perspectives économiques (1) · de données bce, eurostat et ameco divergence de liquidités...
TRANSCRIPT
Perspectives économiques 2020
Vers l’épuisement des moyens de politique monétaire et budgétaire ?
EricDorDirecteurdesétudeséconomiquesàl’IESEGSchoolofManagement
ConférencepourlaCFASocietyFranceParis,15janvier2020
BNPAssetManagement
Un environnement international peu porteur • CroissanceduPIBréeldumonde• CroissanceréelledespartenairescommerciauxdelaFrance
2018 2019 2020 2021PIBmonde 3.6% 3% 2.8% 2.9%
2018 2019 2020 2021UnionEuropéenne 2% 1.4% 1.2% 1.4%zoneeuro 1.9% 1.2% 1% 1.2%Allemagne 1.5% 0.4% 1% 1%EtatsUnis 2.9% 2.3% 1.5% 1.5%Espagne 2.4% 1.9% 1.5% 1.4%Italie 0.8% 0.2% 0.4% 0.5%Belgique 1.5% 1.3% 1% 1%RoyaumeUni 1.3% 1.3% 1% 1%Chine 6.6% 6.1% 5.8% 5.5%
Perspectives pour la France
Perspectives pour la France
Les forces déflationnistes
• Enzoneeuro,l’inflaNonestinférieureàl’objecNfdelaBCEdepuis2014
• LeJaponauneinflaNonstructurellementbasseounégaNvedepuisbienavantlelancementdel’euro
• Depuis2019,l’inflaNondiminueauxEtatsUnisetauRoyaumeUnicommeenzoneeuro
• L’inflaNonexcessivementbasseconcerneaussidespayseuropéensayantuneautremonnaiequel’euro
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Tauxd'inflaNonenzoneeuromoyennesur12mois
inflaNonglobale inflaNonsousjacente
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Tauxd'inflaNonmoyennesur12mois
zoneeuro Danemark Suède RoyaumeUni Suisse
Eurostat
L’hétérogénéité de la zone euro • En2019lesdivergencesd’opinionsentrelesmembresduconseildesgouverneursdelaBCEsesontintensifiées
• IlyadesdivergencesdedoctrinemaislesdissensionsàlaBCEs’expliquentaussiparl’extrêmehétérogénéitédelazoneeuro
• lesdifférentspaysmembresdel’unionmonétairenécessiteraientdespoliNquesmonétairesdifférentes
• divergenced’inflaNon• divergencedebesoinsdeliquiditédesbanques• divergencedesoliditédesbanques
• divergencedecroissanceetinflaNon
divergence d’inflation • Lestauxd’inflaNonsonttrèsdifférentsentrepaysdelazoneeuro• IlestlogiquequecertainspaysàinflaNonrelaNvementfortepensentquelapoliNquemonétaireultraaccommodanteestinuNlepoureux
• Cesontsurtoutdespaysdelapériphérieoùl’inflaNonesttropréduite
• Orcesontlespayspourlesquelslestauxd’intérêtsontsupérieursauxautres
• Doncladifférenceentrepaysdestauxd’intérêtréelsestexactementl’inversedecequ’ilfaudrait
2,78%2,66%
2,60%
2,39%
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1,66% 1,65%1,52% 1,48%
1,36% 1,35% 1,32%
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tauxd'inflaNonnovembre2019moyennesur12mois
calculIESEGsurbasededonnéesEurostat
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-1,15%-1,23%-1,34%-1,39%
-1,57%-1,66%-1,71%
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-2,57%-2,68%
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Pays-Bas
tauxd'intérêtréelàlongtermenovembre2019
calculIESEGsurbasededonnéesBCE,EurostatetAMECO
Divergence de liquidités excédentaires ou de besoin de financement des banques
• Lesliquiditésdéposéesàl’Eurosystèmeseconcentrentsurlabanquesducentredelazoneeuro
• CesontellesquidéNennentsurtoutdesliquiditésexcédentairesetpaientl’essenNeldutauxnégaNf
