chaque entreprise bénéficiaire

d'une unité d'équité qui consiste en une part de chaque société.

Dans ces cas, les unités de l'équité ne peuvent être fractionnée, de sorte que les actions des

deux sociétés ne sont pas négociées comme des titres distincts. Seulement pour ce type de

structure des unités de l'équité (composée d'une action de chacune des deux sociétés) doivent

être cotées en bourse dans les deux pays.

Compte tenu de la complexité de l'informatique, double cotation ne bénéficie pas d'un large

soutien mondial. Néanmoins, cela ne signifie pas que le système de double cotation ne

fonctionne pas. Il y a eu des cas dans le passé pour montrer que cela fonctionne très

efficacement.

Avantages pour les Investisseurs / Actionnaires :

Il peut y avoir un certain nombre de raisons de préférer une structure DL sur les structures

habituelles de fusion:

Taxes: la structure DL permet de faire des économies sur les gains en capital (car il

n'y a pas de transfert d'actifs)…etc.

L'identité nationale, approbation: Dans une fusion conventionnel, des entreprises

cessent d'exister impliquant de prendre des approbations des organismes de

réglementation frais / les gouvernements nationaux.

Pride: Si les deux entreprises sont de taille similaire, les deux parties souhaitent éviter

l'apparence d'avoir été pris en charge.

L’Opérationnel et les questions de gouvernance d'entreprise : Les dispositions

contractuelles existantes des deux sociétés peuvent déclencher différents types de

droits (par exemple, les options dans les contrats de dette, les droits des autres sociétés

impliquées dans des coentreprises) dans le cas de M & A classiques structure. Ceux-ci

peuvent être évités par un accord de DL

Un meilleur accès aux marchés des capitaux: les deux sociétés fusionnées

continueront également à être listées dans les deux pays où les investisseurs sont déjà

familiers, beaucoup de gens croient qu’avec DL auront un meilleur accès aux marchés

des capitaux.

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Temps : Une structure permet également de supprimer l'exigence de temps pour les

entreprises à prendre des approbations réglementaires des différents pays dans lesquels

elles opèrent devraient-ils aller dans une fusion conventionnelle.

II. Les motivations pour la multi cotation :

«[] …est un concept innovant qui rachète le débat sur la qualité de

l'environnement commercial pour les valeurs mobilières - et quelle est la

meilleure pour les actionnaires." 1

Quoique ses coûts plus élevés, l’inscription à la cote d’une bourse étrangère est devenu un

moyen pour les entreprises innovantes de se démarquer de ses concurrents. On constate que

les caractéristiques des entreprises différent grandement selon qu’elles soient cotées sur une

place américaine ou européenne. De ce fait, les titres cotés en bourse aux Etats-Unis sont

souvent des entreprises à haute technologie et à vocation exportatrice.

Les justifications de la multi cotation peuvent être décrites en trois motivations principales:

business, la gouvernance d'entreprise et motivation financière. En règle générale, la décision

d’engagement à la multi cotation est d'une combinaison de ces trois types de motivation.

1. Considérations financières

Aujourd'hui, la mondialisation croissante et l'accessibilité aux marchés financiers partout dans

le monde font de la géographie de moins en moins pertinente: les restrictions aux

mouvements internationaux de capitaux disparaissent, les coûts de transaction diminuent, les

échanges stocks de fusionner ou de conclure des alliances, et ainsi de suite. Le but d'une

politique de multi cotation peut être la présence dans plus largement, sur les marchés

financiers plus efficaces et plus innovateurs.

Nous pouvons donner l'exemple de sociétés russes et indiennes qui sont listées à leur place

financière nationale, mais aussi souvent à Londres ou à New York.

Influences sur les actions

Tout d'abord, une augmentation de la multi cotation réplique une augmentation des volumes

1 Jeffrey Sonnenfeld, doyen associé, Yale School of Management

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de transactions et donc améliore la liquidité globale. Dans les marchés efficients, plus grandes

liquidités devraient être traduits par une baisse du coût du capital, étant donné que la liquidité

est évaluée par les investisseurs. Y. Amihud et H. Mendelson dispose que «la théorie de la

finance d'entreprise a été fondée sur l'idée que la valeur marchande d'une entreprise est

essentiellement déterminée par deux variables: l'entreprise s'attend après impôt des flux de

trésorerie d'exploitation ou le bénéfice et le risque associé avec eux la production. " 2

Les deux auteurs ont également fait valoir qu’il est un autre facteur important influant sur la

valeur d'une entreprise: la liquidité de ses propres titres, la dette ainsi que l'équité".

Fonds Propres

Les dirigeants d’entreprises estiment que les principaux avantages de La multi cotation

résident dans l’accessibilité à un plus grand nombre d’investisseurs et la facilité accrue de

négociation des titres.

Par ailleurs, ils considèrent comme un coût majeur l’obligation de se plier aux exigences

d’information des autorités étrangères. Ils pensent majoritairement que les avantages de la

multi cotation l’emportent sur les coûts mais pas forcément de beaucoup.

La supériorité des avantages sur les coûts dépend de la hausse éventuelle du volume total des

transactions à la suite de l’inscription en bourse à l’étranger.

Si certains dirigeants sont motivés en partie par la perspective d’accroître la notoriété de leur

entreprise ou la visibilité de ses produits. La motivation principale de la multi cotation des

sociétés est de réduire les coûts des fonds propres.

Les coûts de transaction :

La multi cotation a pour effet de réduire les coûts de transaction en accroissant la liquidité du

titre sur le marché. Un marché est jugé liquide si des transactions peuvent y être effectuées

rapidement sans grande incidence sur les cours.

2. Amihud and H. Mendelson, 2008, "Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance", Journal Applied Corporate Finance

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La relation entre la liquidité et la multi cotation s’explique en grande partie par la concurrence

que se livrent les bourses à l’échelle mondiale pour attirer les ordres (c’est-à-dire les

transactions).

La bourse cherche continuellement de nouvelles façons d’améliorer les mécanismes de

négociations en vue de hausser la qualité de leur marché et de maintenir ou d’augmenter le

flux d’ordres. L’exécution des transactions, la disponibilité de l’information relative à ces

dernières et le rôle joué par les teneurs de marché sont autant d’aspects de la négociation

susceptible d’être améliorés.

En théorie, lorsqu’un titre est échangé sur plusieurs marchés, les opérateurs qui ne disposent

pas d’une information supérieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement

leur choix sur les coûts de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles, sur une bourse particulière.

Ces opérations achemineront leurs ordres vers celle–ci.

Les opérateurs souhaitant tirer parti de renseignement qui n’ont pas été largement diffusés ou

parfaitement digérés seront portés à négocier eux aussi sur ce marché afin de mieux masquer

leurs intentions. La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur

le titre le gros du volume des transactions sur le titre et par dominer le marché.

