de la crise des subprimes à l'economie reelle
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8/14/2019 de la crise des subprimes l'economie reelle
1/15Octobre 2007 Conjoncture 3
La correction du march immobilier amricain,
lclatement de la crise du subprime, qui sest propage
au march montaire et au crdit, vont amplifier et
prolonger le ralentissement amricain.
Les consquences relles de cette crise dbordentles frontires amricaines. Ecarter le risque de rcession
supposera de la part de la Fed une ractivit sans tat
dme.
du subprime au march montaire
La monte des dfauts sur les prts subprime a
provoqu une pousse des craintes quant la solvabilit
des institutions exposes via leurs investissements dansles supports de titrisation. Les prts hypothcaires ont,
en effet, t largement cds sur le march aprs avoir
fait lobjet de titrisation et de transformation sous forme
dinstruments de dette, grce lutilisation de techniques
de rehaussement du crdit (collatralisation accrue,
hirarchisation en tranches equity, mezzanine, senior).
Ceci a permis de bnficier de notations favorables de
la part des agences de rating et donc dlargir la base
des investisseurs. Si ces techniques ont permis une plus
ample mutualisation du risque, elles ont dbouch surune dispersion de celui-ci, do la monte des
incertitudes quant la localisation des pertes. Les
instruments cds sur les marchs crs partir de
portefeuille de crances sont structurs en tranches de
telle manire que la dernire tranche essuyer des
pertes soit note AAA. Cela permet de les cder une
communaut largie dinvestisseurs qui bnficient de
surcrot dun rendement suprieur celui des Treasuries
de mme rating. Le pricingde ces instruments sur des
marchs troits est apparu problmatique, do lapousse des craintes dinsolvabilit. La notation des
tranches senior et super senior (AAA) est attribue en
raison de lappartenance de ces dernires une
structure donne et non pour la qualit de la dette
quelles contiennent. La modification dune structure
rsultant de la contraction de la tranche prvue pour
absorber les premires pertes, ce qui se passe en cas dehausse des dfaillances, rend naturellement caduque la
notation initiale(1).
Dans la premire quinzaine du mois daot, les
inquitudes se sont exacerbes et ont touch le march
interbancaire, notamment dans la zone euro et aux
Etats-Unis. Les taux overnight ont bondi du fait de la
recherche gnralise de liquidit, pour atteindre des
niveaux bien suprieurs aux cibles des banques
centrales (respectivement 4,7 % contre 4% en zone euro
et 6% contre 5,25% aux Etats-Unis). La fuite vers lascurit a provoqu une demande accrue de titres
dEtat, conduisant creuser lcart entre les taux
interbancaires et les taux des bons du Trsor. Ainsi, aux
Etats-Unis, lcart entre ces taux est pass de 0,5%
2,5%.
Les autorits montaires nont pu faire autrement
quinjecter massivement de la liquidit afin de ramener le
march vers des conditions de fonctionnement normales
et dviter ainsi damplifier un mouvement de ventes
dactifs de bonne qualit. Le 9 aot, la BCE a inject95 milliards deuros et 61 milliards le lendemain, la Fed
injectait respectivement 24, puis 38 milliards de dollars,
ce qui a amen le taux des Fed funds stablir
nettement en dessous de lobjectif de 5,25%. En outre, la
Fed a, de son ct, ramen le 17 aot son taux
descompte de 6,25% 5,25% pour des chances de
30 jours et admis desAsset Backed Securities (ABS)
lescompte. Lcart du taux descompte par rapport aux
Fed funds a t ainsi rduit de moiti. Les quatre
principales banques amricaines ont eu recours cettefacilit, vraisemblablement pour effacer le caractre
stigmatisant du recours la discount window(2) .
Du subprime lconomie relle
Philippe dArvisenet
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2/15
puis du march montaire au crdit
Laction de prteur en dernier ressort des banquescentrales a permis de calmer le jeu. On a cependant
assist un effet de contagion qui a touch le march
du Commercial Paper, en particulier le segment de
l Asset Backed CP(ABCP). En une quinzaine de
jours, lencours a baiss de plus de 10%, tandis que le
spreadde rendement entre les notations AA et A2/P2
se tendait, passant de 0,1% dbut aot 0,8% sous
leffet de linquitude quant la solvabilit des
emprunteurs ayant investi dans des actifs de liquidit
incertaine. Cette situation rsulte de la prfrence desfonds montaires pour les liquidits trs court terme.
Elle a conduit les dbiteurs (conduits) tirer sur
les lignes filet, matrialisant un mouvement de
rintermdiation. Ceux qui ne bnficient pas de
lignes filet (Structured Investment Vehicles) tant
amens cder des actifs dvaloriss par un march
devenu illiquide. Ces tensions ont conduit la BCE, le
22 aot, offrir des fonds 91 jours hauteur de
40 milliards deuros. Lapproche des chances de
renouvellement du papier a maintenu le march soustension.
