etude sur le secteur immobilier - tustexetude sur le secteur immobilier le secteur refuge en...

Etude sur le secteur immobilier

Le secteur refuge en période de crise

PER ajusté (x)

Rendement net (%)

VE/EBITDA(R) (x)

BPA ajusté (TND)

Croissance des BPA (%)

Dividende net (TND)

Chiffre d'affaires (MTND)

Marge d'EBIT (%)

Résultat net publié, pdg (MTND)

ROE (après impôts) (%)

Taux d'endettement (%)

*A : Announced ** E : Estimated

Créé en 1973 pour opérer dans les opérations immobilières et de

compte aujourd’hui onze sociétés dans divers domaines d’activité : promotion immobilière (SIMPAR,

Immobilière des œillets, ESSOUKNA, Société Immobilière et de Viabilisation, Société Générale d’Etudes de

Supervision et de Travaux, et EL MADINA), services informatiques (Tunisie Informatique Services), prises

de participations et placements boursiers (ZIED Sarl et Société d’Investissement en Valeurs Mobilières

SOIVM-SICAF), et capital risque (SIP SICAR). SIMPAR était même engag

l’élevage intensif, via sa filiale, IFRIKIA, actuellement en liquidation. Tout au long de ces dernières années,

le promoteur a réussi à atténuer la cyclicité des revenus, en développant un stock considérable, tout en

gardant le même rythme de lancement de nouveaux chantiers. SIMPAR commercialise beaucoup plus de

résidences que de locaux à usage professionnel, ce qui atténue la sensibilité de ses revenus aux cycles

économiques. Le stock foncier de la SIMPAR est concentré dans

plancher, et est dans les meilleures zones de la capitale tunisienne (ENNASR II, Jardins de Carthage,

Jardins d’El Menzah, la Soukra), lui permettant de satisfaire une forte demande du haut standing.

Flottant61%



SIMPAR

12/09A 12/10A* 12/11E** 12/12E

3,74 6,50 7,89 9,52

5,80 2,89 2,15 2,15

6,25 9,04 8,74 9,96

7,06 7,50 7,32 7,34

18,1 6,11 -2,33 0,28

1,53 1,41 1,50 1,50

Chiffre d'affaires (MTND) 61,2 54,7 62,0 64,9

22,0 22,8 22,7 21,5

Résultat net publié, pdg (MTND) 5,65 6,00 5,86 5,87

ROE (après impôts) (%) 14,4 13,7 12,0 10,9

184 169 164 157

Actionnariat

Profil de la société

Créé en 1973 pour opérer dans les opérations immobilières et de participations, le groupe SIMPAR



avaux, et EL MADINA), services informatiques (Tunisie Informatique Services), prises


SICAF), et capital risque (SIP SICAR). SIMPAR était même engagée dans les grandes cultures et



le même rythme de lancement de nouveaux chantiers. SIMPAR commercialise beaucoup plus de


économiques. Le stock foncier de la SIMPAR est concentré dans le Grand Tunis, et s’élève à 63 000 m² de



Zied Sarl17%

Hafedh Hemayed

4%Caisse

Tunisienne d'Assurances

Mutuelles Agricoles

15%STRATEGIE

ACTIONS SICAV

3%

12/13E

8,64

2,29

8,68

8,09

10,2

1,60

67,3

23,3

6,47

10,9

145

participations, le groupe SIMPAR



avaux, et EL MADINA), services informatiques (Tunisie Informatique Services), prises


ée dans les grandes cultures et



le même rythme de lancement de nouveaux chantiers. SIMPAR commercialise beaucoup plus de


le Grand Tunis, et s’élève à 63 000 m² de



Caisse Tunisienne

d'Assurances Mutuelles Agricoles

15%



En dépit d’une diversification des métiers du groupe, les revenus proviennent quasi

vente de biens immobiliers. La location des locaux et la vente de terrains lotis ne constituent qu’une partie

marginale du chiffre d’affaires de

touristiques de Nabeul et Hammamet. SIMPAR et ESSOUKNA sont les principales contributrices à l’EBIT

consolidé, avec une participation qui pourrait atteindre, en 2011, les 76,3%. En outre, grâc

exercice 2011, ESSOUKNA deviendrait la principale génératrice des profits du groupe. La marge d’EBIT

resterait proche de sa moyenne historique, à 22,7% pour les trois prochaines années. La concentration de

l’activité dans la capitale tunisienne, où le pouvoir d’achat est le plus élevé du pays, permettrait de

maintenir ce niveau de marge. La gestion prudente des nouveaux chantiers expliquent la stabilité des

bénéfices.

