les nouvelles méthodes d'évaluation - présentation aparte
DESCRIPTION
EVALUATION OPTIONS REELLES FINANCETRANSCRIPT
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 1 - Pansard & associés
Rencontres APARTE
EVALUATION FINANCIEREMETHODES NOUVELLES
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 2 - Pansard & associés
EVOLUTION DES METHODES
Les nouvelles méthodes d’évaluation intègrent
Des notions stratégiques de développement
La notion de risque au travers des mesures de sensibilité aux aléas d’exploitation
Le facteur temps
D’où l’introduction de modèles mathématico-statistiques dans les évaluations financières
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 3 - Pansard & associés
SOMMAIRE
Valorisation par les flux de trésorerie actualisésLe MEDAFLe WACC ou CMPCValeur économique et Valeur d’entrepriseValeur terminale
Simulation financière : méthode de Monte Carlo
Théorie des options et modèle Black & Scholes
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 4 - Pansard & associés
APPROCHE par les DCF Discounted Cash Flow
Méthode classique d’évaluation d’un actif par sa capacité à générer de la trésorerie
La valeur de l’entreprise est basée sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs engendrés par son exploitation
Cela nécessite :L’élaboration d’un business planLa définition d’un taux d’actualisation
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 5 - Pansard & associés
PROJECTION DES FLUX DE TRESORERIE
Construction d’un business planBonne connaissance de l’environnement et des tendances du marchéBonne compréhension du (des) modèle(s) économique(s) de l’entreprise
Vision économique de l’exploitationRetraitements des choix de financement type crédit baux , mobilisation de créances ..Retraitements des éléments financiers ou « exceptionnels » d’ exploitation : escomptes , pénalités récurrentes liées à l’activité …
Notion de Free Cash Flow : = CAF opérationnelle - IS – Investissements – Variation de BFR
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 6 - Pansard & associés
MEDAF ou Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers
Marché considéré à l’équilibre La rentabilité exigée par l’investisseur est égale au taux de l’argent sans risque majoréd’une prime de risque liée uniquement au risque de marché de l’actif considéré
Calcul du coût des fonds propresKe = r F + β ( r M – r F)
r F = taux sans risquer M = rendement du marché des
actions sur le long termer M - r F = prime de risque du marché
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 7 - Pansard & associés
BETA
Coefficient de volatilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur d’un titre et les fluctuations du marché
Répercute également la diversification du portefeuille de l’investisseur
RetenonsBeta > 1 : risque supérieur à celui du marchéBeta=1 : risque identique à celui du marchéBeta < 1 : risque inférieur à celui du marché
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 8 - Pansard & associés
WACC ou CMPC – Coût Moyen Pondéré du Capital
Taux d’actualisation retenu pour actualisation
Taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires & créanciers) , il représente le coût global de financement de l’entreprise
Calcul CMPC = Ke * We + Kd * WdKe : coût des fonds propresWe : F. propres / (dettes + fonds propres)Kd : coût de la dette (net d’impôt)Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 9 - Pansard & associés
VALEURS …
Valeur économique = Somme des flux actualisés et de la valeur terminale
Valeur d’entreprise= Valeur économique – Endettement net
Valeur Terminale Valeur des flux de trésorerie d’une exploitation se
poursuivant au-delà de la période considérée
Calcul : VT = Fcf *(1+X) / (WACC – X)
Fcf : flux de trésorerie de la dernière annéeX : taux de croissance à long terme
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 10 - Pansard & associés
Exemple chiffré
CA : 15 Mn€ Croissance CA : 3% hors inflationR. Exploitation : 10 % Amortissements : 100 k€BFR: 15% du CAEndettement : Dettes fi : 200 k€
Disponibilités : 150 k€Invest. annuels : 100 k€ Gearing (dettes/ fp) : 30%
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 11 - Pansard & associés
SIMULATION - METHODE MONTE CARLO
Introduire une approche statistique du risque dans une décision financière.
Affecter une distribution de probabilités à un certain nombre de variables-clés du projet : CA , marge ..
Détermination de la la probabilitéd'occurrence de chacun des résultats par un grand nombre de tirages aléatoires pour chacun des facteurs
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 12 - Pansard & associés
Exemple chiffré – logiciel XL SIM
Détermination d’un écart type probable sur le CA de 1 Mn€
Paramétrage d’une loi normale générant des aléas de +/- 2 Mn€ selon la courbe de Gauss
Notions statistiques
2/3 des cas dans la fourchette d’un écart type et 95% dans la fourchette de 2 écarts type.
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 13 - Pansard & associés
Résultat : courbe de probabilité cumulée
Sensibilité de la valeur économique vs CA
,02,55,07,5
10,012,515,017,520,0
5% 10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
Mn€
Dans 75% des cas calculés, la valeur est supérieureà 7,5 Mn€
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 14 - Pansard & associés
LIMITES DE LA METHODE DCF
La méthode décrite précédemment trouve vite ses limites lorsque l’on approche des entreprises non matures ou en difficulté :
Cash flow négatifs Taux d’actualisation élevéHorizon lointainVolatilité des résultats
D’où le développement sur les marchés financiers de la théorie des options réelles
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 15 - Pansard & associés
THEORIE DES OPTIONS REELLES 1/2
« Le risque est une source de richesse car la possibilité de choisir élimine les cas
défavorables au profit des cas favorables »
Les investisseurs perçoivent intuitivement que lorsque l’incertitude est forte (ie volatilité élevée), la valeur de l’option est forte et qu’il vaut mieux attendre avant d’investir.