Les injections de liquidit ont dailleurs d continuer
jusqu aujourdhui. Ainsi, le 26 septembre, la Fed a
inject 38 milliards de dollars, montant quivalant celui
du 10 aot et seulement dpass par les 50,5 milliards
de dollars du 19 septembre 2001. De son ct, la BCE a
de nouveau prt 3 mois hauteur de 50 milliards
deuros un taux moyen de 4,50%, alors que lEuribor
3 mois slevait 4,75%. Cet cart persistant entre les
taux interbancaires trois mois et les taux directeurs estune des manifestations les plus tangibles de la poursuite
de la crise : 5,20% pour le Libor dollar, alors que le taux
objectif des Fed funds a t ramen 4,75% (voirinfra),
et entre 4,70% et 4,75% pour lEuribor avec un refi 4%.
Enfin, la BCE, toujours le 26 septembre, a prt
3,9 milliards deuros son taux directeur suprieur, 5%,
celui de la facilit de prt marginal.
Faisant figure dexception parmi les principales
Banques centrales, la Banque dAngleterre stait
dabord montre plutt rticente approvisionner lesmarchs montaires en liquidit, au titre quun tel soutien
aurait pour effet daccentuer lala moral, voire de
contribuer lapparition dune nouvelle crise. Ainsi, elle
continuait de refuser de fournir de la liquidit sur une
gamme plus tendue de titres.Elle a, toutefois, chang dopinion ce sujet
lorsquelle a t sollicite par Northern Rock. Base
Newcastle, Northern Rock est lorigine une socit
dpargne immobilire de petite taille, qui est devenue,
suite son introduction la Bourse de Londres en 1997,
le cinquime tablissement de prts hypothcaires au
Royaume-Uni, faisant mme son entre au sein de
lindice FTSE 100.
Cette expansion rapide a t finance en empruntant
massivement sur les marchs montaires : 75% desfinancements de Northern Rock dpendent de ces
marchs et un peu plus de 40 % dentre eux de la
titrisation de march. A titre de comparaison, la plupart
des autres banques britanniques ne dpendent des
marchs montaires qu hauteur de 50 % environ de
leurs financements. En revanche, la part des dpts
clients est trs limite par rapport aux autres banques.
Du point de vue commercial, cette stratgie sest
rvle trs peu coteuse, dans la mesure o Northern
Rock ne doit pas grer un rseau tendu dagences(76 seulement au total). Nanmoins, sa dpendance
un seul mode de financement la conduite la situation
actuelle. Face lasschement du march des titres
adosss des crances, Northern Rock a d se tourner
vers la Banque dAngleterre pour tre renfloue. Cette
dernire lui a permis demprunter un taux major, en
utilisant des titres adosss des crances comme
garantie.
Ce plan de sauvetage a entran une panique parmi
les clients de Northern Rock, en dpit de la confirmationde la solvabilit de la banque par la FSA. Toutefois, la
plupart des clients nont pas russi faire la distinction
entre problmes de liquidit et problmes de solvabilit,
en juger par les queues de plusieurs heures lentre
des agences. Pour restaurer la confiance parmi les
pargnants, le gouvernement a donc dcid de garantir
la totalit de lpargne confie Northern Rock.
Mercredi 19 septembre, la Banque dAngleterre a de
nouveau assoupli sa position en annonant une
prochaine mise aux enchres en vue de fournir desfonds chance trois mois garantis contre une plus
large gamme dactifs, tels que des crdits hypothcaires.
Octobre 2007 Conjoncture 4
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Les spreads sur les obligations prives se sont
tendus, matrialisant, l encore, le repricingdu risque.
Toutefois, lincidence sur les rendements corporate a ten partie contrebalance par la baisse des taux longs,
ainsi, le rendement des T Notes dix ans est pass de
5,20% le 6 juillet 4,5% le 28 aot, remontant
lgrement par la suite (4,65% le 27 septembre).
La volatilit accrue a touch le carry trade, le
dbouclage de positions a entran une apprciation des
devises de financement, ainsi le yen contre dollar est
pass de 123 fin juin 114 mi-aot, puis sest stabilis
au-dessus de ce niveau par la suite, tandis que les
devises de placement connaissaient une forte baisse.Ainsi, le cours NZD/JPY est revenu de 97 le 24 juillet
moins de 80 la mi-aot, ce mouvement se corrigeant
en partie par la suite, la parit repassant au-dessus de
85 fin septembre.
et lconomie relle
Le subprime, de quoi sagit-il ?
Au cours des dernires annes, labondance de
liquidit, laffaiblissement corrlatif de la sensibilit au
risque et les innovations financires ont conduit une
forte augmentation de la distribution de crdit
hypothcaire aux Etats-Unis, en particulier dans ses
composantes subprimeet Alt A. Ceci a permis une
progression sensible de la proportion de mnages
propritaires de leur logement (64% en 1995, 69% lan
dernier).Les crdits subprime sont consentis des
emprunteurs pour lesquels le ratio de dette/revenu (D/R)
dpasse 55% et/ou le ratio prt/valeur du bien (P/V)
excde 85%. Leur distribution atteignait quelque
150 milliards de dollars lan au dbut de la dcennie, elle
tait suprieure 600 milliards en 2005 et 2006. Ces
crdits reprsentaient 13% de lencours total de crdit
hypothcaire lan dernier (10 000 milliards). Les crdits
dits Alt A sont constitus de prts pour lesquels les
ratios ci-dessus ne sont pas dpasss, mais qui sontconsentis des emprunteurs pour lesquels on ne
dispose que de rfrences incompltes. Les prts dits
jumbo sont dun montant suprieur au plafond
(417 000 dollars) prvu pour les prts ligibles pour les
Government Sponsored Housing Entreprises (GSE),Freddie Mac et Fannie Mae. Ils atteignent prs de 15%
de lencours total des prts hypothcaires.
