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UBS research focusAoût 2010

L’avenir de l’euro

L’avenir de l’euro compromis

Les perspectives de l’euro

Remodeler la zone euro

Ralentissement de l’extension vers l’Est

Table des matières

Editorial 3

Résumé 4

Chapitre 1L’avenir de l’euro compromis 6

Chapitre 2Les perspectives de l’euro 14

Chapitre 3Remodelage de la zone euro 19

Chapitre 4Ralentissement de l’extension vers l’Est 23

Conséquences pour les placements 27

Bibliographie 28

Détails de la publication 29

Sélection de publications UBS WMR 31

Ce rapport a été préparé par UBS Financial Services Inc. («UBSFS») et UBS SA.Veuillez lire les informations juridiques importantes à la fin de la publication.Les performances passées ne présagent pas des performances futures. Les cours de marché mentionnés correspondentaux cours de clôture sur les marchés de cotation respectifs. Cette remarque vaut pour tous les graphiques et tableaux deperformance figurant dans cette publication.

Editorial

3

Andreas Höfert

Dirk Faltin

Chers lecteurs,

L’histoire européenne de l’après-guerre a été caractérisée par toujours plus decoopération et d’intégration. Ce processus remonte au début des années 1920,les horreurs de la Première guerre mondiale conduisant les gouvernants à pro-mouvoir l’intégration européenne comme remède aux animosités nationalistescentenaires. Ce processus a tourné court avec la montée des nationalismesextrêmes, pour ne renaître qu’après la Seconde guerre mondiale. La France etl’Allemagne en particulier étaient motivées par une volonté commune de paix,fondée sur la liberté et la prospérité; plusieurs décennies durant, une coopéra-tion et une intégration renforcées ont été vues comme le moyen de surmonterles difficultés et les crises affectant le continent. Les poids-lourds politiques qu’étaient François Mitterrand et Helmut Kohl ont joué un rôle crucial dansle rapprochement européen, puis dans la gestation d’une monnaie commune,l’euro.

Lorsque l’euro a été lancé, il ne faisait aucun doute que cette monnaie com-mune apporterait toujours plus de prospérité, de convergence économique etde stabilité à l’Europe. Or, une dizaine d’années plus tard, les impressions sontmitigées. La croissance économique moyenne dans les pays membres de l’union monétaire n’a rien eu de glorieux, et la convergence n’est pas achevée,les écarts entre les revenus par tête restant parfois considérables. Et surtout, au lieu de la stabilité, la crise budgétaire a mis à jour des déséquilibres massifsau sein de la zone euro, déséquilibres qui menacent l‘existence même de lamonnaie unique et l’intégration européenne.

Il se pourrait qu’un jour prochain la crise force les gouvernants à élaborer unnouveau modèle d’intégration. Des questions fondamentales doivent êtreabordées: une union monétaire est-elle possible sans unité politique? les outilséconomiques peuvent-ils servir à atteindre des objectifs politiques? Les défis de la zone euro sont immenses.

Dans cette édition d’UBS research focus, nous discutons L’avenir de l’euro.Nous enquêtons sur les origines de la présente crise des dettes souveraines,analysons les problèmes fondamentaux liés à l’appartenance à l’union et éva-luons les options ouvertes aux futurs membres. Les développements de l’europourraient en effet avoir des répercussions très graves sur tous les investisse-ments à long terme des pays de la zone euro.

Head Thematic Research

Global Head Wealth Management Research

UBS research focus Août 2010

4 L’avenir de l’euro

Résumé

L’avenir de l’euro compromisPour son dixième anniversaire, l’euro était considérécomme un succès retentissant. L’inflation était alors solide-ment maîtrisée et les pays d’Europe centrale et orientale se bousculaient pour être admis dans ce club exclusif.Depuis, la crise financière et la «Grande récession» ont misà mal la crédibilité de la monnaie commune: les déficits et les niveaux d’endettement ont atteint des records dansbeaucoup de pays de la zone euro et les investisseurs sedemandent si les failles au sein de la zone pourraient finirpar faire éclater l’union.

Nous expliquons pourquoi l’UEM comprend deux campsque leurs fondamentaux économiques opposent, les paysdu cœur et ceux de la périphérie. Ces derniers ont beau-coup perdu en compétitivité tandis que leurs comptes sesont dégradés à cause des coûts croissants de leur endette-ment, de la baisse des recettes de transfert et de l’aggrava-tion de leurs déficits commerciaux. Inversement, les paysdu cœur sont compétitifs au niveau mondial et ont vu lesexcédents de leurs balances courantes augmenter. Remar-quons que les problèmes des Etats périphériques trouventleur source principale dans le secteur privé, les taux d’inté-rêt communs à tous de la zone euro ayant généré diversboums dans l’immobilier et la consommation.

Les déséquilibres de la zone euro sont de nature structu-relle et fondamentale; ils ne pourront donc pas être résolusà coups de paquets de renflouement ou de mesures derigueur budgétaire. Si l’UEM ne se rééquilibre pas d’unemanière ou d’une autre, elle devra un jour faire face à desproblèmes plus nombreux.

Les perspectives de l’euroLa zone euro est certainement à un croisement dont beau-coup d’issues sont bloquées ou minées. Avant l’adoptionde l’euro, une dévaluation du taux de change nominalaurait permis de résoudre certains problèmes; cette optionn’existe toutefois plus avec la monnaie unique. Théorique-ment, on pourrait choisir de renforcer l’intégration despays sous la forme d’une coordination, ou même d’unefédéralisation budgétaire; mais cette possibilité semblepolitiquement impraticable. Cela ne laisse plus le choix quede la dévaluation réelle, avec des coupes dans les dépensespubliques, les salaires et les prix et une hausse des impôts.Or on assiste déjà à des manifestations dans les rues decertains pays d’Europe, et ce, avant même que les mesuresne se fassent réellement sentir. Nous croyons qu’au coursdes trois à cinq prochaines années, les gouvernants feronttout leur possible pour maintenir l’union. Un dénouementimprévu et précipité – sortie ou éclatement de la zone euro – quoique improbable d’après nous, ne peut cepen-dant être entièrement exclu. Sur le long terme, nous esti-mons que la zone euro pourrait devoir subir un remode-lage, plusieurs pays pouvant être contraints d’abandonnerl’euro pour que celui-ci puisse survivre.

L’avenir de l’euro

Soldes des balances courantes

Source: base de données Ameco, UBS WMRRemarque: Une zone grisée indique une période de ralentissement économique

En % du PIB

-10 -8 -6 -4 -2

0246

1992 1996 2000 2004 2008

CœurPériphérie

Zone euro

Déficits des balances courantes et soldes budgétaires

Source: OCDE, UBS WMR

En % du PIB, les bulles indiquent l’importance des économies

Pays-Bas

Allemagne

Autriche

Finlande

BelgiqueItalie

France

SlovénieSlovaquie

Irlande

Espagne

Grèce

Portugal

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

-15 -10 -5 0 5 10

Déficit de la balance courante Excédent de la balance courante

Déficit budgétaire

Solde de la balance courante

5UBS research focus Août 2010

Résumé

Remodelage de la zone euro À nos yeux, la structure actuelle de la zone euro pourraitne pas perdurer à terme. L‘approche unique des taux d’intérêt combinée à d’importants écarts structurels acausé toutes sortes de distorsions économiques. La Grèce,au centre de la crise de la dette, affiche des fondamentauxdésastreux qui font d’elle un élément à part, même àl’aune des autres pays du sud de l’Europe. Une sortie de laGrèce de la zone euro ne résoudrait pas pour autant lesproblèmes de l’union. La vraie ligne de faille traverse lazone de part en part, et on trouve des arguments solidesen faveur de l’abandon de l’euro par des pays du cœurcomme de la périphérie sur le long terme.

Une conclusion intéressante, quoique sujette à polémique,est que le pays ayant le plus de raisons de quitter l’UEM estl’Allemagne. Son économie tournée vers l’export et safocalisation sur la compétitivité et la retenue budgétaireinfluencent lourdement la politique monétaire au sein de lazone euro, contraignant sévèrement les pays de la périphé-rie. Il faut cependant garder à l’esprit que la principalemotivation de l’union a toujours été politique et ne passous-estimer le pouvoir des efforts politiques déployés envue de préserver le projet européen. Toujours est-il que siun ou plusieurs pays décidaient de quitter l’UEM demanière ordonnée et encadrée, cela pourrait s’avérer posi-tif à long terme pour l’euro, la croissance économique etl‘intégration politique.

Ralentissement de l’extension vers l’EstRejoindre la zone euro était pour beaucoup de pays d’Europe centrale et orientale une aspiration de toujours.Historiquement, l’euro était synonyme de stabilité, d’échanges accrus et de soutien à la croissance. Maiscette perception a changé dans certains de ces pays, et le rythme des adhésions pourrait ralentir. Certains paysont déjà bénéficié d’une certaine convergence et d’uneaugmentation de leur commerce sans être membre desl’UEM. Il se peut que les économies plus puissantes, tellesque la République tchèque et la Pologne, ne cherchentplus à tout prix à rejoindre la zone euro puisque leurs incitations économiques et la volonté politique y sontpro bablement moins marquées qu’auparavant. La Hon-grie et la Roumanie sont toujours suffisamment incitées à la rejoin dre, mais leurs mauvais fondamentaux écono-miques rendent cette éventualité improbable dans unfutur proche. D’un autre côté, la Bulgarie, la Lettonie et la Lituanie sont déjà de facto des membres de l’UEM,leurs monnaies respectives étant déjà indexées sur l’euro.Ces derniers pays semblent avoir déjà passé le point denon-retour et vont essayer d’adopter l’euro dans le futur.

L’avenir de la zone euro a des implications profondes pourles investissements. À court terme cependant, nous esti-mons que son impact est minime pour les investisseurs: il est peu probable que l’union évolue notablement dansles trois à cinq prochaines années. Aux investisseurs, nousrecommandons de se concentrer sur les actifs en euros de haute qualité et sur la diversification globale de leursportefeuilles.


Chapitre 1

«Dans un monde d’Etats souverains … rien ne peut êtreconsidéré comme absolument irréversible. Les gouverne-ments peuvent toujours changer d’avis. De même qu’unanneau de mariage ne garantit pas une union éternelle, ledivorce reste une option concrète pour les partenairesd’une union monétaire.»

Benjamin J. Cohen, 2000

Au moment du lancement de l’euro en janvier 1999, Milton Friedman, l’un des plus éminents économistes del’époque, avait fait la prédiction fameuse que l’euro ne survivrait pas à la première récession économique impor-tante qui frapperait l’Europe. La récente crise de la dettesouveraine touchant la Grèce et menaçant l’Espagne, lePortugal et peut-être d’autres pays dans le sillage de la«Grande Récession» annonce la première épreuve majeuredans la vie de cette monnaie. La question est de savoir sil’euro saura maîtriser les défis et se redresser, ou si la thèse de Friedman finira par se vérifier.

La principale motivation derrière la création de l’euro étaitpolitique plus qu’économique. La naissance d’une monnaieeuropéenne unique devait faire avancer le rêve d’uneEurope intégrée qui promouvrait paix, stabilité, prospéritééconomique et élever le niveau international de l’Europepour lui permettre de rivaliser avec les Etats-Unis. Tout enreconnaissant que l’euro était fondé sur une vision plutôtqu’une raison économique, on espérait que la monnaieunique obligerait à une convergence structurelle et écono-mique au sein de ses membres en exigeant de ces paysqu’ils adoptent des réformes structurelles et économiquesprofondes et respectent les règles contraignantes du Traitéde Maastricht dans leurs politiques budgétaires respectives(voir encadré page 7).

Malheureusement, les événements économiques ne sesont pas déroulés comme l’avaient espéré les fondateursde l’euro. A peine plus de 10 ans après le lancement del’euro, l’Union économique et monétaire européenne(UEM ou zone euro) se trouve à un croisement difficile. Lesdéséquilibres économiques semblent se creuser, à tel pointque leur correction entraînera, d’après nous, soit des chan-gements institutionnels et structurels radicaux au sein del’UEM et de ses membres, soit un remembrement ou unedésintégration de l’UEM sous une forme ou une autre.

Le présent chapitre s’intéresse aux origines de la criseactuelle de la dette en se concentrant sur les déséquilibresstructurels. Le deuxième chapitre examine quant à lui les

perspectives s’offrant à l’euro; nous y décrivons les condi-tions qui, d’après nous, sont décisives pour l’avenir à longterme de l’UEM et y exposons nos prévisions. Dans le cha-pitre 3, nous évoquons la possibilité d’un remembrementde la zone euro, parmi lesquelles la désintégration désor-donnée. Le chapitre final adopte enfin un point de vueextérieur et examine les incitations et perspectives des can-didats à l’UEM en Europe centrale et orientale, puis exposeleurs conséquences respectives pour le marché financierainsi que des recommandations aux investisseurs.