Les considérations informationnelles

La multi cotation peut aider à contourner l’autre source segmentation des marchés que

constituent les « considérations informationnelles ».

On entend surtout par la les coûts de l’acquisition d’information. Plusieurs auteurs soutiennent

que l’inscription à la cote de plusieurs bourses permet de réduire le coût des fonds propres en

améliorant l’accès à l’information relative aux entreprises multi cotées.

Il semble que la cotation à l’étranger augmente la visibilité de l’entreprise et facilite la

reconnaissance des investisseurs, du fait d’une plus grande couverture médiatique et du

nombre accru d’analystes qui suivent l’entreprise après son inscription en bourse à l’étranger.

Même si les analystes paraissent généralement moins optimistes en ce qui concerne les

perspectives de bénéfices des sociétés étrangères qu’à propos de celles des entreprises de leur

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propres pays, la multi cotation s’accompagne souvent d’une amélioration de leurs prévisions.

Comme il coûte moins chère de suivre les activités et les résultats d’une entreprise, le nombre

potentiel d’investisseurs augmentent tout comme la demande du titre.

Les obligations d’information imposées à l’égard des transactions et de la comptabilité ainsi

que le degrés de protection des actionnaires minoritaires influent tous sur l’évaluation de

l’entreprise.

Les travaux empiriques portent à croire que l’inscription en bourse dans un pays ou les

obligations d’information sont plus strictes et ou l’investisseur est mieux protégés est

avantageuse puisque des normes de comptabilité et de divulgation plus élevées réduisent les

coûts que ce dernier doit assumer pour se renseigner.

La cotation à la bourse d’un pays ou les normes sont plus rigoureuses que dans le marché

d’origine atténue aussi le risque que les dirigeants de l’entreprise exploitent des informations

privilégiées.

La diminution consécutive des coûts d’information et des coûts de surveillance des dirigeants

permet aux sociétés de réduire la prime de risque rattachée à leurs actions.

Certains auteurs estiment que les sociétés établies dans des pays aux normes peu rigoureuses

peuvent aussi profiter de l’effet de signal que produit l’inscription à la bourse d’un pays aux

exigences plus grandes. Selon eux, l’inscription à l’étranger pourrait signaler un engagement

crédible à respecter des normes de gouvernance accrues.

Cette hypothèse de « crédibilité par association » a été testée empiriquement. Les résultats

obtenus indiquent que les entreprises peuvent accroître la valeur de leurs actions en s’alliant

volontairement au cadre réglementaire américain par l’inscription de leurs titres à une bourse

des Etats-Unis.

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La notion d’une «Course vers le sommet »3 en matière d’obligation d’information a été

formalisée dans le modèle théorique de Huddart , Hughes et Brunnermeier.

Selon ce modèle, l’activité des opérateurs non informés, qui ont tout intérêt à s’adresser aux

marchés ou les exigences de divulgation afin d’attirer la clientèle d’un plus grand nombre de

sociétés.

L’inscription à une bourse étrangère a aussi pour avantage de faciliter l’évaluation des actions

à l’ouverture de la séance boursière si celle–ci sont cotées sur des marchés situés dans des

fuseaux horaires différents.

A l’ouverture de la séance, les cours des titres qui se sont échangés durant la nuit sur une autre

place boursière sont moins volatiles que ceux des autres actions, ce qui pour effet de réduire

les risques

2. Considération Business

Dans une étude d’arpentage dirigeant européen sur les avantages de la multi cotation, les

gestionnaires ont soulignés la visibilité et la notoriété que l'essentiel des gains. Bien que la

visibilité facilite les relations avec les clients et fournisseurs, la notoriété contribue à la

reconnaissance d'une marque sur un marché étranger.

En outre, dans certains cas, la question de prestige sur le lieu de cotation peut être pris en

considération. En effet, pour certaines entreprises, la présence dans les centres financiers

comme New York ou à Londres est devenu un moyen de se distinguer de leurs concurrents.

Cette notion a également été confirmée par l'étude.

3. Considération de gouvernance d’entreprise

En ce qui concerne les questions de gouvernance d'entreprise, il y a plusieurs raisons plaidant

en faveur de la multi cotation.

Tout d'abord, l'un des éléments les plus évoqués par les gestionnaires est le gain de la

reconnaissance, de la part des médias et des analystes financiers après l’opération de la multi

3 Huddart , Hughes et Brunnermeier (1998) “Disclosure requirements and stock Exchange Listing Choice in an International Context “.

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cotation. Plus un titre est couverte par les analystes, plus il attire l'attention du marché et les

investisseurs.

Deuxièmement, les entreprises peuvent être attirés par l’élargissement, la diversification et

l’internationalisation de la base actionnaire de l'entreprise. La multi cotation permet aux

entreprises d'accéder à un plus large éventail d'investisseurs institutionnels et individuels.

Aujourd'hui, les marchés internationaux restent d'une certaine manière relativement segmenté,

les investisseurs nationaux maintien d'une forte motivation (juridique, fiscal et culturel) à

investir dans les stocks domestiques.

C'est notamment le cas aux États-Unis, où certains fonds de pension, l'un des plus importants

types d'investisseurs, ont des limites de leurs investissements à l'étranger (par exemple, ne

peut détenir des titres libellés en dollars ou un seuil pour les actions étrangères correspondant

à un pourcentage de leurs total des actifs) et ont donc un accès limité aux marchés

internationaux. En étant directement cotées sur les marchés locaux des actions américaines,

les sociétés étrangères peuvent contourner ce problème.

En outre, en 1987, R. Merton 4 a expliqué que les investisseurs sont généralement disposés à

investir dans des entreprises qu'ils connaissent, c'est-à-dire dans les actions nationales.

Troisièmement, il y a une question la qualité de droit des investisseurs. En effet, pour l'un des

déterminants des investisseurs les plus fondamentaux sont la protection de leurs droits, la

preuve a montré par W. Reese et M. Weinbach 8. En outre, R. La Porta, F. Lopez de Silanes,

A. Shleifer et Vishny R. sont arrivés à la conclusion que «le système juridique est le principal

déterminant de financement externe dans un pays» et «l'union système de loi prévoit une

meilleure protection de la qualité pour les investisseurs que les systèmes de droit civil " 5.

Aujourd'hui, le système de common law est très répandue dans les pays où l'héritage

4 R. Merton, 1987, "Un modèle simple d'équilibre du marché des capitaux avec des informations incomplètes" 5 R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1998, «Droit et Finance, Journal of Political Economy" R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1997, «Les déterminants juridiques de financement externe"

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britannique, comme le Royaume-Uni, les États-Unis, Afrique du Sud, Canada, Australie et

ainsi de suite.

