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La Tempête

2015 pourrait avoir été le signe annonciateur d’une tempête majeure. La nouvelle année n’en est encore qu’à ses débuts. La tempête va-t-elle nous épargner ?

COMMENTAIRE DE MARCHÉNº 1 · Janvier 2016

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Avec les mots « Hell is empty, and all the devils are here! » 1, issus de sa pièce The Tempest (La Tempête), William Shakespeare avait fait mouche. Il devait avoir très certainement l’année 2015 en tête quand il a écrit cette pièce en 1611. Les catastrophes se sont en effet succédées cette année, c’est du moins l’impression qu’on en garde.

Jetons un œil à la liste non exhaustive des événements qui ont marqué l’année écoulée : abandon du rattachement du CHF à l’EUR, programme d’assouplissement quantitatif de la BCE, attentats de Charlie Hebdo, crash de l’avion Germanwings, nouvelles élections en Grèce, sauvetage de la Grèce, guerre en

Ukraine orientale, dépréciation du renminbi chinois, guerre en Syrie et crise des réfugiés, scandale des émissions chez VW, ab-sence de relèvement des taux par la Fed en septembre, Daesh/État islamique, les attentats de Paris, diminution des taux par la BCE et hausse des taux par la Fed en décembre. On pourrait allonger cette liste à volonté. Toutefois, elle illustre surtout le nombre de chocs que le marché de capitaux a dû surmonter, qui plus est dans un contexte marqué par le recul continu de la liquidité, favorisé par les réglementations. Dès lors, la hausse de la volatilité était inévitable, se manifestant sur de nombreux fronts. Le graphique 1 montre de façon exemplaire les fluc-tuations du Dax au cours de l’année 2015 sous la forme d’un

2015 pourrait avoir été le signe annonciateur d’une tempête majeure. La nouvelle année n’en est encore qu’à ses débuts. La tempête va-t-elle nous épargner ?

La Tempête

Graphique 1 : Évolution annuelle de l’indice allemand des actions (Dax)

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1 Traduction libre de l’anglais : « L’enfer est vide, tous les démons sont ici ! »

COMMENTAIRE DE MARCHÉNº 1 · Janvier 2016

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ETHENEA | Commentaire de Marché Nº 1 · Janvier 2016

en conclure que l’année 2015 aura été celle des actions, dans la mesure où les investisseurs avaient le luxe de ne pas devoir se préoccuper du risque ou de la volatilité (ce qui contredit de facto notre mandat).

Sur les marchés obligataires en revanche, la situation était tout autre. Si l’on fait abstraction de l’anomalie grecque, le pays ayant réalisé une performance de près de 25 %, les marchés obliga-taires restants ont affiché des résultats conformes aux prévisions, situés au bas de la fourchette à un chiffre (Graphique 3). Mais, tout comme sur les marchés d’actions, un seul chiffre ne suffit pas à traduire l’évolution générale au cours de l’année. En ce qui concerne les obligations, les acteurs de marché ont dû et doivent toujours lutter contre des fluctuations considérables des cours, tant Intra- que Interday. Compte tenu de la structure de marché qui est principalement basée sur un échange de gré à gré, la liquidité de ce segment est encore plus tendue que celle du segment actions. Nous développerons cet aspect par la suite.Il est quasiment impossible d’investir sur les marchés actions

High-Low-Close-Chart (cours plus haut, plus bas et clôture). Au cours de cette année, cette évolution, qui a commencé par une hausse de 31 %, avant une chute des cours de 20 % à la fin de l’été, puis une reprise de 22 % à l’automne, et enfin une cor-rection de 12 % en fin d’année,2 montre à elle seule combien il était facile de se tromper.3 Les fluctuations journalières étaient tout aussi considérables. En 2015, la fourchette de négociation quotidienne moyenne avoisinait les 200 points, alors qu’elle se situait à environ 100 points entre 2000 et 2014. Elle n’a fait ni plus ni moins que doubler. Il y a même eu plusieurs jours où le Dax a affiché une fluctuation cumulée de plus de 1.000 points en l’espace d’une journée. Dans ces situations, il était possible de faire de nombreuses erreurs, mais également de prendre beaucoup de bonnes décisions.