La crise budgétaire en EuropeIl y a quelques mois à peine, la plupart des observateurs,dont nous étions, auraient écarté toute idée de menace del’euro. La viabilité de l’euro avait déjà été mise en question,mais jamais les perspectives de désintégration n’avaientsemblé aussi prégnantes que durant la crise de la dettesouveraine frappant la Grèce et menaçant de s’étendre àd’autres pays. Les déficits et endettements de bien despays de l’UEM ont atteint des niveaux inédits, et les inves-tisseurs se demandent si les événements pourraient finirpar avoir raison de l’union monétaire.

En réponse à la crise, plusieurs pays de l’UEM ont adoptédes programmes d’austérité sévères comprenant des cou-pes draconiennes dans les dépenses et des hausses d’impôtd’une ampleur historique. Cela soulève la question desavoir si la population de ces pays acceptera de tellesmesures. On a déjà assisté à des émeutes et manifestationsponctuelles, bien que le véritable impact des mesures soitencore à venir. Comment réagiraient par exemple les Espa-gnols si le taux de chômage s’élevait bien au dessus des20% actuels?

Il existe aussi des interrogations quant à l’impact écono-mique de ces mesures. Il est difficile de faire des coupesbudgétaires si celles-ci accentuent la baisse du PIB. Le résul-tat pourrait être un cercle vicieux, les baisses de la produc-tion requérant des coupes accrues dans les dépensespubliques pour stabiliser le déficit.

L’UE, en conjonction avec la BCE et le FMI, a lancé des opé-rations de sauvetage importantes, saluées par les marchésfinanciers, pour la Grèce et les autres membres de l’UEM.Le montant des financements mis à disposition est considé-rable, mais les conditions attachées intensifieront les effortsactuellement déployés en vue de réduire les déficits; ainsi,les fonds de sauvetage devraient-ils garantir que les paysne se détournent pas du cap de l’austérité adopté.

Chapitre 1




La naissance de l’euro

Après près de dix années de préparation, l’Union écono-mique et monétaire européenne (UEM) est finalement lan-cée le 1er janvier 1999 avec l’introduction d’une monnaiecommune, l’euro. A l’origine, l’UEM comprenait 11 memb-res, mais leur nombre est depuis passé à 16, pour un totalde 320 millions d’habitants. Cela laisse 11 des 27 paysmembres de l’Union européenne (UE) hors de la zone euro.Certains de ceux-ci ont entériné leur exclusion législative-ment (le Royaume-Uni et le Danemark) ou dans les faits (laSuède), mais la plupart ont encore à remplir les conditionsd’admission à l’UEM. L’Estonie devrait rejoindre cette der-nière en 2011.

La structure institutionnelle de l’UEM est unique car ellecomprend une autorité monétaire supranationale denature fédérale, la Banque centrale européenne (BCE), etdes autorités budgétaires nationales complètement indé-pendantes. Preuve que l’UEM n‘est pas une véritable unionpolitique, il n’existe pas de réel budget fédéral commun etaucun pays européen n’assume la responsabilité de lamonnaie commune dont les membres se sont entenduspour en partager le contrôle. En d’autres termes, les mem-bres ont accepté de céder leur souveraineté monétaire,mais pas leur souveraineté budgétaire.

Néanmoins, le traité de l’UE prévoyait un certain nombrede garde-corps pour harmoniser et contraindre les poli-tiques budgétaires. En particulier, la BCE ainsi que lesbanques centrales nationales de tous les Etats membres del‘UE (qui ensemble forment le Système européen desbanques centrales (SEBC)), ont l’interdiction de fournir desfacilités de crédit aux autorités budgétaires européennes,c’est-à-dire de «monétiser» la dette publique par desachats directs d’obligations d’Etat (clause de non-renfloue-ment). De plus, les déficits budgétaires dépassant 3% duPIB sont généralement considérés comme «excessifs»; lescontrevenants doivent en principe faire face à des sanc-tions et des pénalités prévues par la «procédure de déficitexcessif», à moins de pouvoir faire valoir des circonstancesexceptionnelles. Ces principes énoncés dans le Traité deMaastricht ont été renforcés par le «Pacte de stabilité et decroissance» (PSC) qui exige des membres de parvenir à unbudget «à l’équilibre ou excédentaire» sur l’ensemble d’uncycle. Enfin, pour protéger les partenaires nationaux desmanquements budgétaires des autres, une clause de non-renflouement a été ajoutée au traité dans le dessein decontenir les problèmes de solvabilité au niveau national oùils naissent.

Depuis juin, les marchés financiers semblent attendre devoir si les mesures adoptées portent leurs fruits (c’est-à-direune réduction substantielle des déficits publics sans dépri-mer l’économie) ou si les tensions reprennent, peut-être enconséquence de la décision de certains pays de se tournervers des politiques qui leur sembleraient plus prometteusespour sortir des difficultés.

Les déficits publics ne sont qu’une partie du problèmeIl est légitime de penser que la crise de la dette souverainerésulte simplement des dépenses exagérées de certainsgouvernements de la zone euro. Quoique ce ne soit pasfaux en soi, la racine du problème est bien plus profonde.Pensons à un pays comme à un ménage privé: si unménage dépense plus que ce qu’il gagne, son compte enbanque devient déficitaire et il a un découvert. C’est exac-tement la même chose pour un pays, sauf que son compteen banque est appelé balance courante. Le découvert d’unménage privé est en général financé par la banque. Le défi-cit de la balance courante d’un pays est financé par d’aut-res pays qui, eux, ont des excédents et non des déficits.L’UEM est une économie relativement fermée, ce qui signi-fie que les déficits des uns sont essentiellement financéspar les excédents des autres.

Le graphique 1.1 montre les déséquilibres toujours crois-sants des balances courantes entre deux groupes de pays

opposés, le «cœur» (Autriche, Finlande, Allemagne etPays-Bas) et la «périphérie» (Grèce, Irlande, Portugal etEspagne). A noter que cette distinction se fonde sur descritères purement statistiques hors de toutes considérationspolitiques ou géographiques1. Pour certaines raisons, lespays du groupe cœur dépensent moins que ce qu’ilsgagnent, tandis que ceux de la périphérie sont en décou-vert toujours croissant. Les balances courantes respectivesde ces deux groupes évoluent presque symétriquement, cequi confirme que le cœur des épargnants nets finance lapériphérie constituée d‘emprunteurs nets.

1 Pour faire ressortir ces divergences, nous avons rassemblé les paysmembres en deux groupes suivant la méthodologie dite «K-means»,appliquée aux données sur les balances courantes et les taux d’épar-gne privée, en niveaux et en différences premières. Les deux ensemblesde pays qui sont toujours regroupés, indépendamment du choix de lavariable ou des niveaux ou des différences, sont d’une part l’Autriche,la Finlande, l’Allemagne et les Pays-Bas (le «cœur») et d’autre part laGrèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne (la «périphérie»). La Belgique,la France, l’Italie et le Luxembourg se rattachent différemment selonque l’on utilise les données de niveau ou de différence première, maisindépendamment du choix de la variable; ils se retrouvent dans legroupe cœur sur la base des données de niveau et dans le groupe péri-phérique si l’analyse est faite avec les différences premières. Dans notreanalyse, nous nous concentrerons sur les groupes les plus polarisés etne tiendrons pas compte de la Belgique, de la France, de l’Italie et duLuxembourg. Cela dit, nos conclusions ne diffèrent guère si on inclut laBelgique, la France et le Luxembourg dans le cœur et l’Italie dans lapériphérie.


Graph. 1.3: Epargne nette du secteur public

Remarque: une zone grisée indique un ralentissement économiqueSource: base de données Ameco, UBS WMR

En % du PIB

-12

-9

-6

-3

0

3

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CœurPériphérie

Graph. 1.4: Epargne nette du secteur privé

Remarque: une zone grisée indique un ralentissement économiqueSource: base de données Ameco, UBS WMR

En % du GDP

-8

-6

-4

-20

2

4

6

8

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CœurPériphérie

Chapitre 1

L’origine des déséquilibres au sein de l’UEMUn découvert bancaire n’est pas nécessairement une mau-vaise chose. Par exemple, si le ménage l’utilise pour accroî-tre sa capacité à générer des revenus futurs en investissantdans l’éducation ou une formation professionnelle, un teldécouvert ne devrait être que temporaire. Il en va de mêmepour les pays. En effet, si un pays a des coûts de produc-tion bas et qu’il est relativement peu développé, il peutprésenter de nombreuses opportunités d’investissementrentable. Comme les investissements affluent sur son terri-toire, sa balance courante connaît un déficit, et le pays esten découvert. Avec l’amélioration de la productivité, lesafflux d’investissement diminuent et le découvert est rem-boursé. Les déficits courants au sein de l’UEM ont souventété interprétés ainsi. Pourtant, si tel était le cas, le revenupar habitant du pays déficitaire devrait augmenter pourrattraper celui des pays excédentaires. Or le graphique 1.2nous montre que la convergence des revenus a été trèslimitée au sein de l‘UEM, d‘où nous concluons que les défi-cits des balances courantes ne sont pas attribuables à unsimple processus de convergence.

Le découvert permanent et la racine des problèmesde l’euro Le découvert d’un ménage privé peut être causé par lesdépenses excessives du mari ou de la femme ou des deux.Au niveau d’une économie, le déficit peut résulter de ladépense excessive du secteur privé (ménages et entrepri-ses) ou du gouvernement ou de tous. Au sujet de lacrise budgétaire actuelle, la plupart pensent que le déficitde la balance courante est généralement dû aux dépensesétatiques (secteur public). Or ce n’est pas le cas: le graphique 1.3 montre que les gouvernements de la péri-phérie ont globalement respecté les exigences du Pacte destabilité et de croissance. Ce n’est pas vrai pour chacund’eux: le gouvernement grec a de toute évidence vécu audessus de ses moyens. Mais l’Espagne et l’Irlande ont main-tenu des budgets équilibrés voire excédentaires entre l’in-troduction de l’euro et 2007; en revanche, le graphique 1.4montre que l’épargne privée dans les pays de la périphéries’est détériorée fortement depuis l’arrivée de l’euro, tandisque les pays du cœur sont restés épargnants nets durantcette période.

Graph. 1.1: Soldes des balances courantes

Source: base de données Ameco, UBS WMRRemarque: Une zone grisée indique une période de ralentissement économique

En % du PIB

-10 -8 -6 -4 -2

0246

1992 1996 2000 2004 2008

CœurPériphérie

Zone euro

Graph.1.2: PIB réel relatif par tête

Source: base de données Ameco, UBS WMRRemarque: une zone grisée indique un ralentissement économique

Indices et moyennes = 100

40

60

80

100

120

140

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CœurPériphérie



Graph. 1.5: Balances sectorielles de la périphérie

Source: UBS WMR

En % du PIB (valeurs approximatives)

Solde budgétaire du secteur privé

+4%

–8%

+

+

+

=

=

=–10%

–2%

–6%

–10%

Pendant la crise

Solde budgétaire du secteur public

Solde budgétaire du secteur étranger(balance courante)

Avant la crise

Graph. 1.6: Dette extérieure nette (actifs)

Source: Lane and Milesi-Ferretti, UBS WMR

En % du PIB

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

CœurPériphérie

Maintenant, imaginons qu’un ménage privé ait besoin d’undécouvert, c’est-à-dire qu’il ne soit pas en mesure de rem-bourser ses dettes pour une raison quelconque. Cela signi-fie qu’au moins l’un de ses membres, le mari ou la femme,a un déficit. Dans un contexte privé, cette situation estimprobable. Pourtant, certains pays ont bien du mal àréduire le déficit de leur balance courante, sans parler deparvenir à un excédent. Ainsi, si de grosses économies enre-gistrent des excédents, d’autres sont en déficit. Avant lacrise de 2007, la zone périphérique connaissait un déficitcollectif de la balance courante de 10% du PIB, le secteurprivé étant à l‘origine de 8% et les secteurs publics de 2%de ce déficit (à savoir (–8%) + (–2%) = –10%). Avec la crise,l’épargne privée a explosé pour atteindre 4% du PIB, tandisque le déficit des balances courantes se réduisait à 6%.Dans ces circonstances, les déficits des secteurs publics ontété propulsés à –10% du PIB, essentiellement du fait de labaisse des recettes fiscales et de l‘augmentation des dépen-ses d’assurance-chômage (voir graphique 1.5).

