notes sur rapport iac stephet.pdf

7/29/2019 Notes sur rapport IAC StephET.pdf

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Portugal: Connatre la dette pour sortir du pige

Rsum du rapport de l'Initiative portugaisepour un audit citoyen de la dette (IAC)1

par Stphanie Jacquemont (CADTM Belgique)

1. IntroductionPas de position ferme et dfinitive de la IAC (initiative pour un audit citoyen).Certaines choses ne sont pas tudies ou pas suffisamment tudies : dette des administrationslocales, dette des entreprises publiques, partenariats public/priv (PPP).

Un des objectifs : apporter, pour le dbat, des concepts et analyses souvent considrs commerservs aux professionnels > tre clairs sans sacrifier la rigueur.

2. Le processus d'endettement

De quelle dette parle-t-on ?En 2008, la dette portugaise en % du PIB tait au mme niveau que celle de l'Allemagne, la France,et moindre que celle de la Belgique, de la Grce. Des pays comme l'Irlande ou l'Espagne avaientmme une dette en % du PIB infrieure la moyenne de la zone euro.Le problme, c'est plutt la dette externe, rsultat de dficits externes croissants de la balancecourante des paiements.

Dette externe (ou passif net externe) mesure par la position extrieure nette, est au moins aussiimportante que la dette publique, car l'accumulation de dette vis--vis de l'extrieur peut mettre encause la capacit de paiement de notre pays et favorise les attaques spculatives des marchsfinanciers contre la dette publique. Trop simpliste de parler de problme de dette souveraine. Notre

problme, c'est toute la dette, et particulirement la dette extrieure.

Annes 2000 dans la zone euro : endettement et instabilit financire semblables ceux qu'ontconnus les PED dans les 70s et 80s.Transformation extraordinaire des conomies faisant partie de l'UEM (union conomique etmontaire). D'une situation d'quilibre relatif, sont apparus des excdents gigantesques d'une part etdes dficits d'autre part.

3 groupes : ceux qui sont passs de l'excdent au dficit (Belgique, France, Finlande) ; ceux qui sontpasss de l'quilibre l'excdent (Pays-Bas, Allemagne, Autriche) ; et ceux qui sont passs del'quilibre au dficit (Irlande, Grce, Italie, Portugal).De ces groupes, Allemagne d'un ct, Grce et Portugal de l'autre, sont des cas extrmes.Facteurs d'explication du succs allemand : la fois changements dans la stratgie europenne etl'insertion de l'UE dans l'conomie globale, et stratgie nationale allemande.

Stratgie europenne : 3 facteurs : libralisation du commerce avec le reste du monde > importations de matires premires moinschres et dbouchs pour exportations allemandes

largissement de l'UE : main-duvre qualifie et bon march1 Rapport prliminaire du Groupe technique,http://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdfRapport

labor par Jos Castro Caldas, Nuno Teles, Sara Rocha (Coord.), Alexandre Romeiras, Ana Costa, Antnio CarlosSantos, Bruno Maia, Eugnia Pires, Frederico Pinheiro, Joo Camargo, Joo Neves, Jos Carlos Ferreira, JosGusmo, Lus Bernardo, Mariana Mortgua, Paulo Coimbra, Sandro Mendona, Susana Figueiredo
http://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdfhttp://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdfhttp://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdfhttp://auditoriacidada.info/facebook/docs/relatorio_iac.pdf


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zone euro

Stratgie allemande de restriction salariale (compression salariale). Rduction des salaires relsallemands depuis 2003. Stratgie accepte par les syndicats sous prtexte de prserver un modlesocial allemand o prdomine la retraite par capitalisation (donc accumulation d'excdents qui sontensuite rinvestis et rentabiliss sur les marchs financiers fait sens).

Impact de la libralisation des changes sur la Priphrie de l'UE : concurrence accrue fragilise leursindustries traditionnelles, et dvie les flux d'investissement tranger.Pas de rcession immdiate, car les excdents du Centre sont recycls sous forme de crdits.

Euro empche les ajustements permis par les dvaluations > monnaie trop forte pou les pays faiblesde la zone euro.

Union montaire ingale du point de vue des structures conomiques, avec une quasi-inexistence demcanismes de redistribution des revenus. Illusion a dur un temps, tant pour la Priphrie que pourle Centre, mais avec l'arrive de la crise financire en Europe et la fermeture du robinet du crdit aux

pays priphriques, le dsquilibre est devenu manifeste, et l'difice branlant s'est croul.

Le refrain du "nous avons vcu au-dessus de nos moyens", vise culpabilisatrice, est faux. Lesdpenses des familles et de ltat ont trs peu augment entre 1995 et 2007. La part du gteau (PIB)qui a vritablement augment : le poids des importations de 34% 40% > substitution de la

production nationale par importation de biens et services achets l'tranger > approfondissement dela dpendance du Portugal vis--vis de l'extrieur.

Dette des mnages portugais trs faible : en 2010, 63% des familles ne devaient rien. Le gros de ladette des mnages est li l'acquisition d'un logement. Les plus endetts sont ceux qui ont les plusgros revenus et patrimoines.

Le crdit obtenu l'extrieur par les banques n'a pas servi l'investissement productif (formationbrute de capital fixe).Le crdit est all vers les mnages surtout pour financer l'achat d'une maison (cependant le % desfamilles endettes est trs faible, voir encadr ci-dessous), et vers les entreprises, surtout les grandesentreprises, notamment dans la construction et l'immobilier.

Lafflux de crdit bon march a favoris activits spculatives, en particulier dans l'immobilier. C'estdans ce secteur que se situent ceux qui ont vcu au-dessus de leurs moyens, avec des investissementsfinancs par des crdits.

Il faut casser 3 mythes : seule la dette publique est l'origine de l'attaque spculative de 2011 la dette provient d'une prodigalit, de dpenses excessives sur la priode rcente (premireaugmentation de la dette de 1980 1986, deuxime priode d'augmentation partir de 2009)dpenses et dette sont l'apanage de la gauche


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Portugal (1980- 2011) : Dette des administrations publiques, dficit public en % du PIB et cycles politiques.Source : AMECO.

3.La dette publique, qu'est-ce que c'est?

L'volution de la dette publique est dtermine par le dficit ou l'excdent budgtaire, mais aussi parla structure mme de la dette contracte antrieurement.missions de dettes ne sont pas alloues des dpenses spcifiques.Dette directe de ltat (DDE) est un des deux principaux indicateurs de la dette publique. C'est lamesure utilise par l'Institut de Gestion du Crdit Public (IGCP), l'organisme officiel charg desmissions et de la gestion des dettes.

Selon l'IGCP, fin septembre 2012 la DDE atteignait prs de 190 milliards d'euros, soit 114% du PIB,selon la cinquime rvision du Programme d'assistance conomique et financier (PAEF) de la troka.De ce montant, 60 milliards de prts de la troka, qui reprsentent donc plus de 30% de la dettetotale. 60% de cette dette se prsentent sous la forme de titres changeables sur le march (ce % a

baiss du fait du poids croissant des prts de la troka, il tait de 80% fin 2010 et de 70% fin 2011).Le principal instrument de financement sur les marchs financiers = Obligations du Trsor (OT), quireprsentent aujourd'hui 50% de la DDE.Il y a aussi les bons du Trsor (BT), qui reprsentent 9% de la dette et sont mis sur 18 mois max.

La majorit de la dette actuelle date de la priode de l'euro. La dette de la dictature est ngligeable. Ily a quelques titres " vie" mis sous la dictature qui sont en circulation, et des titres mis aprs 1974

ont servi rembourser une dette antrieure, mais si on fait l'exercice thorique de calculer le montantactuel de cette dette issue de la dictature aujourd'hui, on arriverait quelque 3 milliards d'euros (unesomme considre comme ngligeable par les auteurs).

6% de la dette est sous forme de certificats d'pargne et certificats du trsor, instruments destins capter l'argent des petits pargnants.


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Variation sur la priode

31/12/00 31/12/08 31/12/12 Priode 1 Priode 2

Nbre d'annesde la priode

8 4

PIB* 127,32 171,98 166,90 44,66 -5,08

Montant de la

dette*

61,57 123,11 198,78 61,54 75,67

Dette en % duPIB

48,4% 71,6% 119,1% 23,2% 47,5%

Intrts del'anne*

3,7 5,3 7,8 1,6 2,5

Intrts en %du PIB

2,9% 3,1% 4,7% 0,2% 1,6%

* en milliards d'eurosVariation de la dette et des intrts. Source : base de donnes du World Economic Outlook du FMI et de la

Banque mondiale et INE. Estimations pour 2012 : 5e rvision du PAEF

> l'essentiel de l'augmentation de la dette s'est produit depuis 2009 (de fin 2000 fin 2008, hausse de61,54 mds, puis de 75,67 mds en seulement 4 ans, entre fin 2008 et fin 2012 )

NB: DDE ne comprend pas la dette contingente, les arrirs, mais comprend la dette mise avec unegarantie de ltat.

Qui sont les cranciers?

Baisse des dtenteurs rsidents jusqu' 2008, due la diversification des portefeuilles de la part desbanques et autres institutions financires portugaises, ainsi que des particuliers + 1998: ouverture des

adjudications d'OT aux banques non rsidentes.

Avec la crise, le poids des mnages reste faible, mais celui des banques et institutions financires aaugment (banques de 4% 15 % de 2008 2012, de 9% 12% pour les autres institutions


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financires).Avec la crise, les banques trangres ont commenc se dfaire de leurs positions. Tendancecompense par le SMP (Securities Market Programme) cr par la BCE, via lequel la BCE a achet20 milliards de dette portugaise.

Changement dans le rollover, puisque la dette arrive chance est maintenant finance par desprts multilatraux (FMI, FESF, MESF). Les cranciers privs sont ainsi remplacs par descranciers qui revendiquent de fait un statut de crancier prioritaire. Donc si restructuration, lehaircutsera surtout impos aux cranciers privs, y compris aux petits dtenteurs.

> la substitution de la dette dtenue par les banques non rsidentes par une dette dtenue par desentits multilatrales pourra limiter la ralisation d'une restructuration slective visant protgercertains cranciers comme les petits pargnants ou les fonds de pension publics.+ ce sont les contribuables des autres pays qui vont supporter le haircutau cas o une rduction de ladette tait impose aux entits multilatrales.

Vu les ramifications de ltat et les diffrentes formes de financement, pratiquement chaqueorganisme a sa dfinition de la dette publique. Important de connatre les diffrences entre les

diffrentes dfinitions pour choisir la plus adapte chaque type d'analyse.