L’endettement de la SIMPAR s’est alourdi dans le cadre du fin

réalisation des chantiers. Cette tendance pourrait continuer, encouragée par les niveaux actuels des taux,

surtout pour les crédits à court terme. La dette financière du groupe atteindrait 85,265 MTND, soit un

gearing de 164% et un ratio DFN/EBITDA de 5,7x. Le niveau de la dette reste soutenable, avec un ratio de

couverture des frais financiers de 2,50x en 2011.

La valorisation par le DCF est soutenue par des ventes récurrentes et des marges solides. Nous

retenu l’hypothèse prudente d’une croissance à long terme du CA de 2,0%, et de l’EBITDA de 2.5%. Dans le

cadre de l’ANR, nous avons intégré les principaux actifs du groupe. ESSOUKNA a été valorisée à son prix

du marché, alors que le reste des filial

VE/CA. Ce coefficient correspond à la moyenne du secteur en Tunisie sur les trois dernières années, et est

en ligne avec les sociétés immobilières cotées sur les marchés de la zone MENA. Nous

valorisé l’activité d’investissement (SIP SICAR et SOIVM

Notons que l’ANR est sanctionné par une forte DFN. En ce qui concerne les peers, nous avons retenu les

deux sociétés immobilières cotées

Méthodes

Somme des parties

Rendement

DCF

P/E

Cours/Actif net comptable

Objectif de cours

Indicateurs d’activité du T4 2011

La société a profité du retour en force de l’immobilier, pour commercialiser des projets d’une valeur de

6,176 MTND au T4 11 (+13,7%), portant ses ventes annuelles à 16,908 MTND (+5,3%). Malgré un rythme

soutenu, la filiale de la BNA détient encore un stock de produ

travaux en cours a augmenté de 41,1% à 25,303 MTND, exigeant la mobilisation d’une enveloppe totale de



Mécanisme de profit

En dépit d’une diversification des métiers du groupe, les revenus proviennent quasi


marginale du chiffre d’affaires de la SIMPAR. Le groupe dispose de 19 locaux loués dans les zones


consolidé, avec une participation qui pourrait atteindre, en 2011, les 76,3%. En outre, grâc



ienne, où le pouvoir d’achat est le plus élevé du pays, permettrait de


Endettement

L’endettement de la SIMPAR s’est alourdi dans le cadre du financement de son stock immobilier et la



de 164% et un ratio DFN/EBITDA de 5,7x. Le niveau de la dette reste soutenable, avec un ratio de

couverture des frais financiers de 2,50x en 2011.

Valorisation

La valorisation par le DCF est soutenue par des ventes récurrentes et des marges solides. Nous



du marché, alors que le reste des filiales, opérant dans la promotion immobilière, ont été évaluées à 3x


en ligne avec les sociétés immobilières cotées sur les marchés de la zone MENA. Nous

valorisé l’activité d’investissement (SIP SICAR et SOIVM-SICAF) à 2,0x les capitaux propres investis.


deux sociétés immobilières cotées à la Bourse de Tunis.

Valeurs

(TND) Potentiel

86,8 24 %

Comparables 58,4 -16 %

71,3

Comparables 95,2 36 %


80,9 16 %


a profité du retour en force de l’immobilier, pour commercialiser des projets d’une valeur de


soutenu, la filiale de la BNA détient encore un stock de produits finis de 10,884 MTND. Le stock des


En dépit d’une diversification des métiers du groupe, les revenus proviennent quasi- exclusivement de la


la SIMPAR. Le groupe dispose de 19 locaux loués dans les zones


consolidé, avec une participation qui pourrait atteindre, en 2011, les 76,3%. En outre, grâce à un excellent



ienne, où le pouvoir d’achat est le plus élevé du pays, permettrait de


ancement de son stock immobilier et la



de 164% et un ratio DFN/EBITDA de 5,7x. Le niveau de la dette reste soutenable, avec un ratio de

La valorisation par le DCF est soutenue par des ventes récurrentes et des marges solides. Nous avons



es, opérant dans la promotion immobilière, ont été évaluées à 3x


en ligne avec les sociétés immobilières cotées sur les marchés de la zone MENA. Nous avons également

SICAF) à 2,0x les capitaux propres investis.


Potentiel Poids

24 % 55 %

16 % 20 %

2 % 10 %

36 % 10 %

39 % 5 %

16 % 100 %

a profité du retour en force de l’immobilier, pour commercialiser des projets d’une valeur de


its finis de 10,884 MTND. Le stock des




dépenses à titre de travaux et études de 16,166 MTND (+53,0%). Le promoteur immobilier a engagé les

travaux d’un nouveau projet aux Jardins de Carthage, et a réalisé les études architecturales de trois autres.

L’activité financière de SIMPAR lui a permis de dégager une plus

1,306 MTND, dont une partie (0,984 MTND) a été réinves

de son portefeuille. Pour son activité en 2012, SIMPAR a obtenu le recollement d’un nouveau projet à Ain

Zaghouan (Banlieue Nord de la capitale), dont le chiffre d’affaires estimé remonte à 5,800 MTND.


