crise de la zone euro 2016-2017vs - lewebpédagogique...de la crise des subprimesà la crise de la...
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Delacrisemondialeàlacrisedelazoneeuro:2007-2016
Quelsenseignements?C.RodriguesJanvier2017
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1.Dessubprimes àlacrisedelazoneeuro:unechronologiecomparative C.
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Delacrisedessubprimes àlacrisedelazoneeuro:unechronologiecomparative
Crisemondiale• Avril2007 :Etats-Unis.FaillitedeNewCentury
Financial,n° 2dusecteurdescréditssubprimes
• Juillet2007 :Etats-Unis :Bear Sterns annoncequelavaleurdesesfondsdeplacementaétédiviséepardeux
• Août2007 :Etats-Unis :InjectiondeliquiditédelaFED :24milliardsdedollars
• Septembre2007 :Etats-Unis :InjectiondeliquiditésdelaFED :31milliardsdedollars
• Novembre2007 :Etats-Unis :InjectiondeliquiditésdelaFED :41milliardsdedollars
Crisedelazoneeuro
• Aout2007 :France :BNPsuspendl’activitédetroisdesesfondsdeplacementengagéssurlescréditssubprimes
• Août2007 : InjectiondeliquiditésdelaBCE :95milliardsd’euros
• Septembre2007 :GrandeBretagne :PaniquebancairedesclientsdelabanqueNorthernRockspécialiséedanslecrédithypothécaire(retraitsde1milliardsdelivresen24heures)
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Crisemondiale• Janvier2008 :Etats-Unis :Planderelancebudgétairede150
milliardsdedollars
• Mars2008 :Etats-Unis :J.P.MorganChaserachèteBear Sterns auprixde2dollarsl’action(contre170dollarsl’actionen2007)
• Septembre2008 : Etats-Unis :MisesoustutelledesdeuxorganismesdecrédithypothécairesaméricainsFreddieMacetFannieMae
• 15septembre 2008 :FaillitedeLehman Brothers
• Septembre2008 : Etats-Unis :Nationalisationdel’assureurAIG(apportde85milliardsdedollarsdelaFED)
• Octobre2008 : AdoptionparlesénatdesEtats-Unisd’unplandesauvetagedusecteurbancairede700milliardsdedollars.
• 15Octobre2008 : Etats-Unis :PlusfortebaissedelaboursedeNew-Yorkdepuis1929
Crisedelazoneeuro
• Février2008 :GrandeBretagne :NationalisationdeNorthern Rock
• Septembre2008 :LespaysduBeneluxnationalisentetrecapitalisentlebancassureur Fortis
• Octobre2008 : Legouvernementallemandaccordeunelignedecréditde50milliardsd’eurosàHypoRealEstate(4ème banquedupays)
• Novembre2008 : Planderelanceeuropéende200milliardsd’eurossurdeuxans.
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Crisemondiale• Février2009 : Etats-Unis :Planderelance
budgétairede787milliardsdedollars
• Septembre2009 : SommetduG20dePittsburgsurlarégulationéconomiqueetfinancière
Crisedelazoneeuro
• Novembre2009 :lenouveaugouvernementgrec(PASOK)annoncequeledéficitpublicetladettepubliquesontbienplusélevésquecequiétaitannoncéjusquelà(déficitpublicà12,7%duPIBsoitledoubledecequiétéannoncéprécédemmentetdettepubliqueà121%duPIB)
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Crisemondiale Crisedelazoneeuro• Janvier2010 :Pland’austéritéespagnol
• Février2010:Pland’économiesenGrèce.
• Mars2010 :Pland’austéritéauPortugal(ledéficitestà9,3%duPIB)
• Mars2010 :L’Irlandedévoileunplanderefinancementdesesbanquesmenacéespardessortiesmassivesdecapitaux.
• Mars-avril2010:Portugal:démissionduPremierministreJoséSocrates puisdemanded’uneaideinternationale.
• Avril2010 :LaGrècefaitappelàl’aideinternationale.Le2mail’UEetleFMIluiaccordentunprêtde110milliardsd’eurosencontrepartiedemesuresd’austéritévisantàdeséconomiesde30milliardsd’euros.
• Mai2010 :Miseenplaceparl’UE,avecl’aideduFMI,duFESFdestinéàvenirenaideauxpaysendifficultés(750milliardsd’euros).AnnonceparlaBCEd’unprogrammed’achatdetitresdeladettesouverainesurlemarchésecondaire(SecuritiesMarket Programme)
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• Juin2010 : G20deToronto.AdoptiondesrèglesdeBâleIII
• 21juillet2010 : Etats-Unis :AdoptiondelaloiDodd-Frack surlarégulationdusystèmebancaireetfinancier
Crisedelazoneeuro• Mai2010:Portugal :Accordavecl'UEetleFMIsur
uneaidefinancièrede78milliardsd'eurosenéchangedel'applicationd'unprogrammed'austérité.
