TD n°1 groupe 1 : Vendredi 30 novembre 2007

Bertrand Lapouge Stéphane Perot Joël Maynard

Note de synthèse :

Les avantages et les inconvénients d’une politique de changes flexibles

La politique de change est au centre des débats des politiques économiques dans les pays industrialisés (OCDE), comme dans les pays émergents. On constate que le système monétaire international s’est profondément modifié au cours des années 90, lorsque certains pays réalisaient une union monétaire (l’Union Européenne), alors que d’autres, des pays émergents, revenaient à un système de change beaucoup plus rigide (cas de l’Argentine) ou inversement abandonnaient l’ancrage qu’ils avaient établi généralement sur le dollar, pour revenir au flottement, suite à des crises financières (Mexique, Brésil, pays asiatiques…). Ainsi ces choix de système de changes sont prééminents pour la conduite des politiques économique d’un pays, notamment en termes de marge de manœuvre des autorités monétaires et en termes d’ajustement macroéconomique. Il faut rappeler que l'objectif ultime de la politique économique, par l’intermédiaire du meilleur régime de change, est de parvenir à la croissance économique le plus rapidement possible et de manière durable ; le régime de change affectant en effet la stabilité et la compétitivité de l'économie.

Un régime de change peut se définir comme l'ensemble des règles qui déterminent l'intervention des autorités monétaires sur le marché des changes (commentaire = bien souligné la phrase quand cela est une idée principale) , c’est à dire le comportement du taux de change. Il existe ainsi une très grande variété de régimes qui se situent entre deux extrêmes : les changes fixes et les changes flexibles ou flottants. Un régime de changes fixes suppose la définition d'une parité de référence entre la monnaie du pays considérée et une devise (ou un panier de devises), à laquelle la banque centrale s'engage à échanger sa monnaie. Lorsque le marché des changes est libéralisé, le respect de cet engagement lui impose d'intervenir sur le marché des changes dès que le taux de change s'éloigne de la parité établie, par l'achat de la monnaie nationale si la monnaie tend à se déprécier, ou par sa vente dans le cas contraire. Dans un régime de changes flexibles, à l'inverse, aucun engagement n'est pris au sujet du taux de change, qui flotte librement (flottement pur), en fonction de l'offre et de la demande sur le marché des changes. La politique monétaire retrouve alors son autonomie, et la banque centrale abandonne le contrôle du taux de change nominal, qui est désormais déterminé sur le marché des changes. Par ailleurs entre ces deux extrêmes, on trouve des régimes intermédiaires, qui se distinguent selon les fluctuations que la banque centrale autorise autour de la parité de référence, et selon la fréquence des réalignements de cette parité. Nous allons ici nous recentrer sur les enjeux et la portée économique de la politique de changes flexibles, constatant que les pays ont progressivement abandonné les systèmes de changes fixes, au profit des changes flottants, ou semi-flottant. En effet depuis 1971, c’est un système de change relativement flottant qui s’est instauré en dépit de quelques exceptions. Nous essaierons donc de mesurer les impacts et l’efficacité réelle de ce système de change, en régime flottant. Quelles sont alors les vertus et les désillusions de ce régime de changes flexibles sur l’économie ? Nous aborderons ainsi dans un premier axe, les effets escomptés de ce type de choix en matière de change, illustré par des exemples tirés de l’actualité de ces dernières décennies. Puis nous expliquerons dans une seconde partie l’impact des fluctuations de la parité euro/dollar dans notre contexte économique et conjoncturel. Le taux de change se définit comme le prix relatif des monnaies de deux pays. Ce prix relatif est constaté lors de tout échange entre des biens ou entre des actifs. Depuis 1971, c’est un système de taux de change relativement flottant qui s’est instauré dans la plupart des pays. L’expression de « flottement imparfait » est d’ailleurs souvent utilisée pour désigner le système ambivalent actuel. Ainsi, ce système des taux de change a connu un développement considérable au cours des années 1990 du fait de trois facteurs principaux : le développement du commerce international ; la libéralisation des mouvements de capitaux et la

sophistication des techniques financières. Nous montrerons quels sont les avantages et les limites de

ce type de système de change. (Commentaire = l’introduction en trop)

I. Les impacts liés au flottement des taux de change

Dans un système de changes flexibles, les taux de change fluctuent librement en fonction du jeu de l’offre et de la demande ou, au moins fluctuent dans les limites de marges larges. Ainsi les Banques centrales peuvent être amenées à intervenir dans le cadre de fluctuations passagères trop importantes pour les moduler à terme. Ainsi, dans un tel système, le taux de change laissé à lui-même sans intervention compensatrice des autorités monétaires, se détermine conformément à la loi de l’offre et de la demande.

