money does not perform. people do. 28 avril 2009 - ofce anton brender et florence pisani la crise de...

Money does not perform. People do.

28 avril 2009 - OFCE

Anton Brender et Florence Pisani

La crise de la finance globalisée*

(*) © Editions La Découverte, Paris 2009.

22

Les déséquilibres financiers internationaux, des conclusions trop optimistes?

Notre thèse était que la capacité d’endettement des ménages américains était saturée et que les limites à la montée de l’endettement américain viendraient non de l’extérieur mais de l’intérieur. Nos conclusions étaient que :

Le dollar ne devait pas s’effondrer.

Les taux des obligations du Trésor américain ne devaient pas exploser.

La Banque centrale et le système financier américains freineraient l’endettement des ménages... avant que le reste du monde ne s’en inquiète.

Sur ce dernier point, nous avons été trop optimistes. C’est bien par le système financier américain que l’endettement des ménages a été freiné, mais ce freinage est venu un peu tard… et a pris un tour dramatique!

33

IV. Transferts internationaux d’épargne et globalisation de la prise de risque

Sommaire

III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires

II. Globalisation financière et développement

I. Les infrastructures de la finance globalisée

V. La finance globalisée en crise

VI. La globalisation financière en question

44


Sommaire






66

2. Le développement d’un « système bancaire alternatif »

Sources : Réserve fédérale, Hedge Funds Research, FMI, calculs des auteurs.

Cette évolution a permis la formation d’un véritable système bancaire alternatif reposant sur des intervenants qui prennent, chacun, un ou plusieurs des risques liés à ces prêts, sans collecter l’épargne nécessaire à leur financement.

Graphique 2. Taille et composante du système bancaire alternatif américain

Taille des « deux » systèmes bancaires(en % du PIB)

0

50

100

150

200

1990 1993 1996 1999 2002 2005

« Système bancaire alternatif »

Institutions de dépôts

Poids des différents preneurs de risquedu « système bancaire alternatif »

(en milliards de dollars)

0

4 000

8 000

12 000

16 000

Juin 2007

Véhicules hors bilan

GSE

Hedge funds

Banquesd'investissement

Finance companies

77

3. Un approfondissement de l’intégration financière internationale

Des chaînes de prises de risque de plus en plus complexes se sont ainsi mises en place qui parcourent aujourd’hui la planète. Jusqu’au début des années 2000, cette imbrication financière internationale accrue a surtout permis de faire circuler plus largement les risques financiers, les transferts d’épargne entre nations restant relativement contenus.

Graphique 3. Déséquilibre courant et flux de capitaux mondiaux, 1970-2007(% du PIB mondial)

0

4

8

12

16

20

1970 1980 1990 2000

Déséquilibre courant

Flux de capitaux

0

1

2

3

4

1970 1980 1990 2000

Déséquilibre courant

Moyenne sur la période 1974-97

Sources : Thomson Datastream, FMI, calculs des auteurs.

88


Sommaire






99

Graphique 5. Soldes courants et croissance, 1980-2007

Pays émergents

0

3

6

9

-4 -2 0 2 4 6Solde courant

(% du PIB)

Taux

de

croi

ssan

ce d

u PI

B

(%, r

ythm

e an

nuel

)

Le lien entre transferts d’épargne et croissance n’a pas été celui attendu

Sources : FMI, calculs des auteurs.

Graphique 4. Transferts internationaux d’épargne et croissance des régions

émergentes, 1980-2007

0

1

2

3

4

1980 1985 1990 1995 2000 20050

3

6

9

12

Déséquilibre courant mondial(en % du PIB mondial)

PIB des régions émergentes(%, glissement annuel) [E.D.]