Plus précisément, l’excédent de l’Allemagne (et d’autrespays du cœur) force en quelque sorte la périphérie àconnaître un déficit (découvert) permanent. Pour faire faceà la crise, le secteur privé des pays de la périphérie a drasti-quement réduit ses dépenses (entre autres raisons parceque le crédit s’était raréfié). Avec un chômage en hausse etdes recettes fiscales en baisse, le déficit du secteur publicne pouvait que s’accroître. C’est ce transfert du déficit dusecteur privé vers le secteur public qui a créé les problèmesde dette et de déficits souverains de certains membres dela zone euro, problèmes qui menacent à présent l’existencemême de l’UEM et de l’euro.

Les pays de la périphérie accumulent la dette extérieureLorsqu’un ménage privé augmente son découvert ban-caire, il accumule de la dette. Il en est exactement demême pour les pays avec leurs déficits de la balance cou-rante. Si les taux d’intérêt sont bas, ils sont incités à s’en-detter toujours plus. Au cours de la préparation à l’UEM

dans les années 1990, les taux d’intérêt de la plupart descandidats à l’UEM convergeaient vers le coût des empruntsen Allemagne, très modéré; ce qui encourageait les dépen-ses financées par l’emprunt dans les pays moins dévelop-pés. Au même moment, l’inflation dans ces pays était sen-siblement plus élevée qu’en Allemagne, le taux d’intérêtréel (taux nominal moins inflation) se rapprochait de zéro,voire devenait négatif2. Le graphique 1.6 montre l’endette-ment croissant qui en résulte, à travers les positions débitri-ces ou créditrices nettes des différents pays.

Les positions débitrices nettes des pays de la périphérie sesont creusées rapidement, de 20% environ au début desannées 1990 à 100% en 2007. Par contre, les pays ducœur créditeurs nets ont quasiment réussi à effacer leurdette extérieure. Lorsque qu’un ménage privé accumuledes dettes, son taux d’intérêt appliqué augmente. Si leménage ne réduit pas ses dépenses, le coût grandissant deson endettement doit s’ajouter à son découvert bancaire.Le graphique 1.7 montre que l’accumulation de dette exté-rieure des pays de la périphérie a entraîné une hausse destaux d’intérêt (appelés ici revenus nets des facteurs etincluant dividendes, loyers et bénéfices).

La perte de compétitivité des pays de la périphérieTandis que l‘augmentation de la charge des intérêts peutsignificativement contribuer au découvert bancaire d’unménage, un autre facteur est la capacité à générer desrevenus. Si la capacité d’un ménage à générer des revenusse dégrade, cela signifie que sa compétitivité sur le marchédu travail diminue, ce qui aggrave encore son découvert.La compétitivité n’est pas une mesure absolue mais rela-tive; ainsi, la compétitivité absolue du ménage peut-ellerester inchangée, mais si celle de ses pairs s’améliore, saposition relative sur le marché du travail se dégrade et sonsalaire diminue.

2 Par exemple, les taux d’intérêt nominaux au Portugal ont chuté de16% environ en 1992 à 4% en 2001; les taux d’intérêt réels passantde 6% à 0%.


Graph. 1.9: Balance commerciale


En % du PIB

-4

-2

0

2

4

6

8

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Cœur

Périphérie

Zone euro

Graph. 1.10: Transferts courants nets


En % du PIB

-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,5

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CœurPériphérie

Zone euro

Graph. 1.7: Revenu net des facteurs


En % du PIB

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1

012

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

CœurPériphérie

Zone euro

Graph.1.8 Indicateur harmonisé de compétitivité BCE

Source: ECB, UBS WMR

Base indices prix à la consommation et échanges en/hors UEM

85

90

95

100

105

110

115

Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09

CœurPériphérie

Allemagne

Compétitivitédéclinante

Compétitivitécroissante

Chapitre 1

Pour la plupart des pays de la zone euro, le grand concur-rent est l’Allemagne. Durant les années 1990 et à la suitede la réunification, l’Allemagne a connu une dégradationde sa compétitivité en partie parce qu’elle avait rejointl’UEM avec une monnaie surévaluée. Pour regagner encompétitivité, l’Allemagne a fait ce qui s’imposait, à savoirbrider durablement la croissance des prix et des salaires.

Le revers de cette politique était une demande réduite, quia conduit la BCE nouvellement créée à garder les taux d’in-térêt à de bas niveaux. Pendant ce temps, les économies dela périphérie, elles, connaissaient une demande accrue dufait de l’inflation élevée et du stimulus que représentaientdes taux d’intérêt qui, pour eux, étaient indûment bas. Toutceci a accéléré la hausse des prix et des salaires, érodantleur compétitivité face à l’Allemagne (voir graphique 1.8).

L’Allemagne étant de plus en plus compétitive, ses exporta-tions vers le reste de la zone euro ont brusquement aug-menté. Ainsi, alors que des taux d’intérêt anormalementbas encourageaient les Espagnols et les Irlandais à se cons-truire de nouvelles maisons (souvent au moyen de machi-

nes-outils fabriquées en Allemagne), les exportations alle-mandes ont doublé entre l’adoption de l’euro en 1999 etfin 2009. Les exportations vers l’Italie ont augmenté de75%, et de plus de 130% vers la Grèce. Tandis que l’excé-dent commercial allemand gonflait, les déficits des balan-ces courantes des pays plus faibles se creusaient.

A la faveur de taux d’intérêt indûment bas, des systèmesbancaires hypertrophiés se sont mis en place en Espagne eten Irlande pour financer la bulle immobilière. Ceux-ci sesont effondrés lors de la crise financière mondiale, entraî-nant les deux économies dans leur chute et faisant explo-ser l’endettement public. La Grèce et le Portugal ont connudes accès dépensiers plus classiques, les particuliers décou-vrant qu’avec des taux d’intérêt aussi bas les voitures BMWou Porsche n’étaient plus hors d’atteinte, les gouverne-ments renouvelant leur arsenal militaire en achetant parexemple des sous-marins de fabrication allemande.

La divergence de compétitivité des prix des deux groupesapparaît également sur le graphique 1.9 qui montre lesbalances commerciales, c’est-à-dire la différence entre



Remarque: L’accord Schengen porte sur la libre circulation des personnesSource: UBS WMR

Chypre Irlande

Italie

Malte

Autriche Belgique

Allemagne

Pays-Bas

Slovénie

Grèce

Finlande France

Luxembourg

SlovaquiePortugal

Espagne

Zone euro Bulgarie

Roumanie

RU

Rép. tchèque

Danemark Estonie

Lettonie

LituaniePologne

Hongrie

Suède

Union européenne

Suisse

Espace économique européen

Liechtenstein

Islande

Norvège

Association européenne de libre-échange

Espace Schengen

L’Europe, c’est plus que l’UEMOrganisations intra-européennes

exportations et importations. Les pays du cœur n’ont cesséd’améliorer leurs balances commerciales, de 1% du PIB en1992 à plus de 6% en 2007, alors que celle des pays péri-phériques est passée d’un déficit moyen de 1% du PIBenviron à une moyenne de 2,5% du PIB.

Les transferts ont perdu de leur importance commesource de financement dans la périphérieIl existe un dernier facteur exerçant une influence sur lecompte en banque d’un ménage privé: les transferts prove-nant de l’Etat ou de tout autre ménage. Il s‘agit par exem-ple des pensions d’Etat, des cadeaux et des allocationssociales. Au niveau des pays, ces paiements comprennentl’aide étrangère, les contributions aux organisations inter-nationales et les versements à des fonds intragouverne-mentaux. En Espagne, au Portugal ou en Irlande, il étaitfréquent de voir des panneaux déclarant que «Cette routea été construite avec le soutien financier de l’Union euro-péenne». Ces transferts constituaient une source impor-tante de revenus pour les pays de la périphérie.

Ainsi, le graphique 1.10 montre qu’au début des années1990 les paiements de transfert représentaient plus de3% de leur PIB. Pourtant, ce chiffre a progressivementdiminué pour descendre en dessous de zéro en 2007;

nous croyons que cela reflète la réorientation des trans-ferts de l’UE des membres périphériques de l’UEM vers lesnouveaux membres de l’UE en Europe centrale et orientale(la plupart n’utilisant pas encore l’euro). Par contraste, lapart de leur PIB transférée par les pays du cœur est restéestable, à 1% en moyenne. Soulignons que l’ampleur destransferts courants nets est considérable et a permis auxpays périphériques de financer une part importante deleurs déficits.

ConclusionEn résumé, les balances courantes des pays de la périphériese sont continuellement dégradées en raison de la baissedes paiements de transfert, des coûts croissants de l’endet-tement et de la dégradation de leur balance commercialedue à une chute de la compétitivité de leurs prix. En revan-che, les pays du cœur sont parvenus à accroître leurs excé-dents de balances courantes grâce à des coûts de finance-ment de leur dette en baisse et à l’augmentation de leursexcédents commerciaux. La raison de cette divergencetient à des taux d’intérêt qui sont les mêmes pour tous etqui ont entraîné les pays déficitaires à aggraver leur dettepour financer la consommation et la construction immobi-lière. Les boums en résultant ont mené à une accélérationdes hausses salariales et à une brusque chute de la compé-


Chapitre 1

United Kingdom

FaeroeIslands

Spain

IrishRepublic

France

Port

ugal

Italy

Luxembourg

Belgium

Netherlands

Germany

Liechtenstein

Switzerland

Denmark

Sweden

Norway

Iceland

Austria

Slovenia

Hungary

SlovakiaCzech Republic

Poland

Estonia

Latvia

Lithuania

Finland

Greece

Malta

Cyprus

Turkey

Croatia

Macedonia

Albania

Serbia

Bosnia &Herzegovina

Bulgaria

Moldova

Romania

Ukraine

Belarus

Russia

Montenegro

L’Union européenne (UE) et l’UEM

UEM/zone euro

Pays appartenant à l’UE mais pas à l’UEM

Pays en dehors de l’UEM et de l’UE

Source: UBS WMR

titivité des prix de ces pays – surtout face à l’Allemagne quia pratiqué la modération des salaires au cours de cettepériode.

En conséquence, la capacité des pays déficitaires à générerdes revenus par les échanges a diminué, creusant les défi-cits commerciaux. Les déficits actuels des balances couran-tes résultent en premier lieu de dépenses disproportion-nées dans les secteurs privés, et dans une moindre mesuredans le secteur public. Durant la récession, les déficits pri-vés ont été transférés vers les secteurs publics, entre autres

à cause des difficultés de ces pays à passer d’un déficit àun excédent de leur balance courante. Il est important denoter que les facteurs de déséquilibre au sein de l’UEMsont de nature strictement structurelle: cela signifie qu’ilsréapparaîtront probablement après la convergence actuellequi n’est due qu’à la crise conjoncturelle. Pour stabiliserl’euro, il sera nécessaire de rééquilibrer les pays de l’UEM,l’Allemagne devant promouvoir sa demande intérieure etcertains des pays périphériques améliorer leur capacité àexporter. À défaut, la crise de la dette actuelle risque de sereproduire.



Union économique et monétaire: historique

2009

1989

2008

2007

2002

2001

1999

1998

1997

1995

1994

1991

1990

1978

1970Le rapport Werner, du nom du premier ministre luxembourgeois de l’époque, présente une approche en trois étapes vers l’UEM.

Le Système monétaire européen est lancé, avec un mécanisme de taux de change (MCE) et l’unité monétaireeuropéenne (ECU).

Le rapport Delors, du nom du président de la Commission à l’époque, établit un plan en trois étapes vers l’UEM.

Lancement de la 1ere étape: meilleure coordination de la politique économique et libéralisation des mouve-ments de capitaux

Etablissement du Traité de Maastricht sur l’Union européenne, fixant le calendrier de l’UEM et les critères deconvergence à respecter par les membres

Lancement de la 2e étape: création de l’Institut monétaire européen (IME, ancêtre de la Banque centrale européenne)

Sommet de l’UE à Madrid: la monnaie unique est baptisée «euro».

Signature du Pacte de stabilité et de croissance. Accord sur la révision du mécanisme de taux de change(MCE II), liant l’euro aux devises de pays non membres.

Le Conseil européen approuve le lancement de la 3e étape de l’UEM le 1er janvier 1999 avec 11 pays; la Banque centrale européenne remplace l’IME; les taux de change sont fixés.

Lancement de la 3e étape: l’euro devient une monnaie à part entière. Les banques et les entreprises passent à l’euro à des fins de comptabilité.

La Grèce est le 12e pays à rejoindre la zone euro.

Les pièces et billets en euros sont mis en circulation dans 12 pays le 1er janvier

La Slovénie est le 13e membre de la zone euro.

Chypre et Malte étendent le nombre des membres à 15.

La Slovaquie est le 16e membre pour le 10e anniversaire de l’euro.

