Sommaire

INTRODUCTION :.............................................................................................................................. 3

CHAPITRE 1 : MARCHÉ EFFICIENT ET CONCEPT D’EFFICIENCE INFORMATIONNELLE :..........................5

I. DÉFINITION DU MARCHÉ EFFICIENT:....................................................................................................5

1. Selon FAMA...........................................................................................................................5

2. Selon MALKIEL.......................................................................................................................6

3. Selon JENSEN.........................................................................................................................6

II. CONCEPT D’EFFICIENCE INFORMATIONNELLE :.......................................................................................7

1. Les caractéristiques de l’information :...................................................................................7

2. Les trois formes de l’efficience informationnelle :..................................................................8

3. Hypothèses et implications de l’efficience informationnelle :................................................9

CHAPITRE 2: L’IMPACT ET CRITIQUE DE L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE................................................11

I. L’IMPACT DE L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE :.........................................................................................11

1. Pour les acteurs :.................................................................................................................11

2. Pour la gestion financière à partir de l’évolution des cours :...............................................13

II. TEST EMPIRIQUES ET CRITIQUES ADRESSÉES À LA THÉORIE D’EFFICIENCE :.................................................14

1. Le niveau d’efficience selon les résultats des tests empiriques............................................14

2. Les critiques de la théorie d’efficience :...............................................................................15

CONCLUSION.................................................................................................................................. 17

Introduction :

Mise au point par l’analyste Eugène Fama à la fin des années 1950, la théorie de

l’efficience des marchés est intéressante à connaître pour les traders d’aujourd’hui. C’est

ainsi Il n’en demeure pas moins que le concept de marché efficient reste le fondement de

toute la théorie financière moderne. Les travaux fondateurs d’Eugene Fama sur l’efficience

des marchés ont d’ailleurs été récompensés par le prix Nobel d’économie en 2013.

La finance de marché étudie les marchés financiers, en particulier ce qui détermine

les prix des actifs et la façon dont les investisseurs composent et gèrent leur portefeuille

d'actifs (actions, obligations, produits dérivés, etc.). L’efficience désigne généralement

« l’efficacité informationnelle » d'un marché. Sur un marché dit « efficient », les prix des

titres reflètent à tout instant les valeurs fondamentales. En particulier, ils ont intégré toutes

les informations disponibles pouvant avoir quelque pertinence dans l'évaluation des actifs

(informations sur les entreprises cotées, sur la situation économique et politique...).

L’efficience est un concept pouvant revêtir plusieurs dimensions. Toutefois, on

s’intéresse ici à l’efficience informationnelle dans la mesure où cette notion constitue le

pilier essentiel de la théorie de la finance moderne. Fama en 1970, a défini plusieurs degrés

d'efficience selon la capacité du marché à intégrer plus ou moins d'information dans les

cours (l’efficience faible, l'efficience semi-forte et l'efficience forte).

Ce travail nous donnera l’occasion d’étudier en détails la théorie de l’efficience

informationnelle. Plus précisément, nous partirons de la définition initiale de Fama (1965),

ensuite, nous présenterons dans un deuxième chapitre la classification des différentes

formes de l’efficience informationnelle avant de mettre en évidence les hypothèses et

implications de cette théorie. Dans le troisième chapitre nous montrerons l’impact de la

théorie d’efficience sur les différents acteurs et sur la gestion financière de l’entreprise ainsi

que les tests empiriques sur l’efficience des marchés avant d’évoquer les premières critiques

des travaux de Fama (1965, 1970)

Enfin, pour conclure nous verrons que même si la théorie de l’efficience

informationnelle n’a cessé d’être testée dans le cadre des marchés boursiers depuis près de

50 ans, aucune conclusion tranchée concernant sa validité empirique n’a été mise en

évidence.

Chapitre 1 : Marché efficient et concept d’efficience informationnelle :

I. Définition du marché efficient:

Les années 60 ont été le témoin de l’avènement du concept d’efficience des marchés

financiers, développé à la suite des travaux de Roberts (1959) sur les variations de prix de

l’indice Dow Jones et de Markowitz (1952) sur le modèle d’évaluation des actifs financiers

(MEDAF).