2007

1980

1010

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0 20000 40000 60000

Graph Box 1. Box 3. Definition of a “frontier” in terms of GDP growth per head

GDP per capita (in 2000 dollars)

5-ye

ar g

row

th o

f per

cap

ita G

DP

(%, a

nnua

l rat

e)

Pour apprécier la performance macro-économique des régions émergentes, nous avons grossièrement défini une frontière de croissance du PIB par tête (I)

Sources: IMF, authors’ calculations

-10

-5

0

5

10

15

20

0 10000 20000 30000 40000GDP per capita (in 2000 dollars)

5-y

ear

gro

wth

of

per

capita G

DP

(%,

annual ra

te)

IndiaChinaKoreaRussiaSpainUnited States

1111

Pour apprécier la performance macro-économique des régions émergentes, nous avons grossièrement défini une frontière de croissance du PIB par tête (II)

Sources: IMF, authors’ calculations

1212

A une exception près, la performance des régions émergentes s’est améliorée avec l’augmentation de leurs exportations d’épargne

Graphique 7. Croissance, distance à la frontière et solde courant des pays émergentsEnsemble des économies émergentes

Solde courant (% du PIB)

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière

2007

1985

2007

1985

0

2

4

6

8

10

12

-10 -5 0 5

Equi-pondéré

Pondéré par les PIB

AsieAfrique

1985

2007

0

2

4

6

8

10

12

14

-4 -3 -2 -1 0 1 2Solde courant (% du PIB)

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière


1997 2007

1985

0

2

4

6

8

10

-2 0 2 4 6

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière

Amérique latine1985

2007

0

2

4

6

8

10

-4 -3 -2 -1 0 1 2

Moyen-Orient

Solde courant (% du PIB) Solde courant (% du PIB)

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière

1985

2007

0

2

4

6

8

10

12

-10 0 10 20

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière


Europe centrale et orientale

2007

1985

0

2

4

6

8

10

-6 -4 -2 0

Dis

tan

ce à

la f

ron

tière


1313

Europe centrale et orientale

-1.8

-1.4

-1.0

-0.6

-0.2

0.2

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5

ln(PIB par tête relatif en PPA)

ln(c

han

ge d

e P

PA

/ c

han

ge c

ou

ran

t)

Asie

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

-4 -3 -2 -1 0

ln(PIB par tête relatif en PPA)

ln(c

han

ge d

e P

PA

/ c

han

ge c

ou

ran

t)

Relativement surévalué

Relativement sous-évalué

Les évolutions de change ont joué un rôle clé (I)

Graphique 8. Taux de change réel et développement, 1998-2007

Chine

Hong Kong

Bangladesh


Malaisie

Vietnam

Inde

Thaïlande

Corée

Indonésie

TaïwanRoumanie

Bulgarie

Croatie

Slovaquie

Pologne

République tchèque

Turquie Hongrie

1414

Pays émergents(hors exportateurs de matières premières)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8

Sur ou sous-évaluation calculée

Sol

de c

oura

nt (

en %

du

PIB

)

Les évolutions de change ont joué un rôle clé (II)

Graphique 9. Politiques de change et balances courantes, 1980-2007

2007

1980

Asie80

07

Trois zones émergentes(hors exportateurs de matières premières)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Sur ou sous-évaluation calculéeS

olde

cou

rant

(en

% d

u P

IB)

07

80 Amérique latine

Europe centraleet orientale

07

96


1515


Sommaire






1616

L’essentiel du recyclage des excédents des régions émergentes est passé par une augmentation de leurs réserves de change

Graphique 10. Soldes courants des régions émergentes, 1980-2007

Moyen-Orient, Asie et CEI(en % du PIB mondial)

-2

-1

0

1

2

1980 1985 1990 1995 2000 2005

Flux de capitaux privésFlux officiels

Solde courant

Variation des réserves*


-2

-1

0

1

2

1980 1985 1990 1995 2000 2005

Autres pays en développement(en % du PIB mondial)

(*) Un chiffre négatif indique une accumulation de réserves de change.