Le graphique 2 montre une synthèse de la performance annuelle des principaux marchés d’actions dans leur devise locale. Tout comme pour le Dax, un seul chiffre ne parvient que difficile-ment à refléter la totalité de la dynamique du marché. On peut

Graphique 2 : Résultats annuels des principaux indices d’actions dans leur monnaie locale

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Graphique 3 : Résultats annuels des principaux marchés obligataires. Emprunts d’État assortis d’une échéance résiduelle supérieure à un an

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2 Situation au 23 décembre 20153 Tous les chiffres : Bloomberg

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et obligations mondiaux sans prendre en compte les devises. Sans couverture des devises, nombre d’investissements se révèlent souvent beaucoup moins lucratifs qu’avec une cou-verture. Naturellement, l’inverse est aussi vrai. Dans tous les cas, il est judicieux d’examiner de plus près les composantes de devises et de passer en revue les coûts et les risques liés à une couverture. Il est souvent possible d’en conclure que les marchés des devises, qui paraissent lucratifs, ne sont au bout du compte plus si profitables que ça. La fourchette annuelle de +11 % à -27 % par rapport à l’euro donne une idée de la volatilité (Graphique 4).

Examinons à présent la théorie selon laquelle il devrait exister à long terme une parité de pouvoir d’achat (Purchasing Power Parity)4 entre les devises. En 1986, le magazine The Economist a créé l’indice Big Mac, qui compare les prix du hamburger standard dans le monde entier. Le graphique 5 montre que

Graphique 5 : Sur/sous-évaluation des devises par rapport à l’EUR selon l’indice Big Mac, en pourcentages

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Graphique 4 : Pourcentages de variation des différentes devises par rapport à l’EUR en 2015

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4 La parité de pouvoir d’achat (PPA) entre deux zones géographiques du même espace monétaire existe lorsqu’il est possible d’acquérir les mêmes biens et services d’un panier donné pour un montant identique. Si l’on compare deux espaces monétaires différents, les montants sont ajustés des taux de change pour être comparables. Dans ce cas, il y a parité de pouvoir d’achat quand les différentes devises offrent le même pouvoir d’achat après application du taux de change et donc d’acheter le même panier. Quand il y a parité de pouvoir d’achat entre deux pays, le taux de change nominal correspond au taux de change réel. Source : https://de.wikipedia.org/wiki/Kaufkraftparit%C3%A4t

5 « Les marchés peuvent rester plus longtemps irrationnels que vous ne pourrez rester solvable. » Source : https://en.wikiquote.org/wiki/John_Maynard_Keynes

le franc suisse est surévalué de 70 % quand on se base sur ce simple indice. Le rand sud-africain se situe quant à lui à l’autre extrême, avec une sous-évaluation de près de 60 %. Toutefois, cet indice ne peut pas servir à prendre des décisions de vente ou d’achat, car les parités (le cas échéant) ne s’établissent qu’à très long terme. Pour citer les paroles de John M. Keynes : « Markets can remain irrational longer than you can remain solvent. » 5 En prenant, par exemple, une position courte sur le franc suisse en 2015, dans le contexte de la survalorisation du CHF de plus de 40 % fin 2014 selon l’indice Big Mac, le réveil, au plus tard fin 2015, aurait été dur, car le CHF est depuis surévalué de plus de 70 %. Ainsi, l’indice Big Mac ne peut constituer qu’un élément parmi de nombreux autres permettant de prendre des décisions d’investissement bien réfléchies. En revanche, il ne fait aucun doute que l’indice est très utile pour la recherche de destinations de vacances bon marché.