Secteur public et administrations publiquesCompos de l'ensemble des units institutionnelles publiques. Point commun : sont sous contrle

public. On distingue dans ce secteur, les units institutionnelles non marchandes avec :administration centrale (tat + Services et fonds autonomes)administration locale et rgionalescurit sociale

les units institutionnelles marchandes, avec :entreprises publiques non financires

socits publiques financires

Certaines entreprises publiques, en termes de comptabilit, ont t incluses dans ce qu'on appelle lesadministrations publiques. Il s'agit d'entreprises dont les recettes sont majoritairement publiquescomme le parc scolaire, les routes, le mtro de Lisbonne entre autres.Ces entreprises comptent donc dans le dficit et la dette publique.


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La dette publique dans l'optique de MaastrichtC'est celle qui est normalement utilise pour valuer le niveau d'endettement des administrations

publiques. Dfinition du Trait : correspond une partie du passif2brut consolid des administrationspubliques.Mesure brute : on ne dcompte pas du passif les actifs financiers que ltat dtient.Mesure consolide : exclut les dettes des administrations publiques entre elles.La dette est value sa valeur nominale, et non pas sa valeur sur le march.

Dette directe de ltat (DDE)Inclut seulement la dette mise par le sous-secteur tat. A l'inverse de la dfinition de Maastricht,cette mesure n'est pas consolide et reflte tous les passifs du sous-secteur.Se distingue de la dfinition de Maastricht en ce qu'elle inclut la capitalisation accumule desCertificats dpargne.

Dette telle qu'elle est dfinie dans le Programme d'assistance conomique et financire (PAEF)Semblable la dette selon la dfinition de Maastricht, l'exception de quelques situations prvuesdans le mmorandum, notamment dette contracte pour la recapitalisation des banques, dpts del'IGCP.

2 La dette au sens de Maastricht ne comprend pas l'ensemble des passifs financiers mais uniquement les numraires etdpts, les titres autres qu'actions que sont les bons du Trsor (BTF et BTAN), les obligations assimilables du Trsor(OAT), les Euro medium term notes (EMTN), ainsi que les emprunts ; en sont exclus les produits drivs et les autrescomptes payer et recevoir. Source: Insee

Secteur Public

Secteur public non financier

Administrations publiques

Entits desadministrations

publiques horsentreprises

publiques

Entreprisespubliques inclusesdans lesadministrations

publiques

Entreprisespubliques nonfinancires nonincluses danslesadministrations

publiques

Socitsfinancires

publiques

Entreprises publiques

Entreprises publiques nonfinancires


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Juin 2012

[1] Dette non consolide du secteur public non financier 249,8

[2] Dette des entreprises publiques non financires non incluses dans les administrationspubliques

19

[3]= [1-2] Dette non consolide des administrations publiques 230,8

Dont: dette non consolide de l'administration centrale 217,2

Dont: dette non consolide des administrations locales et rgionales 13,6

[4] Dette entre entits des administrations publiques 28,6

[5]= [3-4] Dette consolide des administrations publiques 201,2

[6] Crdits commerciaux obtenus par les administrations publiques 3,8

[7]= [5-6] Dette selon la dfinition de Maastricht 198,1

[8] Dette selon la dfinition de Maastricht nette des dpts des administrations publiques 182

[9] Ce qui est exclu selon les critres du PAEF 27,2

[10]= [7-9] Dette des administrations publiques selon la dfinition du PAEF 170,9

Comment la dette publique est-elle finance ?mission de titres (Obligations du Trsor) : concrtement, ltat, travers l'IGCP, annonce ungroupe de banques avec lesquelles il travaille directement (les Oprateurs spcialiss en valeurs duTrsor, OSVT) qu'il va mettre un nombre dtermin de titres. A la date fixe, ces banques

participent une vente aux enchres dans laquelle elles font des offres (bids) d'achat de titres qui sontordonns du plus bas au plus haut taux d'intrt implicite (yield). Si leurs offres sont acceptes, ellesfournissent finalement l'argent ltat pour recevoir, conformment aux conditions dfinies, desintrts et, la date prvue d'chance du titre, le montant total de leur investissement (le principal).

Deux manires d'envisager les intrts pays sur ces titres : le taux du coupon et ce qu'on appelle leyield(rendement). Le taux du coupon est le taux d'intrt nominal, celui qui dtermine le montantdes coupons que ltat va payer chaque anne. Le rendement est le taux rel, c'est--dire ce qu'ilen cote rellement ltat, et c'est ce qui doit tre retenu dans les analyses. En effet, les titres

peuvent tre vendus en-dessous ou au-dessus de leur valeur relle.

March primaire de la dette ne fonctionne pas tous les jours, contrairement au march secondaire(sur lequel les banques s'changent des titres entre elles ou les placent auprs des investisseursfinaux). Ce qui veut dire que les variations quotidiennes de taux d'intrt dont les mdias nous

parlent concernent les rendements (yields) sur le march secondaire.

Si des taux croissants sur ce march n'impliquent pas directement des cots suprieurs pour ltat surdes titres dj mis, ces taux quotidiens sont importants en ce qu'ils refltent la perception du risque

par les marchs. Ils peuvent in fine conditionner les taux d'intrt pays par ltat, quand il seraamen rmettre des titres : il ne trouvera preneur pour ces titres que si les yields sont semblables ceux que les investisseurs trouvent sur le march secondaire.

Cette architecture financire place les tats dans une position de vulnrabilit face aux attaquesspculatives des acteurs financiers et des agences de notation.

L'intervention de la BCE Oprations montaires sur titresPour faire baisser les taux d'intrt, la BCE s'est engage assumer son rle de prteur en dernierressort et acheter, de manire illimite si ncessaire, des titres de la dette sur le march secondaire.Les transactions effectues dans ce cadre sont connues sous le nom d'oprations montaires sur titres(Outright Monetary Transactions, OMT), et leur fonctionnement a t rendu public le 6 septembre


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2012, ce qui a contribu de manire dcisive la baisse des taux d'intrt sur la dette souveraine despays priphriques. Cependant, une condition ncessaire aux OMT est l'existence d'uneconditionnalit stricte et effective (selon la Banque du Portugal), ce qui veut dire que les paysdoivent ncessairement accepter les programmes d'ajustement macro-conomique, ou de prvention,associs aux programmes de FESF/MES. En d'autres termes, l'intervention de la BCE estconditionne l'acceptation de politiques d'austrit . De plus, en limitant ce soutien des pays quidisposent d'un accs effectif aux marchs financiers, des pays comme le Portugal sont pour le

moment hors de sa porte.

Les diffrents instruments de l'IGCP

Instruments de dette

Montant(millions

)

% dutotal dela dette

Echangeable

Coupon/intrt Terme Destinataires etObservations

Obligationsdu Trsor(OT)

93 626 47,48% Oui Fixe Moyen et longterme: entre 1 et50 ans (n'a

jamais dpass

30 ans)

Intermdiaires financiers(banques) et investisseursfinaux du secteur financier(banques centrales,

assurances, fonds depension...)

Billets duTrsor (BT)

19 833 10,06% Oui Fixe (intrtdcompt dumontant vers parl'investisseur l'achat)

Court terme(jusqu' 18mois)

Intermdiaires financiers(banques) et investisseursfinaux du secteur financier(banques centrales,assurances, fonds de

pension...)

Certificatsd'pargne(CA)

9 667 4,90% non Variable index,avec des primes defidlit et deslimites maximales

Long terme.Sries A et Bsans terme: lestitres restent

actifs jusqu'aurachat. Srie C/10 ans

Particuliers

Certificatsspciaux dedette decourt terme(CEDIC)

6 028 3,06% non Fixe bas sur lestaux de BTcomparables

Court terme(jusqu' 18mois)

Entits du secteur publicadministratif et entreprises

publiques, soumises auprincipe d'unit de trsoreriede l'Etat. Manire de garantirque leurs excdents soientemploys dans l'Etat et pasdans le secteur financier.

Medium

Term Notes(MTN)

2 947 1,49% Oui Fixe, variable ou

flexible. Dpendde ce qui a tconclu avecl'acheteur initial dutitre

Moyen terme

(jusqu 5 ans)

Entits du secteur financier

avec des besoins spcifiquesen termes de conditionsd'mission, notammentmission en monnaiesspcifiques ou avec desmodles de taux d'intrt

personnaliss (variables ouindexs). Permet de dirigerdes produits desinvestisseurs spcifiques dansdes ngociations prives etnon sur les marchs

Certificatsdu Trsor(CT)

1 419 0,72% non Fixe mais croissantselon la fidlit del'investisseur

Long terme (10ans) Particuliers

Certificatsspciaux de

151 0,08% Non Fixe- Bas sur lestaux d'OT

Moyen et longterme

Mme destinataires que lesCEDIC. Instrument


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dette demoyen etlong terme(CEDIM)

comparables chancetoujourssuprieure 18mois quiconcide avecl'chance d'uneOT active sur lemarch convenir entre

les parties

relativement rcent, cr en2011

Autres 1 012 0,51% - - - -

Sous-total 134 683 68,29%

Programmed'assistancefinancire

62 527 31,71% non Empruntsmultilatraux

Long terme

Dette totale 197 209 100,00%

Instruments de dette. Source : IGCP

IGCP : Cr en 1999, changement rcent, avec accroissement de ses attributions. La loi prvoit une

gestion plus active de la dette : passe de la simple mission-achat-vente de titres des instrumentsplus complexes. L'IGCP a maintenant pour mandat de raliser les oprations financires (...)considres comme adquates, comme les oprations impliquant des drivs financiers tels que lesoprations de swaps de taux d'intrt, de devises et d'autres conditions financires, ainsi que lesoprations terme, des futurs et des options qui ont pour base les engagements dcoulant de la dette

publique .

Du point de vue du systme financier, la dette souveraine est absolument cruciale. Jusqu' la crise desdettes souveraines, les titres des tats taient les seuls actifs rentables avec un risque quasi nul. Lancessit pour les investisseurs d'acheter des valeurs de la dette souveraine sans risque amne autransfert norme qui a pu s'observer en Europe. Les fonds qui ne sont pas disponibles pour les pays

priphriques sont transfrs vers l'Allemagne par ex, o l'afflux de fonds est tel que les rendementssont ngatifs.

Dans le contexte europen, les titres de la dette publique ont peu peu gagn plus de poids du faitqu'ils sont accepts par (...) la BCE comme des garanties des prts qu'elle concde aux banques

prives .

Troka= le FMI+ La commission europenne + la BCEEn fait, les cranciers du PAEF ne sont pas la CE et la BCE, mais des fonds crs par la CE et laBCE, c'est--dire le FESF et le MES.Ces deux fonds se financent sur les marchs financiers , travers l'mission de titres garantis parl'ensemble de leurs tats membres.

