La crise des subprime

Présentation

• La crise des subprimes (en anglais subprime mortgage crisis) est une crise financière mondiale.

• Elle est souvent considérée comme la pire crise financière depuis la crise de 1929.

• Elle s'est déclenchée au deuxième semestre 2006 avec le krach des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis (les « subprimes »).

• Révélée au monde en février 2007, notamment par l'annonce d'importantes pertes de la banque HSBC, elle s'est véritablement transformée en crise financière mondiale à partir de l'été 2007.

• Avant de présenter la crise, quelques définitions

Prêt hypothécaire

• Prêt assorti d’un « collatéral »= un bien qui sert de gage et qui est saisi par le prêteur en cas de non paiement par le créancier.

• mortgage

Définitions: la titrisation

• La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des créances en titres transférables sur les marchés

• c-à-d à transférer des créances à des investisseurs • Transformer une relation bilatérale (entre un créancier et un

emprunteur) en relation de marché– exemple: factures émises non soldées, ou prêts en cours

• en transformant ces créances en titres financiers émis sur le marché des capitaux.– s'opère en regroupant un portefeuille (c'est à dire un lot) de

créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures ...)

– le portefeuille est cédé à une structure : société, fonds ou trust, qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs.

Titrisation- suite

• Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent

chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et

donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des

créances sous forme d'intérêts et de remboursement de principal

– par exemple quand les factures sont payées, ou quand les

prêts immobiliers versent des mensualités.

• La titrisation peut également viser à ne transférer aux

investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés:

titrisation synthétique.

Titrisation- suite +1

• Concrètement, si un particulier emprunte 1000 euros, il doit en rembourser 1200 euros à la banque avec les intérêts.

• Pour gagner plus rapidement de l'argent, les banques émettent des titres de dette

– c'est-à-dire un papier, vendu 1000 euros par exemple, donnant droit à ces 1200 euros.

• Ces titres de dette se sont échangés sur les places boursières

– sous forme de « paquets » de titres (diversification) : Collateralized Debt Obligations” (CDOs)

• Contrats de “credit default swaps” (CDS) qui assuraient les CDO.

Titrisation - suite + 1

• Née aux États-Unis dans les années 1980, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000

• les produits et les structures sont devenus de plus en plus complexes.

• La crise des subprime survenue en 2007 a provoqué un ralentissement du marché,

• les autorités de marché se demandent aujourd’hui si la titrisation ne devrait pas être mieux encadrée.

Définitions: OPCVM et SICAV

• Un OPCVM, ou Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, est une entité qui gère un portefeuille dont les fonds investis sont placés en valeurs mobilières.

• Les SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) font partie, avec les FCP (Fonds Communs de Placement), de la famille des OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières).

• Une SICAV est une société qui a pour objectif de mettre en commun les risques et les bénéfices d'un investissement en valeurs mobilières (action, obligations, etc.), titres de créances négociables, repos et autres instruments financiers autorisés soit par la règlementation soit par les statuts de la SICAV.

Définitions: OPCVM et SICAV - suite

• D'un point de vue juridique, les SICAV ont une personnalité morale. La société dispose d'un conseil d'administration et les actionnaires de la SICAV bénéficient d'un droit de vote à l'assemblée générale annuelle.

• La SICAV est fondée par un établissement de crédit nommé promoteur et un dépositaire qui assume le contrôle de la régularité des décisions de gestion.

Définitions: Asset Backed Security (ABS)

• Asset Backed Security (ABS), ou « valeur mobilière adossée à des actifs »

• valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs.

• La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs.• Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux d'un

portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de créances commerciales.

• Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. • Les ABS les plus répandus sont assis sur des crédits

hypothécaires américains.• Un ABS est généralement constitué d'un paquet de 3.000 à

6.000 crédits d'un montant unitaire de 100 à 500 mille dollars.

Asset Backed Security (ABS) - suite

• Les ABS peuvent également porter sur des sous-jacents plus originaux :

– le gouvernement italien a titrisé en ABS les produits futurs du Lotto

– David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002,

– une banque britannique a titrisé les revenus futurs d’une chaîne de cafés

Suprime- Le mécanisme de base

• Les « Subprime » sont des crédits hypothécaires à taux variables (crédits immobiliers) accordés à une clientèle peu solvable (aux États-Unis).

• Dans ce système, les crédits immobiliers sont garantis sur les biens immobiliers eux-mêmes.

• Un ménage achète une maison à crédit. En cas d'impossibilité de rembourser l'emprunt, la banque récupère la maison pour la vendre.

• Le prêt est donc garanti sur la valeur de la maison (collatéral).