• LesbanquesallemandesetfrançaisesdéNennent57,7%desliquiditésdéposéesencomptecourantousurlafacilitédedépôt
• Al’opposécesontsurtoutlesbanquesdelapériphériedelazoneeuroquiontbesoindesprêtsTLTROàtauxbasounégaNfdel’Eurosystème
• Lesbanquesitaliennesetespagnolesbénéficientde55%desprêtsLTROetTLTRO
33,14%
24,58%
5,18%7,22%
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Allemagne France Espagne Italie
RelaNonsdesbanquesavecl'Eurosystèmepourcentagedutotal
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comptescourantsetfacilitédedépôt LTROetTLTRO
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Créancestarget2delaDeutscheBundesbanksurlerestedel'Eurosystème
millionsd'eurosjanvier1999àdécembre2019
Divergence de dynamique des prêts bancaires • AprèsdesannéesdepoliNquemonétaireultraaccommodanteenzoneeuro,lesprêtsbancaires,netsderemboursements,
• augmententfortdansdespayscommel’AllemagneoulaFrance• stagnentouconNnuentàdiminuerenItalieetEspagne
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Flowofnewloans,netofreimbursements,totheprivatesectorwithoutfinancialcompanies
Germany Spain France Italy
ECB
Divergence de solidité des banques • QuoNentdecapital• QuoNentdelevier• PrêtsNPL• ExposiNonàladeeedugouvernementnaNonal• ExposiNonauxacNfsdetype2et3
Divergences de croissance, revenus et emploi
• Grandehétérogénéitédelacroissancedurevenudisponibleréelparrésident
• Grandesdifférencesentrelestauxdechômage,surtoutdesjeunes• DonclesbesoinsdesNmulaNonmonétaireaddiNonnelledivergenttrèsfortentrepays
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Realgrossdisposableincomeofhouseholdsperresidentindex100for2008
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Realgrossdisposableincomeofhouseholdsperresidentindex100for2008
Belgium Greece Netherlands Portugal Finland
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unemploymentratelessthan25years
Révision stratégique de la politique monétaire de la BCE • suggesNonsderedéfiniNondel’interprétaNondumandatlégaldelaBCE
L’objectif impliqué par le mandat de la BCE
• LemandatlégaldelaBCEsurletraitéestlastabilitédesprix• C’estlaBCEquitraduitelle-mêmecemandatentermesd’unobjecNfconcret
• Jusqu’àprésent,l’objecNfdéfiniparlaBCEestdemaintenirletauxd’inflaNoninférieurà,maisprochede,2%àmoyenterme
• IlyabeaucoupdeproposiNonspourchangerceeedéfiniNondel’objecNf
Changer la cible centrale d’inflation • Choisiruneciblesupérieureà2%
• LogiquebaséesurlesanNcipaNonsautoréalisantes,sousl’hypothèsed’unefortecrédibilitédelabanquecentrale
• Celapermeeraitaussideréduirelerisquequeletauxdirecteurbutesurlaborneinférieureencasdechocadverse
• CriNque• LaBCEadéjàperdudelacrédibilitéavecl’objecNfde2%.Augmenterlaciblerisqueraitdedétériorerencoredavantageceeecrédibilité
• Choisirunecibleinférieureà2%• Logiquebaséesurl’hypothèsequel’inflaNond’équilibreabaissé,àcausederévoluNonsstructurelles
• CriNque• Silacibleesttrès,ilyaunrisqueaccrudedéflaNon
Un objectif symétrique autour de la cible
• laisserlaciblecentraleinchangée,unpeumoinsde2%donc1,9%• maisviserl’objecNfqu’àmoyenterme,l’inflaNonsoit«autour»delaciblecentraledanscertaineslimites