Quatrièmement, la multi cotation peut également être un moyen de faciliter opérations de

fusion et acquisition (M&A) avec des sociétés étrangères, notamment en fournissant la

possibilité de payer la cible par le moyen d'échange d'actions. Une telle preuve avait été

signalée par P. et S. Tolmunen Torstila 6, à travers l'étude des «[] 196 entreprises européennes

cotées aux Etats-Unis montrant que les entreprises multi cotées sont nettement plus actifs que

les entreprises qui s’inscrivent dont l’optique des acquisitions des États-Unis. Les

entreprises multi cotées sont aussi un peu plus susceptibles d'utiliser le paiement d'équité, en

particulier dans l'année de la multi cotation….».

Après M & A en coopération avec échange d'actions, l'acheteur demande souvent l'admission

de ses actions sur les lieux de la principale liste de la cible. L'objectif est de rester proche de

ses clients principaux de la cible, fournisseurs, investisseurs, banques et autorités. Ce point est

relève plus des relations public que des préoccupations financières.

En outre, la multi cotation consécutive à la M & A permettent de se conformer à un élément

appelé la sensibilité nationale ou simplement «patriotisme économique». Parfois, il semble

impensable et politiquement inconcevable qu'un champion national disparaît complètement

après avoir été acquis par une société étrangère.

Pour l'acheteur, cela permet d’être cotées à la bourse du pays de la cible et de maintenir une

partie de l'identité de la cible et peut faciliter la transaction avec des investisseurs et des

autorités locales.

Il existe différents cas de multi cotation :

Fusion: par exemple, En 2007, Unibail-Rodamco qui avait été créé par la fusion entre le

français Unibail et le néerlandais Rodamco. Depuis, la nouvelle société créée Unibail-

Rodamco est cotée dans les deux pays et elle est un pivot constituant des deux indices de

référence nationaux (CAC 40 et AEX).

6 P. Tolmunen and S. Torstila, 2002, "Cross-Listings and M&A Activity: Transatlantic Evidence"

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Fusion par un double cotation InBev, l'un des leaders mondiaux de brasseurs résultant de

la combinaison (2004) du belge Interbrew et du brésilien AmBev. En conséquence, InBev est

aujourd'hui cotée sur Euronext Bruxelles, alors que Ambev reste cotée à la Bovespa brésilien.

En 2008, InBev a lancé une offre avec succès sur le plus grand brasseur américain Anheuser-

Busch, et examinera une nouvelle annonce dans le pays d'accueil d'Anheuser-Busch, à savoir

le NYSE

III. Les exigences des marchés de capitaux envers les sociétés étrangères

1. Conditions générales

La taille d’un marché et son adéquation aux objectifs stratégiques de la firme ne comptent que

pour une part dans le choix d’une place financière étrangère. Les conditions imposées lors de

la cotation ne sont pas à négliger.

Dans la majorité des cas, l’entreprise a deux interlocuteurs l’institution boursière qui fait

fonctionner le marché et l’autorité qui la réglemente. Les intérêts de ces deux entités peuvent

diverger. Les plus grandes places financières du monde sont en compétition pour attirer les

grandes entreprises. Elles sont donc potentiellement portées à faire des concessions à leurs

candidats préférés. Il n’en est pas de même de l’organe de contrôle, qui doit maintenir l’ordre

sur le marché et protéger les intérêts des investisseurs, en particulier ceux des actionnaires

individuels. L’autorité de contrôle insiste donc généralement sur le droit des investisseurs à

recevoir une information adéquate de la part des sociétés étrangères.

Les Bourses définissent généralement une série de critères formels auxquels les candidats à la

cotation doivent satisfaire. Ces critères portent le plus souvent sur la taille (mesurée par le

chiffre d’affaires, l’actif net ou la capitalisation boursière), la concentration de l’actionnariat,

l’antériorité de la présence sur le marché financier d’origine et les développements récents de

l’entreprise. Souvent, ces seuils doivent avoir été atteints durant les trois ou quatre dernières

années, ce qui ne représente généralement pas une lourde contrainte pour les grandes

entreprises multinationales.

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Les exigences en matière d’information sont beaucoup plus variables. Presque toujours,

l’anglais est obligatoire pour les rapports annuels ou intermédiaires qui sont déposés à la

Bourse et envoyés aux actionnaires étrangers. Les investisseurs et les autorités boursières

doivent en outre être immédiatement informés de tout événement susceptible d’avoir une

influence sur le cours du titre.

Cette exigence est, depuis de nombreuses années, pratique courante aux États Unis et au

Royaume Uni. La seconde loi pour la promotion des marchés financiers a également introduit

cette disposition en Allemagne. Les grandes entreprises peuvent donc avoir intérêt à mettre en

place un service central chargé de rassembler l’information pertinente et de la diffuser aux

diverses Bourses et services d’information concernés.

2. Obligations spécifiques à certaines places financières

En plus de ces exigences générales qui, en fin de compte, sont pratiquement les mêmes que la

plupart des marchés internationaux, certaines bourses et autorités de régulation exigent

certaines informations détaillées qui obligent à l’établissement de documents volumineux.

La situation la plus extrême est celle des Etats-Unis, où toutes les sociétés étrangères cotées

doivent remplir annuellement pour la SEC un formulaire très détaillé, le « Form 20 F ». Ce

dernier comprend deux grandes parties. Les rubriques 1 à 16 portent sur la stratégie, les

produits, la production, la recherche, le marché et la position concurrentielle de l’entreprise,

les approvisionnements, la protection de l’environnement, certains aspects légaux, l’évolution

du cours de l’action, la fiscalité applicable aux investisseurs américains.

Elles exigent également des commentaires sur l’évolution des ratios clés de l’entreprise au

cours des cinq dernières années. Les dirigeants doivent en outre expliquer en détail les

résultats obtenus au cours des trois derniers exercices. D’une manière générale, l’entreprise

doit fournir toute information nécessaire à la compréhension des comptes et qui ne figure pas

dans le rapport annuel. La seconde partie du « Form 20 F » (points 17 et 18) concerne les états

financiers.

Les sociétés qui émettent des actions sur le marché américain doivent remplir un autre

formulaire, le « Form F1 ». Son contenu correspond à peu près à celui du « Form 20 F », mais

il comprend également d’autres informations sur les titres émis, comme le montant de

24


l’augmentation de capital, l’identité des intermédiaires financiers, l’utilisation prévue des

fonds, l’échéancier de l’opération, etc. Les contrats importants signés par l’entreprise doivent

aussi être déposés à la SEC afin que le public puisse les consulter.

Vers le milieu de l’année, un rapport intermédiaire comprenant les états financiers semestriels

doit être établi sur le modèle du «Form 6 K ». L’établissement d’un tableau de rapprochement

entre les résultats de l’entreprise et ceux qui auraient été obtenus avec les principes

comptables américains n’est pas obligatoire mais semble approprié pour fournir une

information équivalente aux investisseurs nationaux et internationaux. Il est à noter que les

rapports trimestriels ne sont pas obligatoires pour les sociétés étrangères.