Le concept d’efficience des marchés peut revêtir plusieurs facettes, néanmoins dans

ce travail nous nous focaliserons sur l’efficience informationnelle1, qui constitue le socle de

la finance contemporaine et qui stipule que le prix observé sur un marché reflète toute

l’information disponible ; ce prix englobe instantanément les conséquences des événements

passés et incorpore les anticipations concernant les événements futurs.

1. Selon FAMA 

Plusieurs définitions du marché efficient sont dès lors apparues, la plus simple et

aussi la plus générale étant sans doute celle reprise par FAMA (1965) :

« Sur un marché efficient, la concurrence que se livre un grand nombre d’opérateurs

avisés, crée une situation dans laquelle, à chaque instant, les prix des différentes valeurs

reflètent les effets de l’information basée d’une part, sur des événements qui se sont déjà

produits et, d’autre part, sur des événements que le marché s’attend à voir dans le futur. En

d’autres termes le prix pratiqué est, à tout moment, une bonne estimation de la valeur

intrinsèque du titre ».

1 Nous ne traiterons pas de l’efficience allocationnelle et opérationnelle.

2. Selon MALKIEL 

Un marché financier est dit efficient s'il reflète entièrement et correctement toutes

les informations importantes en déterminant des prix des valeurs mobilières. Formellement,

le marché est dit efficient en ce qui concerne un certain ensemble de l'information si les prix

des actifs financiers seraient inchangés en indiquant cette information à tous les

participants. D'ailleurs, l'efficience en ce qui concerne un ensemble de l'information,

implique qu'il est impossible de faire des profits par la négociation sur la base de cet

ensemble de l'information.

3. Selon JENSEN 

Selon une version similaire, mais qui a économiquement davantage de sens, les cours

reflètent toute l’information disponible jusqu’au point où les bénéfices marginaux que l’on

peut tirer à partir d’informations sont supérieurs aux coûts marginaux d’obtention de ces

informations (Jensen, 1978).

Jensen (1978) a ainsi proposé une définition plus pragmatique de l’efficience

informationnelle et qui, aujourd’hui encore, est largement adoptée par les chercheurs et

praticiens. « Sont maintenant réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs

cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut,

en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction

engendrés par cette action […]. Par profit, on entend le taux de rentabilité ajusté du risque et

net de tout ». Jensen (1978) va plus loin dans son analyse de l’efficience informationnelle en

soulignant également que « dans un marché efficient, toute prévision dégage un profit nul.

On peut prévoir, mais le profit est nul étant donné qu’il existe des frais (récolte de

l’information, maintien d’une présence sur le marché…) ». De fait, au sens de Jensen (1978),

l’efficience informationnelle ne signifie pas qu’il soit impossible de prévoir l’évolution des

cours boursiers mais qu’il soit simplement impossible d’en tirer profit compte tenu des coûts

subis par les investisseurs. En d’autres termes, en utilisant aussi bien l’information passée,

publique ou privée, un investisseur ne pourra réaliser de profit. C’est donc logiquement que

les tests empiriques ont eu pour objectif d’évaluer la capacité des investisseurs à battre le

marché.

II. Concept d’efficience informationnelle :

Avant d’expliquer le concept de l’efficience informationnelle, il primordiale d’évoquer

les caractéristiques de l’information.

1. Les caractéristiques de l’information :

a. Les caractéristiques dans le temps :

L’information peut être classée comme :

Historique ;

Actuelle ;

Prévisionnelle.

NB : Seules les informations actuelles et passées sont certaines quant à leurs effets

sur le prix, et plus la quantité d’information disponible est importante, meilleure est

la situation.

b. Les caractéristiques dans l’espace :

L’information sur les firmes est disponible à l’intérieur et à l’extérieur de

l’organisation.

Ceux qui appartiennent à la firme Les investisseurs extérieurs à la firme

Ils  sont  supposés  être  mieux   informés 

sur   l’état   de   l’activité. Ils   ont   accès   à   de 

l’information plus « sensible » :

On peut les classer en deux catégories :

– les investisseurs individuels ;

– les investisseurs institutionnels.

– Quant aux projets d’investissement ;

– Quant aux contrats en cours ;

– Quant aux changements managériaux à

venir…

Ces   connaissances   supplémentaires 

dépendent   bien   évidemment   du   niveau   de 

responsabilité et de la position hiérarchique de 

l’individu dans l’organisation.