• pouréviterlebiaisdéflaNonnistedeladéfiniNonprésentedel’objecNf• aveclenouvelobjecNf
• ontoléreraitaussibienundépassementtemporairedelaciblequ’uneinflaNoninférieureàcelle-ci
• PourmieuxancrerlesanNcipaNons,unelonguepérioded’inflaNontropbasseseraitcompenséeensuiteparunelonguepérioded’inflaNontropforte
• lacriNqueestqu’onpourraitperdredel’efficacitédanslalutecontrel’inflaNonexcessive
Cibler le niveau d’un indice de prix plutôt que l’inflation
• ciblerleniveaudel’indicedeprixquicorrespondàuneinflaNondepresque2%,donc1,9%,depuisledépart
• celaimpliquequ’aprèsunepérioded’inflaNoninsuffisante,ilfautunepérioded’inflaNontrèssupérieureà1,9%pourraeraperleniveaudel’indicedeprixquiestciblé
• lacriNqueestquec’estdifficileàexpliqueraugrandpublicetaumarché
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prixobservéetprixcibleenzoneeurosousunobjecNfd'inflaNonannuelled'1,9%
indicedeprixobservélissé indicedeprixciblelissé
Elargir la notion d’inflation ciblée aux prix immobiliers • untauxd’inflaNonestletauxdecroissanceannueld’unindicedeprix• Jusqu’àprésentlaBCEcibleuntauxd’inflaNonquiestletauxdecroissanced’unindicedesprixàlaconsommaNon
• l’influencedel’immobilierestlimitéeauxloyers
• L’idéeseraitdeciblerunautretauxd’inflaNonquiseraitletauxdecroissanced’unindicedeprixquiNendraitcomptedesbiensetservicesdeconsommaNon,maisaussidesbiensimmobiliers
Elargir la notion d’inflation ciblée aux prix des actifs financiers • l’idéeserait
• qu’addiNonnellementauciblagedutauxd’inflaNonconvenNonnel,• quiNentcomptedesbiensetservicesdeconsommaNon
• laBCEréagiraitaussiàuntauxdecroissanceexcessifdesprixdesacNfsfinanciers
• lacriNqueestqu’ilestdifficiled’idenNfierdesbullesfinancières• maislespromoteursdeceeeréformeaffirmentquec’estfacilecarc’estquandlahaussedesprixdesacNfsfinanciersestcorrélaNveàunefortecroissanceducrédit
Cibler la croissance du PIB nominal
• remplacerlacibled’inflaNonparunecibledecroissanceduproduitintérieurbrutnominal
• parexempleunecibleégaleàlasommedutauxdecroissanceréellepotenNelleetd’unobjecNfd’inflaNon
• laconséquenceestqu’àinflaNoninchangée,laBCE• baisseraitlestauxquandlacroissanceduPIBréelestinférieureàcelleduPIBpotenNel
• hausseraitlestauxquandlacroissanceduPIBréelestsupérieureàcelleduPIBpotenNel
• lacriNqueestquec’estunepoliNquequiimplique,aprèsunerécession,lorsquelaproducNonseremetàaugmenter,uneremontéedestauxdirecteursplusrapidequ’avecunciblagedel’inflaNon
• Leproblèmeestaussiqu’ilfaudraitchangerletraité
Critiques de la nécessité de reformuler les objectifs impliqués par le mandat • Certainsexperts*affirmentqu’aulieudechangerl’interprétaNondumandatentermesd’objecNfconcret,parcequ’onadesproblèmespouraeeindreceluiquiexiste
• ilfautplutôtcomprendreleserreursdepoliNquemonétairequiexpliqueraientqu’onamanquél’objecNfexistant
• Ilconvientdecomprendrequ’onauraitpuaeeindrel’objecNfexistantsilaBCEavaitchoisilespoliNquesmonétairesappropriées
*ExempleBiniSmaghi,Lorenzo,2020,IstheECBatriskofbecominganunderachiever?,LuissSchoolofEuropeanPoliNcalEconomy
