perspectives économiques et financières nord-américaines...
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Perspectives économiques et financières
nord-américaines 2015 - 2017
Maurice N. Marchon Professeur titulaire
Institut d’économie appliquée HEC Montréal
Volume 27 Septembre 2015
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Introduction
Lorsque l'économie s'approche du plein-emploi et que les banques centrales s'engagent sur la voie d'un resserrement monétaire, on entre dans la période la plus dangereuse du cycle économique. Cette fin de cycle ne sera pas différente des autres quant au niveau d'incertitude créé par la hausse des taux d'intérêt à court terme de la Réserve fédérale américaine. Ce niveau d'incertitude est d'autant plus grand qu'une augmentation surviendrait sept ans après que la cible ait été à zéro pourcent.
La Réserve fédérale s'inquiète d'une réaction démesurée des taux d'intérêt à long terme qui pourrait faire déraper indûment les marchés financiers et la croissance du PIB réel des États-Unis. De plus, les fluctuations des taux de change sont exacerbées par les divergences en ce qui concerne le stade d'évolution du cycle économique des principaux pays industrialisés. La Réserve fédérale se questionne donc sur le moment approprié pour faire décoller le taux d'intérêt des fonds fédéraux du plancher alors que la Banque centrale européenne implante un programme d'assouplissement quantitatif d'achat d'obligations d'une valeur de 60 milliards d'euros par mois de mars 2015 à septembre 2016. De même, comme nous l'avons vécu récemment, l'incertitude à propos de l'évolution de l'économie chinoise a créé de vives réactions sur les marchés internationaux aussi bien pour les pays émergents que pour les pays industrialisés.
Nous commencerons donc par l’analyse des perspectives économiques et financières des États-Unis. Nous explorerons ensuite les conséquences pour l’économie canadienne qui dépend de la reprise des investissements et d'une amélioration du déficit des exportations réelles nettes pour prendre la relève des consommateurs et de la construction résidentielle. Nous élargirons ensuite notre horizon pour tenir compte de l’environnement économique mondial tant pour les autres pays industrialisés que pour les pays émergents.
En dernier lieu, nous établirons les liens utiles pour bâtir un portefeuille qui a le plus de chance de bénéficier des changements et de l’évolution la plus probable de l’économie mondiale sur le plan de la croissance économique, de l’inflation, des taux d’intérêt et des actifs financiers.
L’économie américaine s'achemine vers le plein-emploi
Le cycle économique courant présente des caractéristiques très différentes du cycle précédent des années 2000. Du creux du 2e trimestre de 2009 au 2e trimestre de 2015, le taux de croissance annuel moyen des gains de productivité du secteur des entreprises s'est élevé à 1,0 % comparativement à 2,5 % du creux du cycle économique précédent allant du 4e trimestre de 2001 au sommet du
4e trimestre de 2007. De plus, nous avons assisté à une très forte décélération du taux de croissance annuel moyen de la population active de 1,1 % à 0,3 %. Ces deux phénomènes se sont conjugués pour entraîner la chute rapide du taux de chômage depuis le creux du 2e trimestre de 2009, malgré un taux de croissance annuel moyen du PIB réel de 2,2 % comparativement à 2,8 %. Les conséquences de ces deux changements sont très importantes pour prévoir l'évolution de la politique monétaire des prochaines années. Même si nous prévoyons une certaine amélioration du taux de croissance des gains de productivité et du taux de croissance de la population active au cours des prochaines années, le taux de croissance du PIB potentiel se situe à près de 2 %. Lors de la réunion de juin 2015, les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) ont estimé le taux de croissance du PIB potentiel à 2,1 % comparativement à 2,4 % deux ans auparavant.
Cela implique que les prévisions de croissance du PIB réel au cours des prochaines années ne pourront pas dépasser les 2,5 % sans provoquer une baisse du taux de chômage au-delà du taux de chômage de plein-emploi qui se situe près de 5 % (Graphique 1).