En principe, ces derniers sont mieux

informés car ils ont plus facilement contact avec

les membres de la direction et bénéficient des «

impressions » des dirigeants. Cet accès inégal à

l’information (forme d’asymétrie) peut affecter

le prix des actions d’une société : être dans le

groupe bien informé donne, en effet,

l’opportunité d’avoir un peu d’avance sur le

marché.

Remarque : Il faut noter toutefois que

l’action des dirigeants sur le marché est

strictement réglementée (délit d’initié).

2. Les trois formes de l’efficience informationnelle :

L’une des questions centrales relatives à l’étude des marchés financiers concerne leur

degré d’efficience. Fama (1970) distingue trois formes d’efficience informationnelle des

marchés financiers selon la nature de l’information qui est supposée être incorporée dans

les prix :

La forme faible  fait référence à l’ensemble des valeurs passées, elle prétend qu’il

n’est pas possible de tirer parti des informations passées concernant un actif

financier pour prévoir la valeur future de cet actif. Les tests concernant la forme

faible visent à vérifier si les historiques de séries de rentabilités permettent de

prévoir les rentabilités futures (tests de marche aléatoire).

La forme semi-forte renvoie à l’ensemble des informations publiques, elle suppose

qu’au moment même où les informations concernant un actif financier sont rendues

publiques, celles-ci sont immédiatement intégrées de telle sorte qu’il ne soit pas

possible de réaliser un profit, il y a donc ajustement instantané des prix. Les tests

doivent déterminer à quelle vitesse s’ajustent les cours boursiers et si le marché est

capable d’anticiper certaines informations comme le versement de dividendes.

La forme forte s’applique à l’ensemble des informations privées détenues par les

producteurs d’informations et les initiés ; elle prétend que la détention

d’informations privées ne permet pas de réaliser un profit certain. L’objet de ces

tests est d’observer si les personnes ayant accès à des données privilégiées, en

particulier les dirigeants d’entreprises, sont en mesure de dégager des profits

nettement supérieurs aux autres agents.

A noter que face à l’abondance des travaux visant à vérifier le concept d’efficience,

Fama (1991) modifie sa classification initiale dans la mesure où les tests sur la forme faible

sont renommés tests de prévisibilité des rentabilités et ne font plus seulement référence aux

historiques des séries de rentabilités passées mais également à toutes les autres variables

économiques ou financières pouvant être utilisées pour les prévisions des rentabilités

futures. Les deux autres modifications ne concernent qu’un changement de dénomination et

non une modification du contenu d’information. Les tests concernant les études

d’événements remplacent les tests sur la forme semi-forte et les tests sur l’information

privée remplacent les tests sur la forme forte.

3. Hypothèses et implications de l’efficience informationnelle :

La faculté du marché à transformer l’ensemble de l’information en prix n’est

envisageable qu’à condition de faire des hypothèses théorique fortes :

a. Rationalité des investisseurs (ou anticipations rationnelles) :

Implique que les investisseurs aient la capacité cognitive d’utiliser l’information

disponible de manière optimale.

« Un marché ne peut être considéré comme efficient que si les opérateurs sur ce

marché ont des anticipations et un comportement rationnel. Remettre en question la notion

d’efficience informationnelle revient donc à jeter un doute sur l’hypothèse d’agents

rationnels capables de prendre des décisions qui maximiseront leur utilité » Lardic   et 

Mignon (2006)

b. Absence du cout d’information et de transaction :

Grossman et Stiglitz (1980) (Dans modèle théorique), montrent que : « L’efficience

des marchés peut être obtenue si les coûts d’information et de transaction sont nuls ». En

effet, il est nécessaire que l’information soit commune, gratuite et accessible à tous les

investisseurs (information parfaite). Par ailleurs, l’autre condition nécessaire à l’efficience

informationnelle des marchés financiers est l’absence de coûts de transaction ; en présence

de ces coûts les agents n’effectueront leurs opérations que si le gain espéré est supérieur au

coût et donc, toute opération n’ayant pas la capacité de générer des profits net ne sera pas

menée à son terme.

c. La liquidité et l’atomicité des investisseurs :

De plus, il faut que le marché soit suffisamment concurrentiel, c'est-à-dire qu’il n’y ait

pas de contraintes, comme par exemple sur les ventes à découvert, qu’il soit liquide, c'est-à-

dire qu’à tout moment un individu puisse acheter ou vendre n’importe quel actif sans en

faire décaler le prix.