• 30juin2010:Italie :Legouvernementadopteunnouveauplanderigueurde47milliardsd'eurosd'ici2014.
• Juillet2010 :Italie :Adoptionparleparlementd'unpland'austéritéde25milliardsd'euros,(Dettepubliquede120%duPIB).
• Septembre2010 :Irlande :déficitpublicpour2010revuàlahausse(32%duPIBcontre11,6%).
• Septembre2010 : Adoptiondu« semestreeuropéen »(dispositifdesurveillancemacroéconomiqueeuropéen).Entréeenvigueurle1er janvier2011
• Novembre2010 :Irlande :AccordentreDublin,l'UEetleFMIsurunplandesauvetagedequelque85milliardsd'euros,dont35milliardspourlesbanques.
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• Août2011 :Etats-Unis :StandardandPoor’s dégradelanotedesEtats-UnisquiperdentainsileurAAA
•• Septembre2011 : Etats-Unis :Planenfaveurdel’emploide
325milliardsd’euros
Crisedelazoneeuro• Février2011 : Démissiond’AxelWeber(présidentdelaBundesbank)duconseildelaBCEenraisondesesdésaccordsaveclapolitiqued’interventiondelabanque.
• Mars2011 : SignatureduPactepourl’europlus
• Juillet2011 : LesommeteuropéendécidequeleFESFpourraacheterdeladettesouverainesurlemarchésecondaire.Baissedestauxd’intérêtsurlescréditsaccordésàlaGrèceetallongementdelamaturitéà30ans.Annoncedelaparticipationdusecteurprivéàlarestructurationdeladettegrecque.• Mai2011 : PlandesauvetageduPortugal(78milliardsd’eurosco-financés parl’UEetleFMI).
• Août2011 : France :Annonced’unpland’austéritéde11milliardsd’eurospour2012.
• Octobre2011 : Démantèlementdelabanquefranco-belgeDexia(nationalisationdefait)• Novembre2011 : Grèce :DémissiondugouvernementPapandréouaprèsl’abandond’unprojetderéférendum.Miseenplaced’ungouvernementd’unionnationale.
• Décembre2011 : Sommeteuropéen.Adoptionduprincipedela« Règled’or »enmatièrededettepubliqueetdedéficitpublic.Entréeenvigueurdu« sixpack ».
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• Juin2012 : SommetduG20deLosCabos
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• Février2012 : Signaturedutraitéinstituantlemécanismeeuropéendestabilité(MES)quidoitsesubstituerauFESF)
•• Mars2012 : SignatureduTraitésurlastabilité,la
coordinationetlagouvernance(ditPactebudgétaire)(RefusdelaGrandeBretagneetdelaRépubliquetchèque)
••• 28-29juin2012 : SommetdeBruxelles.Adoptiond’unpacte
debudgétairede120milliardsd’euros(ycomprisles« ProjectBonds »),recapitalisationdesbanquesparleMES,lancementd’une« Unionbancaire »(supervisionbancaireparlaBCE)
••• 1er juillet2012 : EntréeenfonctionnementduMécanisme
EuropéendeStabilité(MES)
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2.Crisedessubprimes etcrisemondialede2008:quelleanalyse? C.
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Quelsfacteursexplicatifsàlacrisede2007-2008?① Lesdérivesdelaglobalisationfinancière:
Ø « Cette finance « facile » a exacerbé la tenta2on des inves2sseurs deprendre davantage de risques et d’avoir plus largement recours àl’endettement,alimentantainsil’expansionducréditetdelamonnaie.L’élimination de certaines barrières structurelles entre banqued’investissementetbanquededépotaégalementfavorisé lafluiditeducrédit,desinitiateursdepretsauxémetteursdetitresdedette.Ilenestégalementrésulteuneconcurrenceaccrueauseindusecteurfinancieretune stimulation de l’innovation financière. Enfin, la titrisation a nonseulement permis aux banques de rendre liquides les actifs financiers,maiselleleuraégalementoffertdenouvellesopportunités,del’octroidecrédits, à leur recondi2onnement puis à leur cession sous forme detitres » (BanquedeFrance,de lacrisefinancièreà lacriseéconomiquemondiale,Documentetdébatsn°3,janvier2010).
② Unesous-évaluationdurisquedesystèmeØLe système financier en se complexifiant permet unemeilleurerépartitiondesrisquesindividuelsmaisaccroitsimultanémentlerisquecollectif
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•Paquetsdetitresd’originesdiverses=Collateralized Debt ObligationsouCDO,afind’accroîtredavantageencoreladiversificationduproduit.
•L’objectifestderéduirelesrisquesassociésàlatitrisationdetitresnonnégociables(portantnotammentsurdescréditsauxménages).