https://de.wikipedia.org/wiki/Kaufkraftparit%C3%A4t

https://en.wikiquote.org/wiki/John_Maynard_Keynes

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Cette rétrospective serait toutefois incomplète sans un retour sur le secteur du pétrole. Le graphique 6 illustre l’évolution du Brent et du West Texas Intermediate (WTI), deux types de brut bien connus, ainsi que celle de l’indice de matières premières CRB. L’effondrement littéral du prix du pétrole et la pression qui s’est ensuivie sur les taux d’inflation des pays consom-mateurs peuvent sembler quelque peu inquiétants si l’on ne prend en considération que l’évolution du prix du pétrole sur de courtes périodes. Le graphique 7 montre l’évolution du prix du pétrole depuis 1900. La chute de plus de 100 USD à un peu moins de 40 USD peut certes sembler dramatique, mais le niveau des prix (y compris ajusté selon l’inflation) n’est pas si faible qu’il le paraît. À long terme, une fourchette de prix de 15 USD à 40 USD semble se détacher, si l’on fait abstraction de la crise pétrolière des années 1970 et des exagérations qui ont suivi le passage au 3e millénaire. En résumé, il s’agit d’une question de perspective. Si l’on ne vit pas dans un des pays qui se sont massivement enrichis lors des excès de la dernière décennie, on devrait au moins se réjouir de l’effet conjoncturel positif que la baisse des prix du pétrole a exercé sur les autres

pays. L’effet négatif sur l’inflation n’est de toute façon que temporaire, ou, pour employer les mots de la Fed, transitory.

Avant de conclure, penchons-nous sur les marchés obliga-taires. Le graphique 8 montre le High-Low-Close-Chart des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans au cours de l’année 2015. Si le graphique 3 indiquait que le marché des bons du Trésor américains n’avait généré qu’un rendement de 1,1 % sur l’ensemble de l’année, le graphique 8 brosse un tableau fort différent. En résumé, un rendement supérieur à 1 % constitue presque un motif de réjouissance, au vu de l’évolution extrêmement turbulente des rendements. On peut deviner combien a dû être élevé le coût des couvertures contre le risque de taux, car peu d’investisseurs peuvent se permettre d’utiliser uniquement des stratégies Buy and Hold dans le contexte de taux bas prédominant (et qui va encore perdurer). Le rendement en portage est tout simplement trop bas pour cela. Dans ce domaine également, un coup d’œil sur l’évolution à long terme des rendements américains s’impose. Le graphique 9 présente le rendement des obligations d’État

Graphique 8 : Évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans*

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Graphique 7 : Évolution du prix du brut WTI (Spot) et ajusté de l’inflation

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Source: Bloomberg, BP, ETHENEA

Graphique 9 : Évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans

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Source : multpl.com, ETHENEA

Graphique 6 : Évolution des prix du brut : WTI, Brent et indice de matières premières CRB

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américaines à 10 ans depuis 1871, c’est-à-dire sur 144 ans. Sur toute cette période, le rendement moyen s’établit à 4,6 %. Toute-fois, si l’on exclut l’évolution depuis 1973, en d’autres termes depuis le début de la première crise pétrolière, le rendement moyen chute à 3,7 %. Dès lors, le niveau actuel de 2,2 % reste faible, mais semble moins inquiétant, du moins selon nous.

Pour finir, examinons le graphique 10. Il reproduit l’évolution des spreads de l’ensemble du marché du haut rendement améri-cain et du segment du haut rendement du secteur de l’énergie américain. Ce dernier, en particulier, comprend de nombreuses entreprises liées à la fracturation hydraulique, activité désor-mais peu lucrative et qui souffre de la chute prolongée des prix du pétrole. Toutefois, ceci n’est qu’une partie de l’histoire. Le succès des ETF (Exchange-traded funds) est nettement plus intéressant. Leur histoire a commencé avec l’hypothèse selon laquelle ils représentent une alternative apparemment liquide aux investissements directs, notamment dans le segment du haut rendement, très tendu sur le plan de la liquidité. Comme les gestionnaires d’ETF ne sont que très rarement en mesure de détenir des liquidités, toutes les entrées de capitaux doivent

être investies directement, ce qui a des conséquences sur les marchés sous-jacents. Les resserrements des spreads sont exa-gérés et ne reflètent plus suffisamment le risque de crédit sous-jacent de l’émetteur, ce qui entraîne notamment une mauvaise allocation du capital. Les sorties entraînent également d’autres conséquences. Si les ETF enregistrent des rachats, ils doivent vendre, car ils ne disposent d’aucune réserve de liquidité. La situation en matière de liquidité sur le marché des obligations d’entreprises étant déjà difficile, les exagérations sont dès lors encore plus importantes (Graphique 10), comme on a pu le constater à l’occasion de la liquidation récente sur le segment à haut rendement du secteur énergétique. Les spreads sont pas-sés de 1.000 points de base, un niveau déjà élevé, à un niveau astronomique de 1.400 points de base. Des développements tout aussi troublants apparaissent si l’on regarde de plus près le graphique 11. Ici aussi, nous nous concentrons sur deux aspects du marché américain du haut rendement. D’une part, nous nous penchons sur un indice IBOXX et d’autre part, sur un ETF qui suit ce même indice. La récente correction révèle que l’ETF se négocie actuellement à des niveaux équivalents à ceux de la journée où Lehman a fait faillite. L’indice lui-même en est encore fortement éloigné. Nos lecteurs en tireront leurs propres conclusions, mais il semble que la reproduction d’un indice ne soit pas toujours la meilleure solution.