Graphique 1
Taux de croissance annuel du PIB réel et du PIB potentiel en relation avec le taux de chômage
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1998:1 1999:3 2001:1 2002:3 2004:1 2005:3 2007:1 2008:3 2010:1 2011:3 2013:1 2014:3
PIB
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PIB potentiel PIB réel Taux de chômage
Les membres du FOMC anticipaient en juin 2015 un taux de croissance du PIB réel de 2,6 % en 2016 et 2,3 % en 2017. Ces révisions à la baisse s'expliquent par la diminution du taux de croissance du PIB potentiel et aussi en raison des déceptions persistantes en ce qui concerne les prévisions de croissance du PIB
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réel des membres du FOMC. Leurs prévisions pour 2015 s'élevaient seulement à 1,9 % en juin 2015 comparativement à 3,1 % un an auparavant. Le resserrement des conditions financières provoqué par les turbulences récentes des marchés financiers et le ralentissement économique en Chine nous laisse prévoir que le décollage des taux à court terme sera donc reporté à décembre 2015 ou même plus tard. Le taux d'intérêt des fonds fédéraux anticipé pour 2017 de la part des marchés à terme s'établit à 112 points de base plus bas que celui prévu par la médiane des membres du FOMC de juin 2015 (Graphique 2). Pour savoir qui a la plus forte probabilité d'avoir raison, il faut vérifier si le PIB réel va s'accélérer plus rapidement ou moins rapidement que les prévisions en 2016-2017.
Graphique 2
Prévisions du taux d'intérêt des fonds fédéraux des membres du FOMC et des marchés à terme en juin 2015
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1.875
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2015 2016 2017 Long terme
Médiane Dots Mars 2015 Médiane Dots juin 2015 Taux anticipés des fonds fédéraux
Le report à décembre 2015 est d'autant plus probable que le taux d'inflation annuel mesuré par l'indice implicite des prix à la consommation s'élevait à 0,3 % en juillet 2015 et celui excluant la nourriture et l'énergie s'élevait à 1,2 % alors qu'il s'était maintenu à 1,3 % depuis le début de l'année 2015 (graphique 3). Les pressions à la baisse sur les prix provenant de l'effondrement du prix de l'énergie sont probablement chose du passé. Il n'en demeure pas moins que les salaires horaires du secteur privé ne présentent toujours pas de signe d'accélération avec un taux annuel de 2,2 % en août 2015. De plus, la turbulence sur les marchés financiers dans un contexte de taux d'intérêt à court terme à zéro pourcent rend la hausse prématurée des taux dangereuse. En cas de récession, les outils à la disposition des banques centrales seront peu nombreux et de plus en plus inefficaces.
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Graphique 3 Taux d'inflation annuel mesuré par l'indice implicite des prix à la
consommation (PCE), l'indice implicite excluant la nourriture et l'énergie (CORE PCE) et plus ou moins un écart-type de la cible de la FED à 2 %
-1.5
-0.5
0.5
1.5
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janv-04 janv-05 janv-06 janv-07 janv-08 janv-09 janv-10 janv-11 janv-12 janv-13 janv-14 janv-15
PCE CORE PCE Bas de la cible de la FED Haut de la cible
Nouvelle cible de la Réserse fédérale américaine : 2 % inflation PCE
Juillet 2015 Inflation CORE PCE = 1,2 %Inflation PCE = 0,3 %
Quels seront les moteurs de la demande finale aux États-Unis ?
Les dépenses de consommation réelles qui représentaient 68,6 % du PIB réel au 2e trimestre de 2015 sont en première ligne. Ces dernières s'élevaient au taux annuel de 3,1 % au 2e trimestre de 2015 et en août 2015, le taux annuel de création d'emplois s'élevait à 2,1 %. Grâce à ces développements positifs, on s'attend à ce que le taux de croissance du PIB réel soit bien supérieur à celui du PIB potentiel au cours des prochains trimestres (Graphique 4).
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Graphique 4 Dépenses de consommation réelles et création d'emplois - États-Unis
(en taux annuels de variation)
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
janv-00 juil-01 janv-03 juil-04 janv-06 juil-07 janv-09 juil-10 janv-12 juil-13 janv-15
Con
som
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-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
Em
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Consommation réelle Emploi
À moyen terme, plusieurs facteurs militent toutefois en faveur d'une stabilisation du taux d'expansion des dépenses de consommation à 2 % causée par une décélération du taux de création d'emplois due à une faible croissance de la population active et de la baisse du taux de participation des baby-boomers au marché du travail. Par ailleurs, le taux d'épargne demeurera stable à près de 5 % parce que les consommateurs voudront éviter le retour à des taux d'endettement insoutenables à long terme. Finalement, la baisse des rendements anticipés des actifs financiers dans un contexte de hausse des taux d'intérêt devrait forcer le maintien d'un taux d'épargne plus élevé que le taux moyen de 4,3 % observé au cours de la décennie des années 2000. Il existe une relation inverse entre l'indice de richesse (valeur nette des ménages en pourcentage du revenu disponible) et le taux d'épargne comme le démontre le graphique 5.
