les déterminants de la mise en place d’un marché boursier
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UNIVERSITE D’ANTANANARIVO
Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et de Sociologie
Département ECONOMIE
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MAITRISE option : « Macro-économie et Modélisation »
------------------------------------------
Mémoire
Pour l’obtention du
Diplôme de Maitrise ès-Sciences Economiques
Les déterminants de la mise en place d’un marché
boursier à Madagascar
Impétrante : -RAMAROKOTO Liana Lantoantenaina
Encadré par Monsieur ANDRIANARIZAKA Marc
Membre du Jury : Monsieur RAKOTONDRADANO Claude
Date de soutenance : 12 mars 2010
Année universitaire : 2008-2009
UNIVERSITE D’ANTANANARIVO
Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et de Sociologie
Département ECONOMIE
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MAITRISE option : « Macro-économie et Modélisation »
------------------------------------------
Mémoire
Pour l’obtention du Diplôme de Maitrise ès-Sciences Economiques
Les déterminants de la mise en place d’un marché
boursier à Madagascar
Impétrante : -RAMAROKOTO Liana Lantoantenaina
Encadré par Monsieur ANDRIANARIZAKA Marc
Année universitaire : 2008-2009
REMERCIEMENTS
En préambule à ce mémoire, je souhaite adresser mes remerciements les plus sincères à Dieu et
aux personnes qui m'ont apporté leur aide et qui ont contribué à l'élaboration de ce mémoire ainsi
qu’à la réussite de cette formidable année universitaire.
Je tiens à remercier sincèrement Monsieur RAVELOSON Harimisa, titulaire de la 4èmeannée
Economie de l’Université d’Antananarivo sans qui ce mémoire n'aurait jamais vu le jour.
Mes remerciements s’adressent également à Monsieur RAVELOMANANA Mamy, chef de
département Economie, pour sa générosité et la grande patience dont il a su faire preuve.
J'exprime ma gratitude à tous les consultants et internautes rencontrés lors des recherches
effectuées et qui ont accepté de répondre à mes questions avec gentillesse.
Je tiens à exprimer ma reconnaissance envers Monsieur ANDRIANARIZAKA Marc qui a eu la
gentillesse de lire et corriger ce travail malgré ses charges académiques et professionnelles ainsi
qu’à Monsieur RAKOTONDRADANO Claude en tant que jury lors de
ma présentation de mémoire.
Enfin, j'adresse mes plus sincères remerciements à tous mes proches et amis, qui m'ont
toujours soutenue et encouragée au cours de la réalisation de ce mémoire.
Merci à tous et à toutes.
i
Table des matières
INTRODUCTION ............................................................................................................................ 1
PARTIE I: ROLE ET FONCTIONNEMENT DE LA BOURSE .................................................... 3
Chapitre 1 : Le rôle des marchés boursiers .................................................................................. 3
1.1- Le financement de l’économie .......................................................................................... 3
1.2- Les intérêts pour l’épargnant ............................................................................................ 5
1.3- Les mutations financières des entreprises ......................................................................... 5
Chapitre 2 : Le fonctionnement de la bourse ............................................................................... 7
2.1- Les produits négociables en bourse .................................................................................. 7
2.2- Les différents marchés ...................................................................................................... 8
2.3- Les différents types d’ordres ........................................................................................... 11
2.4- Les indices ...................................................................................................................... 13
CONCLUSION DE LA 1ère PARTIE ............................................................................................ 15
PARTIE II : PRESENTATION DU SECTEUR FINANCIER ET ECONOMIQUE DE
MADAGASCAR ........................................................................................................................... 16
Chapitre 3 : le système financier malgache ................................................................................ 16
3.1- Les caractéristiques des institutions financières malgaches ........................................... 16
3.2- Les marchés des bons de Trésor ..................................................................................... 25
Chapitre 4 : Les entreprises malgaches ...................................................................................... 29
4.1- Les caractéristiques des entreprises malgaches .............................................................. 29
4.2- Environnement des entreprises ....................................................................................... 31
Chapitre 5 : Les initiatives récentes ........................................................................................... 35
5.1- Le Fonds de Portage et de Privatisation ......................................................................... 35
5.2- Madabourse ..................................................................................................................... 35
5.3- L’expérience de Maurice ................................................................................................ 36
ii
CONCLUSION 2ème PARTIE ........................................................................................................ 39
PARTIE III : LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE D’UNE BOURSE DE VALEURS .... 40
Chapitre 6 : Les conditions liées aux entreprises ....................................................................... 40
6.1- Les conditions liées à l’environnement des entreprises ................................................ 40
6.2- Les conditions liées aux caractéristiques des entreprises malgaches ............................. 41
Chapitre 7 : Les conditions techniques ...................................................................................... 43
7.1- Les mesures préparatoires .............................................................................................. 43
7.2- L’autorité de supervision ............................................................................................... 43
7.3- Les intervenants du marché............................................................................................ 44
7.4- Mesures incitatives ......................................................................................................... 44
Chapitre 8 : Cotations croisées ................................................................................................... 46
CONCLUSION 3ème PARTIE ........................................................................................................ 48
CONCLUSION .............................................................................................................................. 49
LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES .............................................................................. iii
ANNEXES ...................................................................................................................................... iv
Annexe 1 : Efficience du marché ................................................................................................ iv
Annexe 2 : Les marchés boursiers et la variable aléatoire .......................................................... vi
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES ...................................................................................... vii
INTRODUCTION
1
INTRODUCTION
La monnaie et la finance sont une partie intégrante et souvent déterminante des mécanismes et
variables qui influencent, conditionnent voire orientent l’activité économique réelle, c’est-à-dire
la production, l’échange, et la répartition des biens économiques à la disposition des citoyens.
Ainsi la monnaie, introduite dans l’économie sous formes de crédits par les institutions
financières sert d’une part au fonctionnement homogène et substantiel des circuits économiques,
mais en conditionne également d’autre part, les capacités de croissance et de mutation en
alimentant les opérations financières au travers de l’épargne et de l’investissement.
De ce fait, la mise en place d’un marché financier (bourse de valeur en particulier) à Madagascar
permettrait de favoriser le développement des entreprises malgaches en leur fournissant les fonds
qui leur font défaut. En effet, la bourse permet le financement des entreprises et draine le
placement des particuliers : le marché boursier permettrait d’une part, aux entreprises de trouver
facilement des capitaux pour accompagner leur développement ou soutenir leur besoin de
financement et d’autre part, aux particuliers d’acheter des titres de placements émis par les
entreprises et en tirer des revenus grâce aux dividendes.
Cependant, l’existence d’un marché de capitaux efficace conditionne la solidité d’une économie
de marché. Le développement d’un marché boursier dans un pays dépend de la taille de
l’économie, de son taux d’épargne et de la conjoncture. A Madagascar, l’agriculture restera pour
longtemps encore un pilier important de l’économie. La majeure partie de la population est
pauvre (80% en moyenne) 1, ce qui fait que leur propension à consommer est élevée. Ce qui
constitue un frein à la bonne marche d’une bourse de valeurs qui repose sur l’épargne en grande
partie.
Mais bien que l’économie de Madagascar ne soit pas encore totalement libérale, la mise en place
d’un marché boursier ne serait pas impossible. La monnaie participe de l’essence même de
l’économie de marché par son rôle d’intermédiaire des échanges sur les marchés eux-mêmes. La
monnaie est donc essentielle à la mise en œuvre d’une économie de marché en tant que support
d’expression de l’offre et de la demande de biens et de services. Donc, la mise en place d’une
bourse de valeurs pourrait constituer l’amorce d’une solution aux problèmes de financement des
1 « Revue d’information économique », 2004, n°16, Ministère de l’Economie, des Finances et du Budget.
2
investissements des entreprises en permettant le renforcement de leur structure financière et
d’augmenter leur capacité de développement.
C'est pourquoi, il y a lieu de se poser la question suivante: un marché boursier peut-il être institué
à Madagascar ? Par cette question se déduit les questions préliminaires suivantes :
Quelle est la nécessité d’un marché boursier dans un pays comme Madagascar ?
Les environnements économique et financier de Madagascar sont-ils favorables à la mise en
place d’une bourse de valeurs ?
Des changements sont-ils nécessaires pour la mise en place d’un marché boursier à Madagascar ?
Aussi, une approche théorique permet de mieux répondre à ces questions guides. En effet, la
théorie de l’efficience du marché permet de prouver l’utilité d’un marché boursier à Madagascar
puisque cette théorie stipule que les prix des actions sur un marché boursier (qui est un marché
efficient) reflètent toute l’information disponible sur les entreprises et sur l’ensemble de
l’économie c’est-à-dire que les cours équivaudraient toujours au juste prix et évolueraient selon
une marche aléatoire au gré des surprises qu'apportent les nouvelles informations. Les approches
méthodologiques étant la documentation auprès du Ministère de l’Economie, du Commerce et de
l’Industrie pour illustrer les systèmes financiers et économiques de Madagascar puis auprès du
Ministère des Finances et du Budget pour justifier les conditions nécessaires à la mise en place de
la bourse de valeurs à Madagascar.
Par ailleurs, les hypothèses suivantes ont été avancées afin de répondre aux questions guides,
soient : le marché boursier tient un rôle important dans le développement du secteur économique
et financier d’un pays, puis, il faut analyser la compatibilité du secteur économique et financier
de Madagascar pour la mise en place d’une bourse de valeurs et enfin, la mise en place d’un
marché boursier nécessite la levée des obstacles économiques, juridiques et judiciaires liés à cette
mise en place.
Ce qui nous amène à discuter dans une première partie, du rôle et fonctionnement de la bourse,
puis dans une deuxième partie du secteur financier et économique de Madagascar, où seront
développés le système financier malgache, les entreprises malgaches et les initiatives récentes, et
enfin, dans une troisième partie, des conditions proprement dites à la mise en place d'un marché
boursier à Madagascar, où seront développées les conditions liées aux entreprises et les
conditions techniques.
PARTIE I : ROLE ET
FONCTIONNEMENT DE
LA BOURSE
3
PARTIE I: ROLE ET FONCTIONNEMENT DE LA BOURSE Avant de pouvoir mettre en place un marché boursier, il est nécessaire de connaitre son utilité en
déterminant le rôle et le fonctionnement de la bourse.
Chapitre 1 : Le rôle des marchés boursiers
Les marchés boursiers sont au cœur du développement économique et financier qu’ont connu les
pays industrialisés mais aussi certains pays en développement. Leur capacité à attirer les flux de
capitaux privés de l'étranger, leur forte croissance et leurs rendements élevés ont fait d'eux l’un
des principaux vecteurs de développement des pays en voie de développement. L'engouement
pour ces marchés est dû en grande partie aux excellentes performances enregistrées par plusieurs
d'entre eux. Récemment, les marchés boursiers sont devenus le symbole de la réussite de la
politique financière menée par certains organismes financiers (FMI) dans les pays en voie de
développement et sont considérés, par certains observateurs, comme la nouvelle stratégie à
travers laquelle se fera l'intégration économique des pays en voie de développement.
Lors d’une introduction en bourse l’entreprise bénéficie directement ou indirectement des
avantages suivants :
• Accroître les ressources financières propres de la société, modifier sa structure de
financement et lui donner les ressources nécessaires à son développement mais aussi les
moyens de procéder au remboursement de sa dette.
• Améliorer la notoriété de l’entreprise sur le plan financier et commercial
• Évaluer les performances réelles de l’entreprise et tout particulièrement dans le cas de
cession ou de fusion
1.1- Le financement de l’économie
C'est le rôle du marché primaire d'assurer la rencontre directe entre de nouveaux épargnants et les
agents économiques (entreprises, Etats, organismes publics) recherchant des fonds. Le marché
financier remplit donc sa fonction lorsqu'il parvient à attirer une épargne nouvelle. Le marché
financier facilite donc le développement des entreprises.
4
Sur le marché primaire, les épargnants individuels interviennent surtout de façon indirecte car ce
sont plutôt les organismes gérant leur épargne investie à la Bourse (les OPCVM, gérant SICAV
et FCP) qui participent aux émissions de valeurs mobilières (augmentations de capital des
sociétés par exemple).
Plus généralement, ce sont les « investisseurs institutionnels » qui jouent un rôle important sur ce
marché en raison de leur puissance financière. Appelés aussi « zinzins », ils sont constitués par
les compagnies d'assurances, les caisses de retraite, la caisse des dépôts et consignations et les
organismes de placement collectifs crées par l'ensemble des institutions financières et bancaires.