Quelles auraient été les erreurs de la BCE ? • InterprétaNonerronéedelaréducNondubilandel’Eurosystèmeen2013,suiteauxremboursementsavancésdesLTROà3ansde2011et2012parlesbanques
• comprisecommeunindicateurdemeilleurecondiNondesbanquesalorsquecelareflétaitunepoliNquemonétairetroprestricNve
• LaBCEs’estcontentéeerronémentd’iniNerlacommunicaNonprospecNve,ou«forwardguidance»,enjuillet2013
• sanseffetpourcontrerladiminuNondesperspecNvesd’inflaNonformuléesparlesmarchés
• LaBCEalaissélebilandel’Eurosystèmesecontracteren2013etjusqu’àlami2014sanscomprendrequec’étaitdûaudésendeeementdusystèmebancairesousl’impulsiondesrégulateurs
• LaBCEaabusivementconNnuéàbasertoutelapoliNquemonétairesurlecanalbancaire• LaBCEs’estcontentéeerronémentdecommencerlestauxnégaNfsenjuin2014
• sanseffetsurlabaissedesperspecNvesd’inflaNonformuléesparlesmarchés
• LaBCEacommencétroptardl’assouplissementquanNtaNfQE,enmars2015,etaterminétroptôtlesachatsnetsendécembre2018
• reprisedesachatsnetsduQEenseptembre2019
Actifs totaux au bilan agrégé de l’Eurosytème
Autres suggestions
• ChangerlesmodèlesuNliséspourdécrirelefoncNonnementdel’économie,établirdesprojecNonsetdéterminerlapoliNquemonétairenécessaire
• ÉtendrelepérimètrederégulaNondelaBCEad’autresacteursquelesbanques,commeleshedgefunds
• Emissiond’acNfssûrsparlaBCEoulesBCN• AjouterdescritèresclimaNquesàlapoliNquemonétaire
Risques liés à la politique extrêmement accommodante de la BCE • invesNsseurspoussésàprendredesrisquesexcessifspourchasserdurendement
• déstabilisaNondesfondsdepensionetcompagniesd’assurance• alerteauxPaysBas
• bullesfinancièressurlesobligaNons,lesacNons,l’immobilier• Conséquencesrécessivesencadd’éclatement
• compressiondelarentabilitédesbanques• dontlerôleenzoneeuroestsupérieuràleurimportanceauxEtatsUnis
Pourquoi la politique ultra accommodante de la BCE peut-elle être inutile? • DepuisdesannéeslaBCEditqu’elledoitprovoquerunebaissedestauxd’intérêtsurlecréditbancaireetobligatairepoursNmulerlademandedeprêtsetinduireainsiuneaugmentaNondeladépenseglobale,car
• laBCEesNmequel’inflaNontropbasse,inférieureàsonobjecNf,estdueàuneinsuffisancededemandedanslazoneeuro
• laBCEesNmequ’uneaugmentaNondelademandepèseraitsurl’appareilproducNfdebiensetservicesenzoneeuro,cequiaugmenteraitlessalairesetlesprix,etdoncl’inflaNon
Pourquoi la politique ultra accommodante de la BCE peut-elle être contreproductive ? • EnréacNonàlafortechutedeleursrevenusbrutsd’intérêts,desménagespeuventaugmenterleurtauxd’épargne,etdépensermoins
• casspectaculaireenAllemagne
• LetauxnégaNfpeutdétériorerlarentabilitédesbanquesetainsicompromeereleuraccumulaNonendogènedefondspropresparbénéficesréservés,aupointoùellesdoiventréagirparunediminuNondeleuroffredeprêts
12860
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16566
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17452
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20002
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revenusd'intérêtdesménagesenFrancemillionsd'euros
EurostatetesNmaNonIESEGpour2019
Sur les mesures de perspectives d’inflation dérivées des swaps ILS • CompensaNonfixeexigéepouraccepterlerisquedel’exposiNonàl’inflaNonincertaine
