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Perspectives

Économiques

Octobre 2019

À la une

• Les dernières prévisions du FMI confirment notre constat du ralentissement de la croissance économique mondiale. La crainte d'une véritable récession semble cependant exagérée. L'économie européenne devrait selon nous se stabiliser et redémarrer progressivement dans les années à venir.

• À court terme, la dynamique économique continue de s'affaiblir. À l'échelle mondiale, le pessimisme, essentiellement imputable aux tensions commerciales internationales, se renforce dans l'industrie manufacturière et semble s'étendre aux secteurs des services. La demande de consommation demeure en revanche vigoureuse. Dans de nombreuses économies, elle reste le maillon fort. Dans la zone euro en particulier, elle est soutenue par la politique budgétaire, tandis que l'octroi de crédit au secteur privé demeure également solide.

• Les risques pesant sur la croissance économique de la zone euro demeurent essentiellement baissiers. Plus l'incertitude liée à des facteurs externes tels que le Brexit et les tensions commerciales se prolonge, plus l'impact sur le sentiment, les investissements et les créations d'emplois des entreprises risque d'être négatif. Un Brexit sans accord et une escalade de la guerre commerciale, avec en particulier la possibilité d'une confrontation directe entre les États-Unis et l'UE, restent donc des risques majeurs à surveiller.

• Le nouvel accord conclu lors du sommet européen du 18 octobre a ranimé l'espoir, mais il n'est pas certain que l'accord sera approuvé par le Parlement britannique, celui-ci ayant systématiquement rejeté les accords précédents.

• La politique monétaire accommodante continue de soutenir l'économie, mais la critique grandissante à l'égard de la politique non conventionnelle indique que les mesures exceptionnelles font de moins en moins l'unanimité. Une politique monétaire très souple et la crainte de la récession maintiennent les taux obligataires à un bas niveau.

CBC Perspectives Économiques I I Octobre 2019 I 2

Contexte international

Dynamisme contre contagion

La zone euro traverse une période économiquement difficile,

surtout dans l'industrie manufacturière. En septembre, les

indicateurs de confiance ont été plus faibles que prévu. Le

fléchissement continu de la confiance des entreprises dans

l'industrie manufacturière n'est cependant pas un phénomène

purement européen: l'humeur s'assombrit également dans

d'autres grandes économies, comme les États-Unis, la Chine et

le Japon. Cette situation révèle l'affaiblissement de l'économie

mondiale, essentiellement dans les secteurs étroitement liés au

commerce international.

Dans les indicateurs de confiance, la composante des nouvelles

commandes à l'exportation se détériore tout particulièrement.

Les chiffres relatifs au volume du commerce international

envoient le même message: les conflits commerciaux pèsent

sur les flux commerciaux et aucune amélioration ne se profile.

Le malaise persistant dans l'industrie manufacturière s'étend

aux services, bien que la perte de confiance n'y soit pas encore

aussi marquée.

Nous avons néanmoins abaissé nos prévisions de croissance

pour l'économie de la zone euro. Le taux de croissance moyen

du PIB pour l'ensemble de 2019 ne reflète pas la prévision de

croissance revue à la baisse pour le second semestre 2019, car

celle-ci est neutralisée par la révision des chiffres historiques

du PIB par Eurostat. Pour 2020, le taux de croissance moyen

s'élève maintenant à 1,0%, contre 1,1% auparavant. Dans la

zone euro, la croissance des économies allemande, espagnole

et néerlandaise a été revue à la baisse. Avec ces chiffres de

croissance, nous nous montrons un peu plus pessimistes

que les Perspectives de l'économie mondiale publiées par le

FMI en octobre (1,1% pour 2019 et 1,4% pour 2020). Cette

différence s'explique principalement par le rythme de la reprise

économique attendue: selon nous, la reprise prendra un peu

plus de temps que ne le prévoit le FMI.

Notre révision à la baisse des prévisions de croissance de

l'économie de la zone euro est en fin de compte assez limitée.

Des signes continuent en effet d'indiquer que l'économie

reste vigoureuse et qu'un ralentissement plus marqué de la

croissance pourra être évité. Dans la plupart des pays de la zone

euro, la consommation privée reste le maillon fort. La confiance

des consommateurs demeure solide. Cela vaut également,

par exemple, pour les enquêtes sur les projets de dépenses

importantes pour l'année à venir (figure 1). En Allemagne,

où l'industrie manufacturière a été la plus durement touchée

par le malaise, les consommateurs gardent confiance. La forte

croissance du pouvoir d'achat des salaires et la poursuite de la

croissance de l'emploi donnent à penser que la consommation

privée continuera à contribuer de manière significative à la

croissance. Les indicateurs de confiance des entreprises dans

les secteurs du commerce de détail et de la construction restent

également élevés.

Nous prévoyons en outre que la croissance économique

continuera de bénéficier du soutien de la politique budgétaire.

Plusieurs pays, tels que l'Allemagne, la France et les Pays-Bas,

incluent de nouvelles mesures de relance dans leurs propositions

budgétaires pour 2020 ou temporisent l'assainissement

budgétaire. La consommation et les investissement publics

continuent donc d'apporter une contribution positive à la

croissance. De plus, la pression en faveur d'un renforcement

des mesures de relance par le biais du budget de l'État s'accroît

et ce, notamment dans les rangs des banques centrales et des

institutions internationales. Tant qu'il n'y a pas de nouveaux

chocs externes négatifs, nous nous en tenons donc à une

révision à la baisse assez limitée des prévisions de croissance.