Source: European Commission


Chapitre 2

«J’ai toujours pensé que l’Europe se ferait en temps decrise et qu’elle serait la somme des solutions trouvées pen-dant ces crises.»

Jean Monnet1

Dans le premier chapitre, nous affirmions que, sous saforme actuelle, l’UEM était structurellement instable etqu’elle devait changer pour pouvoir survivre à long terme.À présent, nous allons examiner les perspectives de chan-gement pour en tirer une vision de l’avenir de l’euro.

Le type de déséquilibres structurels identifiés dans le chapi-tre 1 ne se serait pas présenté si l’UEM était ce que l’onappelle une «zone monétaire optimale», dont tous lesmembres auraient besoin du même taux d’intérêt etseraient très similaires sur beaucoup d’autres aspects. Maismême dans une zone monétaire imparfaite, l’émergence detels déséquilibres aurait dû être prévenue par des mécanis-mes d’ajustement tels que la mobilité de la main-d’œuvreou la flexibilité des prix et des salaires, qui sont des élémentsclés du succès de la fédération autour du dollar US. Or dansl’UEM, ces facteurs jouent un rôle bien moins important(graphique 2.1), et, d’après nous, des réformes accentuantla mobilité du travail et la flexibilité des prix doivent fairepartie d’une solution à long terme. L’UEM a besoin demécanismes d’ajustement beaucoup plus rapides.

Hors d’une union monétaire, la première méthode pourremédier à une mauvaise compétitivité aurait été la déva-luation des taux de change nominaux des monnaies de lapériphérie. Bien que cette solution ne soit pas indolore,comme le montre le cas récent de l’Islande, elle aurait res-tauré la compétitivité des prix presque instantanément,permettant aux pays déficitaires de générer de la crois-sance en augmentant leurs exportations. Tant que cespays font partie de l’UEM, cette option est cependantexclue. Voilà pourquoi beaucoup d’analystes appellent àprésent à une intégration budgétaire comportant unecoordination fiscale, voire à une fédération budgétaire,pour sauver l’euro2.

L’intégration budgétaire est improbableL’idée à la base d’une intégration budgétaire est que lesdéséquilibres soient aplanis par la redistribution des riches-ses des pays les plus prospères vers les plus pauvres. Legouvernement français en particulier a défendu une formed’intégration fiscale, appelée coordination budgétaire,pour résoudre les problèmes de l’euro. Dans ce contexte,cela signifierait que les pays aux finances publiques plutôtsaines, en particulier l’Allemagne, diminueraient les impôtset augmenteraient les dépenses publiques pour soutenir lademande au sein de l’UEM. Parallèlement, les pays défici-taires prendraient des mesures opposées. La demandeaccrue de la part du «cœur» pour des biens et services pro-duits par la «périphérie» (pour employer les notions intro-duites au chapitre 1) soutiendrait les exportations de cettedernière, générant la croissance tirée par les exportationsnécessaire pour les sortir de la récession.

Une fédération budgétaire irait encore plus loin en com-plétant l’union monétaire par un système de transfertsbudgétaires et des institutions politiques désignées. Lefédéralisme budgétaire considère donc qu’une unionmonétaire requiert une union politique. Pourtant, l’UEMrepose sur deux principes de base: une autorité monétaire

Chapitre 2


Graph. 2.1: Faible mobilité de la main d’œuvre en Europe

Source: European Foundation for the Improvement of Living and Working Conditions

Pourcentage de la population en âge de travailler, *2004–2007, **2000–2005

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

UE Etats-Unis UE Etats-Unis

Mobilité de la main d’œuvre entre Etats*

Mobilité de la main d’œuvre au sein des Etats**

1 Co-auteur des Traités de Rome2 De fait, le président de la BCE Jean-Claude Trichet a récemmentdéclaré au comité des affaires économiques et monétaires du Parle-ment européen que «l’équivalent d’une fédération budgétaire» étaitnécessaire pour sauver l’euro. Plus précisément, il a appelé à un «sautquantique» dans la gouvernance de l’UEM, avec la création d’uneautorité indépendante, préférablement du ressort de la Commissioneuropéenne, dotée de pouvoirs substantiels de coordination des bud-gets et des politiques macroéconomiques nationales.



strictement indépendante (la BCE) et le rejet du fédéra-lisme budgétaire. Le passage à une fédération budgétaireserait véritablement historique. Sa mise en place exigeraitla coordination, l’harmonisation et la centralisation de laplupart des politiques, ce qui ferait concrètement del’UEM une sorte d’ «Etats-Unis d’Europe». Les différentsEtats membres seraient forcés de céder beaucoup de leursouveraineté en matière de politique budgétaire et écono-mique à une nouvelle autorité supra-union qui lèverait sespropres recettes fiscales et les allouerait à travers tout leterritoire.

En théorie, la coordination budgétaire et la fédéralisationpourraient atténuer les déséquilibres actuels et empêcherl’émergence de nouveaux déséquilibres dans le futur. Ord’après nous, aucune de ces deux options n’est politique-ment viable. Remarquons que les moteurs historiques del’unification européenne, la France et l’Allemagne, ont despositions presque diamétralement opposées sur lameilleure manière de procéder. Les Français en ont appeléà l’Allemagne pour qu’elle augmente son déficit et sou-tienne la dépense, tandis que celle-ci a fait exactement lecontraire. Le gouvernement allemand requiert une disci-pline budgétaire accrue de la part de tous les membres del’UEM et a d’ailleurs fait voter une loi prévoyant la quasi-suppression de son déficit à l’horizon 2016. De plus, il y apeu de chances que l’attitude des Allemands s’infléchisse àl‘avenir. La coordination budgétaire impliquerait non seule-ment un stimulus ponctuel, mais aussi une augmentationsensible des déficits budgétaires allemands pendant plu-sieurs années, pendant que les économies de la périphériemettraient en œuvre leurs programmes d’ajustement. Cer-tains avancent que l’Allemagne n’a d‘autre choix que desupporter les déficits des pays de la périphérie du fait del’exposition de son système bancaire à leur dette souve-raine. Mais le vote récent du parlement allemand, qui n’aapprouvé qu’à une majorité de sept voix le paquet de sau-vetage malgré tous les dangers annoncés, montre bien lepeu d’impact politique de cette considération. À notre avis,il est presque inconcevable que le parlement donne sonaval à une augmentation significative du déficit budgétaire.Elle ne serait d’ailleurs pas ponctuelle mais ferait partied’un programme de plusieurs années destiné, aux yeux desAllemands, non pas à aider leur économie mais à renflouerdes voisins indélicats.

Si la coordination est improbable, les chances pour l’UEMde se muer en une fédération budgétaire sont, à notre avis,quasi nulles. Ce serait une chose jamais vue dans l’histoire,qu’un grand nombre d’Etats souverains sacrifient paisible-ment et volontairement une bonne part de leur souverai-neté. En fait, le temps des grandes visions d’intégrationeuropéenne semble toucher à sa fin; d‘ailleurs, nouscroyons qu’un rapprochement par le biais de la coordina-tion fiscale ou du fédéralisme n’est peut-être même passouhaitable. De tels systèmes sont d’après nous suscepti-bles de générer la discorde entre les Etats membres. Lestensions nationales sont une force centrifuge puissante lorsde tout conflit pour l’allocation des ressources; or ces ten-

sions politiques s’accentuent avec l’entrée dans l’UEM denouveaux pays à faibles revenus.

La dévaluation réelle condamne l’UEM à une croissance molleSi la coordination budgétaire est l’approche française, lasolution allemande est la «dévaluation réelle». La dévalua-tion du taux de change nominal de la monnaie réduit lesprix des exportations et la capacité des ménages à acheterdes biens et services de l’étranger. La dévaluation réelleatteint les mêmes résultats avec une baisse directe des prixet des salaires nationaux. C’est pour cette raison que cettepolitique est aussi qualifiée de déflationniste et qu’elles’accompagne souvent de réformes structurelles et dumarché du travail pour améliorer la compétitivité hors-prixd’un pays.

L’Allemagne, qui a mis en œuvre une telle politique audébut des années 2000, enjoint aujourd’hui les pays endet-tés de l’UEM à faire de même. De fait, la pression de lacrise grecque aidant, la plupart d’entre eux ont déjà adoptéou annoncé des mesures d’austérité draconiennes3. Laquestion est de savoir si elles fonctionneront. La premièreréponse est «non», selon nous, du moins pas dans tous lespays. L’Irlande, flexible et très tournée vers l’export, pour-rait être en mesure de mettre en œuvre avec succès unetelle politique, mais rien n’est moins sûr pour la Grèce,l’Espagne ou le Portugal.

Tout d’abord, parvenir à un excédent du secteur public ausein d’une union monétaire n’est pas chose facile. Commenous l’expliquions au chapitre 1, si un pays ne peut éviterun déficit de sa balance courante mais vise un excédent dusecteur public, c’est à son secteur privé d’assumer le défi-cit. Aussi longtemps que la balance courante est déficitaire,un secteur de l’économie doit être émetteur net de dettes.Par exemple, le déficit de la balance courante espagnoles’élevait à 10% du PIB en 2007, en raison d’un déficit dusecteur privé de 12% et d’un excédent public de 2%.Durant la crise, le secteur privé est passé d’un déficit à unexcédent de 6% et le déficit de la balance courante s’estréduit de moitié, à environ 5%, propulsant le déficit publicautour de 11%. A présent, le secteur public cherche àréduire son déficit, ce qui implique que soit le secteur privéretombe en déficit, soit le pays redresse sa balance com-merciale et donc sa balance courante. Cependant, celas’annonce difficile tant que le premier exportateur de lazone euro, l’Allemagne, continuera de soutenir ses expor-tations (voir graphique 2.2).

3 Le paquet de mesures grec est le plus impressionnant, comprenantune réduction des dépenses et des hausses d’impôts s’élevant à 7% duPIB en 2010 avec pour objectif de réduire le déficit à moins de 3% duPIB d’ici 2012 (de 13,6% en 2009). Le gouvernement espagnol aannoncé des plans de réduction de son déficit de 11,2% du PIB en2009 à 9,3% en 2010 et 6,5% en 2011. Le Portugal prévoit de leréduire de 9,4% en 2009 à 5% en 2011, tandis que le déficit de l’Ir-lande, de 14,3% en 2009, pourrait rester au dessus de 10% en 2011malgré des mesures d’austérité draconiennes.


Chapitre 2

Graph. 2.2: Déficits des balances courantes et soldes budgétaires

Source: OCDE, UBS WMR

En % du PIB, les bulles indiquent l’importance des économies

Pays-Bas

Allemagne

Autriche

Finlande

BelgiqueItalie

France

SlovénieSlovaquie

Irlande

Espagne

Grèce

Portugal

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

-15 -10 -5 0 5 10

Déficit de la balance courante Excédent de la balance courante

Déficit budgétaire

Solde de la balance courante

Graph. 2.3: Acceptation de l’euro stable avant la crise

Remarque: question posée: «Que pensez-vous de l’affirmation suivante? Dites-moi si vous êtes pour ou contre. Une Union monétaire européenne avec une monnaie unique, l’euro».Source: European Commission Eurobarometer, UBS WMR

Attitude des citoyens européens face à l’euro depuis son introduction, oct./nov. 2009, en %

010203040506070

Automne1999

Printemps2002

Automne2004

Printemps2007

Automne2009

PourContre

Ne sait pas

Deuxièmement, la dévaluation réelle est très douloureuse.Nous avons déjà assisté à des manifestations et à des grè-ves générales en Grèce et dans d’autres pays de la périphé-rie avant même que les mesures se fassent réellement sen-tir. Les hommes politiques de ces pays devront prendre desdécisions difficiles. La Lettonie, qui tient à garder son ratta-chement à l’euro, a choisi la dévaluation réelle pour résou-dre ses problèmes: le taux de chômage a explosé, passantde 5% à 20% en deux ans. Il a fallu à l’Allemagne prèsd‘une dizaine d’années de dévaluation réelle «douce» pourregagner les 25% de compétitivité perdus à la suite de saréunification4. Pendant ce temps, la croissance était faibleet le chômage a presque augmenté de moitié. L’Espagne,la Grèce, l’Irlande et le Portugal devront rattraper des per-tes de compétitivité du même ordre par rapport à l’Allema-gne. Si le chômage augmentait également de 50% dansces pays, la Grèce passerait de 10 à 15% et l’Espagne de20% à un inimaginable 30%.