II est essentiel que l’information fournie à la SEC dans ces divers documents soit complète et

offre une image fiable de la situation économique de la société. Les investisseurs américains

accordent en effet beaucoup d’importance à l’exactitude de ces informations, et n’hésitent pas

à poursuivre en justice les sociétés donnant des informations erronées ou trompeuses.

Le contenu du «Form20F» doit donc être vérifié par des avocats et des réviseurs qui engagent

leur responsabilité et celle de la société. Dans la mesure où les intermédiaires financiers sont

aussi responsables de l’exactitude des informations fournies lors des émissions d’actions, ils

soumettent l’information contenue dans les « FormF1 » à une révision très attentive. En outre,

la SEC inspecte minutieusement les documents et n’hésite pas, si nécessaire, à demander des

explications à la société.

Pour être sûr que l’information sera donnée au marché dans les délais prescrits, il peut être

utile d’établir des directives qui délimitent un cadre d’action précis, en particulier pour les

dirigeants. Il est en effet très important de respecter les règles de chaque place financière car

contrevenir à celles ci peut avoir des conséquences graves pour l’entreprise et les personnes

responsables.

Toutes les Bourses internationales ont leur propre réglementation, dont les principales

caractéristiques sont résumées .Pour remplir les obligations qui leur sont imposées, les

entreprises doivent souvent faire appel à des tiers. C’est même parfois obligatoire.

Ainsi, se faire coter sur le NYSE nécessite qu’un expert comptable procède à un audit des

comptes et certifie la conformité du rapport annuel aux règles de la SEC. En outre, les

25


rapports avec la SEC, particulièrement pour les formalités importantes, se font généralement

par l’intermédiaire d’un avocat, donne un aperçu des principales parties susceptibles

d’intervenir avec leurs tâches respectives.

Chapitre 2 : La configuration stratégique de la multi cotation

Après l'analyse des raisons plaidant pour la multi cotation, les entreprises peuvent être

représentées dans deux catégories principales, chacune différencié par ses fins.

La première classe est principalement constituée d'entreprises originaires des pays MEDC.

Ces sociétés décident généralement de se lister à une ou plusieurs bourses étrangères dans un

26


autre pays MEDC pour les entreprises et / ou des motivations financières,

En ce qui concerne la deuxième catégorie d'entreprises de la multi cotation ,on peut

considérer les entreprises originaires des pays émergents, principalement en provenance des

pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine), mais aussi dans une moindre mesure en

provenance du Mexique, la Turquie, la Corée du Sud, Taiwan , l'Indonésie et l'Amérique du

Sud.

Les principaux objectifs sont plus orientés vers les questions de gouvernance d'entreprise

(couverture des normes comptables, la protection des investisseurs des droits, une meilleure

analyse des médias, de la visibilité aux clients et fournisseurs, mais aussi vers l'accès à des

conditions de financement plus facile et plus concurrentiel.

À l'inverse de la tendance dans les pays MEDC, la multi cotation a encore d’intérêt pour les

entreprises des pays émergents. Jusqu'à présent, il y a encore un grand nombre des entreprises

multi cotées en prévenance des pays émergents, conséquence de la faiblesse des perspectives

de développement dans les marchés financiers locaux et à faible normes réglementaires

nationales.

I. les plus grande places financières :

27


Carte des bourses

Historiquement les plus grandes places financières furent européennes et la plus grande

américaine, on assiste depuis quelques années à de nombreux changements, 4

principalement :

Développement des entreprises de technologiques a conduit à la création en 1071 du

NASDAQ dont la capitalisation boursière est pratiquement égale à celle d’Euronext

qui regroupe pourtant les bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne Porto.

La fusion d’un certain nombre de places financières : ainsi Euronext (crée en 2000) a

fusionné en 2007 avec le NYSE pour ne plus former qu’une seule société (presque

20000 milliard $ de capitalisation boursière). Cette fusion a succédé aux mariages

ratés d’Euronext avec la bourse allemande et avec la bourse anglaise.

La privatisation de la plupart des grandes places financières : longtemps propriétés des

pouvoirs publics, la plupart des « bourses »sont aujourd’hui des sociétés de droits

privé qui se font la vie dure pour attirer de nouvelles entreprises qui veulent se faire

coter ;

La montée des pays émergents : aujourd’hui, les places financières chinoises

dépassent largement la capitalisation d’Euronext (presque 7800 milliard $). et si on

ajoute toutes les places financières des pays émergents, on obtient 13 474 milliard $,

soit presque autant que la ourse de New York

28


Les places financières ne jouent donc plus du tout un rôle marginal dans la capitalisation

boursières mondiales(presque le quart), et il est devenu capital pour les grandes

entreprises d’être cotées sur ces places.

A vrais dire, les endroits les plus attrayants sont les bourses américaines (NYSE, NASDAQ

et NYSE Alternext), la LSE et dans une moindre mesure, le Swiss Stock Exchange, avec

respectivement 518, 310 et 141 de sociétés multi cotées. Cette suprématie est probablement

liée au degré d'internationalisation forte de ces bourses, l’influence prédominante de trois de

monnaie la plus forte dans le monde (US Dollar, Livre Sterling et le franc suisse), mais aussi

le poids dans le système financier mondial de Wall Street, la Ville et le secteur bancaire

suisse.

Dans le monde, le degré de la multi cotation représente 4,7% de toutes les listes nationales.

D'après les études empiriques, il ressort que les entreprises de la Zone Euro sont les plus

ardents à se coter à l’étranger (Zone Euro en moyenne à 8,2%).En outre, les entreprises Zone

euro semblent plus enclins à effectuer une deuxième liste à l'intérieur de la zone euro (77,2%

des cas).

29


La plus grande et la plus importante des Bourses de valeurs est le New York Stock Exchange

(NYSE), dont la capitalisation boursière 35 billions. Parmi les 2 675 sociétés cotées, 9 %

viennent de l’étranger. Ce chiffre peut paraître faible par rapport à d’autres places, mais il faut

savoir que les transactions sur titres étrangers représentent un pourcentage important du

chiffre d’affaires, soit un pourcentage supérieur au nombre de sociétés étrangères cotées. Les

actions Telefonos de Mexico (Telmex), par exemple, comptent parmi les titres les plus

échangés sur le NYSE.

Londres est une autre place financière importante. Le London Stock Exchange (LSE) a pour

spécialité les transactions internationales, le nombre de sociétés étrangères représentait 23 %

de l’ensemble des entreprises présentes, et 55 % du chiffre d’affaires. La capitalisation

boursière du LSE pouvait être estimée à environ 2.700 milliards près de 3.000 sociétés

cotées, ce qui faisait de Londres la première place financière d’Europe.

L’Asie en général et la Bourse de Tokyo en particulier sont considérées comme la deuxième

zone d’importance après l’Amérique du Nord et l’Europe. Avec une capitalisation boursière

de près de 2200 sociétés.