•Fortdéveloppementdanslesannées2000
Lastructurationdesproduitsfinanciers
Formeparticulièredetitrisationquiintroduitunehiérarchisationparmilestitresémis.Lastructurationpermetdemodulerlecontenuenrisqueetaussienrendementsdedifférentestranchesdetitresémis(tranches
senior,mezzanine,junior,etc.)
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Quelsfacteursexplicatifsàlacrisede2007-2008?① Lesdérivesdelaglobalisationfinancière:
Ø « Cettefinance«facile»aexacerbélatenta2ondesinves2sseursdeprendredavantagederisquesetd’avoir plus largement recours à l’endettement, alimentant ainsi l’expansion du crédit et de lamonnaie.L’éliminationdecertainesbarrièresstructurellesentrebanqued’investissementetbanquededépotaégalementfavorisélafluiditeducrédit,desinitiateursdepretsauxémetteursdetitresdedette. Il en est également résulte une concurrence accrue au sein du secteur financier et unestimulation de l’innovation financière. Enfin, la titrisation a non seulement permis aux banques derendre liquides lesactifs financiers,maiselle leuraégalementoffertdenouvellesopportunités,del’octroi de crédits, à leur recondi2onnement puis à leur cession sous formede titres » (BanquedeFrance, de la crise financière à la crise économique mondiale, Document et débats n°3, janvier2010).
② Unesous-évaluationdurisquedesystèmeØ Le système financier en se complexifiant permet une meilleure répartition des risques
individuelsmaisaccroitsimultanémentlerisquecollectif.③ Uneréglementationdéfaillantedusystèmefinancieraméricain
Ø Lesprêtssubprimeontétédéveloppéspardescourtiersquin’étaientpasdesbanquesetquin’étaientdoncpassoumisàlamêmesupervisionquelesbanques!
④ Uncontextemacroéconomiquede faibles tauxd’intérêt,de faibleprimesde risqueetdebaisse de rendement dumarché obligataire depuis le début des années 2000 : incitationcollectiveàlarecherchederendementsplusélevés
Ø Constitutiond’unebulle spéculativecaractériséepar lahausseduprixdesactifs financiers (coursdestitresetdéveloppementdenouveauxmarchésdeproduitsdérivés)etréels(prixdel’immobilier)
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Lesbullesspéculativesetl’économieréelle:J.-M.Keynes
• « S’il nous est permis de désigner par leterme spéculation l’activité qui consiste àprévoir la psychologie du marché et par leterme entreprise celle qui consiste àprévoir le rendement escompté des actifspendant leur existence entière, on nesaurait dire que la spéculation l’emportetoujours sur l’entreprise. Cependant, lerisque d’une prédominance de laspéculation tend à grandir à mesure quel’organisation des marchés financiersprogresse (…)
• Les spéculateurs peuvent être aussiinoffensifs que des bulles d’air dans uncourant régulier d’entreprise. Mais lasituation devient sérieuse lorsquel’entreprise n’est plus qu’une bulle d’airdans le tourbillon spéculatif. Lorsque dansun pays, le développement du capitaldevient le sous-produit de l’activité d’uncasino, il risque de s’accomplir dans desconditions défectueuses »JohnMaynardKeynes,Théoriegénérale,
1936,p.171.
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Lesbullesspéculativesetl’économieréelle:J. Stiglitz
• « Si la raison pour laquellele prix est élevéaujourd’hui a pour causeunique le fait que lesinvestisseurs pensent quele prix de vente sera élevédemain – bien que lesdonnées fondamentales nesemblent pas justifier untel prix – alors on setrouve face a une bulle »JosephStiglitz,1990
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Quelsfacteursexplicatifsàlacrisede2007-2008?① Lesdérivesdelaglobalisationfinancière:
Ø « Cettefinance«facile»aexacerbélatenta2ondesinves2sseursdeprendredavantagederisquesetd’avoir plus largement recours à l’endettement, alimentant ainsi l’expansion du crédit et de lamonnaie.L’éliminationdecertainesbarrièresstructurellesentrebanqued’investissementetbanquededépotaégalementfavorisélafluiditeducrédit,desinitiateursdepretsauxémetteursdetitresdedette. Il en est également résulte une concurrence accrue au sein du secteur financier et unestimulation de l’innovation financière. Enfin, la titrisation a non seulement permis aux banques derendre liquides lesactifs financiers,maiselle leuraégalementoffertdenouvellesopportunités,del’octroi de crédits, à leur recondi2onnement puis à leur cession sous formede titres » (BanquedeFrance, de la crise financière à la crise économique mondiale, Document et débats n°3, janvier2010).
② Unesous-évaluationdurisquedesystèmeØ Le système financier en se complexifiant permet une meilleure répartition des risques
individuelsmaisaccroitsimultanémentlerisquecollectif.③ Uneréglementationdéfaillantedusystèmefinancieraméricain
Ø Lesprêtssubprimeontétédéveloppéspardescourtiersquin’étaientpasdesbanquesetquin’étaientdoncpassoumisàlamêmesupervisionquelesbanques!
