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Desjardins gestion d'actifs

La gestion active:Est-il possible d'identifier les

stratégies et gestionnaires gagnants ?

1er novembre 2006

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Plan de la présentation

Portefeuille

Gestion active Gestion semi-active Gestion passive

Délégation Gestion interne

Fonds traditionnels Fonds alternatifs

3


Portefeuille




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Performance des gestionnaires traditionnels

Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006

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Performance des GestionnairesExternes


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Performance des GestionnairesExternes


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Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ?

Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006

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Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ?

Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006

1979-2003

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Gestionnaires traditionnels:«Follow the Leader »

Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006

•Détermination des fonds leaders•À partir de l’alpha des gestionnaires de fonds mutuels selon modèle de quatre facteurs

•Classification des leaders (5 % ) et followers (les autres)•À partir des positions de portefeuilles, Pomorski essaie de déterminer l’effet des fonds leaders sur les autres gestionnaires de fonds

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Variable dépendante: Positions dans les titres par les Fonds ''Follower''


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12

Un alpha variable

13

Conclusion

Peu de gestionnaires battent leurs indices de référence

Les gestionnaires qui ont historiquement des alphas élevés ont une probabilité supérieure de battre leurs indices de référence

Ces gestionnaires sont reconnus par les autres.

Les portefeuilles de ces gestionnaires demeurent performants.

L’alpha est une mesure dépendante des facteurs explicatifs de la performance

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Utilisation d’une base de données contenant des critères quantitatifs et qualitatifs

Exemple :

BêtaNombres de titresTaux de propriétéAge de la firme

Analyse par type de fonds

(Small et Large Cap, Growth et Value)

Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ?

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Différents modes de sélection active ont été analysés

Choix aléatoire

Création d’un portefeuille dont les composantes sont choisies aléatoirement

Meilleurs rendements

Sélection à partir des meilleurs rendements passés Sélection par critères

Calcul de critères quantitatifs financiers, recherche de critères qualitatifs

Utilisation des critères pour déterminer la sélection

Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ?

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Synthèse des résultats

La sélection par critère fait mieux que le choix aléatoire et que le choix selon les meilleurs rendements.

Création de valeur

Rendement excédentaire moyen

des modes de sélection

Aléatoire

Meilleurs rendements

Sélection par critères

GrandeCap Valeur -0.38% -0.22% 0.68%

PetiteCap Valeur -0.02% -0.46% 1.17%

GrandeCap Croissance

0.15% 0.49% 1.10%

PetiteCap Croissance

-0.22% 0.44% 1.12%

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Performance de la sélection par critères

Quintile prédit

Grande Cap Valeur

Quintile réalisé

1 2 3 4 5

1 137 91 56 45 36

2 77 107 91 70 43

3 65 76 84 81 69

4 52 77 85 77 85

5 34 37 59 103 144

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Quintile prédit

Grande Cap Croissance

Quintile réalisé

1 2 3 4 5

1 135 69 36 43 35

2 66 99 79 55 45

3 41 73 77 82 56

4 47 61 71 77 76

5 29 42 66 75 118

19


Quintile prédit

Petite Cap Valeur

Quintile réalisé

1 2 3 4 5

1 84 46 39 20 24

2 46 61 57 44 30

3 36 56 45 52 36

4 26 44 41 57 58

5 21 31 43 53 77

20


Quintile prédit

Petite Cap Croissance

Quintile réalisé

1 2 3 4 5

1 72 41 28 15 21

2 50 49 39 34 30

3 24 51 34 46 36

4 23 30 46 46 45

5 8 31 44 49 57

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Persistance de la performance des fonds

Combien de périodes un fond reste t’il dans le portefeuille ?

Persistance de la méthode de sélection par critères

Approche où l’on suppose qu’il n’y a pas de contraintes sur la rotation des gestionnaires.

