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CREATION DE VALEUR ETOPERATIONS DE FUSIONS & ACQUISITIONS

CNAM 28/05/2011

Intervenant : Olivier MIAUX

Plan Gnral de la session

I Le mtier des Fusions & AcquisitionsIntroductionDu Mandat la recherche de ciblesDe la recherche de cibles la Lettre dIntentionDe la lettre dIntention au ClosingLa gestion post acquisitionConclusionExercice thorique 1 : retour sur lacquisition de Boursin

II Evaluation et cration de valeurIntroduction sur le concept de valeurLes principales mthodes dvaluation : la thorieLes principales mthodes dvaluation : la pratiqueConclusionExercice thorique 2 : comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?

III Cration de valeur et M&ALa cration de valeurLa cration de valeur dans les rapprochementsLes acquisitions crent-elles de la valeur ? Un cas concret : lacquisition de la marque CheeseExercice thorique 3 : rflexion stratgique sur le Portugal

PARTIE I - LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS

CNAM 28/05/2011


LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS

Sommaire (1)

Introduction Qu'est-ce qu'une opration de M&A ? Les spcificits du mtier Le contexte des oprations Les oprateurs Tendances du march du M&A en 2010 Perspectives du march pour 2011- Actualits T1 2011

Du mandat la recherche de cibles La prparation du mandat La rdaction du mandat Les spcificits du mandat La typologie des rmunrations Les techniques de vente La recherche de cibles

De la recherche de cibles la Lettre dIntention La Fiche de Prsentation Anonyme La Lettre de Confidentialit Le Mmorandum dInformations La Lettre dIntention

LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS

Sommaire (2)

De la Lettre dIntention au Closing La slection des candidats La ngociation La data room Les Due Diligences Lvaluation La prparation des contrats Les clauses d'ajustement de prix Les conditions suspensives Le contrat de cession Le pacte d'actionnaires La garantie de passif La garantie de la garantie Le Closing

La gestion post acquisition

Conclusion

Exercice thorique 1 : retour sur lacquisition de Boursin

INTRODUCTION

Qu'est-ce qu'une opration de M&A ?

Une transaction commerciale avec une polyvalence de sujets traits : Stratgie et organisation Montages financiers Aspects juridiques et fiscaux Droits de proprit Technologie Environnement Spcificits transfrontalires, etc.

sur une entit plus ou moins complexe Transformation d'une valeur et de risques en un prix et des garanties Gestion des problmatiques post-acquisition

...ncessitant l'intervention de nombreux acteurs : Actionnaires et management des socits impliques dans l'opration Conseils en stratgie / organisation Conseils en M&A Juristes Fiscalistes Equipes de Due Diligences / Auditeurs, etc.

INTRODUCTION

Les spcificits du mtier

Relation intuitu personae avec le dcideur (actionnaire / manager) Relation contractuelle occasionnelle

Relation limite dans le temps (environ un an) Obligation de moyens et non de rsultat

Rmunration de la prestation essentiellement au succs

Le succs d'un rapprochement ne dpend pas seulement de l'intermdiaire

INTRODUCTION

Le contexte des oprations

Les faits gnrateurs d'une opration de M&A :

Contexte Vendeur Acheteur

Succession XCrise actionnariale XDsinvestissement pour recentrage XManagement insuffisant XLBO-MBO-MBI XBesoin de capitaux X XDiminution du risque X XCot du dveloppement de nouveaux produits X XRenforcement de parts de march XAccs de nouveaux marchs XConsolidation internationale XPotentiel XCapitaux investir XDiversification XMutation technologique X

INTRODUCTION

Les oprateurs

Classement des oprateurs 2009

1 - Morgan Stanley : 624 milliards de dollars 2 - Goldman-Sachs : 580 milliards de dollars 3 - JP Morgan : 468 milliards de dollars 4 - Citi : 450 milliards de dollars 5 - Bank of America/Merrill Lynch : 325 milliards de dollars 6 - UBS : 309 milliards de dollars 7 - Credit Suisse : 305 milliards de dollars 8 - Lazard : 297 milliards de dollars 9 - Deutsche Bank : 286 milliards de dollars

10 - Barclays : 246 milliards de dollars

Source : Thomson-Reuters

INTRODUCTION

Premires tendances du march du M&A en 2010

Aprs deux annes de forte baisse en 2008 et 2009, avec des volutions ngatives denviron 30 % pour chaque exercice, le march a progress en 2010. Il est en hausse denviron 22 % prs de 2 800 milliards de dollars. Lanne 2009 avait t marque par le plus faible nombre de transactions depuis 5 ans.

Les acquisitions ont progress aux Etats-Unis. LEurope, affecte au printemps par la crise grecque, est un peu la trane. On a senti nanmoins des frmissements (ex. : offre de Sanofi sur Genzyme).

Les principaux oprateurs en 2010 ont t : Morgan Stanley : 594 milliards de dollars Goldman Sachs : 578 milliards de dollars Crdit Suisse : 457 milliards de dollars

INTRODUCTION

Perspectives du march pour 2011 - Actualits T1 2011

Lanne 2011 devrait confirmer le mouvement haussier observ en 2010 : Les valorisations des groupes en bourse restent attrayantes. Les taux dintrts restent historiquement bas. Beaucoup dentreprises ont renforc leurs structures financires et disposent de capacits dendettement significatives.

Le march pourrait nouveau dpasser les 3 000 milliards de dollars, mais resterait encore en de des valeurs atteintes en 2007 (> 4000 milliards de dollars).

Le mouvement gographique des rachats commence sinverser : Les groupes qui taient auparavant des groupes appartenant exclusivement aux pays dvelopps, sont de plus en plus

des groupes issus de pays mergents, en particulier des BRIC (ex. : rumeur de rachat de Sara Lee par un groupe brsilien).

Les cibles concernent principalement des groupes oprant dans les matires premires mais aussi dans lindustrie (ex. : automobile) et les services (ex. : tlphonie).

Les principaux secteurs qui pourraient tre concerns en 2011 : lnergie, la finance, la pharmacie, les services aux collectivits, le secteur agroalimentaire

Pour le premier trimestre 2011 : Hausse de 54 % du montant des transactions vs T1 2010 (800 milliards de dollars). Deals moins nombreux mais plus gros Forte progression des marchs mergents

DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES

La prparation du mandat

La recherche des mandats : Recherche directe :

Ciblage client / secteur Participation aux appels d'offres

Recherche via rseau : Rseau international de grandes banques Relations professionnelles / personnelles Prescripteurs d'affaires

Travail prparatoire : Information sur le client / dcideur Constitution d'un dossier sectoriel Analyse des prcdentes transactions comparables Analyse des ventuels conflits d'intrts / indpendance Proposition d'un premier panorama de cibles Constitution d'un document de prsentation commerciale ou pitch Prise de rendez-vous avec le dcideur


La rdaction du mandat

Le mandat est un document comprenant gnralement les parties suivantes :

Le contexte Elments cls de l'activit du client (mtiers, croissance, actionnaires, lments financiers, etc.) Problmatique stratgique traiter

Les objectifs Objectifs de la mission du Conseil Financier Approche d'intervention privilgie Programme de travail et principales tapes Documents produire par le client / par lintermdiaire

Les modalits d'intervention Intervenants Modalits de rmunration Calendrier indicatif de lintervention Droits de suite, limitation ventuelle des travaux

Des informations gnrales sur le Conseil Dtails sur l'quipe d'intervention Rfrences dans le secteur ( Credentials )


Les spcificits du mandat

Un certain nombre de points sont abords dans les mandats :

Lexclusivit Habituel la vente, souvent plus difficile obtenir lachat

Le ciblage Ciblage sur une ou plusieurs contreparties, un ou plusieurs domaines dactivit, un ou plusieurs pays

La clause de dure Gnralement 6, 12 ou 18 mois Mandat renouvel par tacite reconduction

Le droit de suite Avec limitation dans le temps, sur la totalit des honoraires ou non, etc.

La clause de ddit En cas de rupture en dpit de ngociations avances Couverture de frais engags

Les limites de l'intervention Pas de responsabilit sur les documents transmis Pas de travaux de vrification, d'audit, de rdaction de documents juridiques. Obligation de moyens

seulement


La typologie des rmunrations (1)

Rmunration

Lie aux travaux Lie la ralisation de l'opration

Retainer fee Success Fee

Le forfait- Analyse financire- Etude de valorisation- Document de prsentation

Le forfait- Analyse financire- Etude de valorisation- Document de prsentation

Dductible/Non dductible

Dductible/Non dductible

Le temps pass- Conseil- Business plan- Ingnierie- Participation aux ngociations

Le temps pass- Conseil- Business plan- Ingnierie- Participation aux ngociations

Le succsLe succs

Variable- Sur le prix- Formules complexes

Variable- Sur le prix- Formules complexes

Forfaitaire- A l'achat- Partenariat

Forfaitaire- A l'achat- Partenariat


La typologie des rmunrations (2)

La protection de la rmunration :

La clause de dditLa clause de ddit

Le droit de suiteLe droit de suite

- Seuil dterminer avec le client

- Mise en oeuvre difficile

- Sur liste agre avec le client

- Ncessaire capacit de suivi

- Dductibilit des sommes perues


Les techniques de vente

Les techniques de vente :

Vente de gr gr Vente aux enchres contrle Vente aux enchres contrle avec droit d'exclusivit

Avantages: Avantages: Avantages:Procdure souple Maximisation du prix via la comptition Dynamisme li lexclusivit

Confidentialit maximale Calendrier respecter Gain de temps et dveloppement d'une relation privilgie entre les parties

Inconvnients: Inconvnients: Inconvnients:Moins d'engagement des acqureurs Confidentialit Confidentialit

Cadence du processus lente et prix dpendant de l'attrait de la cible

Risque de concertation des acqureurs potentiels

Difficult analyser la pertinence de l'exclusivit en change du prix, des garanties demandes, etc.