1919


Sommaire






2020

Le système financier occidental a pris en charge une grande partie des risques liés au placement de l’épargne émergente

4 risques doivent être portés : risque de change risque de taux d’intérêt risque de crédit risque de liquidité

Régions développées

Actifs risqués

(agents non financiers)

Actif Passif

Placements sans risque

Placements à risque

Chaînes de prise de risqueContrepartie de l’épargne

excédentaire

Epargne excédentaire

Déficit courant Excédent courant

Diagramme 7. Imbrication des bilans des systèmes financiers

Régions émergentes

Placements à risque

Actif Passif

Actifs risqués

Placements sans risque

2121

Les infrastructure de la finance globalisée ont ici joué un rôle clé

Emprunt hypothécair

e

Ménage américain

Taux hyp.

Preneur de risque

Emprunt hypothécaire

Taux hyp. Taux CT $

Emprunt auprès

banque US

Banque commerciale américaine

Prêt au preneur de

risque

Taux CT $

Diagramme 5. Une chaîne « globale » de preneurs de risque

Dépôt en dollar

Taux CT $

Dépôt en dollar

Taux CT $

Ménage chinois

Dépôt en Yuan

Taux CT Yuan

Banque commerciale

chinoise

Dépôt en Yuan

Taux CT Yuan

Bons de la banque

centrale en Yuan

Taux CT Yuan

Banque centrale chinoise

(preneur de risque de changer)

Bons de la banque

centrale en Yuan

Taux CT Yuan

2222

Les Etats-Unis ont déchargé le reste du monde d’une quantité importante de risque de crédit

Sources: IMF, Federal Reserve, FDIC authors’ calculations

2323

Encadré 9. Réserves de change et risque « absorbé » par le système financier américain

0

2 000

4 000

6 000

1985 1990 1995 2000 2005

(milliards de dollars)

La masse de risque absorbée par le système financier américain a fortement crû depuis la fin des années 1990

8

12

16

20

1959 1969 1979 1989 19990

10

20

30

40

50

60

70Risque à absorber par les Etats-Unis(% du PIB) [E.D.]

Graphique 16. Evolution du risque à « absorber » par le

système financier américain et levier des banques

commerciales

Sources : FMI, Réserve fédérale, FDIC, calculs des auteurs.

Transfert de risque du RdMvers les Etats-Unis

Réserves de change des régions émergentes

(en % du PIB américain)

10

20

30

40

50

60

70

1985 1990 1995 2000 2005

Risque absorbé total

Risque absorbé pour le compte d’agents domestiques

Actifs / fonds propres des Banques commerciales américaines

2424

Ceci impliquait une hausse importante du levier du système financier (I)

Box 8. Determination of the risk-taking leverage of the globalised financial system

2525

Ceci impliquait une hausse importante du levier du système financier (II)

It is assumed that the share α of wealth taking risk with leverage is given and the holders have a “standard” utility function that increases with π, but decreases with σπ.

Box 8. Determination of the risk-taking leverage of the globalised financial system

2626

Indicateurs d'appétit pour le risque

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

1996 1998 2001 2004 2007-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

Appétit au risque plus élevé

Appétit au risque plus bas

Graphique 15. Gain de portage et appétit pour le risque, 1996-2007

Taux hypothécaire 30 ans moins taux 3 mois(en points de base)

0

100

200

300

400

500

600

1996 1999 2002 2005

La hausse du levier s’est expliquée par la baisse des taux d’intérêt à court terme, puis par celle de l’aversion au risque

Les deux droites horizontales correspondent aux valeurs moyennes de la période 1996-2000

Sources : Thomson Datastream, Banque d’Angleterre, Goldman Sachs.

Indice d'appétit pour le risque de Goldman Sachs

Indice de liquidité de la Banque d'Angleterre [E.D.]

2727


Sommaire






2828

La montée de l’aversion au risque a entraîné une réduction « douloureuse » du levier du système financier

Des preneurs de risques sont forcés de vendre en

situation de détresse

La crise des subprime provoque une hausse de l’aversion au risque et une baisse du levier

Les baisses de prix d’actifs érodent les

capitaux propres des preneurs de risque

L’accès des preneurs de risque au crédit se

restreint

Source: Dexia-AM

2929

Les uns après les autres, les prix de tous les titres de dettes – même celles de bon rang – ont été affectés

Sources : Thomson Datastream, Citigroup.