Les sociétés étrangères ne représentent que 5 % des titres cotés et 0,1 % du chiffre d’affaires.

Plusieurs autres Bourses asiatiques comme celles de HongKong, Singapour et, à terme,

Shanghai, ne cessent de prendre de l’importance, comme le prouve le nombre croissant de

sociétés étrangères présentes sur ces marchés.

II. Les tendances majeures

1. Les marchés disparaissent en tant que lieux géographiques

Aujourd’hui les marchés virtuels sont créés par la technologie et suppriment le besoin de se

rencontrer physiquement. Le marché des changes, plus large, le plus profond et le plus global

du monde, est de longue date un marché purement virtuel : les transactions s’opèrent non

seulement dans le monde entier, 24h sur 24h mais les ordres peuvent être enregistrés

n’importe ou.

30


Tous les autres compartiments du marché des capitaux évoluent vers ce type de configuration.

En outre, la segmentation des marchés sur une base est profondément remise en cause par

l’évolution du statut juridique des organisations du marché.

Le fait que ceux-ci soient devenus des entreprises commerciales de droit commun, elles

mêmes cotées en bourse, leur permet a priori d’effectuer entre elles des opérations en capital

de toutes sortes, et plus particulièrement des opérations de fusion ou d’acquisition qui

élargissent leur potentiel géographique d’intervention.

Ajoutons que ces opérations dans la mesure où elles relèvent implicitement d’une logique de

rationalisation exigée par la concurrence, sont destinées à engendrer des économies d’échelle

au niveau de la mise en œuvre de la mise des technologies de la négociation.

Les restructurations entre les entreprises de marché, qui contribuent à désegmenter la

négociation des titres, pourraient difficilement être envisagées sans la dématérialisation

récente des titres ainsi que les évolutions des technologies de diffusion de l’information.

Il faut ajouter que la montée en puissance des gestions collectives et de la concurrence entre

gérants a progressivement conduit les marchés à fournir des ensembles d’informations de plus

en plus standardisés ( règles comptables, gouvernement ‘entreprise , fréquence de publication

des comptes,…) ce qui réduit d’autant la segmentation des marchés.

A la limite, et compte tenu des évolutions signalées, le marché du futur est continuellement

ouvert et transparent, en réseau et entièrement connecté, d’accès direct et immédiat, rapide et

rentable. Il permet de négocier n’importe quel titre n’importe quand, en tous lieux par

n’importe quel intermédiaire, l’opération étant domiciliée n’importe ou.

La préfiguration d’un tel marché est actuellement symbolisée par la multiplication des

systèmes privés de négociation ( automatic trading systems et Proprietary Trading Systems)

dont la forme la plus récente est représentée par les Electronic Communication Net works : il

s’agit de systèmes de négociation électronique qui apparient automatiquement ordres d’achat

et de vente à travers la gestion d’un carnet d’ordres opérant sur une stricte priorité coût /

temps minimum. Un exemple particulièrement significatif de ces nouveaux systèmes est

31


fourni par le développement du « marché » Virt –X dont l’objectif est de capturer 10% des

transactions sur voleurs phares paneuropéennes.

2. les places financières demeurent mais la concurrence s’intensifie :

Les évolutions des marchés précédemment évoquées ne remettent pas pour autant en cause la

pertinence de la notion de place financière. Simplement, celle-ci se recompose autour de

critères différents. La place financière est avant tout un pôle créateur de règles, un espace au

sein duquel les acteurs adoptent les mêmes comportements.

Ces règles peuvent être de nature comptable, relever du droit des sociétés ou des procédures

de négociation telles que les définit la réglementation ou l’impose la technologie utilisée.

Elles s’inscrivent surtout dans un espace géographique de régulation homogène.

En amont du marché, l’action de régulation émanant de la place financière consiste non

seulement à émettre des règles? Mais aussi à régulariser, c'est-à-dire à assurer au système un

fonctionnement stable et régulier. Cette fonction a évidement un impact sur les activités de

marché et d’intermédiation d’une place.

Or, à cet égard, si à long terme il y a bien convergence entre une bonne régulation et la force

d’une place financière, à court terme en revanche la tentation peut être d’effectuer des

arbitrages entre niveau de la régulation et accroissement de la compétitivité d’une place : en

prévenir les dérives constitue un des objets de la coopération internationale entre régulateurs

de places.

Contrairement à certaines idées reçues, les facteurs de compétitivité traditionnels demeurent

essentiels dans les choix de localisation des émetteurs et des investisseurs ; au premier rang

de ces facteurs de compétitivité d’une place, et plus en plus la qualité de l’environnement

réglementaire et fiscal qui contribue essentiellement à la discrimination entre places

financières.

A titre d’exemple, à l’heure des réflexions stratégiques sur la structure et les modalités d’une

opération de fusion transfrontalière entre sociétés cotées , le choix de la place financière

32


devant devenir le marché de référence de l’entité absorbante ou nouvelle ne doit pas être

anodin. Il s’intègre à part entière dans l’ensemble des éléments juridiques à prendre en compte

afin de déterminer la structure optimale à mettre en œuvre. Or, le choix du marché directeur

dépend lui-même d’un ensemble de paramètres au rang desquels figurent la typologie de

l’actionnariat actuel ou recherché mais aussi l’environnement général de la place financière à

retenir.

Au-delà de la qualité de l’environnement réglementaire, la place financière possède d’autres

attributs d’importance. Il s’agit en particulier du facteur proximité qui fournit un avantage

comparatif dans la collecte d’information concernant les émetteurs de titres et dans la qualité

de la connaissance du contexte dans le quel sont susceptibles d’être réalisées divers opérations

en capital (augmentation de capital, fusions et acquisitions,…).

Le facteur proximité explique en fin de compte que la force d’une place financière est

directement liée à la qualité de l’ingénierie et de montages qu’elle est en mesure de fournir et

qui constituent l’essentiel de la valeur ajoutée qu’elle est susceptible de produire.

Ceci étant, le processus engagé d’harmonisation réglementaire et fiscale, conjugué au

phénomène d’internationalisation croissante des firmes cotées tend à réduire l’importance du

facteur réglementaire et du facteur proximité au niveau du choix de localisation de la place de

référence , autrement dit dans le choix du marché primaire de référence.

Dans ce contexte, on peut s’interroger sur l’avenir de la multi cotation. Cette démarche a, en

général, une dimension internationale, la multi cotation permettant d’accompagner le

développement à l’étranger des entreprises qui l’accomplissent : renforcement de la notoriété

dans le cadre d’une stratégie d’implantation élargissement de la base de l’actionnariat,

facilités pour procéder à des fusions ou acquisitions transfrontalières, accès à des marchés

secondaires très liquides.