– En France, le montant du prêt est limité par le revenu, la capacité de l'individu à rembourser.

• Aux Etats-Unis, les subprime sont donc des crédits immobiliers risqués qui ne concernent que les classes populaires qui ne pourraient emprunter autrement, faute d'avoir un revenu suffisant qui garantisse que le prêt sera effectivement remboursé à la banque.

Croissance du marché des subprime 1

• Traduction Française du terme "subprime" : prêt à haut risque

• Ce placement est risqué car il dépend du prix des biens immobiliers. Si la maison perd de sa valeur, alors les banques ne sont plus assurées d'être remboursées en cas de difficultés.

• Ce marché s'est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD en 2006.

• Ce montant représentait 23 % du total des prêts immobiliers souscrits.

Croissance du marché des subprime 2

• Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce marché, moyennant un taux d'intérêt révisable – indexé sur la base du taux directeur de la Fed, majoré d'une

« prime de risque » (subprime) pouvant être très élevée. • Les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont

couvertes par un taux d'intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable.

• Les emprunteurs hypothécaires américains ont la possibilité d'emprunter jusqu'à 110 % de la valeur de l'immeuble objet du prêt,

• et de ne rembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement déductible d'impôts.

Croissance du marché des subprime 3

• La croissance de ce marché a tout d'abord été encouragée par des taux d’intérêt très bas qui ont incité les institutions de crédit à accroitre la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes marges de risque imposées à ces crédits

• demande croissante de produits rentables par des investisseurs

• afflux de liquidités disponibles à la recherche d'investissements attractifs. (gouverneur Fed Greenspan)

• Législation de 1977 (Community Reinvestment Act) : – un établissement peut demander et obtenir une garantie de

ses dépôts par l’Etat (Federal Deposit Insurance Corporation) s'il s'engage en contrepartie à prêter à des personnes à revenus modestes, auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés.

Croissance du marché des subprime 4

• Par ailleurs, ce mouvement de développement du marché des subprime a été accéléré par l'utilisation de la titrisation comme outil d'évacuation du risque de crédit

• Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur spécialité en se spécialisant dans l'octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation.

• Ces prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d'une bulle immobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits:

• tant que l'immobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothèque assure que l'opération ne peut que bien se terminer, puisqu'en cas de défaillance, on pourra rembourser le crédit en vendant la maison.

L’éclatement de la bulle

• La pérennité de ce système dépend de deux conditions : d'une part, des taux d'intérêt relativement stables, et d'autre part d'une appréciation régulière de l'immobilier.

• Le marché immobilier américain a connu une hausse continue. Comme en France, le prix des biens immobiliers n'a cessé d'augmenter. La demande était forte et l'offre n'était pas suffisante, les prix ont donc augmenté. les promoteurs immobiliers ont multiplié les chantiers de construction. Le nombre de logements a considérablement augmenté.– 4 millions de logements ont été construits ces dernières années

aux Etats-Unis alors que le besoin n'était que de 2 millions. – De fait, aujourd'hui, il y a environ 2 millions de logements

vides aux Etats-Unis.

L’éclatement de la bulle - suite

• l'offre est devenue plus importante que la demande, les prix de l'immobilier ont donc baissé.

• les prix de l'immobilier ont commencé à chuter dans plusieurs régions des États-Unis à partir de 2006.

• Le marché immobilier américain a perdu aux alentours de 20 % durant les 18 derniers mois précédant la crise.

• Or, la réserve fédérale des États-Unis a progressivement relevé son taux directeur de 1 % à 5,25 % entre 2004 et 2006 ;

L’éclatement de la bulle – suite +1

• Les établissements bancaires élèvent les taux d'intérêt • les emprunteurs se retrouvent confrontés à une hausse de leurs

mensualités alors que la valeur de leur bien diminue • les emprunteurs les plus pauvres ne peuvent plus rembourser

(taux d’intérêt variables)• en 2007, le taux de non-remboursement sur les crédits

immobiliers aux USA s'élève à 15 %– plus d'un million de défauts de paiement constatés– Le président de la Commission bancaire du Sénat des

États-Unis, Christopher Dodd, estime qu'un à trois millions d'américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise

– Problème: en cas d'un phénomène de défaut de paiement en masse, l'organisme créancier peut se retrouver en situation difficile.

• De plus, avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à celle du crédit qu'elles devaient garantir.

• Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes.

• L'afflux de mises en vente des biens saisis a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés.

• Conséquence : fin juillet 2008, des établissements de crédits ont fait faillite car les biens saisis ne valaient plus le prix initialement investi.

• Ce qui a conduit à l'effondrement du prix des actions des établissements de crédit.