Les risques baissiers pesant sur le scénario de croissance

de l'économie de la zone euro n'en demeurent pas moins

importants. L'incertitude entourant le Brexit demeure élevée.

Le nouvel affaiblissement du contexte extérieur - en particulier

de l'économie américaine - pourrait également handicaper la

croissance de l'économie de la zone euro plus que nous ne le

prévoyons actuellement dans notre scénario.

La nouvelle escalade des tensions commerciales avec la possibilité

d'une confrontation directe entre les États-Unis et l'UE reste en

outre un risque majeur. La récente décision de l'Organisation

mondiale du commerce dans le conflit de longue date sur les

subventions européennes illégales accordées à Airbus a donné

aux États-Unis le droit d'adopter des mesures de rétorsion à

hauteur de 7,5 milliards USD. En conséquence, les États-Unis

ont introduit des droits à l'importation (entrant en vigueur le

18 octobre) de 10% sur les avions européens et de 25% sur

Source: KBC Economics, d'après la Commission européenne, DG ECFIN

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Zone euro Allemagne France Italie Espagne

Figure 1 - Le consommateur européen reste confiant (confiance

concernant les achats importants au cours des 12 prochains mois,

standardisé)


de nombreux produits agricoles et industriels européens. Bien

qu'elles portent sur des volumes d'importations relativement

limités, ces mesures augmentent la probabilité de voir l'UE

adopter des mesures similaires si l'Organisation mondiale

du commerce décidait que les États-Unis ont également

soutenu illégalement Boeing. Une décision dans ce litige est

attendue d'ici quelques mois. Quoi qu'il en soit, de nouveaux

droits à l'importation américains compliqueraient encore les

négociations commerciales bilatérales.

Des signaux mitigés en provenance de l'économie US

Les perspectives économiques américaines n'ont guère évolué

ces derniers mois. Les signaux sont mitigés, mais conformes

à la trajectoire de croissance que nous envisageons dans

notre scénario. La nouvelle tendance la plus remarquable

est la contradiction apparente entre les entreprises et les

consommateurs (figure 2). En septembre, l'indicateur ISM

manufacturier a atteint son niveau le plus bas de ces dix

dernières années, c'est-à-dire depuis la fin de la récession

précédente. L'indicateur de confiance ISM pour les secteurs

autres que l'industrie manufacturière a également fortement

baissé, bien qu'il se maintienne dans la zone d'expansion

économique. Les entreprises américaines s'inscrivent ainsi

dans la tendance mondiale à la perte de confiance, l'industrie

manufacturière contaminant les autres secteurs.

Les consommateurs, tant aux États-Unis que dans la zone euro,

restent en revanche étonnamment épargnés par l'incertitude

et la perte de confiance des entreprises. Hormis la volatilité

mensuelle, les consommateurs demeurent étonnamment

optimistes. Les ventes au détail ont également continué de

surprendre positivement durant les mois d'été, bien qu'elles

aient baissé en septembre et ce, pour la première fois en sept

mois. Aux États-Unis également, les consommateurs et les

entreprises ne partagent pas la même vision du monde.

Le marché du travail américain réalise des performances

conformes aux prévisions. Le taux de chômage reste

extrêmement bas puisqu'il se maintient à son plus bas niveau

depuis 1969 (3,5%). La croissance de l'emploi a été inégale

et elle devrait le rester au cours des prochains mois. En

septembre, les créations d'emplois (136 000 hors agriculture)

sont restées inférieures aux attentes, mais les chiffres des deux

mois précédents ont été revus à la hausse (+ 45 000). Dans

l'ensemble, le ralentissement de la croissance de l'emploi depuis

le début de 2019 est conforme aux prévisions. La croissance

des salaires a quelque peu déçu ces derniers mois. La plupart

des indicateurs indiquent qu'elle a franchi un sommet. Mais

cela est aussi conforme à notre scénario d'un pays en dernière

phase du cycle économique, avec une décélération du rythme

de la croissance. Malgré le niveau élevé de certains indicateurs

de récession, comme ceux de la Federal Reserve Bank de New

York, le tableau général des indicateurs économiques confirme

notre scénario.

Entre-temps, l'incertitude demeure très élevée (figure 3).

L'agitation politique entourant la procédure de destitution du

président, ainsi que la rhétorique liée à la guerre commerciale,

sont une grande source d'incertitude pour le consommateur

et l'entrepreneur US. Comme indiqué plus haut, l'impact sur

la confiance n'est pas le même pour les entreprises et les

consommateurs. Cette incertitude risque toutefois de peser

encore plus lourdement sur la confiance des entreprises et

elle pourrait aussi commencer à influencer négativement le

comportement de dépenses des consommateurs.

Source: KBC Economics, d'après le US Census Bureau et la Fed

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Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19

Production industrielle totale

Production de l'industrie manufacturière

Ventes au détail

Figure 2 - L'industrie et le commerce de détail empruntent une voie

différente aux États-Unis (variation annuelle en pourcentage)

Source: KBC Economics, sur la base des mesures de l’Economic Policy Uncertainty

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Monde États-Unis

Figure 3 - L'incertitude politique dans le monde est historiquement

élevée (indice Fid'incertitude politique)


Les consommateurs britanniques gardent leur calme mais les entreprises sont inquiètes

À l'approche de l'échéance du 31 octobre, la situation politique

ne cesse de se compliquer au Royaume-Uni. Les entreprises

britanniques souffrent de l'incertitude persistante et du flou

entourant l'avenir des relations entre le Royaume-Uni et l'UE,

ainsi que le montrent les indicateurs de confiance des entreprises.