En fait, les conséquences pourraient bien être encore pluseffroyables. Si plusieurs pays voisins étroitement liés par lecommerce adoptent une politique de dévaluation réelle, leseffets négatifs sur la production et l’emploi se cumuleront.En définitive, la dévaluation réelle est une option malvenuepour les membres endettés de l‘UEM car elle les condam-nerait, ainsi que l’UEM tout entière, à des années de crois-sance anémique et de chômage élevé. Les ratios dette-PIBde certains pays continueraient d‘augmenter malgré lesmeilleurs efforts des gouvernements. Il se pourrait alorsqu‘un ou plusieurs Etats considèrent la cessation de paie-ment, ou une autre forme de restructuration de la dette,comme la seule possibilité envisageable.

Pour le moment, la Grèce et les autres pays de la périphérieont de forts besoins de financement. Une défaillance leurcouperait l’accès aux financements de marché, ou, dans lecas de la Grèce, au paquet de sauvetage. Toutefois, unefois que ces pays seront parvenus à équilibrer leur budget(et qu’ils n’auront donc plus besoin d’emprunter), ladéfaillance ou une autre forme de restructuration de leurdette deviendra plus plausible. Mais la défaillance nerésoudra pas les déséquilibres structurels au sein de l‘UEM;aussi, certains pays pourraient-ils envisager de combinerune faillite à un retrait de l’UEM.

En fin de compte, la solution allemande aux problèmes del’euro n’est pas une sinécure, car elle expose l’UEM à unetendance déflationniste de long terme, une croissanceaffaiblie et un chômage potentiellement élevé. Sous lechoc de la crise grecque, des pays se sont soumis volontai-rement à un tel programme; on peut cependant douterque tous les pays de la périphérie puissent et veulent s’ytenir, une fois que les conséquences réelles commencerontà se faire douloureusement sentir.

Des mesures pour stabiliser l’euroCes prochaines années, sans doute, apporteront leur lot deréformes budgétaires pour l’UEM. Il sera probablementenvisagé de renégocier le Pacte de stabilité et de croissancepour y ajouter un régime plus strict de sanctions et desincitations visant à décourager l’exubérance dépensière. Enoutre, le Pacte devra probablement être complété par unmécanisme permanent de résolution de crise, doté dedispositions pour les cas extrêmes où la dette de pays doitêtre restructurée. Dans l’éventualité extrême où un pays nepourrait ou ne voudrait pas se plier aux règles, il devraitaussi comprendre une feuille de route crédible pour la sor-tie de l’union monétaire. Dans le chapitre 1, nous avonsmontré qu’une convergence exagérée des taux d’intérêt ausein de l‘UEM était en partie responsable des problèmes del’union. Si les mesures susmentionnées réussissaient àgénérer un environnement qui assure une tarification adé-

4 Le Royaume-Uni a réussi à refermer un écart de compétitivité similaireen une douzaine de mois en dévaluant sa monnaie.



Graph. 2.4: Acceptation de l’euro dans certains pays

Source: Eurobaromètre de la Commission européenne, UBS WMRRemarque: question posée: «Que pensez-vous de l’affirmation suivante? Dites-moi si vous êtes pour ou contre. Une Union monétaire européenne avec une monnaie unique, l’euro».

Opinions sur l’euro depuis son introduction, oct./nov. 2009, en %

0 20 40 60 80 100

France

Allemagne

Italie

Grèce

Espagne

Portugal

0 20 40 60 80 100

Irlande

Pays-Bas

Finlande

Belgique

Autriche

Pour Ne sait pas

Contre

quate du risque dans les différents pays, cela contribueraitprobablement à stabiliser l’euro, les différents coûts definancement limitant les effets nuisibles de taux d’intérêtcommuns.

Cela dit, nous avons affirmé la nécessité d’un rééquilibragede l’UEM dans lequel l’Allemagne se concentrerait sur unecroissance plus intérieure tandis que certains pays de lapériphérie s’efforceraient de regagner en compétitivité àl’export. Des réformes budgétaires seules ne générerontpas les résultats souhaités. Des politiques encourageant lalibre circulation de la main-d’œuvre dans l‘UEM accroî-traient la flexibilité et limiteraient les chances de déséquilib-res excessifs. Les réformes du marché du travail (en termesde réglementation et de retraites) sont déjà à l’ordre dujour dans certains pays, en Espagne par exemple. Cepen-dant, d’après nous, il est peu probable que de telles réfor-mes suffisent à rééquilibrer l’UEM; de plus, le risque estque ces impulsions de réforme ne perdurent pas au-delà dela crise. Même si elles étaient adoptées, l’endettementconsidérable accumulé au cours de la dernière décenniedemeurerait. Si le seul moyen de ramener l’endettement àdes niveaux soutenables était la défaillance souverained’un membre important de la zone euro, l’UEM pourraitdériver vers la rupture malgré la meilleure volonté des gou-vernants.

Imaginer l’impensableAprès-guerre, l’approche européenne des crises était derenforcer la coopération et l’intégration. Une dislocation de l‘UEM serait sans aucun doute un revers majeur pourl’Europe. Comme la chancelière allemande Angela Merkell’a déclaré devant le parlement allemand: «C’est une ques-tion de survie. L’euro est en danger. Si l’euro échoue, alorsl’Europe échoue aussi; si nous réussissons, l’Europe seraplus forte.» Nous ne sommes pas d’accord avec cette affir-mation: l’Union européenne existait bien avant l’euro etcelui-ci n’est pas vital pour le succès de l’UE.

Quoiqu’il soit trop tôt pour juger, il est bien possible quel’euro, sous sa forme actuelle, se révèle un obstacle à l’inté-gration. Comme nous le notions plus haut, l’euro a étéadopté pour des raisons politiques, sans fondement écono-mique solide. S’il s’avérait être intenable, il ne faudrait pashésiter à réévaluer la composition de la zone euro afin demieux répondre aux réalités économiques. Une nouvellegénération d’acteurs politiques semble adopter une appro-che plus pragmatique de l’intégration européenne; à l’ave-nir, les coûts politiques et économiques seront pris encompte par rapport aux avantages qu’apporte une mon-naie unique à ses membres.

Jusqu’à récemment, les statistiques de soutien public àl’euro sont restées stables (voir graphiques 2.3 et 2.4). Maisla crise grecque a donné lieu à des tensions et parfoismême suscité des nationalismes de mauvais aloi. Ainsi, au-delà des avantages économiques, un objectif clé de l’inté-gration européenne et de l’UEM est de promouvoir la paixet la compréhension entre les nations européennes. Si laperception que donne l’UEM est diamétralement opposée,cela lui ôtera sa raison d’être et rendra absolument néces-saires des réformes radicales, en termes de composition del’union notamment.

Pour l’instant, il n’existe pas de plans clairs pour une modi-fication ordonnée de la composition de l’UEM. Il faudravraisemblablement quelques années avant que des procé-dures et des processus soient mis au point, au vu parexemple des nombreuses questions juridiques et tech-niques soulevées. Nous estimons qu’une fois un tel planmis sur pied, les chances d’une désintégration constructiveseront bien meilleures. En d’autres termes, tant que per-sonne ne sait exactement à quoi pourrait ressembler la dislocation de l’UEM et ce qui lui succéderait, les gouver-nants ne proposeront que des mesures donnant l’impres-sion qu’elles visent à maintenir l’union fonctionnelle.

Chapitre 2


ConclusionL’euro souffre non seulement d’une crise budgétaire tem-poraire mais aussi de déséquilibres structurels à long terme.Au sein de l’union monétaire, les marges de manœuvremanquent pour résoudre ces problèmes. Une dévaluationdes taux de change nominaux est impossible et toute ten-tative de fédéralisation ou de coordination budgétaire seraconfrontée, d’après nous, à une résistance politique insur-montable. Ce qui ne laisse plus que la dévaluation réelle,qui impliquerait que les pays de l’UEM suivent la voie défla-tionniste allemande, modérant la croissance des prix et dessalaires tout en réduisant les dépenses et en augmentantles impôts. Cette option ne manquera pas d’être doulou-reuse pour bien des pays de la périphérie; nous doutonsd’ailleurs de sa capacité à rééquilibrer réellement l’UEM.Sur le long terme, nous estimons que la composition de lazone euro doit être modifiée: certains pays pourraient finirpar voir les avantages d’une sortie de l’euro, mais celaprendra du temps. Les plans nécessaires à une telle démar-che n‘ont toujours pas été élaborés; aussi, certains payspourraient-ils vouloir équilibrer leurs budgets avant decombiner une restructuration de leur dette à un retraitordonné de l’euro.

Nous n’avons pas jusqu‘à présent discuté l’éventualitéd’une désintégration désordonnée, puisque, par définition,celle-ci ne peut être prévue. À nos yeux, la probabilité d’untel scénario ne dépasse pas les 10%. Notre hypothèse estque la zone euro conservera sa composition actuelle pen-dant les trois à cinq prochaines années au moins; au-delà,un remembrement pourrait véritablement figurer à l’ordredu jour. Soulignons que, selon nous, cette option pourraitêtre le seul moyen de poursuivre sur la voie de la coopéra-tion et de l’intégration en Europe. En effet, bien menées,de telles réformes pourraient encourager prospérité etcroissance.



l’inflation accumulée et les soldes des balances courantes.De plus, nous avons défini un «indicateur de stocks» reflé-tant les données de la dette publique et la position despays en termes d’investissements internationaux nets, àsavoir le solde de tous les actifs et passifs étrangers. Nousvoyons cet indicateur comme une mesure des déséquilib-res; le graphique 3.1 expose le résultat de nos calculs.

Ce graphique nous donne une idée claire des différencesentre pays de l’UEM, avec un groupe cœur comprenantl’Allemagne, les Pays-Bas, la Finlande, l’Autriche et leLuxembourg, et un groupe périphérique comprenant l’Ita-lie, l’Espagne, le Portugal, l’Irlande, et, plus loin, la Grèce.La France se retrouve entre les deux groupes, quoique plusproche du second. Le groupe cœur, dans l’ovale bleu, affi-che de meilleurs résultats à la fois en termes de stocks etde flux (à savoir des niveaux de dette publique inférieurs etdes positions nettes créditrices internationales larges, ainsique des déficits publics réduits et un excédent de leursbalances courantes). Par contraste, le groupe de la périphé-rie a des positions nettes créditrices moins bonnes, etmême, dans la plupart des cas, des positions nettes exté-rieures débitrices. Les niveaux d’endettement y sont relati-vement hauts, et les déficits publics assurément élevés.

La Grèce semble presque en marge au sein de l‘UEM, avecdes fondamentaux économiques nettement plus mauvaisque ceux des plus faibles pays2. Une conclusion importanteest que si la Grèce quittait l’UEM, les principales différencesentre le reste de la périphérie et le cœur demeureraient; lasortie potentielle de la Grèce de la zone euro n’aplaniraitdonc pas les déséquilibres structurels. En effet, si les autrespays de la périphérie décidaient de former leur propreunion monétaire, il n’est pas sûr que la Grèce aurait intérêtà la rejoindre. À l’autre extrémité du spectre, on trouve laSuisse, qui montre les fondamentaux les plus solides detous les pays de notre échantillon. Si le Danemark et laSuède devaient entrer dans l’UEM, ils feraient partie dugroupe cœur, tandis que, de façon surprenante, leRoyaume-Uni figurerait parmi les pays de la périphérie.

Il faut noter que notre analyse n’a identifié qu’une ligne defaille économique hypothétique, qui malheureusement tra-verse l’UEM de part en part. En réalité, il nous semblecependant difficilement concevable que la France et l’Alle-

«Il y a des choses connues connues: ce sont les choses dontnous savons que nous les savons. Il y a des chosesinconnues connues; c’est-à-dire des choses dont noussavons que nous ne les savons pas. Mais il y aussi des cho-ses inconnues inconnues: ce sont les choses dont nous nesavons pas que nous ne les savons pas.»

Donald Rumsfeld1 (2002)

La zone euro doit changer. La crise a mis au jour des faillesfondamentales dans la structure de gouvernance budgé-taire de l’UEM, et des réformes s’annoncent. Les règles destabilité de l’UEM ont échoué, mais seront probablementdurcies à l‘avenir. L’architecture de l’UEM sera vraisembla-blement complétée par une instance de sauvetage, peut-être sous la forme d’un Fonds monétaire européen. Pourrésoudre le problème à long terme de divergence structu-relle, l’Allemagne en particulier en appelle aux autres payspour qu’ils améliorent leur compétitivité par le biais deréformes structurelles et de politiques modérées en termesde prix et de salaires. Celles-ci seront douloureuses et iln’est pas sûr que tous les pays déficitaires de la périphériepuissent la supporter.