Les doutes quant au cot rel des emprunts raliss auprs de la troka subsistent en raison de lacomplexit du programme de paiements cr (qui inclut taux de march, taux variables et montants

progressifs de commissions), et d'autre part, du fait que ce schma n'a t prsent publiquementdans aucun document officiel.

Banque du Portugal a tent d'claircir ces conditions dans une brochure sur le programme publie en2011. Selon ce document, les conditions sont les suivantes :

Fonds europens : 26 mds + 26 mds euros14 tranchesintrts pays sur une base annuelleIntrts et cots associs


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MESF : cot de financement obtenu par le fonds sur le march lors de l'mission dedette destine financer chaque tranche, augment de cots administratifs non

prcissFESF : idem + S'ajoute 0,5% de commission de service pour chaque prtles deux fonds ont touch initialement une marge de profit de 2% ajouter cescots. En juillet 2011, en consquence des ngociations sur la dette grecque, cesmarges ont t limines pour les 2 pays.

FMI : 23,74 mds de DTS, soit environ 26 mds d'euros13 tranchesremboursement entre 2015 et 2024 : chaque tranche rembourse en 12 paiementssemestriels, payables 4 ans et demi aprs le versement de la tranche. Les intrts sont payssur base trimestrielle, mais sont calculs sur base hebdomadaire en fonction des tauxd'intrt de rfrence des DTS.Intrts et cots associs :

taux d'intrts du DTS + 1%Surtaxe de 2% partir du moment o le prt dpasse 300% du quota du Portugal ausein du FMI (c'est--dire au-dessus de 3,4 mds euros environ). Cette surtaxe augmente

3% aprs 3 ans de prt. S'ajoute 0,5% de commission de service pour chaque prt.

Difficile d'valuer les taux d'intrt qui varient en fonction des taux du march, mais on peut fairedes calculs simples pour tablir une fourchette. En termes de cot global du programme, tant donnles inconnues, nous pouvons utiliser les prvisions du cot total des prts (commissions comprises)

prsentes par l'IGCP dans son bulletin mensuel de dcembre 2012 : 3,1% pour les fonds europenset 4,1% pour le financement du FMI, ce qui donnerait une moyenne de 3,4% applicable au total djreu (environ 61,7 mds d'euros).Retenir qu'avec les conditions ngocies entre-temps avec les autres pays sous ajustement, lesmaturits moyennes des prts europens ont t augmentes, et se situent dsormais autour de 12,4ans pour le MES et de 14,6 ans pour le FESF. Les prts du FMI se maintiennent une maturit

moyenne de 7,3 ans, ce qui porte la moyenne du total 11,3 ans.

Sur base des taux et maturits dj connues, si l'on extrapole pour le total des prts accords (quiseront totalement verss au 1er semestre 2013), voici les cots totaux simplifis que l'on obtient :

Tableau : conditions des prts de la TrokaTaux moyend'intrt etcommissions*

Montant totaldu prt

Maturit* Cot annuel(mds )

Cot total(mds )

FESF 3 % 26 12,4 0,78 9,67

MESF 3 % 26 14,6 0,78 11,39Total"europen"

3 % 52 --- 1,56 21,06

FMI 4,1% 26 7,3 1,07 7,78

Total PAEF 3,4 % 78 11,3 2,63 28,84Source : bulletin mensuel de l'IGCP, dcembre 2012 (*)calculs de la IAC

Cela fait un cot total de l'ordre de 29 mds d'euros.

Il est prvu que les dernires tranches soient verses au 1er semestre 2013, ce qui veut dire qu'aprscela, le Portugal devra se financer sur les marchs financiers, notamment pour rembourser lesquelque 6 mds d'amortissement prvus pour septembre 2013.A partir de 2014, il s'agira de financer plus de 9 mds par an jusque 2021, le pays sera donc fortement


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dpendant des financements externes dans les prochaines annes. Sans une restructuration de ladette et en cas d'accs limit aux marchs, ce montant devra tre financ sur le budget de ltat, cequi est manifestement inadmissible .

Le montant de la dette a plus que doubl entre 2001 et 2011.L'augmentation des taux d'intrt fut la raison invoque par le gouvernement pour justifier le recours l'aide de la troka. Intressons-nous la variation des taux d'intrt : baisse prononce des tauxdans les annes 1990, jusqu' 1997, en termes nominaux mais aussi rels. Taux continuent baisseraprs 2000, mme si de manire moins prononce.

Analyse de l'effet stock de dette (si le taux se maintient, combien faudrait-il payer d'intrts si lestock augmente ? ), de l'effet taux d'intrt (hypothse inverse : si le stock se maintient, combiend'intrts payer en fonction de la variation des taux), et de l'effet crois (effet des deux variables,c'est--dire stock et taux, effet gnralement ngligeable).Conclusion de cette analyse : Jusque 2007, le montant des intrts payer a augment du fait del'effet stock.En 2007 et surtout en 2011, les intrts payer ont augment en consquence la fois del'augmentation du stock de la dette et de celle des taux d'intrt.

Baisse des taux jusque 2007 parce que titres mis en euros, et considrs comme quivalents auxautres titres europens, avec un risque minime. Lgre baisse des taux y compris juste aprsl'clatement de la crise, car les titres de la dette ont jou le rle de valeur-refuge. Tendance s'inverseen 2010, avec la dgradation des notes de plusieurs dettes souveraines. En 2011, la monte des tauxconjugue l'augmentation de la dette a t l'origine du bond de prs de 1,5 mds d'euros dumontant d'intrts payer.

4.Le compte courant d'endettement

Erreur de considrer la dette publique comme une simple accumulation de dficits publics. Cet

aspect est rel mais c'est seulement un des aspects, pas toujours le plus pertinent.Graphique suivant prsente l'volution de la dette en % du PIB de 1977 2011, ainsi que lesmontants des dficits budgtaires sur la priode. On distingue trois priodes concernant la dette :une priode d'augmentation entre 1977 et 1986, avec acclration partir de 19811987-2000 : stabilisation avec mme lgre diminution (sauf la parenthse 1993-94)depuis 2000 : augmentation avec forte acclration depuis la crise financire


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Dficit et dette en % du PIB. Source : AMECO et Banque du Portugal

Ce graph permet de voir le lien entre dficits et dette, lien loin d'tre mcanique. Ex : en dpit desimportants dficits entre 1986 et 1992, le ratio dette/PIB a diminu. A l'inverse, aprs l'entre dansl'euro, priode marque par des dficits plus limits, le ratio augmente considrablement.

Le ratio dette/ PIB suggre en fait que le montant de la dette n'a de sens que compar la capacitd'un pays la rembourser : augmentation de la dette est un problme quand il ne va pas de pair avecune croissance de l'conomie.

Priodes de diminution du ratio dette/PIB correspondent aux priodes de croissance forte, avec undouble effet de la croissance (sur le budget travers augmentation des recettes fiscales, et sur lersultat du ratio puisque le dnominateur augmente).

L'histoire post-dictature peut se dcouper en 5 priodes.

Annes Priode Dficit moyenannuel (% du PIB)

Variation moyenneannuelle de ladette (% du PIB)

Croissancemoyenne relle duPIB

1977-1981 Aprs-25 avril 5,95 0,80 5,57

1981-1986 AD/Bloco Central 7,15 4,80 1,67

1986-2000 Stabilisation 5,07 -0,62 4,07

2000-2008 Entre dans l'euro 4,26 2,63 0,99

2008- Crise financire 8,13 12,13 -1,07

Dans la dynamique de la dette/PIB, il faut prendre en compte 3 lments :solde budgtaire primaire (c'est--dire avant paiement des intrts)croissance du PIBtaux d'intrt+ le taux d'inflation, qui a aussi un impact. L'inflation influence la croissance nominale du PIB etdvalorise le stock de la dette, attnuant les effets des intrts, mme si elle peut avoir desconsquences ngatives sur les conditions de financement.

Il y aussi des variations du montant de la dette qui ne dcoulent pas directement du solde budgtaire.Il peut s'agir de changements dans la valeur des actifs de ltat, des altrations du primtre deconsolidation budgtaire, des recettes issues de privatisations (annes 1996-98), d'oprations avec les


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banques, etc.

Diffrence entre le dficit et la variation de la dette (1991-2011). Source : Banque du Portugal

L'norme diffrence entre la variation du stock de la dette et le dficit budgtaire observe en 2011correspond ainsi une partie non utilise du prt de la Troka (10,2 mds) et la part toujours nonrgularise des fonds de pensions transfrs la scurit sociale. Contribuent galementl'enregistrement de la contribution de ltat portugais au prt la Grce et l'Irlande (900 millions) etle paiement anticip d'une partie du prt FESF (900 millions)

Question des altrations du primtre de consolidation budgtaire aussi trs importante. SelonEurostat, les engagements ventuels (hors bilan) de ltat portugais qui sont hors du primtre de

consolidation budgtaire se sont levs en 2011 16 mds . Cependant, selon le doc du FMI sur la 3ervision de l'accord avec la troka, ces engagements ventuels pourraient atteindre les 25 mds entreles garanties accordes aux institutions financires, les entreprises publiques hors du primtre deconsolidation et les PPP (partenariats public/priv)

Les ajustements entre dficit et dettePacte de stabilit de croissance et compta europenne : les dficits des administrations publiques sontreports en valeur nominale, de mme que la dette publique.Le dficit des administrations publiques ne correspond gnralement pas la variation de la dette

publique sur la mme priode. La diffrence entre cette variation et le montant du dficit est appeleajustement dficit-dette. (ADD). Si ADD> 0, la dette augmente plus que le dficit, et inversement.Facteurs qui peuvent contribuer pour une ADD diffrente de 0 :transactions sur actifs financiers : la dette publique est une donne BRUTE, c'est--dire qu'elle netient compte que des passifs des administrations publiques et leurs actifs ne sont pas dduits. Deschangements dans la possession de ces actifs constituent des facteurs de divergence, par ex quand onmet de la dette pour acqurir un actif ou quand on utilise des actifs financiers pour financer ledficit ou amortir la dette publique.Transactions sur des passifs non comptabiliss dans la dette publique : la dette exclut les drivs etautres crdits (dettes commerciales). Ex : quand un tat recourt de crdits commerciaux pourfinancier l'achat de biens et services, cela n'affecte pas la dette. Quand il met de la dette pourliquider les crdits commerciaux enregistrs prcdemment, la dette augmente sans impact sur le

dficit.