En septembre, pour la première fois depuis la crise financière, la

confiance des directeurs d'achats (PMI) est tombée en dessous

de 50 dans les trois grands secteurs - industrie manufacturière,

services et construction (figure 4), 50 étant le niveau neutre en

dessous duquel il y a déclin de l'activité économique. Mais le

consommateur britannique semble épargné par cette vague de

pessimisme. Le faible taux de chômage continue de soutenir

la demande de consommation. Au cours des derniers mois,

les ventes au détail ont fortement augmenté. Les enquêtes

indiquent également que les consommateurs ne sont pas

du tout conscients de l'impact économique d'un Brexit sans

accord et nombre d'entre eux jugent absurdes les études sur

les conséquences négatives potentielles. Le ras-le-bol des

Britanniques, qui souhaitent en finir avec le Brexit, devient de

plus en plus manifeste, ainsi que l'illustre le slogan du récent

congrès du Parti conservateur 'Get Brexit done'.

Désaccord au sein des banques centrales

Comme prévu, la Banque centrale européenne (BCE) et la

Réserve fédérale américaine (Fed) ont assoupli leur politique

lors de leur dernière réunion de politique monétaire. La BCE

a dégainé une batterie de mesures: une réduction de 10

points de base du taux de dépôt, la relance d'un programme

d'achat d'actifs financiers, des conditions plus souples pour

les opérations spécifiques de refinancement à long terme des

banques (TLTRO), un système de modulation du taux de dépôt

pour les banques et une orientation prospective actualisée sur

la trajectoire future de la politique monétaire. Sur ce dernier

point, le Conseil des gouverneurs de la BCE affirme désormais

que 'les taux de base de la BCE resteront à leur niveau actuel

ou y seront inférieurs jusqu'à ce que le Conseil des gouverneurs

ait constaté que les prévisions d'inflation convergent fortement

durant la période de projection vers un niveau suffisamment

proche mais inférieur à 2%, et jusqu'à ce que cette convergence

se reflète dans la dynamique inflationniste sous-jacente'.

La BCE montre ainsi qu'elle continue de défendre une politique

plus souple, mais elle attend une relance budgétaire des États. Le

désaccord semblant régner au sein du Conseil des gouverneurs

a toutefois retenu l'attention. Plusieurs gouverneurs influents

ont en effet exprimé publiquement leur insatisfaction. Ces

critiques viennent s'ajouter aux critiques externes de plus en

plus nombreuses à l'égard de la politique non conventionnelle

de la BCE et de ses effets secondaires négatifs. Les membres

du Conseil des gouverneurs prennent peu à peu conscience de

l'épuisement de l'arsenal de la BCE et les avis sont partagés

quant à l'efficacité des récentes mesures de relance destinées à

soutenir la croissance économique et à stimuler l'inflation. Nous

avons révisé à la baisse nos prévisions d'inflation dans la zone

euro pour 2019 et 2020 et nous maintenons par conséquent

notre scénario d'une politique monétaire très accommodante

de la BCE pour l'ensemble de l'horizon prévisionnel.

La récente réunion de la Fed a également révélé des divergences

de vues sur l'avenir économique et monétaire incertain.

Ainsi, certains gouverneurs de la Fed prônent une approche

plus orthodoxe, essentiellement basée sur les indicateurs de

l'économie intérieure. Malgré le ralentissement, la croissance

économique américaine reste honorable et l'inflation est

proche de l'objectif de 2%. Les gouverneurs 'orthodoxes' de

la Fed ne voient donc aucune raison d'assouplir la politique

monétaire. Un autre camp de la Fed, dont fait partie son

président Jerome Powell, prêche la prudence depuis un certain

temps déjà et prend davantage en compte les conséquences

négatives possibles de l'évolution en dehors des États-Unis. La

majorité des gouverneurs de la Fed ont finalement décidé de

réduire le taux directeur de 25 points de base. Ce désaccord

réduit la pertinence des prévisions de taux directeur de la

Réserve fédérale. Pour l'instant, nous continuons de prévoir une

nouvelle baisse de taux avant la fin de 2019, mais il ne devrait

plus y en avoir en 2020 car il serait très inhabituel pour la Fed

d'intervenir durant une année d'élections.

Source: KBC Economics d'après IHS Markit

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Économie totale Industrie manufacturière Services Construction

50 = niveau neutre

Figure 4 - Le blues des entreprises britanniques dans tous les secteurs

(confiance des entreprises, 50 = niveau neutre)


Encadré 1 - Le ralentissement de la croissance économique est à peine perceptible dans l'essor du crédit

L'essoufflement de l'activité économique engendre-t-il un ralentissement de la croissance du crédit? Cela serait logique, car si les

entreprises produisent ou investissent moins, elles ont aussi moins besoin de crédit. Une faible consommation des ménages ou un

tassement de la construction résidentielle comprimerait également la demande de crédit. En revanche, une moins grande disponibilité

du crédit pourrait aussi brider la croissance. Cela ne serait pas illogique non plus, car en période de grande incertitude et de dégradation

des perspectives économiques, les banques et autres fournisseurs de crédits pourraient, par prudence, freiner l'octroi de crédit.