• CeeecompensaNonestlasomme• d’uneperspecNvemoyenned’inflaNon• d’uneprimederisqueliéeàlavolaNlitéperçuedel’inflaNon
• LesrecherchesrécentesmontrentquelacompensaNonestsurtoutinfluencéeparlesvariaNonsdelaprimederisque
• LesfacteursquiaffectentlavolaNlitéperçuedel’inflaNonsontlesmêmespourlesinvesNsseursauxEtatsUnisetenzoneeuro
• surtoutprixdesmaNèrespremières,cycleducommerceinternaNonal
Le débat aux Etats Unis • L’opNmismedeBenBernanke
• LaFedaencorelesmoyensd’affronterunerécession• Letauxdirecteur,quiestlacibledutauxdesfedfunds,estentre1,5%et1,75%,etadoncencoreunemargedebaissed’1,75%
• Unefoisletauxdirecteurà0,lacombinaisond’unecommunicaNonprospecNve,avecunengagementdegarderletauxdirecteurtrèsbaslongtemps,auraitdeseffetséquivalentsàunebaissede3%destaux.
• L’aviscontrairedeLaurenceSummers• Engénéral,enréacNonàunerécession,laFedabesoindebaisserlestauxd’aumoins5%.
• Orletauxdirecteurestdéjàinférieurà2%.Commentl’ameneràmoinsde-3%?• Lacombinaisond’unecommunicaNonprospecNve,avecunengagementdegarderletauxdirecteurtrèsbaslongtemps,etd’unnouveauQE,équivautàbiensmoinsqu’unebaissede3%dutauxdirecteur
• LesmoyensrésiduelsdelaFed,avecsesinstrumentsdepoliNquemonétaire,sontinsuffisantspouraffronterunerécession
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2020-01-03
tauxrepoendollars
La pénurie de liquidités sur le marché du repo aux Etats Unis • L’arrêtduQEetlaréducNondubilandelaFedàparNrde2017ontréduitlesréservesdesbanquesUSauprèsdelaFed,déposéesautauxIOER
• L’augmentaNondesémissionsdetbillsaaugmentélademanded’empruntdesprimarydealers,surlemarchédurepo,pouravoirdequoilesacheter
• etdoncletauxsurlemarchédurepoacommencéàdépasserletauxIOERàparNrdelami2018
• cequiaincité4grandesbanquesUSàdevenirlesprincipauxprêteursàlamargesurlemarchédurepo
• Cependantces4grandesbanquesUSontcommencéàinvesNrdavantageleursliquiditésentbillsàcourtterme,plutôtqu’enréservesdéposéesauprèsdelaFed,quiavaientdéjàdiminuéaprèslaréducNondebilandelafed
• ellesontdonceumoinsdecashàprêtersurlemarchédurepo• parcontreleshedgefundsontaccruleurdemanded’empruntsurlemarchédurepopourfinancerdesposiNonsd’arbitrage
La pénurie de liquidités sur le marché du repo aux Etats Unis • LeministèredesfinancesUSaaugmenté,enempruntant,l’encoursdecashqu’ildéNentauprèsdelaFed,àparNrd’août2019
• mécaniquementcelaaencorediminuél’encoursdesréservesdesbanquesauprèsdelaFed
• etcelaadoncencorediminuélaquanNtédecashquelesbanquespeuventprêtersurlemarchédurepo
• l’inversiondelacourbedestauxaconduitlesbanquescentralesetgouvernementsétrangersàpréférerdétenirleursavoirsendollarssousformededépôtsauprèsdelaFedplutôtquesouslaformedeNtresdedeeeàcourttermedesÉtatsUnis,surlesquelslerendementestmoinsbon
• L’encoursdecesdépôts,sousformedereverserepurchaseagreements,laforeignrepopool,aaugmenté
• Celaaaussidiminuémécaniquementl’encoursdesréservesdesbanquesauprèsdelaFed
• etcelaadoncencorediminuécequelesbanquespeuventprêtersurlemarchédurepo
La pénurie de liquidités sur le marché du repo aux Etats Unis • Lesfondsdumarchémonétaireontréduitleuroffredeprêtssurlemarchédurepo,carilspréfèrentprêteràdestauxsupérieursàdeshedgefundsquidoiventemprunterpourfinancerleursarbitrages