Des dpenses et recettes publiques au dficitfin des annes 70 : dpenses publiques = moins de 30% du PIB. Annes 80, dpassent les 35% et en


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2010, les 50%.Depuis la fin des annes 70, 3 priodes de pic : 1990-93 / 2003-2005 / 2009-10, et 3 pisodesimportants de rduction du poids des dpenses dans le PIB : 1994-95 / 2006-07 / 2011-12.

Dpenses publiques (bleu) et dpenses publiques primaires (hors intrts, rouge) en % du PIB. Source :AMECO, Eurostat

Jusqu'aux annes 1980, niveau de dpenses au Portugal en % du PIB largement infrieur au niveaudes autres pays europens. L'augmentation de 30% 50% correspond en ralit un processus deconvergence qui s'est achev au milieu des annes 2000. Augmentation parce que dmocratisationde l'accs aux soins de sant et l'ducation et largissement de la scurit sociale.

Analyse des dpenses par secteurs d'affection montre galement que le Portugal ne diffre pas de lamoyenne de l'UE, avec par ordre d'importance en 2010 : protection sociale, sant, services gnrauxde l'administration publique et l'ducation.Dpenses de personnel suprieures moyenne UE, mais au contraire, dpenses pour allocationssociales infrieures celles de l'ensemble de l'UE.

L'volution des recettes en % du PIB a suivi de prs celle des dpenses : passes de prs de 25% en1977 45% en 2012.Priodes de rcession, recettes tendent baisser. Cependant, au cours de la priode de crise actuelle,on distingue deux phases distinctes : entre 2008 et 2009, les recettes ont clairement diminu du faitde la rcession ; depuis 2010, les recettes augmentent en dpit de la rcession.Avec l'austrit, objectif affich est de rduire les dpenses, d'augmenter les recettes, afin de rduirele dficit et ainsi soutenir la croissance. Le rsultat est loin de l'objectif.L'austrit aggrave la rcession, les dpenses n'ont pas diminu autant que prvu, les recettes fiscalesont diminu et les recettes globales augmentent seulement au prix de mesures extraordinaires. A

partir d'avril 2011, l'augmentation des recettes courantes s'est faite un taux de plus en plus faible,qui est devenu ngatif en 2012. Les dpenses courantes, elles, qui avaient diminu au dbut de 2011,ont pratiquement stagn en 2012. Les recettes et dpenses de scurit sociale ont aussi volu demanire dfavorable.


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Recettes et dpenses courantes de ltat, taux de variation par rapport la mme priode de l'anne

prcdente. Source : Banque du Portugal

L'rosion de la base fiscale comme source d'endettementStructure fiscale au Portugal : impts indirects prdominent sur les impts directs.Si l'on questionne la lgitimit de la dette, on doit aussi se poser des questions sur la lgitimit desmesures qui conduisent une insuffisance dans la collecte des impts et donc des dficits et unedette excessive. Fiscalit n'est pas le principal facteur derrire la crise mais des tudes du FMI et del'OCDE montrent qu'elle l'a favorise. Sans prtendre l'exhaustivit, nous avons retenu quelquesfacteurs sur 5 plans diffrents : le contexte international, le plan budgtaire et les politiques

publiques ; le plan lgislatif, ; le plan administratif ; le plan du comportement des contribuables.

Contexte international1)concurrence fiscale > rosion des bases fiscales2)l'chec de la lutte contre les paradis fiscaux

Contexte du budget et des politiques publiques1)prvisions, parfois dlibrment, optimistes quant aux recettes : impossible d'tre infaillible dansles prvisions, mais en 2012, le gouvernement a t sourd aux critiques qui pointaient les prvisionstrop optimistes et alertaient d'une baisse probable des recettes issues de la TVA en raison de la chutedu pouvoir d'achat. Cette surdit du gouvernement est soit un aveuglement idologique, soit preuved'incomptence, soit une tromperie dlibre.2)Inexistence de politiques conomiques : existence de politiques publiques qui contrecarrent les

tendances dpressives ou rcessives est cruciale pour viter une chute dans les recettes budgtaires.Une croyance inbranlable dans les mcanismes de march amne la dconsidration de telles

politiques. La politique conomique est aujourd'hui rduite la promulgation d'une nouvelle loi surla concurrence (sans grand impact), des privatisations (qui, en rgle gnrale, rduisent les recettesfiscales venir), et consiste attendre que d'une politique d'appauvrissement (bas salaires, droitscorns, qui dtriorent la collecte des impts) merge une rnovation conomique, tel le phnix quirenatrait de ses cendres .

1)avantages fiscaux deviennent privilges fiscaux : l'rosion non justifie des recettes peut tre enpartie explique par la mise en place de vritables privilges fiscaux (paradis fiscaux internes), quiconstituent des entorses difficilement justifiables au principe d'galit devant l'impt. C'est le cas del'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques), o l'existence de taux libratoires, applicablesau revenus du capital et aux plus-values, met en cause non seulement le principe d'galit, mais aussile principe d'unicit de l'impt inscrit dans la Constitution. Mme en priode de crise, ces revenus


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n'ont pas t touchs par la surtaxe extraordinaire de l'IRS ! Il y a aussi les rductions d'impts,dductions fiscales, et autres amortissements acclrs. Ces avantages, quand ils s'appliquent auxentreprises, s'apparentent des aides dtat, attribues pour des raisons diverses, pas seulement les

plus louables (action des lobbies).2)Mauvaises politiques fiscales : Ex : abolition de l'impt sur les successions et donations, impt quiexiste dans la grande majorit des dmocraties et qui vise crer les conditions pour une meilleuregalit des chances. Suppression au lieu de refonte montre comment ceux qui en ont beaucoup

bnfici ont russi convaincre ceux qui n'en ont pas ou peu bnfici. Autre exemple :loignement des taux d'imposition de l'IRS et de l'IRC (sur le revenu des entreprises), invitation la

planification fiscale, avec des entrepreneurs et professions librales qui passent au rgime de l'IRC,pour profiter du meilleur des deux rgimes.

Sur le plan administratif1)organisation administrative : politique fiscale trouve son expression dans la loi et sa concrtisationdans une bonne administration. Facteur dcisif de la confiance des contribuables dans le systmefiscal.2)Contrle et prvention : important que le contrle soit effectu par des cadres prpars, que soientfixs des objectifs de collecte atteignables, que le contrle s'effectue dans le cadre lgal. Les recettes

non perues sont rarement dtectes, et le pourcentage de procs perdus, pour cause d'instructions oude preuves insuffisantes, par l'administration fiscale est lev. Peu de prvention et d'ducation,systme surtout rpressif.

Sur le plan des comportements des contribuablesMfiance des contribuables, qui ont le sentiment que le systme est injuste, l'argent collect maldpens, l'administration toute-puissante. Favorise l'vasion fiscale et la fraude, augmentel'inefficacit du systme. conomie non dclare est estime, selon les tudes, entre 18 et 24 % duPIB

Le centre off-shore de Madre

A t cr sous le prtexte qu'il servirait attirer les investissements trangers, amener des recettesfiscales et crer de l'emploi. En ralit, les investissements raliss sont d'une utilit douteuse pourl'conomie portugaise, la cration d'emplois trs limite, et en fait de recette fiscale, c'est plutt unedpense fiscale. Donnes plus rcentes de 2009 rendent compte de lexistence de 2 678 entreprisesdont plus de 90% n'emploient aucun travailleur ou ne dclarent rien au titre de l'IRC (impt sur le

bnfice des socits). Au total, 1 677 travailleurs employs. Les autorits fiscales estiment que larecette fiscale au titre de l'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques) est de 2964 partravailleur et que la dpense fiscale de 650 089 par travailleur. Au total, la recette fiscale collectedans la zone franche de Madre s'lve 33 millions, 33 fois moins que la dpense fiscale associe.

5.Autres sources de dette

Les transports publics.Secteur souvent point comme un exemple de la pitre efficacit de la gestion conomique par ltat.Entreprises de transport public tudies : Carris (transports publics de Lisbonne), STCP (socit detransports collectifs de Porto), Mtro de Lisbonne, Mtro de Porto, Transtejo/Soflusa, REFER(chemins de fer), CP (Comboios de Portugal), sur la priode 2002-2011.Les 7 entreprises cites affichaient une dette, fin 2011, de 20,5 mds d'euros, l'quivalent de prs de12% du PIB. Cette dette a augment un rythme fou sur la priode tudie : 1,4 mds euros / an, le

paiement des intrts tant la principale cause de cette escalade (augmentation de 12,5 mds entre

2002 et 2011 / intrts pays sur la priode : 4,49 mds). Depuis 2006, les intrts dpassent lemontant des pertes oprationnelles.

Le taux de couverture des cots oprationnels par les recettes oprationnelles pour les entreprises


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tudies est relativement lev (si on exclut Transjeto/Soflusa, entre 65,8% et 88,7% en 2011). Leprincipal problme dans le modle de financement portugais, par rapport d'autres pays europens,est qu'il ne prvoit pas de financement alternatif, et le dficit oprationnel (qui a t rduit au fil desannes) ne peut tre financ que par le recours la dette.

Autre problme : le dsengagement de ltat dans les investissements d'infrastructures, travauxpourtant demands par ltat (taux de couverture des investissements par ltat= 35%).

Les comptes de 3 des entreprises tudies n'indiquent pas qui sont les cranciers de cette dette,notamment CP et REFER, qui comptent elles deux pour la moiti de la dette des entreprises detransports publics. Sont parvenus identifier les cranciers de 6,4 mds de dette, soit 1/3 de la detteanalyse.25 cranciers, dont 7 dtiennent plus de 80% du montant. La Banque europenne d'investissements(BEI), dont les 27 tats membres sont les actionnaires, est la principale crancire (1,8 mds). Ltat

portugais est le 2nd crancier (1,1 md). Les 5 plus gros cranciers privs (Deutsche Bank, BNPParibas, ABN Amro, JP Morgan, Barclays) sont cranciers de 2,1 mds, soit 33,5% du total considr.L'exposition des banques portugaises est trs rduite.

Pour tenter de rembourser intgralement la dette des entreprises de transports publics, legouvernement a mis en place une stratgie base sur l'quilibre oprationnel des entreprises, via larduction des cots et l'augmentation des recettes.> augmentation des tarifs, avec l'argument (fallacieux, voir graphique p. 59) que les tarifs n'auraient

pas suivi l'inflation.> rduction du nombre de travailleurs, qui a chut de 38% sur la priode analyse pour les 7entreprises tudies. Stratgie voue l'chec, puisque les charges financires quivalent 189%des salaires, il ne sert rien de rduire les charges oprationnelles si on ne s'attaque pas auproblme des charges financires.