Toutefois, ni les États-Unis ni la zone euro ne montrent aujourd'hui de signes évidents d'un ralentissement marqué de la croissance

du crédit bancaire. Nous constatons tout au plus une modération du taux de croissance des crédits bancaires aux entreprises non

financières aux États-Unis depuis le printemps 2019, après l'accélération de 2018 (figure E1.1). Toutefois, en septembre 2019, la

croissance était encore proche de 6% (variation annuelle des encours), ce qui est supérieur à la croissance (attendue) du PIB nominal.

Le taux d'endettement global des entreprises non financières américaines s'est stabilisé au deuxième trimestre 2019, ce qui n'indique

pas non plus un tarissement des autres sources de crédit.

Dans la zone euro, la croissance des crédits bancaires aux entreprises est légèrement inférieure à celle des États-Unis (4,3% en août

2019), mais elle s'est légèrement accélérée ces derniers mois. Il existe toutefois d'importants écarts de croissance entre les pays de la

zone euro. Selon les chiffres de la BCE, la croissance la plus forte a été enregistrée en août en Autriche (9,5%), en France (8,3%) et

en Belgique (8,1%), tandis que l'Espagne (-0,3%), l'Italie (-1,1%) et les Pays-Bas (-1,6%) ont encore accusé un recul. Les différentiels

de croissance restent liés à l'héritage de la période antérieure à la crise. L'endettement excessif accumulé à l'époque n'a pas encore

été complètement résorbé dans ces pays, ce qui entrave la prise de crédits nette. Mais les exemples espagnol et néerlandais montrent

que la résorption de la dette n'empêche pas nécessairement la croissance économique. Ces deux économies ont en effet été parmi

les plus dynamiques de la zone euro ces dernières années.

L'octroi de crédit aux ménages continue également de croître régulièrement. Tant aux États-Unis que dans la zone euro, le taux de

croissance des crédits à la consommation et des crédits logement est resté stable, voire a baissé légèrement (figure E1.2). Dans les

deux économies, les banques ont tendance à se montrer un peu plus strictes dans leur octroi de crédits à la consommation, ce qui

pourrait freiner la croissance future. En ce qui concerne les crédits logement, les banques ont cessé d'assouplir les normes de crédit,

celles-ci ayant tout au plus été très prudemment durcies. Il en va de même pour l'octroi de crédit aux entreprises. Cela suggère un

léger ralentissement potentiel de la croissance du crédit, mais pas son arrêt.

Le tableau global de la croissance du crédit est conforme au tableau économique d'une demande intérieure qui reste dynamique. Rien

ne permet de craindre un effondrement drastique de l'octroi de crédit qui étoufferait davantage la croissance économique, d'autant

plus que la politique monétaire mettra tout en œuvre pour le maintenir à niveau.

Source: KBC Economics, sur la base de données de la Fed et de la BCE

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États-Unis Zone euro

Figure E1.1 - Crédits bancaires aux entreprises non financières (variati-

on annuelle des encours en pourcentage)

Source: KBC Economics, sur la base de données de la Fed et de la BCE

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

États-Unis - crédit à la consommation États-Unis - crédits logementZone euro - crédit à la consommation Zone euro - crédits logement

Figure E1.2 - Crédits bancaires aux ménages (variation annuelle des

encours en pourcentage)


Encadré 2 - Tension sur le marché monétaire américain:

plus qu'un simple incident technique?

À la mi-septembre, les marchés monétaires américains ont été très agités en raison du manque de liquidités à court terme. Les

taux du marché monétaire se sont par conséquent envolés (figure E2), ce qui n'est pas souhaitable pour plusieurs raisons. Le bon

fonctionnement du marché monétaire est en effet une condition de base pour un règlement harmonieux des transactions sur

d'autres marchés, par exemple sur le marché obligataire. Les investisseurs se sont également souvenus que les tensions sur le marché

monétaire avaient préfiguré la crise financière de 2008. Un taux du marché monétaire (trop) élevé perturbe en outre le mécanisme de

transmission monétaire et mine quelque peu la confiance dans la Fed. Le taux a en effet dépassé le niveau jugé nécessaire par la Fed

pour réaliser l'objectif de sa politique, à savoir un taux des fonds fédéraux dans la zone cible de 1,75% à 2,0%.

Suite à l'arrêt des achats nets d'obligations d'État dans le cadre de l'assouplissement quantitatif de la Fed (2014), et surtout après

l'amorce par la Fed de la réduction prudente de son bilan en octobre 2017, les excédents de liquidités détenus par les banques

américaines auprès de la Banque centrale américaine n'ont cessé de diminuer, celles-ci ayant moins d'argent disponible, en particulier

pour les opérations du marché monétaire à court terme. En septembre, leur excédent s'est même mué en déficit. À première vue,

cela étonne, car la Fed a laissé beaucoup de liquidités 'excédentaires' sur le marché, malgré l'arrêt de la réduction de son bilan. Les

banques sont par ailleurs obligées de conserver des réserves de liquidités plus importantes dans le cadre du durcissement de la

réglementation consécutif à la crise. Le Trésor américain engloutit en outre une grande quantité de liquidités dans l'augmentation des

émissions d'obligations pour financer le déficit croissant du gouvernement Trump. Viennent enfin des facteurs temporaires. Ainsi, de

nombreuses entreprises ont payé des impôts au Trésor, que celui-ci place (au moins temporairement) auprès de la Fed, ces liquidités

étant de ce fait 'stérilisées'.