Contraintes: Contraintes: Contraintes:Se fixer un calendrier indicatif Avoir suffisamment d'intresss Bien analyser les offres avant

d'accorder l'exclusivitPositionner l'interlocuteur en situation de concurrence

Structurer un processus galitaire pour les parties


La recherche de cibles

A l'achat comme la vente :

Identification des acteurs du secteur

Positionnement de la socit cible dans l'environnement concurrentiel

SWOT analysis

Premire slection d'entreprises

Revue entre conseil et mandants

Identification des cibles interdites

Analyse des potentiels de cration de valeur

Affinage du ciblage (localisation, facteur humain, potentiel d'intgration de la cible, etc.) Long List

DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE DINTENTION

La fiche de prsentation anonyme Blindsheet ou Teaser

Une fiche de prsentation anonyme prsentant les principales caractristiques conomiques et financires de la cible est envoye aux acqureurs potentiels, pour leur permettre d'valuer leur intrt rentrer dans le processus

Contenu de la fiche type : Secteur d'activit Chiffre d'affaires et rsultats Fonds propres et dettes Influence gographique (locale, rgionale, nationale et internationale) Motif de la cession Caractristiques particulires

Cette fiche doit tre synthtique, attractive, pertinente et conserver un caractre confidentiel


La lettre de confidentialit ou Confidentiality Agreement

Egalement Non Disclosure Agreement ou NDA

Lettre envoye aux acqureurs potentiels qui ont marqu leur intrt rentrer dans le processus dacquisition

Elle contient les principales clauses suivantes : Dfinition de l'information confidentielle Modes de traitement et dutilisation de cette information Identification des personnes concernes par lengagement Dure de la confidentialit Retour ou destruction des documents demande Non dbauchage de personnel ( non sollicitation )

Elle doit tre retourne signe au conseil du vendeur sur papier en-tte de l'acqureur potentiel

Clause type : The Investor shall (a) keep confidential all Confidential Information, (b) not disclose any portion of the Confidential Information in any manner, except with the prior written consent of the Company, and (c) use, or permit its directors, officers, employees, investors, advisors or other representatives (including, without limitation, its attorneys, accountants, consultants, marketing consultants, bankers and financial advisers) (the Investors Representatives) to use, any portion of the Confidential Information exclusively for the purpose of assessing and evaluating the Company. The Investor shall be fully responsible for any breach of or non-compliance with any of the terms of this Confidentiality Agreement by any of the Investors Representatives


Le Mmorandum dInformations ou Selling Memorandum

Egalement appel Info Memo

Document envoy en l'change de l'accord de confidentialit

Il dcrit, de manire dtaille, les premiers lments indispensables une premire valuation de la socit, en vue de confirmer lintrt de lacheteur potentiel

Ce document comprend gnralement les informations suivantes : Description de l'activit Analyse du march Situation concurrentielle Description de l'outil (usines, btiments, structure commerciale, CAPEX prvisionnels, capacit de

production, etc.) Elments financiers (bilans et comptes de rsultat historiques) Business Plan et principales hypothses sous-jacentes sa construction Opration envisage et calendrier prvisionnel


La lettre d'intention ou Letter Of Intent ou LOI

Document synthtique qui a pour but de confirmer l'intention d'achat et d'en prciser les conditions gnrales

La Lettre dIntention peut tre engageante ou non engageante ( binding / non binding ) For the avoidance of doubt, this letter constitutes a letter of intent summarizing and evidencing, as at

todays date, Xs interest for the Transaction contemplated hereunder. It shall not be construed as an agreement relating to the purchase and sale of shares of the Y Company nor create any obligations of any kind for you or X

Contient gnralement les informations suivantes (suivant les conditions de l'appel d'offre) : Prsentation succincte de lacheteur Prix / Fourchette de prix Primtre de lopration et % de prise de participation Stratgie relative au devenir des dirigeants Conditions suspensives et autorisations pralables Audit envisag Conditions de paiement Conditions d'exclusivit Dure de validit

Ce document est gnralement soumis pour relecture des juristes, quil soit engageant ou non

DE LA LETTRE DINTENTION AU CLOSING

La slection des candidats

Identification des points cls de l'opration, des deal breakers pouvant conduire l'chec de la transaction

Ces deal breakers doivent tre dtermins au plus tt et doivent tre analyss des deux cts. Ils peuvent servir de monnaie d'change

Deal breakers types : Prix Maintien du nom de l'entreprise Part du capital cde Maintien des dirigeants Garantie de passif / actif Garantie de la garantie Validit des chiffres annoncs (Business plan) Dlais d'excution

Slection des candidats short list sur les critres noncs dans l'appel d'offre portant gnralement sur les aspects suivants :

Plage de prix Conditions de paiement Primtre de l'opration Stratgie adopte Consquences sociales Conditions suspensives


La ngociation

Accs une information plus dtaille (data room, sur demande, etc.) Entretiens avec le management / actionnaires

Visites de sites

Conduite de Dues Diligences

Prparation du contrat de cession ( Share Purchase Agreement ou SPA ) Liste et dclarations des parties Primtre de lopration Prix, clause dearn out, conditions de paiement Conditions suspensives Devenir de l'quipe dirigeante Engagement de non concurrence Clauses dindemnit (concepts de la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, etc.) Etc.

Les ngociations doivent se drouler dans l'esprit de la Lettre dIntention


La data room

Il s'agit d'une chambre d'informations laquelle ont accs un nombre limit de personnes reprsentant les acqureurs potentiels

Prvoir la qualit des intervenants en fonction du listing des informations disponibles

Diffusion du rglement de la data room Horaires d'ouverture Droit ou non photocopier linformation Qualit des participants contrle Egalit de traitement pour tous les acheteurs Contrle des entres / sorties Mthode de traitement des questions / rponses Dans le cadre de deals importants, des data room on line peuvent tre ouvertes (mots de passe)

Plusieurs data rooms dans le cas de gros dossiers (information lgale, fiscale, financire, marketing, RH, etc.)

Eventuellement, ngociation parallle de la garantie de passif et du protocole de cession en vue de la mise en relief des points cls de l'offre dfinitive


Les Dues Diligences

Elles portent sur diffrents aspects : Comptables et financiers Juridiques Fiscaux Sociaux Autres (industriels, environnementaux, etc.)

Il existe diffrents types d'interventions : Quick and dirty => quelques jours Agreed upon procedures ( procdures convenues ) => quelques semaines Full report => 1 mois ou plus

Elles sont conduites en gnral par des quipes spcialises de cabinets d'audits( Transaction Advisory Services )

Elles peuvent donner lieu la prise de garanties suite aux risques identifis


Les Dues Diligences (2)

Elles peuvent avoir lieu pr et /ou post-acquisition (gnralement pr-acquisition) : Entre loffre prliminaire et loffre ferme Aprs loffre ferme, lorsque celle-ci est sous condition suspensive de ralisation de Due Diligences

(validation dun certain nombre dinformations en data room), et avant la signature du contrat dacquisition

Aprs la signature du contrat dacquisition et avant le Closing, si le contrat dacquisition est sous condition suspensive de ralisation de Due Diligences

Ne pas confondre Due Diligences et audit dacquisition : Laudit dacquisition a pour objectif principal la validation dun certain nombre de donnes comptables et

financires (comme la situation nette ou le rsultat net de lexercice en cours), dans une optique dajustement de prix

Les Due Diligences portent sur un primtre plus large (pas seulement comptable et financier), sur une priode de temps plus longue (gnralement sur les trois derniers exercices) et ne visent pas seulement lajustement de prix (des Due Diligences satisfaisantes entrinent la dcision dinvestissement, limitent les prises de garantie, identifient prcisment les zones de risque, etc.)

Laudit dacquisition peut intervenir post Closing Ajustement de prix post Closing

Il peut galement intervenir entre Signing et Closing Ajustement de prix ds leClosing (cas plus rare)


Les Due Diligences (3)

Aspects juridiques : Revue des documents corporate traditionnels :

Statuts Pactes d'actionnaires PV de CA et d'AG

Liste des actionnaires (minoritaires, majoritaires, droits, pouvoirs, etc.) Proprit industrielle / intellectuelle (brevets, marques, actifs immobiliers et mobiliers, etc.) Analyse des litiges et contentieux

Revue des contrats d'assurance

Engagements hors bilan (cautions, nantissements, stock options, hypothques, etc.) Revue des diffrents contrats signs (fournisseurs / clients) et garanties donnes/reues



Aspects fiscaux :

Revue des liasses fiscales

Analyse des derniers contrles fiscaux (IS, TVA, TP, etc.) Analyse des notifications de redressement

Droits d'enregistrement

Dclarations de TVA

Reports dficitaires

Amortissements rputs diffrs

Intgration fiscale



Aspects sociaux :

Convention collective

Accord de participation / intressement

Contrats de travail

Dclarations URSSAF

Clauses de non concurrence

Litiges prud'homaux, etc.