Ils peuvent aussi intervenir massivement sur le marché secondaire pour réguler les cours (éviter
une trop forte baisse par exemple), si bien qu'on les désigne aussi comme étant les « gendarmes »
de la Bourse.
Les actions et les obligations ont pour but de drainer et d’orienter l’épargne en direction de
l’activité économique. Si un épargnant ou un investisseur acquiert un titre financier, c’est pour
gagner de l’argent. Les logiques de ceux qui achètent et vendent des titres financiers sont très
diverses. Chaque cas est particulier. Certains détenteurs d’obligations attendront l’échéance de
celles-ci pour se faire rembourser et toucheront chaque année un intérêt ; d’autres choisiront
d’être plus actifs, vendant tel ou tel titre pour en acheter d’autres, estimant que le prix des titres
dont ils se débarrassent va baisser et celui de ceux qu’ils acquièrent va augmenter.
En émettant des obligations, l’Etat et les entreprises privées ne font que demander qu’on leur
prête des capitaux à long terme en général pour une durée moyenne d’au moins 7 ans. En
achetant ces obligations, les épargnants et les investisseurs fournissent à l’Etat et aux entreprises
les capitaux dont ils ont besoin. Cependant, ces épargnants et investisseurs ne sont pas forcément
disposée à bloquer leur épargne sur une longue période. L’idéal pour ces épargnants est de
pouvoir récupérer leurs fonds à tout moment. Ils peuvent par conséquent revendre leurs titres sur
le marché boursier auprès d’autres épargnants. C’est pourquoi la bourse est explicitement
organisée pour transformer les échéances à long terme en échéances à court terme, et rendre ainsi
possible la rencontre de l’offre et la demande.
Concernant le report de risque, un investisseur, confronté à une baisse du cours du titre sur lequel
il a placé son argent ou qui anticipe une telle baisse, a la possibilité, s’il juge que le risque de
perte devient trop grand ; de vendre son titre. Ce faisant, il choisit de reporter le risque de la chute
5
du cours sur un autre investisseur. Le coût de ce transfert de risque est logiquement payé par celui
qui le vend.
1.2- Les intérêts pour l’épargnant
La bourse permet de transformer l’épargne des ménages en ressources longues pour le compte des
collectivités publiques et privées et assure la liquidité et la mobilité de l’épargne en permettant
l’échange et la circulation des valeurs mobilières.
De ce fait, l’épargnant peut gagner de l’argent sous forme de plus value, et de revenus
(dividendes) s’il souscrit des actions ; sous forme d’intérêt s’il achète des obligations. Il peut
aussi trouver une parfaite mobilité de son placement, il peut décider à tout moment de se dégager
d’une action pour en acheter une autre. L’erreur de gestion consiste à rester trop longtemps
«fidèle » à la même valeur ; il faut être capable de prendre son bénéfice au bon moment en
essayant de reporter son argent sur une nouvelle valeur.
Par ailleurs, la bourse permet à l’épargnant de trouver l’assurance d’une parfaite liquidité de son
argent : il peut dans l’urgence récupérer son capital grâce au fait qu’à tout moment de la journée
se vendent et s’achètent des centaines de milliers d’actions en bourse.
Enfin, l’épargnant peut trouver un investissement adapté par rapport à ses moyens financiers : en
bourse, il n’y a pas de minimum exigé pour ouvrir un compte et placer donc son capital. Il peut
aussi trouver une série d’exonérations d’abattements, bref une fiscalité avantageuse et très
intéressante. A titre d’exemple, on peut souscrire des plans d’épargne actions (PEA) et des
contrats d’assurance vie, …
1.3- Les mutations financières des entreprises
La bourse (marché secondaire) permet de faciliter les changements dans la structure financière
des grandes entreprises cotées, c'est-à-dire dans la répartition de leur capital entre les différents
actionnaires. La Bourse permet ainsi les alliances, les restructurations, les fusions et les rachats
d'entreprises.
L'offre publique d'achat (OPA) est « une opération financière qui permet à une entreprise de
prendre le contrôle d'une autre en proposant publiquement aux actionnaires de cette dernière de
6
racheter leurs actions à un prix plus élevé que les cours du marché »1. Une OPA peut se faire
avec l'accord (OPA « amicale ») ou non (OPA « inamicale ») des dirigeants. L'entreprise qui
cherche à prendre le contrôle d'une société cotée peut aussi lancer une offre publique d'échange
(OPE) en offrant en rémunération ses propres actions au lieu de paiement en espèces.
Les OPA sont très sévèrement réglementées, d'autant que des raiders sont apparus. Ces derniers
lancent des OPA sur des sociétés affaiblies non pour en prendre le contrôle et en assurer la
gestion mais pour réaliser des plus-values financières ; une OPA conduit souvent en effet à une
bataille boursière où société attaquante et société attaquée cherchent à obtenir le maximum
d'actions, ce qui produit automatiquement une hausse des cours.
Les privatisations d'entreprises publiques, réalisées grâce à la vente par l'Etat des titres de
sociétés dont il était propriétaire, ont permis de modifier totalement la structure financière de
nombreuses entreprises.
1 COURET A., HIRIGOYEN G., « les OPA », PUF, Paris, 1992
Le rôle d’un marché boursier est donc de financer l’économie en attirant une épargne
nouvelle, en drainant et en orientant l’épargne en direction de l’activité économique, en
transformant les échéances à long terme en échéances à court terme, en permettent le report
de risque en cas de chute du cours. Par ailleurs, grâce au marché boursier, l’épargnant peut
gagner de l’argent, trouver une parfaite mobilité de son placement, l’assurance d’une parfaite
liquidité de son argent, un investissement adapté par rapport à ses moyens financiers et une
série d’exonérations d’abattements. Enfin, la bourse permet de faciliter les mutations
financières des entreprises : les alliances, les restructurations, les fusions et les rachats
d’entreprises.
7
Chapitre 2 : Le fonctionnement de la bourse
Après avoir énoncé le rôle de la bourse, nous allons maintenant comprendre le fonctionnement de
la bourse. Pour cela, nous allons parler des produits négociables en bourse, des différents
marchés et les différents types d’ordres.
2.1- Les produits négociables en bourse
De nombreux produits sont négociables en bourse, parmi ceux-ci les actions et les obligations
sont les plus connus. Par ailleurs, nous pouvons aussi citer le certificat d’investissement, le bon
de souscription, l’option négociable, les warrants, le tracker et enfin, les OPCVM.
TABLEAU 1 : Définitions et spécificités des produits négociables en bourse :
Définition Spécificités
L’action Les actions sont des titres de propriété d'une société, elles représentent une fraction du capital de l'entreprise
La possession d'une action donne certains droits à son détenteur sur la société émettrice. A chaque action est attaché un droit de vote qui permet de s'exprimer sur la gestion de l'entreprise lors des assemblées générales. En tant que propriétaire d'une part de l'entreprise vous avez également un droit aux bénéfices proportionnellement à votre participation, c'est le dividende. Enfin si l'entreprise est liquidée, il vous revient une part de l'actif net.
L’obligation C’est un contre-parti d’un prêt consenti à l’entreprise pour une durée limitée et pour un rendement fixe et connu d’avance.
Le porteur d’obligation n'est pas propriétaire de l'entreprise mais créancier car l'obligation matérialise une part d'un emprunt réalisé par l'entreprise. Les entreprises publiques, l'Etat et les collectivités locales peuvent également émettre des obligations.
Le certificat d’investissement
C'est l'équivalent d'une action sans droit de vote
Les droits sont les mêmes que pour une action excepté le droit sur la gestion.
Le bon de souscription
Ces bons sont généralement détachés des obligations ou actions à droit de souscription d'actions, mais peuvent être distribués ou vendus par une société.
Ils donnent le droit de souscrire à une émission d'actions dans une quantité et à un prix déterminé jusqu'à une échéance fixe.
8
L’option négociable
L'option négociable est un droit d'acheter (option d'achat ou "call") ou de vendre (option de vente ou "put") un support (actions ou indice, ou encore taux d'intérêts sur le MATIF) à un prix et à une échéance fixés.
Ce droit a une valeur (prime) reflétant la valeur intrinsèque de l'option (face au cours du sous-jacent) et la valeur temps (potentiel) de variation avant l'échelle).
Les warrants Les warrants sont des valeurs mobilières de type optionnel qui donnent le droit d'acheter ou de vendre un actif financier (devises, indices, taux, actions,...) dans des conditions de prix et de durée définies à l'avance.
Ils sont crées par un établissement financier qui en assure la diffusion et la cotation.
Le tracker Ces instruments financiers, qui sont des produits dérivés, sont semblables aux warrants. La grande différence entre les deux et qu'il n'y a pas d'échéance sur les Trackers, ils se content de répliquer l'évolution de la valeur support (un indice par exemple).
Ces produits offrent la performance d'un indice ou d'un panier d'actions en reproduisant leur performance et allient les avantages des actions (simplicité, cotation continue, …) à ceux des fonds traditionnels (accès à un vaste choix de valeurs, diversification).
Les OPCVM Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont une catégorie de produits financiers qui regroupe les SICAV1 et les FCP1. Le principe général est la gestion collective.
Des épargnants qui ne souhaitent pas investir directement leur argent en bourse, en ayant à choisir telle ou telle action, peuvent, par le biais des OPCVM, investir sur ce marché sans y consacrer beaucoup de temps. Le travail de gestion du portefeuille de titres est confié à un gérant qui procède aux arbitrages sur le marché avec les fonds des souscripteurs.
Source : AbcBourse.com
2.2- Les différents marchés
La bourse de valeurs comprends 4 types de marché : le premier marché, le second marché, le
nouveau marché et enfin, le marché libre.
1 SICAV : Société d’Investissement à Capital Variable
9
2.2.1- Le premier marché
Le premier marché accueille les titres des plus grandes sociétés françaises et étrangères. C’est le
cœur de la bourse. Il regroupe à peu près 320 entreprises. Il est aussi appelé marché officiel.
Deux compartiments le constituent :
-le marché à règlement mensuel (n'existe plus)
-le marché au comptant.
Le marché au comptant est un marché où les opérations boursières sont réglées le jour même.
C'est un "marché de détail". Il est possible d'y négocier en règlement immédiat des titres inscrits
au règlement mensuel.
Pour être cotée sur le marché officiel, l’entreprise doit remplir certaines conditions :
Mettre à disposition du public au moins 25% du capital, équivalent ou supérieur à 15 millions de
francs et donner des informations suffisantes sur la composition de son actionnariat, ses
dirigeants et ses différentes activités.
2.2.2- Le second marché
Le second marché a été ouvert en janvier 1983 afin de recevoir des entreprises de taille modeste
mais dont les perspectives sont attrayantes.
Ce marché n’est pas une particularité de la Bourse de paris car des structures semblables avaient
été mises en place auparavant aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne.
Sa création avait pour objectif de permettre un accès plus facile aux petites et moyennes
entreprises françaises, c’est-à-dire aux PME et PMI.
L’ouverture de ce marché a été un phénomène marquant car elle a entraîné une modification
radicale du comportement financier des entreprises à l’égard des fonds propres et de l’appel
public à l’épargne.
Le second marché présente un échantillon ouvert : le nombre de valeurs peut varier afin de
s'adapter aux évolutions du marché.
Les opérations s'y effectuent au comptant et le nombre de transactions y est moins important que
sur la cote officielle.
Pendant les trois premières années de la cotation, le CBV (conseil des bourses de valeurs) a le
1 FCP : Fonds Commun de Placement
10
pouvoir de décider du maintien ou de la radiation du titre sur ce marché.
Après trois ans sur ce marché, une société peut demander son transfert à la cote officielle.
Le second marché se caractérise également par des conditions d’admission moins strictes que sur
le Marché Officiel. Beaucoup moins de formalités sont demandées aux entreprises, ce qui permet
de réduire les coûts liés à l’introduction.
Les entreprises qui souhaitent s'introduire sur ce marché doivent émettre des actions pour
seulement 10% de leur capital et présenter 2 années de comptes certifiés.
En revanche, les obligations d’information sont réduites : l’élaboration d’une note d’information
visée par la COB (Commission des Opérations en Bourse) n’est pas obligatoire.
2.2.3- Le nouveau marché
Le Nouveau Marché est un marché destiné a priori aux valeurs de croissance. Les conditions
d'admission sont plus souples que celles du Second et du Premier Marché de la Bourse de Paris.
Les critères suivants doivent ainsi être respectés :
• Montant des fonds propres équivalent à au moins 1,5 millions d'euros ou équivalent.