Dans un premier temps, la Fed a absorbé le déficit par le biais d'une série d'opérations de prise en pension ad hoc (liquidités contre

obligations), soit sur une base quotidienne, soit à un peu plus long terme (14 jours). Une solution structurelle s'imposait toutefois,

surtout durant la période précédant la fin de l'année, la demande de liquidités étant alors traditionnellement élevée. La Fed a annoncé

qu'elle achèterait des certificats de Trésorerie à raison de 60 milliards USD par mois à partir d'octobre jusqu'au deuxième trimestre

2020, ce qui injectera de nouvelles liquidités dans le marché. Elle maintient également des opérations de prise en pension jusqu'à

la fin de l'année. Elle affirme qu'en agissant de la sorte, elle a élaboré une solution technique au problème du marché monétaire,

qui, malgré l'achat supplémentaire d'actifs, ne doit pas être interprétée comme une forme d'assouplissement monétaire telle que

l'assouplissement quantitatif. D'autres le contestent et y voient une illustration du fait que la Fed n'a d'autre choix que d'injecter dans

l'économie de plus en plus de liquidités par le biais de son bilan, même si, en pratique, cela conduit implicitement à une forme de

financement monétaire de l'État. Qui a raison? La réponse à cette question pourrait faire l'objet d'un débat entre techniciens. Quoi

qu'il en soit, il semble que le bilan de la Fed soit devenu un instrument plus important de l'arsenal des banques centrales, même

lorsqu'il n'y a pas de crise profonde. Nous ne pouvons bien entendu qu'espérer que la Fed a raison de n'y voir qu'un problème

technique car si tel n'est pas le cas....

Source: KBC Economics, d'après la Federal Reserve Bank de New York

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Figure E2 - Augmentation inattendue du taux de prise en pension à un

jour en septembre (taux du financement à un jour garanti, en %)


Économie belge

Les indicateurs les plus récents, et en particulier les indicateurs

de l'industrie manufacturière, annoncent encore un contexte de

croissance atone pour l'économie belge. Bien que l'indicateur

synthétique de la confiance des producteurs de la BNB

ait légèrement augmenté en septembre, après ses baisses

successives depuis avril, le climat a continué de se détériorer

dans l'industrie. La dégradation de l'évaluation des commandes

à l'exportation est particulièrement préoccupante. Les chiffres

relatifs aux importations et aux exportations réelles ont en outre

fortement chuté. Cette situation montre que les développements

internationaux, en particulier la guerre commerciale, le Brexit et

le ralentissement de la croissance allemande, font clairement

sentir leurs effets (figure BE1). En conséquence, la croissance

trimestrielle du PIB belge aux troisième et quatrième trimestres

ne devrait pas dépasser 0,10%.

La confiance des consommateurs a également continué de

fléchir en septembre. Cet affaiblissement est principalement

imputable à une détérioration attendue de la situation sur le

marché du travail. Jusqu'il y a peu, le marché du travail belge

était resté étonnamment dynamique. Au premier semestre,

la croissance de l'emploi intérieur était encore nettement

supérieure à la croissance trimestrielle du PIB. Certains éléments

indiquent cependant que la demande globale de main-d'œuvre

s'est progressivement tassée au cours des derniers mois. Ainsi,

le volume du travail intérimaire s'est contracté et le taux de

chômage a atteint un plancher. Selon nous, la croissance de la

consommation n'est pas sur le point de s'effondrer. La croissance

réelle des revenus des ménages restera en effet suffisamment

forte en 2020 pour continuer à soutenir la dynamique de la

consommation.

L'inflation en Belgique a considérablement décéléré ces derniers

mois par suite d'un recul significatif de l'inflation de l'énergie.

En septembre, l'indice des prix à la consommation harmonisé

(IPCH) s'est établi à 0,6%, après avoir culminé à 3,2% en

octobre dernier. L'inflation IPC nationale a été légèrement plus

élevée puisqu'elle est ressortie à 0,8% (figure BE2). Le recul de

l'inflation a été un peu plus marqué que prévu. Conformément

à notre scénario d'une inflation plus modérée pour la zone euro

(voir ci-dessus), nous avons abaissé notre prévision d'inflation

pour la Belgique à 1,4% pour cette année et l'an prochain.

Ces chiffres sont inférieurs aux prévisions consensuelles, qui

estiment l'inflation à 1,6% en 2019 et 2020.

La Flandre supprime le bonus logement

Le nouveau gouvernement flamand a décidé de supprimer

le bonus logement (soit le système de déduction fiscale de

l'emprunt hypothécaire) dès le début de 2020. À titre de

compensation (partielle), les droits d'enregistrement seront

réduits de 7% à 6%. Le bonus logement a été introduit en

2005 et a manqué son objectif puisqu'il aurait fait flamber les

prix de l'immobilier en Belgique. La question essentielle est de

savoir si les prix vont baisser avec sa disparition. Nous pensons

que cela ne sera pas le cas, mais il est probable que la hausse

sera plus lente à partir de l'année prochaine.

La suppression du bonus exercera il est vrai une pression à la

baisse sur les prix, mais la faiblesse persistante des taux sera

l'élément déterminant alimentant la dynamique des prix positive.

De plus, malgré le ralentissement de la croissance du PIB, le

revenu disponible réel des ménages continuera d'augmenter,

ce qui soutiendra également les prix des logements. Il convient

en outre de noter qu'en 2017, le bonus logement a été

supprimé à Bruxelles en échange d'une réduction des droits

d'enregistrement, sans que les prix n'aient baissé depuis lors.