Enfin, aucun investisseur ne doit avoir la capacité d'influencer le marché par ses

prises de position (atomicité des investisseurs) et ne doit pouvoir cacher ses prises de

position (transparence du marché).

Chapitre 2: L’impact et critique de l’hypothèse

d’efficience

I. L’impact de l’hypothèse d’efficience :

1. Pour les acteurs :

Outre les investisseurs, le niveau d’efficience aura des effets notables sur les actions

des analystes   financiers qui leur fournissent des conseils et sur les   dirigeants qui

divulguent l’information.

a. Sur les investisseurs :

Sur un marché considéré comme efficient, les qualités individuelles de

l’investisseur n’ont pas grande importance. Il lui est impossible de disposer

systématiquement de capacités permettant d’obtenir et de traiter l’information avant que

celle-ci ne soit intégrée dans les cours. Devant cette impossibilité à « battre le marché »,

l’investissement dans un fonds indiciel ou un benchmark (gestion passive) est la seule

stratégie raisonnable (les classements des gérants de fonds en fonction de leurs

performances n’étant pas jugés sérieux) ;

b. Sur les analystes financiers :

On distingue généralement l’analyse fondamentale de l’analyse technique :

L’analyse fondamentale L’analyse technique

L’analyse   financière,   ou   analyse 

fondamentale, est l’approche traditionnelle de 

la gestion   de   portefeuille.   Elle   consiste   à 

rechercher,   pour   chaque   titre,   la valeur 

intrinsèque vers   laquelle   convergerait   son 

cours. Celle-ci serait déterminée par les qualités 

et les caractéristiques physiques et financières 

de   l’entreprise aujourd’hui   et   dans   le   futur. 

« En fait, l’analyste financier aura de meilleurs 

résultats que le détenteur type d’actions dans 

la   mesure   où   il   peut   identifier   plus 

rapidement qu’autrui   les   situations   d’écarts 

sensibles entre cours et valeur intrinsèque (ou 

s’il peut   mieux   prédire   des   événements 

importants   et   en   évaluer   les   effets   sur 

les valeurs) » (Fama, 1965).

Il pourrait aussi étudier le potentiel du 

groupe de recherche de la firme, son équipe de 

direction,   les  perspectives  de  ses  produits,   sa 

situation financière, etc.

C’est une analyse minutieuse des

évolutions de prix d’action passés afin de

déterminer des modèles répétitifs. C’est une

autre approche possible.

Elle est menée par les chartistes à partir

de l’étude des graphiques et tableaux

d’évolution de prix. Ces acteurs ne s’intéressent

pas à la détermination des valeurs

fondamentales des actions mais préfèrent plutôt

développer des modèles prédictifs de l’évolution

du cours des actions dans le temps et des points

de sortie. Les chartistes essaient de prévoir des

seuils qui marquent la fin d’une tendance pour

les prix d’une action.

Pour cela, ils utilisent des modèles qui

analysent les « lignes de résistance ») et les «

lignes de soutien »

c. Sur l’action des dirigeants financiers :

Dans les sociétés cotées, les dirigeants et les investisseurs sont logiquement

étroitement liés par le prix de marché des titres, les actions menées par l’entreprise étant

rapidement intégrées dans ce prix. Cela se traduit par les points suivants :

les investisseurs ne sont pas trompés par des rapports financiers « trop

élogieux » ou par des techniques de comptabilité créative qui permettent

d’améliorer les résultats des comptes mais qui n’induisent pas de flux de

trésorerie ;

« Ne pas compter sur la mémoire des marchés ».Il est inutile d’utiliser une situation « favorable » quant au niveau des cours pour lancer une opération financière (endettement, émission de titres, etc.) : le marché ne la retient pas.

« Se fier aux prix de marché ».Si le marché est efficient, le cours répercute toute l’information disponible : penser que l’on peut prévoir mieux que tous les autres investisseurs est une erreur

erreur.