• Diffusion au minimum de 100 000 titres dans le public pour une contrepartie minimale de
5 millions d'euros.
• La diffusion des titres dans le public doit se faire au moins pour la moitié par l'émission
de nouveaux instruments financiers
• Un nombre minimal de titres doit être mis à la disposition de l'introducteur - teneur de
marché permettant d'assurer la liquidité du titre.
• La diffusion des titres dans le public doit représenter au moins 20 % du capital.
Ainsi, aucune condition sur le chiffre d'affaires réalisé, sur la rentabilité de l'entreprise ou sur
l'historique des comptes n'est exigée. Il s'agit donc d'un marché à haut niveau de risque.
2.2.4- Le marché libre
C’est un marché non officiel destiné à accueillir de petites sociétés qui veulent faire une carrière
boursière sans accéder à un marché officiel pour lequel elles peuvent ne pas remplir les
conditions requises. Les sociétés qui y sont cotées n'ont pas les mêmes devoirs vis-à-vis des
investisseurs que celles présentes sur les autres marchés.
11
Le marché libre permet aux jeunes entreprises de s'adapter aux réglementations de la bourse.
Le manque d'informations accompagné d'une très faible liquidité incite à une grande vigilance
(sélectivité) lorsqu'on intervient sur ce marché.
2.3- Les différents types d’ordres
Le fonctionnement de la bourse est basé sur l'ordre de bourse : il s'agit d'une requête effectuée par
une personne physique ou morale (société) sur le marché boursier. Cet ordre est caractérisé par :
• le sens de l'opération (vendre ou acheter),
• la nature des titres, biens ou contrats dérivés concernés
• la quantité offerte ou demandée,
• éventuellement une date limite et un prix limite pour exécuter l'ordre.
• le marché sur lequel doit se faire l'opération
D’où la multiplicité des types d’ordres en bourse.
2.3.1- L'ordre à cours limité
L'ordre à cours limité permet à l'investisseur de se fixer un prix plancher ou un prix plafond. Il
s'agit de l'ordre le plus utilisé avec l'ordre au prix du marché. C'est le seul ordre qui peut être
observé sur un carnet d'ordres en cours de séance, pour les valeurs cotées en continu.
Exemple : Un investisseur désire acheter pour 10.000 Euros d'un titre dont le dernier cours était
de 255 Euros. S'il souhaite acheter 40 titres de cette valeur, il devra passer un ordre à cours limité
de 40 titres à 250 Euros, correspondant à 40 × 250 = 10.000. Il se garantit ainsi le montant de son
investissement maximal si son ordre est exécuté. Dans le sens contraire, un vendeur se garantirait
un montant minimum à la vente au cas où son ordre trouverait une contrepartie.
2.3.2- L'ordre au prix du marché
L'ordre le plus utilisé avec l'ordre à cours limité. Rien n'est garanti pour l'investisseur. Le cours
d'exécution correspondra au prix de la meilleure offre ou de la meilleure demande. Si l'ordre est
exécuté en plusieurs fois, le premier échange transformera l'ordre au prix du marché en ordre à
cours limité.
Exemple : Vous passez un ordre de vente de 15 titres au prix du marché. S'il existe un acheteur de
5 titres à 25 Euros, les 10 titres restant à vendre le seront sous la forme d'un ordre à cours limité
de 25 Euros.
12
2.3.3- L'ordre à tout prix
L'Ordre à Tout Prix ou ATP fonctionne suivant le même principe que l'ordre au prix du marché.
La seule différence réside dans la non-transformation de l'ordre à tout prix, en ordre à cours
limité, en cas d'exécution fractionnée. Votre ordre de vente s'exécutera tant qu'il restera des titres
à acheter dans les conditions de quantité que vous avez fixé.
2.3.4 - L'ordre tout ou rien
L'ordre tout ou rien est sans doute l'ordre le moins utilisé et pour cause. L'ordre TOR permet à
l'investisseur de se garantir à la fois le cours d'exécution de son ordre mais aussi la quantité
exacte de titres. Toutefois, l'ordre ne peut être exécuté que s'il existe une contrepartie parfaite à
l'ordre d'achat ou de vente.
Exemple : Un investisseur souhaite vendre 15 titres à 126 Euros. Il ne pourra vendre ses titres que
s'il existe un acheteur de 15 titres (et seulement de 15 titres) à 126 Euros (et pas à 125 ou à 127
Euros). L'ordre TOR permet notamment d'éviter les ordres fractionnés.
2.3.5- L'ordre à plage et seuil de déclenchement
• Ordre à seuil de déclenchement
Cet ordre est utilisé à la fois pour se protéger d'une baisse imprévisible du marché. Vous placez
alors un ordre à un cours inférieur au dernier cours du titre. Votre ordre ne sera exécuté que si le
cours du marché touche votre seuil. Ceci vous protège notamment en cas d'impossibilité de suivre
le marché pendant une période plus ou moins longue (vacances...). Il est aussi très utilisé par les
analystes graphistes (signaux d'achats/ventes).
• Ordre à plage de déclenchement
Cet ordre est similaire à l'ordre à seuil de déclenchement. Simplement l'investisseur fixera une
2ème limite. L'ordre n'est valide alors qu'à l'intérieur de cette fourchette.
13
2.4- Les indices
« Un indice boursier est une mesure statistique calculée par le regroupement des valeurs des titres
de plusieurs sociétés. L'indice boursier sert généralement à mesurer la performance d'une bourse
ou d'un marché. »1
Les indices boursiers sont fondés sur la sélection de certaines valeurs boursières en fonction de
leur représentativité.
L’indice boursier fournit une tendance générale de l’évolution du marché et facilite donc la
comparaison entre les différentes places boursières.
2.4.1- CAC 40
Créé en 1988, le CAC 40 est l'indice phare de la place boursière française. Le CAC 40 est un
indice assis sur quarante valeurs du règlement mensuel, représentatives des différentes branches
d’activités. L’indice reflète donc en principe «l’ambiance » globale de l’économie des grandes
entreprises françaises. Le CAC (Cotation assistée en continu) est mis à jour toutes les 30secondes
pendant la journée. Il permet donc aux investisseurs de mesurer en continu l’évolution du
marché.
2.4.2- IT CAC
La Nouvelle Economie a aussi ses indices. Créés en mars 2000, l'IT CAC et l'IT CAC 50. Le
premier regroupe 120 valeurs appartenant aux secteurs de l'information, du e-commerce ou bien
encore des médias. L'échantillon de l'IT CAC 50 se limite à 50 valeurs choisies parmi l'IT CAC.
2.4.3- Les Indices SBF
A la demande des investisseurs, ParisBourse SA a développé de nouveaux indices. Ces indices
ont vocation à permettre une comparaison plus fine des performances de chaque opérateur. Ainsi
il existe un indice par secteur d'activités, mais aussi des indices plus élargis que le CAC 40 (SBF
250, SBF 120, SBF 80).
1 Wikipédia : l’encyclopédie libre
14
2.4.4- Les indices étrangers
Chaque place boursière dispose de son propre indice. Voici une petite sélection des indices les
plus connus :
Pour les USA : Dow Jones 30, pour le Japon : Nikkei 225, pour le Royaume-Uni : FTSE 100,
pour l’Allemagne : DAX 30.
Ainsi se définit le fonctionnement de la bourse. Elle offre plusieurs choix de produits
négociables tels que l’action, l’obligation, le certificat d’investissement, le bon de
souscription, l’option négociable, les warants, le tracker et enfin, les OPCVM. Ces
différents produits peuvent être échangés sur 4 types de marché : le premier marché, le
second marché, le nouveau marché et le marché libre qui se différencient selon leurs règles
d’admission. D’où la multiplicité des types d’ordres applicables dans la bourse comme
l’ordre à cours limité, l’ordre au prix du marché, l’ordre à tout prix, l’ordre tout ou rien
ainsi que l’ordre à plage et seuil de déclenchement. Et pour pouvoir mesurer la
performance d’une bourse, il existe les indices boursiers français tels que le CAC 40, l’IT
CAC, les indices SBF et les indices étrangers.
15
CONCLUSION DE LA 1ère PARTIE
La compréhension du rôle et du fonctionnement de la bourse permet donc de prouver l’utilité
d’un marché boursier. D’une part, les marchés boursiers permettent le financement de
l’économie, offrent des intérêts pour l’épargnant et facilitent les mutations financières des
entreprises. D’autre part, ils proposent une grande variété de produits négociables en bourse, les
différents marchés étant accessibles selon la situation de l’entreprise, multiples types d’ordres et
enfin les indices boursiers mesurant la performance d’un marché.
PARTIE IIPARTIE IIPARTIE IIPARTIE II : PRESENTATION DU: PRESENTATION DU: PRESENTATION DU: PRESENTATION DU
SECTEUR FINANCIER ET SECTEUR FINANCIER ET SECTEUR FINANCIER ET SECTEUR FINANCIER ET
ECONOMIQUE DE MADAGASCARECONOMIQUE DE MADAGASCARECONOMIQUE DE MADAGASCARECONOMIQUE DE MADAGASCAR
16
PARTIE II : PRESENTATION DU SECTEUR FINANCIER
ET ECONOMIQUE DE MADAGASCAR
Il est nécessaire de connaitre la situation du secteur financier et économique de Madagascar afin
de déterminer la potentialité d’un marché boursier dans ce pays.
Chapitre 3 : le système financier malgache
Dans ce chapitre, nous allons développer dans un premier temps, les caractéristiques des
institutions financières malgaches puis, dans un deuxième temps, le marché des bons de Trésor
puisque l’Etat fait partie des principaux demandeurs dans un marché boursier.
3.1- Les caractéristiques des institutions financières malgaches
Nous allons tout d’abord discuter des institutions d’épargne, puis des institutions de micro-
finance suivies des intermédiaires financiers et enfin, du capital risque.
3.1.1- Les institutions d’épargne
Elles ont une fonction de mobilisation de l’épargne et quelques fois d’octroi de crédits. Elles
fonctionnent avec des taux de rémunération attractifs afin de favoriser la collecte des épargnes
servent d’outil de financement pour le développement des entreprises opérant à Madagascar. De
plus, elles facilitent les transferts d’argent intercontinental et investissent dans les placements en
Bons de Trésor par Adjudication ou BTA.
Les institutions financières ont connu 2 innovations1 :
L’innovation du produit livret d’épargne comprenant 3 catégories suivant les tranches d’âge et
avec des caractéristiques propres à chaque catégorie :
− Le livret JUNIOR SOMBINIAINA pour les enfants de 0 à 16 ans
− Le livret MIHARY pour les jeunes de 16 à 25 ans
− Le livret MITSIMBINA pour ceux qui ont plus de 25 ans, les associations et les sociétés
1 « Rapport Economique et Financier 2007-2008 », Ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie,
Novembre 2008.
17
En 2007, les valeurs nominales des investissements dans ce secteur ont cru de 13,5%1 d’où la
bonne tenue des activités au cours de la même année.
De ce fait, voici le tableau qui montre l’évolution du nombre de membres actifs aux produits
d’épargne.
TABLEAU 2 : Epargnants et adhérents aux produits et services
Type de compte Nombre d’épargnants
2006 2007 %
Compte livret d’épargne 864852 909647 5,17
Compte livret Epargne 139 164 17,98
Compte spécial retraite
entreprise/particulier
90 1375 1427
Western Union (transaction) 149409 170649 14,21
Source : MECI
Les dépôts annuels ont connu une hausse et reflètent ainsi une propension des ménages à
épargner. Cette augmentation est due, en grande partie, aux efforts d’innovation de la qualité des
services et des produits mis au service de la clientèle.
Les institutions d’épargne ont la perspective d’accroitre le niveau de collecte de l’épargne,
d’élargir les réseaux de distributions avec la construction des agences sur financement de MCA et
fonds propres, de moderniser les points de vente par interconnexion de toutes les agence au siège
central, d’améliorer la qualité de services et de produits existants, de lancer de nouveaux produits
et enfin, de mettre en place un système d’informations plus performants.
3.1.2- Les institutions de micro-finance
1 Rapport Economique et Financier 2007-2008, Ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie, Novembre
2008.
18
Neuf institutions de micro-finance sont maintenant présentes à Madagascar : ADEFI,
MICROCRED, OTIV, SPEM, ACCESS, CECAM, PAMF, CEFOR et PAIQ. La concurrence est
très forte entre ces institutions pour la raison de leur concentration dans la capitale.