L’éclatement de la bulle – suite +2

Éclatement de la bulle immobilière et crise bancaire

• Quel est le lien être la crise immobilière et la baisse des valeurs boursières :

• Effondrement du marché immobilier

Faillites des emprunteurs

Faillites des créditeurs

Faillites des institutions qui ont acheté ou assuré ces titres de créance (titrisation) (CDO et CDS)

Chute de la bourse

Effet de richesse (destruction de richesse) …

Crise bancaire - suite

• l'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier

chute ou faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque (subprime mortgage lenders)

– New Century Financial Corporation, avril 2007

• Baisse du prix des actions des banques qui financent ou détiennent des parts de ces entreprises

• L’actif des banques est revu à la baisse

Crise bancaire – suite + 1

• Les secteurs des banques et des assurances sont particulièrement touchés car ils ont investi dans ces subprimes part l'intermédiaire de la titrisation de ces crédits à risque.

• Les acteurs boursiers ayant perdu confiance, les banques ne trouvent plus d'investisseurs pour entrer dans ces fonds adossé aux crédits hypothécaires.

• Les investisseurs sont inquiets, ils ne connaissent pas l'exposition aux subprime des différents acteurs financiers, ils n'apportent/ne prêtent plus d'argent aux banques, celles-ci se retrouvent en manque de liquidités pour assurer leur fonctionnement.

Contagion internationale de la crise bancaire

• Ces titres se sont retrouvés sur les marchés européens sans que personne ne sache vraiment s'il en possédait.

• Les financiers avaient mêlé ces titres à divers fonds si bien que l'origine des titres devenait floue. A force de vendre, de revendre et d'émettre des titres de dette sur d'autres titres de dette, tout est devenu opaque.

• Ce sont ces montages financiers complexes qui expliquent la chute de la bourse :

• toutes les banques étrangères, notamment européennes, s’aperçoivent qu'elles possèdent des titres de subprime.

• Tout le monde en a mais personne ne sait vraiment combien. • Les agences de notation elles-mêmes avaient dit que ces

placements n'étaient pas risqués. Elles s'étaient manifestement trompées.

• Le secteur de l'assurance est touché par la crise à la mi-2008, mais dans une mesure moindre que le secteur bancaire.

Contagion internationale de la crise bancaire – suite +2

• À partir de l'été 2007, les banques du monde entier ont dû passer chaque trimestre dans leurs comptes des dépréciations de la valeur de leurs actifs liées aux subprimes, en particulier les ABS et CDO, RMBS

• De l'été 2007 à l'été 2008, les banques du monde entier ont ainsi passé pour 500 milliards de dollars de dépréciations d'actifs, ce qui a fait chuter d'autant leurs capitaux propres.

• Ceci d'autant que le système de réassurance de ces produits, les rehausseurs de crédits, s'est révélé inefficace devant l'ampleur des risques à couvrir.

• afin de pouvoir respecter les ratios de solvabilité du métier et poursuivre leur activité, elles ont dû parallèlement reconstituer leurs capitaux propres par augmentation de capital, pour un montant de 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la mi-2008.

Changements dans le paysage financier

• Plusieurs fonds souverains, asiatiques, ont pris des participations significatives au capital des grandes banques américaines.

• En 2008, plusieurs grandes banques ont finalement dû être rachetées afin de sauver leur activité – Bear Stearns, Merrill Lynch et Washington Mutual aux États-

Unis • d'autres ont été nationalisées

– Northern Rock en Grande-Bretagne, Fannie Mae et Freddie Mac aux États-Unis, et également l'assureur AIG …

• certaines ont dû faire faillite– Lehman Brothers aux États-Unis…

Restructuration du secteur financier

• La crise financière a entraîné à partir de 2008 d'importants mouvements de restructuration du secteur bancaire : faillites, nationalisations, rachats.

• Aux États-Unis, Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothécaire qui garantissent près de 40% des prêts immobiliers américains (soient 5.300 milliards de dollars), ont été mis sous tutelle par le Trésor américain en septembre 2008.

• Il s'agit d'une nationalisation de facto, évènement exceptionnel pour des sociétés cotées en bourse aux États-Unis.

Aux Etats-Unis

• trois des cinq grandes banques d'affaires de Wall Street ont changé de main en quelques mois :

• Bear Stearns, au bord de la faillite, a été racheté en mars 2008 par JP Morgan Chase avec le soutien de la Fed.

• Lehman Brothers s'est déclaré en faillite le week-end des 13-14 septembre 2008. Mais le 16 septembre 2008, la banque britannique Barclays annonce racheter une partie des activités de la société, notamment aux États-Unis.