ESSOUKNA est un promoteur immobilier dont la création remonte à 1983, à l’initiative de la SIMPAR, et

sous l’égide de la BNA. La compagnie détient 62,0% de ZIED Sarl (Intégration globale), 22,2%

d’Immobilière les Œillets et 20,0% de SIP SICAR (Mise en équi

SOIVM-SICAF (non consolidable), et 11,0% de la SAI (en liquidation). Les projets que la société entreprend

sont, en majorité, basés sur le Grand Tunis, et les zones touristiques de Nabeul et Sousse. La surface d

planchers construits depuis sa création dépasse les 185 000 m². Certains projets réalisés ne sont pas

l’exclusivité d’ESSOUKNA, mais pour le compte ou en collaboration avec les autres promoteurs du Groupe

SICAV BNA2%

Flottant22%

FCP OPTIMA2%

SOIVM SICAF

PER ajusté (x)

Rendement net (%)

VE/EBITDA(R) (x)

BPA ajusté (TND)


Dividende net (TND)


Marge d'EBIT (%)







ouveau projet aux Jardins de Carthage, et a réalisé les études architecturales de trois autres.

L’activité financière de SIMPAR lui a permis de dégager une plus-value de cession sur des titres cotés de

1,306 MTND, dont une partie (0,984 MTND) a été réinvestie, dans le cadre de la restructuration partielle



ESSOUKNA




d’Immobilière les Œillets et 20,0% de SIP SICAR (Mise en équivalence). Elle détient par ailleurs 11,4% de

SICAF (non consolidable), et 11,0% de la SAI (en liquidation). Les projets que la société entreprend

sont, en majorité, basés sur le Grand Tunis, et les zones touristiques de Nabeul et Sousse. La surface d



SIMPAR70%

FCP OPTIMA

SOIVM SICAF1%

STRATEGIE ACTIONS

SICAV1%

Mounir ATTIA1%

FCP SECURITE1%

12/09A* 12/10A 12/11E** 12/12E

4,69 6,56 6,63

5,66 4,05 3,13

4,35 7,24 5,71

1,06 1,05 1,24

37,6 -0,25 18,1

0,28 0,28 0,30

17,3 14,4 17,3

24,4 25,3 32,4

Résultat net publié, pdg (MTND) 3,17 3,16 3,74

17,8 15,7 16,9

51,1 43,3 50,7


ouveau projet aux Jardins de Carthage, et a réalisé les études architecturales de trois autres.

value de cession sur des titres cotés de

tie, dans le cadre de la restructuration partielle





valence). Elle détient par ailleurs 11,4% de

SICAF (non consolidable), et 11,0% de la SAI (en liquidation). Les projets que la société entreprend

sont, en majorité, basés sur le Grand Tunis, et les zones touristiques de Nabeul et Sousse. La surface de



12/12E 12/13E

8,95 9,42

3,13 2,92

7,16 7,53

1,07 1,02

-13,9 -4,95

0,30 0,28

17,0 16,0

29,0 27,9

3,22 3,06

13,3 11,5

49,8 41,1



SIMPAR (Les Œillets, SIVIA et EL MADINA). Afin d’

société a mis en place une stratégie qui consiste à combiner des projets à différents stades de réalisation.

Pour cette raison, ESSOUKNA a accumulé un stock de terrains, financé en grande partie par

BH, afin de garantir des revenus récurrents. D’ailleurs, depuis 2007, la compagnie a toujours réalisé un

chiffre d’affaires régulier supérieur à 14,500 MTND.

ESSOUKNA s’efforce de diversifier ses produits entre logements s

par FOPROLOS), économiques (superficie de 90 m²) et de standing ; et des locaux destinés au commerce et

aux bureaux (financés par crédit bancaires). Les prix des logements sociaux sont fixés par les autorités.

Ainsi, ce type de produit, avec les logements économiques, génèrent des marges très faibles.

L’amélioration de la marge d’EBIT sur les dernières années revient à l’orientation vers l’immobilier de

luxe au détriment des autres catégories. En 2011, cette marge att

de projets implantés dans les quartiers prestigieux de Tunis (ENNASR, Centre Urbain Nord, La Soukra et

El Menzah). Mais nous pensons qu’ESSOUKNA, en tant que filiale d’une banque publique, serait l’un des

acteurs les plus engagés dans la promotion des logements sociaux et économiques durant les prochaines

années, ce qui pourrait affecter sa profitabilité.

Filiale d’un groupe bancaire, ESSOUKNA a un accès plus facile aux lignes de crédits bancaires. D’ai

société immobilière finance toutes ses acquisitions de terrains par les crédits BH et BNA, en plus de la

couverture de son BFR. Fin 2011, sa dette nette s’établirait à 12,887 MTND, avec un ratio de couverture

des frais financiers de 11,0x.