Le secteur de la micro finance a pour fonction d’octroyer du crédit et de collecter les dépôts de
leurs membres ou clients. Ces dépôts, qui auparavant étaient sous forme de comptes à vue non
rémunérés ont été élargis aux dépôts moyens et long termes rémunérés. Cependant, malgré la
nécessité de dépôts forcés proportionnels pour l’obtention de crédits, les crédits octroyés
financent aujourd’hui de multiples activités génératrices de revenus, les greniers communs
villageois, la location vente mutualiste, certaines activités commerciales et aussi des évènements
sociaux (mariage, rentrées scolaires,...). Ainsi, la croissance des activités de crédits et de dépôts
se fait de façon régulière d’année en année.
En 2007, les IMFs mutualistes et non mutualistes comprenaient 488 points de services répartis
dans tout Madagascar avec plus de 360 000 membres composés de 33 % de femmes.
TABLEAU 3 : Statistiques nationales consolidées du secteur au 31/12/2007 (Mutualistes et Non Mutualistes)
31/12/2007
Nombre de points de services 488
Nombre de bénéficiaires 360 713
Encours de crédits 70 093 millions Ar 41,2 millions $ US
Encours d’épargne 37 130 millions Ar 21 ,8 millions $ US
Source : Coordination Nationale de la Micro-Finance
A la fin de l’année 2007, une hausse de 32,4% de l’encours des crédits a été constaté : 40,21
milliards d’Ariary devenus 53,24 milliards d’Ariary l’année d’après. Tandis que les encours
d’épargne ne se sont accrus que de 2,78% environ : 31,317 milliards d’Ariary passés à 32,190
milliadrs de 2006 à 2007.
19
GRAPHIQUE 1 : Evolution des encours d’épargne et de crédit des IMFs mutualistes (en millions d’ariary)
0
20000
40000
60000
Encours d'épargne
Encours de crédit
Encours d'épargne 1919 7416 11150103721899221803255103131732190
Encours de crédit 4703 7562 9269 112121951925382362354021953248
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Source : APIFM
GRAPHIQUE 2 : Evolution des activités des IFMs non mutualistes
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
Nombre de clients
Encours de crédit
Nombre de clients 8474 10981 17245 8150 14669 38038
Encours de crédit 1555 1820 2634 2927 4353 16845
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Source : AIM-CNMF
L’accroissement des encours de crédits pour les non-mutualistes étaient de 12 492 millions
d’Ariary entre 2006 et 2007, ce qui exprime le triplement du volume de l’octroi de crédits.
Néanmoins, la santé du secteur reste pécuniaire avec un faible taux de pénétration.
20
Pour corriger cette imperfection, le Gouvernement prévoit d’améliorer l’accès au financement
rural en se focalisant sur les activités suivantes : appui à la définition des textes d’application de
la nouvelle loi sur la micro-finance, refinancement des institutions de Micro finance par le biais
du Fonds de refinancement, promotion des nouveaux instruments de financement du monde rural,
campagne d’Information Education et Communication sur la micro finance ; et de mettre en place
une centrale des risques pour la Micro Finance (BCM/CSBF) afin de privilégier la sécurité et
l’accessibilité dans e cadre de la prévention des risques de surendettement de la clientèle et d’une
meilleure sélection des bénéficiaires de crédits.
Par la suite, une constitution de base de données sur les indicateurs de gestion des institutions et
de l’ensemble du secteur de la micro finance pour un meilleur suivi de leur santé par le biais de la
CSBF s’avère nécessaire, pas plus que l’éducation des clients sur les moyens d’évaluer la solidité
d’une situation financière. Il faudrait aussi diversifier le portefeuille de crédits en offrant des
services financiers dans les zones enclavées et créer des cadres de règlementation et de
supervision équilibrés.
3.1.3- Les intermédiaires financiers
Le secteur financier de Madagascar est constitué de 25 établissements de crédits agréés dont 8
banques commerciales, 8 établissements financiers et 9 institutions de micro finance. Cependant,
il est moins évolué et peu diversifié.
Le secteur bancaire prévoit d’atteindre 2 objectifs principaux afin d’élargir sa clientèle soit, de
devenir une banque de proximité pour les PME et les ménages entrepreneurs ruraux et d’être un
partenaire majeur pour les investisseurs. Les mesures étant le soutien des crédits à l’économie
avec une meilleure prise en compte des besoins financiers du monde rural et l’amélioration de la
gamme de services rendus à la clientèle par la vulgarisation de produits et services bancaires de
qualité tels que :
� Les distributeurs automatiques de billets (DAB),
� Les cartes bancaires et les produits d’assurance vie,
� Les produits et services d’appui au financement des opérations d’importation et
d’exportation,
� Les services d’appui aux investissements comme le crédit bail,
21
� Les facilités d’accès aux crédits à des taux spéciaux à l’image du Pack PME, du crédit
Flash, des crédits habitat et des avances sur salaire,
� L’extension du réseau d’agences.
Et pour mieux gérer les risques encourus par les établissements financiers, des décisions ont été
prises concernant :
Le blanchiment des capitaux : Instruction n° 006/2007-CSBF du 03 Août 2007
relative à la prévention et à la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du
terrorisme, comme l’agence inauguré par RAVALOMANANA Marc ou encore l’atelier
organisé par la Cellule nationale de traitement des informations financières (CENTIF).
Les normes prudentielles :
− décision n°001/2007-CSBF du 29 janvier 2007 relative à la division des risques des
établissements de crédit : le ratio des risques est désormais relevé à 35% des Fonds
Propres disponibles des banques au lieu de 25% précédemment,
− instruction n°001/2007-CSBF du 11 mai 2007 relative au ratio de position de change des
établissements de crédit : porté de 10% à 20%1 du Fonds Propres depuis le mois de juin
2007.
Le secteur bancaire a affiché des résultats moyens : l’année 2007 a été celle des afflux massifs
des investissements directs étrangers, de l’appréciation de la monnaie locale, de la chute des taux
d’intérêts et du lancement de nouveaux produits bancaires.
Cependant, face à l’effondrement des taux sur le marché monétaire et des titres, les agents
économiques ont privilégié la constitution des dépôts à terme et d‘épargne dont la rémunération a
varié entre 4% et 10%2 au mois de Décembre 2007. Et conscient du risque d’appréciation durable
de l’Ariary et de la perte en capital qu’elle, une préférence pour la liquidité à terme s’est profilée
1 Rapport Economique et Financier 2007-2008, Ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie, Novembre
2008.
2 Rapport Economique et Financier 2007-2008, Ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie, Novembre
2008.
22
au détriment des avoirs en avoirs. Ces derniers ont quasiment stagné, n’observant qu’une modeste
progression de 0,8% à la fin Décembre 2007.
TABLEAU 4 : Dépôts de la clientèle
Variation annuelle
(en millions
d’Ariary)
Décembre
2005
Décembre
2006
Décembre
2007
2006/2005 2007/2006
Total des dépôts 1 432 380,3 1 853 498,6 2 256 087,3 29,39 21,72
Dépôts à vue 815 567,6 1 035 752,2 1 234 183,0 26,99 19,15
Dépôts à terme 83 897,1 140 455,2 290 714,0 67,41 106,98
Dépôts d’épargne 198 658,1 233 817,0 283 954,0 17,69 21,44
Dépôts devises des
résidents
334 257,5 443 374,3 447 236,3 32,67 0,84
Source : Banque Centrale
Par ailleurs, les relations avec les entreprises privées et les particuliers se trouvent au centre des
intermédiations financières. Les créances envers ces clients (essentiellement des grandes
entreprises compte tenu de leur capacité d’autofinancement et leur aptitude à offrir des garanties
suffisantes) représentent en moyenne plus de 80%1 du total au cours des deux dernières années
précédant 2007. Celles envers l’Etat et les entreprises publiques ont affiché une constante baisse
1 Rapport Economique et Financier 2007-2008, Ministère de l’Economie, du Commerce et de l’Industrie, Novembre
2008.
23
TABLEAU 5 : Les créances des banques sur l’économie
Rubriques
ENCOURS
En milliards d’ariary
Variation annuelle
En milliards d’ariary
En pourcentage
2005 2006 2007 2006 2007 2006 2007
Créances bancaires sur l’économie
997,1 1191,3 1397,7 194,2 206,4 19,5 17,3
Crédit à court terme 707,9 782,5 848,1 74,6 65,6 10,5 8,4
Particuliers 54,4 21,3 23,1 -33,1 1,9 -60,9 8,8
Entreprises privées 648,0 747,4 808,8 99,4 61,3 15,3 8,2
Entreprises publiques 5,5 13,8 16,2 8,2 2,4 150,9 17,4
Crédits à MLT 282,0 400,3 542,3 118,3 142,1 42,0 35,5
Particuliers 83,5 148,5 208,6 65,0 60,1 77,9 40,4
Entreprises privées 195,1 245,3 324,8 50,1 79,5 25,7 32,4
Entreprises publiques 3,3 6,5 8,9 3,1 2,5 93,8 38,3
Autres encours 7,2 8,5 7,3 1,3 -1,2 18,1 -14,1
Source : Banque Centrale
Une légère augmentation du volume des transactions sur le Marché Interbancaire de Devises
(MID) a aussi été remarquée pour laquelle, la préférence des opérateurs a été pour le dollar plutôt
que pour l’euro.
TABLEAU 6 : Nombre d’opérations sur le MID
Moyenne annuelle
Variation annuelle
2005 2006 2007 2006/2005 2007/2006
Nombre d’opérations sur MID 1730 1397 1433 -18,0 2,6
Euro 863 682 671
USD 840 715 762
Source : Banque Centrale
24
Le rythme d’augmentation de la marge bancaire a cependant décéléré. Pour l’ensemble des sept
banques ayant répondu aux questionnaires d’enquête, la marge bancaire a beaucoup plus diminué
en 2007 par rapport à l’année 2006. Néanmoins, les charges de personnel ont augmenté grâce à la
hausse de la masse salariale et à l’ajustement à la hausse des engagements sociaux. Toutefois,
l’emploi dans les établissements de crédits a quasiment stagné par rapport à la situation en 2006.
Ainsi, face à une concurrence de plus en plus rude, les perspectives communes des établissements
de crédit se résument comme suit :
• La rénovation des infrastructures immobilières et informatiques,
• Le renforcement de la compétence du personnel par des formations intensives,
• L’ouverture de nouvelles agences,
• La recherche de nouveaux produits avec :
− Un accès à une gamme de crédit diversifiée, comprenant des crédits de court
terme, mais aussi du moyen et du long terme, des crédits productifs, mais aussi des
crédits permettant de financer les besoins familiaux (équipement, ménager, frais de
scolarisation ...)
− Des services financiers permettant d’accéder progressivement à des volumes de
crédit relativement importants, même sur le court terme.
Par ailleurs, en vue de développer l’intermédiation financière, de nouvelles initiatives sont
prévues pour les années suivantes :
• La mise en place d’une centrale des risques pour améliorer la qualité des données du
système financier,
• La création d’une banque de développement, en considérant la possibilité de financement
et de gestion par le secteur privé, et
• La création d’une bourse des valeurs.
25
3.1.4- Le capital risque
La plupart des entreprises malgaches sont sous capitalisées. La situation a été aggravée par la
crise de 2002. Les principaux établissements qui fournissent des fonds propres aux entreprises
sont la Financière d’Investissement ARO (FIARO) et la Société Nationale de Participation
(SONAPAR).
FIARO bénéficie de l’appui de la Société Financière Internationale (SFI), de la société de
Promotion et de Participation pour la Coopération (PROPARCO qui est une filiale de
l’Association Française de Développement – AFD) et de la Banque Européenne d’Investissement
(BEI) et exerce tous les métiers du capital investissement (la création, le développement et la
transmission d’entreprise) mais sa participation ne peut être que minoritaire. La SONAPAR a
également vocation à prendre des parts dans certaines sociétés pour appuyer le développement de
certains secteurs Elle a repris le portefeuille de participations de la Banque Nationale de
l’Industrie-Crédit Lyonnais (BNI-CL) lors de la privatisation de cette dernière.
Ces activités constituent un complément appréciable à l’activité des banques, mais leur
envergure est encore trop limitée (moins d’un million d’euros d’investissement au total).
3.2- Les marchés des bons de Trésor
Après avoir énoncé les différentes caractéristiques du système financier malgache, nous allons
maintenant parler des marchés des bons de Trésor.
Depuis 1997, un marché de bons de Trésor par adjudication a été institué à Madagascar.