Les prix des logements en Belgique pourraient augmenter cette

année de près de 3%, soit un peu plus que ce que nous avions

prévu jusqu'à présent. La dynamique des prix est en effet restée

assez vigoureuse au premier semestre et, d'ici la fin de l'année,

les candidats acquéreurs qui souhaitent encore profiter du

bonus logement vont se précipiter sur le marché. À partir de

2020, l'augmentation annuelle des prix des logements devrait

selon nous retomber à environ 2%.

Source: KBC Economics sur la base de NBB.Stat

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Exportations

Importations

Figure BE1 - Les exportations et les importations belges plongent

Source: KBC Economics, sur la base de données d'Eurostat et de Statbel

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Inflation basée sur l'indice harmonisé (IPCH)

Inflation basée sur l'indice national (IPC)

Figure BE2 - L'inflation belge ralentit fortement (variation annuelle des

prix à la consommation, en %)


Europe centrale et orientale

La croissance économique ralentit également en Europe

centrale et orientale, mais le taux de croissance reste malgré

tout étonnamment élevé. À première vue, la région résiste très

bien au ralentissement de la croissance dans le reste de l'Europe

et ce, grâce à une combinaison de facteurs favorables, parmi

lesquels la vigueur relative de l'industrie automobile et la solidité

de la demande intérieure. Les économies d'Europe centrale

ne sont toutefois pas insensibles aux tendances extérieures

négatives, en particulier à l'évolution défavorable du marché

automobile européen. Des signes d'un ralentissement potentiel

de la croissance de l'industrie apparaissent en République

tchèque, en Hongrie, en Bulgarie et, en particulier, en Slovaquie.

La situation diffère en outre d'un pays à l'autre. La demande

intérieure reste robuste en République tchèque, en Hongrie et

en Bulgarie, tandis que l'économie slovaque est nettement plus

sensible au ralentissement de la croissance en Allemagne.

L'industrie automobile pilote l'économie

L'Europe centrale est étroitement liée à l'industrie automobile,

celle-ci jouant un rôle crucial et souvent déterminant dans son

économie en raison de son importance dans la production

totale, les exportations et l'emploi. La prospérité économique

de certains États dépend de l'essor de l'industrie automobile.

Ceux-ci sont de plus en plus sensibles aux événements se

déroulant sur le marché automobile en Europe ou dans d'autres

pays, vers lesquels la production locale est exportée. L'Europe

centrale est devenue un important producteur de voitures, mais

n'en est un client direct que de manière limitée. La République

tchèque en est peut-être la meilleure illustration: la production

automobile y représente la plus grande part du PIB (6%), alors

qu'elle est exportée à 80%.

La production automobile est majoritairement vendue

sur le marché européen. L'industrie automobile est donc

progressivement devenue l'un des facteurs clés de la réussite

de ces économies et le ralentissement actuel de la croissance

du marché automobile européen freine leur haute conjoncture.

Après cinq années de croissance explosive de la demande,

le marché automobile accuse un ralentissement cyclique,

qu'est venu aggraver le durcissement des normes d'émission

consécutif au scandale du dieselgate, auquel les producteurs,

les acheteurs et les infrastructures n'étaient pas préparés.

L'incertitude entourant le Brexit a sans aucun doute également

joué un rôle, le Royaume-Uni étant le deuxième plus grand

marché automobile en Europe. En outre, le risque d'une

éventuelle augmentation des droits de douane américains à

l'importation ne doit pas être négligé, même s'il est jusqu'à

présent resté sans effet sur la production.

Malgré le ralentissement de la croissance sur le marché

automobile européen et sur d'autres marchés importants,

la production automobile d'Europe centrale ne décline pas

encore. Ce contraste avec l'évolution d'autres pays typiquement

constructeurs automobiles (Allemagne, Italie, France) s'est

renforcé cette année. Au premier semestre, la production

automobile a chuté de près de 7% dans l'ensemble de l'UE.

Toutefois, à l'exception de la Pologne, elle a continué à croître

en Europe centrale au cours des huit premiers mois de l'année.

La Hongrie, où l'accent est mis sur la production de voitures de

luxe et de moteurs pour voitures électriques, a enregistré la plus

forte croissance (12,3%). En République tchèque, la croissance

(2,2%) a été soutenue par le glissement de la production vers

les très prisés SUV.

L'insensibilité apparente de l'Europe centrale au ralentissement

du marché européen s'explique également par la combinaison

de plusieurs facteurs favorables, tels que l'ouverture d'une

nouvelle usine par Jaguar Land Rover en Slovaquie, des

innovations, le lancement de face-lifts et de nouveaux modèles

par Skoda en République tchèque et Daimler en Hongrie.

La région n'est pas pour autant totalement indifférente à

l'évolution négative de l'industrie automobile européenne,

même si celle-ci ne se reflète pas encore dans les chiffres

actuels de la production. L'évolution récente de la production

en Slovaquie le montre. Au cours des trois derniers mois, la

production y a systématiquement reculé par rapport à l'année

précédente et le plus grand constructeur automobile local a

déjà annoncé son intention de licencier des travailleurs.

Les problèmes se répercuteront non seulement sur la

construction automobile, mais aussi sur la production et

l'exportation de pièces automobiles. Les producteurs locaux

sont en effet fortement intégrés dans les chaînes de production

européennes transfrontalières. Cela signifie qu'en dépit des

solides chiffres récents de la croissance, la production future

est incertaine, d'autant plus que le passage à la voiture

électrique est aujourd'hui incontournable. Celle-ci nécessite

moins de pièces. Le lancement d'une nouvelle génération de

voitures prendra du temps et les sous-traitants auront besoin

de temps pour s'adapter. Le lancement de nouveaux moteurs

est également une question d'années pour les producteurs

finaux. Le développement de la production immédiate en

Europe centrale restera donc principalement déterminé par la

demande européenne, autour de laquelle gravitent la plupart

des producteurs d'Europe centrale.