Les partisans d’un système de change flottant mettent traditionnellement en avant plusieurs

avantages…cela dit on ne sait pas si l’avènement de ce système de change flottant généralisé relève

des circonstances (fin de Bretton-Woods) ou d’une véritable volonté délibérée.

A. Les vertus déclarées et les avantages réellement confirmés. Le régime de changes flottants actuel entre les principales monnaies, Dollar, Euro et Yen, présente

en théorie de nombreux avantages : Il permet tout d’abord une certaine autonomie des politiques monétaires, car en cas d’excédents

commerciaux, les banques centrales ne sont plus obligées d’augmenter mécaniquement la masse monétaire en contrepartie de l’arrivée des devises étrangères, ce qui a pour effet d’importer l’inflation si la hausse des prix étrangers sont supérieurs aux hausses des prix intérieurs. Il suffit alors de laisser glisser le cours de la monnaie à la hausse sur les marchés internationaux. Les changes flottants permettent aussi le rééquilibrage automatique de la balance extérieure, sans que les autorités monétaires aient à intervenir. En effet, un déficit commercial suscite une contraction de la masse monétaire, qui provoque une augmentation du taux d'intérêt et donc une entrée de capitaux étrangers attirés par les taux rémunérateurs. Sur le plan économique, cette contraction de la masse monétaire entraîne un ralentissement de l'activité économique, une stabilisation des prix et donc une amélioration de la compétitivité sur les marchés nationaux étrangers ; ainsi les exportations augmenteront, les importations diminueront et la balance commerciale se rééquilibrera.

Nous pouvons voir dans un second temps qu’il s’agit d’un système plus équilibré en apparence par rapport à un système de changes fixes qui faisait explicitement référence à une monnaie dominante, le dollar. En effet les changes flottants permettent une adaptation rapide aux chocs réels, notamment en cas de déséquilibre des paiements courants, provoquant des conflits entre l’offre et la demande de devises. Il faut rappeler qu’en système de changes fixes il en résultait une variation des réserves de change puisque la banque centrale doit intervenir pour maintenir la parité de la monnaie nationale. En revanche, en changes flottants la banque centrale n’a plus à intervenir : l’ajustement sur le marché des changes est réalisé par des mouvements de capitaux, provoquant la variation du taux de change. Celle-ci modifie donc les conditions de l’échange. Par exemple en cas de déficit, on assiste à une diminution de la valeur de la monnaie qui renchérit les importations et rend plus attractives les exportations. A terme l’équilibre est rétabli…

De plus, nous constatons que les banques centrales n’ont plus besoin de conserver des réserves importantes de devises pour défendre le cours de la monnaie. Dans ces conditions les banques centrales ne doivent pas subir des variations de leur volume de réserves officielles et les institutions ne reçoivent plus de demandes de réserves nouvelles.

Egalement, on s’aperçoit que ce système de changes flottants fait que les marchés sont moins sensibles aux fortes poussées de fièvres spéculatives, comme celles qui se produisaient sur les monnaies dont l’évolution laissait penser qu’une dévaluation ou une réévaluation était inéluctable. Dans ce cas tous les opérateurs étaient encouragés à vendre ou à acheter cette monnaie à des fins purement spéculatives. Au contraire, les changes flexibles amènent les marchés à des ajustements mutuels, permanents et graduels, entre le cours des devises et les anticipations des opérateurs.

Enfin les politiques monétaires des pays peuvent être plus flexibles. En effet puisque la variation du taux de change garantit l’équilibre extérieur, la politique économique bénéficie d’un degré de liberté supplémentaire : le taux d’intérêt peut être utilisé à la réalisation d’objectifs internes. On présente souvent les changes flottants comme un moyen « d’immuniser » une économie de la conjoncture étrangère. Ainsi on pourrait interpréter la mise en place des systèmes flottants comme étant l’opportunité de pouvoir choisir sa propre politique monétaire avec des taux d’inflation acceptables.

Cependant on constate que les évolutions récentes vers un régime de changes flexibles renvoient à

un relatif échec. En effet les résultats des changes flottants s’avèrent décevants…Ce système de

change flexible n’a semble-t-il pas tenu toutes ses promesses.

B. Les inconvénients et les désillusions de la politique de change.

Dans un premier temps on peut dire que ce système de changes flexibles est caractérisé par une forte sensibilité du taux de change aux flux de capitaux dans l’économie. On considère par exemple que 10 milliards supplémentaires injectés sur le marché, pouvait entraîner un mouvement de 5% sur les cours. Ainsi les taux de changes nominaux enregistrent une volatilité plus grande à court et moyen terme, ce qui peut provoquer des impacts négatifs sur la balance commerciale. Au niveau du système monétaire international par exemple, la polarisation s’effectue surtout autour de la relation entre trois grandes monnaies : euro-dollar ; dollar-yen et dollar-Sterling. Ces fluctuations correspondent à des évolutions relatives à la productivité entre secteurs et à l’insertion des pays dans les échanges internationaux. Or cet écart entre la structure des taux de changes réels, (c’est à dire les prix relatifs entre pays) et les facteurs réels de la compétitivité peut avoir une influence négative sur le commerce international. On observe ainsi une forte volatilité des taux de changes, qui se fait au détriment des agents économiques (notamment les entreprises), concernant leurs éventuelles prévisions et anticipations.

