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1
Desjardins gestion d'actifs
La gestion active:Est-il possible d'identifier les
stratégies et gestionnaires gagnants ?
1er novembre 2006
2
Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
3
Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
4
Performance des gestionnaires traditionnels
Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006
5
Performance des GestionnairesExternes
Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006
6
Performance des GestionnairesExternes
Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006
7
Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ?
Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006
8
Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ?
Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006
1979-2003
9
Gestionnaires traditionnels:«Follow the Leader »
Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006
•Détermination des fonds leaders•À partir de l’alpha des gestionnaires de fonds mutuels selon modèle de quatre facteurs
•Classification des leaders (5 % ) et followers (les autres)•À partir des positions de portefeuilles, Pomorski essaie de déterminer l’effet des fonds leaders sur les autres gestionnaires de fonds
10
Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006
Variable dépendante: Positions dans les titres par les Fonds ''Follower''
Gestionnaires traditionnels:«Follow the Leader »
11
Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006
Gestionnaires traditionnels:«Follow the Leader »
12
Un alpha variable
13
Conclusion
Peu de gestionnaires battent leurs indices de référence
Les gestionnaires qui ont historiquement des alphas élevés ont une probabilité supérieure de battre leurs indices de référence
Ces gestionnaires sont reconnus par les autres.
Les portefeuilles de ces gestionnaires demeurent performants.
L’alpha est une mesure dépendante des facteurs explicatifs de la performance
14
Utilisation d’une base de données contenant des critères quantitatifs et qualitatifs
Exemple :
BêtaNombres de titresTaux de propriétéAge de la firme
Analyse par type de fonds
(Small et Large Cap, Growth et Value)
Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ?
15
Différents modes de sélection active ont été analysés
Choix aléatoire
Création d’un portefeuille dont les composantes sont choisies aléatoirement
Meilleurs rendements
Sélection à partir des meilleurs rendements passés Sélection par critères
Calcul de critères quantitatifs financiers, recherche de critères qualitatifs
Utilisation des critères pour déterminer la sélection
Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ?
16
Synthèse des résultats
La sélection par critère fait mieux que le choix aléatoire et que le choix selon les meilleurs rendements.
Création de valeur
Rendement excédentaire moyen
des modes de sélection
Aléatoire
Meilleurs rendements
Sélection par critères
GrandeCap Valeur -0.38% -0.22% 0.68%
PetiteCap Valeur -0.02% -0.46% 1.17%
GrandeCap Croissance
0.15% 0.49% 1.10%
PetiteCap Croissance
-0.22% 0.44% 1.12%
17
Performance de la sélection par critères
Quintile prédit
Grande Cap Valeur
Quintile réalisé
1 2 3 4 5
1 137 91 56 45 36
2 77 107 91 70 43
3 65 76 84 81 69
4 52 77 85 77 85
5 34 37 59 103 144
18
Performance de la sélection par critères
Quintile prédit
Grande Cap Croissance
Quintile réalisé
1 2 3 4 5
1 135 69 36 43 35
2 66 99 79 55 45
3 41 73 77 82 56
4 47 61 71 77 76
5 29 42 66 75 118
19
Performance de la sélection par critères
Quintile prédit
Petite Cap Valeur
Quintile réalisé
1 2 3 4 5
1 84 46 39 20 24
2 46 61 57 44 30
3 36 56 45 52 36
4 26 44 41 57 58
5 21 31 43 53 77
20
Performance de la sélection par critères
Quintile prédit
Petite Cap Croissance
Quintile réalisé
1 2 3 4 5
1 72 41 28 15 21
2 50 49 39 34 30
3 24 51 34 46 36
4 23 30 46 46 45
5 8 31 44 49 57
21
Persistance de la performance des fonds
Combien de périodes un fond reste t’il dans le portefeuille ?
Persistance de la méthode de sélection par critères
Approche où l’on suppose qu’il n’y a pas de contraintes sur la rotation des gestionnaires.