+ Consultation du comit d'entreprise le cas chant

Ncessit d'une information crite et d'une consultation pralable Difficult du maintien de la confidentialit Vote formel et compte rendu du CE

Nature de linformation transmise Cause de cession, processus suivi, consquences pour le personnel, incidences sur l'emploi, etc. Questions / rponses crites => ventuelle nomination d'un expert


Lvaluation

Effectue par le conseil de l'acqureur ou lacqureur lui-mme

Donne rarement lieu l'mission d'un rapport formel

Diffrentes mthodes prconises (voir module spar) Distinction entre valeur d'entreprise ( cash free debt free ) et valeur des capitaux propres De plus en plus de rfrences aux multiples d'EBITDA / dEBIT et l'actualisation de cash-flows

d'exploitation prvisionnels

Analyses de sensibilit (taux d'actualisation, taux de croissance long terme, marges normatives, etc.)

Tendance l'analyse en termes de TRI / cration de valeur


La prparation des contrats

L'enchanement des tapes prparatoires la rdaction des contrats :

Fixation des grands principes lors des ngociations - accord verbal

Rdaction des contrats prliminaires

Rdaction des contrats dfinitifs

Protocole de cession Garanties de passif et d'actif

Annexes au protocole (contrat de travail, bonus, attribution de stock options, etc.)


Les clauses d'ajustement de prix

L'Earn out est un dispositif de complment ou de rduction de prix en fonction d'vnements postrieurs la transaction

Il permet de prendre en compte une volution de la situation court et moyen terme de l'entreprise, prsente comme sre par le vendeur et alatoire par l'acheteur

Le complment de prix peut tre calcul sur la base d'lments comme la situation nette, le rsultat d'exploitation, le rsultat net, ou encore le nombre de nouveaux contrats, le nombre de nouveaux points de ventes, etc.

Il doit tre parfaitement dterminable sous peine de nullit de la vente (indtermination du prix) L'ajustement de prix est souvent conscutif un audit ou un arrt dfini lors de la cession L'Earn out est le plus souvent li au maintien en place du management actionnaire

Ces clauses sont manier avec prcaution car elles peuvent tre la source de difficults potentielles (influence de l'acheteur sur les conditions de l'arrt comptable futur, problme de dfinition du critre retenu pour le calcul de l'earn out, etc.)


Les conditions suspensives

Ct vendeur : Ralisation d'vnements prcis (fin d'une grve, etc.) Autorisation des Autorits de la Concurrence Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemble Gnrale Dlais de ralisation, etc.

Ct acqureur : Obtention du financement Autorisation des Autorits de la Concurrence (Ralisation de Due Diligences satisfaisantes) Vrification d'lments financiers (situation nette, rsultat d'exploitation, etc.) via un audit Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemble Gnrale Dlais de ralisation, etc.


Le contrat de cession

Les clauses standards du protocole d'accord / cession / achat : Liste et dclarations des parties Conditions de l'opration (primtre, part de capital cde, prix, conditions de paiement, etc.) Conditions suspensives Procdures de rvision de prix Engagement de non concurrence Clauses dindemnit (concepts de la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, etc.) Tribunal comptent et arbitrage en cas de litige Etc.


Le pacte d'actionnaires

Ce document dfinit : La dure de l'engagement entre les actionnaires Les dclarations des actionnaires Les rgles de gestion (information, votes, tenue des AG, etc.) Les droits de premption Les clauses buy or sell ( lock up period , put , call , right of first refusal , tag along

right , drag along right , etc.) Les sorties conjointes La confidentialit des informations changes Le tribunal comptent en cas de litige, etc.


La garantie de passif

Il peut sagir dun acte spar au contrat de cession (contient souvent beaucoup d'annexes) Ce n'est pas une garantie de valeur Il faut distinguer la clause d'earn out de la clause de garantie de passif

Il faut prciser un certain nombre d'lments : Ltendue de la garantie (type de passifs et d'actifs viss) La dure de la garantie (variable selon son objet) Les devoirs d'information entre cdant et cessionnaire Le bnficiaire de la garantie de passif => lacqureur ou la socit

Si le bnficiaire est la socit cible, il faudra le prciser car elle n'est pas partie au contrat Cdants multiples et concept de la quote-part

Dfinitions prvoir : Indemnit Seuil Incidence fiscale Compensation Franchise Plafonds (sauf environnement)

Mthodes comptables d'enregistrement et participation au recouvrement / litiges Paiement de l'indemnit (fait gnrateur et exigibilit) et prise en charge des frais de dfense Loi applicable, procdure darbitrage, tribunal comptent, etc.


La garantie de la garantie

Objet : Garantir la solvabilit des vendeurs pendant la dure de la garantie de passif et d'actif Elle est surtout voque lors de cessions par des personnes physiques

Moyens : Comptes bloqus Garantie bancaire Nantissement de titres (en cas de cession partielle ou dchange de titres) Contrat d'assurance Tout autre procd acceptable par l'acheteur (hypothque, etc.)

Points ngocier : Dure et dgressivit Montant et cot de la garantie de la garantie


Le Closing

Squence des vnements : Protocole de cession Signature de la garantie de passifs et d'actifs et des annexes Signature des autres contrats et des conventions parallles la transaction Pouvoirs et signatures bancaires Remise des moyens de rglement et des registres lgaux Dmission des postes dAdministrateurs Transfert des actions, bordereaux Virements bancaires Squestres ventuels (garantie de la garantie, complments de prix, etc.)

LA GESTION POST-ACQUISITION

Le suivi post-acquisition

Suivi en matire de :

Transfert du fonds de commerce : Conditions commerciales

Transfert technique : Spcificits de fabrication R&D

Systmes d'information : Outil informatique Outil de gestion / reporting

Harmonisation des mthodes comptables, des conditions au personnel, etc.

Litiges :

Audits et ajustements par rapport la clause de complment de prix ou dearn out Mise en jeu de la garantie de passif

Au moment du Closing , le climat est excellent.6 mois plus tard, la situation s'est souvent dgrade

Au moment du Closing , le climat est excellent.6 mois plus tard, la situation s'est souvent dgrade

CONCLUSION

Processus rcapitulatif (1)

Une transaction met en jeu des aspects stratgiques, financiers, comptables, juridiques, etc.

Recherche initiale sur les cibles potentielles

Information prliminaire

/ Information Memorandum

Offres fermes

Priode d'exclusivit

/ (Due Diligences)

Protocolede cession

(SPA)

Offres indicatives

Examen approfondi/ Visites / (Due Diligences)

Closing / Audit post acquisition

Prparation des offres fermes

Ngociation des conditions

Analyse stratgique et financire des opportunits

Intgration,Communication, Ajustements

Gestion des data room et visites, mise en concurrenceAnalyse des offres

Ngociation des conditions

Prparation du processus de cession Collecte, mise en forme et diffusion de l'information prliminaire

Communication, Suivi,Ajustements

J J+60 J+90 J+110 J+140 J+180

Slection d'un conseil financier

Rdaction du document de prsentation

Liste complte d'acqureurs potentiels

Envoi du Teaser aux acqureurs potentiels

Signature d'un accord de confidentialit

Envoi du mmorandum d'informations

Rception des lettres d'intention

Slection d'une shot list d'acqureurs

(Due Diligences)

Offres fermes

Ngociations

(Due Diligences)

Signature du contrat d'acquisition

Closing

CONCLUSION

Processus rcapitulatif (2)

EXERCICE THEORIQUE 1 :

Retour sur lacquisition de Boursin

Bel ralise lacquisition de Boursin au 1er janvier 2008 auprs dUnilever. Boursin est une marque internationale, trs profitable, produite sur un site de production unique en France qui dessert lensemble des zones

Le primtre de cession comprend la marque (et lensemble des lments de propritintellectuelle et industrielle), le site de production et lensemble du personnel sur site, ainsi que le personnel globalement en charge du marketing/des ventes de Boursin dans les pays les plus importants


Retour sur lacquisition de Boursin

Quels sont les lments qui ont pu motiver linvestissement de Bel sur ce dossier ? Quelles synergies ventuelles Bel pouvait attendre de cette opration ?

Comment la valeur du primtre Boursin en ltat a-t-elle pu tre dtermine par Bel ? En quoi cette valeur en ltat diffre t-elle de la valeur de Boursin pour Bel ? En quoi diffre-t-elle du prix ?

Fiscalement, certains goodwills locaux taient amortissables (par goodwill, on entend part de march, rseau de distribution acquis, etc.). Est-ce que Bel en a tenu compte dans le cadre de son offre ?

Trois ans post-acquisition, comment mesurer la cration de valeur pour Bel ?

Un litige post-acquisition apparat. Ce litige est-il la charge de Bel ou bien dUnilever ?

PARTIE II EVALUATION & CREATION DE VALEUR

CNAM 28/05/2011


EVALUATION & CREATION DE VALEUR

Sommaire

Introduction sur le concept de valeur Quelle valeur ? A quelle date ?

Les principales mthodes dvaluation : la thorie Quelles informations ? Quelles approches ? Lvaluation en volution permanente Quelles mthodes ?

1. Les approches de march2. Les approches DCF3. Lapproche patrimoniale4. Lapproche par les dividendes5. Lapproche LBO

Quelle conclusion ?