Résultats : il est très difficile d’obtenir une persistance satisfaisante

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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Nombre de périodes

Nom

bre

de f

onds

Persistence des fonds

Analyse de la persistance

Grande Capitalisation Valeur

Note : 1 période = 1 trimestre

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120

10

20

30

40

50

60

Nombre de périodes

Nom

bre

de f

onds


Persistance moyenne : 1.5

Petite Capitalisation Valeur

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120

5

10

15

20

25

30

35

40

Nombre de périodes

Nom

bre

de f

onds



Grande Capitalisation Croissance


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 120

5

10

15

20

25

30

35

Nombre de périodes

Nom

bre

de f

onds



Petite Capitalisation Croissance

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Conclusion

Il semble possible d’identifier des gestionnaires performants

Performance de la sélection est positive et supérieure à celle basée sur les rendements historiques

La persistance de la sur-performance est faible

Rotation élevée des fonds sélectionnés

Il y a un conflit potentiel entre l’établissement de relations d’affaires à long terme entre les investisseurs et le gestionnaire de fonds

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Portefeuille




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Fonds alternatifs

Performance relative des fonds de fonds vs Fonds individuels

Les entrées, sorties et fermeture des fonds: un problème majeur

Quelles sont les caractéristiques de fonds de fonds performants ?

La persistance du rendement des fonds de couverture

L’importance des actifs sous gestion

La vérification diligente

Alpha ou Beta structuré ?

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Fonds de Fonds de couverture

Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006

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Fonds de couverture:Entrées, sorties et biais

Source Malkiel B. et Saha A.''Hedge Fund Risk and Return'', Financial Analyst Journal, Volume 61, no.6, 2005

28

Fonds de Fonds de couverture

Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006

29

Fonds de couverture: L’importance des actifs sous gestion

30

Fonds de couverture: L'importance de la vérification diligente

Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006

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Fonds de Couverture: Alpha ou Structured Beta ??

All Funds Equity Long/Short Funds of Funds

Funds Clones Funds Clones Funds Clones

Annual Compound Return 14.21 12.83 17.17 12.79 10.71 13.84

Annualized SD 8.51 10.6 9.82 13.04 6.49 7.96

Annualized Sharpe 1.61 1.2 1.67 0.89 1.61 1.68

Source: Tass Rolling Window 24 months, February 1986 to September 2005


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Hedge Funds: Évaluation de la performance – Méthode non-linéaire

Source Kat H.et Palaro H.''Superstars or Average Joes ? A Replication-based Performance Evaluation of 1917 Individual Hedge Funds'', Alternative Investment Research Center, Working Paper, Février 2006

33

Fonds de couverture: Persistance de l’alpha

Source: Jagannathan R., Malakhov A. et Novikov D. ‘Do Hot Hands Persist Among Hedge Fund Managers ? An Empirical Evaluation’, Northwestern University, Working Paper, Janvier 2006

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Conclusion

Les fonds de couverture ont généré des rendements excédentaires d’environ 5 % au cours des dernières années.

La performance est inégale entre les premiers et les derniers quartiles

Une incertitude plane sur l’industrie en raison du taux de rotation élevé des fonds de couverture qui mène à des biais de survie

Les fonds de fonds de couverture les plus gros semblent avoir un avantage

Notamment dans le cas de la vérification diligente

Comme dans le cas des fonds traditionnels, les fonds les meilleurs semblent afficher de la persistance dans leurs rendements

Néanmoins, une large partie des rendements des fonds de couverture s’explique par l’utilisation de facteurs linéraires et non-linéaires

Plus on comprend et on explique la structure des rendements des fonds de couverture, moins de fonds semblent générer un alpha positif.