La gamme d'instruments de placement qui s'offre aux épargnants à Madagascar reste limitée et à
l'intérieur de cette gamme, les instruments qui allient liquidité et rentabilité sont rares. En effet,
les placements liquides sont en général peu rémunérés tandis que la possibilité de mobiliser
(transformer en actif liquide) des placements à terme n'est pas toujours assurée.
Il convient non seulement de développer les instruments existants, qui sont proposés par les
banques et la Caisse d'Epargne, mais également d'aménager ou de créer des produits d'autres
agents économiques qui doivent répondre à des critères de simplicité (facilement accessible), de
liquidité (instruments négociables à tout moment) et de rentabilité.
C’est dans ce sens qu’une première étape du développement des instruments de placement a été
par la suite constituée par la création d'un marché secondaire des bons du Trésor.
26
Ainsi, actuellement Madagascar dispose de deux types de marchés de bons de Trésor : le marché
primaire et le marché secondaire.
3.2.1- Le marché primaire des bons de Trésor par adjudication
Le marché primaire est le marché des nouvelles émissions où les émetteurs placent des titres
auprès des souscripteurs.
Les intervenants dans ce marché comprennent :
- d'une part, le Trésor, émetteur,
- d'autre part, les souscripteurs éligibles à ce marché,
- des intermédiaires de marché agréés par le Ministère des Finances et investis d'une
mission particulière d'animation et de placement,
- d'autres souscripteurs éligibles (institutions financières, investisseurs institutionnels
et entreprises) agissant pour leur compte propre.
La Banque Centrale, organisme centralisateur, assure le dépouillement des offres et l'inscription
en compte des transactions sur bons du Trésor entre opérateurs du marché primaire.
� Procédure d'émission des bons de Trésor
� Publication
Le Trésor publie à l'avance un calendrier trimestriel d'émission avec annonce des échéances (en
semaines) et des montants à collecter par quinzaine. Ce calendrier est fourni à titre indicatif et le
Trésor se réserve la possibilité de modifier les échéances en fonction de la situation des marchés.
Toute modification est annoncée une semaine avant l'émission.
� Lancement
Les émissions se font par quinzaine et tous les vendredis. Si le vendredi est un jour férié, la date
d'émission sera le premier jour ouvrable suivant.
Le lancement d'appel d'offres est effectué par le Trésor 2 jours ouvrables avant l'émission en
mentionnant les montants à collecter par échéance, les dates d'échéance, l'heure du
dépouillement, la date et l'heure limite de réception des offres.
� Procédures de souscription
Les offres de soumission doivent être transmises à l'Organisme Centralisateur sous pli fermé
selon un formulaire préétabli, au plus tard 10 minutes avant l'heure de la séance d'adjudication.
27
Les offres doivent préciser pour les échéances voulues la valeur nominale et le taux proposé. Un
soumissionnaire peut présenter plusieurs offres pour une même échéance et peut faire des
propositions sur plusieurs échéances.
Après l'heure limite de réception des offres, aucune offre ne peut être retirée ou modifiée.
� Conditions préalables
Pour les souscripteurs éligibles au marché primaire autres que les établissements de crédit, la
recevabilité des offres est conditionnée par:
- l'approvisionnement préalable de leur compte d'opérations à concurrence du montant
adjugé de leurs offres,
- et/ou la production d'un ordre de virement signé par leur banque ou toute autre forme de
caution bancaire, à concurrence d'au moins le prix de leurs offres.
En cas de provision insuffisante du compte au moment du dépouillement, toutes les offres du
titulaire du compte sont rejetées et une sanction est calculée automatiquement correspondant à
une durée de 28 jours et en fonction des offres et du solde du compte, au taux de pénalité en
vigueur à la Banque Centrale (= Taux directeur + 15 points). Cet intérêt moratoire est débité
automatiquement du compte du titulaire sans aucune autre notification.
� Processus d'adjudication
Les bons sont émis selon le système d'adjudication "à la hollandaise". Suivant ce système, chaque
soumissionnaire est servi au prix qu'il a demandé si son offre est retenue.
Grâce à un traitement informatique au niveau de l'Organisme Centralisateur, les offres dont les
taux sont les plus bas (les prix les plus élevés) sont servies les premières, celles de niveau
supérieur le sont ensuite, jusqu'à concurrence du montant annoncé par le Trésor. Au taux limite,
la tranche marginale est répartie au prorata des offres.
Sur ce marché, les soumissions s'effectuent par tranche de 100 millions avec un montant
minimum de 1 milliard et avec un taux facial exprimé en points de base.
Les bons du Trésor sont émis avec un intérêt précompté. Le règlement s'effectue le jour même de
l'adjudication. La comptabilisation par un système informatisé est effectuée de manière
automatique par l'Organisme Centralisateur par la passation d'écritures dans les comptes
respectifs du Trésor et du souscripteur.
28
Les résultats des adjudications sont communiqués immédiatement à l'issue du dépouillement et
affichés en permanence par l'Organisme Centralisateur jusqu'à la prochaine émission.
Le Trésor publie officiellement les résultats de chaque adjudication.
� Régime fiscal des bons de Trésor par adjudication
Conformément aux dispositions des articles 02.08.01 et suivants du Code Général des Impôts, les
intérêts des emprunts émis par l'Etat ne sont pas passibles de l'Impôt sur le Revenu des Capitaux
Mobiliers (IRCM).
� Echéances
Actuellement, les échéances des bons de Trésor par adjudication sont de 4, 12, 24 et 52 semaines.
3.2.2- Le marché secondaire des bons de Trésor
Les intervenants dans ce marché secondaire sont:
- les entreprises qui ont des excédents en trésorerie et les épargnants qui ont des fonds à
investir et qui envisagent de les placer en bons du Trésor,
- les entreprises ou les personnes qui sont en possession de bons du Trésor et qui ont
besoin de liquidité,
- les intermédiaires de marché qui ont pour rôle d'animer ce marché par la mise en contact
de l'offre et de la demande sur le marché secondaire des bons du Trésor, ou en se portant
eux-mêmes contrepartie en vue d'assurer la liquidité du marché,
- la Banque Centrale dans le cadre d'opérations d'open market.
Nous constatons que dans la plupart des pays en développement, le secteur financier est
dominé par les banques commerciales dont les dépôts constituent les principaux avoirs
financiers autres qu’en espèces détenus par la population. Le système financier malgache est
également dominé par le secteur bancaire et ne peut espérer répondre par lui-même à tout
l’éventail de besoins d’une économie en expansion à la recherche d’une insertion dans le
commerce mondial. Cependant, l’existence des bons de Trésor permet aux épargnants
d’accéder à une gamme plus élargie d’instruments de placement et ainsi comparer la
rentabilité de chaque instrument.
29
Chapitre 4 : Les entreprises malgaches
La grande majorité des sociétés formelles (la plupart des affaires sont informelles) sont des
entreprises individuelles. Ce qui limite le nombre des candidats à la cotation boursière puisque
quelques sociétés seulement adoptent la forme Société Anonyme. Cela se justifie par la réticence
des dirigeants à partager le contrôle de leurs affaires à d’autres. Mais cette restriction freine la
fluidité du marché boursier.
4.1- Les caractéristiques des entreprises malgaches
L’économie malgache est caractérisée par une multitude de petites unités dont la majorité relève
du secteur informel. Les dernières statistiques sur le secteur industriel ont montré que « la moitié
des entreprises à moins de 5 salariés, 47% entre 5 et 100 salariés et seuls 3% emploient plus de
100 employés »1.
Par ailleurs, la grande majorité des sociétés formelles (environ 85%)2 sont des entreprises
individuelles et près de 78% des entreprises sont concentrées à Antananarivo.
Ce fait limite le nombre de candidats à la cotation boursière car une infime partie seulement des
sociétés créées adopte le statut de société anonyme.
Ces caractéristiques non seulement constituent des obstacles à la cotation des entreprises
malgaches, mais en plus induit ou explique un certain nombre de comportement des
entrepreneurs. En effet, ces derniers sont très individualistes, ils sont réticents pour s’associer
avec d’autres. Ils préfèrent garder le contrôle de leurs affaires même si cela doit limiter leur
développement.
Cette frilosité se traduit par la mise en place quasi systématique d’une clause d’agrément dans les
statuts des sociétés, qu’elles soient à responsabilité limitée ou anonyme. La clause d’agrément
impose à tout actionnaire qui veut céder ses titres d’obtenir que son acquéreur soit agréé par le
conseil d’administration ou les autres actionnaires. Cette clause, qui a pour objectif de contrôler
les cessions de titres et de s’assurer que ces derniers ne tombent pas entre des mains inamicales,
1 « Revue d’Information Economique », Avril 2004, n°16, Ministère de l’Economie, des Finances et du Budget.
2 « Rapport Economique et Financier 2007-2008 », Novembre 2008, Ministère de l’Economie, du Commerce et de
l’Industrie,.
30
constitue un véritable obstacle à cotations des sociétés malgaches car elle empêche la fluidité du
marché. Elle se retrouve dans les plus grandes sociétés malgaches susceptibles d’être introduites
en bourse.
Par ailleurs, les entreprises malgaches ont les mêmes caractéristiques que les entreprises dans
tous les pays en développement, d’où l’insuffisance de financement. En effet, les ressources des
entreprises publiques proviennent essentiellement de l’aide de l’Etat, des crédits à long terme ; les
entreprises privées, elles, comptent avant tout sur l’autofinancement et des crédits bancaires à
court terme.
Ainsi, le financement des entreprises provient de trois sources principalement :
- l’épargne privée : le système bancaire et les auxiliaires institutionnels (banques commerciales,
banques de développement;
- l’épargne publique : Etat (systèmes fiscaux et codes d’investissement) ;
- l’investissement étranger privé : stimulations étatiques au plan fiscal et douanier par les codes
d’investissement.
4.1.1- Pour les entreprises privées
Les difficultés de financement des entreprises privées dans les PED se rencontrent à deux
niveaux :
- au niveau interne : insuffisance de l’autofinancement (indépendance de l’entreprise envers les
banques, les marchés de capitaux et les actionnaires)
=> faible augmentation des investissements ;
- au niveau externe : le marché financier (difficulté de recours au marché financier primaire ou
secondaire), le système bancaire (crédits à court terme sous forme de prêts, de crédits de caisse
ou de garantie) et l’Etat (pour financer les investissement productifs, projets d’intérêt général et
entreprises du secteur industriel), ainsi que les concours étrangers sous forme de prêts, de
participations au capital ou de crédits fournisseurs (rôle prépondérant de l’endettement dans le
financement des investissements). Le rôle de chacune de ses sources dans le financement des
entreprises des PED sera apprécié en fonction de critères (importance quantitative, coût, facilité
d’accès, liberté d’emploi de fonds). L’aide publique obéit essentiellement à des motivations
politiques, les investissements directs et les participations au capital sont conditionnés par les
31
perspectives de rentabilité. Pour les crédits le facteur déterminant est la capacité de
remboursement. Or, l’augmentation du taux d’endettement rend de plus en plus difficile de
trouver des concours extérieurs et limite ainsi le volume des investissements financièrement
réalisables.
4.1.2- Pour les entreprises publiques
Les entreprises publiques, elles, remplissent quatre missions : la création des infrastructures
collectives et maintien des grands services publics ; la maîtrise de la production et de la
commercialisation des produits essentiels ; la structuration du milieu rural et correction des
déséquilibres des régions ; mais également, la promotion de l’industrialisation en se substituant à
l’initiative privée quand elle fait défaut.
Les difficultés de financement des entreprises publiques dans les PED sont de deux niveaux :
- au niveau interne : insuffisance de l’autofinancement ;
- au niveau externe : les ressources publiques (insuffisance de l’aide d’Etat : dotation en capital,
subventions d’équipement et d’exploitation) ainsi que les ressources privées consacrées à
l’investissement (recours aux marchés financiers internes sous forme de crédits bancaires très
souvent à moyen et à long terme, et externe sous forme de dette analysée par l’Etat). Il faut donc
définir une structure mixte et propre à chaque entreprise, combinant à la fois les nécessités
macro-économiques et la rentabilité de l’entreprise.
4.2- Environnement des entreprises
L’environnement juridique et social dans lequel travaillent les entreprises a une influence sur
leurs activités et leur capacité à créer efficacement des richesses. Il en est de même pour le
système financier. Pour qu’il puisse accomplir efficacement son rôle, une infrastructure
financière adéquate est nécessaire. Cette infrastructure est essentiellement constituée par la
sécurité juridique accordée aux prêteurs et aux emprunteurs et les règles et pratiques concernant
les informations financières.