Figures


Croissance du PIB réel (moyenne de la période, en %)

Inflation (moyenne de la période, en %)

2018 2019 2020 2018 2019 2020Zone euro Zone euro 1,9 1,1 1,0 1,8 1,2 1,2

Allemagne 1,5 0,4 0,6 1,9 1,4 1,5

France 1,7 1,3 1,2 2,1 1,3 1,6

Italie 0,7 0,1 0,4 1,2 0,8 1,2

Espagne 2,6 1,9 1,5 1,7 1,2 1,6

Pays-Bas 2,6 1,7 1,5 1,6 2,6 1,3

Belgique 1,4 1,1 0,8 2,3 1,4 1,4

Irlande 6,7 5,0 3,0 0,7 1,0 1,5

Slovaquie 4,1 2,6 2,2 2,5 2,5 2,2


Tchéquie 2,9 2,4 2,2 1,9 2,6 2,4

Hongrie 4,9 4,3 3,5 2,9 3,4 3,5

Bulgarie 3,1 3,2 3,1 2,6 2,5 2,3

Pologne 5,1 4,2 4,0 1,2 2,1 2,7

Roumanie 4,4 3,8 3,5 4,2 3,9 3,5

Reste de l'Europe

Royaume-Uni 1,4 1,1 1,1 2,5 1,8 1,9

Suède 2,4 2,0 1,9 2,0 1,9 2,0

Norvège 2,4 2,2 1,8 2,8 2,3 1,8

Suisse 2,6 1,0 1,3 0,9 0,5 0,7

Marchés émergents

Chine 6,6 6,1 5,7 2,1 2,4 2,5

Inde* 6,8 6,2 7,0 3,9 3,4 4,1

Afrique du Sud 0,8 0,6 1,3 4,6 4,4 4,9

Russie 2,3 1,2 1,7 2,9 4,5 3,7

Turquie 2,6 -0,5 2,5 16,3 15,5 12,0

Brésil 1,1 0,9 1,9 3,7 3,8 3,6

Autres économies dévelop-pées

États-Unis 2,9 2,3 1,7 2,4 1,9 2,1

Japon 0,8 1,0 0,2 1,0 0,6 0,8

Australie 3,0 2,7 2,7 1,9 2,1 2,4

Nouvelle-Zélande 2,8 2,8 2,6 1,6 1,9 2,0

Canada 1,9 1,5 1,7 2,3 2,0 2,0

* année budgétaire d'avril à mars 16/10/2019

Perspectives des principales économies du monde

Taux directeurs (fin de période, en %)

16/10/2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020Zone euro Euro area (refi rate) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Euro area (depo rate) -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50


Czech Republic 2,00 2,00 1,75 1,75 1,75

Hungary -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05

Bulgaria - - - - -

Poland 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50

Romania 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00

Reste de l'Europe

United Kingdom 0,75 0,50 0,50 0,50 0,75

Sweden -0,25 -0,25 -0,25 -0,25 -0,25

Norway 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50

Switzerland -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 -0,75

Marchés émergents

China 3,30 3,20 3,10 3,10 3,10

India 5,15 5,00 5,00 5,00 5,00

South-Africa 6,50 6,25 6,25 6,25 6,25

Russia 7,00 6,50 6,25 6,25 6,00

Turkey 16,50 15,00 15,00 14,00 13,00

Brazil 5,50 5,00 5,00 5,00 5,00

Autres économies développées

United States 2,00 1,75 1,75 1,75 1,75

Japan -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10

Australia 0,75 0,50 0,50 0,50 0,50

New-Zealand 1,00 0,75 0,75 0,75 0,75

Canada 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75


Taux d'intérêt des emprunts d'État à dix ans (fin de période, en %)

16/10/2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020Zone euro Allemagne -0,41 -0,70 -0,60 -0,50 -0,40

France -0,16 -0,40 -0,30 -0,20 -0,10

Italie 1,03 0,90 1,00 1,30 1,60

Espagne 0,24 0,00 0,15 0,25 0,35

Pays-Bas -0,28 -0,55 -0,45 -0,35 -0,25

Belgique -0,12 -0,30 -0,20 -0,10 0,00

Irlande 0,02 -0,15 -0,05 0,05 0,15

Slovaquie -0,10 -0,30 -0,20 -0,10 0,00

Europe cen-trale et orien-tale

Tchéquie 1,30 1,15 1,24 1,33 1,41

Hongrie 2,01 1,80 1,90 2,00 2,25

Bulgarie 0,45 -0,10 0,00 0,10 0,20

Pologne 1,98 2,00 2,10 2,20 2,30

Roumanie 4,22 4,28 4,30 4,30 4,50

Reste de l'Europe

Royaume-Uni 0,69 0,35 0,45 0,55 0,75

Suède -0,14 -0,40 -0,30 -0,20 -0,10

Norvège 1,27 1,05 1,15 1,25 1,35

Suisse -0,61 -0,95 -0,85 -0,75 -0,65

Marchés émergents

Chine 3,19 3,00 3,10 3,20 3,30

Inde 6,64 6,45 6,55 6,65 6,75

Afrique du Sud 8,29 8,20 8,30 8,40 8,50

Russie 6,67 6,75 6,75 6,75 6,50

Turquie 15,54 15,00 14,50 14,50 14,25

Brésil 6,75 7,00 7,10 7,20 7,30

Autres écono-mies dévelop-pées

États-Unis 1,74 1,60 1,70 1,80 1,90

Japon -0,16 -0,10 0,00 0,00 0,00

Australie 1,05 0,90 1,00 1,10 1,20

Nouvelle-Zélande 1,21 1,10 1,20 1,30 1,40

Canada 1,56 1,15 1,25 1,35 1,45

Taux de change (fin de période)