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Graphique 5 Valeur nette des ménages par rapport au revenu disponible
et taux d'épargne aux États-Unis
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2.0
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4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6
Valeur nette des ménages/Revenu disponible
Tau
x d'
épar
gne 1er trim. 2015
(6,4 %, 5,5 %)
1er trim. 2007(6,5 %, 3,3 %)
La part du secteur de l'habitation passera de 3,2 % du PIB réel au 2e trimestre de 2015 à 3,7 % à la fin de 2017 après avoir connu un creux de 2,5 % au 1er trimestre de 2011. Les facteurs d'amélioration proviennent de la création d'emplois et de la reprise des prix des maisons existantes des 20 plus grandes agglomérations qui en juin 2015 étaient 34,9 % plus élevés qu'au creux de mars 2012. Notons cependant que cet indice Shiller/Case est encore 12,4 % inférieur à l'ancien sommet de juillet 2006 (Graphique 6). On s'attend à la poursuite de la reprise du secteur de l'habitation grâce à l'augmentation prévue de la formation des ménages, mais là encore certains facteurs structurels freineront l'ampleur de la reprise de la construction. Selon l'Urban Institute, au cours de cette décennie plus de 3 nouveaux ménages sur 4 proviendront des minorités alors que ce sera de 7 sur 8 pour la prochaine décennie. Toujours selon l'Urban Institute, 39 % des 11,6 millions de nouveaux ménages de cette décennie seront hispaniques alors que lors de la prochaine, ils compteront pour 46 % des 10,4 millions de nouveaux ménages. Il faut savoir que ces derniers ont généralement de faibles revenus, moins de richesse et des taux d'accès à la propriété plus faibles que la moyenne des Américains
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Graphique 6 Indice Shiller/Case du prix des maisons des 20 grandes
agglomérations américaines et de revente des maisons existantes
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Shi
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3.3
3.7
4.1
4.5
4.9
5.3
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6.1
6.5
6.9
7.3
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Indice Shiller/Case des 20 grandes agglomérations Ventes de maisons existantes
Ventes de maisons existantes5,59 millions en juillet 2015
En juin 2015, prix en hausse de 34,9 % depuis le creuxde mars 2012, mais encore 12,4 % inférieurau prix du sommet de juillet 2006
Il ne faut pas compter sur les dépenses gouvernementales pour être un moteur de la croissance économique au cours des prochaines années même si ces dernières seront un frein de plus en plus faible à la croissance du PIB réel. Au cours des deux dernières années se terminant au 2e trimestre de 2015, le taux de croissance annuel moyen du PIB réel sans les dépenses gouvernementales (demande privée) a été de 3,2 % comparativement à 2,6 % pour le PIB réel, soit un frein de 0,8 % à la croissance du PIB réel. C'est toutefois un frein plus faible que l'écart de 1,0 % observé lors des deux années précédentes se terminant au 1er trimestre de 2013.
Quant à l'investissement des entreprises, nous prévoyons une accélération de la croissance en fin de cycle lorsque le taux d'utilisation de la capacité est élevé. Là encore les secteurs en croissance ne sont pas les secteurs à forte intensité en capital. De plus, la part des investissements des entreprises dans le PIB réel a déjà atteint son ancien sommet du cycle des années 2000 (graphique 7). Finalement, les exportations réelles nettes qui ont grandement amorti la contraction du PIB réel lors de la récession de 2008-2009, présentent une contribution quasiment nulle depuis 2010. L'appréciation de l'indice pondéré du dollar américain par rapport aux principales devises freine la croissance des exportations tout en favorisant la croissance des importations. Il ne faut donc pas miser sur la contribution des exportations réelles nettes de biens et de services pour soutenir la croissance du PIB réel en 2015-2017.
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Graphique 7 Investissement réel des entreprises et des exportations réelles
nettes de biens et de service en pourcentage du PIB réel - États-Unis
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11.5
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2001:1 2002:3 2004:1 2005:3 2007:1 2008:3 2010:1 2011:3 2013.1 2014.3
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Investissement réel des entreprises % du PIB réel Exportations réelles nettes % PIB réel
L'économie canadienne entre deux eaux
Le PIB réel du Canada a atteint un taux de croissance annuel moyen de 2,0 % au cours des quatre dernières années. Avec un taux de chômage de 7,0 % en août 2015, on peut dire que l'économie canadienne se situe assez près du taux de chômage de plein-emploi. Jusqu'au 3e trimestre de 2014, la croissance économique s'accélérait et la composition de la demande finale s’orientait dans la bonne direction avec une contribution positive de l'investissement des entreprises ainsi que du commerce extérieur. Ce scénario a été chambardé par la baisse dramatique du prix du pétrole brut à l'automne 2014. Depuis lors, la construction non résidentielle et les dépenses en machines et équipement ont dégringolé alors que la contribution des exportations réelles nettes de biens et de services est tombée au point mort. De plus, la baisse du prix du pétrole et la dépréciation du taux de change du dollar canadien ont provoqué une forte détérioration des termes de l'échange du Canada et de sa balance commerciale. Cette dernière qui affichait un surplus de 10,4 milliards au 3e trimestre de 2014 accusait un déficit de 27 milliards de dollars au 2e trimestre de 2015.