Tous ces prts sont frquemment assortis de
caractristiques qui les rendent facilement accessibles
(affordability products), et ils se sont rpandus avec le
relchement des conditions dans un contexte o la
hausse des prix rendait laccession la proprit plus
difficile(3).
Il en va ainsi des prts taux ajustables (ARM)
constitus pour les deux tiers de 2/28 : ce sont desprts consentis taux fixe plus bas que les taux de
march sur les deux premires annes (teaser rates) et
sont transforms lissue de cette priode en prts
taux variables. Cette modification des taux (reset) a
naturellement pour consquence dalourdir la charge de
la dette pour les emprunteurs, do un potentiel
daccroissement des taux de dfaut (les deux tiers des
prts subprime sont des prts ARM). Les interest only
loans comportent un amortissement diffr
(typiquement de 2 ou 3 ans pour les ARM et de 10 anspour les taux fixes). Les negative amortization loans
permettent hauteur dune certaine proportion du prt
(15 25%) de capitaliser les paiements dintrts, une
fois cette proportion atteinte, le prt se transforme en
prt normal. L encore, la charge de la dette sen trouve
alors nettement accrue.
La spculation a jou, les prts ont tendu tre plus
frquemment consentis sur la base de lanticipation de
hausse des prix immobiliers plutt que sur la base de la
capacit de servir correctement la dette, danslanticipation, en cas de dfaillance de lemprunteur, que
la ralisation du bien pourrait couvrir le remboursement
du principal, cela ne valant bien sr que si les prix se
maintiennent.
La monte des difficults rcentes trouve son origine
dans la pousse des dfauts.
Le taux de dfauts sur les prts ARM (saisies et
arrirs plus de 60 jours) est pass de 2,6% sur le
segment subprime et 0,5% sur le segmentAlt A mi-2005
respectivement 13% et 2,5% la fin de lan dernier. Lephnomne apparat plus marqu encore pour les
gnrations de prts les plus rcentes, au bout dun an
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lconomie amricaine de 0,8 point. En glissement
annuel, celui-ci est revenu de 3,7 % dbut 2006 1,9%
au premier trimestre 2007. Au second trimestre, un coupdarrt au dstockage, un envol de la construction non
rsidentielle (28% en rythme trimestriel annualis) et une
trs forte contribution du commerce extrieur (1,4 point)
ont fait rebondir la croissance 4,0% en rythme
trimestriel annualis, aprs 0,6% au premier trimestre.
Pour autant, la qualit de la croissance ntait pas au
rendez-vous, rvision en hausse ou pas. Dabord, la
contribution positive du commerce extrieur la
croissance tient, pour une bonne part, leffet
modrateur de la demande interne sur les importations.Par ailleurs, on ne peut pas compter sur une acclration
des exportations, compte tenu des effets de la crise
financire sur lconomie mondiale. Ensuite, lexplosion
des dpenses en btiments ne peut tre extrapole, la
dernire enqute de la Fed auprs des banques
commerciales (Senior Loans Officers Survey) effectue
en juillet, avant lclatement de la crise, fait dailleurs tat
la fois dun resserrement des conditions et dun
tassement de la demande de crdits industriels et
commerciaux.Le troisime trimestre a dbut avec un momentum
favorable. La production manufacturire a augment de
0,7% en juin, puis de 0,8% en juillet avant de se replier
de 0,3% en aot. Les commandes de biens durables ont
chut en aot (-4,9%, aprs +6,1% en juillet et +1,8%
en juin), tout comme les livraisons (-1,6% aprs +4% et
-1,1%). Les commandes hors dfense et avions ont
baiss de 0,7% aprs +0,9% et -0,2%. Cependant, le
resserrement des conditions financires et les
incertitudes qui psent sur la demande dans lesprochains trimestres plaident en faveur dune nette
modration. Il en va ainsi pour la consommation mais
aussi pour linvestissement, malgr le haut niveau des
profits, et enfin pour la reconstitution des stocks (en
partie involontaire).
Dj, la crise a provoqu un tassement de la
confiance des mnages, lindice de confiance de
luniversit du Michigan a chut en aot (83,4 contre 90,4
en juillet), puis sest maintenu ce niveau en septembre
(83,8 en donnes prliminaires), celui du ConferenceBoard est revenu de 111,9 105,6 en aot et 99,8 en
septembre, au plus bas depuis novembre 2005. Si la
baisse du prix des carburants ajoute quelque 0,5 point au
revenu disponible rel, il parat acquis que le march du
travail est appel connatre une dtrioration lie unerduction des effectifs dans les secteurs lis
limmobilier. Dj, les chiffres demploi pour aot et
surtout les rvisons la baisse pour les mois prcdents
ont montr que la situation du march du travail avait
dj radicalement chang. De fait, 40.000 emplois ont
t crs en moyenne sur les trois derniers mois connus,
cest--dire le quart du niveau des trimestres prcdents.