Résultats : il est très difficile d’obtenir une persistance satisfaisante
22
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Nombre de périodes
Nom
bre
de f
onds
Persistence des fonds
Analyse de la persistance
Grande Capitalisation Valeur
Note : 1 période = 1 trimestre
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120
10
20
30
40
50
60
Nombre de périodes
Nom
bre
de f
onds
Persistence des fonds
Persistance moyenne : 1.5
Petite Capitalisation Valeur
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120
5
10
15
20
25
30
35
40
Nombre de périodes
Nom
bre
de f
onds
Persistence des fonds
Persistance moyenne : 1.7143
Grande Capitalisation Croissance
Persistance moyenne : 1.7143
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120
5
10
15
20
25
30
35
Nombre de périodes
Nom
bre
de f
onds
Persistence des fonds
Persistance moyenne : 1.875
Petite Capitalisation Croissance
23
Conclusion
Il semble possible d’identifier des gestionnaires performants
Performance de la sélection est positive et supérieure à celle basée sur les rendements historiques
La persistance de la sur-performance est faible
Rotation élevée des fonds sélectionnés
Il y a un conflit potentiel entre l’établissement de relations d’affaires à long terme entre les investisseurs et le gestionnaire de fonds
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Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
25
Fonds alternatifs
Performance relative des fonds de fonds vs Fonds individuels
Les entrées, sorties et fermeture des fonds: un problème majeur
Quelles sont les caractéristiques de fonds de fonds performants ?
La persistance du rendement des fonds de couverture
L’importance des actifs sous gestion
La vérification diligente
Alpha ou Beta structuré ?
26
Fonds de Fonds de couverture
Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006
27
Fonds de couverture:Entrées, sorties et biais
Source Malkiel B. et Saha A.''Hedge Fund Risk and Return'', Financial Analyst Journal, Volume 61, no.6, 2005
28
Fonds de Fonds de couverture
Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006
29
Fonds de couverture: L’importance des actifs sous gestion
30
Fonds de couverture: L'importance de la vérification diligente
Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006
31
Fonds de Couverture: Alpha ou Structured Beta ??
All Funds Equity Long/Short Funds of Funds
Funds Clones Funds Clones Funds Clones
Annual Compound Return 14.21 12.83 17.17 12.79 10.71 13.84
Annualized SD 8.51 10.6 9.82 13.04 6.49 7.96
Annualized Sharpe 1.61 1.2 1.67 0.89 1.61 1.68
Source: Tass Rolling Window 24 months, February 1986 to September 2005
Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006
32
Hedge Funds: Évaluation de la performance – Méthode non-linéaire
Source Kat H.et Palaro H.''Superstars or Average Joes ? A Replication-based Performance Evaluation of 1917 Individual Hedge Funds'', Alternative Investment Research Center, Working Paper, Février 2006
33
Fonds de couverture: Persistance de l’alpha
Source: Jagannathan R., Malakhov A. et Novikov D. ‘Do Hot Hands Persist Among Hedge Fund Managers ? An Empirical Evaluation’, Northwestern University, Working Paper, Janvier 2006
34
Conclusion
Les fonds de couverture ont généré des rendements excédentaires d’environ 5 % au cours des dernières années.
La performance est inégale entre les premiers et les derniers quartiles
Une incertitude plane sur l’industrie en raison du taux de rotation élevé des fonds de couverture qui mène à des biais de survie
Les fonds de fonds de couverture les plus gros semblent avoir un avantage
Notamment dans le cas de la vérification diligente
Comme dans le cas des fonds traditionnels, les fonds les meilleurs semblent afficher de la persistance dans leurs rendements
Néanmoins, une large partie des rendements des fonds de couverture s’explique par l’utilisation de facteurs linéraires et non-linéaires
Plus on comprend et on explique la structure des rendements des fonds de couverture, moins de fonds semblent générer un alpha positif.