Qu’est-ce que cela augure pour l’année 2016 ? Pour résumer, la nouvelle année sera selon nous plus ou moins une prolongation de 2015.

Les adjectifs agité et volatil seront encore certainement appro-priés pour le marché de capitaux fin 2016. Les fondamentaux macroéconomiques présentés dans les pages suivantes par notre économiste en chef, Yves Longchamp, ne permettent de prévoir aucun changement majeur en ce qui concerne les ren-dements. Les marchés obligataires européens, notamment les Bunds, sont peu attrayants sur le plan des rendements. Seul le marché américain semble encore offrir un léger potentiel, en se basant sur nos prévisions, selon lesquelles la croissance des États-Unis va certes se poursuivre, mais a déjà atteint son pic. Les spreads de crédit des deux côtés de l’Atlantique ne sont pas tant influencés par les valeurs et le risque de défaut de crédit réel, mais sont plutôt le résultat de l’offre et de la demande sur un marché étroit. Pour les amateurs, il existe d’ores et déjà des opportunités de réaliser de bonnes affaires.

Les marchés d’actions continueront eux aussi tout simplement à suivre la tendance de 2015, à savoir une forte volatilité. Ce marché ne conviendra dès lors pas aux investisseurs craintifs. Quant à savoir si une tendance spécifique va se dégager en 2016, les variables exogènes sont si nombreuses que nous préférons ne pas faire de pronostic.

Globalement, la structure du marché va malgré tout con-tinuer d’évoluer vers une baisse de la sécurité face à des distorsions majeures. Le renforcement de la réglementation, conjugué à un nombre toujours plus réduit d’acteurs de

Graphique 11 : Évolution de l’indice IBOXX USD-High-Yield et des ETF correspondants

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Source : Bloomberg, BP, ETHENEA

Graphique 10 : Évolution des spreads dans le segment américain du haut rendement

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Source : Bloomberg, ETHENEA

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Auteurs >> Guido Barthels Yves Longchamp, CFA

Portfolio Manager, CIO Head of ResearchETHENEA Independent ETHENEA IndependentInvestors S.A. Investors (Schweiz) AG

marché, dont l’appétit pour le risque est de surcroît plus faible, aux rendements inférieurs et aux valorisations élevées des actions pourraient constituer les signes annonciateurs d’une tempête majeure. C’est exactement ce genre de tempête que décrit Sebastian Junger dans son livre qui raconte le naufrage du chalutier Andrea Gail.6 S’y rencontrent un ouragan, une tempête tropicale et une tempête polaire, avec une issue fatale, du moins pour l’équipage du bateau.

Comme toujours, nous restons prudents en ce qui concerne notre principe de préservation du capital, afin de ne pas connaître au cours de l’année 2016 la même expérience que l’équipage de l’Andrea Gail.

6 En pleine tempête est un ouvrage de non-fiction de Sebastian Junger, publié en 1997. Il raconte l’histoire vraie du naufrage du chalutier Andrea Gail en octobre 1991. Source : https://de.wikipedia.org/wiki/The_Perfect_Storm.

https://de.wikipedia.org/wiki/The_Perfect_Storm

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Perspectives macroéconomiques >>

L’année 2015 peut se résumer par une succession de crises. Si les surprises que nous réserve la nouvelle année sont bien évidemment inconnues, nous allons nous en tenir à deux mots-clés, à savoir vigilance et flexibilité. En quelques mots, cette année devrait ressembler fortement à la précédente en termes de cycles économiques mais avec une différence ma-jeure : Les risques auraient tous un impact négatif.