« Décoder le cours d’un titre ».Il faut comprendre une situation financière et les perspectives à partir du contenu informationnel des cours.

« Faire à la place des investisseurs ».Il est inutile d’entreprendre des opérations (telles que la diversification, etc.) pour le bien des investisseurs : ils peuvent arbitrer eux-mêmes en gérant leur portefeuille.

Les titres sont substituables.Pour les actionnaires, les actions se ressemblent à partir du moment où elles ont le même niveau de risque.

Efficience de marché

«Ignorer l’illusion financière».Pour les investisseurs, seuls les flux de trésorerie comptent.

Le moment choisi pour publier des informations n’est pas essentiel. Les prix de

marché sont un reflet « juste » de l’information disponible et reprennent

réellement le degré de risque des actions ;

Quand les dirigeants de l’entreprise possèdent de l’information non encore

reprise par le marché, il y a effectivement une opportunité d’influencer les prix.

2. Pour la gestion financière à partir de l’évolution des cours :

R. Brealey, M. Myers et F. Allen (1) proposent six implications importantes :

II. Test empiriques et critiques adressées à la

théorie d’efficience :

1. Le niveau d’efficience selon les résultats des tests empiriques 

Un nombre considérable de tests empiriques sur l’efficience des marchés a été mené

depuis une cinquantaine années. Sur les marchés anglo-saxons, avant le krach de 1987, les

résultats montraient une forme semi-forte d’efficience des marchés. Plus précisément, ils

ont montré les points suivants :

Il y a peu de bénéfice à attendre des prédictions de l’évolution des cours faites

par les analystes ;

pour les sociétés cotées dont les valeurs sont régulièrement négociées sur le

marché, les analystes ne sont pas capables de trouver des informations de sous

ou sur-cotation dans l’étude des informations publiques.

Les études montrent que la plupart des informations contenues dans les rapports

annuels et dans l’annonce des bénéfices est répercutée dans le prix des actions. Ce dernier

délaisse les éléments passés supérieurs à un an mais tient compte des jugements des

investisseurs établis à partir des éléments contenus dans la presse et autres informations de

l’année. Cependant, les analystes disposant de connaissances spécialisées et faisant

attention aux plus faibles valeurs (donc moins bien négociées) peuvent réussir. De la même

façon, les analystes capables de réagir plus rapidement que le marché aux nouvelles

informations peuvent également réaliser des gains.

La forme semi-forte d’efficience semble pertinente pour la plupart des actions

cotées.

La forme forte d’efficience ne peut être retenue.

Des revenus supérieurs peuvent être obtenus par ceux qui disposent

d’informations provenant de « l’intérieur ». Cependant, il est du devoir des dirigeants d’agir

pour le bien des actionnaires et il serait frauduleux de leur part de s’engager dans des

négociations internes afin de se garantir des gains personnels.

Le fait même de l’existence de cas ayant conduit à la condamnation de

dirigeants montre que les prix du marché n’anticipent pas complètement

l’information non encore publiée.

2.  Les critiques de la théorie d’efficience : 

a. La définition elle-même :

Un marché efficient est un marché sur lequel les prix reflètent toute l’information

disponible et où les agents ont un comportement et des anticipations rationnelles. Or, si les

prix reflètent toute l’information disponible et si les agents agissent rationnellement, il s’en

suit une disparition du marché. En effet, sous ces conditions, il n’y aura pas d’échange

puisque tous les agents vont vouloir vendre les titres dont le prix va baisser et acheter ceux

dont le titre va augmenter : faute d’échange, le marché ne peut pas exister.

b. Les conditions nécessaires à l’efficience des marchés

financiers :

Les conditions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers sont

souvent difficiles à mettre en œuvre la réalité autant du point de vue du comportement des

agents et du processus lié à l’information que celui des coûts de transaction. D’une part, il

est évidemment ardu de transmettre une information à tous les investisseurs au même

moment ; malgré les progrès techniques en matière de communication, les décalages

temporels dans l’obtention des informations semblent inéluctables. De même, la rationalité

des agents peut également laisser quelques doutes ; en effet, les investisseurs n’analysent

pas l’information d’une manière fiable et la présence des bruiteurs(9) peut entrainer une

mauvaise compréhension de l’information. D’une autre part, les coûts de transaction

existent dans la plupart des places financières du monde et leur présence provoque la

divergence des valeurs réelles par rapport aux fondamentaux entrainant par conséquence la

non vérification de la théorie d’efficience.

