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De la difficulté d’imposerde nouveaux indicesLe SLI n’a pas atteint ses objectifs après deux ans d’existence. SIX Swiss Exchange ne désespère pas.

CHRISTIAN AFFOLTER

Le SLI (Swiss Leader Index) aurabientôt deux ans d’une existencerestée très discrète. L’indice des va-leurs vedette SMI a gardé sa placede référence. Le marché des déri-vés donne une mesure de l’insigni-fiance relative du SLI. Seulement89 produits cotés à la Scoach utili-sent cet indice comme sous-jacent,contre une majorité écrasante de1116 produits pour le SMI, toutescatégories confondues! Les encours

sous gestion des ETF (fonds indi-ciels cotés) sur le SLI n’atteignentqu’une petite fraction de ceux se ré-férant à l’indice des valeurs vedette.Le mois dernier, les dix titres sup-plémentaires par rapport auxconstituants du SMI n’ont généréque 4,45 milliards de francs en chif-fre d’affaires, contre 59,99 milliardspour les 20 valeurs représentéesdans les deux indices.Ce démarrage difficile n’étonneguère la SIX Swiss Exchange:«L’entrée d’un nouvel indice dans

la perception collective prend dutemps. Il ne suffit pas de proposerdes produits basés sur le SLI, il fautégalement les faire connaître. Il ré-side encore un certain potentieldans la formation au sein des ban-ques au sujet de cette nouvelle ré-férence.» Comme au niveau de saprésence dans les médias et sur lesplateformes de trading online.Pourtant, cet indice offre plus quesimplement un agrandissement del’univers du SMI de dix titres. Maisla principale innovation du SLI di-

visera toujours les investisseurs.Contrairement au SMI et au SPI,qui procèdent uniquement à unepondération selon la capitalisationsur le marché, l’indice des entre-prises leader limite la part maxi-male d’une société à l’indice à 9%.Au lieu de représenter plus que lamoitié du marché, les trois capi-talisations les plus importantes –Nestlé, Roche et Novartis – necomptent que pour un quart duSLI. Cet indice est donc plus diver-sifié. SUITE PAGE 11

Avec l’acquisition de Cemex Aus-tralia, pour un montant proche de1,8 milliard de francs, y compris uneparticipation de 25% dans CementAustralia, Holcim accomplit ungrand pas stratégique sur un desmarchés mûrs les plus attractifs aumonde et à fortes ressources natu-relles, l’Australie. Ce prix correspondà 6,6X l’EBITDA (excédent brutd’exploitation) estimé pour 2009 etparaît approprié dans un contextefavorable à l’acheteur. Ces entrepri-ses permettront à Holcim d’inclurel’Australie dans sa stratégie d’expan-sion de ses affaires de granulats etde béton prêt à l’emploi dans desmarchés mûrs. Cette acquisition serafinancée entièrement pas capitaux

propres, ce qui nécessitera une aug-mentation de capital de l’ordre de2 milliards de francs. Celle-ci com-prend aussi la pleine participation,à concurrence de 250 millions defrancs, à un placement privé dansHuaxin Cement (China). PAGE 7

OBJECTIF AUSTRALIE

Acquisition à 2 milliards pour Holcim

Une étude de Dow Jonesaffirme qu’un client surdeux veut changer de conseiller financier.

La crise (de confiance) est passéepar là. Si près de 80% des gérantsdéclarent que leur performance aété bonne ou très bonne durant lacrise, seuls 30% des clients sontd’accord avec cette affirmation.Ces derniers sont également 30%à juger la performance faible outrès faible. Et un seul client surquatre se déclare prêt à recom-mander son gérant à un amiou àun membre de sa famille.Le décalage des chiffres reflète la

perte de confiance croissante en-tre clients de la gestion de privéeet leurs conseillers. C’est l’un desprincipaux enseignements dusondage mené par le Dow JonesWealth Bulletinauprès de 150 spé-cialistes du wealth management,100 clients «high net worth» et 65intermédiaires actifs dans l’indus-trie.Conséquence de ces divergencesde vue, les fonds migrent d’unebanque à l’autre – des analystes cal-culent qu’au moins 1 trillion dedollars a changé de déposant en2008. Et des relations d’affaires sedéfont à un rythme croissant. Lerapport propose dix pistes pour réa-nimer la confiance. PAGE 3

GESTION PRIVÉE

La défianceentre clients et gestionnaires

RELATIONS FRANCO-GENEVOISES

Apport économiquequasi invisible

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NICOLAS SARKOZY À GENÈVEOù va l’OIT

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TROISIÈME PLAN DE RELANCELa voie est très étroite

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KAUFMANN INTERPELLE LE GOUVERNEMENTOPA sur Quadrant mise en cause

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ENTREPRENEURS SUISSESL’appel à l’union nationale

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INVESTIR DANS L’ÉOLIEN EN SUISSERéseautage et contexte local

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LA DETTE ÉMERGENTE SELON PIMCOPlus sûre que les Etats-Unis?