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 16 - Pansard & associés
THEORIE DES OPTIONS REELLES 2/2
Une option est le droit , et non l’obligation, d’acheter (call) ou de vendre (pull) un actif à un prix fixe dans un délai déterminé Elle peut être considérée comme une assurance vis-à-vis d’un risque de dégradation d’un marché
Les marchés financiers utilisent depuis plus de 20 ans ces outils négociés quotidiennement sur tous les marchés
La difficulté principale réside dans la valorisation de l’option
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 17 - Pansard & associés
VALORISATION DES OPTIONS 1/2
2 composantes :
La valeur intrinsèque de l’optionValeur actuelle si elle était exercée immédiatement pour du cashDépend de la différence entre la valeur de marché de l’actif et du prix d’exercice
La valeur extrinsèque de l’optionou prime de temps
Valorisation de la période restant avant la maturité d’une option
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 18 - Pansard & associés
VALORISATION DES OPTIONS 2/2
5 facteurs influent sur la valeur d’une optionLe prix actuel de l’actif sous-jacentLe prix d’exercice de l’optionLe taux d’intérêt sans risqueLa durée de l’optionLa volatilité de la valeur de l’actif sous-jacent
Mise au point en 73 par Black & Scholes de la formule d’évaluation devenue standard pour tous les financiers
Difficulté : évaluer la volatilité sur les actifs non cotés en bourse
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 19 - Pansard & associés
VALEUR DE LA FLEXIBILITE
Elevée
Faible
Probabilité d’ infos nouvellesProbabilité d’ infos nouvelles
La valeur de la flexibilité réside dans la capacité du management à prendre en compte l’information qui est reçue dans le futur.
Valeur de la flexibilité modérée
Valeur de la flexibilitéforte
Valeur de la flexibilitéforte
Valeur de la flexibilitéfaible
Valeur de la flexibilitéfaible
Valeur de la flexibilité modérée
Valeur de la flexibilité modérée
Faible Elevée
IncertitudeFl
exib
ilité
dum
anag
emen
t
Cap
acité
à ré
pond
re
Dans chaque scénario, la valeur de la flexibilité est la plus importante quand la valeur du projet sans flexibilitéest proche du point mort ( apparemment ni bon nimauvais)
Dans chaque scénario, la valeur de la flexibilité est la plus importante quand la valeur du projet sans flexibilitéest proche du point mort ( apparemment ni bon nimauvais)
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 20 - Pansard & associés
LE MODELE BINOMIAL
Prix d’exercice de l’option d’achat = 50Durée = 2
t=2 Prix du CALL
50
35
7050
100
25
t=1 50t=0
0
0
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 21 - Pansard & associés
MODELE DE BLACK & SCHOLES
Formule :
où : V : cours actuel du sous-jacent N(d) représente une loi normale cumulée centrée réduite
(moyenne = 0 écart-type 1) K : prix d'exercice de l'option rF : taux annuel continu de l'argent sans risque s : écart-type instantané du taux de rentabilité du sous-jacent T : durée restant à courir jusqu'à l'échéance (en années)
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 22 - Pansard & associés
APPLICATION - FINANCE D ENTREPRISE
Proposition de rachat à 25 k€ d’un droit de préemption se rapportant à un terrain d’une valeur actuelle de 1.7 Mn€
Prix exercice de l’option : 2.0 Mn€Durée de validité : 1 anVolatilité : 15%Taux intérêt sans risque : 5%Dividendes : nul
> valeur option 35 k€ : > accepter
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 23 - Pansard & associés
APPLICATION – EVALUATION DE TITRES
Rappel : Valeur des actions
= Valeur économique – endettement net
Valeur économique :répercute la volatilité des résultats de l’entreprise
Si la valeur économique passe en dessous des dettes financières , les actionnaires peuvent transférer les actifs aux créanciers (droit de la faillite)Donc les actionnaires ont une option sur la valeur économique dont le prix d’exercice est égal aux dettes financières
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 24 - Pansard & associés
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 1/2
Considérons l’entreprise suivante :
Valeur économique : 1 Mn€Volatilité: 30% par an
Dettes financières : 1.2 Mn€Maturité de la dette : 5 ans
Taux sans risque : 5%
Valeur des actions ?
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 25 - Pansard & associés
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 2/2
Calcul classique :
Valeur des actions = Val. Éco – dettes financières = 1.0 – 1.2
= 0
Valeur de l’option conférée par le droit de la faillite :Cf logiciel de calcul Damodaran : 288 k€
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 26 - Pansard & associés
THEORIE DES OPTIONS REELLES …
Ceci montre que la probabilité d’avoir un financement long et une volatilité élevée donne une valeur aux actions
Cette approche est préconisée dans le cas d’évaluation des entreprises nouvelles et des entreprises en difficulté.
Les méthodes appliquées DCF / Black &Scholes ne doivent pas être vues comme opposées mais au contraire comme complémentaires.
JF Pansard / A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 27 - Pansard & associés
CONCLUSIONS
« Stategic planning requires discounted cash flow techniques. Strategic thinking requires extension to deal with real options »
Myers & Kesters, 1984
« As the strategic landscape evolves, so too must the tool to evaluate it »
Mauboussin, 1999
Merci de votre attention…