④ Uncontextemacroéconomiquede faibles tauxd’intérêt,de faibleprimesde risqueetdebaisse de rendement dumarché obligataire depuis le début des années 2000 : incitationcollectiveàlarecherchederendementsplusélevés
Ø Constitutiond’unebulle spéculativecaractériséepar lahausseduprixdesactifs financiers (coursdestitresetdéveloppementdenouveauxmarchésdeproduitsdérivés)etréels(prixdel’immobilier)
⑤ Despolitiquesmonétaires fortementexpansionnistes depuis ledébutdesannées2000quiont:
i. alimentélemarchémondialenliquidités;ii. accélérélacapitalisationboursière.
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Quelsfacteursexplicatifsàlacrisede2007-2008?① Les dérives de la globalisation financière② Une sous-évaluation du risque de système③ Une réglementation défaillante du système financier américain④ Un contexte macroéconomique de faibles taux d’intérêt, de faible
primes de risque et de baisse de rendement du marché obligatairedepuis le début des années 2000 : incitation collective à larecherche de rendements plus élevés
Ø Constitution d’une bulle spéculative caractérisée par la hausse du prix des actifsfinanciers (cours des titres et développement de nouveaux marchés de produitsdérivés) et réels (prix de l’immobilier).
⑤ Des politiques monétaires fortement expansionnistes depuis ledébut des années 2000 qui ont :
i. alimenté le marché mondial en liquidités ;ii. accéléré la capitalisation boursière.
⑥ Une explosion des réserve de changes en USD des paysémergents et des pays exportateurs en énergie fossile quiamplifie la liquidité mondiale.
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Quelsfacteursexplicatifsàlacrisede2007-2008?① Les dérives de la globalisation financière :② Une sous-évaluation du risque de système③ Une réglementation défaillante du système financier américain④ Un contexte macroéconomique de faibles taux d’intérêt, de faible primes de risque et
de baisse de rendement du marché obligataire depuis le début des années 2000 :incitation collective à la recherche de rendements plus élevés
Ø Constitution d’une bulle spéculative caractérisée par la hausse du prix des actifs financiers(cours des titres et développement de nouveaux marchés de produits dérivés) et réels (prixde l’immobilier).
⑤ Des politiques monétaires fortement expansionnistes depuis le début des années 2000qui ont :
i. alimenté le marché mondial en liquidités ;ii. accéléré la capitalisation boursière.
⑥ Une explosion des réserves de changes en USD des pays émergents et des paysexportateurs en énergie fossile qui amplifie la liquidité mondiale.
⑦ Un creusement des inégalités de revenus aux Etats-Unis qui s’accompagne d’unehausse de l’endettement privé
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Source:BanquedeFrance,delacrisefinancièreàlacriseéconomiquemondiale,Documentetdébatsn°3,janvier2010 .
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1929– 2008:pointscommunsetdifférences
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Lacrisede2008:schéman°1
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Lacrisede2008:schéman°2
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Source :PatrickArtus,FlashéconomieNatixis,6janvier2010http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=51136
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Lacrisede2008:schéman°3
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25Source:BanquedeFrance2009http://www.banque-france.fr/publications/documents-economiques/documents-et-debats/documents-et-debats-n-2.html
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Lesmécanismesdepropagationàl’économieréelle
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Lesmécanismesdepropagationàl’économieréelle
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Lacrisefinancières’esttransmiseàl’économieréellepartroiscanauxprincipaux.
Lacrisefinancièreaentraînéunecrisedeconfiancequi
touchel’ensembledesagentséconomiques:contractiondeséchangesdeliquidité
centraleentrelesBSR,tandisquelesménagesaccroissentleurépargnedeprécaution.
L’accèsaucréditestdevenupluscoûteuxetdifficile:lesprêteurs,confrontésàunrisquededéfautaccru,font
payerpluscherlesemprunteurs,voirerefusentdeleurprêter:restrictiondecrédit(credit crunch)etcrisedeconfiance ontunimpactparticulièrementnégatifsurl’investissementdesménages
etdesentreprises.
Labaissededemandeentraîneunecontractiondu
commercemondial,propageantlacriseà
l’ensembledel’économiemondiale.
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Source:Insee,«Delacrisedessubprimesàlacriseéconomique»,Mars2009
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Lespolitiquesdesortiedelacrise:assurerlefinancementdel’économie
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3.Lacrisedelazoneeuro:quellesanalyses?Quelschoixpolitiques?3.1.Expliquerlacrisedelazoneeuro
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Unpetitrappeldesfaits…• Le 4 octobre 2009, le nouveau Premier ministre grec Georges Papandréouannonce que le déficit public de son pays ne sera pas de 6 % du PIB commeannoncé par le précédent gouvernement de droite mais de 12%(l’estimation sera ensuite portée à 15%).