Notre NAV booste la valorisation d’ESSOUKNA, grâce à la bonne qualité de ses actifs. L’activité de

promotion immobilière, représentée par ESSOUKNA et les Œillets a été valorisée à 3x l’EV/CA, sur la base

des revenus 2011. Ce ratio est en ligne avec

L’activité « Investissement » (SIP-

Nous avons écarté ZIED Sarl, malgré qu’elle soit la participation la plus importante (

et ce par défaut d’information. Le DCF est basé sur des hypothèses prudentes, avec une croissance à long

terme des revenus de 2,0% et de l’EBITDA de 2,5%. L’application d’un coefficient bêta égal à 1x, traduisant

nos inquiétudes sur le contexte sociopolitique, a fortement pesé sur la valorisation par le DCF. Les

comparables retenus sont les autres sociétés immobilières cotées sur la place de Tunis.

Méthodes

Somme des parties

Rendement

DCF

P/E


Objectif de cours



SIMPAR (Les Œillets, SIVIA et EL MADINA). Afin d’éviter un creux similaire à celui enregistré en 2005, la


Pour cette raison, ESSOUKNA a accumulé un stock de terrains, financé en grande partie par


chiffre d’affaires régulier supérieur à 14,500 MTND.

Mécanismes de profit

ESSOUKNA s’efforce de diversifier ses produits entre logements sociaux (superficie de 75 m² et financés



ce type de produit, avec les logements économiques, génèrent des marges très faibles.


luxe au détriment des autres catégories. En 2011, cette marge atteindrait un pic, avec la commercialisation



les plus engagés dans la promotion des logements sociaux et économiques durant les prochaines

années, ce qui pourrait affecter sa profitabilité.

Endettement

Filiale d’un groupe bancaire, ESSOUKNA a un accès plus facile aux lignes de crédits bancaires. D’ai



Valorisation



des revenus 2011. Ce ratio est en ligne avec la moyenne du secteur en Tunisie durant les dernières années.

-SICAR et SOIVM-SICAF) est valorisée à 2x les capitaux propres investis.

Nous avons écarté ZIED Sarl, malgré qu’elle soit la participation la plus importante (



e contexte sociopolitique, a fortement pesé sur la valorisation par le DCF. Les


Valeurs

(TND) Potentiel

14,6 52 %


6,48 -32 %



13,0 36 %

éviter un creux similaire à celui enregistré en 2005, la


Pour cette raison, ESSOUKNA a accumulé un stock de terrains, financé en grande partie par la BNA et la


ociaux (superficie de 75 m² et financés



ce type de produit, avec les logements économiques, génèrent des marges très faibles.


eindrait un pic, avec la commercialisation



les plus engagés dans la promotion des logements sociaux et économiques durant les prochaines

Filiale d’un groupe bancaire, ESSOUKNA a un accès plus facile aux lignes de crédits bancaires. D’ailleurs, la





la moyenne du secteur en Tunisie durant les dernières années.

SICAF) est valorisée à 2x les capitaux propres investis.

Nous avons écarté ZIED Sarl, malgré qu’elle soit la participation la plus importante (en valeur comptable),



e contexte sociopolitique, a fortement pesé sur la valorisation par le DCF. Les


Potentiel Poids

52 % 55 %

37 % 20 %

32 % 10 %

29 % 10 %

5 % 5 %

36 % 100 %



Malgré une baisse des ventes au cours du T4 2011 (

référence pour ESSOUKNA. Le promoteur immobilier a réussi à commercialiser des constructions d’une

valeur de 19,861 MTND (+42,5%) et des terrains lotis de 0,153 MTND (

chantiers continuent à un rythme élevé. A fin 2011, la valeur des travaux en cours est de 21,859 MTND vs

12,856 MTND une année auparavant. Les stocks de produits finis ont été largement épuisés, et au terme

de l’année ils s’établissent à 5,201 MTND. Le stock foncier s’élè

sensiblement baissé à 0,808 MTND (

avec des promesses de vente fermes de 10,530 MTND. Les travaux engagés par ESSOUKNA ont reculé de

54,1% à 8,216 MTND. Le résultat net individuel s’est établi à 3,852 MTND.

La demande de l’immobilier dans un contexte économique difficile a dépassé nos estimations. Notre

modèle tablait sur une croissance des ventes de 20,3% seulement à 17,306 MTND. Cette dynamique, qui

devrait probablement se poursuivre en 2012, ne permettrait pas, à notre avis, à ESSOUKNA de réitérer la

performance de 2011. Néanmoins, le rythme de commercialisation resterait soutenu en 2012. Les

nouveaux projets avancent plus rapidement que nos prévisio

explique l’engagement de charges d’exploitation plus élevées que nos attentes (10,840 MTND prévus vs

14,813 MTND dépenses). Néanmoins, le résultat net publié ressort proche de nos calculs (résultat net

consolidé estimé à 3,738 MTND).