Zone euro et États-Unis

Notre scénario central pour cette année prévoit que la crois-sance de la zone euro et des États-Unis restera alimentée par la consommation privée, qui devrait continuer de progresser en ligne avec les conditions sur le marché du travail (Gra-

phiques 12 et 13). La consommation privée a constitué l’un des principaux moteurs de la reprise dans ces deux régions. L’investissement, composante la plus volatile, est resté ané-mique et les exportations nettes ont été faibles tant en Europe qu’aux États-Unis, et ce malgré des différences majeures sur le front des devises.

La vigueur du marché du travail américain devrait perdurer, mais sous une forme différente. Le chômage étant globale-ment à l’équilibre, il devient difficile de recruter de nouveaux collaborateurs et une hausse progressive des salaires devrait s’amorcer. Les statistiques laissent déjà apparaître quelques signes d’inflation salariale. Le graphique 14 montre que les salaires ont globalement progressé. Le premier quartile illustre

Graphique 12: Consommation privée et emploi en zone euro

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Graphique 13: Consommation privée et emploi aux États-Unis

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Private consumption Net job creation


Graphique 14: Les salaires aux États-Unis en cours d’augmentation

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Graphique 15: Taux de participation au marché du travail aux États-Unis

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la hausse des salaires les moins élevés tandis que le troisième quartile concerne les salaires les plus hauts. L’augmentation des rémunérations suggère également que le retour sur le marché de l’emploi des travailleurs qui n’y participent pas est difficile (Graphique 16).

Dans ce contexte, la consommation devrait rester soutenue en 2016, tant que la perte de vitesse enregistrée en termes de création d’emplois est compensée par une hausse des salaires et des crédits à la consommation. Les modalités d’une telle transition sont encore inconnues. Nous sommes d’avis que la création d’emplois et la consommation ont atteint leur vitesse maximale et devraient lentement ralentir l’année prochaine. La Fed surveillera cette évolution de près, car la progression des salaires et une consommation solide donnant lieu à une poursuite de la croissance modérée constitueraient des bases idéales pour lui permettre d’adopter une position ferme.

Cette transition devrait être progressive, tout comme le re-lèvement des taux de la Fed ; nous anticipons deux hausses en 2016. La Fed devra en effet manœuvrer entre deux vents contraires. D’un côté, l’augmentation des salaires représente – notamment pour Janet Yellen, présidente de la Fed et écono-miste du travail – une condition pour une hausse de l’inflation et justifie dès lors un resserrement plus rapide de la politique monétaire, mais celui-ci renforcerait un dollar américain déjà surévalué, ce qui pourrait à son tour ralentir l’économie et donc l’inflation.

La situation est toute autre dans la zone euro, dont le cycle économique a quelques années de retard sur les États-Unis. Par exemple, ni le PIB ni l’emploi n’ont dépassé leurs niveaux d’avant la crise, tandis qu’aux États-Unis, ces mesures devancent nettement les précédents pics. Le redressement de la demande dans les pays périphériques, l’amélioration du marché de l’emploi et les mesures d’assouplissement budgétaire devraient soutenir la croissance de la zone euro

cette année. Cette dernière regroupe bien évidemment des économies très hétérogènes qui peuvent être bien différentes les unes des autres. En France, par exemple, le chômage n’a cessé de progresser depuis la crise financière mondiale, alors qu’il atteint un plus bas depuis la réunification en Allemagne. En Italie, et plus particulièrement en Espagne, il est élevé mais recule (Graphique 16).

Nos perspectives économiques pour l’ensemble de la zone euro sont une nouvelle fois encourageantes cette année. Tout comme aux États-Unis, notre scénario se base essentiellement sur la poursuite de l’amélioration du marché du travail et de la consommation. La bonne surprise pourrait venir des investis-sements. Ils étaient quasi inexistants l’année passée, mais les indicateurs de demandes de crédit présentent déjà des signes de reprise pour les derniers mois. Si le signal envoyé s’avère exact, il pourrait s’agir d’une deuxième source de croissance. Par rapport aux États-Unis, les indicateurs manufacturiers avancés de la zone euro se renforcent, un autre constat qui permet d’envisager une hausse des investissements l’année prochaine.

Les risques politiques persistent dans la zone euro et pour-raient s’exacerber à tout moment. La Grèce reste fragile et ce problème ressurgira sans conteste au cours de l’année. Les conséquences d’un éventuel Brexit, la crise des réfugiés et l’éventualité de nouvelles attaques terroristes constituent des menaces réelles susceptibles de faire dérailler une reprise fragile.