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Pas d'appréciation du dollar canadien à l'horizon Le dollar canadien est essentiellement déterminé par l'évolution du prix des matières premières. La corrélation entre le taux de change du dollar canadien et l'indice CRB (Commodity Reseach Bureau) des matières premières industrielles de janvier 1997 à septembre 2015 s'élève à 94 % (Graphique 8).
Graphique 8 Taux de change du dollar canadien et indice CRB au comptant
du prix des matières premières industrielles
0.620.660.700.740.780.820.860.900.940.981.021.06
janv-97 juil-98 janv-00 juil-01 janv-03 juil-04 janv-06 juil-07 janv-09 juil-10 janv-12 juil-13 janv-15
$US
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Taux de change du dollar canadien ($US pour 1 $CA) Indice CRB matières premières industrielles
Au cours de la période récente, la chute dramatique du prix du pétrole a accentué la dépréciation du dollar canadien et causé une forte détérioration des termes de l'échange1. Le solde en moyenne mobile de six mois de la balance commerciale du Canada est passé d'un surplus de 13,1 milliards de dollars en juillet 2014 à un déficit de 25,2 milliards de dollars en juillet 2015. En effet, pour un solde donné des exportations réelles nettes de biens, la balance commerciale est frappée par la détérioration des termes de l'échange, soit une baisse du prix des exportations de biens et une augmentation du prix de nos importations de biens (Graphique 9).
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1 Termes de l'échange = Indice de prix des exportations de marchandises/Indice de prix des importations de marchandises.
Graphique 9 La détérioration récente des termes de l'échange a fait basculer
le solde de la balance commerciale du Canada
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-5
5
15
janv-11 juil-11 janv-12 juil-12 janv-13 juil-13 janv-14 juil-14 janv-15 juil-15
Bal
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. (m
illi
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0.95
0.97
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Balance commerciale Termes de l’échange
La balance commerciale n'est pas la seule composante de la balance courante, mais comme les autres composantes de la balance courante (solde de la balance des services et revenus nets de placement) sont toujours déficitaires, la forte détérioration du solde de la balance commerciale a entraîné un déficit de balance courante du Canada de 69,6 milliards de dollars au 2e trimestre de 2015. C'est le deuxième solde trimestriel le plus élevé après celui enregistré au 1er trimestre de 2015, soit 3,52 % du PIB. Finalement, lorsque les investisseurs internationaux sont moins friands des actifs financiers canadiens par rapport aux besoins de financement du déficit de la balance courante du Canada, le dollar canadien a tendance à se déprécier. Nous prévoyons que le dollar canadien demeurera sous pression au cours des prochains trimestres à cause de l'ampleur du déficit de la balance courante et des perspectives relativement médiocres d'un rebond significatif du prix relatif des matières premières. De plus, les exportations réelles nettes de biens et de services ne s'améliorent que lentement suite à dépréciation du taux de change du dollar canadien au cours des derniers trimestres (Graphique 10).