Le maître mot en matière de bourse de valeurs est la confiance. Il est indispensable que les
épargnants et les investisseurs aient confiance à la fois en leurs intermédiaires financiers et dans
la qualité des titres qu’ils détiennent. Cette qualité dépend de la probabilité qu’ils ont de
recouvrer leurs fonds.
32
4.2.1- Cadre juridique
Après plusieurs années de dirigisme, l’économie malgache a été libéralisée a partir des années 90.
Les principaux textes qui entravaient l’économie de marché ont été abrogés. Les textes régissant
les entreprises sont cependant encore archaïques et inadéquats. Les années de dirigisme
économique pendant lesquelles les litiges étaient réglés par l’Etat n’ont pas permis aux magistrats
de développer une pratique du Droit commercial. La plupart de banques exigent une garantie à
hauteur de 100%, la plupart du temps sous forme de sûreté réelle. La constitution d’hypothèques
entraîne des formalités coûteuses. Le recouvrement des créances est ainsi compliqué par ces
problèmes de sûreté et par les délais de procédure.
Cette situation freine l’expansion du crédit et limite fortement les crédits à long terme. Il en est de
même pour la diffusion de titres boursiers. En l’absence de sécurité juridique, les investisseurs
s’abstiennent.
Les usagers du système juridique malgache se plaignent également de la non publication de
certains décrets ou circulaires ou de la contradiction entre certains textes, la non publication de la
jurisprudence depuis les années 70, du fait de la mise en place d’une économie essentiellement
étatique. Cela explique également le manque de pratique et d’expérience des magistrats et des
avocats en matière commerciale.
La complexité du droit de la propriété foncière est également de nature à entraver le
développement du système financier en général. En effet, les procédures d’immatriculation sont
longues et complexes. De plus, la possession d’un titre n’assure pas à son détenteur la sécurité
requise car ce denier peur être remis en cause.
La terre est souvent le seul bien qu’un entrepreneur puisse hypothéquer pour obtenir un prêt. En
l’absence de certitude à ce sujet, la valorisation d’une société par le marché boursier est
hasardeuse.
En ce qui concerne le système judiciaire, le reproche qui lui est fait le plus souvent est la lenteur
des procédures, la méconnaissance du droit des affaires par les magistrats, la corruption de
certains d’entre eux et la difficulté à appliquer les décisions de justice.
Dans ces conditions, il est difficile de mettre en place une bourse de valeurs dont l’une des
premières conditions d’implantation est la confiance et la sécurité des investisseurs.
33
4.2.2- Comptabilité, vérification des comptes et publication d’informations financières
Les réglementations et pratiques d’un pays en matière de comptabilité, de vérification des
comptes et de divulgation d’informations financières sont importantes non seulement pour les
créanciers, les actionnaires et les investisseurs potentiels, mais aussi pour les indicateurs
économiques nationaux et les ressources de l’Etat. Les lacunes de Madagascar dans ce domaine
sont la qualité médiocre et la rareté des données et informations sur les sociétés.
Le Plan Comptable 2005 a été lancé vers la fin 2003 pour se substituer au plan comptable 1987. Il
a été élaboré en vue d’améliorer et d’harmoniser la réglementation en ce qui concerne la
publication d’informations et l’accès à celles-ci. Cela permettra d’avoir une vision d’ensemble
des performances économiques et d’aider les banques et les investisseurs potentiels.
Le Bureau d’Information Pour les Entreprises (BIPE) a été créé en 2003 pour jouer à terme le
rôle de centrale de bilans. Celle-ci ne pourra être effective que si les déclarations sont
obligatoires.
Les transactions sur les valeurs aussi bien cotées que non cotées ne peuvent avoir lieu que si les
informations circulent de façon adéquate et que ces informations sont fiables.
La grande majorité des sociétés existant à Madagascar ont le statut de SARL, ce qui leur évite les
vérifications de comptes et les audits. On constate cependant des lacunes même auprès de
certaines sociétés anonymes. En effet, bien que la profession comptable ait fait l’objet d’une
grande réforme, les auditeurs indépendants qui sont censés certifier les systèmes d’information
comptable ne sont pas toujours à la hauteur de leurs tâches.
Les privatisations ont également permis à certains praticiens malgaches d’améliorer leur
expérience en intervenant avec des grands cabinets internationaux. Elles ont favorisé
l’implantation de certains grands cabinets à Madagascar.
L’absence de transparence dans les comptes et une mauvaise gestion limitent l’accès au crédit
bancaire et empêchent le développement du marché boursier. La transparence et la bonne gestion
sont des préalables au développement des marchés financiers nécessaires au financement à long
terme des entreprises en permettant l’orientation des fonds disponibles soit sous forme de prêts,
soit sous forme de fonds propres vers les secteurs les plus productifs.
34
4.2.3- Obstacles macroéconomiques
L’existence d’un marché de capitaux efficace conditionne la solidité d’une économie de marché.
L’étendue des possibilités pour développer un marché de titres de participation dépend de la taille
de l’économie, de son taux d’épargne, de la conjoncture et de la structure de la propriété.
Dans le cas de Madagascar, l’agriculture restera pour longtemps encore un pilier important de
l’économie. Par ailleurs, beaucoup d’opérateurs économiques ne sont pas monétisés et le taux
d’épargne intérieur est inférieur à 10% du PIB. Cette situation est due à la faiblesse du revenu qui
dépasse à peine les 270 $ par habitant. L’analyse économique démontre que plus les gens sont
pauvres, plus grande est leur propension marginale à consommer. Il n’est donc pas surprenant
que la majorité de la population malgache consacre plus des trois quarts de leurs revenus aux
biens de première nécessité (alimentation, logement, combustible, vêtements…).
Ainsi, la palette de solutions offertes par le système financier malgache est limitée. Elle
laisse de côté un certain nombre de besoins et certaines catégories d’entreprises. Les
problèmes de ressources à long terme sont particulièrement aigus et, s’il est difficile
notamment aux PME d’accéder aux crédits à long terme, les sources de fonds propres sont
rares. Compte tenu de la sous capitalisation des entreprises malgaches et des
caractéristiques du système financier, la mise en place d’une bourse de valeurs pourrait
constituer l’amorce d’une solution aux problèmes de financement des investissements des
entreprises en permettant le renforcement de leur structure financière et d’augmenter leur
capacité de développement. Un certain nombre de conditions sont dès lors requises,
notamment de transparence et la normalisation des comptes et la protection légale accordée
aux investisseurs.
35
Chapitre 5 : Les initiatives récentes
Malgré ces quelques obstacles, des initiatives ont été récemment prises afin de mettre en place un
marché boursier à Madagascar.
5.1- Le Fonds de Portage et de Privatisation
La loi de 1996 sur les privatisations prévoit la mise en place d’un Fonds de Portage et de
privatisation. Ce fonds est destiné à recevoir les actions que l’Etat veut rétrocéder au public ou
aux salariés. Ce fonds devait poser les bases des premières transactions sur valeurs mobilières en
développant l’actionnariat populaire, mais pour le moment, il n’y a eu que quelques opérations de
cession de titres à des salariés d’entreprises privatisées.
5.2- Madabourse
Madabourse est une association qui a été créée en décembre 2000 en se fixant pour objectif de
promouvoir la mise en place d’un marché de titres. Après avoir procédé à des simulations et à la
formation des étudiants pendant quelques mois, le Conseil d’administration s’est réuni pour
adopter les règles de fonctionnement du premier marché privé de titres à Madagascar. Il s’agit
d’un marché privé non réglementé dont l’accès est réservé aux seuls adhérents. Ces derniers se
réunissent sur une base mensuelle. Les titres qui sont négociés sont des actions de sociétés
anonymes de droit malgache détenues par les adhérents.
Le rôle de Madabourse consistait à faciliter les échanges de titres et à effectuer les démarches
administratives après les transactions. A part ce marché de titres, Madabourse organisait des
formations gratuites sur la finance et la bourse, des conférences débats et gérait une bourse de
projets pour ses membres. L’association avait prévu la nomination d’intermédiaires, d’agents de
cotation et de contrôleurs de marché pour assurer le bon déroulement des transactions. Il
semblerait qu’elle se soit transformée récemment en société anonyme, avançant ainsi plus loin
dans la mise en place d’une bourse de valeurs à Madagascar.
Les participants au sein de Madabourse étaient :
- les investisseurs ou adhérents qui sont les principaux intervenants sur le marché et qui
ont pour rôle d’acheter et/ou de vendre des titres ;
36
- les intermédiaires qui s’occupent de la négociation des ordres d’achat ou de vente sur le
marché d’une part, et de la transmission des ordres compétitifs dans les meilleurs délais.
Chaque investisseur doit obligatoirement choisir un intermédiaire mandaté par le comité de
marché.
Les gestionnaires de marché se répartissent en deux catégories :
- les agents de cotation qui se chargent d’afficher rapidement sur le tableau les ordres
compétitifs transmis par les intermédiaires et de veiller au bon fonctionnement du système
de cotation ;
- les contrôleurs de marché qui ont pour rôle de donner le signal d’ouverture et de clôture
d’une séance de transactions, d’enregistrer celles-ci, de faciliter leur diffusion et de
suspendre ou annuler une séance ou une transaction en cas de nécessité.
5.3- L’expérience de Maurice
La Chambre des Courtiers existait depuis plus d’un siècle quand la bourse de Maurice a ouvert
ses portes en 1989. Cette Chambre dont l’existence n’était connue que de quelques investisseurs
n’a eu que peu d’influence sur l’économie mauricienne.
Les opérations de la Chambre des Courtiers s’effectuaient sur un système d’enchères. Les prix
n’étaient donc pas fixés par l’offre et la demande, les actions étaient vendues au plus offrant.
La création de la Bourse de Maurice a été marquée par un engagement fort des pouvoirs publics
qui ont commencé par publier un livre Blanc sur la Bourse pour susciter des débats dans
l’opinion et entre les entreprises et le législateur. Cette création est par ailleurs intervenue dans un
contexte particulier caractérisé par la volonté de faire du pays un centre offshore régional ainsi
qu’un port franc et par la nécessité d’éponger les liquidités excédentaires suite au relèvement de
40% en moyenne des salaires en 1987.
Indépendamment du contexte, les autorités mauriciennes souhaitaient libéraliser et démocratiser
l’économie. La loi de 1987 (Stock Exchange Act) d’inspiration française a été remplacée en 1988
par une autre loi calquée sur le système de Singapour. Cette loi fixe le cadre institutionnel et
réglementaire dans lequel doivent se dérouler les cessions de titres. D’après cette loi, la bourse est
37
une société qui procède à des opérations sur actions, obligations non garanties et obligations
d’Etat.
Les pouvoirs publics ont commencé par instituer la Commission des Opérations de Bourse qui est
composée d’un président, d’un vice-président et de cinq membres dont deux sont nommés par le
gouvernement. Emanation de l’Etat, la Commission contribue au fonctionnement harmonieux de
la Bourse. Outre son rôle de surveillance, elle a participé activement à la mise en place d’un cadre
approprié, en organisant des cours de formation et des examens et en accordant des licences aux
maisons de courtage qui sont les actionnaires de la Bourse de Maurice.
Après deux ans de fonctionnement, la Bourse de Maurice a vu le nombre de titres côtés en bourse
triplé et le volume des valeurs en bourse quadruplé. Les sociétés cotées en bourse se retrouvent
dans plusieurs secteurs : la finance, l’industrie, l’agro-industrie et le commerce.
Il existe par ailleurs un marché hors côte qui regroupe essentiellement les sociétés dont les titres
étaient auparavant négociés à l’ancienne Chambre des Courtiers. Ce marché permet aux
investisseurs d’acheter ou de vendre des titres de sociétés anonymes à leurs propres risques. Les
cotations ont lieu une fois par semaine également.
L’expérience mauricienne permet de tirer les leçons suivantes :
- l’engagement et la volonté politique des autorités ont été déterminants dans la création de
la Bourse ;
- la rapidité de la mise en œuvre a facilité le démarrage.
Ce qui, par contre, a freiné l’essor de la Bourse mauricienne tient à plusieurs raisons :
- le public n’était pas suffisamment informé de l’existence et du fonctionnement de la
Bourse. La vitesse de mise en place n’a pas permis de le sensibiliser ;
- les courtiers n’étaient pas suffisamment formés aux opérations en bourse ;
- la prédominance des entreprises familiales a freiné le développement des opérations,
celles-ci craignaient de perdre le contrôle de leurs affaires.
38
L’expérience menée par Madabourse semble adopter le même parcours que la Bourse de
Maurice. Ce projet pourrait servir de point de départ à la mise en place de la Bourse malgache, à
la faveur des privatisations.