• Merrill Lynch a été racheté par Bank of America le 14 septembre 2008.

• AIG, premier assureur américain, a été sauvé par l'Etat au prix d'un prêt de 85 milliards de dollars accordé par la Fed et d'une nationalisation du capital à hauteur de près de 80%.

• Washington Mutual, l'une des premières caisses d'épargne américaines, a été saisie le 25 septembre 2008, et l'essentiel des actifs seront revendus à JPMorgan Chase.

En Europe

• La britannique Northern Rock est nationalisée en février 2008

• L'allemande Dresdner Bank a été vendue par l'assureur Allianz à son compatriote Commerzbank en septembre 2008.

• L'allemande Postbank, filiale de Deutsche Post, a été rachetée par sa compatriote la Deutsche Bank en septembre 2008.

• Le 19 septembre 2008, la banque britannique Halifax-Bank of Scotland (HBOS) est rachetée pour 12.2 milliards de livres par la Lloyds TSB

• …

Transmission de la crise par la titrisation

• A partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances,

• en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitation américain (residential mortgage backed security, ou RMBS),

• mais aussi les paquets de créances diversifiées appelés CDO (collateralized debt obligations).

• Ce sont en fait toutes les formes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007,

– Suspectés de porter des créances à risque en général et subprimes en particulier.

Transmission par les fonds d’investissement

• La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d'investissement (ou OPCVM) qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées.

• Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs.

• L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de défiance.

• Désormais tous les fonds d'investissement deviennent suspects.

• Or les banques gèrent ou détiennent des parts dans ces fonds

Mouvement de défiance

• La crise des crédits subprimes américains a conduit à une défiance au niveau mondial envers les créances titrisées – ABS, RMBS, CMBS, CDO– qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits

subprime, • puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les

SICAV monétaires) et le système bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit.

• Soit un mouvement de réévaluation du risque et d'aversion au risque.

Conséquences: crise de liquidité bancaire

• incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de crédit à risque,

• crainte d'un ralentissement général des activités de banque de financement et d'investissement

• crise de confiance entre banques. • leurs principales sources de refinancement se tarissent:

– marché interbancaire et émission d'ABCP (asset-backed commercial paper)

• Sur le marché interbancaire, sur lequel les banques en situation d'excédent de capitaux prêtent à celles qui en manquent, la défiance entre banques elle-même a conduit à une envolée du taux d'intérêt.

Crise de liquidité bancaire – suite

• Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois.

• Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s'agit de l'Euribor à 3 mois) est habituellement supérieur de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20 % en langage courant) au taux directeur de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque.

• La différence entre le taux auquel les banques empruntent et le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais.

• À partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, le taux Euribor s'est envolé, atteignant 4,95 % en décembre 2007 alors que le taux directeur était de 4 % (2007) et qu'en temps normal, elles auraient emprunté à 4,20 %.

Crise de liquidité bancaire – suite 4

• La forte hausse, à partir du mois d'août 2007, des taux à court terme auxquels se refinancent les banques constitue un vrai risque pour leur équilibre financier 

• En effet, certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu'elles ont accordés précédemment à des taux moindres.

• La crise de liquidité est renforcée par l'asymétrie d'information entre banques, qui sont donc réticentes à se prêter entre elles.

Conséquences sur d’autres marchés internationaux

• La crise a des effets sur d'autres marchés

– matières premières 

•  Effet de contagion : l’assèchement des liquidités oblige

plusieurs acteurs comme les hedge-funds à quitter le

marché de l'énergie et à liquider leurs positions.

Conséquences sur l’économie réelle

• Difficultés des banques ralentissement des octrois de crédits

renforce le ralentissement économique.

• baisse du moral des ménages et des chefs d'entreprises,

• pèsent sur la consommation des ménages, l'investissement des

entreprises, et donc la croissance du PIB.

Réinjection de liquidité bancaire par les BC

• La crise de liquidité bancaire

• les banques centrales, Banque centrale européenne (BCE) et Federal Reserve (Fed) procèdent à des injections massives de liquidité sur le marché interbancaire

– permettre aux établissements de refinancer leur activité

– éviter le déclenchement d'une crise « systémique »

• Objectif: éviter la longue récession connue par le Japon dans les années 1990 après une crise similaire immobilier + banques

• Spectre de la crise de 1929

Différence avec la crise de 1929

• Entre le crash de la bourse en 1929 et la fermeture des

marchés imposée par la FED, trois années et demi s’étaient

écoulées

• Le chômage américain avait atteint 25% pendant la Grande

Dépression

• Plus de 4% des prêts hypothécaires sont irrécupérables…

contre 40% in 1934.