Dtrioration du service rendu aux usagers + augmentation des tarifs> les entreprises de transports

publics ont perdu 17% de leurs passagers sur les dix dernires annes.

Accumulation de dette due pour un tiers au paiement d'intrts. galement due un modle definancement dfaillant.

Les partenariats public- priv (PPP)

Portugal champion du monde des PPP, avec des dpenses en % du PIB relatives aux PPP les plusleves (prs de 11%). Les PPP ont contribu alourdir la dette, avec des taux de rentabilitinjustifis pour les consortiums privs qui les ont promus.

PPP consistent la concession de travaux publics ou services publics des financements privs.Diffrents types de PPP, parmi lesquels :Free-standing: projets o le secteur priv dveloppe l'infrastructure. Il rcupre les cots et dgageune rentabilit travers les frais pays par les usagers.Joint venture : secteur public contribue au financement et la gestion est confie au partenaire priv.Services sold: services prests par le secteur priv pour lesquels ltat paie une redevance.

Au moins 120 PPP ngocis avec ltat central, en plus d'une quantit d'autres au niveau local tablisavec des organes de pouvoir locaux ou des entreprises dtat. Du fait de ce nombre lev de PPP, le

pays tait en 2004 le pays le plus expos aux prts de la BEI, avec 2,8 mds euros (beaucoup de PPP

utilisent des fonds de la BEI). La situation s'est aggrave depuis 2004 avec un recours croissant aufinancement de la BEI : 285 millions en 2007, 839 millions en 2008, 290 millions en 2009 et 945millions en 2010.

Les investissements dans les PPP ne sont pas comptabiliss comme une dpense publique


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(Eurostat, 2004), stratgie efficace pour dbudgtiser les investissements publics.Les charges financires lies au PPP ont toujours tendance augmenter, non seulement du fait de larengociation des contrats, mais aussi du fait de l'exigence de rquilibrage financier. A chaque foisque ltat procde une modification unilatrale du contrat (ce qui arrive trs rgulirement, parceque les ngociateurs de ltat, au moment de la signature du contrat, n'ont pas prvu tous les

paramtres futurs), les partenaires privs exigent un rquilibrage financier pour garantir le maintiendes conditions de profit initialement prvue dans le contrat .

Dans les contrats de concession, ltat assume les risques commerciaux et financiers, comme lesrisques lis l'augmentation des taux d'intrt, des spreads. Paralllement, c'est la banque qui financequi exige que ltat assume ces risques sous peine de ne pas accorder le crdit.

Les PPP au Portugal reprsentent un canal important de transfert d'argent public au secteur priv .Arguments en dfense des PPP : meilleure slection des projets, seuls les rentables tant retenus. Laralit dment largement cette affirmation. Les PPP sur les projets routiers surestiment le trafic. En2010, 40% des autoroutes portugaises avaient un trafic moyen quotidien infrieur aux 10 000vhicules, le critre utilis pour justifier la construction d'une autoroute.

Audit des PPP confi Ernst & Young : dnonc publiquement par la IAC en mai 2012, qui ademand la suspension de cette adjudication auprs du Procureur gnral de la Rpublique. Cetteadjudication a viol les principes fondamentaux de l'attribution de marchs publics : bonne foi,srieux, neutralit et interdiction de conflits d'intrts.

Conflit d'intrts : Ernst & Young SA ralise et a ralis la rvision lgale des comptes denombreuses entreprises impliques dans des consortiums de concession et de PPP.Le tribunal administratif a rejet la demande en action d'annulation, en disant que le fait qu'Ernst &Young ait travaill pour des entreprises impliques de PPP ne veut pas dire que ses concurrents aientt dsavantags dans l'attribution du contrat. En d'autres termes, le tribunal a seulement tudi si lesautres cabinets d'audit ont subi ou non un prjudice, alors qu'il aurait fallu s'intresser aux intrts

publics en cause.

Sans surprise, les rsultats de l'audit, dont seulement une partie a t rendue publique, sont favorablesaux entreprises prives. Entre les mesures proposes par le cabinet d'audit :privatisation de certains PPP avec abrogation des contrats de concession, livraison des structures au

priv et acquisition des crdits bancaires par ltat ;introduction de pages supplmentaires sur les autoroutestransfert des recettes des pages aux concessionnaires privsaugmentation de la dure des concessionsrduction des cots du priv en termes d'entretien des structures, avec l'limination des exigencesde qualit

Nouvelle lgislation sur les PPP entre en vigueur le 1er juillet 2012, qui indique que ltat entendbien poursuivre avec ce modle de PPP. Nouvelle lgislation particulirement ambigu, sujette desinterprtations qui favorisent les concessionnaires dans des actions en justice.

Une tude rcente de l'observatoire des PPP de l'Universit catholique suggre que la meilleure sortieserait l'achat par ltat des autoroutes page fictif3 (SCUT) pour un montant de 3,5 5 mds (prs de2% du PIB), ce qui reprsenterait, selon l'tude, une conomie de 400 millions d'euros annuels.L'tude prtend que cette opration serait bnfique tant pour ltat que pour les entreprises prives.

L'ide de la nationalisation des PPP fait son chemin grande vitesse : cela fait penser qu'en dpit decontrats soigneusement conus en faveur des intrts privs, dans certains secteurs, notamment les

3 Dsigne les autoroutes pour lesquelles l'tat paye une redevance aux concessionnaires en fonction du trafic.SCUT=Sans Cots pour les Utilisateurs


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routes, les affaires ne sont plus rentables. Ainsi, les PPP, grce auxquels ces entreprises et banquesont pu encaisser des sommes rgulires ces dernires annes, se termineraient par un dernier granddboursement en leur faveur.

Les PPP permettent la dbudgtisation c'est--dire, de cacher une dpense en la retirant du budgetgnral de ltat. Ils permettent aussi le transfert de deniers publics vers le priv.Exemples du pont du 25 avril ou du terminal de conteneurs d'Alcantara p. 66-68.

PPP dans le domaine de la sant. Premire exprience entre 1996 et 2008 : concession de la gestionclinique de l'hpital Amadora-Sintra. Contrat termin notamment en raison de divergences sur lescomptes entre l'Administration rgionale de Sant de Lisbonne et de la Valle du Tage (ARSLVT) etle groupe priv auquel la gestion avait t confie, Mella Sade. Accusations de l'ARSLVT selonlesquelles Mella Sade facturait ltat des examens qui n'avaient jamais t pratiqus. Bien que legouvernement ait mis fin ce contrat, il a choisi le mme groupe pour la gestion du nouvel hpital deBraga et de Vila Franca de Xira.Introduction d'un comparateur public (connu sous le nom de CPC), qui justifie la concession au privcomme l'option la moins chre (par rapport un investissement direct de ltat pour l'infrastructure).Mais il est facile de manipuler les critres de ce comparateur (selon ce qu'un juge retrait de la Cour

des comptes, Carlos Moreno, explique dans son livre). De plus, aprs l'attribution de la concession,les rengociations peuvent aboutir des cots nettement suprieurs ceux pris en compte par lecomparateur.PPP sant : jamais l'oprateur priv n'assume un risque seul (et souvent dans une moindre proportionque ltat), et les risques les plus probables et l'impact le plus important sont assums par ltatseul. Dans la pratique, l'entit prive se trouve l'abri des oscillations de l'conomie relle et ellemaintient son revenu annuel, issu de l'argent public, protg des variations qui pourraient treenregistres sur les marchs les annes suivantes . Pantouflage entre l'appareil dtat et les groupes

privs de sant, pratique que l'on retrouve dans d'autres domaines des PPP.

Sauvetages bancaires

Secteur bancaire portugais trs rentable avant la crise (plus de 10% de ROE).

Rentabilit du capital dans le systme bancaire portugais. Source : Banque du Portugal

Diversification des affaires des banques, loin des ses fonctions traditionnelles d'intermdiation.Changement radical avec l'euro, baisse et stabilisation des taux d'intrt, avec pour consquences :


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dpts deviennent moins attractifs > rduction des taux d'pargne augmentation des crdits octroys, souvent avec un laxisme dans les politiques d'octroi de crdit,

sans prise en compte des risques et avec une focalisation sur la rentabilit. Accs facilit des banques au march interbancaire, cot rduit, en particulier pour les

oprations court terme.

Changement dans les bilans des banques, surtout du ct du passif, o les dpts psent moins, et

donc le recours au financement externe sur le march interbancaire augmente.

Par ailleurs, baisse gnralise des niveaux des capitaux au sens strict/fonds propres de premirecatgorie (core capital), notamment grce des changements rglementaires. (Ble II: rating interne

pour valuer le risque des actifs, ce qui a libr du capital + possibilit de comptabiliser dans lecapital des instruments hybrides) > Banques largement sous-capitalises, incapables de faire face ladtrioration de la qualit de leurs actifs.

Banques galement affectes par leur politique de distribution de dividendes. Avant la crise, dans lamajorit des grandes banques europennes, part des bnfices destine aux dividendes = 50%.Grands actionnaires qui pendant des annes n'ont pas recapitalis grce aux bnfices, ont demand

recapitalisation par ltat au moment de la criseEntre le 1er octobre 2008 et le 1er octobre 2012, le volume mis disposition (approuv) du secteurfinancier europen s'lve 5058,9 milliards d'euros (40,3% du PIB de l'UE). Entre octobre 2008 etle 31 dcembre 2011, le soutien rellement obtenu (utilis) par les banques s'lve 1615,9 mdsd'euros (12,8% du PIB de l'UE).

Le secteur bancaire portugais est parvenu, de manire gnrale, maintenir des rsultats positifs toutau long de la crise financire, en partie du fait de son activit internationale, et aussi en raison d'une

politique de provisionnement et classification du crdit chu plus favorable.Par ailleurs, le secteur bancaire portugais affiche des ratios crdit/dpts parmi les plus levs (obligde le faire descendre 120% dans le cadre du programme d'assistance financire).

Point faible : faible niveau des fonds propres, en particulier des fonds propres de premire catgorie,c'est--dire du capital ayant une capacit effective d'absorption des pertes.

Programme d'assistance financire exigences vis--vis du secteur bancaire ratio de core capitalde 9% en 2011 et de 10% en 2012, niveau qui devra se maintenir par la suite rduction du levier: atteindre un ratio crdit/dpts de 120% jusqu' 2014 adoption du ratio de crdit risque pour la classification du crdit chu, en accord avec les

normes internationales

En octobre 2008, le gouvernement portugais annonce l'octroi de garanties sur la dette mise par lesbanques portugaises jusqu' 20 mds d'euros. Mesure d'abord mise en place jusqu' fin 2009, puistendue 35 mds en 2011, dans le cadre du PAEF.