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Graphique 10 Exportations réelles nettes de biens et de services en relation avec
le taux de change du dollar canadien
0.95
1.05
1.15
1.25
1.35
1.45
1.55
2000.1 2001.3 2003.1 2004.3 2006.1 2007.3 2009.1 2010.3 2012.1 2013.3 2015.1
Tau
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-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
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A)
Taux de change ($CA pour 1$US) Exportations réelles nettes de biens et de services
Économie canadienne proche du plein-emploi et taux de croissance du PIB réel aligné sur celui du PIB potentiel
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Au Canada comme aux États-Unis le comportement des consommateurs détermine non seulement les dépenses de consommation, mais également la construction résidentielle puisqu'en dernier ressort ce sont les consommateurs qui achètent les maisons. Au cours de la première décennie des années 2000, la part de ces deux composantes est passée de 54,9 % au 1er trimestre de 2000 à 61,9 % au 2e trimestre de 2009. Depuis lors, leur part s'est légèrement accentuée pour atteindre 62,5 % au 1er trimestre de 2015 (Graphique 11). Nous estimons qu'au cours des prochaines années leurs parts devraient au mieux demeurer stable mais probablement diminuer. L'augmentation de la part des dépenses de consommation a été largement financée par l'emprunt puisque le taux d'endettement des consommateurs canadiens est passé 109,6 % au 1er trimestre de 2000 à 153 % au 2e trimestre de 2009 pour poursuivre cette ascension à 167 % au 2e trimestre de 2015 (Graphique 12). La baisse du taux directeur à 0,5 % en juillet 2015 est une décision risquée puisque cela stimule le marché immobilier qui est déjà en surchauffe dans les grandes villes canadiennes. De plus, la dépréciation additionnelle du dollar canadien aura surtout pour conséquence d'augmenter le taux d'inflation qui selon l'indice des prix à la consommation sans la nourriture et l'énergie s'établissait 2,0 %. Le taux d'inflation s'élevait à 1,3 % en juillet 2015, mais lorsque l'impact des fluctuations du prix de l'énergie s'estompera et que l'impact de la dépréciation du dollar se fera pleinement sentir, le taux d'inflation devrait rapidement passer au-dessus de la cible de 2 %.
Graphique 11 Part des dépenses de consommation + construction résidentielle en % du PIB réel ainsi que la part des dépenses gouvernementales totales
en % du PIB réel au Canada
54.5
55.5
56.5
57.5
58.5
59.5
60.5
61.5
62.5
63.5
1990.1 1992.3 1995.1 1997.3 2000.1 2002.3 2005.1 2007.3 2010.1 2012.3 2015.1
Con
s. +
Con
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22
23
24
25
26
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Dép
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Consommation + construction rés. en % du PIB réel Dépenses gouvernementales totales en % du PIB réel
Graphique 12
Taux d'endettement des ménages en pourcentage du revenu personnel disponible au Canada et aux États-Unis
808896
104112120128136144152160168
1990.1 1992.1 1994.1 1996.1 1998.1 2000.1 2002.1 2004.1 2006.1 2008.1 2010.1 2012.1 2014.1
Canada États-Unis
Taux d'endettement auCanada : 165.5 % au
1er trimestre de 2015
Taux d'endettement auÉtats-Unis : 107,9 %
au 1er trimestre de 2015
Taux d'endettement auxÉtats-Unis : 135 % au sommet
4e trimestre de 2008
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La période d'assainissement des finances publiques et la diminution de la part des dépenses gouvernementales en pourcentage du PIB réel touchent à sa fin. Au cours de prochaines années, il faut toutefois s'attendre à une contribution légèrement positive des dépenses gouvernementales. Ce qui sera déterminant pour la reprise de la croissance après deux trimestres de contraction du PIB réel sera l'investissement des entreprises et l'amélioration des exportations réelles de biens et de services. La dépréciation additionnelle du dollar canadien et la croissance économique soutenue aux États-Unis devraient permettre le retour de la croissance du PIB réel au rythme de celui du PIB potentiel estimé à 1,8 %. Impact du ralentissement de la croissance économique de la Chine sur l'économie mondiale L'impact du ralentissement économique en Chine entraîne des réverbérations sur l'ensemble de l'économie mondiale. Premièrement, depuis le début de l'année 2015, la forte décélération du taux de croissance des importations chinoises entraîne une baisse rapide du prix des matières premières mesuré à l'aide de l'indice CRB au comptant du prix des matières premières industrielles (Graphique 13).