Les principales mthodes dvaluation : la pratique Lapproche DCF : introduction, flux de liquidits disponibles, taux dactualisation, valeur terminale Les comparaisons boursires : introduction, multiples calculs Les transactions comparables : introduction, multiples calculs LEVA : introduction et dfinitions, cas pratiques

Conclusion et exercice thorique 2 : comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?

INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR

Quelle valeur ?

La dfinition de la valeur diffre selon le contexte :

Valeur Economique

Valeur dUtilit

Prix de Transaction

SynergiesNgociation

Valeur de lactivit pour son propritaire actuel, correspondant au montant quil serait ncessaire de payer ce dernier, en cas de cession de lactivit, pour le ddommager du fait, dune part, quil nen serait plus le propritaire, et dautre part, des consquences indirectes de la cession.

Valeur de lactivit pour son propritaire futur, correspondant la valeur attribue par ce dernier lopportunit dexploiter lactivitcompte tenu de sa situation.

Valeur dUtilit

Valeur Economique

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Prix auquel on pourrait raisonnablement sattendre vendre une activit, contre paiement en numraire ou sous forme dapport dans le cadre dune transaction librement ngocie des conditions normales de marchentre un acqureur (souhaitant cder) et un cdant (souhaitant vendre), qui disposent des mmes informations concernant lactivit et ses marchs et qui agissent dans leur propre intrt.

Valeur de March

C

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Synergies estimes par lacqureur

Ngociation entre les deux

parties

Valeur de march = Fair Market Value Valeur proche du prix auquel la socit changerait de mains sans

quaucune contrainte daucune sorte ne pse sur le vendeur ni lacheteur, ces derniers ayant pleine connaissance de toutes les informations

pertinentes dans le cadre de la transaction


Quelle valeur ?

Prime stratgique : Diffrence entre les multiples pays par les acqureurs stratgiques et ceux pays par les investisseurs

financiers

Valeur de minoritaire & valeur de majoritaire : Socits cotes : valeur de minoritaire = valeur de majoritaire Socits non cotes : la dcote de minorit traduit labsence de contrle

Prime de contrle : Le niveau de la prime rsulte du caractre plus ou moins attractif de la cible pour linvestisseur La prime mdiane est le plus souvent de lordre de 30%

Dcote de minorit : La dcote de minorit est gnralement applicable sur les valeurs issues des mthodes non boursires

(DCF) Dcote = 1 - P = 30% => D = 23%

La dcote de minorit doit tre apprcie au cas par cas en fonction des droits accords aux actionnaires minoritaires

11 p rim e+


Quelle valeur ?

Dcote de liquidit : Les dcotes de liquidit sappliquent gnralement sur des actions de socits non cotes mais

galement sur certains titres cots en bourse (peu de flottant, peu de volumes) Les dcotes de liquidit peuvent varier fortement (entre 15% et 35% en moyenne), selon le caractre

plus ou moins profitable de lactivit de la socit et selon sa taille Les dcotes de minorit et de liquidit doivent sappliquer successivement

Figure 24.1: Illiquidity Discounts: Base Discount of 25% for profitable firm with $ 10 million in revenues

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100 200 300 400 500 1000

Revenues

D

i

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c

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u

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%

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V

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Profitable firm Unprofitable firm

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D

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n


A quelle date ?

La valeur dune entreprise change en permanence : Contexte conomique et financier Socits en croissance, en dclin ou cycliques Incidences de lvolution des taux du march Environnement concurrentiel Planification stratgique

Une valuation a donc une valeur limite dans le temps !

LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA THEORIE

Quelles informations ?

Une dmarche pralable est essentielle : une analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement, de la capacitdautofinancement etc.) ainsi que les principales donnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequel elle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrents paramtres de lvaluation, prfigurant mme le choix des mthodes qui seront retenues

lments intrinsques lentreprise : La valeur vnale des lments de lactif immobilis Laptitude produire des bnfices / des cash-flows de manire rcurrente Les ressources humaines Les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise au talent / savoir-faire de son dirigeant

ou dun membre de lquipe La structure financire / lendettement Les engagements hors bilan


Quelles informations ?

lments extrieurs : Lactivit (crneau porteur ou non) La concurrence dans le secteur Les barrires lentre La conjoncture conomique gnrale Les rglementations propres au secteur dactivit, par exemple la lgislation sur lenvironnement et la

pollution

Perspectives davenir de lentreprise : Evolution du chiffre daffaires et incidence de la croissance sur le BFR de la socit Politique dinvestissements Evolution de la marge oprationnelle Evolution de la structure dendettement Etc.

Bien entendu, cette liste dinformations obtenir et analyser dans une optique dvaluation nest pas limitative


Quelles approches ?

Approche comptable / Approche financire / Approche LBO

Approche Comptable Mthodes patrimoniales

Approche FinancireDCF, approche par les dividendesApproches de march :- Multiples boursiers- Multiples transactionnels

Approche LBOConcept du TRIEstimation du levier financier


Lvaluation en volution permanente

Principaux facteurs : Approche comptable limite Influence des mthodes anglo-saxonnes Internationalisation de lconomie franaise Nouvelles exigences de rentabilit des investisseurs Professionnalisation des intervenants

Un nouveau dfi pour les dirigeants de socits cotes : Grer lentreprise dans lintrt des actionnaires Introduire la notion de cration de valeur dans la gestion oprationnelle et la planification stratgique et

financire Matriser les diffrentes techniques dvaluation financire Communiquer sur la valeur de lentreprise


Quelles mthodes ?

Il existe de nombreuses mthodes dvaluation, mais les deux principales restent :

Les approches de march ou approches analogiques

Lapproche Cash Flow DCF ou approche intrinsque

En fonction des donnes disponibles, les approches dvaluation peuvent varier

En gnral, une approche multicritres est mise en uvre

La valeur est estime par comparaison des socits comparables cotes, ou des transactions rcentes ayant port sur des socits comparables.

La valeur est estime sur la base des flux futurs gnrs par la socit actualiss au taux dactualisation appropri.

- Actualisation des dividendes

- Actif net rvalu- Rente du goodwill

Approches de march

Approche Cash Flow - DCF

Approche patrimoniale

Approche par les dividendes

M

t

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d

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c

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M

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l

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s


1. Les approches de march

Thorie & Principe :

Lapproche de march (ou approche analogique) suppose que des actifs identiques / socits comparables doivent avoir des valeurs comparables (prix de march).

Thorie

Lestimation de la valeur se fait donc par comparaison avec les multiples dagrgats financiers (CA, EBITDA, EBIT, RN) observs partir de :

Socits comparables cotes : approche des multiples boursiers

Transactions rcentes ayant portes sur des socits / actifs comparables : approche de march par transactions comparables

Principe



La dmarche :

AjusterAnalyser Appliquer

Identifier les caractristiques de la socit et de son march:

oprationnelles conomiques financires

1

Chercher et slectionner un chantillon de socits

cotes/transactions comparables

2

Dterminer les multiples les plus appropris (CA, EBITDA,

etc.)

3

Ajuster lchantillon: en fonction des donnes afin de le rendre le plus

homogne possible

4

Calculer les multiples

Conclure sur les diffrents multiples retenus

5

6

Appliquer les multiples la socit valuer

8

Prendre en compte les particularits/diffrences

entre lchantillon et la socit valuer en appliquant des

dcotes/primes : de taille de rentabilit etc.

Conclure sur une valeur de march de la socit

9

10

Si ncessaire, mener des analyses de rgression

7



Lanalyse :

Analyser

Comparables possibles

Comparables probables

Univers des possibles Slection largie de comparablesComparables potentiels

Echantillonfinal

Caractristiques de la socit value Affinement des critres

Analyse financire de la cible Analyse financire des comparables Ajustements considrer

Traitement des donnes disponibles Homognisation de lchantillon

Nature de lactivit

Modle conomique et organisation

Taille

Localisation gographique

Rentabilit / Profitabilit

Potentiel de croissance

Principales caractristiques


2. Les approches DCF

Objectifs :

Actif immobilis

BFR Dette nette

Fonds propres

Estimer la valeur de lentreprise ou des fonds propres en estimant les cash flows attendus de cette socit (ou actif) un taux qui reflte son risque

Lactualisation des cash flows avant financement (free cash flows) au CMPC / WACC donne la valeur dentreprise / valeur des fonds employs

Lactualisation des cash flows aprs financement (equity cash flows) au cot des fonds propres donne la valeur des fonds propres

Objectif de la mthode par les cash flows (DCF)

CMPC : Cot Moyen Pondr du CapitalWACC : Weighted Average Cost of Capital


2. Les approches DCF

La dmarche : La mise en uvre dune approche DCF ncessite danalyser diffrentes composantes relatives

lentreprise valorise

Principales tapes dune valorisation par les DCF

2. Entreprise 1. Secteur / Industrie

4. Cash-Flows 3. Taux dactualisation

Valeur de march de

lentreprise

1. Analyse du secteur dans lequel la socitopre

2. Analyse de lentreprise elle-mme (business model, performances historiques et futures, value drivers)

3. Dtermination des paramtres dvaluation parmi lesquels le taux dactualisation

4. Estimation des cash-flows Sur la priode de projections explicites Sur la priode rsiduelle (valeur terminale)

Principales tapes


3. Lapproche patrimoniale

La valeur de lentreprise est gale la somme des valeurs de march de tous les actifs et passifs

Estimation de la valeur de march de chaque lment du bilan

Goodwill et immobilisations BFR

Socit holding Pas dinformations sur le futur Peu dactifs Socits industrielles avec des actifs

pour lesquelles il existe un march(socits ariennes)

Evaluation du goodwill Rvaluation des incorporels Rvaluation des corporels Rvaluation des stocks

Principales valuations

En pratique

Quelles socits?