• Cette annonce déclenche une crise profonde en Europe qui ne s’atténuequ’à la fin de l’année 2013.
• Tour à tour, les pays du sud de la zone euro sont touchés (Portugal, Espagne,Italie). La crise affecte aussi l’Irlande dont le déficit public passe de 14 % duPIB en 2009 à 32 % du PIB en 2010 !
• Face à cette situation, de nombreux pays, parfois contraints par lesinstitutions européennes et la nécessité de trouver des financements,adoptent des politiques restrictives qui nuisent à leur croissance, fontexploser leurs inégalités de richesses internes et aggravent la situation dupoint de vue des taux d’endettement publics.
Ø Comment en est-on arrivé là ?
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• Lacrisedelazoneeuro2009– 2013:Ø6déterminantsprincipaux
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• Argument 1 : la crise initiale est bancaire à
propagation à l’ensemble du système économique(crise systémique)
• La crise de la zone euro : conséquence d’un chocsymétrique de la crise des subprimes
• Crises de subprimes : credit crunch sur les ANF dela zone euro…
• Crises de subprimes : credit crunch sur les ANF dela zone euro…
• Impact du credit crunch très élevé dans certainspays : Espagne (bulle immobilière avechypertrophie du secteur du BTP) ; Grèce :croissance rapide fondée sur l’endettement.
• Facteur cumulatif : le passage à l’euro a eu poureffet de faire converger les taux d’intérêtnominaux à un niveau faible dans une période oùla crédibilité de la BCE dans sa politique decontrôle de l’inflation était élevée.
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Source:P.Artus :Crisedelazoneeuro :unesuccessiond’erreursdepolitiqueéconomique,Flash Economie Natixis,n° 34,13janvier2012
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i. Lacrisedelazoneeuro:uneconséquencedelacrisedessubprimes
i. Lacrisedelazoneeuro:uneconséquencedelacrisedessubprimes
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Source:P.Artus :2017:legrandkrach.Flashéconomie,6janvier2015
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ii. Lacrisedelazoneeuro:uneconséquencedelarécessionmondiale
Source:P.Artus :2017:legrandkrach.Flashéconomie,6janvier2015
Argument2 :lacrisedelazoneeuroestuneconséquencedelagranderécessionde2008.à ContractionduPIBsansprécédenthistoriquedepuis1929!
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ii. Lacrisedelazoneeuro:uneconséquencedelarécessionmondiale
Source:C.Blot,J.Creel,X.Timbeau. :UneEuropediviséeetàboutdesouffle.Lesnotesdel’OFCE,15décembre2014
Argument 2 : la crise de lazone euro est uneconséquence de la granderécession de 2008 :
• La chute du PIB (et doncdu PIB / hab.) est sévèredans tous les pays(comparaison avec lesEtats-Unis).
• En 2014, la zone euro n’atoujours pas retrouvéson niveau deproduction de richessede 2007 (contrairementaux Etats-Unis)
à Cette contraction du PIB ades effets négatifs très fortsnotamment sur les financespubliques.
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iii. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesfinancespubliques
Source:P.Artus.Quellestratégiebudgétairedanslazoneeuro?FlashEconomie,26novembre2014
Argument 3 : la crise de la zone euroest une crise des finances publiques
Corrélation positive entre l’évolutiondu PIB et celle du déficit budgétaire
Remarque importante : avant lacrise, le déficit budgétaire moyende la zone euro est faible (autourde 1 % du PIB)
à les règles européennes sontrespectéesà Cette observation est valablepour l’ensemble des PDEM : en2007, le déficit budgétaire de lamoyenne des pays de l’OCDE étaitinférieur à 1,5 % de leur PIB.
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iii. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesfinancespubliques
Source:P.Artus.Quellestratégiebudgétairedanslazoneeuro?FlashEconomie,26novembre2014
Argument 3 : la crise de la zone euro est unecrise des finances publiques
En 2014, le solde budgétaire des Etats-Uniss’établit à – 2,8 % du PIBEn 2014, le solde budgétaire de la zone euros’établit à – 2,4 % du PIB
Comparaison internationale : le choc de larécession de 2008 sur les déficits publicsn’est pas limité à la zone euro mais affectetous les PDEM
A partir de 2013 : remontée des comptespublics vers l’équilibre (ou à tout le moinsvers des déséquilibres de plus faibleampleur)
MAIS : passage du flux au stock : entre 2009et 2013 la dégradation des financespubliques a lourdement affectée les dettespubliques
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iv. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesdettessouveraines
Source:P.Artus. 2017:legrandkrach.Flashéconomie,6janvier2015
Argument4 :Lacrisedelazoneeuro:conséquenced’unetransformationdel’endettementprivéenendettementpublic
• Argument4:Lacrisedelazoneeuro:conséquenced’unetransformationdel’endettementprivéenendettementpublic
• L’endettement public s’est substitué à l’endettement privé : en 2007, ledéficit budgétaire de la moyenne des pays de l’OCDE était inférieur à 1,5 %de leur PIB.