• Les4grandesbanques,sousl’effetdelarégulaNonsurlesliquidités,aveclesexigencessurleLCR,préfèrentgarderuneparNedeleursréservesauprèsdelaFedplutôtquedelesprêtersurlemarchédurepo
• PendantlesannéesdefinancementabondantparlaFed,lesgrandesbanquesauraientperdudelacompétencepourgérerlavolaNlitédelaliquiditésurlemarchémonétaire
Réaction de la Fed • OffrequoNdiennedeprêtsrepoaujourlejour,pourjusqu’à75milliardsdedollars,depuisle17septembre2019,etjusqu’à120milliardsdedollarsdepuisle24octobre2019
• depuisseptembre2019,plusieursoffreshebdomadairesdeprêtsreposàterme,généralement14jours,chaquefoispouraumoins35milliardsdedollars
• QuelquesoffresexcepNonnellesaddiNonnellesdeprêtsrepoaujourlejour,chaquefoispouraumoins150milliardsdedollars,etdesreposàtermepouraumoins50milliardsdedollars,endécembre2019
• Depuislamioctobre2019,desachatsdetbillspour60miliardsdedollarsparmois
Quelles marges de manœuvre pour la politique budgétaire? • Profiterdetauxd’intérêtinférieursàlacroissancenominale• Déterminerquelspayspeuventdépenserdavantage• Meerel’accentsurl’invesNssementpublic• Limitesfortesimpliquéesparlecadreinachevédel’unionmonétaire
• Absencedefédéralismefiscal• Manqued’unvraibudgetdelazoneeuro• PossiblepénalitédeladétenNond’obligaNonspubliquesparlesbanques• Quelleréformedupactedestabilité?
2,64
1,41
1,00 1,00
0,630,50 0,45
0,29 0,250,04
-0,02-0,16
-0,56
-1,16
-1,43
-2,21 -2,25 -2,28 -2,33
-3
-2
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0
1
2
3Cyprus
Luxembo
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Germ
any
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France
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governmentnetlending2020percentageofgrossdomesNcproduct
AMECO
1,80
0,80 0,77 0,73 0,61
0,160,01
-0,33 -0,43
-0,88 -0,90 -0,91-1,07
-1,56-1,78
-2,36 -2,46-2,60
-3,23
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
Greece
Malta
Luxembo
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Sloven
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France
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structuralbalanceofthegeneralgovernment2020percentageofgrossdomesNcproduct
AMECO
4,62
3,72
2,93
2,251,97
1,68 1,611,41 1,41
1,180,94
0,51
0,12
-0,02 -0,10 -0,15-0,44
-0,66-0,94
-2
-1
0
1
2
3
4
5Cyprus
Greece
Portugal
Malta
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Luxembo
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Austria
Ireland
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Nethe
rland
s
Italy
Lithuania
Latvia
Slovakia
Spain
Estonia
Belgium
Finland
France
governmentprimarybalance2020percentageofgrossdomesNcproduct
AMECO
169,34
136,83
117,05
99,63 98,90 96,6387,79
67,2463,09
59,29 56,77 53,9047,28 47,13
41,0135,25 35,08
19,16
8,38
0
20
40
60
80
100
120
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160
180Greece
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Luxembo
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Estonia
governmentdebt2020percentageofgrossdomesNcproduct
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