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Nouvelle frondecontre le dollar

HU JINTAO. Le président chinois se rendra aujourd’huidans l’Oural pour participer au premier sommet del’histoire entre les dirigeants des quatre pays de lazone BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine).

Possédant près de 42% des réserves mondiales dechange, la zone BRIC s’active en faveur d’une plusgrande diversification de ses avoirs, au détriment dudollar. Les quatre pays attaquent depuis plusieurssemaines la suprématie du billet vert comme mon-naie de référence, suggérant un rééquilibrage viales droits de tirage spéciaux du FMI.

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SMI 5400.15

-2.20% -2.13%

DOW JONES 8612.13

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PRÉVISIONS CONJONCTURELLES

Le pessimisme assuméd’economiesuisse PAGE 6

JA-PP/JOURNAL — 1000 LAUSANNE 1

Mardi 16 juin 2009 | Numéro 112 | Créé en 1950 | Vendu en kiosques et par abonnement | Prix 4,50 CHF (TVA 2,4% incl.) - 3,00 EUR | agefi@agefi.com | Rédacteur en chef: François Schaller

MARKUS AKERMANN (CEO DEHOLCIM). Le cash-flow du groupeaugmentera aussi suite aux investis-sements d’expansion.

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Ce qui change avec la FranceLa Suisse est simplement revenuesur ses réserves de 2005 enparaphant l’avenant à laconvention fiscale. Une adaptationplus technique que douloureuse.

PATRICK MICHAUD*

Les administrations fiscales suisses et fran-çaises ont paraphé jeudi 11 juin un avenant àla convention fiscale de 1966 prévoyant no-tamment un échange de renseignements simi-laire à celui proposé par l’OCDE en juillet 2005dans le cadre d’un modèle de convention fis-cale pour à la fois éviter les doubles impositionset prévenir l’évasion fiscale en matière d’im-pôts sur le revenu et sur la fortune. Cet accordqui sera signé au niveau ministériel après l’été,intervient alors que le ministre français du Bud-get Eric Woerth a rencontré, à Berne, le pré-

sident en exercice de la Confédération et mi-nistre des Finances, Hans-Rudolf Merz.L’article 26 de ce modèle de traité propose queles administrations fiscales puissent, sous cer-taines conditions, s’échanger, à la demande, dif-férents renseignements comprenant notam-ment les renseignements bancaires. LeLuxembourg la Belgique, l’Autriche et la Suisseavaient émis des réserves sur cet article. Cepen-dant la nouvelle future directive épargne ap-plicable à partir du 1er juillet 2014 entre les27 membres de l’UE et l’accord Union euro-péen-Suisse du 26 octobre 2004 pour luttercontre la fraude et toute autre activité illégaleapplicable depuis avril 2009 rendaient poli-tiquement impossible le sympathique main-tien de la position des 4 alliés, nos dernierschevaliers protecteurs de la vie privée. Enparaphant l’avenant du 11 juin 2009 (qui re-prend l’article 26 du traité OCDE de juillet2005) la Suisse est donc simplement revenue

sur ses réserves de 2005. Comme du reste celaavait été envisagé entre la Confédération et lacommunauté européenne. L’article 10 de l’ac-cord du 26 octobre 2004 prévoyant des me-sures équivalentes à celles prévues dans unedirective (2003/48/ce) du conseil en matièrede fiscalité des revenus de l’épargne. La Suissea donc accepté d’appliquer l’article 26 du traitéOCDE de 2005 comme vient de le faire sonallié luxembourgeois. SUITE PAGE 2

*Avocat au Barreau de Paris

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L’impact réel desrachats d’actions sur les ratios