Si la multi cotation repose exclusivement sur la recherche d’un actionnariat élargi, ou la

volonté d’accéder à des marchés secondaires liquides, le désengagement géographique des

marchés fournit naturellement cet élargissement et la multi cotation perd à la limite sa

justification. En revanche, si elle est destinée à faciliter des opérations de fusions ou

33


acquisitions transfrontalières, ou à renforcer la notoriété locale, elle conserve tout son sens

puisque niveau caractérisant la place est essentielle.

L’interférence entre le facteur internationalisation des firmes d’une part et les facteurs

proximité et réglementaires de l’autre conduit à distinguer 3 niveaux distinct de places

financières :

Des places régionales, qui reposent sur le seul facteur proximité,

Des places nationales, qui reposent sur les facteurs proximité et réglementaires,

Des places internationales, qui sont susceptibles d’accueillir des firmes largement

internationalisées à la recherche d’une notoriété en rapport avec leur champ d’activité.

Si l’avenir des places régionales peut sembler a priori préservé par l’existence d’une

population importante de firme de petite et moyenne taille bénéficiant pleinement du facteur

proximité, celui des places nationales est directement lié à, leurs compétences en ingénierie

financière et à, leur capacité à développer la panoplie des produits dérivés indispensables à la

gestion financière actuelle des grandes places nationales, sera le facteur structurant des

grandes places internationales.

III. Environnement et évolutions actuelles

1. Les fusions entre les bourses :

Il y a quelques années, les places financières ont le commencement d’un important

mouvement de concentration entre opérateurs boursiers, donnant naissance à des dirigeants

ayant des activités dans plusieurs pays ou continents.

L'exemple le plus représentatif est la fusion entre le NYSE américain et l'européen Euronext,

formant le leader mondial de bourse en termes de capitalisation boursière, le volume et le

nombre de sociétés cotées. Dans le même temps, dans plusieurs autres opérations d'envergure

ont été effectuées telles que LSE-Borsa Italiana, DeutscheBiirse-SWX et le NASDAQ OMX.

Un des principaux objectifs de ces opérations, était de créer un marché mondial avec une

34


grande largeur de produit et de la portée géographique qui profitera à tous les investisseurs,

les émetteurs, des actionnaires et des parties prenantes.

Comme la concurrence entre les bourses de valeurs n'a cessé d'augmenter, les fusions

permettent de réduire les coûts, d'optimiser les ressources et de renforcer le nombre de clients.

Par exemple, rapidement après la fusion LSE-Borsa Italiana qui a vu l'opérateur anglais de

prendre le contrôle de l'italien, 360 des principaux stocks italien rejoint le LSE plateforme de

négociation créant ainsi le plus grand bassin de liquidité en Europe.

Et qui pourrait être la prochaine étape? En allant plus loin dans cette perspective, pourquoi ne

pas proposer aux clients un échange continu avec 24h- les sociétés cotées sur trois places de

marché, par exemple, Bourse de Tokyo, Paris et NYSE Euronext?

De nouveaux mouvements ont été effectués avec l'achat par NYSE d'une participation de 5%

dans le capital de la Bourse indienne National Stock (2007), mais aussi une participation de

20% à la Bourse du Qatar (2009).

En conséquence, de ces opérations de fusion et acquisition, le groupe American Scandinavian

Nasdaq OMX- a annoncé qu'elle allait introduire un nouveau plan en vue de simplifier et de

promouvoir la cotation sur plusieurs de ses différentes bourses (Nasdaq, OMX Stockholm,

OMX Copenhagen, OMX Helsinki, Islande OMX, la Bourse de Tallinn, la Bourse de Riga, la

Bourse de Vilnius, la Bourse arménien). Dans le même temps, le groupe envisage de lancer

une nouvelle plate-forme à Londres dans le but de rivaliser avec le LES.

2. Les partenariats stratégiques entre les bourses

Après le mouvement de concentration décrit précédemment, les bourses signent également

des partenariats afin de faciliter les collaborations dans divers domaines comme le commerce,

les annonces, les services et la technologie.

Récemment, NYSE Euronext et la Bourse de Tokyo ont conclu «alliance stratégique»,

ouvrant la voie à une éventuelle fusion. Nyse Euronext a également fait quelques pas vers le

marché des valeurs mobilières de Doha et d'autres bourses aux Philippines et en Malaisie.

35


Pendant ce temps, Deutsche Biirse signé des accords avec la Bourse coréenne (2007) et le

chinois Tianjin Exchange (2007).

Après deux partenariats avec le Nasdaq et le LSE au cours de l'année 2007, le Tel-Aviv Stock

Exchange (TASE) ont signé en 2008 un partenariat équivalent avec la Place de Paris.

L'objectif principal était de «promouvoir la multi cotation qui faciliterait l'intervention des

investisseurs étrangers sur chaque place. Jusqu'à présent, environ 60 avait choisi d'être à

double cotation sur TASE et à l'étranger».

En signant des partenariats avec les principales places boursières, le TASE vise à attirer les

entreprises étrangères grâce à une cotation croisée à Tel-Aviv. Dans cette perspective, des

accords entre les autorités des deux pays ont été signés en vue de faciliter la reconnaissance

réglementation des deux pays.

3. De nouveaux acteurs arrivent ...

En ce qui concerne l'industrie du matériel échanges, les questions clés de demain sont

représentés par de nouvelles plateformes de négociation parallèles (aussi connu comme

"darkpools") comme Turquoise, Chi-X et BATS Trading.

Récemment, Merci pour la modification des marchés d'instruments financiers (MiFID) et de

l'évolution des nouvelles technologies appliquées à la finance, la concurrence entre plates-

formes traditionnelles et alternatives a considérablement augmenté. Les matérialisations

principal de cette nouvelle directive sont les lancements de nouveaux MTF (Multi-Trading

Facilities) comme une alternative sérieuse aux bourses traditionnelles telles que le LSE,

Deutsche Biirse ou Euronext.

Un de ces Multi Trading Facilities est la plate forme créée par 9 banques (sociétés

générale,BNPParisBas,Citigroup, Goldman Sachs,Merrill Lynch,Morgan français Stanley,

Deutsche Bank, UBS et Credit Suisse) et a lancé en août 2008.

Au moment de son lancement, la plate-forme a annoncé l'objectif de recueillir 5% des

volumes actions européennes avant la fin-2008 (par rapport à un mi-terme 12% du marché) et

prédit que les bourses traditionnelles passerait en dessous du marché de 50%. Désormais,

36


cette plate-forme sont disponibles 1.267 parts société différente de 15 grands pays européens.

En ce qui concerne Chi-X a lancé en 2007, cette plate-forme a réussi à atteindre avant la date

prévue de son orientation, soit une part de marché regroupant 15% des volumes sur le CAC

40 français, sur les marchés allemand DAX 30 et le néerlandais AEX 25, et dans le Entre-

temps 20% du marché en volume sur les 100 British FTSE.