Lors de la dernière réunion de politique monétaire de 2015, la BCE a procédé à un nouvel assouplissement significatif de sa politique monétaire, bien que l’évolution des prix faisant suite à cette décision dévoile clairement la déception des acteurs de marché. Compte tenu de notre scénario de croissance et de stabilité de l’inflation sous-jacente dans la zone euro, il n’est selon nous pas nécessaire d’assouplir davantage la politique

Graphique 16: Taux de chômage en zone euro

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Graphique 17: Lowflation généralisée

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World Inflation Advanced economies inflationDeveloping Asian inflation Emerging economies inflation


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monétaire européenne. Nous avons atteint le moment Draghi, c’est-à-dire le niveau d’assouplissement maximum.

En ce qui concerne l’inflation, la lowflation est un phénomène mondial, comme illustré par le graphique 17. L’inflation fait partie des variables économiques les plus difficiles à anti-ciper, car elle dépend de plusieurs facteurs dont les degrés d’influence diffèrent. Depuis le début de la convergence de l’inflation mondiale au milieu des années 1990, celle-ci de-meure faible et les évolutions des prix sont restées synchrones. Malgré de fortes fluctuations des prix des matières premières et l’assouplissement monétaire sans précédent de ces 15 dernières années, l’inflation n’a que très peu bougé. En effet, entre 2002 et 2008, les prix mondiaux (alimentation, énergie et matières premières industrielles) ont au moins doublé sans que cela n’ait un impact significatif sur l’inflation. Notons que cette période a été marquée par une croissance rapide et une création de crédit. Ce qui est surprenant à nos yeux, c’est le lien

étroit entre la valeur du dollar américain et les prix mondiaux. Comme on le voit sur le graphique 18, depuis 1995, les prix mondiaux s’orientent toujours à la baisse lorsque le billet vert s’apprécie, et vice-versa.

Nous sommes convaincus qu’un dollar fort est une source de pressions déflationnistes globales et plombe la croissance mondiale. Le graphique 19 présente l’évolution de la crois-sance du PIB nominal mondial et du dollar américain sur les 25 dernières années. Les périodes de croissance rapide correspondent à un affaiblissement du dollar. À noter que sur le graphique, l’indice en dollar est illustré sur une échelle inversée : une ligne montante signale une dépréciation du billet vert. Depuis 2012, le dollar s’est nettement renforcé et la croissance a perdu de la vitesse. Pour de plus amples informations à ce sujet, nous invitons le lecteur à lire notre Commentaire de Marché de septembre 20157.

Si le niveau du dollar n’est pas trop élevé pour l’économie américaine, la Fed étant en mesure de durcir sa politique monétaire, il est indéniablement trop élevé pour le reste du monde, notamment pour les pays dont la devise s’est appréciée par rapport au billet vert, à l’image du renminbi chinois. Quelle que soit la mesure de juste valeur considérée, le dollar est surévalué. Dans ce contexte et en tenant compte de notre scénario selon lequel le cycle économique américain a atteint un pic et la divergence des politiques monétaires de chaque côté de l’Atlantique est bien intégrée dans le taux de change EURUSD, nous anticipons un renforcement de l’euro en 2016.

Si notre scénario de base se réalise comme prévu, les pressions déflationnistes globales devraient d’autant plus s’atténuer avec l’affaiblissement du dollar américain que les prix des matières premières disposent d’une marge de manœuvre pour repartir à la hausse, et la croissance mondiale reprendrait un peu d’élan. Mais qu’en sera-t-il si l’euro enregistre une progres-sion rapide ? La BCE aurait une bonne raison d’assouplir

Graphique 19: Contributions régionaux au PIB mondial (en milliards USD) et le dollar américain

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Graphique 18: Prix globaux et le dollar américain

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7 Pour en savoir plus sur le sujet, consultez notre Commentaire de Marché de septembre intitulé Le Syndrome chinois 2.0.

http://ethenea.be/pdf/2015.09-ETHENEA-Commentaire-de-Marche-BE.pdf

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une nouvelle fois sa politique monétaire afin de clarifier la situation et de s’assurer que sa position et celle de la Fed à cet égard sont différentes, empêchant ainsi un raffermissement de la monnaie unique. Ceci présente un risque. Si le billet vert devait se renforcer davantage et atteindre un niveau inférieur à la parité avec l’euro, notre scénario serait pour le moins en danger. Le dollar est une variable clé de notre scénario et son évolution représentera probablement l’un des principaux motifs d’ajustement de nos perspectives pour cette année.