Depuis leur autorisation en Suisse en 1992,les rachats d’actions rencontrent un succèscroissant. Ainsi, en 2008, les entreprises co-tées à la Bourse suisse ont annoncé 35 pro-grammes de rachat pour un montant avoisi-nant les 25 milliards de francs. Comme onpeut le constater sur le graphique, le nom-bre de rachats s’est accéléré au cours des der-nières années. Les rachats sont devenus uncanal important de restitution de liquiditésaux actionnaires par les entreprises. Certai-nes années, les montants redistribués sousforme de rachat ont même dépassé les mon-tants distribués sous forme de dividendes.Cette évolution n’est pas propre à la Suisse,elle est observée sur la plupart des marchésmondiaux.Comment peut-on expliquer cette tendancecroissante des entreprises à utiliser cette tech-nique de restitution? Un rachat d’actions peutviser un voire plusieurs objectifs. Parmi lesbuts mentionnés le plus souvent, il y a la vo-lonté du management de signaler au marchéune sous-évaluation de l’entreprise ou encorela restitution de liquidités qui ne sont pas né-cessaires au fonctionnement courant de l’en-treprise. Pourquoi, dans ce cas, privilégier lerachat au dividende? Parce qu’un rachat pré-sente une plus grande flexibilité qu’un divi-dende et il peut aussi représenter un avantagefiscal pour les investisseurs (bien que ce nesoit pas toujours vrai en Suisse). Un autre ob-jectif des rachats d’actions est très souventmentionné. Il s’agit de l’amélioration des ra-tios financiers de l’entreprise, comme le bé-néfice par action par exemple. Ainsi, dans uneétude récente menée sur le marché américain,plus de 75% des dirigeants d’entreprises pen-sent que l’augmentation du bénéfice par ac-tion joue un rôle important voire très impor-tant lors de la décision de racheter ses actions.En Suisse, on observe que dans 20% des opé-rations de rachat, les entreprises affirmentqu’elles cherchent à améliorer les ratios finan-ciers. Toutefois, certains travaux académiquesaffirment que cet effet est inexistant. Qu’enest-il réellement?Pour comprendre les arguments avancés etdéterminer l’effet d’un rachat sur les ratios fi-nanciers, prenons un exemple simple. Suppo-sons qu’une entreprise ait réalisé un béné-fice de 1 million de francs et que son capitalaction soit constitué de 1 million d’actions.Son bénéfice par action (bpa) est de 1 franc.Admettons maintenant que l’entreprise ra-chète 200.000 actions. Après le rachat, le nom-bre de titres sera de 800.000 actions et parconséquent, avec le même bénéfice, le bpapasse à 1,25 franc. Grâce au rachat d’actions,le bpa a augmenté de 25%. Ce raisonnementtrès (voire trop) simple est tenu par bon nom-

bre de professionnels. Il est critiquable pourdeux raisons. Premièrement, il ignore le coûtdu financement du rachat et, deuxièmement,il est myope puisqu’il néglige la dimensiontemporelle des phénomènes entraînés.Le coût du financement du rachat est un élé-ment important à prendre en considération.Si l’entreprise rachète ses actions avec ses li-quidités, ceci engendre un coût d’opportunité.En effet, ces liquidités produisent un certainrendement et contribuent au bénéfice de l’en-treprise. Leur sortie de l’entreprise fait dis-paraître ce rendement ce qui a pour effet deprovoquer automatiquement une diminutiondu bénéfice. Si l’entreprise ne dispose pas deliquidités suffisantes pour un rachat, elle doits’endetter pour financer le rachat. Elle devrapayer des intérêts sur cet emprunt. Ils vien-dront eux aussi diminuer le bénéfice et parconséquent réduire le bpa.La dimension temporelle est importante carun rachat ne se déroule jamais instantané-ment. Différentes techniques de rachat sontà disposition et la durée d’un rachat peut al-ler de un mois à plusieurs années. La compa-raison entre deux bpa successifs doit se fairesur la même base en termes de nombre de ti-tres en circulation. Traditionnellement, lesnormes comptables préconisent d’ajuster lenombre de titres en circulation avant le rachatpour avoir des bpa comparables. Une analysede l’impact du rachat sur le bpa en fonctionde la durée du rachat montre que l’effet estnégatif si le rachat est rapide et au mieux égalà zéro si le rachat a lieu au bout d’une année.Ainsi, le coût de financement et le timing durachat provoquent dans la majorité des casune détérioration du bpa, voire un effet nuldans le cas le plus optimiste.Pour conclure, relevons qu’un rachat est gé-néralement perçu favorablement par le mar-ché, mais pas pour les raisons avancées par cer-tains professionnels. En effet, à bénéficeconstant et si l’on tient compte de l’ensembledes facteurs liés à un rachat, il n’y a pas d’amé-lioration des ratios financiers. En revanche, ilest probable que les acteurs des marchés réa-gissent positivement à la restitution de liqui-dités excédentaires oisives ouencore à la signalisation d’unesous-évaluation de l’entreprise.