Dans un deuxième temps, on constate que la flexibilité du change n’a pas favorisé un rééquilibrage des balances courantes, car les Etats-Unis ont cumulé une dette extérieure considérable, en raison du déficit de leur balance courante à l’égard du reste du monde. Le régime de changes flottants a ainsi accentué le privilège du dollar, qui bénéficie toujours d’un réel pouvoir au niveau international. Ainsi on n’a pas observé de tendance à l’équilibre des balances des opérations courantes dans la plupart des pays. Beaucoup ont conservé un besoin de financement.

Dans un troisième temps, on s’aperçoit qu’un régime de change flexible est susceptible d’être inflationniste, dans la mesure où il entraîne moins de contraintes dans les politiques monétaires menées par les pays. Ainsi la pratique des politiques monétaires restrictives, en jouant sur la hausse du taux d’intérêt a pour objectif de limiter les pressions inflationnistes. Cependant un tel régime de change limite l’intervention des autorités monétaires et de ce fait risque d’entraîner une augmentation du niveau général des prix. De plus, les éventuelles dépréciations du taux de change peuvent aussi être source d’inflation. Effectivement si la baisse de la valeur de la monnaie dynamise les exportations de biens et services, nos importations renchérissent, ce qui véhicule de l’inflation importée concernant nos importations incompressibles, comme les énergies fossiles ou certaines matières premières.

Dans un quatrième temps il faut souligner que ces fluctuations sont dues aux forts mouvements de capitaux dans l’économie, en raison des bonnes perspectives de croissance et des bons taux de rendement (mesuré par le différentiel entre i et i*). Cela rend instable les taux de changes, et risque de provoquer des crises en raison de l’afflux de l’épargne étrangère. Ces flux de capitaux croissent fortement en amont des crises, puis diminuent brusquement peu avant l’effondrement des changes. Ceci a illustré les crises de change des années 90 dans de nombreux pays. Ainsi les Banques centrales ne peuvent plus contrôler les crises résultant des anticipations des opérateurs ou encore sont impuissantes face aux bulles spéculatives. En plus de cela, depuis le début des années 2000 la spéculation est encouragée par l’importance des produits dérivés qui amplifient les mouvements de changes.

Ainsi la volatilité de ce système constitue un véritable facteur d’insécurité, qui n’a cependant pas entravé le développement des transactions et des investissements, mais confère une très forte instabilité potentielle à l’ensemble du système bancaire et financier mondial.

Enfin, on a pu voir que le système de changes flexibles n’a pas donné plus d’autonomie aux politiques monétaires nationales, dans la mesure où les Banques centrales doivent tenir compte de la forte volatilité des taux de changes et de la réactivité des marchés. Au contraire, la flexibilité des taux de change a réduit l’efficacité des politiques économiques. Une politique caractérisée de relance est devenue difficilement soutenable, car susceptible de relancer l’inflation. Elle a plutôt tendance à faire fuir les capitaux. On constate ainsi que le système de changes flottants aboutit à l’illusion de pouvoir mener une politique autonome à l’abri des évènements extérieurs. Au contraire les fluctuations massives des taux de change ont affecté les choix de politiques économiques dans certains pays.

II. La parité de l’euro par rapport à ces principaux partenaires mondiaux

Les conséquences d’une trop grande appréciation de l’euro

On constate une appréciation croissante de l’euro par rapport au dollar. Depuis la création de l’euro coté à 1,17 $, il a atteint dernièrement les 1,48 $ soit une augmentation de 26%. Cette tendance risque encore de se confirmer dans la mesure où les Etats-Unis ont pour objectif de combler leur dette publique, ce qui risque d’entraîner une dépréciation croissante du dollar, car le fait d’avoir une balance commerciale négative joue à la dépréciation de la monnaie. D’un autre côté la balance des capitaux américaine augmente car les investisseurs du reste du monde achètent des actifs en dollar. On voit donc une épargne mondiale importante sur le marché américain issue notamment des membres de l’OPEP qui font des profits sans cesse croissants. Toutes ces raisons font que l’euro risque encore de s’apprécier par rapport aux dollars et certains évoquent un euro égal à 1,70 $. (Alternatives économiques, juin 2007). Malgré cela, la monnaie unique européenne ne s’appréciera pas forcément de façon importante car les transactions avec les Etats-Unis ne sont pas imposantes. De ce fait le taux de change global effectif devrait être atténué si les grandes monnaies mondiales s’apprécient d’autant, mais cela dépend des circonstances. En effet, cela dépendra du comportement de change des grandes monnaies internationales par rapport à celui du dollar. Si on prend le yuan et le yen, on se rend compte que leur monnaie ne s’apprécie que très lentement par rapport au dollar et ceux malgré un déficit commercial très important des Etats-Unis envers ces pays asiatiques qui préfèrent détenir des réserves en dollars dans leur banque centrale pour éviter une appréciation de leur monnaie. Il en est de même pour le Canada et le Mexique, les partenaires économiques de l’ALENA. De fait, seule la livre sterling et l’euro semblent réellement s’apprécier.