La situation en Chine pourrait également menacer notre scénario, non pas en raison du ralentissement, mais plutôt du fait de la hausse rapide du crédit observée ces dernières années dans le pays.

L’Asie

L’économie chinoise est en phase de transition entre un modèle de croissance basé sur l’investissement et les exportations et un modèle alimenté par la consommation. Le moins que l’on

puisse dire est que la route sera longue. Actuellement, la part de la consommation privée dans le PIB chinois est faible par rap-port à divers autres pays, comme les États-Unis, la zone euro ou même le Brésil (Graphique 20). Cette transition, qui découle du succès de la Chine en matière de lutte contre la pauvreté et de hausse du PIB par habitant, est très similaire à deux exemples de réussite asiatiques notoires. Si le Japon et la Corée du Sud ont déjà suivi des trajectoires comparables, comme illustré par le graphique 21, la vitesse semble plus élevée. Sur la base de ces mesures simples, la Chine devra attendre 2030 pour afficher un PIB par habitant et des taux de croissance comparables aux chiffres actuels de la Corée du Sud et du Japon. Cela signifie également que le rythme de la croissance structurelle de la Chine diminuera au cours des prochaines décennies.

Ce ralentissement structurel est bien documenté et ne consti-tue pas un risque en soi. Cette transition n’est pas décidée par les pouvoirs politiques, mais fait partie intégrante du développement économique. D’autres pays l’ont réalisée, mais pas sans un certain degré de volatilité. La vitesse accrue du développement économique n’est pas le seul facteur qui s’écarte des exemples historiques et augmente la vulnérabilité. Par rapport au Japon dans les années 1980 et à la Corée du Sud dans les années 1990, la Chine est déjà un poids lourd économique à l’échelle mondiale et sa croissance a été financée en grande partie par le crédit au cours des dernières années. La croissance chinoise semble dès lors fragile, notamment au vu de son important excédent de dette.

Pour les lecteurs qui souhaitent se plonger dans les chiffres, en voici quelques-uns de la Banque des règlements internatio-naux (BRI). Depuis 2009, le crédit au secteur non financier a enregistré une hausse impressionnante (16.600 milliards USD) pour atteindre 25.800 milliards USD au deuxième trimestre 2015, ce qui représente 244 % du PIB, soit un niveau aussi élevé qu’aux États-Unis. Au cours des 6 dernières années, la Chine a généré environ 60 % des nouveaux financements par crédit nets à l’échelle mondiale. Les 16.600 milliards incluent

Graphique 21: L’évolution de la Chine

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0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000

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Japan: 35yrs

Korea: 25yrs

China: 15yrs?

Source: OECD, World Bank

Graphique 20: Pour la Chine, le chemin à parcourir pour atteindre un nouvel équilibre est encore loin

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2.800 milliards de financement des dépenses des ménages, 11.100 milliards pour les investissements des entreprises non financières et 2.700 milliards de financement des dépenses gouvernementales. Présentés différemment, le crédit interna-tional aux ménages, le crédit aux entreprises non financières et le crédit aux gouvernements ont progressé respectivement de 235 %, 178 % et 147 %. Le graphique 22 illustre le dévelop-pement du crédit au secteur non financier en Chine. Après être resté plus ou mois étale depuis 2000, à environ 150 % du PIB, le crédit total a bondi de 35 points de pourcentage pour s’établir à 183 % en 2009, poursuivant sa hausse par la suite. Quels que soient les chiffres présentés, ils sont impressionnants.

La Chine n’est toutefois pas la seule à avoir dopé son économie grâce au crédit en raison du tarissement de la demande étran-gère pendant la crise financière. D’autres économies asiatiques émergentes ont appliqué la même méthode. Si le crédit a essentiellement été émis en devise locale par des institutions financières domestiques, les financements étrangers ont éga-lement progressé. L’étude d’autres statistiques de la BRI sur les

créances étrangères8 fournit un aperçu des régions présentant le plus grand risque pour le système financier international, c’est-à-dire le risque ultime.