DUŠAN ISAKOVUniversité de Fribourg

Pour en savoir plus sur les rachats d’actions enSuisse: P. -A. Dumont et D. Isakov, (2009), Lesrachats d’actions en Suisse: Objectifs, conséquen-ces et pratiques, Cahier de recherche des Uni-versités de Fribourg et Genève, disponible àl’adresse http://ssrn.com/abstract=1417790.

Germandeficits: fromstimulus toMerkel senseIAN CAMPBELL*

No more borrowing. That’s thenew virtuous intention of theGerman government. But notbefore 2016, and only in “nor-mal” times. The German planis a reasonable start for a futurethat needs to come well before2016. Otherwise, the worldcould face a series of debt cri-ses in rich countries.The German move is a salve tothe conscience of Angela Mer-kel. The prime minister isrightly horrified by the size ofthe country’s deficit this year:4% of GDP. If other world lea-ders thought like Merkel, theirconsciences, too, might be trou-bled. The list of countries withdeficits in double digit percen-tages of GDP include the US ,UK , Spain and Ireland. Gene-rations to come will pay thebill.For many countries, the highcurrent deficits only add to al-ready huge debt mountains. Ja-panese and Italian debt alreadyexceeds GDP. The eurozone’s “Maastricht criteria”, which li-mited fiscal deficits to 3% ofGDP and targeted a govern-ment debt limit of 60% ofGDP, have begun to lookquaint.For now, markets are absorbinghuge amounts of new govern-ment debt. But the limits arebeginning to be tested.Ireland has had to recognisethat even though it entered thecrisis with a modest debt toGDP ratio of 25%, it cannotrun big deficits for long. Inves-tors will fear default. It has the-refore begun to cut back in themidst of recession and defla-tion.The US has not yet begun to.But investors are showing theirpatience cannot be stretchedmuch more. The government’sdeficit may be pushing up debtyields. It has certainly under-mined the dollar.Governments need a new nor-mality for fiscal policy. TheMaastricht standard was nottough enough. Modest deficitsin good times lead to huge de-ficits in recessions. The rightgoal is small fiscal surpluseswhen economic growth is de-cent. That will allow debtmountains to be eroded, andleave scope for deficits and sti-mulus when necessary.To get there, spending cuts andtax increases are the grim rea-lity required as soon as the cur-rent crisis is over. Merkel isright: stimulus must yield tosense.

Context newsGermany’s upper house votedon June 12 to put an annual capon federal government borro-wing of 0.35% of GDP in “nor-mal times.” The restriction willapply from 2016 and had al-ready been passed by the lowerhouse. Germany’s state govern-ments will be prohibitited fromadditional borrowing as from2020.

* Breakingviews

UN RACHAT EST GÉNÉRALEMENT PERÇU FAVORABLEMENT PAR LE MARCHÉ,MAIS PAS POUR LES RAISONS AVANCÉES PAR CERTAINS PROFESSIONNELS.

A BÉNÉFICE CONSTANT ET SI L’ON TIENT COMPTE DE L’ENSEMBLE DES FACTEURS

LIÉS À UN RACHAT, IL N’Y A PAS D’AMÉLIORATION DES RATIOS FINANCIERS.