Graphique 13
Importations de biens de la Chine et indice (CRB au comptant) des prix des matières premières industrielles
(en taux annuels de variation, corrélation 82 %, CRB avancé 2 mois)
-38
-28
-18
-8
2
12
22
32
42
52
janv-02 juil-03 janv-05 juil-06 janv-08 juil-09 janv-11 juil-12 janv-14 juil-15
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RB
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-12
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58
Impo
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bien
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Indice CRB au comptant des matières premières industrielles Importations de biens de la Chine
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Deuxièmement, les autorités monétaires, qui pendant des années ont lutté pour garder le yuan sous-évalué en intervenant sur le marché des changes, ont accumulé des réserves internationales de change qui ont atteint un sommet de 3993 milliards de dollars américains en juin 2014. Depuis lors, les choses ont bien changé. D'une part, la restructuration de l'économie chinoise visant à favoriser la demande intérieure et au détriment de la dépendance des exportations n'est pas aussi rapide que prévu. La croissance économique ralentit comme en témoigne la contraction des importations de biens de la Chine (Graphique 13). D'autre part, la perte de confiance des investisseurs entraîne des sorties importantes de capitaux et des pressions à la dépréciation du yuan. Le dilemme est de taille pour les autorités gouvernementales chinoises. Pour contrer la décélération de l'économie, la Banque centrale de Chine a diminué à cinq reprises la cible des taux d'intérêt à court terme et ainsi que le coefficient de réserve. Cette stimulation monétaire accentue les sorties de capitaux et les autorités monétaires sont intervenues sur le marché des changes pour stabiliser le taux de change. L'intervention récente sur le marché des changes pour éviter et ralentir la dépréciation du yuan entraîne une diminution des réserves internationales de change et une contraction des réserves bancaires qui est contraire aux objectifs de stimulation monétaire. En effet, les réserves de change de la Chine ont diminué de 435 milliards de dollars de juin 2014 à août 2015 et de 93,6 milliards pour le seul mois d'août 2015. Toutes choses étant égales par ailleurs, la contraction des réserves de change de la Chine exerce des pressions à la hausse sur les taux d'intérêt des obligations à long terme des États-Unis puisque la Chine doit vendre ses réserves de change pour stabiliser le taux de change du yuan. Finalement, le ralentissement des importations, causé par la croissance économique plus faible, exerce des pressions à la baisse sur les prix des matières premières (Graphique 13) et une dépréciation du taux de change des pays émergents exportateurs de matières premières. C'est également le cas pour les deux pays industrialisés exportateurs nets de matières premières que sont l'Australie et le Canada (Graphique 8 et 13). Scénario de base Globalement, notre scénario principal prévoit la poursuite d'une amélioration graduelle de la croissance économique aux États-Unis et le retour au taux de chômage de plein-emploi ainsi que le retour graduel à la cible d'inflation de 2 %. Le tableau 1 présente les prévisions de croissance du PIB réel des principaux pays ainsi que celui de l'économie mondiale. Ce scénario suppose que la Réserve fédérale américaine sera patiente dans sa stratégie de décollage des taux d'intérêt à court terme et que les autorités chinoises réussiront leur atterrissage en douceur de l'économie vers un taux de croissance soutenable à long terme qui devrait se situer entre 5 % et 6 % au cours des prochaines années. Le taux de croissance de l’économie mondiale sur la base du PIB réel estimé à la
parité du pouvoir d’achat devrait pour sa part se stabiliser entre 3,3 % et 3,7 % au cours des deux prochaines années.
2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Canada 3.4 3.0 1.9 2.0 2.4 1.1 1.9 2.0
2.6 2.6 2.2
6.6 6.2 5.5
Québec 2.3 2.0 1.5 1.0 1.4 1.3 1.5 1.5
États-Unis 2.5 1.6 2.2 1.5 2.4
Japon 4.7 -0.4 1.7 1.6 -0.1 0.9 1.4 1.3
Zone euro 2.0 1.8 -0.8 -0.3 1.1 1.8 1.6 1.6
Chine 10.4 9.3 7.7 7.7 7.3
Inde 9.3 7.7 4.8 4.7 5.1 6.3 6.6 6.6
PIB réel mondial1 5.4 4.2 3.4 3.4 3.4 3.3 3.7 3.3
PIB réel mondial2 4.1 3.0 2.4 2.5 2.6 2.8 3.0 2.9
Tableau 1PIB réel des principaux pays
(en taux annuels de variation)
1) Estimé à la parité du pouvoir d'achat.2) Estimé au taux de change du marché.
P = Prévisions de Maurice N. Marchon et FMI
Sources : Statistique Canada, US Department of Commerce, FMI et Global Insight.
Le tableau 2 présente les prévisions du taux d’inflation des principaux pays. Il n’y a pas lieu de craindre l’inflation pour les deux prochaines années parce qu'à l'exception des États-Unis la plupart des pays industrialisés sont en situation de sous-emploi. On prévoit même que le taux d’inflation de la Zone euro se maintiendra à des niveaux très bas, alors que celui des États-Unis convergera vers le taux cible de 2 %, mesuré à l’aide de l’indice implicite des dépenses de consommation.
2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017PCanada 1.8 2.9 1.5 0.9 1.9 1.4 2.1
1.81.8 1.8
2.1CORE IPC 1.3 1.6 1.3 0.8 1.6 1.9 1.8États-Unis 1.6 3.2 2.1 1.5 1.6 0.4CORE PCE 1.3 1.5 1.8 1.6 1.5 1.3 1.9 2.1Japon -0.7 -0.3 0.0 0.4 2.7 0.9 1.0 1.2Zone euro 1.6 2.7 2.5 1.4 0.4 0.1 1.0 1.3Chine 3.3 5.4 2.6 2.6 2.0 1.2 1.5 2.0
P = Prévisions de Maurice N. Marchon.