En effet, comme nous le soulignions dans le chapitre pré-cédent, il se peut que le rééquilibrage des pays de la zoneeuro ne puisse se faire sans une certaine forme de «désin-tégration constructive» c‘est-à-dire avec la sortie de cer-tains membres de la zone, de manière planifiée et ordon-née. Soulignons que nous estimions que loin de nuire àl’intégration européenne, un tel remodelage de l’UEMpourrait se révéler une condition indispensable à toutepoursuite de l’intégration dans le futur. Dans tous les cas,nous insistons sur le fait qu’il s’agit de scénarios à longterme. Nous croyons que l’UEM gardera tous ses membresactuels pour encore trois à cinq ans. Dans ce chapitre, nousexaminons ce que nous savons, ce que nous ignorons, etcomment ces inconnues pourraient évoluer dans l’avenir.

Un remodelage – depuis le cœur ou la périphérie?Tout d’abord, nous devons déterminer ce qu’on pourraitappeler les lignes de faille de l’UEM, d’un point de vuepurement économique. Pour ce faire, nous étendons l’ana-lyse par groupe du chapitre 1 à une variété d’indicateurséconomiques fondamentaux que nous avons combinés enun «indicateur de flux» représentant les déficits publics,

Chapitre 3


1 Ancien secrétaire à la Défense du gouvernement des Etats-Unis.

2 Remarquons rétrospectivement que la Grèce n’a jamais rempli les cri-tères d’admission à l’UEM.


Chapitre 3

Graph. 3.1: Indicateur des déséquilibres dans l’UEM

Remarque: les bulles indiquent l'importance des économiesSource: Reuters EcoWin, UBS WMR

Sur la base de cinq indicateurs de fondamentaux normalisés également pondérés, 2009

Pays hors EMU

Pays de l’EMU

RU

Suède

Danemark

Suisse

Espagne

Slovénie

Chypre

Slovaquie

Malte

Portugal

Luxembourg

Italie

Irlande

Grèce

Belgique

Autriche Finlande

Pays-Bas

France

Allemagne

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Niveau des stocks

Niv

eau

de

flu

x

-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

magne se retrouvent dans deux camps différents, ce quiserait un revers cuisant pour tout le processus d’intégrationpolitique européenne. Voilà pourquoi, pour les fins de ladiscussion, nous supposons dans ce chapitre (conformé-ment aux conclusions du chapitre 1) que la périphérie secompose de la Grèce, de l’Espagne, du Portugal et de l’Ir-lande et que les principales tensions existent entre ces payset le reste de l’UEM.

Imaginer ce qui était jusqu’à présent impensable L’Allemagne est la clef de voûte de l’euro; que ses diri-geants mettent ouvertement en question son avenir estdonc lourd de sens. Le ministre des Finances a récemmentexposé la vision du gouvernement allemand sur une sortiede l’UEM, déclarant que «si un membre de la zone eurodevait se trouver dans l’impossibilité de redresser ses finan-ces ou de regagner sa compétitivité, ce pays devrait enultime recours quitter l’union monétaire tout en pouvant

rester membre de l’Union européenne.» Ce qu’il y a deremarquable dans cette déclaration, ce n’est pas seulementque le gouvernement allemand envisage la possibilitéd’une sortie planifiée de l’UEM, mais aussi que cette sortiepourrait se faire contre la volonté d’un pays si celui-ci neremplissait pas certaines conditions. Il y a eu bien desdébats sur la faisabilité juridique de la sortie d’un pays del’UEM, mais, que celle-ci se fasse de gré ou de force, detelles discussions sont à notre avis sans grand objet: l’avenirde l’UEM est tellement important que les règles seraientsans aucun doute modifiées pour satisfaire aux intérêtspolitiques.

Si la périphérie se détacheUne possibilité envisageable est qu’un ou plusieurs paystrès endettés de la périphérie quittent l’UEM. À notre avis,une telle démarche viserait à éviter de devoir restaurer sacompétitivité par le biais d’une pénible dévaluation réelle



Graph. 3.2: Indicateur harmonisé de compétitivité BCE

Source: BCE, UBS WMR

Sur la base des coûts unitaires du travail

Remarque: Une zone grisée indique une période de ralentissement économique

80

90

100

110

120

130

140

1995 Q1 1998 Q1 2001 Q1 2004 Q1 2007 Q1 2010 Q1

AllemagneIrlande

GrèceEspagne

FranceItalie

Pays-BasAutriche

Perte de compétitivité des prix

Gain de compétitivité des prix

signifiant des impôts plus lourds, des coupes dans lesdépenses publiques et des diminutions salariales: ces payschercheraient plutôt à sortir de la zone euro pour pouvoirdévaluer leur monnaie et restaurer leur compétitivité d’unemanière rapide et relativement indolore.

Quoique les coûts d’un tel changement dans la composi-tion de l’UEM seraient sans aucun doute très élevés, lesavantages feraient probablement plus que les compenser.Des pays pourraient aussi choisir de combiner une sortie dela zone euro avec une restructuration, c‘est-à-dire uneréduction de leur dette publique. Ainsi, il ne serait intéres-sant pour les pays périphériques de quitter l’UEM et d’en-treprendre une restructuration de leur dette qu’une foisleurs budgets rééquilibrés, et qu’ils n’auront donc plusbesoin d’emprunter sur les marchés financiers. Voilà quipourrait être une option viable à l’avenir pour la Grèce,dont nous pensons qu’elle devra tôt ou tard passer par unerestructuration de sa dette.

En sortant de l’UEM, les pays de la périphérie bénéficie-raient à long terme d’une croissance économique renfor-cée du fait de l’accroissement de leur compétitivité-prix àl’échelle internationale. Pour les pays restant dans l’union,il n’y aurait pas de bénéfices marqués, sauf la diminutionou la disparation de l’obligation de financer les pays plusfaibles. En revanche, un bénéfice politique serait qu’ilspourraient à partir de là viser une intégration politique pluspoussée, s’ils le désiraient.

Si le cœur se détacheUne autre possibilité serait la sortie de l’UEM de l’un ou deplusieurs des pays du cœur aux finances les plus solides. Sila voie choisie, l’austérité et la dévaluation réelle décritesau chapitre 2, ne porte pas ses fruits, la coordination ou lafédéralisation budgétaire pourraient revenir à l’ordre dujour obligeant, de façon générale, les pays du cœur àencore plus de solidarité à l‘égard de la périphérie. Enconséquence, un ou plusieurs des pays du cœur pourraientchoisir de quitter la zone euro.

L’un d’eux serait alors probablement l’Allemagne. Unenouvelle monnaie nationale allemande s’apprécierait nota-blement face à l’euro, érodant fortement la compétitivité-prix des exportateurs nationaux; l’économie allemandepourrait donc bien souffrir, et probablement significative-ment. Sur le long terme cependant, ceci entraînerait pourelle la réorientation bienvenue de l’économie allemandedes exportations vers la demande intérieure, ce qui per-mettraient aux Allemands (qui jusqu’ici ont assez peu pro-fité de leur force à l’export) de jouir davantage de leurspropres produits. De plus, l’introduction d’une nouvellemonnaie allemande réduirait le fardeau de la dettepublique si les anciens contrats restaient libellés dans lamonnaie euro, plus faible mais aussi probablement plusstable.

La sortie de l’Allemagne procurerait en outre des bénéficesaux autres pays de la zone euro. Comme nous l’affirmions

au chapitre 2, l’économie allemande, fortement exporta-trice, domine l’UEM; ses efforts en faveur de la compétiti-vité-prix externe imposent une tendance déflationniste auxautres pays de l’UEM qui n’ont d’autre choix que de copierle modèle allemand sous peine d’accumuler des déficitscommerciaux. Le graphique 3.2 suggère que les compétiti-vités respectives de l’Allemagne et de l’Autriche ont connuune évolution similaire. Les autres grands pays de l’UEM,comme la France, l’Italie, les Pays-Bas et la Belgique, onttous subi une dégradation notable de leur compétitivité-prix depuis l’arrivée de l’euro.

Ainsi, si les pays budgétairement plus faibles quittaientl’UEM, il n’est pas sûr que cela effacerait les déséquilibresstructurels au sein du reste de l’UEM: il se pourrait aucontraire que ces déséquilibres s‘accroissent à nouveau,cette fois entre l’Allemagne et certains des pays du cœurdemeurés dans l‘UEM. Les implications et conséquencespolitiques d’une sortie de l’Allemagne de l’UEM sont vas-tes, conduisant beaucoup d’analystes à considérer cetteéventualité comme très peu vraisemblable. À notre aviscependant, l’idée n’est pas absurde que si l’Allemagnetient à sauver l’euro, elle doit l’abandonner.

Le risque d’une désintégration désordonnéeToute sortie de l’UEM serait très compliquée et probable-ment très coûteuse, avec le risque qu’un tel processusdevienne chaotique. Une dislocation désordonnée pourraitsurvenir si une masse importante d’acteurs du marchéfinancier décidait qu’une désintégration est inéluctable: enagissant de manière préventive, ils pourraient susciter uneattaque spéculative sur l’un ou plusieurs des pays de lapériphérie. Dans ce qui serait une répétition de la récentecrise grecque, les écarts se creuseraient entre les obliga-tions des différents Etats, jusqu’à ce que les pays périphé-riques se retrouvent incapables de refinancer leur dette.Même les garanties de l’UE et du FMI, appelées à agir,pourraient se révéler insuffisantes. La BCE devrait alorsaccélérer significativement ses achats d’obligations, faisant


Chapitre 3

plonger l’euro. À noter que la défaillance souveraine d’un pays de la périphérie n’implique pas nécessairementune séparation; il sera donc crucial pour les gouvernantsd‘élaborer des plans pour réduire le risque d‘une désinté-gration désordonnée. Par exemple, si un pays hautementendetté était soupçonné de vouloir introduire une nou-velle monnaie, cela causerait une fuite des capitaux, lesépargnants cherchant à protéger la valeur de leurs dépôts.Des taux d’intérêt potentiellement bien plus élevés dans le pays envisageant de quitter l’UEM pourraient partielle-ment atténuer ce problème et persuader certains investis-seurs de conserver leur argent dans le pays; de même, un contrôle des capitaux pourrait être mis en place avec lemême objectif, mais de telles mesures contreviendraientaux règles de l’UE.

Réintroduire les monnaies nationalesEnvisager la réintroduction de monnaies nationalesimplique de se demander si les contrats existants seraientrelibellés dans la nouvelle monnaie. Si c’est le cas, les débi-teurs voudront voir leurs dettes libellées dans la monnaiela plus faible, tandis que les créanciers préféreront bien sûrla monnaie forte. Une loi nationale sur ce sujet ne couvri-rait probablement que les contrats nationaux, et non ceuxétablis par des entreprises ou particuliers dans des juridic-tions étrangères, qui devraient être traités avec des offresd’échange volontaires. Au vu des prospectus d’émission,qui énoncent les conditions dans lesquelles les obligationssont émises, nous constatons que la question du libellén’est généralement pas abordée, et modifier ces prospec-tus requerrait le vote des détenteurs des titres.

Si des pays isolés quittaient l’UEM mais que l’euro conti-nuait d’exister, cela ne signifierait qu’une réduction dunombre de membres, sans changer le statut de deviselibrement échangeable de l’euro. En conséquence, les paie-ments en euros resteraient possibles. Toutefois, un pays qui déciderait de quitter l’UEM souhaiterait probablementvoir sa dette nationale libellée dans sa nouvelle monnaie;de même pour la plupart de ses entreprises. Des offres d’échange volontaires pourraient être une solution pour les pays sortant durant une phase de transition.

Il existe sans doute d’autres possibilités pour atténuer lescomplications juridiques. Ainsi, la nouvelle monnaie natio-nale pourrait-elle, dans un premier temps, n’être introduitequ’en tant qu’unité de compte parallèle pour les nouveauxcontrats, tandis que tous les actifs, passifs et contrats exis-tants resteraient libellés en euros. Les problèmes juridiquesresteront sans doute de taille mais, d’après nous, pas insur-montables.

ConclusionNous l’avons affirmé au début de ce chapitre: la zone eurodoit changer. Nous n’anticipons pas d’éclatement de l’UEMau cours des trois à cinq prochaines années. Toutefois,comme nous l’avons expliqué ci-dessus, une désintégrationrapide ne peut pas non plus être totalement exclue. Ànotre avis, la structure actuelle n’est tout simplement pas

stable à long terme et appelle des changements. L’éclate-ment et la désintégration sont des perspectives sombrespour la monnaie unique; il est clair que si elles se concréti-saient de manière désordonnée, les conséquences seraientdésastreuses. Mais devrions-nous pour autant conclure quela composition de l’UEM doit rester inchangée à tout prix?Ce n’est pas notre avis. Nous estimons qu‘un ou plusieurspays pourraient quitter l’union de façon ordonnée et enca-drée sans nuire à l’euro; au contraire, cela pourrait être unechance pour la monnaie, pour la croissance économique etpour l’intégration politique en Europe.