Par ailleurs, le resserrement des conditions de crdit va
toucher la demande de biens de consommation durables
(automobile, quipement du foyer). Au total, la croissance amricaine, qui devrait
saffaiblir de faon trs nette fin 2007-dbut 2008,
devrait tre limite, au plus 1,5%, en moyenne lan
prochain. Lexprience montre que lorsque la croissance
revient, elle nen est gnralement pas reste l (cf.
graphique 12, page 11). On peut, cependant, esprer
quune raction rapide de la Fed puisse carter le risque
de rcession.
Quelle politique montaire ?
Le 7 aot, le FOMC a dcid de maintenir inchang
5,25% le taux des Fed funds. Tout en prenant acte de
laugmentation de la volatilit sur les marchs, du
resserrement des conditions de crdit et des progrs
enregistrs sur le plan de linflation, il indiquait sa
confiance dans la poursuite dune croissance modre
avec, toutefois, des risques baissiers (downside risks).
Linflation restait raffirme comme tant la premireproccupation. Lide selon laquelle la situation du
secteur immobilier ne se propagerait pas restait
dominante(8). En fait, au dbut de lt, les dbats de
politique montaire portaient sur le risque inflationniste.
Le retour du core PCE deflator sous la barre des 2%
tait-il suffisant pour justifier lassouplissement de la
politique montaire ? Pour certains y compris le FOMC,
il apparaissait souhaitable de voir les progrs confirms,
et donc le taux de linflation sous-jacente ramen vers
1,5%. La rfrence au taux sous-jacent se trouvait elle-mme remise en question, linflation totale dpassant
durablement linflation sous-jacente, cette dernire ne
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pouvait plus tre mise en avant pour laguer des bruits
sur la mesure de la hausse des prix. La poursuite de
cette configuration comportait un risque pour le bonancrage des anticipations.
La crise a, bien entendu, enterr ce dbat, la
hirarchie des risques a chang de nature. Il sagit
dapprcier les effets des perturbations financires sur
lconomie relle alors mme que la correction
immobilire apparat devoir perdurer, tout comme les
vents de face engendrs par la crise qui joueront
lencontre de la dpense, tant au niveau des mnages
qu celui des entreprises. A la mi-aot, la Fed a fait
clairement tat des effets ngatifs de la conjoncturefinancire sur lconomie : downside risks to growth
have increased appreciably. Certes, la croissance du
deuxime trimestre ne facilite pas la tche ni la forte
hausse des cots salariaux unitaires, il reste que
lconomie parat appele connatre une priode
prolonge de croissance infrieure au potentiel, ce qui
est propre modrer les tensions. Ds lors, sans
surprise, le FOMC a abaiss son objectif pour les Fed
funds de 50 pb 4,75%, dcision accompagne dun
ajustement du taux descompte (pass de 5,75% 5,25%). Les autorits montaires ont pris acte du fait que
le resserrement des conditions sur le march du crdit
est de nature intensifier la correction immobilire et
freiner la croissance conomique. La Fed a, par ailleurs,
indiqu quelle continuerait examiner les effets des
dveloppements du march sur la croissance et quelle
agirait autant que ncessaire pour assurer la stabilit des
prix et une croissance soutenable.
Une telle dcision na pas manqu de soulever
quelques critiques, on a voqu un Bernanke put, le faitque la Fed, en assouplissant sa politique la suite de la
dbcle du fonds LTCM en 1998, a nourri lexubrance
et les tensions inflationnistes dans les annes qui ont
suivi. On a mentionn que la Fed ne doit pas venir la
rescousse de ceux qui ont pris des risques inconsidrs,
ni cibler des prix dactifs mais nintervenir que si les
dveloppements de la sphre financire prsentent un
danger pour lconomie relle, thse maintes fois
raffirme par B. Bernanke dans ses travaux(9). Ceci
appelle plusieurs remarques. En premier lieu, lesdcisions de baisse des taux en 1998 sont intervenues
suite la dfaillance dun seul acteur et dans une
conjoncture qui sest avre trs porteuse. La situation
prsente est entirement diffrente. Lconomie volue
en dessous de son potentiel, sans perspectivedamlioration dans les prochains trimestres, par ailleurs,
ce sont les mnages qui sont massivement touchs par
la crise de limmobilier. En second lieu, renoncer la
baisse des taux toucherait ceux qui ont investi (fonds de
pension) dans des titres dont le risque est apparu
difficilement valuable et non ceux qui ont initi ce
risque.
philippe.darvisenet@bnpparibas.com
Octobre 2007 Conjoncture 8
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NOTES
(1) Certains hedge funds dont la stratgie tait fonde surlarbitrage entre des titres sous-valus (achets) et des titres
survalus (shorts) avec une position nette nulle ont t
affects par le retournement gnral du march. Ces
circonstances amnent les cranciers exiger plus de
collatral ou des apports en cash avec le risque de conduire
la ralisation de bons actifs.