Novembre 2008: programme de recapitalisation des institutions de crdit ayant leur sige auPortugal, jusqu' un montant total de 4 mds. En vigueur initialement jusqu' fin 2009, le programmea galement t renforc jusqu' 12 mds d'euros dans le cadre du plan d'aide.

Les banques portugaises, devant la rarfaction et l'enchrissement de leurs financements en 2009, sesont tournes vers l'mission de dette garantie par ltat. Voir tableau 5.4 p. 78 pour le dtail de cesgaranties.

Si dans la premire phase de la crise, les banques n'ont pas eu besoin de recapitalisation, lesnouvelles exigences en termes de fonds propres imposes fin 2012 ont donn lieu des besoins encapitaux significatifs. Parmi les 4 grandes banques, seule la BES a russi porter son capital auxniveaux requis sans recourir aux capitaux publics. Pour les autres banques, entre de ltat au capital


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travers les contingent convertibles, ou Coco, instruments hybrides qui fonctionnent comme desdettes en temps normal, mais se transforment en capital si un vnement dtermin se produit. Cetvnement consiste gnralement en la baisse des fonds propres au dessous d'un certain niveau. Encas destress, l'investisseur est oblig d'essuyer les pertes. Ltat n'est donc pas actionnaire de factodes banques et n'interviendra pas dans leur gestion. La situation ne sera modifie que si les fonds

propres descendent au dessous du niveau requis.

Utilisation de coco est hautement discutable pour les raisons suivantes : instrument de capital hybride qui, bien que considr comme capital, n'en est pas dans les

faits ltat, bien qu'il injecte de l'argent dans les banques, n'a pas de contrle sur la manire dont il

est utilis en dernire instance, si l'tat est appel injecter du capital dans les banques, la dette

publique s'en trouvera augmente

En plus de ces mesures, les banques ont eu accs au financement de la BCE des taux rduits(actuellement 0,75%).

Est-ce que ces moyens donns aux banques ont contribu (ou auraient pu contribuer) stimulerl'conomie?Mmorandum contient une obligation de rduire le levier, donc de rduire le ratio crdit/dpts > ilfaut soit augmenter les dpts, soit rduire le crdit, soit faire les deux. De manire gnrale,augmentation des dpts parce que augmentation de leur rmunration et hausse du taux d'pargnedes mnages. Mais on peut s'attendre, avec les mesures d'austrit mises en place, une inversion decette tendance en 2013. On a galement assist une importante rduction des crdits octroys(demande de crdit des entreprises et mnages diminue + durcissement des conditions d'octroi).

Les banques ont rduit leur rle de financement de l'conomie. Avec l'inversion des tendancesconcernant l'pargne, et l'exigence de maintenir le ratio crdit/dpts, une contraction du crdit

encore plus importante est sans doute prvoir pour l'anne qui vient.

En revanche, augmentation significative au dernier semestre de la dette publique portugaise dtenuepar les banques nationales. Une des raisons derrire cette augmentation est que les banques ontdavantage recouru aux financements de la BCE et ont dpos la BCE les titres de la dette

portugaise comme collatral. Cependant, le poids de la dette publique portugaise dans les actifs desbanques reste limit.

Socialisation des pertes du priv : la BPN (Banco Portugus de Negcios)Le secteur bancaire a t l'un des principaux consommateurs de ressources publiques depuis le dbutde la crise. Une bonne partie de la dette publique (effective ou potentielle) contracte par ltat travers les diffrentes dcisions de soutien au secteur dcoule de l'opration lie la BPN.Depuis la nationalisation jusqu' la reprivatisation, plusieurs milliards d'euros des contribuables

portugais ont t dpenss. Bien que la revente au priv de la BPN ait t conclue, les cots del'opration vont se faire sentir dans le budget de ltat et dans sa dette pendant les prochaines annes,sans qu'on en connaisse le montant rel.

Dcret de nationalisation de la BPN de novembre 2008: dcision de nationaliser fonde sur 2arguments habituellement utiliss dans ce genre de situation :

dfense des droits des pargnants de cette banque : ltat intervient pour garantir les dpts ncessit de garantir la stabilit du systme financier portugais, en vitant que la faillite de la

BPN n'engendre une rue aux guichets dans les autres banques et donc une banqueroutegnralise.Cependant, toujours pas de dmonstration solide des arguments invoqus. Au contraire, beaucoupd'lments indiquent qu'une non nationalisation, avec liquidation, aurait t moins coteuse pour le


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contribuable portugais.Quel que soit le jugement que l'on porte sur la nationalisation, on peut en tout cas constater que les

principaux bnficiaires de cette nationalisation ont t les banques trangres, dont lesinvestissements ont t intgralement protgs.

Priode de gestion publique de la BPN : novembre 2008- mars 2012.2010 : 3 bad banks sont cres (Parvalorem, Parups, et Parparticipadas), o les actifs toxiques dela BPN sont transfrs. Objectif : rendre la BPN solvable et la prparer pour la revente au priv.

En 2010, ltat a d enregistrer des pertes sur les actifs transfrs dans les bad banks pour unmontant de 1,8 md (qui a contribu au dficit cette anne-l). En 2011, de nouveau pertes de l'ordrede 400 millions + Injection de capital de 600 millions dans la BPN en 2011 (concrtise en fvrier2012) > en 2011, cot pour ltat d'un milliard d'euros.Cots dj assums par ltat : 2,8 mds d'euros.

Dette de la BPN, garantie par ltat, s'levait fin 2011 5,7 mds d'euros (une partie a t transfredans les bad banks). Source potentielle de dpenses pour ltat si les garanties doivent tre actives.

BPN reprivatise en avril 2012, selon un processus peu transparent. Vendue pour 40 millions d'euros BIC (selon les travaux de la Commission parlementaire sur processus de nationalisation, gestion etcession de la BPN, la valeur estime de la banque se situait dans une fourchette de 60 160millions).Sur 1,4 milliard de dette de la BPN sous forme de papiers commerciaux, 1 milliard a t cd Parvalorem. Les 400 millions restants assums par la BPN conservent la garantie dtat jusqu'chance, en mars 2015 + Autre financement de 300 millions aussi garanti par ltat.En rsum, malgr la privatisation, la responsabilit de ltat reste engage et l'opration peuts'avrer trs coteuse pour les contribuables.

Les garanties et autres responsabilits potentielles assumes par l'Etat portugais

* Ltatassume la responsabilit pour d'ventuelles indemnisations rsultant d'actions judiciaires encours.

Les bad banks restent aux mains de ltat et les cots de gestion associs ces structures vont avoirun impact sur les comptes publics sur plusieurs exercices, impact difficile valuer.Mme trs court terme, les doutes persistent quant aux montants en jeu. Le rapport sur le budget deltat pour 2013 prvoit que jusqu' la fin 2012 il soit ncessaire d'enregistrer de nouvelles pertes

pour dprciations mais elles ne sont pas quantifies > preuve supplmentaire de l'opacit sur cedossier.

En plus des pertes, les cots de gestion et dettes dues par ces structures gnrent des dpenses. Selonprvisions budgtaires pour 2013, les intrts de la dette que devront payer Parvalorem et Parups

Etat portugais

BPN privatise:Papiers commerciaux: 400 millions Financement compte courant: 300 millions Actions judiciciaires*: 250 300 millions

Socits vhicules (bad banks):Obligations: 3 100 millions Emprunts: 793 millions Papiers commerciaux: 1 000 millions


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s'tabliront 207 millions d'euros.

Bref, dcisions concernant la BPN n'ont pas protg l'intrt public, au contraire. Plus que les petitspargnants, ce sont les banques trangres dtentrices de crances sur la BPN et les grandspargnants qui ont bnfici de l'opration. Processus sous le sceau de l'opacit, encore plus quand ils'est agi de la revente de la BPN (choix de l'acheteur, dtermination du prix, concessions faites l'acheteur dans les ngociations).

Combien nous cote la BPN ?

En millionsd'euros

Dprciationd'actifstoxiques

Injections decapital

Charges nettesde Parvaloremet Parups

Indemnisations Total

Pertes djportes dansles comptes

publics

2 200 600 244 - 3 044

Estimation de

pertespotentielles

3 400 (?) - 186 300 3 886

Total 5 600 (?) 600 430 300 6 930

6. La dette prive : des banques aux entreprises et aux mnages

Comme nous l'avons vu dans la premire partie, l'endettement qui joue un grand rle dans lesattaques spculatives contre la dette souveraine portugaise est l'endettement des banques. Le passifdes banques portugaises face l'extrieur a cr de manire extraordinaire (multipli par 7) entre 1995

et 2008. Les banques ont recouru au crdit extrieur pour prter aux mnages et aux entreprises, quise sont aussi beaucoup endetts.Les banques ont pu augmenter leur volume de crdit grce un financement externe abondant et bonmarch et au laxisme de la Banque du Portugal. Ainsi le poids de la dette des mnages et desentreprises dans le PIB a augment de 146 points de % entre 1995 et 2011 (66 pour les mnages, 80

pour les entreprises non financires).


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Passif des banques portugaises face aux non-rsidents entre janvier 1995 et septembre 2012. Source : Banquedu Portugal (millions d').

Dette prive des familles (rouge) et des entreprises non financires (vert) en % du PIB (dette consolide).Source : Banque du Portugal.

Les liens entre dette publique, prive et bancaire sont troits et sont devenus visibles avec la crisefinancire initie en 2007. Les banques ont alors gel l'octroi de crdit (entre elles et avec le reste desacteurs conomiques). Incapables de refinancer leurs dettes, les entreprises et mnages surendettsont entam un processus de dsendettement, avec pour consquence une contraction de laconsommation et de l'investissement, qui a un impact ngatif sur les recettes publiques.

Les dettes bancaires et les dettes publiques sont lies par la dcision de l'UE en 2008 de sauver lesbanques tout prix. Au Portugal, les banques ont t protges par l'octroi de garanties publiques sur

les dettes mises. Ces garanties ont dtrior la position financire de ltat. Ultrieurement, lesbanques ont reu des contribuables prs de 10% de l'emprunt auprs de la troka sous forme decapital.