PrincipeBilan conomique

GoodwillAutres actifs incorporelsActifs corporelsActifs financiersActifs immobiliss

StockPlus: Crances clientsMoins: Dettes fournisseursBesoin en fonds de roulement oprationnelPlus: Actifs courantsMoins: Dettes courantesBesoin en fonds de roulement

Capitaux employs

Capitaux propres

Plus: Dette financireMoins: Disponibilits et diversDette nette

Capitaux employs

100

100


4. Lapproche par les dividendes

La valeur des fonds propres est gale la somme actualise des dividendes

Cette mthode ncessite de dterminer : Un taux de croissance du dividende linfini un taux dactualisation (cot des fonds propres)

Mthode difficile mettre en place et peu utilise Dtermination du taux de croissance du dividende difficile Ncessite davoir un secteur mature o il existe une bonne visibilit et des taux de distribution de dividendes importants Utilise dans certains cas (secteur bancaire)

En pratique

Principe


5. Lapproche LBO

Estimer la valeur maximale de la socit cible compte tenu de lexigence de rendement minimale dun fonds, le Taux de Rendement Interne ou TRI, compte tenu : Dune esprance de prix de sortie horizon de la priode de dtention Du levier financier

Cette mthode emprunte aux approches intrinsques, notamment celles fondes sur les cash flows, mais galement aux approches analogiques (multiples de transaction, multiples boursiers). Dans la pratique, la dmarche est la suivante : Construire le business plan de la socit sur lhorizon estim de dtention de la participation par un fonds Estimer le multiple de sortie qui permettra de calculer la valeur dentreprise au moment de la sortie, ce multiple tant gnralement dtermin par rfrence aux multiples de valorisation observables sur les marchs boursiers ou lors de transactions rcentes Estimer le levier financier envisag au moment de lacquisition par le fonds, i.e. la part du prix dacquisition qui serait finance directement par le fonds et celle qui serait finance par recours lendettement. Cette estimation fait gnralement lobjet de plusieurs scenarii, fonctions du secteur dactivit, de la capacit de la socit cible dgager du cash et des pratiques en cours des prteurs compte tenu de ces diffrents paramtres Estimer le TRI minimum que les fonds seraient prts accepter pour lacquisition tudie donc le prix

En pratique

Principe

Le march du M&A a t fortement influenc ces dernires annes par les fonds de privateequity. De cette nouvelle ralit est apparue une mthode dvaluation, lapproche LBO, dont lobjectif est de valoriser une socit comme un fonds de private equity le ferait

Origine


Quelle conclusion ?

Une conclusion motive : La conclusion doit rappeler le contexte et lobjectif de lvaluation Une synthse des points cls de lanalyse stratgique et financire est souhaite Une argumentation de lvaluation finale est ncessaire dans certains cas La prsentation dune fourchette de valeurs est recommande Des analyses de sensibilit de la valeur certains paramtres cls doivent galement faire partie de la

conclusion (taux dactualisation, taux de croissance long terme, marge normative retenue lhorizon du plan daffaires, etc.)

LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE

Lapproche DCF Introduction

La mthode fonde sur lactualisation des flux de liquidit disponibles consiste dterminer les flux de trsorerie futurs disponibles pour lensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) et les actualiser un taux reprsentant leur exigence de rentabilit

La valeur obtenue correspond la valeur de march thorique des actifs dexploitation de lentreprise (dite Valeur dEntreprise ), celle-ci tant gale la somme :

Des flux de trsorerie actualiss sur la priode de prvisions explicites De la valeur actuelle de la valeur rsiduelle, cette dernire correspondant la somme des flux de

trsorerie actualiss gnrs lissue de la priode de prvisions explicites

Pour calculer la valeur de march des fonds propres, il convient alors de dduire de cette Valeur dEntreprise lendettement financier net de la socit


Lapproche DCF Introduction

Lapproche DCF peut tre schmatise comme suit :

Cette mthode ncessite de dterminer successivement : Les montants prvisionnels des flux de liquidit disponibles sur la priode dite de prvisions explicites Le cot moyen pondr du capital, taux utilis pour actualiser les flux de liquidit disponibles et la valeur

rsiduelle, et permettant de prendre en compte les notions de risque et de temps dans le calcul de la valeur de la socit

La valeur rsiduelle, qui correspond la valeur de la socit lissue de la priode de prvisions explicites

Cash-flowsdisponibles(cash-flows to firm)

Cash-flows pour les actionnaires (cash-flows to equity)

Valeur dEntreprise

Valeurde la Dette

Valeurdes Fonds

Propres

Cash-flows pour les cranciers


Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles

Flux de trsorerie disponibles pour les apporteurs de fonds :

Calcul du flux de liquidit disponibleRsultat dexploitation aprs impts+ Dotations aux amortissements et provisions- Variation du BFR- Investissements

= Flux de liquidit disponible oprationnel (cash-flow)

Rsultat dexploitation aprs impts et aprs participation des salaris+ Dotations aux amortissements et provisions- Variation du BFR- Investissements

0 1 2 2V CF CF Vn

nn

n= + + + +

(1 (1 ) (1 ) (1 ). . . . . .

CF0 1 2 2

V CF CF Vnn

nn

= + + + +

(1+CMPC) (1+CMPC) (1+CMPC) (1+CMPC). . . . . .

CF


Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles

Questions cls :

Quelles sont les tendances dans le secteur ?

Quelle est la croissance espre dans le futur ?

Quelle croissance prvoient les socits comparables ?

Quelle volution devrait subir la structure de cots dans le futur ?

Quelle marge normative peut tre espre long terme ?

Comment se comparent la marge oprationnelle avant et aprs amortissements ?

Comment devraient voluer les investissements ?

Comment les comparer aux amortissements ?

Quel est limpact sur le besoin en fonds de roulement dune forte croissance ?


Lapproche DCF Le taux dactualisation

Les flux de trsorerie doivent tre actualiss un taux refltant le risque sectoriel et le niveau dendettement de la socit

Dune faon gnrale, ce taux dactualisation reprsente le rendement minimal pour les apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) que lactif devrait gnrer compte tenu de son risque

Ce taux est le C.M.P.C. (Cot Moyen Pondr du Capital1), qui correspond au cot moyen des diffrentes sources de financement de la socit. Le C.M.P.C. est calcul en pondrant le cot de la dette financire et celui des fonds propres en fonction de leur poids respectif dans la structure financire de la socit

1Ou W.A.C.C ( Weighted Average Cost of Capital ), selon la terminologie anglo-saxonne



On a la relation suivante :

( )CMPC FPFP + D

Cd IS D= + -1CfpFP + D

( )CMPC FPFP + D

Cd IS D= + -1CfpFP + D

Cfp : cot des fonds propres, rmunration attendue par les seuls actionnaires ;

Cd : cot de la dette financire, peut tre dtermin partir de tables de correspondance entre le ratio Interest Coverage(EBIT / Charges Financires) et un rating thorique de la socit (au rating thorique est attribu un spread qui, ajout au taux sans risque, permet destimer le cot de la dette thoriquesur le long terme) ;

FP : Valeur de March des Fonds Propres ;

D : Valeur de March de la Dette Financire Nette, par simplification gnralement assimile la valeur comptable (dans le cas o la socit dispose dun excdent structurel de trsorerie, le CMPC est assimil au Cot des Fonds Propres) ;

IS : taux dimposition normatif



La dtermination du cot des fonds propres dune socit repose sur lapplication du MEDAF (Modle dEquilibre des Actifs Financiers). Ce modle permet destimer le taux de rendement exig par un actionnaire en intgrant les facteurs suivants :

Le taux de rendement dun placement sans risque. Cet indicateur peut tre approch par le taux des obligations dEtat 10 ans (Rf)

La prime de risque du march actions , cest--dire le supplment de rendement du march des actions par rapport au taux sans risque (Pm)

Le risque systmatique (ou risque sectoriel), mesur par le coefficient , qui reflte la sensibilitdun titre aux fluctuations du march actions

La prise en compte, le cas chant, dune prime de risque spcifique lie dune part, la taille et la liquidit du capital de la socit plus rduites que celles des socits cotes composant lchantillon de rfrence utilis pour la dtermination du beta sectoriel, et dautre part, la probabilit plus ou moins rduite de ralisation des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence de la socit(Ps)



Ces quatre lments sont intgrs dans la relation linaire suivante :

Cfp = Rf + (Pm x ) + PsCfp = Rf + (Pm x ) + Ps

Cfp = Cot des fonds propres

Rf = rendement dun placement sans risque (exemple OAT 10 ans)

Pm = prime de risque du march ActionsPm correspond la diffrence entre le

rendement du march Actions et le rendement dun placement sans risque

= coefficient de risque systmatique de la socit

B dpend principalement du risque sectoriel et de la structure financire de

la socit

Ps = prime de risque spcifique permettant de tenir compte de la taille et de la liquidit du capital, ainsi que de la probabilit de ralisation plus ou moins rduite des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence



Taux des obligations dEtat 10 ans (Rf) = 4,0% (source Bloomberg) Prime de risque du march actions comprise entre 5,0% et 6,0% (source consensus

danalystes) La plupart des btas sont compris entre 0,6 et 1,4. Le bta de march est gal 1,0. Le Bta

moyen des socits intervenant dans lagroalimentaire (Danone, Nestl, Unilever, Kraft, etc.) est proche de 0,8

Le bta doit tre ajust de la structure dendettement de la socit ( bta leverag ). Un niveau de dette lev augmente en effet la volatilit des actions

( )

actifs actionsi D

E

=

+

1

1


Lapproche DCF La valeur terminale

La valeur terminale ou valeur rsiduelle correspond la valeur actualise des flux de liquidit disponibles au terme de la priode de projection explicite. Cette valeur peut tre calcule au travers des deux approches suivantes :

un multiple de sortie ;

une capitalisation linfini du dernier flux, un taux (g) refltant la croissance long terme attendue

0

1 2

2

3

3VCF CF Vn

n

n

n= + + + + +

(1 ). . . . ..