(2) Cela ne correspond pas entirement la prconisation bien
connue de W. Bagehot en matire dintervention des banques
centrales en priode de crise : prter rapidement, massivement
contre des collatraux de bonne qualit (pour diffrencier lesinstitutions insolvables de celles qui sont simplement illiquides)
et un taux pnalisant (pour assurer que la banque centrale
est bien le prteur en dernier ressort). La dernire condition
nest pas respecte dans le cas prsent, il faut cependant
souligner que le contexte a chang depuis la publication
de Lombard street en 1873, avec notamment la
dsintermdiation qui se trouve au cur des difficults
actuelles.
(3) Lindice daccessibilit la proprit (affordability index),
tabli par la National Association of Realtors (NAR) sur la basedu prix mdian dune maison et du revenu mdian pour un
mnage contractant un prt couvrant 80% de la valeur du bien,
sest franchement redress dans les annes 1990 avec la
baisse des taux. Atteignant 135 la mi 2004, il a chut 99,6
mi-2006, la modration des prix la conduit ne se redresser
que trs modestement depuis (104,4 mi-2007). On estime
quune baisse des prix de lordre 5% serait ncessaire pour
ramener lindice sa moyenne des annes 1990 (125).
(4) Pour plus de prcisions, voir J. Kiff et P. Mills : money
for nothing and checks for free: recent developments inUS subprime mortgage markets, in US: 2007 Article 4
Consultation, staff report, IMF country report, aot 2007.
(5) Depuis le tax reform act de 1986 les intrts ne sont
dductibles que pour les prts hypothcaires, cela a stimul le
recours ces derniers pour financer des achats de biens de
consommation ou les dpenses damlioration du logement.
Lcart entre les crdits hypothcaires distribus et les
dpenses en investissement rsidentiel, qui ressortait
4,3 points de RDB en 2005, est revenu 2 points en 2006 et
0,4 point au premier trimestre 2007.(6) Il faut ajouter cela que les statistiques de stocks et de
ventes paraissent biaises dans le sens de la sous-estimation.
En effet, lannulation de contrats de vente nest pas prise en
compte dans les statistiques. Le nombre de logements vacants
en hausse de 50% sur un an confirme cette hypothse.(7) On estime, sur la base dun modle prix/loyers, prs de
10% la baisse des prix qui serait ncessaire pour ramener
limmobilier sa fair value.
(8) Ce ntait pas notre analyse, voir par exemple notre
prsentation des perspectives 2007 in Conjoncture, revue
mensuelle BNP Paribas, mars 2007, p. 8.
(9) Voir par exemple : B. Bernanke et M. Gertler : Monetary
policy and assets price volatility, FRB Kansas City, quatrime
trimestre 1999. Pour une revue de la littrature, voir
Ph. dArvisenet : La bulle, la croissance, la banque, inSocital, premier trimestre 2004.
Octobre 2007 Conjoncture 9
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8/15Octobre 2007 Conjoncture 10
Encours de crdit subprime taux ajustable :
aux de dfaut* par anne dorigination (%)
(* retard de 60 jours au plus)
Graphique 1 Sources : Merrill Linch, Intex
14
12
10
8
6
4
2
0
Dure coule (mois) aprs la date dorigination
1 13 25 37 49 61 73
20062005
2000
2001
200220032004
060402009896949290
220200
180
160
140
120
100
80
60
80
60
40
20
0
-20
-40
01/90=100 %, glissement annuel
Graphique 4 Source : Bureau of Census
Etats-Unis : ventes de logements neufs
20092008200720062005jusqu' 2004
35
30
25
20
15
10
5
0
% de l'encours
Graphique 2 Source : Fitch
Etats-Unis : chancier d'ajustement de tauxpour les prts subprime
07050301999795939189878583
250
200
150
100
50
Indice 1983 = 100
Graphique 5 Source : Bureau of Census
Etats-Unis : stocks de logements vendre
Logements neufs vendreLogements anciens vendre
060402009896949290
200
180
160
140
120
100
80
30
20
10
0
-10
-20
01/90=100 %, glissement annuel
Graphique 3 Source : Bureau of Census
Etats-Unis : ventes de logements existants
070503019997959391898785
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
80
70
60
50
40
30
20
glissement annuel, %
Graphique 6 Sources : BEA, Bureau of Census, NAHB
Etats-Unis : march de l'immobilier
Permis de construireInvestissement rsidentielMises en chantierIndice NAHB
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8/14/2019 de la crise des subprimes l'economie reelle
9/15Octobre 2007 Conjoncture 11
060402009896949290888684828078
15
10
5
0
-5
-10
-15
60
40
20
0
-20
-40
-60
Graphique 7 Sources : BEA, BLS
Etats-Unis : croissance de l'emploi et del'investissement rsidentiel (gliss. annuel, %)
Emploi dans le secteur de la constructionInvestissement priv rsidentiel, volume
0604020098969492908886848280
300
0
-300
-600
-900
-1200
3
0
-3
-6
-9
-12