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Endettement des socits non-financires, en 2011, selon Eurostat : 130,6% du PIB. Majeure partiedu crdit octroy aux grandes entreprises. 2 secteurs se distinguent : la construction et l'immobilier.Situation d'endettement des entreprises est grave si l'on considre la contraction du crdit qui a coursactuellement.Dette des particuliers (par particulier, on entend les familles, les entrepreneurs en nom propre et lesinstitutions sans but lucratif au service des familles). Dette la plus importante : celle contracte pourl'acquisition d'un bien immobilier ou pour l'amortissement d'un prt hypothcaire.Le profil d'pargne des familles portugaises est plutt conservateur, mais elles ont subi 3 types de

pression : salaires qui stagnent et pressuriss par un systme fiscal rgressif dans les faits (pas dejure), services publics fragiles et de plus en plus chers, et offres de crdit apparemment avantageuses,en fait souvent usuraires.Selon Eurostat, en 1995, dette des familles reprsentait 26,1% du PIB ; a atteint 95,5% en 2012.Dette trs ingalement rpartie selon les classes de revenus. Chez le quintile infrieur, 12,5% desfamilles sont endettes. Dcile suprieur : 62,5% ont des dettes.

Dcembre 2012 : crdit immobilier des familles reprsentait 71,7% du PIB (% de famillespropritaires de leur habitation en 2011 suprieur 75%). Question se poser : poids de la dettehypothcaire dans le revenu disponible des mnages. Selon Eurostat, % des mnages avec des

charges financires leves lies l'achat d'une maison s'lve 34,1% du total, au-dessus de lamoyenne de l'UE 27 et 15.Crdit la consommation a un poids beaucoup moins important.

7. La dette publique peut-elle tre paye ? quel prix ?

L'austrit, a ne paye pas les dettes !Rponse de l'UE la crise depuis 2008 en plusieurs phases :

mars dcembre 2008 : souci majeur : stabilit du systme financier, sauvetage des banques dcembre 2008 fvrier 2010 : tentative d'viter la rcession par le recours temporaire des

politiques expansionnistes depuis fvrier 2010 : le centre de l'attention se dplace de la reprise conomique la stabilit

de l'euro, via la consolidation budgtaire .

Ces rponses de l'UE se transcrivent dans les politiques nationales. Les 3 phases se retrouvent biendans les politiques menes par le gouvernement portugais.Dernier trimestre 2008, le gouvernement portugais adopte une initiative de renforcement de lastabilit financire (IREF). Janvier 2009 : Initiative pour l'investissement et l'emploi . 3e phaseinaugure en mars 2010 avec le Programme de Stabilit et de Croissance (baptis PEC I), auquelvont succder en mai de la mme anne le PEC II, le budget 2011 (PEC III), et le mmorandumsign avec la troka.

Politiques d'austrit et d'ajustement structurel inscrites dans les PEC et dans le mmorandum sontorientes vers la rduction du dficit budgtaire et de la dette publique, le rquilibrage du dficitextrieur via la rduction des salaires ( dvaluation interne ) et des politiques attractives pour lesinvestissements trangers.Objectif de rduction du dficit et de la dette poursuivi travers la hausse de tous les taux d'impts,des coupes transversales dans les dpenses dans quasi tous les postes budgtaires et des

privatisations. Principales augmentations d'impts : rduction des allgements fiscaux, augmentationde tous les taux de la TVA, augmentation de la contribution des salaris pour la scurit sociale et destaux de l'IRS (impt sur le revenu des personnes physiques). Des formes de co-paiement ont tintroduites dans le systme de sant et le prix des transports publics a connu une hausse substantielle.

Principales coupes dans les dpenses : rduction des salaires dans l'administration publique, coupesdans les pensions, dans les dpenses du Service national de la Sant et dans l'ducation, et gel del'investissement public.


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Le programme de privatisations prvu dans les PEC a t incorpor au mmorandum et tendu pourinclure la quasi-totalit des entreprises publiques.

L'objectif de dvaluation interne a t poursuivi par des politiques de flexibilisation du march dutravail et de rduction de la protection sociale : licenciements facilits, flexibilisation du temps detravail, rduction de la rmunration des heures supplmentaires. Le nombre de jours de travailannuels a t augment. Rforme de la protection sociale avec durcissement des conditions d'accs etrduction des prestations.

Impact conomique et social de prs de 3 ans d'austrit est dvastateur : du 3e trimestre de 2010 au 3e trimestre de 2012, contraction du PIB en termes rels de 5,3% augmentation du nombre de faillite d'entreprises (principalement les petites) + 12% en 2011

par rapport 2010, + 43% en 2012 par rapport 2011 taux de chmage est pass de 11,2% au 1er trimestre 2010 16,6% au 3e trimestre 2012 Salaires nominaux ont baiss : -1,1% entre 2e trimestre 2010 et 2e trimestre 2011, -8,9%

entre 2e trimestre 2011 et 2e trimestre 2012 solde migratoire ngatif en 2010 et 2011, avec des valeurs comparables celles observes

dans les annes 1960. 1er semestre 2012 : nombre de Portugais migrant en Allemagne a

augment de 53% par rapport la mme priode de 2011.

Logique des plans d'austrit, avec pour objectifs :a) diminuer la dpense intrieure et augmenter les exportations pour dgager un excdent de la

balance courante et ainsi diminuer la dette extrieureb) rduire les dpenses publiques pour dgager un excdent budgtaire et rduire la dette publique

Rduction des dpenses et augmentation des impts ont pour consquences la rcession conomiqueet le chmage. Ces effets a priori ngatifs sont en fait des instruments utiles l'objectif de l'obtentiond'un excdent de la balance courante. Le chmage, combin une rduction de la dure et dumontant des indemnits, oblige les travailleurs accepter des salaires plus bas ; la baisse du revenu

disponible des familles rduit le volume des importations. La rduction des salaires par ailleurs estvue comme une condition de l'augmentation des exportations. Dans un certain sens, le gouvernement et la Troka n'ont pas tort lorsqu'ils disent que l 'ajustement se ralise avec succs . Les salaires ont effectivement chut progressivement .

Salaires nominaux, taux de variation par rapport la mme priode de l'anne antrieure. Source : INE,Rapport sur le budget de ltat 2013.


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Quant au dficit budgtaire, mme dans la logique du mmorandum, l'chec est patent. Rsultatdirect de l'austrit (rcession et destruction d'emplois) ne permet pas de transformer un dficit enexcdent. La dette publique continue d'augmenter en valeur absolue, en mme temps que le PIBcourant diminue > dtrioration du ratio dette/PIB, rsultat qui traduit la disproportion croissanteentre la montant de la dette et le montant du produit annuel, c'est--dire, la dgradation de la capacitde rembourser la dette.

Par ailleurs, concernant la balance courante : si les exportations ont augment, le rythme de leurcroissance diminue, et ce pour une raison simple : les autres pays de l'UE, principales destinationsdes exportations portugaises, subissent aussi les effets des politiques austritaires.

La dette publique atteindra fin 2012 les 120% du PIB, niveau partir duquel le FMI la considreinsoutenable. Difficile de prvoir sa trajectoire, car dpend de nombreux lments. Incertitude aamen les experts de la Troka revoir leurs prvisions la hausse plusieurs fois.

Seule certitude : approfondissement de la rcession en consquence du renforcement de l'austrit, etla capacit servir la dette sera plus faible aprs l'ajustement.Actuellement, les intrts de la dette s'lvent prs de 7,2 mds (9% des dpenses inscrites au budget

2013 et 4,3% du PIB), soit un peu moins que le budget de la sant (8,5 mds) mais plus que celui del'ducation (6,7 mds).Nous savons qu'une dette publique dont le taux d'intrt est suprieur au taux de croissance nominalde l'conomie gnre un effet boule de neige.Des ajustements de cette profondeur et nature ont dj t tests en d'autres lieux en d'autrestemps. Rsultat : catastrophe sociale et effondrement de la dmocratie.

Dette soutenable ?Niveau de dette en soi dit peu de choses, il faut considrer ses caractristiques : structured'amortissement, rpartition dette interne/externe, dette en euros/devises, son volution rcente, etmme la position du pays dbiteur dans l'conomie mondiale.

Concept de soutenabilit pose problme. Pas d'accord sur une dfinition, sujet complexe. On tenddonc faire rimer soutenabilit avec baisse du ratio dette/PIB.Il convient de noter que la notion de soutenabilit de la dette n'est pas ncessairement limite latrajectoire financire de la dette, c'est--dire la garantie d'excution des engagements des tats vis--vis de leurs cranciers. La soutenabilit peut et doit tre analyse galement la lumire de lacapacit de l'tat promouvoir un programme de croissance conomique et de cration d'emplois,associ la fourniture de services publics de qualit et la scurit sociale.

Prvisions d'volution de la dette par la troka : rvises chaque fois, mais toutes prvoient unetendance dcroissante partir de 2014. Le problme rside dans les hypothses utilises pour

parvenir cette tendance, que nous prsentons ici :

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Dette publique en % du PIB 108,1 119,1 123,7 123,5 121,1 118,3

Croissance relle du PIB (en%)

-1,7 -3,0 -1,0 1,2 1,8 1,8

Solde budgtaire primaire (avtpaiment des intrts) en % duPIB

-0,4 -0,5 0,2 2,4 3,1 3,2

Inflation (dflateur du PIB) en%

0,7 0,3 1,3 1,0 1,2 1,2

Taux d'intrt rel moyen en%

3,6 3,7 2,6 3,2 3,0 3,1

Hypothses de la 5e rvision du PAEF. Source : FMI


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La trajectoire dcroissante de la dette dans les prochaines annes dpend d'une croissance positiveds 2014 et de soldes primaires positifs au-dessus des 2% partir de 2014. Ces deux hypothses

paraissent irralistes, surtout avec le renforcement de l'austrit annonc. De mme, la baisse destaux d'intrt dans les prochaines annes nous semble irraliste.Il faut donc faire les calculs pour d'autres scnarios (ce que le FMI fait lui-mme dans les rapports dervision du PAEF).Scnario 1 (vert) : hausse de 1,5% du taux d'intrt nominal partir de 2013 (le reste identique autableau ci-dessus)Scnario 2 (mauve) : dficit primaire de 0% partir de 2013Scnario 3 (bleu) : combinaison des scnarios 1 et 2. Rsultats dans graphique ci-dessous

NB : scnarios peu ralistes, puisqu'une seule variable change alors que les diffrentes variables sontinterdpendantes. Il s'agit juste de montrer l'effet automatique de telle ou telle variable sur leniveau de dette.

Conclusions :

des variations raisonnables des hypothses de la troka mettent rapidement la dette sur unchemin insoutenable

la rcession a un effet clairement ngatif sur les ratios de dette. Il est impossible de mettre ladette sur une chemin soutenable sans croissance conomique

un dficit primaire nul lui seul ne suffirait pas contrler la dette. Nous savons l'impactterrible d'une tentative de dgager des excdents dans un contexte rcessif. Notez quel'objectif d'quilibre budgtaire n'est toujours pas atteint. Cela montre l'irresponsabilit d'une

prvision d'excdent primaire pour les prochaines annes si l'on prend des montants ralistes, la trajectoire dcroissante ne sera pas atteinte. Les intrts

et leur effet boule de neige pseront toujours davantage que n'importe quelle tentative de

contrle budgtaire et seront en plus aggravs par les effets rcessifs du contrle budgtaire.