L’intérêt des titres des sociétés privatisées est que ces sociétés font l’objet de toutes les diligences
nécessaires avant leur privatisation et l’Etat peut en garantir la valeur.
Ces initiatives récentes sont surtout importantes dans la mesure où elles permettent d’assurer
l’efficacité de l’installation d’un marché boursier. Le Fonds de Portage et de Privatisation est
destiné à recevoir les actions que l’Etat veut rétrocéder au public ou aux salariés. L’échec de
Madabourse permet d’éviter de refaire les mêmes erreurs afin que le marché mis en place
puisse fonctionner efficacement. D’où la nécessité de prendre référence auprès des autres
bourses étrangères comme la Bourse mauricienne.
39
CONCLUSION 2ème PARTIE
Nous pouvons en déduire que la présentation du secteur financier et économique malgache
permet d’évaluer la potentialité de la mise en place d’un marché boursier à Madagascar. En effet,
le système financier malgache présente des caractéristiques qui ne facilitent pas cette mise en
place cependant un effort d’amélioration est remarqué. Par ailleurs, les caractéristiques des
entreprises malgaches ne sont pas entièrement favorables à une introduction en bourse
néanmoins, ces obstacles peuvent être surmontés. Enfin, les initiatives récentes sont nécessaires
afin d’optimiser la potentialité de mise en place d’un marché boursier à Madagascar.
PARTIE IIIPARTIE IIIPARTIE IIIPARTIE III : LES CONDITIONS DE : LES CONDITIONS DE : LES CONDITIONS DE : LES CONDITIONS DE
MISE EN PLACE D’ UNE BOURSE MISE EN PLACE D’ UNE BOURSE MISE EN PLACE D’ UNE BOURSE MISE EN PLACE D’ UNE BOURSE
DE VALEURSDE VALEURSDE VALEURSDE VALEURS
40
PARTIE III : LES CONDITIONS DE MISE EN PLACE
D’UNE BOURSE DE VALEURS
La mise en place de la bourse de valeurs à Madagascar nécessite la levée des obstacles qui
empêchent sa création. Il est primordial que le pays adopte une économie de marché. Par ailleurs,
certains de ces obstacles ne sont pas rédhibitoires et peuvent être éliminés progressivement. Il
s’agit notamment des obstacles liés à l’environnement. Ce dernier peut ne pas être parfait sur le
plan juridique et sur le plan de la transparence des informations. Il suffit que les premières
entreprises qui seront cotées sur la bourse des valeurs présentent des garanties de transparence et
de respect des normes comptables aux yeux des investisseurs potentiels.
Il en est de même pour les obstacles techniques qui sont liés à l’augmentation du niveau de vie de
la population.
Les obstacles d’ordre psychologique sont ceux qui pourraient être les plus difficiles à lever.
L’exemple de l’Ile Maurice montre que la réticence des dirigeants à ouvrir leur capital, de peur
d’en perdre le contrôle, freine l’expansion de la bourse, alors même que l’environnement des
entreprises de ce pays présente toutes les garanties de sécurité et de transparence nécessaires.
Chapitre 6 : Les conditions liées aux entreprises
Ces conditions concernent l’environnement ainsi que les caractéristiques des entreprises
malgaches.
6.1- Les conditions liées à l’environnement des entreprises
Pour instaurer la confiance voulue dans le système financier et faciliter la mise en place d’un
marché boursier, la première mesure à mettre en œuvre est la poursuite de la réforme du système
juridique et judiciaire en accélérant la vitesse d’exécution.
Bien qu’une réforme du droit des sociétés soit en cours au sein du Comité pour la Réforme du
Droit des Affaires (CRDA) depuis plusieurs années, les textes ne sont toujours pas promulgués.
La lenteur des travaux au sein du CRDA et le changement au niveau du personnel politique ont
remis à l’ordre du jour l’adhésion de Madagascar à l’Organisation pour l’Harmonisation
Africaine du Droit des Affaires (OHADA). Il est urgent de trancher sur l’éventuelle adhésion de
41
Madagascar à l’OHADA. Celle-ci aurait l’avantage de la rapidité et de la crédibilité mais pourrait
soulever des réticences auprès de ceux qui ont consacré du temps aux travaux du CRDA.
Les études sur les réformes du système financier ont montré que « si les infrastructures
juridiques, comptables et de gestion… sont faibles, non seulement les résultats ne répondent pas
aux attentes, mais les réformes peuvent être dévastatrices ». Il est donc essentiel pour Madagascar
d’accélérer les réformes juridiques et judiciaires afin que les opérations commerciales et
financières se déroulent dans un environnement sécurisant. C’est une des conditions de
développement du marché boursier.
Or, les équipements des entreprises malgaches sont actuellement vétustes et obsolètes et la
plupart sont sous capitalisées. Elles ont besoin d’investissements qui leur permettraient d’accéder
aux technologies les plus récentes et d’améliorer leur compétitivité, conditions préalables à leur
insertion dans le commerce mondial. Les investissements ne peuvent cependant être rentabilisés à
court terme. Il est nécessaire de disposer de capitaux à long terme pour les réaliser.
La difficulté d’accès au crédit et aux fonds propres ne tient pas seulement aux banques mais aussi
aux entreprises. L’absence de transparence dans les comptes empêche l’accès aux financements.
Ceci est particulièrement vrai pour les petites entreprises peu structurées. Des efforts de
formation et de vulgarisation doivent être consentis dans ce domaine. La mise en place de centres
de gestion agréés comme en France et d’un système fiscal incitatif pour les entreprises qui ont
recours à leur service peut contribuer à résoudre le problème des états financiers des PME.
6.2- Les conditions liées aux caractéristiques des entreprises malgaches
L’augmentation de la taille des entreprises malgaches et le changement de structure du tissu
économique local seront fonction du niveau de développement du pays. Il faudra probablement
plusieurs années avant que le nombre d’entreprises susceptibles d’être cotées atteigne la taille
critique. Le problème le plus crucial tient aux freins psychologiques qui poussent les chefs
d’entreprises à imposer la clause d’agrément dans leurs statuts. Inverser la tendance demandera
certainement un travail de fond et nécessitera des efforts d’éducation et de sensibilisation à
commencer au niveau des jeunes étudiants et des candidats entrepreneurs. Une formation dans ce
sens devrait être dispensée dans les écoles de gestion.
42
En résumé, pour qu’une entreprise soit introduite dans un marché boursier, elle doit satisfaire les
critères suivants :
- Juridique : disponibilité des documents juridiques et mise en adéquation avec les contraintes de
la cotation, structure de groupe efficiente, actionnariat identifiable et accessible.
- Stratégie : connaissance de son environnement, identification des opportunités, définition des
objectifs prioritaires, calendrier et stratégie pour les atteindre.
- Management : équipe de management cohérente avec les objectifs affichés.
- Partenariat : moyens et partenariats en adéquation avec une cotation en Bourse.
- Information financière et comptable : développement des procédures et des outils permettant
de tenir les délais légaux de publication et apportant une finesse d’information suffisante aux
investisseurs et analystes financiers.
Cet investissement qualité important pour une PME restera supportable s’il est organisé sur un ou
deux exercices. Il sera utile à la société aussi bien dans la perspective d’une cotation en Bourse
que dans sa vie de tous les jours avec ses partenaires, ou même dans le cadre d’opérations plus
exceptionnelles : acquisition de cibles, ouverture du capital à un tiers.
Cependant, si les résultats ne peuvent être tangibles qu’à long terme, cette situation ne représente
pas un obstacle à la création de la bourse des valeurs, mais plutôt un frein au développement de
cette dernière. La levée de cet obstacle n’est donc pas une condition indispensable à court terme.
Ainsi, pour pouvoir répondre aux critères utiles à la mise en place d’une bourse de valeurs, les
entreprise malgaches doivent poursuivre leur réforme du système juridique et judiciaire,
disposer de capitaux à long terme, mettre en place des centres de gestions agrées.
L’augmentation de taille est aussi nécessaire tout comme les efforts des d’éducation et de
sensibilisation. Enfin, pour qu’elles puissent être introduites en bourse, elles doivent satisfaire
certains critères (juridique, stratégie, management, partenariat, information financière et
comptable).
43
Chapitre 7 : Les conditions techniques
7.1- Les mesures préparatoires
La mise en place de la bourse de valeurs doit commencer par la constitution d’un comité
préparatoire. La préparation de cette mise en place doit associer tous les intervenants potentiels
du marché pour faciliter l’appropriation du projet.
C’est ainsi que les intervenants suivants devraient faire partie de la commission préparatoire :
- le Ministère chargé des Finances
- la Banque centrale
- les banques commerciales
- les compagnies d’assurances
- les sociétés à capital risque
- les groupements patronaux
- le Fonds de portage et de privatisation
Cette commission aurait pour attributions de :
- définir le cadre juridique, réglementaire et de surveillance
- sensibiliser les épargnants et les investisseurs
- recommander le mécanisme de fonctionnement de la Bourse
- former du personnel qualifié.
Ce comité pourra se transformer ultérieurement en autorité de supervision de la mise en place de
la bourse de valeurs.
7.2- L’autorité de supervision
L’autorité de supervision peut à l’origine être un organisme relativement simple et peu coûteux.
Elle est cependant indispensable pour que le public se sente en confiance. Cette autorité aurait
pour rôle d’éviter tout risque de manipulation du marché. Pour cela, elle devra :
44
- assurer la publicité et en large diffusion des informations sur les sociétés dont les
titres sont échangés ;
- empêcher tout trucage des marchés ;
- assurer la protection des actionnaires minoritaires.
Les coûts de supervision doivent normalement être à la charge de l’Etat tandis que les coûts de
fonctionnement sont à la charge des entreprises privées qui participent au marché. Une structure
simplifiée composée d’un local et d’un système d’enregistrement fidèle des transactions suffirait
dans un premier temps.
7.3- Les intervenants du marché
Dans un premier temps également, les banques et les institutions financières pourraient servir
d’agents du marché des valeurs. Il faut cependant veiller à ce que les banques séparent ces
activités de leurs activités de crédit et prévoir des ratios de contrôle appropriés pour éviter que
celles-ci ne se lancent dans des opérations spéculatives, mettant ainsi en péril les avoirs des
déposants.
7.4- Mesures incitatives
Afin d’encourager le public à participer au marché de capitaux et faciliter le développement de ce
dernier, les pouvoirs publics peuvent prendre un certain nombre de mesures incitatives telles que
l’exonération d’impôts sur les dividendes au cours des premières années, l’exonération d’impôts
sur les plus values sur les ventes de titres par les particuliers avec un plafond éventuel,
l’exonération de droits d’enregistrement sur les cessions d’actions.
En ce qui concerne l’offre, la privatisation est une occasion pour accélérer l’apparition d’un
marché de titres. En effet, la vente de sociétés d’Etat viables, notamment celles qui constituent
des porte-drapeaux du pays, par le biais d’Offres Publiques de Vente (OPV), permet de susciter
un engouement dans la population. Les opérations menées en France pour la privatisation des
banques par exemple constituent un cas probant. Des pays comme la Grande Bretagne et le
Nigeria ont également recouru aux OPV.
Pour assurer la réussite, ce genre d’opération doit être précédé d’une campagne de
communication claire et couvrant tout le territoire.
45
TABLEAU 7 : Importance relative des obstacles
Caractéristiques des
entreprises PME
Entreprises individuelles
+
Cadre juridique et judiciaire Textes obsolètes et mal
appliqués
Foncier peu sécurisant
++
Etats financiers Manque de transparence des
comptes
++
Obstacles macroéconomiques Faibles revenus de la
population donc épargne
faible
++
Obstacles psychologiques Clause d’agrément
+++
Conditions techniques Mise en place des organes de
la bourse
+
+++ Conditions ou obstacles importants
++ Conditions ou obstacles moyens
+ Conditions ou obstacles mineurs
Source : RIE, 2004, n°16, Ministère de l’Economie, des Finances et du Budget
La bourse de valeurs malgache pourrait prendre son essor à la faveur des privatisations. Les
fondateurs de Madabourse pourraient jouer un rôle par le partage de leurs expériences. Les
premiers titres côtés seraient les actions des sociétés privatisées qui ont fait l’objet de toute la
transparence au niveau comptable ainsi que les grandes sociétés qui respectent déjà les normes
comptables exigées par l’appel à l’épargne publique.