mds USD, rythme annuel en % du revenu disponible
Graphique 10 Source : Rserve fdrale (flow of funds)
Etats-Unis : oprations des mnagessur les actions
07040198959289868380777471
8000
7000
6000
5000
4000
3000
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
en milliers en % de l'emploi total
Graphique 8 Source : BLS
Etats-Unis : emploi dans le secteurde la construction
20072006200520042003200220012000
20
15
10
5
0
-5
140
130
120
110
100
* un indice 100 indique qu'une famille disposant du revenu mdian
Graphique 11 Sources : NAR, Standard & Poor's
Indice "HA"
Prix du logement Case-Shiller,(Composite 20)glissement annuel %
peut accder un prt hypothcaire pour l'achat d'un logementde prix mdian, avec un apport initial de 20 %
Etats-Unis : prix du logement et indice"housing affordability" *
0604020098969492908886848280
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
flux, mds USD
Graphique 9 Source : Rserve fdrale (flow of funds)
Etats-Unis : dette hypothcaire et
investissement rsidentiel
Dette hypothcaireInvestissement rsidentiel
06040200989694929088868482807876747270
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
%
Graphique 12 Sources : BEA, Rserve fdrale
Priodes de rcession
Etats-Unis : croissance du PIB et Fed funds
PIB volume, gliss. annuelFed funds rel
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Lexception chinoise
La BoJ a repouss en septembre, tout comme le mois prcdent, lide de relever son taux directeur. Le
nouveau contexte, cr par la crise financire, sajoute des statistiques dactivit dcevantes et des
volutions de prix qui laissent le Japon la frontire de la dflation pour carter toute anticipation de
resserrement dici la fin de lanne. La BCE, aprs avoir laiss entendre, jusqu la mi-aot, quun nouveau
resserrement devait tre srieusement envisag en septembre, a, sans surprise, choisi le statu quo. Le FOMC,
tenu le 18 septembre, a, comme prvu, abaiss son objectif pour le taux des Fed funds de 50 points de base (1).
Les perturbations financires rcentes observes au Royaume-Uni conduisent carter, l aussi, toute
perspective de resserrement montaire.
Dans ce contexte, la Chine fait exception. Les autorits chinoises sinquitent de lacclration de linflation etde ses consquences sociopolitiques. La politique de resserrement, quelles ont mise en uvre, na pas, jusqu
prsent, port beaucoup de fruits.
Lactivit conomique est reste non seulement trs soutenue mais a mme tendu sacclrer. La
croissance du PIB a t de 10,1% en 2004, de 10,4% en 2005, de 11,1% en 2006, de 11,5% au premier semestre
2007 et de 11,9% au second trimestre. Tous les moteurs de la demande globale ont tourn plein rgime : la
consommation sest inscrite sur une pente de 15,8% en glissement annuel au T2 (14,9% au T1), linvestissement
en capital fixe sur une pente de 28% (23,7 au T1), tandis que lenvol de lexcdent extrieur (+99% en glissement)
tmoigne dune contribution des changes la croissance qui est alle en se renforant. Les donnes
statistiques publies pendant lt nont que confirm ce diagnostic : le glissement annuel de la productionindustrielle sest lev 18% en juillet, les ventes au dtail ont progress dans le mme temps de 16,4%,
confortant la tendance lacclration observe depuis 2003, la croissance des exportations a bondi pour
atteindre 34,2%.
Inquitudes du ct de linflation
Les prix la consommation ont augment de 6,5% en glissement annuel au mois daot, marquant une
nouvelle acclration par rapport juillet (5,6%). Linflation, calcule hors alimentation, est limite 0,9%. Les
prix alimentaires qui psent hauteur d peu prs 1/3 de lindice augmentent de plus de 18% lan,principalement sous leffet de la crise du porc (+70%). En premire analyse, il parat peu judicieux de lutter contre
une crise doffre sectorielle par un resserrement de politique montaire, mme si lenvol des prix est galement
constat dans dautres domaines (volailles) et si la hausse des prix alimentaires parat en partie lie au
comportement du prix des inputs.
Cest pour cette raison que le secteur bnficie de subventions et que les autorits ont un recours accru aux
importations. Il reste cependant, au-del de la crise actuelle, que la baisse structurelle des surfaces cultivables
(-13% en dix ans) et la modification des habitudes alimentaires augurent plutt une hausse tendancielle des prix
de lalimentation. On peut sinterroger, par ailleurs, sur la qualit de lindice des prix hors alimentation. Les prix
lexportation, par exemple, qui ne comprennent les produits alimentaires que de faon trs marginale, ontaugment de 8,1% en glissement annuel au premier trimestre 2007 (3,6 en 2006 et 1,1 en 2004).