Mais quelle est donc la politique de la zone euro envers ce taux de change ?

Les intentions européennes sur la politique de change

Comme on le sait, la politique de change est édictée par la BCE et son objectif premier est d’obtenir une stabilité des prix. C’est à partir de ce but que la politique de change va être édictée. Au début, la politique de la BCE était que la parité avec les autres monnaies importait peu. Il fallait ainsi laisser fluctuer la monnaie selon les lois du marché des changes sauf en cas de circonstances exceptionnelles. C’était d’ailleurs en partie pour cela que l’euro fut créé, pour ne plus avoir à s’occuper du taux de change sur le marché européen, passé en change fixe par excellence avec la monnaie unique pour se préoccuper seulement des objectifs internes. Mais à l’heure actuelle, la situation sur le marché des changes semble préoccupante. En effet, comme on

l’a vu précédemment (II, A) l’euro risque de s’apprécier plus fortement que les autres monnaies mondiales par rapport au dollar. Pour éviter cela, les autorités européennes ont des moyens d’influencer le taux de change, mais il semble que pour le moment il y aurait un désintérêt concernant l’appréciation de l’euro. Toutefois, ces dernières années ont montré une étroite corrélation entre les taux directeurs de la BCE et de la FED et la parité du taux de change. En effet, quand les taux directeurs de la BCE augmentent, l’appréciation de l’euro suit par rapport au dollar. Elle est encore plus accentuée lorsque le taux directeur de la FED diminue. A l’heure actuelle, selon les prévisions économiques, les taux directeurs européens augmentent et ceux de la FED risquent de baisser suite au ralentissement économique américain, ce qui accentuera d’autant plus l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar. La BCE peut aussi intervenir en achetant ou vendant des devises étrangères comme la fait par exemple la banque centrale chinoise avec le dollar pour éviter l’appréciation du yuan. Mais cela ne peut se faire sans une entente entre les banques centrales des pays concernés. Si on prend l’exemple de la force de l’euro par rapport au yen, il suffirait d’une simple entente entre les pays pour aboutir à une appréciation du yen. Mais en ce moment, la BCE se préoccupe peu de sa politique de change, même si certains partenaires européens souhaitent fixer une ligne de conduite du taux de change. Cette volonté permettrait de pallier l’appréciation importante de la parité de l’euro par rapport au dollar, permettant ainsi de respecter l’objectif initial de stabilité des prix. Toutefois, l’impact de la hausse de l’euro permet de limiter en partie la flambée du prix des importations incompressibles vers la zone euro (notamment l’énergie). Ceci permet de comprendre le laxisme européen sur la forte appréciation de sa monnaie. En revanche, à terme, la forte augmentation du prix du baril de pétrole pourrait pénaliser la stabilité des prix dans la zone euro. Le seul moyen d’atténuer ce coût passe par une appréciation de l’euro, pour atténuer le prix d’achat du baril. Ainsi, cette dépendance énergétique est donc en grande partie le facteur explicatif de l’appréciation de l’euro.

Conclusion : Ainsi, pour conclure, nous pouvons voir que la politique de change dans la zone euro n’est

pas la priorité majeure des autorités. Cependant certains acteurs se préoccupent de cette situation marquée par l’appréciation croissante et durable de l’euro par rapport au billet vert, notamment le gouvernement français, qui reproche à la politique menée par la BCE d’entretenir ses déficits commerciaux. Dans ces débats, les instances monétaires européennes rétorquent que la France cherche à s’éloigner des objectifs de rigueur prônés par l’UEM. Ainsi La BCE dit qu’une autre alternative est possible, à l’instar des politiques menées avec réussite en Allemagne. De plus il semble y avoir une certaine divergence entre les politiques au sein des Etats membres, renforcée par les disparités économiques des pays. Ce réel manque d’organisation des institutions européennes ne favorise pas cette entente communautaire sur le taux de change. Il faut donc espérer que la solitaire ascension de l’euro sur le marché mondial n’isolera pas l’Union européenne de l’économie mondiale et ne détériorera pas son commerce extérieur pour les années à venir…

Et référence bibliographique ?