• Facteurs de l’explosion de l’endettement public dans l’ensemble des PDEM :1. Contraction du PIB : effondrement des recettes fiscales2. Soutien public au secteur bancaire (gestion de la crise d’insolvabilité)3. Plans de soutien à l’activité suite à la récession ;
Ø Conséquence : hausses du déficit budgétaire et de la dette publique
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iv. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesdettessouveraines
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Source:M.-H.Duprat.Zoneeuro:lacriseest-elleterminée?Eco-note,SociétéGénérale,septembre2014
iv. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesdettessouveraines
Argument 4 : La crise de la zoneeuro : conséquence d’unetransformation de l’endettementprivéenendettementpublic
MAIS:• Les politiques de relance
mises en œuvre après 2008ontétésuiviesrapidementdepolitiques de rigueurbudgétaire pour limiter lesdéficits et dettes publics (dès2010enFrance)
• Des plans d’austérité sévèresont été demandés aux Etatsen difficulté en contreparzedusouzenapportéparleFESF(Fonds européen de stabilitéfinancière), le FMI ou lesinterventionsdeleBCE
à Plusieurs pays de la zone(Grèce,Irlande,Espagne,Portugal,Italie) ont perdu à des degrésdiversleurcrédibilitébudgétaire.
Crédibilité budgétaire : conviction pour les créanciers que les choix depolitiques économiques sont compatibles avec la soutenabilité des financespubliques du pays considéré.
Conséquenceà hausse considérable des taux d’intérêt suite à la chute du prixdes actifs financiers dans le cas des pays qui sont supposés présentés desrisques de solvabilité
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Source : P. Artus. L’équilibre entre le nord et le sud de la zoneeuro. RE Natixis, 21 mai 2014
v. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesspreadssurlestauxobligataires
Argument 5 : La crise des dettessouveraines est une crise des spreadssur les taux d’intérêt
Spread : écart de taux d’intérêt portantsur les mêmes produits financiers entredeux pays. Dit autrement, c’est ledifférentiel entre le taux d’intérêt portésur un titre donné (le taux desobligations d’Etat grecques parexemple) et un taux dit de référencesur la même maturité.
Comment expliquer ce creusementdes écarts à partir de 2009 entre lenord et le sud de la zone euro ?
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v. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesspreadssurlestauxobligataires
Source : M.-H. Duprat. Zone euro : la crise est-elle terminée ? Eco-note,Société Générale, septembre 2014
Argument 5 : La crise des dettes souverainesest une crise des spreads sur les taux d’intérêt2 facteurs explicatifs :1. Clause du no bailing out dans la zone
euro : absence de solidarité financièreentre les Etats membres (les autres Etatsne se portent pas caution)
2. Comportement mimétique des agents surles marchés dès lors que la qualité del’information se dégrade et devient trèsasymétrique : quels sont les payspotentiellement insolvables ?
àMécanisme auto-réalisateur : l’explosiondes taux produit une situationd’insolvabilité pour plusieurs pays (Grècemais aussi Irlande, Portugal, Espagne)
àConséquence : les marchés obligatairesdeviennent très spéculatifs à crisefinancière sans précédent en Europe.
àEntre 2011 et 2012, le gouvernementfrançais craint à chaque instant que lestaux sur les obligations publiques de laFrance explosent !
àCette panique financière bat encoredavantage de records lorsqu’on observe les« produits courts » plutôt que les produitslongs.
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Source:www.gecodia.fr
v. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesspreadssurlestauxobligataires
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Source : P. Artus. Trois réflexions sur la situation de la Grèce.Flash économie n°337, 24 avril 2015
v. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedesspreadssurlestauxobligataires
Argument 5 : La crise des dettes souverainesest une crise des spreads sur les taux d’intérêt
Grèce : les taux à 2 ans atteignent un pic foude 350 % au début de l’année 2012.Exemple : à chaque fois que l’Etat grecemprunte 100 euros remboursable sur 2 ans,il doit payer 350 euros à la fin de la premièreannée + 350 euros à la fin de la 2ème (soit 700euros d’intérêts cumulés) + 100 euros deremboursement du capital à la fin de la 2ème
année soit un total de 800 euros !!
En 2012, la cotation de marchés sur les titrespublics à 2 ans pour la Grèce estinterrompue. De fait, la Grèce ne peut plusse financer sur les marchés, quelle que soitsa situation réelle en terme de comptespublics.
àAprès les aides européennes et lefinancement par « bailing out » de laGrèce, les taux à 10 ans (échelle de droite)chutent : ce sont les décisions politiquesqui orientent les marchés en les« rassurant ».