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Le dynamisme de la consommation tmoigne dune forte hausse des revenus, bien suprieure celle desbiens de productivit. Il parat, ds lors, trs difficile de comprendre la cohrence qui peut exister entre la hausse
des cots salariaux unitaires qui en rsultent (8% ?) et le maintien de linflation sous-jacente vers les 1%. La cl
de ce mystre rside, peut-tre, dans lvolution de la rmunration pour les emplois informels. Il reste que
leffet modrateur de la masse de main-duvre, passant du secteur rural au secteur urbain, devrait peu peu
sestomper avec le vieillissement dont les effets sur la population active vont se manifester de faon massive dici
aux toutes prochaines annes.
Dans le souci dcarter les excs, les autorits ont t amenes, depuis le milieu de lan dernier, poursuivre
le resserrement de leur politique.
Comme on la soulign, le succs est pour lheure limit. Cela nest gure tonnant dans la mesure o le fort
largissement de lexcdent extrieur soutient la cration de liquidit et que les taux dintrt restent nettement
infrieurs la croissance. Lagrgat montaire M2 a connu une acclration de sa croissance au cours des
derniers mois pour atteindre 18,5% en glissement, lagrgat troit M1 augmente pour sa part de 21%, tandis que
lexpansion du crdit, qui avait t notablement freine, suite aux mesure dencadrement dcides il y a deux
ans, connat de nouveau, depuis le printemps 2005, une tendance lacclration (16,5% en glissement annuel
en juillet).
Depuis la mi-2006, le taux des rserves obligatoires a augment neuf fois pour atteindre 12,5% ( compter
du 25 septembre).
Les taux directeurs (taux prteurs 1 an) ont, dans le mme temps, t relevs six fois pour atteindre 7,29%.
La PBOC sefforce, par ailleurs, de neutraliser les effets de lexcdent de la balance des paiements par lmission
de titres. Sy ajoute une libration progressive des sorties de capitaux avec, rcemment, le programme autorisant
les investisseurs du continent investir directement dans des valeurs cotes Hong-Kong. Le lancement dici
la fin de lanne dun fonds souverain de 200 milliards de dollars, en partie financ par mission, devrait
galement contribuer limiter la cration de liquidits. Compte tenu, toutefois, des volutions conjoncturelles
rcentes, et mme si lon peut estimer que le ralentissement amricain est de nature amputer la croissance
chinoise denviron 1 point (ce qui ne serait pas pour dplaire aux autorits), de nouvelles hausses du taux des
rserves obligatoires et des taux directeurs doivent tre envisages dici la fin de lanne.
Philippe dArvisenet
(1) Voir nos ditos EcoWeek du 31/08/2007 et du 6/09/2007.
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Lhistoire ne se rpte jamais
Alors mme que lconomie amricaine ralentissait fortement, la zone euro a renou avec une croissancesoutenue, dpassant le potentiel (2,8% en 2006 et 2,7% attendus en 2007).
Revenons sur les expriences passes de ralentissement amricain et sur leurs consquences.
La globalisation, synonyme dintgration conomique et financire accrue, conduit attendre unetransmission plus marque des changements conjoncturels, notamment ceux qui se produisent aux Etats-Unis,compte tenu du poids toujours prpondrant de ceux-ci dans lconomie mondiale.
La globalisation sest approfondie tant au niveau de lconomie relle qu celui de la sphre financire
La part des Etats-Unis dans le PIB mondial connat une baisse tendancielle mais reste prdominante. En PPA,
elle atteint 20,5% du PIB mondial, seulement deux points de moins en trente ans. Bien plus, selon les donnesdu FMI, la part des importations amricaines dans les importations mondiales slve 19,7% contre 15,6% il ya trente ans. Les exportations destination des Etats-Unis, qui reprsentaient 1,5 point de PIB de la zone euroau dbut des annes 1980, tait de lordre de 2,4 points au dbut de la prsente dcennie. Mis part le cas duJapon (2,9 points contre 4), toutes les grandes zones connaissent la mme volution (7,9 contre 6 pour les autrespays industriels, 7 contre 4,8 pour lAsie mergente). Dans le mme temps, cependant, les flux de commerceintra zone ont eu tendance sintensifier (1,5 point de PIB contre 8,3 dans la zone euro, 1,2 contre 5,2 pour lAsiemergente(1)).
Au plan financier, le poids des Etats-Unis est crasant. Ceux-ci reprsentent 32,8% de la capitalisationboursire mondiale dans la deuxime moiti des annes 1990 mais 44,4% dans la premire moiti des annes2000, selon les donnes du FMI. Lintensification des relations financires a eu pour consquence une forte
augmentation de la taille des actifs amricains dtenus par ltranger. Ainsi, la part des actifs bruts de la zoneeuro aux Etats-Unis est passe de 3,1% du PIB en 1997 14,1% en 2004(2).
Paralllement cette monte en puissance des avoirs extrieurs, la corrlation entre les volutions desvariables financires sest intensifie. Selon les estimations du FMI, de 1995-2000, 2000-2005, le taux decorrlation moyen, calcul sur 21 couples de pays parmi ceux du G7, est pass de 0,55 0,69 sur les Bourseset de 0,54 0,80 sur les obligations. Sur la priode 1994-2006, le taux de corrlation entre les pays industrialisset les Etats-Unis ressort prs de 0,7 pour les Bourses et de 0,4 pour les taux courts contre 0,25 pour le PIB.