Afin d’avoir une idée d’où se trouve le risque ultime dans le système international, il est tout d’abord primordial de noter qu’environ 53 % des créances bancaires internationales vis-à-vis des marchés émergents concernent la région Asie-Pacifique (1.800 milliards USD) et que plus de la moitié d’entre elles ont une duration inférieure à un an. Par ailleurs, à la suite de la crise financière, la situation géographique des intermédiaires qui financent l’Asie s’est déplacée de l’Europe aux grands centres asiatiques tels que Hong Kong et Singapour. L’Asie a donc contracté des emprunts à court terme émis par des institutions financières internationales essentiellement établies en Asie et des organismes asiatiques domestiques. Le risque ultime se situe principalement en Asie et pourrait se répandre rapidement à travers cette région en cas d’arrêt brutal du cycle de crédit. C’est ce que nous appelons le risque de contasian (une combinaison du terme contagion et Asian).

Les statistiques chinoises sur le crédit (Graphique 22) in-diquent clairement que le cycle d’endettement a commencé début 2009 lorsque la Fed a lancé son premier programme d’assouplissement quantitatif (QE1). Compte tenu de ces données, il est juste de dire qu’une grande partie de la liquidité excédentaire à l’échelle mondiale a été recyclée en Asie. Le gra-phique 23 présente l’évolution du bilan de la Fed par rapport aux flux financiers entrants sur les marchés émergents, tels que mesurés par les comptes financiers en excluant les variations des actifs de réserve. Ces flux ont clairement augmenté après mars 2009 et le lancement du QE1 de la Fed, atteignant leur summum lors la crise de la fin de l’assouplissement quantitatif. L’impact potentiel de la normalisation de la politique de la Fed sur l’Asie doit être suivi avec attention, bien que ce cycle haussier devrait être progressif et que la taille du bilan de la Fed ne devrait pas être réduite à court terme.

Graphique 23: Assouplissement quantitatif aux États-Unis et flux financiers au sein des pays émergents

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EM Financial Account* FED Balance Sheet (rhs)

*) EM includes: Brazil, China, Hong Kong, India, Indonesia, Malaysia, Mexico, Russia, Singapore, South Korea, Taiwan, Thailand, Turkey

Maximum: December 2008 at 145%


Graphique 22: L’emprunt de capitaux étrangers par la Chine

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Credit to non-financial corporations Credit to household Credit to government Total credit to non-financial sector

Source: BIS, ETHENEA

8 Les créances étrangères incluent les créances transfrontalières ainsi que les créances locales de sociétés affiliées étrangères en devise étrangère et en devise locale.

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L’Asie ralentit, pénalisée par le repli des échanges internatio-naux, et doit faire face aux limites d’une croissance financée par la dette, car le boom du cycle du crédit touche probablement à sa fin. La pression déflationniste renforce les effets négatifs du désendettement et la réussite de la transition économique en Chine pourrait constituer une autre inconnue majeure. Quel pourrait être le déclencheur d’un credit crunch en Asie, le cas échéant ? Cette question est encore ouverte. La perte de confiance du marché, la hausse des taux aux États-Unis, le resserrement quantitatif, un renforcement supplémentaire du dollar et un atterrissage brutal en Chine sont des éventualités que nous continuerons de surveiller avec attention.

Conclusion

Nous sommes globalement optimistes quant à la croissance en Europe et aux États-Unis et nous anticipons un affaiblis-sement du dollar. Le principal moteur de la croissance de ces économies devrait rester la consommation privée, tant que le marché du travail reste dynamique. Le ralentissement devrait

se poursuivre en Chine alors que le pays effectue une transi-tion vers un nouveau modèle de croissance, comme cela a été le cas auparavant dans d’autres marchés émergents d’Asie. Nous prévoyons une inflation modérée, qui dépendra largement du prix du pétrole et de l’évolution du dollar américain. Notre scénario est toutefois menacé si le billet vert venait à s’appré-cier davantage ou le cycle de crédit chinois à prendre fin.

Un nouveau départ se profile, faisons en sorte de relever les défis et que cette nouvelle année soit excellente.

Auteur >> Yves Longchamp, CFA

Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG

Auteurs >>

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