CFCF0

1 2

2

3

3VCF CF Vn

n

n

n= + + + + +

(1+CMPC). . . . ..

CFCF(1(1+CMPC) (1(1+CMPC) (1(1+CMPC) (1(1+CMPC)

(k- g) Valeur rsiduelle = Flux (n) x (1+ g) (t g)(k- g) Valeur rsiduelle = Flux (n) x (1+ g) (CMPC g)

La mthode des comparables boursiers consiste estimer la valeur d'une entit par application de multiples de valorisation observs sur des socits cotes oprant dans des domaines d'activitcomparables. Cette approche analogique consiste dterminer successivement :

Un chantillon de socits cotes ayant des activits proches de celles de lentreprise valuer Des indicateurs (ou agrgats financiers) servant de rfrence lvaluation Des multiples de valorisation pour chacune des entreprises retenues dans l'chantillon La valeur de march des fonds propres de lentreprise valuer, en appliquant aux donnes financires de celle-ci les

multiples de valorisation dfinis ci-dessus

Limites de l'approche : La constitution de l'chantillon est souvent difficile raliser. Les entreprises cotes qui servent de rfrence ont souvent

une taille et un niveau de profitabilit diffrents de ceux de l'entit valuer La recherche de facteurs explicatifs de la valeur d'une entit est complexe puisque celle-ci dpend de sa rentabilit

actuelle, de ses perspectives de croissance et de la rentabilit de ses futurs investissements. Or, l'utilisation de moyennes de multiples de valorisation traduit relativement mal la complexit des relations entre ces diffrents lments et leur impact sur la valeur

Les diffrences entre pays en termes de taux de croissance, de rentabilit, de taux de distribution, etc. sont souvent dlicates intgrer dans cette approche

Pour autant, et mme si cette approche demeure imparfaite, elle n'en reste pas moins incontournable puisqu'elle permet d'apprcier la valeur de march thorique d'une entit en fonction des principales rfrences sectorielles qui seraient utilises par des investisseurs potentiels


Les comparaisons boursires Introduction

Dans le cadre de la mise en uvre de la mthode des comparables boursiers, les multiples suivants sont gnralement retenus et calculs :

Le multiple de CA (Valeur d'entreprise = Capitalisation boursire + Endettement financier net / Chiffre d'affaires), qui permet d'approcher la valeur de la socit partir de son niveau d'activit / de sa part de march

Le multiple d'EBITDA (Valeur d'entreprise / EBITDA), qui permet d'apprhender la valeur de la socit partir d'un indicateur de rentabilit d'exploitation, avant prise en compte de sa politique d'amortissement

Le multiple d'EBITA ou dEBIT (Valeur d'entreprise / EBITA ou Valeur dentreprise / EBIT), qui prend en compte la rentabilit directement issue de l'exploitation, et intgre de ce fait les impacts de la politique d'amortissement des immobilisations corporelles (et incorporelles dans le cadre du multiple dEBIT)

Le Price Earnings Ratio ( PER ) (Capitalisation boursire / Rsultat net), qui reflte la valorisation que le march attribue la capacit bnficiaire de la socit. Toutefois, il n'est gnralement pas retenu par les professionnels de l'valuation. Ce multiple, fond sur un rsultat net, subit l'impact de la politique de financement de la socit ainsi que d'un grand nombre d'lments de nature exceptionnelle


Les comparaisons boursires Multiples calculs

La mthode des transactions comparables est une mthode analogique permettant de dterminer la valeur de march des fonds propres dune entreprise partir de rfrences transactionnelles impliquant des socits oprant dans un domaine dactivit similaire celui de la socit valuer. Cette approche consiste appliquer aux donnes financires de la socit valuer les multiples observs lors de transactions rcentes

La mise en uvre de cette approche ncessite : Didentifier des transactions rcentes dans le secteur sur lequel la socit valuer opre De construire un chantillon de transactions, aprs limination de celles qui ne sont pas juges

pertinentes en termes dactivit ou qui sont cartes faute dinformations disponibles De calculer des multiples pour chaque socit cible appartenant l'chantillon Dappliquer ces multiples aux agrgats financiers de la socit valuer De conclure quant la valeur de march des fonds propres de la socit valuer

Limites de l'approche : principalement lobtention dinformations exactes et exhaustives sur :

Le prix propos par l'acqureur Les ventuelles clauses d'earn out La probable reprise de l'endettement de la socit cible, etc.


Les transactions comparables Introduction

Dans le cadre dune transaction prive, la prime de contrle est un lment difficilement identifiable, qui peut remettre en cause la fiabilit et la pertinence des multiples extrioriss

Dans le cadre dune transaction publique en revanche, la prime de contrle se dtermine en comparant le prix par action vers par lacqureur et le dernier cours de bourse connu avant la date de transaction

De mme que pour la mthode des comparables boursiers, les multiples de valorisation gnralement retenus par les professionnels de l'valuation sont les suivants :

Le multiple de CA Le multiple d'EBITDA Le multiple d'EBITA ou dEBIT


Les transactions comparables Multiples calculs


LEVA Introduction & dfinitions

Concept popularis par le cabinet Stern Stewart et tomb rcemment quelque peu en dsutude

Lapproche EVA ( Economic Value Added ) est une faon de mesurer la cration de valeur pour les actionnaires

Lapproche rejoint lanalyse DCF mais se prsente diffremment : il sagit de comparer le retour sur capitaux employs et lexigence de rentabilit des pourvoyeurs de fonds(actionnaires et cranciers financiers)

Dfinitions prliminaires : Capitaux employs : il sagit de lensemble des actifs intervenant dans le cycle dexploitation (cash

oprationnel, BFR dexploitation, actifs corporels, actifs incorporels tels que goodwill, marques, brevets, etc., en valeur nette)

Cot des capitaux : CMPC x Capitaux employs

EVA = NOPAT (CMPC x Capitaux Employs)


LEVA Cas pratiques

500 Fonds Propres

CE = 1 000

500 Dettes

Cot des fonds propres = 10%

Cot de la dette = 4% (aprs impts) Rsultat dexploitation aprs impts (NOPAT) = 50

Mthode Traditionelle EVATM

NOPAT 50 NOPAT 50

Intrts (20) Cot des Capitaux (70)

Rsultat Net 30 EVATM (20)

Profitable mais... ...Destruction de valeur


LEVA Cas pratiques

Prix = 500

Financement = 250 Dette / 250 fonds propres

Cot de la dette = 4% (aprs impts) Cot des fonds propres = 10%

Contribution au NOPAT = 25

Approche Traditionelle EVATM

Contribution de lacquisition EVATM de lacquisition

= NOPAT - Intrts = 25 - (250x 4 %) = 25-10 =15

= NOPAT - Cots des capitaux = 25 - (500 x 7 %) = 25-35 = (10)

Amliore le rsultat... ...Mais dtruit de la valeur

Acquisition

EVALUATION ET CREATION DE VALEUR

Conclusion

Quelques principes retenir :

Lvaluation nest pas une science exacte

Elle est pertinente un instant t donn

Lanalyse stratgique et financire est dterminante et conditionne le choix de la (ou des) mthode(s) dvaluation la(les) plus pertinente(s)

Il convient de mettre en place des approches multicritres, qui conduiront estimer une fourchette de valeurs dans laquelle se situera celle de la socit valuer


Comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?

Postulat de base : la Turquie est identifie comme un pays stratgique pour Bel

Bel dispose aujourdhui dune filiale en Turquie : JV dtenue 51% par Bel, avec un outil de production ddi Intervenant majeur sur le march du fromage fondu, qui reprsente 3% de la consommation de

fromages au niveau national, avec 2 marques : LVQR et Karper Absence de taille critique, mauvaise absorption des cots fixes, rentabilit infrieure celle escompte Peu de potentiel de dveloppement date Valorisation de notre propre filiale hauteur de 20 M ( 100%)

Bel identifie une socit fromagre concurrente X, positionne sur des segments fromagers diffrents (mass market) qui reprsentent la quasi-totalit de la consommation de fromages au niveau national. Cette socit dispose dun outil de production localement et dun sige social

X a une activit prs de 3 fois suprieure celle de la filiale de Bel en Turquie


Comment asseoir la prsence de Bel en Turquie ?

Quels schmas de croissance externe peuvent tre envisags ?