A noter que les corrlations ne sont pas stables. Elles tendent augmenter dans les priodes de baisses desmarchs. Ainsi, pour reprendre lexemple du G7, la corrlation entre rendements boursiers mensuels, de 0,6 dans
la priode o la Bourse amricaine affiche des baisses de 5% ou plus, tombe en dessous de 0,2 lorsque lemarch amricain est haussier. En distinguant chocs communs et chocs spcifiques, Erhman et Al (2005)estiment que 26% des mouvements du march financier europen sont imputables au mouvement du marchamricain (50% pour le march actions), la relation inverse Europe-Etats-Unis a un impact de seulement 8%.
Les effets des expriences passes de rcessions ou de ralentissements aux Etats-Unis
Du milieu des annes 1970 nos jours, les Etats-Unis ont connu cinq rcessions et deux ralentissements demilieu de cycle (voir tableau). En moyenne, les rcessions ont amput la croissance amricaine de 3,8 points etla progression du PIB des autres pays industrialiss dans une proportion moiti moindre. Dans les pisodes deralentissement mi-cycle, lincidence sur les pays tiers est, au plus, marginale (cf. tableau).
Limpact apparent des rcessions amricaines sur les autres pays industriels est loin dtre identique dunercession lautre. Si leur impact apparat particulirement net en 1974-1975 et en 2001, cela tient au fait quun
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choc commun (symtrique) a touch lensemble des pays industriels : le choc ptrolier en 1974-1975 etlclatement de la bulle internet en 2000. La rcession amricaine de 1982 linverse, bien que forte, ne sest
pas accompagne dune contraction du PIB dans les autres pays industriels. Des circonstances particuliresexpliquent cette configuration : la forte hausse des taux dintrt, pratique par la FED au tournant des annes1970 et 1980, a, en effet, provoqu une importante apprciation du dollar qui a entran une trs netteamlioration de la comptitivit des partenaires des Etats-Unis et, par la suite, des performances de leurcommerce extrieur. Les effets de la rcession du dbut des annes 1990 ont t limits en raison du caractrespcifique de lorigine du ralentissement (crise des savings and loans) et de limpact initialement expansionnistede la runification allemande sur la conjoncture europenne(3).
Tout ceci montre que les circonstances dans lesquelles interviennent les rcessions jouent un rle cl quant la transmission des cycles.
On peut esprer quune raction rapide de la Fed puisse carter le risque de rcession. Il reste que lexprience
montre que lorsque la croissance du PIB revient 2%, elle nen est gnralement pas reste l. Au-del duralentissement amricain, encore appel se prolonger quelques trimestres (4), on peut difficilement considrer lacrise du subprime comme nayant que des consquences limites aux seuls Etats-Unis et au seul secteurimmobilier, contrairement aux espoirs quaffichaient certains au dbut de lt. Ne se rapproche-t-on pas, en fait,du cas de figure du choc symtrique celui qui est naturellement plus proccupant hors des Etats-Unis ?
Philippe dArvisenet
(1) La mme volution existe mais de faon nettement moins marque en Afrique, en Amrique latine ou dans les paysdEurope de lEst, les anciennes rpubliques sovitiques.(2) Les chiffres correspondant pour le Japon sont respectivement de 7,8 et 15%, pour les autres pays industriels de 11,9 et21,7%, pour les Dragons et les Tigres dAsie de 0,4 et 5,7% (source FMI).(3) En ce qui concerne les pays mergents, une position budgtaire fragile, avec notamment un endettement en devises, unfort degr douverture financire accroissent la sensibilit des pays concerns aux rcessions amricaines. Lexistence dunrgime de change flexible, au contraire, lattnue. Au dbut des annes 1980, les PVD endetts ont d subir la fois larcession amricaine, la hausse des taux conscutive la politique anti-inflationniste mene par P. Volker, des sorties decapitaux et des dvaluations trs fortes qui ont enchri leurs importations. Les consquences de la rcession amricaine pources pays se sont ainsi trouves exacerbes du fait de leurs caractristiques spcifiques.(4) Cf. ditorial Conjoncture Taux Change Crise financire, scnarios conjoncturels et politique montaire septembre 2007et Conjoncture Octobre 2007.
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Rcessions amricaines
Ralentissement du milieu
du cycle
1974-1975 1980 1982 1991 2001 1986 1995
Etats-Unis -6,1 -3,4 -4,5 -2,1 -2,9 -0,7 -1,5
Pays industrialiss -5,4 -1,5 0,4 -1,3 -2,0 -0,1 -0,3
ableau Source : FMI
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Direction des Etudes Economiques economic-research.bnpparibas.com
Philippe dARVISENET 01.43.16.95.58 philippe.darvisenet@bnpparibas.comChef Economiste
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JAPON, AUSTRALIE, NOUVELLE-ZELANDECaroline NEWHOUSE-COHEN 01.43.16.95.50 caroline.newhouse-cohen@bnpparibas.com
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