16/10/2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020USD par EUR 1,10 1,11 1,12 1,14 1,16

CZK par EUR 25,78 25,70 25,50 25,50 25,45

HUF par EUR 332,48 333,00 330,00 323,00 326,00

PLN par EUR 4,29 4,33 4,30 4,30 4,28

BGN par EUR 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96

RON par EUR 4,75 4,32 4,35 4,36 4,37

GBP par EUR 0,87 0,91 0,91 0,91 0,91

SEK par EUR 10,82 10,75 10,70 10,60 10,50

NOK par EUR 10,11 9,90 9,80 9,70 9,65

CHF par EUR 1,10 1,11 1,11 1,12 1,12

BRL par USD 4,18 4,05 4,00 3,95 3,95

INR par USD 71,51 70,30 70,25 70,15 70,15

ZAR par USD 14,97 14,80 14,70 14,70 14,70

RUB par USD 64,27 66,00 65,00 64,00 64,00

TRY par USD 5,91 5,85 5,95 6,00 6,10

RMB par USD 7,09 7,15 7,15 7,15 7,15

JPY par USD 108,73 106,00 106,00 106,00 106,00

USD par AUD 0,67 0,68 0,69 0,70 0,70

USD par NZD 0,63 0,63 0,64 0,64 0,65

CAD par USD 1,32 1,32 1,31 1,30 1,30

Perspectives des principales économies du monde


Perspectives des marchés stratégiques

Belgique Irlande

2018 2019 2020 2018 2019 2020

Croissance du PIB réel (variation annuelle moyenne, en %) 1,4 1,1 0,8 6,7 5,0 3,0

Inflation (variation annuelle moyenne, en %, IPC harmonisé) 2,3 1,4 1,4 0,7 1,0 1,5

Taux de chômage (définition Eurostat)(fin de l'année, en % de la population active) 5,8 5,7 5,9 5,7 5,1 4,9

Solde budgétaire du gouvernement (en % du PIB) -0,7 -1,6 -2,3 0,1 0,3 0,4

Dette publique brute (en % du PIB) 102,0 101,5 101,4 63,5 59,0 55,0

Balance des opérations courantes (en % du PIB) -1,0 -1,4 -1,8 9,1 -3,0 -3,0

Prix de l'immobilier (définition Eurostat)(variation annuelle moyenne en %, nombre total de logements) 2,9 2,7 2,1 10,2 2,5 2,5

16/10/2019

Tchéquie Slovaquie

2018 2019 2020 2018 2019 2020




Solde budgétaire du gouvernement (en % du PIB) 0,9 0,0 -0,5 -0,7 -1,2 -1,5


Balance des opérations courantes (en % du PIB) 0,3 0,2 0,1 -2,5 -3,0 -3,0


16/10/2019

Hongrie Bulgarie

2018 2019 2020 2018 2019 2020




Solde budgétaire du gouvernement (en % du PIB) -2,2 -1,8 -1,0 0,1 -0,5 0,4


Balance des opérations courantes (en % du PIB) 0,5 -0,2 -1,0 2,4 1,2 1,0


16/10/2019


Comptes nationaux

(croissance réelle en %) 2018 2019 2020

Consommation privée 1,0 0,8 1,4

Consommation publique 0,9 1,3 1,0

Investissements en capital fixe 2,9 3,2 1,5

Investissements des entreprises 2,7 3,9 1,5

Investissements publics 6,8 -1,6 1,1

Investissements en construction 1,8 3,3 1,9

La demande intérieure finale (hors variation des stocks) 1,4 1,5 1,3

Variation des stocks (contribution à la croissance) -0,3 -0,4 0,0

Exportations de biens et de services 3,6 3,1 1,9

Importations de biens et de services 3,3 3,0 2,5

Produit intérieur brut (PIB) 1,4 1,1 0,8

Revenu disponible des ménages 1,2 2,2 1,5

Taux d'épargne brut des ménages (en % des revenus disponibles) 11,6 11,9 11,5

Indicateurs d'équilibre

2018 2019 2020Inflation (hausse annuelle moyenne, en %)

Prix à la consommation 2,3 1,4 1,4

Indice santé 1,8 1,5 1,5

Marché du travail

Emploi intérieur (variation en cours d’année, en ‘000) 69,5 50,0 15,0

Taux de chômage (fin d’année, définition Eurostat) 5,8 5,7 5,9

Finances publiques (en % du PIB, avec les politiques actuelles)

Solde de financement -0,7 -1,6 -2,3

Dette publique 102,0 101,5 101,4

Compte courant (en % du PIB) -1,0 -1,4 -1,8

Prix des maisons (variation au cours de l’année, logements exis-tants et nouveaux, en %)

2,9 2,7 2,1

16/10/2019

Perspectives de l'économie belge

Contact: Jan Van Hove, Chief Economist KBC Group NV, Havenlaan 2, B-1080 Brussels, Belgium

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