Maintenant, l'objectif de gestion de Chi-X à l'expansion des activités à l'enseignement

secondaire des pays européens comme l'Espagne, l'Irlande, la Grèce et plusieurs pays

d'Europe orientale comme la Slovaquie. Les contributions de ces MTF sont principalement la

baisse des coûts de transaction, mais aussi une plus grande liquidité et l'efficience, éléments

essentiels pour les investisseurs.

D'ailleurs, selon une étude, les coûts de transaction ont chuté de 43% au Royaume-Uni depuis

le développement de dark pools. En réponse à ces nouveaux concurrents, les opérateurs

traditionnels sont également développer les moyens de négociation parallèle. Nasdaq OMX va

lancer le Nasdaq OMX Europe, tandis que le LSE va lancer Baikal.

Chapitre 3 : Les conséquences de la politique de multi cotation

37


I. L’analyse coûts avantages

Le coût d’une cotation sur une place financière étrangère est directement lié aux exigences de

la Bourse en question et des autorités de contrôle. En raison de la complexité des exigences de

publication et de la nécessité d’un état de rapprochement avec les US GAAP, une cotation sur

le NYSE implique le recours à des avocats, des juristes, des comptables et à d’autres experts,

d’où des dépenses importantes en honoraires. En revanche, pour d’autres places dont les

exigences sont moindres, les coûts correspondants sont beaucoup plus faibles.

D’autres coûts résultent des droits de cotation payés lors de l’introduction en Bourse puis

chaque année, et des dépenses de publicité et de relations publiques engendrées par la

cotation.

En plus de l’annonce dans les médias appropriés, il convient en effet d’organiser des

présentations itinérantes pour informer les investisseurs et les analystes. Aux États unis en

particulier, il est indispensable pour une grande entreprise performante que ses cadres

supérieurs reçoivent les investisseurs importants et répondent de manière très ouverte à leurs

questions.

Au total, la cotation sur une place étrangère peut revenir à plusieurs millions. Pour ce genre

d’opération, une analyse coûts avantages est donc essentielle. Celle ci est cependant difficile à

réaliser car si les coûts de l’opération peuvent être facilement identifiés et mesurés, les

avantages que l’entreprise en retire sont en revanche difficilement quantifiables en raison du

quasi impossibilité d’identifier tous les effets bénéfiques.

La cotation sur une Bourse étrangère peut procurer des avantages concrets, comme le montre

l’exemple de l’augmentation de capital de 3 milliards de DM réalisée par Daimler Benz en

1984. Le prix d’émission était fixé à 640 DM, soit 80 % du cours de l’époque (805 DM).

Pendant les jours qui suivirent, le cours diminua fortement à cause d’une baisse du marché

dans son ensemble. Le premier jour de cotation des nouveaux titres, l’indice Deutsche

Aktienindex (DAX) chuta de plus de 80 points, entraînant le cours des actions Daimler Benz

au dessous de 700 DM. Mais, au cours des mêmes journées, la société enregistra une très forte

demande de la part du marché américain, de telle sorte que le cours se stabilisa finalement à

38


un niveau supérieur à 700 DM. Le comportement du marché étranger s’avéra extrêmement

bénéfique et d’un grand secours pour assurer le succès de l’opération.

L’augmentation de la quantité d’informations à publier doit aussi être prise en compte dans

l’analyse coûts avantages. Le degré d’exigence de certains marchés, en particulier des États

Unis, force les entreprises à publier des informations qui n’ont jamais été divulguées sur le

marché d’origine et que les autres entreprises n’ont pas à fournir. On peut donc craindre que

la firme cotée à l’étranger soit pénalisée par rapport à la concurrence.

En réalité, ce danger est faible pour au moins deux raisons. La première est que les entreprises

qui opèrent dans des pays où les normes sont plus exigeantes publient déjà ces informations

sans souffrir pour autant d’un quelconque handicap sur les marchés internationaux.

En second lieu, les investisseurs locaux devraient réagir favorablement à cette augmentation

de l’étendue de publication car les informations supplémentaires fournies ne peuvent

qu’améliorer la qualité des analyses et faciliter la prise de décisions. Ils devraient donc même

faire pression sur les entreprises locales pour qu’elles accroissent elles aussi l’étendue de leur

information. Quelles que soient les normes locales, la pratique internationale influence de

manière croissante la demande d’information qui s’exerce sur les sociétés dont l’activité est

internationale.

En Allemagne, on constate que beaucoup de grandes entreprises divulguent des informations

qui ne sont pas imposées par la loi. La nature et l’étendue de l’information volontaire

dépendent de la disponibilité des données à l’intérieur de l’entreprise, de leur coût de

production et de la pertinence de ces informations.

La situation est plus délicate lorsque les exigences des places boursières étrangères vont à

l’encontre des règles nationales. Lorsqu’une Bourse étrangère impose l’utilisation de normes

qui ne sont pas reconnues par les autorités du pays d’origine, la société ne peut qu’établir

deux séries d’états financiers.

II. Coûts des fonds propres

39


Si certains dirigeants sont motivés en partie par la perspective d’accroître la notoriété de leur

entreprise ou la visibilité de ses produits, l’objectif premier de la multi cotation est de réduire

le coût des fonds propres de la société.

L’inscription à la cote d’une place étrangère ne devrait pas avoir aucune incidence sur le cours

des titres lorsque les marchés boursiers du pays d’origine et du pays étranger sont

parfaitement intégrés.

Cependant, s’il existe des barrières entre les marchés, la valeur de l’action de l’entreprise peut

fluctuer à l’annonce de l’inscription à une bourse étrangère. D’après les travaux empiriques,

les cations multi cotées ont tendance à connaître une forte progression de leur valeur avant

leur inscription à l’étranger et peu après. Sur une période plus longue, Toutefois, la situation

est très variable d’une société à l’autre. Dans bon nombre de cas, la hausse initiale de la valeur

de l’action se dissipe dans l’année qui suit l’admission ç la cote de la bourse étrangère.

Ce recul de la valeur de l‘action – qui est généralement plus prononcé dans le cas de petites

entreprises encore jeunes – est souvent attribué non à la multi cotation en soi , mais à des

facteurs propres à la société.

Il se peut par exemple que les dirigeants aient fait coïncider l’inscription avec le moment ou

culminait la valeur de l’entreprise. Il est vraisemblable également que les petites sociétés

aient du mal à s’adapter aux exigences du nouveau pays, qui sont souvent plus rigoureuses

que celles de leur pays d’attache. Une autre possibilité est que l’entreprise ait émis plus

d’actions au moment de son inscription en bourse à l’étranger que ce que les investisseurs

étaient disposés à absorber7

La baisse qu’accuse le cours de l’action dans les mois qui suivent l’inscription à une place

étrangère peut aussi être liée à une réduction de la sensibilité des investisseurs nationaux à son

évolution et, partant à un recul des attentes de ces derniers en matière de rendements.