c. Le problème d’hypothèse jointe (de fond) :

Tout test d’efficience est un test joint de l’hypothèse d’efficience et d’un modèle

d’évaluation des actifs. L’efficience n’est pas directement testable ; elle doit être

nécessairement testée conjointement avec un certain modèle de formation des prix. Une

conclusion majeure est qu’il est impossible de déterminer avec certitude si le rejet de

l’hypothèse nulle provient de l’inefficience du marché ou de la mauvaise spécification du

modèle d’évaluation retenu : ceci constitue un problème de fond.

Conclusion

La première définition très théorique et restrictive de Fama (1965) d’un marché

efficient s’est rapidement heurtée à un certain nombre de critiques de la part des praticiens

qui ont identifié des écarts récurrents entre les cours de bourse et la valeur fondamentale

des titres.

Plusieurs chercheurs ont tenté d’améliorer la définition initiale proposée par Fama

(1965) comme Latham (1986) ou Beaver (1991). Latham (1986) note que les marchés

financiers sont efficients par rapport à une information précise si le fait de révéler cette

information à tous les agents ne modifie ni l’équilibre des prix, ni celui des portefeuilles.

Beaver (1981) définit le concept d’efficience par rapport à l’ensemble des signaux

donnés par le marché. Il considère qu’un marché financier est efficient par rapport à un

signal si la configuration des titres est identique à ce qu’elle aurait été dans une économie où

chaque agent reçoit à la fois le signal en question et des informations privilégiées.

De manière littéraire, l’idée générale de l’efficience est que si les prix reflètent

pleinement l’information disponible, tous les événements futurs dont dépendent les profits

des entreprises sont identifiés, tout comme leurs conséquences. Il s’ensuit que les

mouvements de prix ne sont dus qu’à la prise en compte instantanée, d’informations non

encore connues ou anticipées et ne dépendent donc pas des rentabilités passées.

Cette multiplication des critiques à l’encontre des travaux de Fama (1965, 1970) a

conduit les chercheurs et praticiens à se tourner vers une définition moins contraignante

susceptible de limiter les controverses, à savoir la définition de Jensen (1978). Cette dernière

n’implique pas qu’il est impossible de prévoir l’évolution des cours boursiers mais

simplement qu’il est impossible d’en tirer un profit compte tenu des coûts subis par les

investisseurs. Toutefois, même si la théorie de l’efficience informationnelle n’a cessé d’être

testée depuis plus de 50 ans dans le cadre des marchés boursiers de différentes manières,

aucune conclusion tranchée concernant sa validité empirique n’a été mise en évidence. Le

fait est que les marchés boursiers présentent de nombreux désavantages pour servir de

support visant à tester la théorie de l’efficience informationnelle et aboutir à des résultats

unanimes. Heureusement, cette difficulté peut être contournée dans la mesure où l’attrait

de la définition de l’efficience informationnelle est qu’elle ne concerne pas uniquement les

marchés boursiers mais fait référence à l’ensemble des marchés spéculatifs.

D’un point de vue mathématique, il est possible de rapprocher la théorie de

l’efficience informationnelle et le modèle de marche au hasard introduit au début du 20ème

siècle.

Bibliographie

Finance d’entreprise, Jonathan Berk – Peter DeMarzo, 2e édition,

2012 ;

Marché financier : gestion de portefeuille et des risques, Jacquillat,

Bertrand,Solnik, Bruno,Pérignon, Christophe, Ed Dunod,2014 ;

DSCG 2 - Finance : Manuel et Applications, Barneto, Pascal,Gregorio,

Georges, Ed Dunod,2013 ;

Webographie

http://www.captaineconomics.fr/-l-efficience-des-marches-financiers-la-

theorie ;

http://www.memoireonline.com/11/13/8037/m_Etude-de-l-efficience-des-

marches-financiers-Applications-au-Tunindex-207.html ;

http://www.strategie-bourse.com/theorie-efficience-marches.html ;

http://www.institut-numerique.org/141-les-critiques-adressees-a-la-theorie-

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