Graphique 18. Primes de risque sur les marchés du crédit

(10 ans, écart par rapport aux taux publics,en points de base)

0

300

600

900

1 200

1 500

1 800

Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-080

100

200

300

400

500Sociétés à risque élevé (Etats-Unis)

Sociétés non financières lesmieux notées (zone euro) [E.D.]

Graphique 20. Primes de risque sur les obligations d’entreprises

américaines les mieux notées*

(en points de base)

(*) Les primes de novembre 2008 sont celles observées ; les autres sont celles – calculées par Citigroup –, qui auraient théoriquement dû rémunérer les détenteurs d’obligations à la veille des trois épisodes mentionnés, compte tenu des taux de défaut effectivement observés pendant ces épisodes.

0

200

400

600

800

AA AA- A+ A A- BBB+BBBBBB-

Marché haussier de 2003-2007

Marché baissier de 1999-2003

Grande dépression (1931-1935)

Début novembre 2008

3333


Sommaire






3434

Quelles leçons faut-il tirer de cette crise ?

Une action publique coordonnée est nécessaire:

Au niveau des régulations micro-économiques

Pour gérer les frontières et l’architecture du système financier globalisé

Pour en organiser la surveillance macro-économique

3535

Disclaimer

Le présent document a un caractère purement informatif, il ne comporte aucune offre de vente ou d'achat d'instruments financiers, il ne constitue pas un conseil en investissement et ne confirme aucune transaction, quelle qu'elle soit, sauf convention contraire expresse. Les informations reprises dans ce document nous ont été transmises par différentes sources. Dexia Asset Management apporte le plus grand soin dans le choix des sources de données ainsi que dans la transmission de ces informations. Toutefois, des erreurs ou omissions dans ces sources ou dans ces processus ne peuvent pas être exclues à priori. Dexia AM ne peut être tenue responsable de dommages directs ou indirects résultant de l'utilisation du présent document. Le contenu de celui-ci ne peut être reproduit que moyennant l'accord écrit préalable de Dexia AM. Les droits de propriété intellectuelle de Dexia AM doivent être respectés à tout moment.

Attention : Si le présent document mentionne des performances passées d’un instrument financier ou d’un indice financier ou d’un service d’investissement, fait référence à des simulations de telles performances passées ou comporte des données relatives à des performances futures, le client est conscient que ces performances et/ou prévisions ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. De plus, Dexia AM précise que :

• dans le cas où il est précisé qu’il s’agit de performances brutes, la performance peut être influencée par des commissions, redevances et autres charges. • dans le cas où la performance est exprimée en une autre monnaie que celle du pays de résidence de l’investisseur, les gains mentionnés peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations du taux de change.

Si le présent document fait référence à un traitement fiscal particulier, l’investisseur est conscient qu’une telle information dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et qu’elle est susceptible d’être modifiée ultérieurement.

Le présent document n’est pas une recherche en investissement telle que définie à l’article 24, §1 de la directive 2006/73/CE du 10 août 2006 portant mesures d'exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil.Si la présente information est une communication publicitaire, Dexia AM tient à préciser qu’elle n’a pas été élaborée conformément aux dispositions légales arrêtées pour promouvoir l'indépendance de la recherche en investissements, et qu’elle n'est soumise à aucune interdiction prohibant l'exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements.

Dexia AM invite les investisseurs à toujours consulter le prospectus avant d'investir dans un de ses fonds. Le prospectus et d'autres informations relatives aux fonds sont disponibles sur le site www.dexia-am.com.

Money does not perform. People do.

28 avril 2009 - OFCE

Anton Brender et Florence Pisani

La crise de la finance globalisée*

(*) © Editions La Découverte, Paris 2009.

money does not perform. people do. 28 avril 2009 - ofce anton brender et florence pisani la crise de...

Documents