En tenant compte des chiffres publiés par ESSOUKNA, la valorisation par l’ANR, basée sur l’EV/Sales,

augmenterait de 8,126 MTND, soit une progression de 1,486 TND/action pour notre objectif de cours

(toutes choses égales par ailleurs), ma

PER ajusté (x)

Rendement net (%)

VE/EBITDA(R) (x)

BPA ajusté (TND)


Dividende net (TND)


Marge d'EBIT (%)







Indicateurs T4 2011

Malgré une baisse des ventes au cours du T4 2011 (-20,2% à 5,109 MTND), l’année 2011 reste l’année de


valeur de 19,861 MTND (+42,5%) et des terrains lotis de 0,153 MTND (-65,1%). Les travaux dans les

uent à un rythme élevé. A fin 2011, la valeur des travaux en cours est de 21,859 MTND vs


de l’année ils s’établissent à 5,201 MTND. Le stock foncier s’élève à 3,295 MTND. Les créances clients ont

sensiblement baissé à 0,808 MTND (-51,2%). La commercialisation de nouveaux projets a déjà démarré,


ND. Le résultat net individuel s’est établi à 3,852 MTND.





nouveaux projets avancent plus rapidement que nos prévisions (estimations de 16,461 MTND), ce qui





(toutes choses égales par ailleurs), mais cela reste sans incidence sur notre opinion.

SITS

12/09A* 12/10A 12/11E** 12/12E 12/13E

13,9 17,3 -28,2 16,4 14,0

6,00 3,71 2,94 1,76 3,53

19,2 20,3 ns 23,4 20,3

0,22 0,23 -0,13 0,21 0,24

Croissance des BPA (%) 446 8,37 17,0

0,18 0,15 0,10 0,06 0,12

Chiffre d'affaires (MTND) 15,6 20,8 5,21 16,3 18,7

24,9 18,2 0,03 22,0 22,2

Résultat net publié, pdg (MTND) 2,80 3,03 0,17 2,70 3,16

(après impôts) (%) 10,0 10,4 0,59 9,78 11,0

Taux d'endettement (%) 106 107 113 132 127

5,109 MTND), l’année 2011 reste l’année de


65,1%). Les travaux dans les

uent à un rythme élevé. A fin 2011, la valeur des travaux en cours est de 21,859 MTND vs


ve à 3,295 MTND. Les créances clients ont

51,2%). La commercialisation de nouveaux projets a déjà démarré,






ns (estimations de 16,461 MTND), ce qui





12/13E

14,0

3,53

20,3

0,24

17,0

0,12

18,7

22,2

3,16

11,0

127



La Société Immobilière Tuniso-Séoudienne a pour objectif le développement de l’immobilier et

participation aux programmes urbanistiques de l’Etat Tunisien. La société détient une participation de

70,0% dans le capital d’International City Center

tunisienne, qui s’étend sur une superficie t

été construites et commercialisées, comporte un centre d’affaires avec un hôtel cinq étoiles et une tour de

bureaux, un centre résidentiel composé de quatre immeubles, et un hypermarché. La soci

travaux d’un autre grand projet, CHATT EL KANTAOUI, au cœur de la station balnéaire de Sousse (33 000

m² couverts et un CA de 32,000 MTND). Trois autres projets à forte valeur ajoutée sont programmés, à

savoir NAJMET EL KANTAOUI (travaux

Résidence KHZEMA au Centre Urbain Nord de Tunis (travaux sur 2011

16,500 MTND), et le projet du Lac (travaux sur 2011

Notre modèle tient compte du retard accusé dans la réalisation de ces chantiers.

Les performances de SITS sont instables, avec des bénéfices en dents de scie, en raison de la forte cyclicité

de l’activité de la société. La stratégie de

haut standing, dont la réalisation s’étale sur plusieurs années. La lenteur du cycle d’exploitation de SITS se

traduit par des profits volatils. La durée moyenne de la commercialisation des

ans. Les marges d’EBIT et nette 2011 subiraient les répercussions de l’épuisement des stocks, après une

forte demande en 2010. Avec l’achèvement des travaux en cours d’un certain nombre de projets (NOZHA,

LAMIA, ENNASR, DIAR ERRIHAB V, BEACH CLUB NABEUL), les revenus de SITS retrouveraient un niveau

proche de la moyenne des dernières années. Cependant, à partir de l’année 2015, avec la