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Source:P.Artus,Rechercheéconomique,Natixis,n°11,aout2014
vi. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedecompétitivité
Argument 6 : Sur le plan productif, la zoneeuro produit une polarisation des territoiresen l’absence de politiques structurelles detransferts (de richesses, de compétences,d’investissement, etc.).
Deux facteurs explicatifs :
1. Les pays de la zone euro présentent desdifférences de spécialisation productive etces différences ont tendance à s’accentueravec les élargissements progressifs alorsque les possibilités de politiqueséconomiques d’accompagnement sonttrès limitées. La crise de la zone eurodécoule d’un problème de spécialisationgéographique.
2. Des dysfonctionnements majeurs dans lagouvernance économique de la zone eurodepuis le début des années 2000. La crise dela zone euro découle d’undysfonctionnement institutionnel : lespolitiques sont pro-cycliques et aggraventdonc la récession là où elle est déjà la plussévère c’est à dire dans les pays du sud de lazone.
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vi. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedecompétitivité
Source:P.Artus.L’équilibreentrelenordetlesuddelazoneeuro.RENatixis,21mai2014
① les théories de l’économie géographique enseignent que lesrendements d’échelle externes s’amplifient lorsque des territoiressont mis en concurrence :
Ø creusement des écarts dans les performances macroéconomiques des paysmembres à partir du début des années 2000 (moins du fait du passage à l’euroque du fait de l’élargissement en 2004 aux PECO)
Ø Le processus d’élargissement de l’Union a été préféré à celuid’approfondissement dans l’intégration des économies ;
② La hausse de l’endettement privé (Espagne, Irlande, Italie,... plusque la Grèce) découle de la politique monétaire tropaccommodante pour les pays les moins productifs (Espagne, Italie,Grèce) dès lors que l’inflation n’est pas homogène sur la zone (chocasymétrique alors que la politique monétaire est une politique dezone) ;
Ø La crise de la zone euro est une crise des balances de paiements !!
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vi. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedecompétitivité
• Cette dynamique de spécialisation est résumée par Patrick Artus :• « Si on sépare la zone euro entre les pays du Nord de la zone euro et lespays du Sud de la zone euro, on voit que les pays du Nord de la zone euro,après la création de l’euro, se sont spécialisés dans l’industrie et que lespays du Sud de la zone euro se sont désindustrialisés.
• Ceci explique que les pays du Nord de la zone euro aient des excédentsextérieurs structurels (de la balance courante qui inclut tous les échanges :biens, services, revenus), les pays du Sud de la zone euro des déficitsextérieurs structurels. Ceci n’est possible que si des flux de capitaux duNord de la zone euro vers le Sud de zone euro (capitaux privés, publics,interbancaires,…) financent le déficit courant du Sud, donc que si, sous uneforme ou sous une autre, le Nord de la zone euro accepte de prêter au Sud.Ce n’est plus le cas, d’où la crise, et la recherche de solutions nouvelles ».
• Patrick Artus, La crise de l’euro est finalement facile à comprendre, FlashEconomie Natixis, n° 835, 15 novembre 2011
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vi. Lacrisedelazoneeuro:unecrisedecompétitivité
Enrésumé…
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Lacrisedelazoneeuro2009- 2013
1. Uneconséquencede lacrisedessubprimes :
Credit crunch
2. Une conséquence de la« grande récession » :ContractiondesPIB
3. Une crise des financespubliques :
Creusementdesdéficitsbudgétaires
4. Unecrisedesdettessouveraines:Transformationdesdettesprivéesen
dettespubliquesExplosiondesdettespubliques
5. Une crise des « spreads » surles taux obligataires :
ExplosiondesécartsdetauxentrelespaysduNordetlespaysduSud
6. Une crise de compétitivité :Creusementdesécartsentermede
croissanceetdecommerceextérieurentrelespaysduNordetlespaysduSud
+
3.Lacrisedelazoneeuro:quellesanalyses?Quelschoixpolitiques?3.1.Expliquerlacrisedelazoneeuro3.2.Lacrisedelazoneeuro:quelschoixpolitiques?