Peut-on, sur la base des informations communiques, effectuer une premire estimation de valeur de X ? Dans laffirmative, quels niveaux ?

De quelles informations devrait on idalement disposer pour avoir une ide prcise de la valeur dentreprise de X ? De la valeur de march de ses fonds propres ?

Quelles synergies pourraient tre dgages, premire vue et compte tenu des informations communiques ?

Ces synergies rentrent-elles dans le calcul de la valeur de X pour ses propres actionnaires ? Dans le calcul du prix que pourrait offrir Bel ? Dans le calcul du prix que peuvent en attendre les actionnaires de X ?

Dans un schma de prise de participation, que veut dire une parit dchange de 0,35 ? Comment cette parit dchange, ngocie et fixe contractuellement, influe telle sur les free cash flows anticips par les actionnaires pris individuellement ?

Comment peut tre dtermine cette parit dchange ?

PARTIE III CREATION DE VALEUR ET M&A

CNAM 28/05/2011


CREATION DE VALEUR ET M&A

Sommaire La cration de valeur

Introduction Approche traditionnelle et approche de cration de valeur Les objectifs du concept Les raisons de sa popularit Les critres de choix traditionnels des investisseurs en actions Les diffrents indicateurs de cration de valeur La limite des indicateurs comptables

La cration de valeur dans les rapprochements Gnralits La typologie des rapprochements Les paramtres influenant la cration de valeur Les sources de cration de valeur dans les rapprochements Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements

Les acquisitions crent-elles de la valeur ? 3 cas de figure La sanction des marchs BCG, creating value with M&A in downturns , (2008) Conclusion

CREATION DE VALEUR ET M&A

Sommaire Un cas concret : lacquisition de la marque Cheese par Bel

Objectifs de lacquisition Primtre de lacquisition Dispositions contractuelles spcifiques Synergies attendues de lopration Cration de valeur attendue Suivi de la cration de valeur fin 2008 Schma fiscal envisag Dtails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal

Exercice thorique 3 : rflexion stratgique sur le Portugal

LA CREATION DE VALEUR

Introduction

La cration de valeur n'est pas un concept nouveau : Super Normal Rent de Ricardo au 19me sicle Economic Profit chez Alfred Marshall en 1890 Residual Income chez General Motors dans les annes 1920

Les dirigeants concentrent gnralement une grande partie de leurs efforts sur l'optimisation des profits et les gains de parts de march

Or, les indicateurs comptables ne traduisent pas toujours la ralit conomique : Politique damortissements Politique de comptabilisation des provisions VNC # valeur conomique des actifs => le rendement d'un actif ne se mesure pas sur la base de sa

valeur nette comptable

Frquemment, les actionnaires considrent que les fonds propres sont surdimensionns par rapport aux rsultats / cash-flows gnrs par l'entreprise

La comptabilit ignore le concept de cration de valeur


Approche traditionnelle et approche de cration de valeur

Approche traditionnelle

Mesure de rentabilit des fonds propres : Rsultat net / Fonds propres

Approche cration de valeur

Mesure de rentabilit : Comparaison entre Re (1) et Cmpc (2)

(1) Re = Rentabilit Economique des capitaux investis(2) Cmpc = Cot Moyen Pondr du Capital

+ Rsultat d'exploitation

- Frais financiers

= Rsultat courant

- IS

= Rsultat net

+ Rsultat d'exploitation

- Frais financiers

= Rsultat courant

- IS

= Rsultat net

+ Rsultat d'exploitation aprs impt

- Frais financiers

- Cots des capitaux propres

= Profit conomiqueou Cration de Valeur (CV)

= (Re - Cmpc) x CE

+ Rsultat d'exploitation aprs impt

- Frais financiers

- Cots des capitaux propres

= Profit conomiqueou Cration de Valeur (CV)

= (Re - Cmpc) x CE


Les objectifs du concept

Pour les actionnaires, l'quipe dirigeante d'une entreprise se doit d'utiliser au mieux les ressources la disposition de l'entreprise en vue de crer de la valeur actionnariale. Pour cela, il faut grer au mieux les activits existantes et investir dans des projets rentables tout en minimisant le cot des ressources

Pour mesurer le rendement effectif d'un investissement, il faut donc tenir compte de la structure de son financement (dettes et fonds propres)

L'objectif d'une entreprise est d'tre capable de raliser des investissements dont le taux de rentabilit dgag est suprieur au taux des ressources engages compte tenu du risque

Augmentation de la valeur de l'action

Dans l'approche cration de valeur, c'est le cot moyen pondr des ressources (fonds propres et dettes) qui est compar aux capitaux engags. Il y a cration de valeur si le NOPAT est suprieur au cot des capitaux engags

Les modles de cration de valeur doivent permettre : De traduire l'impact des actions des dirigeants De vrifier la capacit de l'entreprise assurer sa prennit et le financement de sa croissance De mesurer la rmunration de l'actionnaire


Les raisons de sa popularit

L'attention croissante porte la cration de valeur est lie diffrents facteurs : L'internationalisation des conomies qui rend l'accs aux capitaux de plus en plus concurrentiel La mobilit des capitaux, qui sont plus facilement apports l o il y a cration de valeur court ou

moyen terme Le poids croissant des actionnaires institutionnels (fonds de pensions, OPCVM) dans l'actionnariat des

entreprises cotes, qui n'hsitent pas procder des arbitrages et des rallocations de leurs portefeuilles selon les performances ralises

Le dveloppement de la communication financire par les dirigeants sur les performances boursires de leurs entreprises

Le dveloppement de la notion de gouvernement d'entreprise (transparence, contre-pouvoirs) Le nombre croissant d'acteurs (banques, agences de notation, analystes, investisseurs institutionnels,

presse financire, etc.) qui valuent les performances des entreprises et leur capacit crer de la valeur


Les critres de choix traditionnels des investisseurs en actions

Les indicateurs gnralement retenus par des porteurs d'actions dans leurs dcisions d'investissement en bourse sont prsents ci-dessous :

Le cours en bourse Le bnfice par action Le taux de distribution de dividendes Le ROE Le ROCE LEBITDA Le Rsultat dExploitation Le Chiffre dAffaires Le Rsultat Oprationnel Le PER, etc.

Courbe du CAC 40 au 5 janvier 2009


Les diffrents indicateurs de cration de valeur

Indicateurs comptables : Calculs de rsultats Calculs de rentabilit (ROE) Calcul de rentabilit de l'actif conomique (ROCE)

Indicateurs conomiques : VAN Modle de Rappaport CFROI Profit Economique ou EVA Ces indicateurs prennent en considration la notion de risque via le cot des capitaux employs Diffrentes approches ont t dveloppes par des consultants

Indicateurs boursiers : Ces indicateurs sont influencs par la conjoncture boursire : ils peuvent faire apparatre une destruction

de valeur alors que la rentabilit de l'actif conomique sera suprieure au cot du capital


La limite des indicateurs comptables

Difficult fournir des indicateurs pertinents pour calculer la cration de valeur (principe de prudence, cots historiques, diffrents rfrentiels selon les pays, immobilisations incorporelles, dettes en valeur d'origine)

Modle centr sur les cots plus que sur la valeur Non prise en compte des fonds de commerce crs, des plus values potentielles sur actifs, etc.

Manque de reconnaissance de tous les lments du bilan (incorporels : qualification et motivation du personnel, comptence des dirigeants)

Faible corrlation des donnes comptables traditionnelles avec la performance boursire

La plupart des mthodes de cration de valeur s'appuient sur de l'information comptable corrige en raison des difficults de la comptabilit rendre compte de la notion de valeur

LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS

Gnralits

Une acquisition permet le contrle instantan de ressources nouvelles

Ce que recherchent les acqureurs : Lamlioration du positionnement stratgique et laffaiblissement des concurrents Laccroissement de la valeur incluant des synergies potentielles : 1+1 > 2 Le retour sur investissement maximum (calcul des synergies et cots de restructuration ventuels,

impact sur les cash-flows futurs, dtermination du prix maximum payer)

Malgr l'exprience de nombreux consultants en la matire, les objectifs de cration de valeur ne sont pas toujours atteints


La typologie des rapprochements

Croissance interne versus croissance externe (gain de temps, savoir-faire, exprience, part de march, etc.)

Croissance horizontale (mme march, concurrent, maturit) Croissance verticale (en amont ou aval, relation client-fournisseur, etc.) Croissance conglomrale (stratgie de diversification ou opportunit financire, fin de cycle)

Diffrentes formes de rapprochements : Acquisition totale ou partielle Fusion / apport dactivit Accords / joint-ventures / partenariats structurants (distribution, R&D, production, etc.)

Types de cibles : Socits non cotes (rapprochement amical, sauf socits en difficult) Socits cotes (rapprochement amical ou inamical, mais les procdures sont rglementes)

Achats de blocs de contrle (seuils, prime de contrle, OPA, OPE) Ramassage en bourse


Les paramtres influenant la cration de valeur

Le mode de paiement Diffrence d'imposition pour les actionnaires si paiement en cash ou en titres Lorsquil y a change de titres, ce peut tre un signal que les actions de l'acqureur sont survalues

Le caractre amical ou non de l'opration Si lopration nest pas amicale, l'acqureur est moins gn pour mettre en place des mesures

difficiles et immdiates

La surenchre

La difficult d'intgration de la cible

La volont de lactionnaire de se payer un actif (exemple du titre de presse)


Les sources de cration de valeur dans les rapprochements

Le rapprochement doit permettre une meilleure matrise des cots grce l'extriorisation de synergies :

Partage des ressources et des comptences Partage du savoir-faire Economies d'chelle (regroupement de sites, rationalisation de gammes de produits, etc.) Pouvoir de ngociation accru vis--vis des fournisseurs/clients (dlais de paiement, prix

dapprovisionnement rengocis pour des quantits accrues, etc.) Etc.