Une société qui décide de faire coter ses titres à l’étranger peut en effet bénéficier d’un bassin

d’investisseurs plus hétérogènes et, donc mieux en mesure de mutualiser les risques.

Autrement dit les actionnaires, exigeraient des rendements attendus moins élevés

qu’auparavant puisqu’une partie du risque systématique antérieur à l’inscription est

7 karolyi 1998, Foerster et Karolyi 1999.

40


maintenant répartie entre des investisseurs plus hétérogènes. Les travaux empiriques indiquent

que l’entreprise voit le coût de ses fonds propres diminuer après l’admission de ses titres à la

cote d’une bourse étrangère

III. Les coûts des transactions

La multi cotation a pour effet de réduire les coûts de transaction en accroissant la liquidité du

titre sur le marché. Un marché est jugé liquide si des transactions peuvent y être effectuées

rapidement sans grande incidence sur le cours.

La relation entre la liquidité et la multi cotation s’explique en grande partie par la concurrence

que se livrent les bourses à l’échelle mondiale pour attirer les ordres (c’est-à-dire les

transactions).

Les bourses cherchent continuellement de nouvelles façons d’améliorer les mécanismes de

négociations en vue de hausser la qualité de leur marché et de maintenir ou d’augmenter le

flux d’ordres. L’exécution des transactions, la disponibilité de l’information relative à ces

dernières et le rôle joué par les teneurs de marché sont autant d’aspects de la négociation

susceptibles d’être améliorés.

En théorie, lorsqu’un titre s’échange sur plusieurs marchés, les opérateurs qui ne disposent

pas d’une information supérieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement

leur choix sur les coûts de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles sur une bourse particulière,

ces opérateurs souhaitent tirer parti de renseignements qui n’ont pas été largement diffusés ou

parfaitement digérés seront portés à négocier eux aussi sur ce marché afin de mieux masquer

leur intentions.

La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur le titre et par

dominer le marché8.

Selon divers travaux empiriques, les écarts entre les cours acheteur et vendeur auraient

tendance à se resserrer sur le marché d’origine une fois le titre coté à l’étranger. Ce serait tout

particulièrement le cas des actions pour les quelles le volume des transactions est en hausse

sur le marché d’origine.

8 Huddart , Huges et Brunnermeier, 1998

41


Cette amélioration des écarts acheteur vendeur peut être interprétée comme une réaction des

teneurs de marché dans le pays d’origine à la concurrence exercée par leurs homologues

étrangers. On a aussi noté une hausse du volume total des opérations et une accentuation de la

profondeur du marché. La mesure dans laquelle la liquidité s’accroît dépend de la part de

l’activité qui se reporte sur le nouveau marché et des restrictions qui frappaient les

transactions émanant de l’étranger avant l’inscription à la cote.

La liquidité augmente le plus lorsque le marché d’origine conserve une bonne part de son

volume d’activité et que les restrictions à l’égard des transactions des non – résidents étaient

très contraignantes.

L’existence de liens informationnels entre les différentes bourses favorise aussi une plus

grande liquidité, surtout lorsque la société est établie dans un pays à marché émergent. Si ces

liens étaient ténus la cotation à l’étranger se traduirait plutôt par une liquidité réduite et une

plus grande volatilité du titre sur le marché dirigeraient leurs transactions vers l’autre marché.

Toutes choses égales par ailleurs, un accroissement de la liquidité devrait entraîner une

diminution du coût des fonds propres, car les actionnaires attachent beaucoup d’importance à

la liquidité. Il a été démontré que le taux de rendement exigé est une fonction concave

croissante de l’écart entre les cours acheteur et vendeur du titre.

Si l’on examine de plus près le cas des sociétés étrangères cotées à la bourse de New York,

On constate que leurs actions sont habituellement moins liquides que celles des entreprises

établies aux Etats-Unis. L’Ecart acheteur – vendeur est en effet plus important, le marché

moins profond et les cours plus volatils.

La différence est généralement plus marquée dans le cas des sociétés de pays industrialisés.

Les spécialistes semblent aussi moins disposés à avoir une position ouverte en actions

étrangères à la clôture. Ces résultats sont imputables à l’asymétrie d’information et au risque

accru d’anti-sélection associé aux actions étrangères.

IV. L’interaction des prix :

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Un nouveau courant de la littérature s’intéresse aux fluctuations du cours d’une action sur

différents marchés. Si les marchés boursiers étaient parfaitement intégrés entre eux, les écarts

de prix seraient réduits au maximum une fois convertis dans la même devise.

De plus, tous les marchés prendraient acte des nouvelles informations presque simultanément.

L’intégration des prix entre les marchés devrait ainsi favoriser l’efficience et la liquidité de

ces derniers en faisant en sorte que chaque ordre présenté soit apparié au meilleur ordre de

sens opposé sur l’ensemble des places ou (action se négocie ).

Cependant, les liens informationnels sont rarement assez étroits pour qu’il y ait intégration

parfaite des marchés et « découverte » simultanée des prix sur les différentes bourses.

Comme les asymétries d’information et les coûts de transaction entraînent une certaine

segmentation des marchés, la bourse ou est déterminé le cours d’une action n’est pas

nécessairement toujours la même.

Bien que le jeu de l’arbitrage oblige les cours à se réaligner sur les autres marchés pour

maintenir un équilibre de non arbitrage, la bourse qui fait office de chefs de file en matière de

prix pourrait attirer une part appréciable des ordres si ce rajustement met du temps à se

réaliser.

Ce genre de désalignement peut par exemple se produire lorsque les heures de négociation ne

se chevauchent pas. En pareil cas, la bourse du pays d’attache de l’entreprise seront

vraisemblablement annoncées dans ce pays durant les heures normales d’ouverture.

Un autre exemple d’asymétrie de l’information qui peut causer une segmentation du marché

est celui des entreprises qui sont réputées « de premier ordre dans leur pays d’attache ou

elles disposent d’un vivier relativement important d’investisseurs et sont suivies par de

nombreux analystes mais qui sont moins connues à l’étranger. Dans ce cas, il est raisonnable

de supposer que le cours de l’action aura tendances à être déterminé sur le marché d’origine

de l’entreprise

Toutefois, on pourrait également faire valoir qu’il sera établi sur le marché étranger si celui –

ci est de meilleure qualité.

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Les prix sont ils déterminés d’abord sur le marché d’origine ou sur le marché étranger. Si

l’on en croit les études empiriques, les cours des actions d’entreprises cotées au pays et à

l’étranger s’ajustent mutuellement sur les deux marchés. La contribution de chaque marché au

processus de découverte des prix varie beaucoup d’un titre, de son avantage comparatif sur le

plan de la liquidité et des liens économiques qui existent entre la société inscrite et le pays ou

cette bourse est située.

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rapport finale

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