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Lecadreinstitutionneletpolitiquedelazoneeuro
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JeanClaudeJunckerPrésidentdela
Commissioneuropéenne Joeren DijsselboemPrésidentdel’Eurogroupe
MarioDraghiPrésidentdelaBCE
i. Depuis1992:lechoixpolitiquedeladisciplinebudgétaire
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TraitédeMaastricht1992
Règlesdeconvergencenominale:
- Maximum 3 % de déficitbudgétaire par rapport auPIB
- Maximum 60 % de dettepublique par rapport au PIB
- Faible inflation
Traitéd’AmsterdamPactedestabilitéetdecroissance
(PSC)1997
Renforcementdesrèglesdedisciplinebudgétaireaprèsle
passageàl’euro:- Maintien des objectifs
quantitatifs du traité deMaastricht
- Pouvoir de sanction attribué àla CE pour les Etats membresn’atteignant pas les objectifs
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Source:P.Artus.Quellestratégiebudgétairedanslazoneeuro?FlashEconomie,26novembre2014
i. Depuis1992:lechoixpolitiquedeladisciplinebudgétaire
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55Source:P.Artus.Flashéconomie:Lacrisegrecquepeut-elledevenirunecrisesystémiquepourlazoneeuro?Natixis,5janvier2015
i. Depuis1992:lechoixpolitiquedeladisciplinebudgétaire
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Source:OFCE.France:larepriseenfin!Perspectives2015-2016pourl’économiefrançaise.Avril2015http://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/documents/prev/prev0415/france160415.pdf
i. Depuis1992:lechoixpolitiquedeladisciplinebudgétaire
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ii. Lechoixd’unfédéralismepartielconduisantàdespolitiquespro-cycliques
Adoptiondelamonnaieunique
Objectifpolitique:Maintenirstablela
valeurinternedel’euro
BanqueCentraleeuropéenne
Politiquemonétaire:Transfertdesouverainetéau
niveaudelazone
Fédéralismemonétaire
Objectifpolitique:Règlesdediscipline
budgétaire
Refusdufédéralismebudgétaire
Etatsmembresdelazoneeuro
Politiquesbudgétairesnationalescontraintes
Inter-gouvernementalismebudgétaire
iii. Commentrestaurerlacrédibilitébudgétaire:règlesoufédéralisme?
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TraitédeMaastricht1992
Traitéd’AmsterdamPactedestabilitéetdecroissance
(PSC)1997
Crisedesdettessouverainesdanslazoneeuro
2009-2013
Traitésurlastabilité,lacoopérationetlagouvernance(TSCG)
1er janvier2013
LeTraitésurlaStabilité,laCoopérationetlaGouvernance(TSCG)• Principe de la règle d’or des finances publiques :
a. « Les Etats signataires s’engagent à avoir des comptes publics enéquilibre ou en excédent sur l’ensemble du cycle économique »
b. Les Etats signataires doivent communiquer à la CE leurs plansnationaux d’émission de dettes et de réformes structurelles àconduire
c. La CE dispose d’un protocole contraignant assorti de sanctionspour les pays qui ne respectent pas l’engagement : possibilité dasanctions allant de 0,2 à 0,5 % du PIB !
d. L’indicateur de mesure est le déficit structurel : il ne doit pasdépasser 0,5 % du PIB !
ØComment est-ce possible ??
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iii. Commentrestaurerlacrédibilitébudgétaire:règlesoufédéralisme?
iii. Commentrestaurerlacrédibilitébudgétaire:règlesoufédéralisme?
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Monnaieunique
Chocasymétrique:Informationpolitiquedissonantequelconque
Absencedepolicy-mixfédéral
Dévaluationimpossible
Pertedecrédibilitébudgétaire:
Crisedesdettessouveraines
Risqued’éclatementdelazoneeuro
AbsencedesolidaritéfinancièreentrelesEtats:
Nobailing out
Commentretrouverlacrédibilitébudgétaire?
Fédéralismebudgétaire
Acceptationdu« bailing out »MAISrenforcementdesrèglesbudgétaires:
TSCG!
ØLes règles nécessaires au fonctionnement de l’Union et de lazone euro sont-elles prioritaires face aux choix démocratiques?
ØCette question révèle la crise institutionnelle à laquelle doitfaire face la zone euro
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iv. Lechoixpolitiquedesrèglescontreladémocratie
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62Economiste turc. Professeur d’économie internationale à Harvard (Etat-Unis, M) et àPrinceton (Etats-Unis, NJ)Bibliographie sélective : The globalization paradox : democraty and the future of theworld economy, 2011Blog de D. Rodrik : http://rodrik.typepad.com/
iv. Lechoixpolitiquedesrèglescontreladémocratie
LetriangledesincompatibilitésdeD.Rodrik
Enguisedeconclusion…
① La construction européenne : une dépendance du sentier (path dependent)
② Les crises en Europe : des chocs intégrateursi. Les deux Traités de Rome en 1957 après l’échec de la Communauté
européenne de Défense (CED)ii. Le serpent monétaire puis le Système monétaire européen en 1979 après
l’effondrement de Bretton-Woodsiii. Le projet de monnaie unique après la réunification allemande en 1992
③ Quelques pistes :i. Un consensus qui émerge sur l’insoutenabilité du « cas grec » dans le
cadre des règles actuelles : compromis autour de la nécessité du « bailout » et impératif de réformes qui inspirent confiance à la société grecque
ii. Une évolution de la politique monétaire conduite par la BCE : la politiqued’assouplissement quantitatif (quantitative easing) – voir chapitre 5.A
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