Sans une rduction de la dette et des intrts, suivie d'une politique de relance conomique dont lesdficits soient compenss par la croissance gnre, il n'est pas possible de considrer la dette


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portugaise comme soutenable.

8. La dette doit-elle tre paye ?

L'ide qu'une dette doit tre paye quel qu'en soit le cot, parce que les contrats seraient sacrs, n'endevient pas vraie force de rptition.Dette rsulte d'un contrat, mais le pouvoir des contractants est bien souvent asymtrique. Un

contractant en position d'extrme faiblesse peut tre amen signer un contrat qui met en cause sadignit et ses droits. Une fois reconnue, cette violation de la dignit et des droits rend le contratillgitime. L'tat peut mme ne pas reconnatre le contrat, le considrant comme illgal.Le consentement des parties ne suffit pas pour caractriser un contrat de lgitime. La lgitimit detoutes sortes de contrats est souvent conteste, et les contrats de prt ne font pas exception.Rappel de la doctrine de la dette odieuse, telle que formule par Alexander Sack. D'abord circonscritsaux cas de dictatures, les critres pour qualifier une dette d'odieuse ont avec le temps t largis pourcomprendre les situations dans lesquellesa) la dette est contracte contre la volont du peuple,

b) les ressources financires ont t dpenses contre les intrts de la population,c) et les cranciers connaissaient les intentions de ceux qui ont contract le prt.

Le droit contient d'autres lments que l'on peut invoquer pour la suspension du remboursement, etmme pour l'annulation de dettes. la lumire du droit international public, un contrat peut tre nul

parce que a) il est entach de vices du consentement , en raison de b) causes illicites ou immorales c)ou de l'usage illicite des fonds emprunts.

Dans le cas de la dette portugaise, il y a clairement des questions de lgitimit qui doivent treexamines, entre autres : les circonstances dans lesquelles la dette lie au mmorandum pass avec latroka a t ngocie (par un gouvernement dmissionnaire et sans dbat parlementaire) et lesconditions associes cette dette ; la dette qui rsulte de dpenses publiques illgitimes, comme lescontrats qui favorisent indument des intrts privs (les PPP) ; les aides aux banques prives ; les

dcisions de nationalisation et de privatisation de la BPN ; le manque gagner au niveau des recettesfiscales en raison de l'amnistie des dlits fiscaux ; les dpenses publiques auxquelles sont associsdes faits de corruption.

Les questions de lgitimit/illgitimit et de lgalit/illgalit de la dette sont les thmes centraux duprocessus d'audit depuis la Convention de Lisbonne. Ils continuent tre essentiels et mritent unapprofondissement.

Au cours des dbats et du travail de la IAC, il est devenu clair que la formulation de la question dela lgitimit en termes de la dtermination d'une partie de la dette qui ne doit pas tre paye, parcequ'illgale ou illgitime, et d'une autre partie qui doit l'tre, parce que lgitime et lgale, n'est pasrigoureuse .Il y aura des cas de dettes illgales par vice du contrat, de mme que des cas de dettes illgitimes enraison de la nature des conditions associes, cas qui seront prioritaires pour l'annulation. Mais engnral l'audit citoyen de la dette permettra difficilement d'identifier et de dlimiter des parties de ladette lgitimes et des parties illgitimes de la dette sous forme de titres .La raison est simple : la dette n'est pas contracte pour un usage dtermin, n'est pas alloue desdpenses prcises. S'il est possible de dterminer un montant illgitime, il n'est pas possible d'tablirune correspondance entre ce montant et des titres de la dette.

Illgitimit quand le service de la dette se fait au mpris des engagements de l'tat vis--vis des

citoyens, en violation claire du respect de la dignit et des droits consacrs dans le droit internationalet dans la Constitution portugaise. La priorit accorde aux engagements avec les cranciers est alorsillgitime.


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9. Restructurations

Cette partie entend esquisser diffrents scnarios d'une restructuration de la dette portugaise, endmlant les diffrents sens (souvent utiliss dessein de manire ambigu) d'un processus dfendu

par les sphres les plus diverses de la socit portugaise.

Une restructuration d'une dette, stricto sensu, c'est tout changement apport une dette et son

profil, sur un des 3 aspects : maturit, prix (taux d'intrt), montant emprunt. L'objectif de touterestructuration est l'allgement des paiements du dbiteur face une situation d'insoutenabilit ou derisque de dfaut.

Une restructuration de dette n'implique pas ncessairement une rduction de la valeur nominale de ladette (ou haircut). Par exemple, si on allonge la maturit sans toucher au taux d'intrt ni la valeurnominale, la valeur nette actuelle de la dette sera nanmoins rduite du fait de l'inflation.

Restructuration de la dette incontournable. Analyse de cinq scnarios possibles, restructuration l'initiative des cranciers ou du dbiteur. Dans le 1er cas, on pose l'hypothse que le dbiteur n'entre

pas en dfaut et que les nouveaux engagements financiers approuvs seront appuys par un

financement officiel (FMI, UE) avec des conditionnalits (austrit). Dans le 2e, le pays souveraindclare un moratoire, entrant ainsi en dfaut et ngocie avec ses cranciers.

Restructuration mene par les cranciers1e modalit :Premier aspect prendre compte : porte de la restructuration. Comme cela s'est pass dans le casgrec, les institutions publiques font tout pour que les cots soient surtout supports par les cranciers

privs.Dans ce scnario, le gouvernement, avec la collaboration de la troka, offre un change de titres ausecteur priv avec de nouvelles conditions (maturit, intrts, et montant) de manire mettre lestock de la dette et son service sur une trajectoire soutenable. On parviendrait une restructuration

en douceur , sans dfaut, et donc sans dclenchement des CDS, seulement si l'immense majoritdes cranciers privs acceptent l'change. Il s'agirait d'une restructuration volontaire qui neconcernerait que les cranciers privs, et pas les cranciers publics qui dtiennent aujourd'hui une

bonne part de la dette portugaise. Effets ngatifs quant la rputation du pays seraient minimiss parl'appui financier et politique des cranciers publics, mme si les conditionnalits de ce genre de

processus engendrent des cots trs importants pour l'conomie nationale.2e aspect prendre en considration : niveau d'endettement jug (de manire discrtionnaire)insoutenable par les cranciers. Dans le cas grec, 120% du PIB. Le fait que le Portugal ait seulementlgrement dpass ce seuil explique en partie la rticence des cranciers publics prendre le cheminde la restructuration.3e lment prendre en compte : une restructuration de ce type serait lie de nouvellesconditionnalits de la troka, dont on connat les effets dsastreux. Servirait seulement aux cranciers

publics gagner du temps pour continuer leur politique austritaire. De plus, les dirigeants europensont insist sur le caractre exceptionnel de la restructuration grecque. Un processus sur le modlegrec, la demande du gouvernement portugais, rencontrerait une forte rsistance.

2e modalit :propositions de quelques conomistes et laboratoires d'ides europens. Institut Brueghel alabor un plan4 ambitieux de restructuration de la dette grecque : rduction des intrts 0%

pendant un certain temps, avec des changements dans le cadre lgal du FESF et une ventuelleindexation des taux d'intrt l'volution du PIB ou rduction du stock nominal de la dette. Premire

solution a la prfrence des auteurs pour son cot symbolique et politique moindre. Les 2 optionsimpliquent la participation des cranciers publics dans la restructuration, avec un taux d'intrt

4 http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGo
http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGohttp://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGohttp://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGohttp://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGohttp://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/759-the-greek-debt-trap-an-escape-plan/#.URuY0vKdJGo


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accord aux pays dbiteurs infrieur au taux auquel les cranciers se financent. Les auteurs nerejettent pas les programmes d'austrit, mais plaident pour un transfert des ressources des payscranciers vers les pays dbiteurs.

3e modalit :Les conomistes Yannis Varoufakis et Stuart Holland ont prsent ce qu'ils qualifient de proposition modeste (qui n'implique pas d'altration institutionnelle) pour la rsolution de la crisede la zone euro. Plaident pour le transfert d'une partie des dettes nationales (60% du PIB de chaque

pays) au niveau europen, mutualisant ainsi la responsabilit travers l'mission d'obligationseuropennes (eurobonds). Ces titres seraient mis par la BCE et permettraient selon les auteurs unediminution du risque dans tous les pays, stabilisant les cots et empchant la spculation sur cestitres.Ajoutent cette proposition la concrtisation d'une union bancaire qui prvoie la responsabilit derecapitalisation bancaire travers le FESF.Pour s'attaquer aux dsquilibres structurels l'origine de la crise, ils proposent un new deal europen, c'est--dire un plan d'investissement europen financ par la BEI.Bien qu'ils ne se rfrent pas explicitement une restructuration de dette, leur plan quivaut unerestructuration. Propositions similaires celles prsentes par des conomistes tels que Paul de

Grauwe ou Paul Krugman.

Restructuration mene par le dbiteur1e modalit :Proposition de l'conomiste portugais Ricardo Cabral. Rejet du mmorandum et rengociation de ladette pour obtenir des conditions plus favorables. Faiblesse du Portugal face ses cranciers, quidbloquent les tranches mesure que et dans la mesure o le pays applique le mmorandum >

propose un moratoire sur le service de la dette court terme (3-4 mois) qui permette au pays derengocier.Aux problmes immdiats de financement extrieur de l'conomie portugaise dans ce scnario,l'auteur rpond par la perspective d'un excdent extrieur de l'conomie portugaise comme un moyen

d'assurer le financement de l'conomie. C'est pourquoi sa proposition englobe une restructuration nonseulement de la dette publique mais aussi de la dette prive due l'extrieur. C'est la dette extrieure,plus que la dette publique, qui est ici identifie comme principal problme.

Diffrence d'une restructuration mene par l'tat rside dans l'impact qu'elle aura sur le bilan desbanques nationales crancires. Sans mcanisme de financement extrieur (comme les prts actuelsde la Troka dans le cas grec), le secteur bancaire national peut entrer dans une crise aigu. C'est

pourquoi Cabral propose un mcanisme qui ait pour priorit le maintien de l'activit bancaire(acceptation de dpts et concession de crdits) en mme temps que le bilan de la banque subiraitune restructuration, avec pertes ordonnes et garantie des dpts en de de 100 000 euros.

2e modalit :Lapavitsas et al. dfendent une

notes sur rapport iac stephet.pdf

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