Alpha ou beta structuré, les fonds de couverture représente une source importante de diversification
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Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
36
Gestion interne
Les défis de la gestion interne
Approche ''Top/Down''
Approche ''Bottom/Up''
Analystes financiers Rapidité de l’ajustement des marchés financiers
Marchés efficients ? Les coûts de mise en application de la stratégie
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Les défis de l'approche ''Top/Down''
Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002
Source: The Economist 1992-2001
38
Les défis de l'approche ''Bottom/Up''
Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002
Source: The Economist 1992-2001
39
Analystes financiersBuy-side vs Sell-side
Source Groysberg B., Healy P., Chapman C.et Gui Y.''Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006
40
L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information
Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006
41
Upgrade Downgrade
Size-industry FF Size-industry FF
adjusted adjusted adjusted adjusted
1-month period before event 0.80% 2.76% -7.55% -5.81%
Recommendation day 5.06% 4.78% -8.32% -7.92%
1st Month after vent 1.40% 2.59% -0.99% -0.70%
3-Month period after event 1.36% 4.27% -4.10% -1.26%
6-Month period after event 1.43% 7.67% 1.43% 1.04%
Recommendations on Nasdaq-listed stocks January 1999 to December 2002
Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006
L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information
42
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
Buy Hold Sell
t
t+1
t+2
t+3
Source: DGIA
Performance des recommandations d'un courtier spécialisé
1993-2006
L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information
43
Gestion active: Performance de la détention à court terme
Source Yan X. at Zhang Z.''Institutional Investors and Equity Returns: Are Short-term Institutions Better Informed ?'', Singapore Management University, Working Paper, 2006
44
Les coûts de transaction: Un impact important sur la performance
114 133 133 147 143 126 127 123 140 122144
105
0
50
100
150
200
Source: Kissell R. et Glantz M. ‘Optimal Trading Strategy Quantitative Approaches for Managing Market Impact and Trading Risk’, American Management Association, 2003
45
Conclusion
Les gestion interne apporte plusieurs défis
Au plan de la répartition, il existe une difficulté énorme de traduire la lecture de l’environnement en un allocation d’actif performante
Au plan de la sélection, la concurrence entre les analystes financiers est forte et rien n’indique que les analystes du ''buy-side'' jouissent d’un meilleur environnement, bien le contraire.
Les marchés financiers incorporent l’information rapidement forçant des réactions vives et éclairées des gestionnaires de portefeuille s’ils veulent en profiter
Les frais de transaction sont élevés.
En somme, la gestion interne est un marché de spécialistes bien formés, bien équipés et efficients.
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Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
47
La gestion passive
Des indices de référence basés sur la capitalisation boursière sous-optimaux
Une diversification limitée
Un manque de stabilité
Des vues implicites de marché
Un manque d’efficience
D’autres formes d’indexation
48
Indices Passifs: Une diversification limitée
Le modèle théorique
49
Indices Passifs: Une diversification limitée
50
Indice passifs: Un manque de stabilité
Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006
51
Indices passifs: Des vues implicites incorporées dans les indices
Source Idzorek T. ''A step-by step guide to the Black-Litterman Model'',Zephir Associates Inc., July 2004
L’approche Black-Litterman
52
Indice passifs: Des vues implicites
Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006
53
Indice passifs: Un manque d'efficience
Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006
54
Indices Passifs: la performance historique des grandes capitalisations
55
Source Hsu J. ''Cap-weighted Portfolios Are Sub-optimal Portfolio'' Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3, 2006
Indices Passifs: Différents modes d'indexation
56
Conclusion
Les indices passifs basés sur la capitalisation boursière sont pour la plupart inefficients.
L’utilisation de l’approche indicielle transfert des vues de marché implicites et un risque actif non anticipé à l’investisseur.
Confiner le gestionnaire actif à opérer dans des bornes étroites par rapport à son indice de référence est le confiner à gérer en fonction d’un portefeuille inefficient tout en faisant supporter à l’investisseur le risque actif.
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Plan de la présentation
Portefeuille
Gestion active Gestion semi-active Gestion passive
Délégation Gestion interne
Fonds traditionnels Fonds alternatifs
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Gestion semi-active
Il est possible d'utiliser une voie mitoyenne entre la gestion active et celle passive.