Abdullah ALRACHED ABOU

NIENE2%

Ali BEN SOLIMAN ALCHAHRY

2%Société Immobilière ABDULLAH MOHAMED

BEN SAYDANE & Fils1%

Chalhoub BEN SALAH ALCHALHOUB

1%

Abdelaziz BEN ALI ALCHOUWIAR

1%

Flottant39%



Actionnariat


Séoudienne a pour objectif le développement de l’immobilier et


70,0% dans le capital d’International City Center -ICC, un projet multifonctionnel au cœur de la capitale

tunisienne, qui s’étend sur une superficie totale de 92 000 m². Ce centre intégré, dont deux tranches ont


bureaux, un centre résidentiel composé de quatre immeubles, et un hypermarché. La soci



savoir NAJMET EL KANTAOUI (travaux sur 2011-2015, 60 000 m² couverts et CA de 96,000 MTND),

Résidence KHZEMA au Centre Urbain Nord de Tunis (travaux sur 2011-2012, 15 000 m² couverts et CA de

16,500 MTND), et le projet du Lac (travaux sur 2011-2014, 30 000 m² couvert et CA de 32,000 MTND).

Notre modèle tient compte du retard accusé dans la réalisation de ces chantiers.

Mécanismes de profit


de l’activité de la société. La stratégie de SITS repose, principalement, sur l’élaboration de grands projets


traduit par des profits volatils. La durée moyenne de la commercialisation des projets est supérieure à 3



HAB V, BEACH CLUB NABEUL), les revenus de SITS retrouveraient un niveau


STUSID BANK23%

Akram ZIADIA6%

Société ABDULAZIZ & MOHAMED ABDULLAH

ALJAMAIH5%Abdullah ALHARBI

4%

Groupe Commercial BAROUM

3%Abdullah

ALRACHED ABOU NIENE

2%

Ali BEN SOLIMAN

Séoudienne a pour objectif le développement de l’immobilier et la


ICC, un projet multifonctionnel au cœur de la capitale

otale de 92 000 m². Ce centre intégré, dont deux tranches ont


bureaux, un centre résidentiel composé de quatre immeubles, et un hypermarché. La société a démarré les



2015, 60 000 m² couverts et CA de 96,000 MTND),

2012, 15 000 m² couverts et CA de

2014, 30 000 m² couvert et CA de 32,000 MTND).


SITS repose, principalement, sur l’élaboration de grands projets


projets est supérieure à 3



HAB V, BEACH CLUB NABEUL), les revenus de SITS retrouveraient un niveau


Société Immobilière ALSAYDENNE

13%

Akram ZIADIA6%



commercialisation des grands projets, SITS devrait enregistrer des ventes record pour au moins t

années successives.

SITS avait longtemps bénéficié d’une autonomie financière, grâce à son recours à des prêts non productifs

d’intérêt auprès de ses filiales, matérialisées par des conventions, ou sous forme de contrats de leasing par

la STUSID Bank. Néanmoins, et avec l’accélération de l’activité, le promoteur s’est orienté progressivement

vers les dettes bancaires. Avec l’augmentation de la DFN (35,293 MTND fin 2011), nous estimons qu’un

nouvel appel aux actionnaires est une hypothèse pl

Urbain Nord, les Berges du Lac, et EL KANTAOUI ont été financés par fonds propres, suite aux

augmentations de capital en 2006, de 5,940 MTND (en numéraire) et 1,000 MTND (par attribution

d’actions gratuites).

La valorisation de SITS est sanctionnée par un faible DCF, en raison d’une faible capacité de génération de

cash (CF/EBITDA négatif), et un endettement élevé. Afin de tenir compte de l’amélioration attendue des

revenus à partir de 2015, nous avons retenu l’hypothèse d’une croissance du CA et de l’EBITDA à long

terme, respectivement, de 10,0% et de 10,5%. Pour l’ANR, nous avons valorisé l’activité de promotion

immobilière de SITS et ICC à 4,0x VE/CA. Néanmoins, nous avons retenu la moye

2013 comme base de calcul. Ce choix s’explique par la phase baissière du cycle immobilier dans laquelle

SITS se retrouve actuellement, et qui ne devrait pas durer plus longtemps. Contrairement à ses

comparables qui ont pu créer une

valorisation, à chaque fois qu’elle amorce un nouveau cycle.

Méthodes

DCF

Somme des parties

VE/Ebitda

P/E

Rendement


Objectif de cours


Le quatrième trimestre a sauvé l’année de SITS (société mère). Le promoteur immobilier a réussi à

commercialiser une partie de son nouveau projet

réaliser un chiffre d’affaires T4 2011 de 7,138 MTND. Les revenus 2011 se sont alors établis à 8,582

MTND, en baisse de 56,8% par rapport à 2010. Fin 2011, les promesses de vente se montent à 15,004

MTND, dont 10,706 MTND pour DIAR ERRIHAB 5, et 4,244 MTND pour CHATT EL KANTAOUI. SITS

avance rapidement dans la réalisation de ses projets, et l’encours des travaux en cours s’élève à 25,664