Alpha ou beta structuré, les fonds de couverture représente une source importante de diversification

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Portefeuille




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Gestion interne

Les défis de la gestion interne

Approche ''Top/Down''

Approche ''Bottom/Up''

Analystes financiers Rapidité de l’ajustement des marchés financiers

Marchés efficients ? Les coûts de mise en application de la stratégie

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Les défis de l'approche ''Top/Down''

Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002

Source: The Economist 1992-2001

38

Les défis de l'approche ''Bottom/Up''

Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002

Source: The Economist 1992-2001

39

Analystes financiersBuy-side vs Sell-side

Source Groysberg B., Healy P., Chapman C.et Gui Y.''Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006

40

L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information

Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006

41

Upgrade Downgrade

Size-industry FF Size-industry FF

adjusted adjusted adjusted adjusted

1-month period before event 0.80% 2.76% -7.55% -5.81%

Recommendation day 5.06% 4.78% -8.32% -7.92%

1st Month after vent 1.40% 2.59% -0.99% -0.70%

3-Month period after event 1.36% 4.27% -4.10% -1.26%

6-Month period after event 1.43% 7.67% 1.43% 1.04%

Recommendations on Nasdaq-listed stocks January 1999 to December 2002

Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006


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0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

Buy Hold Sell

t

t+1

t+2

t+3

Source: DGIA

Performance des recommandations d'un courtier spécialisé

1993-2006


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Gestion active: Performance de la détention à court terme

Source Yan X. at Zhang Z.''Institutional Investors and Equity Returns: Are Short-term Institutions Better Informed ?'', Singapore Management University, Working Paper, 2006

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Les coûts de transaction: Un impact important sur la performance

114 133 133 147 143 126 127 123 140 122144

105

0

50

100

150

200

Source: Kissell R. et Glantz M. ‘Optimal Trading Strategy Quantitative Approaches for Managing Market Impact and Trading Risk’, American Management Association, 2003

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Conclusion

Les gestion interne apporte plusieurs défis

Au plan de la répartition, il existe une difficulté énorme de traduire la lecture de l’environnement en un allocation d’actif performante

Au plan de la sélection, la concurrence entre les analystes financiers est forte et rien n’indique que les analystes du ''buy-side'' jouissent d’un meilleur environnement, bien le contraire.

Les marchés financiers incorporent l’information rapidement forçant des réactions vives et éclairées des gestionnaires de portefeuille s’ils veulent en profiter

Les frais de transaction sont élevés.

En somme, la gestion interne est un marché de spécialistes bien formés, bien équipés et efficients.

46


Portefeuille




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La gestion passive

Des indices de référence basés sur la capitalisation boursière sous-optimaux

Une diversification limitée

Un manque de stabilité

Des vues implicites de marché

Un manque d’efficience

D’autres formes d’indexation

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Indices Passifs: Une diversification limitée

Le modèle théorique

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Indices Passifs: Une diversification limitée

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Indice passifs: Un manque de stabilité

Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006

51

Indices passifs: Des vues implicites incorporées dans les indices

Source Idzorek T. ''A step-by step guide to the Black-Litterman Model'',Zephir Associates Inc., July 2004

L’approche Black-Litterman

52

Indice passifs: Des vues implicites


53

Indice passifs: Un manque d'efficience


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Indices Passifs: la performance historique des grandes capitalisations

55

Source Hsu J. ''Cap-weighted Portfolios Are Sub-optimal Portfolio'' Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3, 2006

Indices Passifs: Différents modes d'indexation

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Conclusion

Les indices passifs basés sur la capitalisation boursière sont pour la plupart inefficients.

L’utilisation de l’approche indicielle transfert des vues de marché implicites et un risque actif non anticipé à l’investisseur.

Confiner le gestionnaire actif à opérer dans des bornes étroites par rapport à son indice de référence est le confiner à gérer en fonction d’un portefeuille inefficient tout en faisant supporter à l’investisseur le risque actif.

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Portefeuille




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Gestion semi-active

Il est possible d'utiliser une voie mitoyenne entre la gestion active et celle passive.