Nous avons constaté que la ligne de faille la plus logiquetraverse l’UEM de part en part, séparant entre autres laFrance et l’Allemagne. La sortie d’un ou de plusieurs paysfortement déficitaires de la périphérie ne résoudrait doncpas le problème des déséquilibres persistants au sein del’UEM. Bien que ceci puisse sembler incongru, d’un pointde vue économique, nous estimons que la sortie de l’Alle-magne de la zone euro pourrait un jour constituer l’optionla plus raisonnable. Mais il faut garder à l’esprit que l’UEMest née d’une volonté d’union politique qui pourrait garderle dessus sur les considérations économiques. Cela dit, ona pu voir notamment depuis le début de la crise financièrecomment les événements peuvent prendre un cours inat-tendu et nous ne doutons pas qu’il en sera de même pourl’UEM: il subsiste beaucoup d’inconnues, et donc de surpri-ses potentielles.



«Il y a simplement trop de facteurs qui entrent en jeu pourque je puisse prédire si son entrée dans la zone euro aide-rait de l’économie tchèque.»

Miroslav Singer1, 2010

Dans les chapitres précédents, nous avons affirmé que lesmembres actuels de la zone euro auraient d’immensesdéfis à relever à l’avenir. Le degré d’incertitude est élevé,tout comme le sont les coûts économiques potentiels. Onpeut alors se demander dans quelle mesure et à quelrythme l’extension de la zone euro vers l’Europe centrale etorientale peut se poursuivre et le fera. Avec la Bulgarie, laRépublique tchèque, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, laPologne et la Roumanie, on compte actuellement sept can-didats dans la région. L’avenir de ces plans d’extensiondépendra de l’attractivité de la zone euro pour les candi-dats restants et de l’évaluation de ces pays par la Commis-sion européenne et la Banque centrale européenne (BCE).Un autre point probablement encore plus important, ceciétant, sera la volonté politique concernant l’extension àvenir de l’UEM, aussi bien parmi les candidats que chez lesEtats membres existants.

Les avantages: des taux d’intérêt plus faibles et une stabilité accrueD’un point de vue économique, adhérer à l’UEM offre l’avantage significatif d’une nette baisse des taux d’intérêt.Le graphique 4.1 illustre les écarts de taux d’intérêt sur lesemprunts allemands en Grèce, en Irlande, au Portugal et enEspagne. Selon nous, les effets de l’adoption de l’euro nepouvaient être plus marqués. En Grèce, les écarts ont baisséde plus de 7% à quelques points de base seulement, ce quiréduit le poids du service de la dette et stimule l’investisse-ment et, par là même, la croissance économique. Néan-moins, comme nous l’avons expliqué en détail, cette conver-gence des taux peut entraîner des accès de consommation.

Comme le montre le graphique 4.2, ces pays ont aussibénéficié d’une baisse durable significative de l’inflation. Enplus de constituer un élément indispensable à la diminutiondes taux d’intérêt, la baisse de l’inflation améliore égale-ment la stabilité macroéconomique d’un pays. Les incita-tions économiques à l’adhésion à la zone euro sont doncplus fortes dans des pays tels que la Hongrie et la Rouma-nie, où l’inflation et les taux d’intérêt se situent au-dessusdu niveau dominant dans les Etats membres actuels.

L’introduction de l’euro est aussi intéressante car elle offreun taux de change stable avec les principaux partenairescommerciaux. La moindre volatilité du change parmi lespartenaires peut contribuer à promouvoir les échanges etles investissements directs à l’étranger, stimulant par lamême la croissance économique.

Chapitre 4

Ralentissement de l’extensionvers l’Est

Graph. 4.1: La baisse des taux stimule la croissance

Source: Bloomberg, UBS WMR, situation à juin 2010

Ecarts des taux d’intérêt sur les emprunts allemands, en points de pourcentage

012

-1

345678

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

GrècePortugal

EspagneIrlande

La Grèce entre dans la zone euro25

20

30

0

10

15

5

-5

2002199819941990 2006 2010 2014

Graph. 4.2: Déclin de l’inflation

Remarque: La zone grisée correspond aux prévisionsSource: FMI, UBS WMR, situation à juin 2010

Ecarts d’inflation candidats / économies avancées, en pts de pourcentage

Irlande, Portugal

Grèce

Slovénie

Slovaquie

PortugalIrlandeGrèce

SlovaquieSlovénieAnnée d’adhésion à la zone euro

1 Gouverneur de la Banque nationale tchèque


Chapitre 4

Plus de garantie totaleLe graphique 4.1 illustre à la fois la convergence généraledes écarts d’intérêts, c.-à-d. la différence entre les tauxd’intérêt sur les obligations des différents pays, et l’inver-sion récente de cette tendance. Les écarts dans les Etatsmembres plus faibles ont à nouveau augmenté lorsqu’ilest malheureusement devenu évident que les critères deMaastricht, une série de règles prescrivant des niveaux«sûrs» de déficit, de dette, d’inflation et de volatilité desdevises, étaient considérés comme obligatoires pourrejoindre l’union monétaire mais semblaient optionnelspour les Etats déjà membres. Dans les prochaines années,il n’y aura presqu’aucun moyen d’échapper à la disciplinefiscale pour ces membres qui voudront essayer de profiterdes bénéfices économiques de la zone euro à l’avenir. Les Etats membres doivent donc être volontaires et capa-bles d’adhérer rigoureusement aux critères de Maastrichtpour permettre un contrôle de l’inflation et des niveauxd’endettement et des déficits.

Les inconvénients: le manque de flexibilité de la politique monétaireEn période de récession, les devises d’Europe centrale etorientale tendent à se déprécier face à l’euro et au dollar.Pour un pays exportateur présentant de solides fondamen-taux, ce type de correction est un atout temporaire bien-venu lorsque la demande mondiale s’affaiblit, car il stimulela compétitivité de l’industrie exportatrice locale.

Comme nous l’avons montré dans le chapitre 1, la criseactuelle a révélé que bon nombre des membres affaiblisd’Europe du Sud ont du mal à maintenir leur compétitivitéinternationale en dessous du niveau fixé par la politiquemonétaire de la BCE. Si l’euro n’existait pas, la drachmegrecque, la lire italienne et la peseta espagnole se seraientselon nous dépréciés d’environ 20% face au mark alle-mand ces dix dernières années, ce qui aurait pu préserverla compétitivité de ces pays.

Un avenir incertainL’avenir de l’UEM est plus flou que jamais. Premièrement,des membres forts ou faibles décideront ou seront peut-être contraints de quitter le «club». Selon la décision dechacun, les incitations macroéconomiques à l’adhésion sus-

mentionnées risquent d’augmenter (si, par exemple, laGrèce décide ou est contrainte de quitter la zone euro) oude diminuer (si l’Allemagne en a assez de payer pour lesautres et se retire). Cependant, le manque de flexibilité dela politique monétaire de l’UEM serait tout autant affecté.Par exemple, sans l’Allemagne, l’euro s’affaiblirait proba-blement, ce qui contribuerait à préserver la compétitivitépar le biais de la dépréciation du taux de change et repré-senterait un amortisseur temporaire en périodes de réces-sion mondiales.

Les membres pourront aussi être amenés à soutenir finan-cièrement leurs pairs affaiblis. En raison des récents plansde renflouement, nous estimons que la petite Slovaquiedevra contribuer à hauteur de plus de 6 milliards d’eurosaux efforts de sauvetage. Comme elle n’a pas prévu debudget pour les retraites de ses voisins, elle doit désormaiscollecter des fonds via les marchés des capitaux.

Scepticisme accru des deux côtésLa Commission européenne et la Banque centrale euro-péenne (BCE), ainsi que certains candidats à l’UEM, émet-tent généralement plus de réserves quant aux plans d’ex-tension de la zone euro. Tandis que les plans d‘incitationsemblent intacts pour les plus faibles pays tels que la Bul-garie, la Hongrie ou la Roumanie, la Commission euro-péenne et en particulier la BCE sont plus réticentes à adop-

Encadré 1: L’Union européenne accueille l’Estonie au sein de l’UEMEn mai 2010, en pleine crise grecque et malgré le risquede contagion à d’autres pays de l’UEM, l’Estonie a reçue le feu vert pour devenir le 17e membre de la zone euro en janvier 2011. Néanmoins, contrairement à la détermi-nation visiblement sans faille de la Commission à élargirl’UEM, la Banque centrale européenne (BCE) semble plussceptique quant à l’adhésion de l’Estonie. La durabilité de la convergence inflationniste en Estonie semble être

la principale source d’inquiétude de la BCE. Le fait quel’Estonie soit petite sur le plan économique a certainementaidé. Son PIB représente environ 0,15% de la productionagrégée de la zone euro. Les ambitions de la Bulgarie, dela Lettonie et de la Lituanie au regard de l’euro pourraientbien se concrétiser de manière identique. En effet, le PIBagrégé de ces pays s’élève à seulement 0,9% du total dela zone euro.

Encadré 2: L’approche suédoise

Actuellement, la Suède ne semble pas avoir planifié de rem-placer sa couronne par l’euro avant un certain temps. Néan-moins, conformément au Traité d’adhésion de 1994,chaque Etat membre de l’UE, à l’exception du Royaume-Uniet du Danemark, se doit de le faire une fois qu’il réunit lescritères de Maastricht. Toutefois, l’adhésion au MCE II (voirencadré 3) étant également un critère indispensable maisreposant sur une base volontaire, la Suède a jusqu’à présentutilisé le MCE comme une solution de secours de facto.



ter au sein de la famille UEM un nouvel enfant à problèmesdepuis la crise budgétaire de la Grèce. En préparant l’Esto-nie (voir encadré 1) à entrer dans l’UEM, la BCE a mis engarde contre d’éventuelles hausses des pressions inflation-nistes liées au fait que l’économie du pays tente de rattra-per les membres plus fortunés de la zone euro.

D’un autre côté, nous pensons que les économies les plusfortes de la région, à savoir la République tchèque et laPologne, deviendront probablement plus méfiantes à l’égard de l’introduction de l’euro à l’avenir. Ces pays pour-raient décider d’adopter l’«approche suédoise» (voir encadré 2), c’est-à-dire veiller à remplir les critères de stabi-lité de Maastricht sans réellement adopter l’euro. Remplirces critères aide à améliorer les fondamentaux, ce qui per-met d’abaisser les taux d’intérêt, de renforcer la stabilité et très probablement d’augmenter la croissance.

En fin de compte, il s’agit d’une décision politiqueMême s’il est important d’envisager les avantages etinconvénients économiques de l’adoption de l’euro, c’est lavolonté politique d’introduire la monnaie unique qui cons-titue probablement le facteur déterminant. Globalement,nous pensons que le rythme de l’extension de l’UEM varalentir. Dans ce sens, nous trouvons utile de distinguertrois groupes de pays.

Certains sont moins incités à adopter l’euro...Pour la République tchèque et la Pologne, les incitationséconomiques à rejoindre la zone euro peuvent s’avérerinsuffisantes pour justifier l’abandon d’une politique moné-taire autonome. Aussi, leur volonté politique d’adhérer àl’UEM était plus faible qu’en Hongrie ou en Roumanie déjàbien avant que les problèmes budgétaires de la Grèce etd’autres pays d’Europe du Sud fassent la une des journauxdu monde entier. Un point important cependant: si cespays respectent leurs politiques d’austérité budgétaire etcontinuent à améliorer leur compétitivité, ce qui sera selonnous le cas, les prix des actifs locaux continueront de béné-ficier du processus de «convergence». Ceci est particulière-

ment vrai pour la République tchèque, qui jouit aujourd’huide taux d’intérêt aussi faibles que sa voisine slovaque (voirgraphique 4.3), membre de la zone euro depuis 2009.

...d’autres pourraient ne pas obtenir l’euro...Le deuxième groupe comprend la Hongrie et la Roumanie,qui ont toujours toutes deux des devises flottantes. Bienque les deux pays aient la même volonté politique de rem-plir les critères de Maastricht, il leur faudra quelques annéesde plus pour devenir des candidats viables en raison de leursfondamentaux fragiles. L’adoption effective de l’euro estencore plus incertaine et pourrait être repoussée étantdonné que les membres actuels et la BCE émettront proba-blement plus de réserves. Une fois que ces pays remplirontbien les critères de stabilité, ils pourront tout aussi bien déci-der d’adopter l’approche suédoise et de ne pas adhérer auMCE II (voir encadré 2). Néanmoins, nous pensons que cesdeux pays vont poursuivre leurs efforts en vue d’améliorerl’efficience de leurs économies et de diminuer leurs niveauxde déficit et d’endettement ainsi que leurs taux d’inflation.Les prix des actifs locaux devraient bénéficier de ces tendan-ces, que l’euro soit finalement adopté ou non.