MTND, mais son stock de produits finis n’est que de 1,989 MTND. Le stock fo

confortable, à 20,649 MTND. L’endettement total de SITS s’élève à 17,211 MTND vs 14,767 MTND une

année auparavant, suite à l’acquisition de nouveaux terrains, et l’augmentation du BFR de la société.



commercialisation des grands projets, SITS devrait enregistrer des ventes record pour au moins t

Endettement



STUSID Bank. Néanmoins, et avec l’accélération de l’activité, le promoteur s’est orienté progressivement


nouvel appel aux actionnaires est une hypothèse plausible. Rappelons que les achats de terrains au Centre



Valorisation



5, nous avons retenu l’hypothèse d’une croissance du CA et de l’EBITDA à long


immobilière de SITS et ICC à 4,0x VE/CA. Néanmoins, nous avons retenu la moyenne des revenus de 2011



comparables qui ont pu créer une récurrence de revenus, le modèle économique de SITS sanctionne sa

valorisation, à chaque fois qu’elle amorce un nouveau cycle.

Valeurs

(TND) Potentiel

1,33

0,69

Comparables 1,77

Comparables 3,65

Comparables 3,40

Comparables 4,40

1,88



commercialiser une partie de son nouveau projet CHATT EL KANTAOUI (6,855 MTND), permettant de



10,706 MTND pour DIAR ERRIHAB 5, et 4,244 MTND pour CHATT EL KANTAOUI. SITS


MTND, mais son stock de produits finis n’est que de 1,989 MTND. Le stock foncier du promoteur est



commercialisation des grands projets, SITS devrait enregistrer des ventes record pour au moins trois



STUSID Bank. Néanmoins, et avec l’accélération de l’activité, le promoteur s’est orienté progressivement


ausible. Rappelons que les achats de terrains au Centre





5, nous avons retenu l’hypothèse d’une croissance du CA et de l’EBITDA à long


nne des revenus de 2011-



récurrence de revenus, le modèle économique de SITS sanctionne sa

Potentiel Poids

-61 % 35 %

-80 % 20 %

-48 % 20 %

7 % 10 %

0 % 10 %

29 % 5 %

-45 % 100

%


CHATT EL KANTAOUI (6,855 MTND), permettant de



10,706 MTND pour DIAR ERRIHAB 5, et 4,244 MTND pour CHATT EL KANTAOUI. SITS


ncier du promoteur est





Prévoir les ventes de SITS est un

retraçant l’avancement des travaux dans chaque projet. Ainsi, le chiffre d’affaires du T4 nous a surpris,

puisque notre modèle table sur des revenus T4 2011 de 3,535 MTND seulement. Il

également les chiffres d’ICC, qui peuvent, aussi, nous surprendre. Toutefois, les chiffres avancés par le

promoteur immobilier confirment nos prévisions pour un bon exercice 2012, avec la concrétisation

attendue des promesses de vente. La haus

volonté de SITS de profiter de la baisse des taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas.

Nous attendons les chiffres consolidés 2011 pour ajuster notre modèle. L’intégration des données de

aurait un impact positif sur la valorisation de SITS.



Prévoir les ventes de SITS est un exercice très difficile, en l’absence de la publication d’un calendrier


puisque notre modèle table sur des revenus T4 2011 de 3,535 MTND seulement. Il



attendue des promesses de vente. La hausse de l’endettement à court terme est due, à notre avis, à la


Nous attendons les chiffres consolidés 2011 pour ajuster notre modèle. L’intégration des données de

aurait un impact positif sur la valorisation de SITS.

exercice très difficile, en l’absence de la publication d’un calendrier


puisque notre modèle table sur des revenus T4 2011 de 3,535 MTND seulement. Il nous manque



se de l’endettement à court terme est due, à notre avis, à la


Nous attendons les chiffres consolidés 2011 pour ajuster notre modèle. L’intégration des données de 2012



Etude comparative (SIMPAR

Profitabilité

Secteur immobilier – Etude comparative

Société Chiffre d'affaires Croissance du CA

2009 2010 2011 2009 2010

SIMPAR 61,2 54,7 62,0 9,40 % -10,6 % Essoukna 17,3 14,4 17,3 0,43 % -17,1 % SITS 15,6 20,8 5,21 15,0 % 33,7 %

Risque-Endettement

Immobilisations

Secteur immobilier – Etude comparative

Société Total actifs (MTND) Ratio d'endettement

2009 2010 2011 2009 2010 2011

SITS 126,00 141,00 150,00 106 % 107 % 113 %

SIMPAR 28,00 32,60 36,70 184 % 169 % 164 % Essoukna 67,60 60,70 67,10 51,1 % 43,3 % 50,7 %

Secteur immobilier- Etude comparative

Société Immobilisations Immobilisations/Actif

2009 2010 2011 2009

SITS 0,78 0,78 0,80 1,15 % SIMPAR 3,42 3,97 4,10 2,72 % Essoukna 0,42 0,45 0,42 1,50 %