Sources = Statistique Canada, US Department of Commerce, FMI et IHS Global Insight.
Tableau 2Taux d’inflation
(indice des prix à la consommation)
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Que prévoir pour les taux d'intérêt à long terme aux États-Unis ?
Le premier choc des taux d'intérêt à long terme a eu lieu au printemps 2013 lorsque que la Réserve fédérale entrevoyait la fin du dernier programme d'assouplissement quantitatif comme le démontre l'augmentation rapide des taux d'intérêt des obligations fédérales américaines à 10 ans d'échéance (Graphique 13). Puis, de septembre 2013 à mars 2015, la tendance des taux d'intérêt à long terme a été légèrement à la baisse, notamment de juillet 2014 à mars 2015 à cause des risques de déflation dans la zone euro et l'anticipation du programme d'assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne. Cela s'est traduit par une baisse de la prime d'inflation comme le démontre le graphique 13.
Graphique 13
Taux d'intérêt nominal et réel des obligations fédérales américaines à 10 ans d'échéance ainsi que la prime d'inflation
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
3.1
mars-13 mai-13 août-13 nov-13 janv-14 avr-14 juil-14 oct-14 janv-15 mars-15 juin-15 sept-15
Tau
x no
min
al e
t pri
me
infl
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
Tau
x ré
el
Prime d'inflation 10 ans Taux d'intérêt 10 ans Taux réel 10 ans
Moyenne de août 2013 à août 2015Taux nominal : 2,45 %Prime d'inflation : 2,00 %Taux réel : 0,45 %
Depuis mars 2015, le taux d'intérêt nominal des obligations fédérales américaines est reparti légèrement à la hausse notamment à cause du retour du taux d'intérêt réel des obligations indexées à 10 ans d'échéance au-dessus de la moyenne de 44 points des trois dernières années (Graphique 13). Nous prévoyons que la tendance des taux d'intérêt à long terme des États-Unis sera à la hausse au cours de cette fin de cycle. L'absence de facteurs d'accélération significatifs de la croissance économique tant aux États-Unis que dans le reste du monde laisse toutefois prévoir une remontée très graduelle des taux d'intérêt conjuguée à un aplatissement de la courbe de rendement des États-Unis au cours des prochains trimestres, si ce n'est pas pour les deux ou trois prochaines années (Tableau 3).
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04-sept-15 Déc. 2015 Juin 2016 Déc. 2016 Juin 2017
Canada
Taux directeur Banque du Canada 0.50 0.50 0.75 1.00 1.50
Oblig. 10 ans 1.43 1.45 1.70 2.00 2.30
États-Unis
Taux des fonds fédéraux 0.25 0.50 0.75 1.25 1.50
Oblig. 10 ans 2.13 2.20 2.40 2.60 2.80
Différentiel court terme 0.25 0.00 0.00 -0.25 0.00
Différentiel 10 ans -0.70 -0.75 -0.70 -0.60 -0.50
Courbe de rend. Canada 0.93 0.95 0.95 1.00 0.80
Courbe de rend. États-Unis 1.88 1.70 1.65 1.35 1.30
Taux de change $US par $CAN 0.7515 0.740 0.75 0.76 0.78
Tableau 3
Prévision de Maurice Marchon
Prévision des taux d'intérêt : Canada et États-Unis
Stratégie d’investissement Ce contexte de hausse graduelle des taux d'intérêt milite en faveur des actions même si les taux de rendement sont négativement affectés par la hausse du taux d'escompte des profits des sociétés. D'une part, la hausse des taux d'intérêt provenant davantage de l'augmentation des taux réels plutôt que de la prime d'inflation annonce une amélioration des perspectives de rendement sur l'investissement. En période de hausse de taux d'intérêt, les gestionnaires de portefeuille ont tendance à diminuer la part des obligations de leur portefeuille en faveur des actions. Cela est d'autant plus probable qu'au départ, les taux d'intérêt à long terme sont encore près de leur creux historique. Par rapport au creux mensuel du taux d'intérêt des obligations fédérales américaines à 10 ans d'échéance de 1,53 % en juillet 2012, l'augmentation n'a été que de 67 points de base à 2,20 % en septembre 2015. Il y a bien sûr l'impact négatif sur les marchés boursiers du ralentissement de la croissance économique mondiale et l'incertitude à propos de la politique économique et monétaire de la Chine. En fin de compte, il faut toutefois miser sur la poursuite du cycle économique aux États-Unis au cours des deux ou trois prochaines années dans un contexte de taux d'inflation faible.