Graph. 4.3: Faible hausse pour la République tchèque

Source: Bloomberg, UBS WMR, situation à juin 2010

Taux d’intérêt à 10 ans des obligations souveraine, en points de pourcentage

0

2

4

6

8

10

12

14

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Slovakia

Pologne République tchèqueHongrie

Graph. 4.4: Acceptation de l’euro selon les pays

Source: Eurobaromètre de la Commission européenne, UBS WMR

Opinion des citoyens européens vis-à-vis de l’euro, oct/nov. 2009, en %

Pour

ContreNe sait pas

0 20 40 60 80 100

Pologne

Lituanie

Lettonie

Rép. tchèque

Bulgarie

Estonie

Hongrie

Roumanie

Encadré 3: Le mécanisme de tauxde change européen II (MCE II)Le mécanisme de change européen (MCE II), mis en placele 1er janvier 1999, a pour objectif d’empêcher que les fluc-tuations des cours entre l’euro et d‘autres monnaies del’UE ne mettent en péril la stabilité économique du Marchéunique. D’autre part, il vise à aider les Etats membres neparticipant pas à l’UEM à se préparer à l’entrée dans lazone euro. Le critère de convergence relatif à la stabilité ducours des devises exige au moins deux années de participa-tion au MCE II. Actuellement, la Lettonie, la Lituanie et leDanemark sont membres du MCE II depuis plus deux ansmais seul le Danemark remplit les critères de Maastricht.


Chapitre 4

... et d’autres encore ont probablement franchi lepoint de non-retourLa Bulgarie, la Lituanie et la Lettonie (et jusqu’à récemmentégalement l’Estonie) figurent dans notre troisième groupede pays. Ces pays ont déjà indexé leurs monnaies localessur l’euro et sont membres du MCE II (voir encadré 3). Pourdéfendre leurs régimes de change fixe durant la crise finan-cière de 2008 et 2009, ils ont introduit des mesures d’aus-térité radicales telles que la réduction des salaires du sec-teur public et des plans de retraites. Comme ces réductionsdouloureuses ont amélioré leur compétitivité, la dévalua-tion du taux de change est désormais moins nécessaire. Enoutre, étant donné qu’ils ont invoqué l’adoption de l’europour justifier en partie l’application de telles mesures, lesgouvernements locaux paieraient probablement le prix fortsur le plan politique s’ils abandonnaient aussi tardivementleurs ambitions au regard de la zone euro. Nous pensonsdonc que la volonté politique d’entrer dans la zone euroest plus forte dans ces pays que dans des pays appliquantun régime de taux de change flottant. Comme il s’agit d’é-conomies relativement petites, les membres actuelsdevraient être plus disposés à les accueillir dans la zoneeuro malgré leurs fondamentaux moins solides et leur his-torique de stabilité économique relativement pauvre. (voirgraphique 4.4 sur l’attitude face à l’euro).

ConclusionNous pensons que la crise de la zone euro implique unrythme d’extension vers l’est moins soutenu que prévu.Ainsi, il se peut que les économies plus puissantes, tellesque la République tchèque et la Pologne, ne cherchent plusà tout prix à rejoindre la zone euro puisque les incitationséconomiques et la volonté politique y sont probablementmoins marquées qu’auparavant. La Hongrie et la Rouma-nie, quant à elles, aspirent probablement toujours à deve-nir membres mais leurs fondamentaux sont actuellementtrop faibles pour qu’elles puissent adopter l’euro avant uncertain temps. Enfin, les pays dont le taux de change estindexé sur l’euro, tels que la Bulgarie, la Lettonie et laLituanie, semblent avoir franchi le point de non-retour ettenteront d’introduire l’euro dès que possible. Leur taillerelativement petite pourrait aider à accélérer l’adoption del’euro.


Conséquences pour les placements

Conséquences pour les placements

Nous avons abondamment discuté la situation actuelle et lesperspectives de l’UEM. La question pour l‘investisseur est tou-tefois de savoir comment protéger son portefeuille, ou mieux,tirer parti des événements. Tout d’abord, nous tenons à souli-gner que les scénarios évoqués ne sont pas imminents; leurimportance pour les investissements est donc faible dans l’im-médiat. Nous ne conseillons pas de vendre les positions eneuros, mais plutôt de se concentrer sur les actifs en euros dehaute qualité et la diversification des portefeuilles.

Perspectives économiquesLa croissance dans la zone euro devrait rester modérée aucours des trois à cinq prochaines années. Les perspectives sontparticulièrement sombres pour les pays de la périphérie quidoivent s‘engager, ou sont sur le point de le faire, dans desprogrammes d’austérité budgétaire et de rigueur salariale dansle but d’assainir leurs finances publiques. La demande devraitrester affaiblie dans ces pays. En revanche, l’Allemagne ainsique d’autres parmi les Etats les plus solides financièrement etorientés vers l’export devraient en comparaison bien se porter.En effet, il est vraisemblable que la BCE maintienne encorequelque temps ses taux d’intérêt à des niveaux exceptionnelle-ment bas, de crainte de compromettre la reprise dans les paysles plus faibles. Dans ce contexte, l’inflation devrait restermodérée. Il se peut que, pour l’Allemagne, les taux d’intérêts’avèrent trop bas, stimulant la croissance plus que de néces-saire et dopant les chiffres de la croissance, qui pourrait rede-venir positive.

La zone euro restera intacte à moyen terme Même avec les problèmes récents, l’UEM devrait rester inchan-gée, conservant ses membres au cours des trois à cinq annéesà venir, en admettant même peut-être de nouveaux. Du fait dela politique de taux d’intérêts commune à tous et des diffé-rents programmes de sauvetage, les rendements des obliga-tions souveraines européennes devraient dans une certainemesure se remettre à converger. Cela dit, si les déséquilibresperdurent, les inquiétudes liées à la dette souveraine pourronts’aggraver. On a déjà assisté à des ventes massives de titres dedette souveraine de beaucoup de pays de la périphérie. Bienque la situation se soit quelque peu redressée après plusieursmesures de renflouement, nous conseillons toujours aux inves-tisseurs de ne pas courir après le surplus de rendement desemprunts souverains d’Europe du sud.

Pour ce qui est de l’euro en tant que tel, nous tablons sur unevolatilité persistante dans la mesure où les marchés réagissentaux différentes péripéties politiques ou économiques au seinde l’UEM. La devise européenne pourrait se redresser face audollar US, mais elle a peu de chance de lui faire concurrencecomme monnaie de réserve principale. En tout état de cause,nous n’anticipons pas d’effondrement de l’euro dans les trois àcinq prochaines années.

La monnaie est déjà fortement retombée après avoir atteintdes sommets, et nous tablons sur sa réappréciation face audollar US et peut-être d’autres devises, la crise actuelle s’atté-nuant.

Du point de vue des placements en actions, les mesures derigueur budgétaire des pays d’Europe du sud signifient notam-

ment que le secteur de la consommation discrétionnaire risquede souffrir, tout comme les entreprises exposées à ces marchésnationaux. Inversement, nous voyons un potentiel de valeur etde croissance chez les exportateurs allemands, surtout ceuxtournés vers l’Asie: leurs coûts unitaires de main-d’œuvreayant relativement peu augmenté, les entreprises allemandessont plus compétitives que leurs semblables européennes. Lecontexte économique globalement encourageant, des valori-sations convaincantes et des rendements sur dividendes sta-bles (autour de 3%) rendent les actions allemandes attractives.De même, les obligations d‘entreprises similaires profiterontd’une inflation modérée. Quant aux prix de l’immobilierdans certains pays de la périphérie, ils semblent certes attrac-tifs, mais nous croyons que l’avenir offrira de meilleurs pointsd’entrée.

Un remodelage de la zone euro à plus long terme Nous pensons qu’avec le temps, la zone euro sera contraintede se remodeler: certains pays la rejoindront, tandis que d’aut-res pourraient devoir la quitter. Avant tout, la diversificationdes portefeuilles est primordiale; ceux-ci devraient se concent-rer sur les actifs et les entreprises de qualité des pays du cœursolides. Dans les chapitres précédents, nous avons examiné lespossibilités de sortie, encadrée ou désordonnée, de certainspays. En général, toute période de transition sera perturbanteet s’accompagnera de moments d’aversion au risque, avec desruées vers les actifs considérés comme sûrs. Nous nous atten-dons donc à des hausses du dollar US, du franc suisse et del’or en cas de sortie de l’UEM d’un pays de la périphérie ou ducœur.

Comme nous l’avons évoqué, le risque que la Grèce quitte lazone euro n’est pas négligeable à long terme; il existe de plusun risque potentiel de contagion aux pays périphériques simi-laires qui accentuerait la pression sur l’euro. Cela dit, un remo-delage de la zone euro pourrait encourager la croissance et lastabilité à long terme; après des convulsions douloureuses, lerelâchement des mesures d’austérité devrait contribuer à rani-mer la consommation et l’activité économique. Sans le carcande la monnaie unique, les taux d’intérêt des dettes souveraineseuropéennes varieront en fonction des régions, tarifant lerisque à une plus juste valeur. À long terme, l’euro reflétera laforce économique de l’union. L’absence de son membre leplus puissant, par exemple, devrait cependant faire baisser lecours de l’euro, mais lui assurer une plus grande stabilité.Chose à première vue paradoxale, il se pourrait bien quel’UEM se retrouve économiquement plus forte en perdant sonmembre le plus puissant ou le plus faible.

Au tout début de cette édition du Research Focus, nous avonscité Milton Friedman prédisant que l’euro ne survivrait à la pre-mière grande récession économique européenne. Formuléeainsi, nous estimons que cette affirmation sera démentie; enrevanche, Jean Monnet, cité en exergue du deuxième chapitre,avait probablement raison lorsqu‘il déclarait que les solutionsse trouvent en temps de crise. L’UEM a su se montrer résis-tante et créative ces derniers mois; mais l’avenir réserve encorebien des surprises aux gouvernants et aux banques centrales.Une chose est pour nous certaine: pour survivre, l’euro devras’adapter.


Bibliographie

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Publication: UBS SA, Wealth Management Research, Case postale, CH-8098 ZurichEditeur en chef: Dirk Faltin Rédaction: Arnaud PerrinAuteurs: Michael Bolliger, Analyste, UBS SA; Dirk Faltin, Économiste, UBS SA; Thomas Flury, Stratège, UBS SA;Daniel Kalt, Économiste, UBS SA; Katherine Klingensmith, Stratège, UBS Financial Services Inc.; Caesar Lack, Économiste, UBS SA; Killian Reber, Analyste, UBS SA; Giovanni Staunovo, Stratège, UBS SA; Thomas Wacker, Analyste, UBS SAClôture de la rédaction: 22 juillet 2010Gestion de projet: Valerie IserlandDesktop: WMR DesktopPhoto de couverture: www.dreamstime.comImpression: Fotorotar, Egg, SuisseTraduction: 24 Translate, St-Gall, SuisseLangues: Publié en français, anglais, allemand, italien et russeContact: [email protected]

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UBS research focus:Géopolitique – la face cachéeLes événements géopolitiques sem-blent souvent imprévisibles et incer-tains avant de se produire. En consé-quence, les acteurs du marché traitentsouvent le sujet après coup. Nous pen-sons que c’est une erreur. La géopoli-tique peut avoir un lourd impact sur lacroissance économique et les rende-ments des actifs, et un effet imprévusur un portefeuille d’investissements.

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chés ainsi que des recommandations portant sur les actions,les emprunts obligataires, les devises et les pays émergents.Pour en savoir plus, veuillez vous adresser à votre conseillerclientèle.

48 pages A5; Allemand, anglais, français, italienJuillet 2010.

UBS research focus:L’or – monnaie ultimeDepuis 2001, le cours de l’or enregis-tre une progression irrésistible face àl’ensemble des grandes devises. Alorsque la confiance dans les systèmes demonnaie papier a été ébranlée par lacrise financière, l’or semble s’affirmerà nouveau comme une monnaieultime épargnée par la dette. Dans cerapport, nous évaluons les perspecti-ves pour le cours de l’or et montrons

comment les investisseurs peuvent profiter de l’évolutionattendue de l’or.

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Global outlook:Troisième trimestre 2010UBS global outlook est une publica-tion phare d’UBS Wealth Manage-ment Research qui présente une ana-lyse exhaustive des perspectivesmacroéconomiques mondiales, desopportunités de placement clés ainsique les risques importants pour lesmarches financiers. Le rapport estpublié sur une base trimestrielle.

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