Etude comparative (SIMPAR-SITS-ESSOUKNA)

Croissance du CA EBITDA Marge d'EBITDA

2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009

13,4 % 14,9 13,2 14,9 24,4 % 24,2 % 24,0 % -0,97 20,4 % 4,50 3,81 5,93 25,9 % 26,5 % 34,3 % -0,84 -75,0 % 4,13 4,21 0,21 26,5 % 20,2 % 4,00 % -0,71

Endettement

net/(trésorerie) Provisions pour

risques BFR

2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009

113 % 35,8 27,2 35,3 0,00 0,02 0,02 62,8 56,6 62,6 91,8 %

164 % 73,4 82,9 85,3 2,00 1,64 1,82 109 122 130

50,7 % 8,01 10,4 12,9 0,39 0,27 0,35 23,4 31,9 53,8 %

Immobilisations/Actif total

CA/Capital investi

2010 2011 2009 2010 2011

1,28 % 1,19 % 0,24 x 0,36 x 0,08 x 2,82 % 2,73 % 0,49 x 0,39 x 0,42 x 1,37 % 1,15 % 0,64 x 0,45 x 0,48 x

Dividendes Résultat net

2009 2010 2011 2009 2010 2011

0,97 -1,22 -1,20 5,65 6,00 5,86 0,84 -0,88 -0,88 3,17 3,16 3,74 0,71 -1,22 -1,95 2,80 3,03 -1,67

Dette Nette/Capi.

2009 2010 2011

91,8 % 51,9 % 74,8 %

348 % 213 % 184 %

53,8 % 50,3 % 51,9 %



Valorisation

Indicateurs boursiers

Secteur immobilier- Etude comparativeSociété Coût moyen pondéré du capital

SITS 8,22 % Essoukna 8,39 % SIMPAR 8,65 %

Secteur immobilier- Etude comparative

Société Capi. boursière

Nb d'actions dilué

(moyen)

2009 2010 2011 2009 2010 2011

SITS 39,0 52,5 47,2 13,0 13,0 13,0SIMPAR 21,1 39,0 46,2 0,80 0,80 0,80Essoukna 14,9 20,8 24,8 3,01 3,01 3,01



Etude comparative Coût moyen pondéré du capital ROE (après impôts) Rendement des capitaux investis

2009 2010 2011 2009 2010 2011

10,0 % 10,4 % 0,59 % 4,27 % 4,61 % 0,00 %17,8 % 15,7 % 16,9 % 10,9 % 8,20 % 11,1 %14,4 % 13,7 % 12,0 % 7,57 % 6,47 % 6,85 %

Nb d'actions dilué

Cours objectif Dernier cours Perf. 6 mois

Perf. 1er

janvier Perf. 1 an

2011

13,0 1,88 3,40 -6,34 % 4,29 % 0,80 80,9 69,9 21,0 % 63,8 % 3,01 13,0 9,59 16,4 % 67,4 %

Rendement des capitaux investis Somme des parties

2011

0,00 % 8,98 11,1 % 43,9 6,85 % 69,4

Perf. 1 an Perf. 3 ans Flottant

Bêta

brut

53,2 % 39,1 % 39,1 % -0,47 x 216 % 42,5 % 42,5 % 2,71 x 123 % 22,2 % 22,2 % 0,13 x



Evolution des trois sociétés



sociétés immobilières cotées par rapport au Pan Arab Composite

immobilières cotées par rapport au Pan Arab Composite



Conclusion : Les valorisations de SIMPAR et ESSOUKNA ont été dopées par une capacité de génération de cash importantecroissance (Vente des projets-endettement faible). La valorisation de SITS est sanctionnée par un faible DCF, en raison d’une faible terrains-endettement élevé). Nous pensons que les potentiels de SIMPAR et ESSOUKNA ont été épuisé et le meilleur placement serait l’très important et qui n’est pas encore intégré au niveau de son cours.

SIMPAR et ESSOUKNA

SITS

Phase de croissance

Phase d’investissement



Les valorisations de SIMPAR et ESSOUKNA ont été dopées par une capacité de génération de cash importante. Ces deux sociétés sont en effet, dans une phase de

La valorisation de SITS est sanctionnée par un faible DCF, en raison d’une faible capacité de génération de cash étant dans une phase d’investissement

Nous pensons que les potentiels de SIMPAR et ESSOUKNA ont été épuisé et le meilleur placement serait l’achat de SITS qui a un potentiel à la hausse à moyen terme u de son cours.

SIMPAR et ESSOUKNA

Phase de croissance

. Ces deux sociétés sont en effet, dans une phase de

capacité de génération de cash étant dans une phase d’investissement (Achat de

achat de SITS qui a un potentiel à la hausse à moyen terme

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