L'achat d'une entreprise un prix infrieur sa valeur intrinsque


Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements

La surestimation de la valeur de l'entreprise convoite (hypothses trop optimistes de cash-flows, retournement de march, sous-estimation des faiblesses intrinsques de la cible, etc.)

Un prix dconnect et suprieur la valeur intrinsque de la socit (prime incitative pour dcider la vente, surenchre quand plusieurs acheteurs, prime paye pour viter que la cible ne passe dans les mains dun concurrent, etc.)

La sous-estimation des cots de restructuration (refonte des systmes de gestion, dmnagements des sites, changement de technologie, licenciements, etc.) car :

L'quipe d'oprationnels en charge de l'intgration post acquisition n'est pas toujours pleinement associe au dbut du processus

Les oprations se font le plus souvent dans des contextes trs confidentiels et l'information est parfois difficile collecter

La surestimation des synergies ou un timing de mise en place de ces synergies trop ambitieux

LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ?

3 cas de figure

Si prime offerte = Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss

Il sagit alors dune opration neutre pour le groupe acheteur du point de vue de la cration de valeur. Les synergies auront t payes aux actionnaires de la cible

Si prime offerte > Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss

Il sagit alors dune opration qui dtruira de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur

Le cours de l'action du groupe acheteur devrait diminuer due concurrence de cet excdent indment pay aux actionnaires de la socit cible

Si prime offerte < Diffrence des flux d'EVA futurs actualiss

Il sagit alors dune opration qui crera de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur. Seule une partie des synergies aura t paye aux actionnaires du groupe vendeur pour les inciter vendre

Le cours de bourse de l'acheteur devrait augmenter concurrence du solde de cration de valeur non transfr aux actionnaires de la cible.


La sanction des marchs

Dans la ralit, les synergies attendues des acquisitions ne sont pas toujours au rendez-vous :

Cots de transaction importants Cots d'intgration sous-estims Superposition de fonctions, de dirigeants, etc. Opposition des cultures Ralentissement des processus dcisionnels Le march aura tendance appliquer une dcote sur les synergies attendues lors d'un

rapprochement

Il est important pour les acheteurs de bien communiquer sur les synergies escomptes afin d'viter qu'il n'y ait d'ajustement trop svre sur leurs cours de bourse

Ces corrections la baisse des cours de bourse sont des signaux forts adresss aux dirigeants des groupes acqureurs pour les inciter vrifier le bien fond de leur stratgie d'acquisition en matire de cration de valeur :

Soit l'information donne au march est insuffisante pour valoriser le nouvel ensemble Soit les synergies attendues apparaissent irralistes


BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)

Analyse sur plus de 5100 transactions mene par le BCG

Les transactions menes en priode de rcession crent plus de valeur que celles menes en priode de croissance :

Elles ont deux fois plus de chance de crer des retours sur investissements long terme de plus de 50% Elles crent en moyenne et long terme 14,5% de valeur supplmentaire pour les actionnaires de la

socit acqureuse 2 ans aprs, la transaction mene en priode de rcession cre en moyenne 8,3% de valeur, tandis que

celle mene en priode de croissance en dtruit en moyenne 6,2%

Les cessions dactifs sont plus cratrices de valeur que les cessions de socits, pour lacqureur comme pour le vendeur :

57,5% des acquisitions dactifs gnrent des rendements positifs pour lacqureur, contre 41,7% seulement des acquisitions de socits (diffrentiel de 15,8%)

Les rendements, quoique positifs, sont moins importants pour le vendeur que pour lacqureur : en priode de rcession, ils augmentent cependant, soulignant la justesse du raisonnement qui consiste recentrer son portefeuille dactivits en priode de rcession conomique

Les petits deals crent plus de valeur que les gros deals : Les transactions suprieures 1 milliard de dollars dtruisent en moyenne deux fois plus de valeur que

les transactions infrieures ce mme montant


BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)

La meilleure combinaison en terme de prix pay : des multiples de valorisation faibles et des primes stratgiques importantes

Les transactions cratrices de valeur sont celles qui, en moyenne, extriorisent des primes stratgiques payes de lordre de 22%, soit suprieures aux moyennes observes (signaux positifs envoys aux marchs : jai identifi la bonne cible )

Le recentrage sur les activits curs cre plus de valeur que la diversification : Les socits qui acquirent des actifs qui viennent renforcer leur cur de mtier ont des retours sur

investissement de 23,8% plus levs que les autres (via la mise en uvre de synergies et lcrasement des cots fixes notamment)

Il faut penser en grand : Les transactions qui reprsentent plus de 50% de la valeur de lacqureur et moins de 10% de celle du

vendeur sont celles qui crent le plus de valeur


Conclusion (1)

Les acquisitions sont cratrices de valeur en proportion : Des synergies obtenues du rapprochement Du prix pay pour avoir l'opportunit de les raliser

Pour mesurer si une acquisition cre de la valeur, l'acqureur doit calculer quelles synergies seront dgages du rapprochement et jusqu' quel niveau il est prt faire bnficier le vendeur des synergies qu'il aura gnres :

Les acquisitions ne semblent pas crer de valeur court terme (5 ans) car les primes payes viennent couvrir les synergies dgages sur les premires annes

Les socits cibles semblent profiter davantage de l'annonce d'une opration de fusion-acquisition que l'entreprise initiatrice (prime d'acquisition)

Les stratgies de croissance sont souvent mieux valorises en bourse que les stratgies de baisse de cots

Les tudes des performances des fusions & acquisitions portent sur les performances financires (quantitatives) et ngligent l'impact des consquences stratgiques (plus qualitatives). Sans acquisition, la socit aurait peut tre :

Vu sa prennit remise en cause Accumul un retard technologique Souffert de la concurrence, etc.


Conclusion (2)

Empcher les concurrents d'accrotre leur valeur est aussi une technique de protection de sa propre valeur

Certaines stratgies contribuent la cration de valeur long terme (implantation dans des pays mergents)

Le succs d'une opration de fusion-acquisition est fonction de son potentiel synergique et de la qualit de son intgration organisationnelle et humaine

La russite de l'acquisition d'une entreprise ne dpend pas seulement de la comptence du responsable/conseil financier de l'acqureur :

Identifier les modalits pratiques d'intgration le plus tt possible. Capitaliser sur l'exprience et la comptence du personnel de la cible, surtout dans un contexte

international Grer avec beaucoup de soin l'ensemble du processus y compris post-acquisition, en impliquant les

oprationnels qui seront en charge du projet

UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE

Objectifs de lacquisition

Doter le portefeuille de Bel dune marque cl en Rpublique Tchque : N2 en volumes sur le march du fromage frais tarti ner avec une PDM de 14% Une bonne rentabilit, avec 32% de marge brute Un positionnement marketing porteur (image de modernit et de sant) et complmentaire des marques

BEL prsentes localement

Appuyer la prsence de Bel sur le march stratgique du fromage frais tartiner, sur lequel le groupe venait de sintroduire avec la marque Almette

Atteindre une taille critique sur ce march (part de marchvolume combine ALMETTE + Cheese de 25-28%), condition sine qua non pour tre un acteur majeur long terme

Dsenclaver VQR du segment du fondu, en ombrellisantCheese sous VQR

Constituer une tte de pont pour dvelopper le frais lchelle rgionale (Hongrie, Slovaquie, Pologne)


Primtre de lacquisition

Activits de fabrication et de distribution de fromage frais Cheese

Le primtre de lacquisition comprenait plus prcisment : Le transfert de proprit de la marque Cheese en Rpublique Tchque, en Slovaquie, en Hongrie et en

Pologne Le transfert de proprit du savoir-faire, des formules et de tout autre lment de proprit intellectuelle

ncessaire la fabrication des produits Cheese Le transfert de proprit de lensemble des tudes marketing et analyses clients conduites sur les

produits Cheese et du listing des clients Lengagement, de la part du Vendeur, de poursuivre la production des produits Cheese pour le compte

de Bel sur une priode maximale de 29 mois (i.e. jusquau 30 juin 2009)


Dispositions contractuelles spcifiques

Prix ngoci plutt lev en premire approche (prs de 2x le chiffre daffaires, avec un paiement chelonn sur 2007 et 2008)

Clause dajustement de prix sur les volumes raliss en fin danne (poursuite de leffort commercial du vendeur)

Clauses de non-concurrence Accord de non-concurrence de la part du Vendeur, portant sur la fabrication et la commercialisation de

produits similaires aux fromages Cheese, pendant 3 ans compter du Closing, en Rpublique Tchque, en Slovaquie, en Hongrie et en Pologne

Droit de premier refus Droit de premier refus accord Bel, si le Vendeur souhaitait cder la marque Cheese dans dautres

pays dEurope Centrale et de lEst Droit de premier refus accord au Vendeur, si Bel souhaitait recder la marque Cheese


Synergies attendues de lopration

Synergies indust