L'objectif est d'essayer de rendre les allocations passives plus efficientes en utilisant
Les techniques d'allocation de portefeuille moderne
Les grandes relations empiriques ou ''anomalies de marché''
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Anomalies de marché: Une liste non-exhaustive
Anomalies fondamantales
Price/Book, Price/Sales etc. High Dividend Stocks Accruals, Bloated Balance Sheets Neglected Stocks Eanings Surprises
Anomalies techniques
Momentum
National, International Industries
Mean Reversion
Anomalies de calendrier
January effect, Holloween Effect Turn of the Month effect
Autres anomalies
Size effect Insiders
60
Gestion semi-passive
DISCOUNTED FUNDAMENTAL STRENGTH DETAILS
PARAMETERS
Current Ratio > 1.5: A strong current ratio implies the company is more than able to meet all of its short-term obligations.
Deb/Equity < .5: Companies with manageable, or no, levels of debt are better position to prosper in the future than companies with high levels of debt.
ROA (Return on Assets) – Average Last 5 Years (%) > 1.5: Companies must both have been historically profitable and have a record of effectively managing assets to build shareholder value.
Price/Sales < 1.0: Value investors commonly seek out stocks that trading at P/S multiples of 1.0 or lower.
PEG Ratio: P/E F(1)/EPS Growth < .9: Checking valuation against expected growth provides assurance that the stock is trading at a discount.
Zacks Rank < 3: Stocks whose earnings estimates are being revised materially downward are at greater risk for seeing their fundamental strength deteriorate in the future.
Un exemple de stratégie réalisé par la firme de conseillers: Zacks
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Gestion semi-passive
Résultats depuis 2001
62
Un mouvement vers de nouvelles stratégies semi-actives
Un nombre croissant de nouvelles stratégies ou indices semi-actifs sont disponibles:
Dow Jones Select Dividend Index, S&P Dividend Achievers, Mergent High Dividend
FTSE RAFI Index
Portefeuilles ZACKS, Intellidex etc.
Jefferies Commodity Performance Index
De ce nombre, plusieurs firmes offrent désormais des ETF à frais plus ou moins élevés qui calquent ces indices ou stratégies.
Claymore
PowerShares
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Gestion semi-active
La réplication d'indices et de stratégies devient plus une alternative aux frais de gestion et au risque actif non-contrôlé
Réplication des fonds d’investissements
Linéaire et non-linéaire Identifier le beta et l’alpha et se demander si ça vaut le coût en fonction de
l’incertitude et des frais de gestion
L'optimisation des benchmarks des clients est une priorité
Modèles à plusieurs facteurs. Prendre en considération l’efficience ou l’inefficience des benchmarks
traditionnels
Il faut être actif avec les indices passifs
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Réplication synthétique de fonds d’investissement
Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006
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Gestion semi-active: Les risques
Le principal risque demeure la qualité des études menant à la redéfinition des benchmarks et des fonds clones.
Approche statistique déficiente
Problème de l'horizon à long terme dans un cadre où les données sont persistantes
Difficile de tirer des conclusions lorsqu’on connaît le passé
‘’In Sample’’ ‘’Out of sample’’On peut toujours identifier une règle fortuite basée sur l’histoire et
en justifier par la suite l’existence. Il est dangereux de réécrire l’histoire en fonction de stratégies
ou d’actifs inconnus ou non utilisés à l’époque Les marchés financiers changent et donc les résultats historiques ont
des pérennités variables.
La gestion semi-active doit constamment se remettre en question.
Il n’y a pas de certitude de sur-performance des portefeuilles optimisés
66
Conclusion
Il est possible mais difficile d'identifier les gestionnaires et stratégies gagnantes
Nécessite des ressources importantes et de la chance
Difficile d'établir des relations à long terme avec ses partenaires
La gestion passive n'apparaît pas être une solution efficace
Malgré l'avantage au plan des frais de gestion, les investisseurs sont exposés à des risques actifs importants
La gestion semi-active peut s'avérer une avenue intéressante
Il faut faire attention à la qualité des études sous-jacentes
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