Depuis le creux du marché américain de mars 2009 à juillet 2015, le rendement total relatif de l'indice S&P 500 à l'indice des obligations américaines à moyen terme s'est apprécié de 152 %. C'est beaucoup moins évident pour le marché canadien puisque l'augmentation du rendement relatif n'a été que de 42 % Graphique 14).
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Graphique 14
Indice de rendement total relatif des actions par rapport aux obligations du marché américain et canadien
0.95
1.15
1.35
1.55
1.75
1.95
2.15
2.35
2.55
mars-09 sept-09 mars-10 sept-10 mars-11 sept-11 mars-12 sept-12 mars-13 sept-13 mars-14 sept-14 mars-15
Indi
ces
norm
. à 1
.0 m
ars
2009
Rendement total relatif : Actions (TSX)/Obligations canadiennes (TMX Universel)
Rendement total relatif : Actions (S&P 500)/Obligations américaines moyen terme
Il est bien clair que malgré une tendance à la hausse, il y a eu plusieurs périodes de correction où le rendement des obligations fédérales américaines à long terme a été égal ou supérieur à celui de l'indice S&P 500 (graphique 15). La correction récente du marché boursier a entraîné une stagnation du rendement relatif des actions américaines par rapport aux obligations à long terme. Dans la mesure où le cycle économique a très probablement plus de deux ou trois ans d'expansion dans un environnement d'augmentation tendancielle des taux d'intérêt à long terme, il est toujours préférable de surpondérer les actions américaines par rapport aux obligations.
Il faut s'attendre à un déplacement de la courbe de rendement des
obligations fédérales américaines lorsque la Réserve fédérale emboîtera le pas à la normalisation des taux d'intérêt à court terme. Même si l'ensemble de la courbe de rendement s'élèvera, on peut s'attendre à un certain aplatissement de cette dernière si les marchés financiers pensent que la Réserve fédérale va réussir sa stratégie de normalisation de la politique monétaire sans trop de turbulences sur les marchés financiers tout en atteignant son double objectif de stabilité des prix et de plein-emploi.
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Graphique 15 Surperformance des actions (SPY FNB de l'indice S&P 500) par rapport l'indice de rendement des obligations fédérales
américaines à plus de 20 ans d'échéance
0.90
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1.50
1.60
1.70
1.80
1.90
juin-09 déc-09 juil-10 janv-11 août-11 mars-12 sept-12 avr-13 nov-13 juin-14 déc-14 juil-15
Indice S&P 500 (SPY FNB)/Indice de rendement obligations fédérales américaines 20 ans + (TLT FNB)
La grande déception des dernières années a été la performance absolue et relative des actions des pays émergents comme en témoigne le graphique 16. Rien d'étonnant puisque la performance des actions des pays émergents est fortement corrélée à l'évolution du prix des ressources naturelles. Le taux annuel de variation du Fonds négocié en bourse (FNB) VWO des pays émergents a été corrélé à 86 % avec celui de l’indice CRB au comptant des matières premières industrielles au cours de la période couverte par le graphique 16. Par ailleurs, la performance relative de la bourse canadienne suit celle des pays émergents (VWO) puisque la corrélation entre le taux annuel de variation de l’indice des pays émergents en relation avec celui du S&P/TSX (FNB EWC en dollars américains) a été de 94 %. Le graphique 17 illustre à quel point la performance relative de la bourse canadienne n’est pas meilleure que celle de l’indice ETF des pays émergents (VWO). Cela implique qu'il faudra attendre le changement de tendance du prix des matières pour que le rendement de la bourse canadienne soit supérieur à celle des États-Unis et que le dollar canadien se raffermisse.
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Graphique 16 Performance relative : Indice des pays émergents (VWO)
par rapport à l’indice S&P 500 (SPY)
0.16
0.20
0.24
0.28
0.32
0.36
0.40
mars-09 sept-09 avr-10 nov-10 mai-11 déc-11 juil-12 janv-13 août-13 mars-14 sept-14 avr-15
Performance relative : Indice pays émergents (VWO)/Indice S&P 500 (SPY)
Graphique 17
Indice des pays émergents (VWO) relativement à celui du marché canadien (EWC) en dollars américains
0.900.920.940.960.981.001.021.041.061.081.101.121.14
mars-09 sept-09 avr-10 nov-10 mai-11 déc-11 juil-12 janv-13 août-13 mars-14 sept-14 avr-15
WVO/EWC (les deux en $US)
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