46
Chapitre 8 : Cotations croisées
Compte tenu des impératifs d’intégration régionale et pour faciliter la mise en place de la bourse
des valeurs à Madagascar, on pourrait envisager le jumelage de celle-ci avec une Bourse d’un
pays voisin. Compte tenu de la proximité géographique et des liens historiques, économiques et
culturels entre les deux pays, cela pourrait être l’Ile Maurice.
Pour ce qui est des cotations croisées, la Stock Exchange Act de 1988 définit les conditions de
cotation à la Bourse de Maurice de façon détaillée.
Il y a une liste officielle des valeurs qui sont admises à la cotation. Pour faire partie de cette liste,
les entreprises doivent déposer leur dossier auprès de la Bourse de valeurs qui la soumet au
Comité de Cotation pour que celui-ci rédige son rapport et ses recommandations. Au vu de ce
dernier et avec l’approbation de la Commission de Bourse, les autorités peuvent rejeter la
candidature ou l’accepter sous réserve de conditions qu’elles fixent elles-mêmes. Le Comité de
cotation est supervisé par le ministère des finances.
Par ailleurs, le Stock Exchange Act décrit les informations que les sociétés doivent publier pour
pouvoir être admises à la Cote officielle. Une liste précise de ces informations est donnée :
- le bilan de l’émetteur
- la situation financière de l’émetteur
- le nombre d’actions émises et les actions libérées
- le compte de résultat de l’émetteur
- les droits rattachés aux titres
- le prospectus de l’émetteur.
Il n’y a pas de prescriptions particulières concernant les valeurs étrangères, mais on peut supposer
que toutes les sociétés qui remplissent les conditions de cotation et dont les informations sont
acceptées par le Comité de Cotation peuvent être enregistrées à la côte officielle.
Il est cependant indéniable que si les sociétés malgaches veulent être cotées à Maurice, il faut
qu’elles respectent les mêmes règles comptables que les sociétés mauriciennes et que leurs
comptes soient vérifiés par les experts comptables reconnus par les autorités boursières
mauriciennes.
47
Les possibilités de cotation croisées dépendent donc de l’harmonisation de l’environnement
juridico-comptable entre les deux pays. Des accords en ce sens pourraient être signés pour
faciliter les cotations croisées.
48
CONCLUSION 3ème PARTIE
Un certain nombre de réformes mises en œuvre par les pouvoirs publics contribuent déjà à lever
ces obstacles au moins en partie. Il est de ce fait nécessaire la poursuite de la réforme du système
juridique et judiciaire évitant les lenteurs administratives et permettant aux opérations financières
de se dérouler dans un environnement sécurisant. En outre, la constitution d’une bourse de valeur
doit commencer par la mise en place d’un comité préparatoire. Ensuite, ce comité peut se
transformer en autorité de supervision qui a pour rôle d’éviter tout risque de manipulation du
marché. Ainsi, elle devra assurer la publicité et la diffusion en masse des informations sur les
sociétés dont les titres sont échangés, empêcher tout trucage des marchés, assurer la protection
des actionnaires minoritaires.
CONCLUSIONCONCLUSIONCONCLUSIONCONCLUSION
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CONCLUSION
La compréhension du rôle et du fonctionnement de la bourse permet donc de prouver l’utilité
d’un marché boursier. D’une part, les marchés boursiers permettent le financement de
l’économie, offrent des intérêts pour l’épargnant et facilitent les mutations financières des
entreprises. D’autre part, ils proposent une grande variété de produits négociables en bourse, les
différents marchés étant accessibles selon la situation de l’entreprise, multiples types d’ordres et
enfin les indices boursiers mesurant la performance d’un marché.
Par ailleurs, la présentation du secteur financier et économique malgache permet d’évaluer la
potentialité de la mise en place d’un marché boursier à Madagascar. En effet, le système financier
malgache présente des caractéristiques qui ne facilitent pas cette mise en place cependant un
effort d’amélioration est remarqué. Par ailleurs, les caractéristiques des entreprises malgaches ne
sont pas entièrement favorables à une introduction en bourse néanmoins, ces obstacles peuvent
être surmontés. Enfin, les initiatives récentes sont nécessaires afin d’optimiser la potentialité de
mise en place d’un marché boursier à Madagascar.
Enfin, un certain nombre de réformes mises en œuvre par les pouvoirs publics contribuent déjà à
lever ces obstacles au moins en partie. Il est de ce fait nécessaire la poursuite de la réforme du
système juridique et judiciaire évitant les lenteurs administratives et permettant aux opérations
financières de se dérouler dans un environnement sécurisant. En outre, la constitution d’une
bourse de valeur doit commencer par la mise en place d’un comité préparatoire. Ensuite, ce
comité peut se transformer en autorité de supervision qui a pour rôle d’éviter tout risque de
manipulation du marché. Ainsi, elle devra assurer la publicité et la diffusion en masse des
informations sur les sociétés dont les titres sont échangés, empêcher tout trucage des marchés,
assurer la protection des actionnaires minoritaires.
D’où la question, peut-on développer Madagascar grâce au marché boursier ?
iii
LISTE DES TABLEAUX ET GRAPHIQUES
Tableau 1 : Définitions et spécificités des produits négociables en bourse
Tableau 2 : Epargnants et adhérents aux produits et services
Tableau 3 : Statistiques nationales consolidées du secteur au 31/12/2007 (Mutualistes et Non Mutualistes)
Tableau 4 : Dépôts de la clientèle
Tableau 5 : Les créances des banques sur l’économie
Tableau 6 : Nombre d’opérations sur le MID
Tableau 7 : Importance relative des obstacles
Graphique 1 : Evolution d’épargne et de crédit des IMFs mutualistes
Graphique 2 : Evolution des activités des IMFs non mutualistes
iv
ANNEXES
Annexe 1 : Efficience du marché
L'hypothèse d'efficience du marché ou HEM, due à Eugène FAMA, a notamment servi aux
travaux ayant abouti au modèle MEDAF(CAPM) ; elle considère que dans un marché
suffisamment large où l'information se répand instantanément, comme c'est le cas en particulier
du marché boursier, les opérateurs réagissent correctement et quasi immédiatement aux
informations s'ils ont la capacité cognitive de les interpréter avec justesse.
En conséquence, les cours équivaudraient toujours au juste prix et évolueraient selon une marche
aléatoire au gré des surprises qu'apportent les nouvelles informations.
• Origine de l'HEM
Cette hypothèse, développée dans les années 50 à 60 à l'occasion de l'application de
mathématiques probabilistes (stochastique) à la finance, fut le support d'une importante avancée
de la modélisation financière, ayant entraîné à son tour le développement rapide de nouveaux
outils de finance de marché.
• Enjeux de l'HEM
Selon R. BREALEY, M. MYERS et F.ALLEN, l'hypothèse d'efficience a pour impact sur la gestion financière d'impliquer que :
− Il ne faut pas compter sur la mémoire des marchés.
− Il faut se fier au prix de marché.
− Il faut toujours chercher à décoder le cours d'un titre au niveau économique.
− Il faut ignorer l'illusion financière et ne s'intéresser qu'aux flux de trésorerie.
− Il est préférable d'arbitrer soi-même son portefeuille.
− Les titres sont substituables pour un même niveau de risque.
• Efficience de marché et finance comportementale
Cette théorie est écornée par les recherches en finance comportementale qui ont montré que des
erreurs cognitives et émotionnelles collectives faussent la formation des prix. Il est ainsi de plus
en plus admis qu'on doit plutôt parler d'un certain degré d'efficience pour les marchés (faible,
semi-fort et fort). La constatation de l'existence à certains moments de krachs et de bulles fait par
v
exemple partie de cette analyse par la finance comportementale.
Cependant, E. FAMA a réexaminé l'impact des anomalies des marchés des actions sur l'efficience
des marchés en 1998. Il conclu que l'hypothèse d'efficience des marchés résiste aux anomalies
des taux à long terme mis en avant par la littérature.
• Efficience de marché et théorie du chaos
Selon E. PETERS, plus il y a de bruits sur le marché, moins il est efficient. Le marché peut donc
être dirigé par des sous systèmes complexes qui réagissent inter-dépendamment. Le hasard peut
n'être qu'apparent et le marché peut avoir une mémoire. Les personnes informées peuvent battre
le marché pendant les périodes de chaos.
vi
Annexe 2 : Les marchés boursiers et la variable aléatoire
Il apparaît que les mouvements du prix des actions dans le marché financier global prennent
maintenant une nature différente de ceux d’il y a quelques décennies. Un événement majeur
d'ordre financier survenant quelque part dans le monde peut dorénavant avoir un impact bien plus
direct sur les marchés boursiers d'autres pays, et ceci en un court laps de temps.
En particulier, les analystes financiers éprouvent maintenant le besoin de revoir la théorie du
'random walk' (ou marche au hasard) et de l'adapter à l'environnement financier d'aujourd'hui. De
façon plus précise, les mouvements des prix d'actions sont perçus comme semblables au
comportement d'une personne ivre (« drunken behavior »), c'est-à-dire à un comportement
imprévisible et un trajet de nature aléatoire.
L'argument d'être face à d'innombrables investisseurs irrationnels agissant tous en même temps
est souvent contré par les théories économiques traditionnelles qui stipulent que l'Homme en tant
qu'entité économique aura plus souvent tendance à agir de façon à toujours maximiser son profit,
et que les décisions irrationnelles restantes finiront alors par s'annuler mutuellement, puisque
chacune est orientée dans une direction différente et que l'effet cumulatif de toutes ces décisions
irrationnelles sera alors peu ou pas significatif dans l'ensemble.
Selon ce point de vue, les facteurs économiques majeurs se produisent en majorité de façon
rationnelle. Bien que ceci soit souvent admis comme une vérité pour ce qui est des facteurs macro
et micro-économiques généraux, tels que les hausses, les baisses, et poussées latérales dans l'offre
et la demande de produits et services au niveau national et international, les choses ont toujours
paru être différentes dans le cas des marchés de bourse financière. En effet, ces derniers sont
reconnus pour avoir une structure foncièrement différente de celle des entités économiques en
général.
Lors du développement de la théorie financière au cours des dernières décennies, nombre
d'analystes financiers et de statisticiens ont voulu analyser avec minutie les mouvements des
marchés boursiers, mais sont malheureusement restés souvent en difficulté pour ce qui est de
trouver de grandes différences entre des séries chronologiques de prix boursiers et des séries
chronologiques de nature purement aléatoire .
vii
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES
CHOINEL A., ROUYER G., « Le marché financier, structures et acteurs », 6ème éd, La Revue
Banque Editeur, Paris, 1996.
COURET A., HIRIGOYEN G., « Les OPA », PUF, Paris, 1992
JACQUILLAT B., « L’introduction en bourse », 2éme éd, Que sais-je ? , PUF, 1994.
OLOUMI Z., « Financement d’une entreprise dans les PED», éd. Université de Nice-Sophia
Antipolis, 1995.
PILVERDIER J., « Le Marché boursier », Economica, 2002
« Revue d’information économique », 2004, n°16, Ministère de l’Economie, des Finances et du
Budget.
« Rapport Economique et Financier 2007-2008 », Ministère de l’Economie, du Commerce et de
l’Industrie, Novembre 2008.
Web graphie:
AbcBourse.com
WIKIPEDIA : l’encyclopédie libre
Nom : RAMAROKOTO
Prénoms : Liana Lantoantenaina
Titre : Les déterminants de la mise en place d’un marché boursier à Madagascar
Nombre de pages : 49 pages
Tableaux : 7
Graphiques : 2
Résumé
Face à de multiples problèmes, l’opportunité de création d’un marché boursier est souvent
évoquée. Certes le marché boursier ne résoudra pas tous les maux dont souffre le système
financier malgache, cependant la capacité d’un marché boursier à mobiliser l’épargne sur le
long terme constituerait un avantage. En outre, l’existence d’un marché boursier permettra de
rendre plus efficient la gestion des fonds des institutionnels (compagnie d’assurance, caisse de
retraite, caisse d’épargne…), elle entraînera à terme la création de banques d’affaires
(investment banking) et par conséquent améliorera le secteur bancaire grâce à une plus grande
diversification. Bref, un marché boursier serait susceptible d’apporter une amélioration
structurelle à un système financier rudimentaire dominé par quelques banques commerciales
et limité par un marché monétaire (marché des BTA).
Mots-clés : financement, entreprises, privatisation, économie de marché, capital, dépôts à
terme, secteur bancaire, environnement, obstacles.
Encadreur : Monsieur ANDRIANARIZAKA Marc
Adresse de l’auteur : ITS Company
c/o multi-espace Castello Anosizato
Antananarivo