L'objectif est d'essayer de rendre les allocations passives plus efficientes en utilisant

Les techniques d'allocation de portefeuille moderne

Les grandes relations empiriques ou ''anomalies de marché''

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Anomalies de marché: Une liste non-exhaustive

Anomalies fondamantales

Price/Book, Price/Sales etc. High Dividend Stocks Accruals, Bloated Balance Sheets Neglected Stocks Eanings Surprises

Anomalies techniques

Momentum

National, International Industries

Mean Reversion

Anomalies de calendrier

January effect, Holloween Effect Turn of the Month effect

Autres anomalies

Size effect Insiders

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Gestion semi-passive

DISCOUNTED FUNDAMENTAL STRENGTH DETAILS

PARAMETERS

Current Ratio > 1.5: A strong current ratio implies the company is more than able to meet all of its short-term obligations.

Deb/Equity < .5: Companies with manageable, or no, levels of debt are better position to prosper in the future than companies with high levels of debt.

ROA (Return on Assets) – Average Last 5 Years (%) > 1.5: Companies must both have been historically profitable and have a record of effectively managing assets to build shareholder value.

Price/Sales < 1.0: Value investors commonly seek out stocks that trading at P/S multiples of 1.0 or lower.

PEG Ratio: P/E F(1)/EPS Growth < .9: Checking valuation against expected growth provides assurance that the stock is trading at a discount.

Zacks Rank < 3: Stocks whose earnings estimates are being revised materially downward are at greater risk for seeing their fundamental strength deteriorate in the future.

Un exemple de stratégie réalisé par la firme de conseillers: Zacks

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Gestion semi-passive

Résultats depuis 2001

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Un mouvement vers de nouvelles stratégies semi-actives

Un nombre croissant de nouvelles stratégies ou indices semi-actifs sont disponibles:

Dow Jones Select Dividend Index, S&P Dividend Achievers, Mergent High Dividend

FTSE RAFI Index

Portefeuilles ZACKS, Intellidex etc.

Jefferies Commodity Performance Index

De ce nombre, plusieurs firmes offrent désormais des ETF à frais plus ou moins élevés qui calquent ces indices ou stratégies.

Claymore

PowerShares

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Gestion semi-active

La réplication d'indices et de stratégies devient plus une alternative aux frais de gestion et au risque actif non-contrôlé

Réplication des fonds d’investissements

Linéaire et non-linéaire Identifier le beta et l’alpha et se demander si ça vaut le coût en fonction de

l’incertitude et des frais de gestion

L'optimisation des benchmarks des clients est une priorité

Modèles à plusieurs facteurs. Prendre en considération l’efficience ou l’inefficience des benchmarks

traditionnels

Il faut être actif avec les indices passifs

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Réplication synthétique de fonds d’investissement


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Gestion semi-active: Les risques

Le principal risque demeure la qualité des études menant à la redéfinition des benchmarks et des fonds clones.

Approche statistique déficiente

Problème de l'horizon à long terme dans un cadre où les données sont persistantes

Difficile de tirer des conclusions lorsqu’on connaît le passé

‘’In Sample’’ ‘’Out of sample’’On peut toujours identifier une règle fortuite basée sur l’histoire et

en justifier par la suite l’existence. Il est dangereux de réécrire l’histoire en fonction de stratégies

ou d’actifs inconnus ou non utilisés à l’époque Les marchés financiers changent et donc les résultats historiques ont

des pérennités variables.

La gestion semi-active doit constamment se remettre en question.

Il n’y a pas de certitude de sur-performance des portefeuilles optimisés

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Conclusion

Il est possible mais difficile d'identifier les gestionnaires et stratégies gagnantes

Nécessite des ressources importantes et de la chance

Difficile d'établir des relations à long terme avec ses partenaires

La gestion passive n'apparaît pas être une solution efficace

Malgré l'avantage au plan des frais de gestion, les investisseurs sont exposés à des risques actifs importants

La gestion semi-active peut s'avérer une avenue intéressante

Il faut faire attention à la qualité des études sous-jacentes

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