Les administrations fiscales suis-ses et françaises ont donc paraphéjeudi 11 juin un avenant à laconvention fiscale de 1966. A no-ter que parapher désigne le faitd’approuver le texte d’un accorden apposant ses initiales. C’estainsi que les responsables des né-gociations ratifient provisoire-ment le texte des conventions dedouble imposition (CDI), et d’au-tres traités internationaux, qu’ilsnégocient. Une CDI n’entre tou-tefois en vigueur que si le Conseilfédéral en autorise la signature etque le texte est ensuite approuvépar le Parlement. L’Etat parte-naire doit en outre avoir adoptéla convention. Les CDI pré-voyant d’importants engage-ments supplémentaires sont sou-mises au référendum facultatif.En clair, un paraphe n’est pas unesignature politique et peut fairel’objet d’interprétations par lesparties.Le texte, selon le paragraphe 5 duprojet d’avenant, serait le suivant:«En aucun cas les dispositions duparagraphe 3 ne peuvent être in-terprétées comme permettant àun Etat contractant de refuser decommuniquer des renseigne-ments uniquement parce queceux-ci sont détenus par une ban-que, un autre établissement finan-cier, un mandataire ou une per-sonne agissant en tant qu’agentou fiduciaire ou parce que cesrenseignements se rattachent auxdroits de propriété d’une per-sonne.»L’avenant oblige donc, si les au-tres conditions sont réunies, nonseulement les banques et les éta-blissements financiers, mais aussiles mandataires, les agents et fi-duciaires de toute nature à révé-ler les renseignements demandéspar l’administration française.Le champ d’application del’échange de renseignement estplus large que le secret bancaireet vise d’autres secrets profession-nels avec les conséquences quecela implique comme le notel’OCDE dans ses commentaires.Le projet d’avenant prévoit aussiune clause dite grand-pèreconcernant sa date de mise en ap-plication. «Les dispositions del’avenant s’appliquent aux reve-nus afférents, suivant les cas, àtoute année civile ou tout exer-cice commençant à compter du1er janvier de l’année qui suit im-médiatement la date de signaturede l’avenant.Cette clause dite grand-père, dontl’interprétation mériterait d’êtreprécisée par chacune des parties,permet de penser que les revenusou capitaux antérieurs au 1er jan-vier 2010 pourront bénéficier dusecret absolu de l’ancienneconvention.L’échange de renseignementsprévu par l’article nouveau 28 dela convention franco-suisse auradonc lieu exclusivement sur de-mande visant des cas concrets.Le fisc français devra notammentpréciser le nom et l’adresse ducontribuable visé, les personnes«dont il y a lieu de penser qu’el-les connaissent les renseigne-ments demandés», le but fiscal de

la demande ainsi que la périodedurant laquelle les revenus ontété perçus.L’accord n’a pas pour objet unéchange automatique d’informa-tions bancaires et n’autorise pasdes demandes générales (fishingexpeditions). Ces demandes de-vraient continuer à être centra-lisées au service de la législationfiscale et non laissées à la discré-tion des services locaux. Par ail-leurs, l’avenant à la conventionne prévoit aucun échange de ren-seignements d’office entre les ad-ministrations fiscales des deuxEtats.et ce contrairement à la di-rective épargne.Quelles seraient les conséquen-ces envisageables? Pour les opé-rations en cours et futures, lesmontages plus ou moins hasar-deux ne seront plus réalisés enSuisse ou au Luxembourg, maisdans des Etats moins «vigilants»,OCDE ou non. Ce d’autant plusque, depuis le 1er février 2009,l’administration fiscale françaisebénéficie d’un droit de commu-nication auprès de la cellule anti-blanchiment tracfin, droit decommunication similaire à celuiqui existe dans de nombreux au-tres Etats.Par ailleurs, un décret doit pro-chainement être publié, définis-sant - avec une clarté similaire àcelle du jus de pipe - les 16 critè-res de fraude fiscale qui devrontfaire l’objet, à tracfin, d’une dé-claration de soupçon de fraudefiscale par les professionnels dela finance, de la comptabilité etdu droit.Les professionnels français etceux de la communauté euro-péenne ont donc des obligationsde communication largementplus étendues que celles prévuespar l’article 9 de la loi fédéraleLBA.Pour les opérations passées, ilconvient à mon avis de faire ladistinction entre les opérationspatrimoniales des petits cacho-tiers, qui ont le choix de tout dé-clarer ou de ne pas bouger etd’attendre un retour à laconfiance, et les patentés de lafraude qui risquent fort de ren-trer dans les mailles de plus enplus étroites des filets douanierset fiscaux.La morale républicaine est sau-vée mais il faudra faire certaine-ment très prochainement unpoint d’étape sur l’efficacité éco-nomique et sociale de la non uti-lisation de cette fantastique épar-gne dormante, inactive etmaintenant fossilisée. L’intelli-gence collective de nos deux na-tions va certainement trouver dessolutions adaptées. (Lire page 4.)�

SUITE DE LA PAGE UNE

Ce qui va vraimentchanger dansl’imposition franco-suisse

mardi 16 juin 20092 FORUMPAGE

Sources: Dumont et Isakov

ÉVOLUTION DES RACHATS D'ACTIONS EN SUISSE

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Nombre de programmes de rachats Montants rachetés en mias de CHF

POUR LES OPÉRATIONS

EN COURS ET FUTURES,LES MONTAGES

HASARDEUX NE SERONT

PLUS RÉALISÉS EN SUISSE

OU AU LUXEMBOURG.MAIS DANS DES ÉTATS

MOINS «VIGILANTS».OCDE OU NON.