trésorier et acquisition - tac economics...- inventaire des flux [douments, ash, titres, …] o...

Marie BASTART Directeur financier adjoint Directeur de la trésorerie et des financements Vinci

L Dominique EXPERT François d’ALVERNY

Trésorier et acquisition

Les Journées de l’AFTE 2014 es ateliers – Salon d’honneur

Thierry APOTEKER Président TAC Financial

Pierre BOISSELIER SVP group treasury, financing et credit management Accor

19 novembre

4.19 C ACCOR Trésorier et acquisition 2014 11 19.ppt

4.19 A TAC Trésorier et acquisition 2014 11 19.ppt

4.19 B VINCI Trésorier et acquisition 2014 11 19.ppt

JOURNEES DE L’AFTE Atelier – 19 novembre 2014

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Trésorier et acquisition

Le cout du capital, un instrument d’aide à la décision pour les acquisitions

Thierry Apoteker, Président, TAC Financial

www.tac-financial.com

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Cout du capital et acquisitions

3 LES JOURNEES DE L'AFTE Présentation de T. Apoteker, TAC-Financial – www.tac-financial.com

Le cout du capital est une mesure clé dans les décisions d’acquisition, en comparaison avec le taux de rentabilité attendue de l’investissement, même si ce n’est naturellement pas le seul critère.

Au niveau international, les comparaisons de « cout des fonds propres » permettent de mesurer les différences de degré ou d’intensité de risque pour un investisseur.

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Méthodologie de calcul


Pour mémoire principes de calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC, WACC)

E : Fonds propres

D : Dette

kE : cout des fonds propres

kD : cout de la dette

t : taux d’imposition

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Méthodologie de calcul


Les approches historiques de marchés sont trop volatiles (modèle MEDAF).

La recherche académique récente insiste sur le lien fort entre situation / performances économiques d’un pays, sa traduction en termes de « risques macro », et le cout du capital à moyen terme.

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Illustrations modèles TAC

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Déterminants du Coût du Capital de 0 (risque minimum) à 20 (risque maximum)

LES JOURNEES DE L'AFTE Présentation de T. Apoteker, TAC-Financial – www.tac-financial.com

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Cas des acquisitions dans les pays émergents Les mesures « de marché » sont encore moins

opérantes que dans les pays développés.

Ici encore, de nombreuses études académiques ont montré le lien entre « risque pays » et prime de risque à ajouter au coût du capital.

L’analyse est plus complexe du fait de la prévalence de relations non-linéaires entre performances économiques et matérialisation des risques (change, paiement, politique…)


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Pays émergents: illustration de méthode


Economic Risk

Crisis Signals

Political Risk

Economic Risk Ratings

Political Risk Ratings

Group Premium

Country Risk Premium (RRECC), calibrated on JP Morgan’s EMBI

Country Groups

Statistical Calibration on

combinations & threshold effects

Data Mining 5 non-parametric

models

Statistical Normalization

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Pays émergents: illustrations


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A retenir


Le cout du capital est une mesure globale du risque pour l’investisseur, et peut être calculé de façon plus solide à partir d’éléments macroéconomiques

Moins volatile que les observations de marchés, ce coût est souvent « contrarian »; la validation suppose une connaissance de l’accès possible à ces marchés de capitaux

L’analyse permet également de mieux choisir un couple risque / rendement adéquat, y compris au travers de couvertures financières (ex: change)

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Contacts / Information / Détails


Thierry Apoteker, Président, TAC [email protected]

Morgane Lohézic, Développement & Communication, TAC [email protected]

Web: www.tac-financial.com Tel: +33 (0)299 39 31 40

TAC est un groupe indépendant de recherche et de conseil spécialisé sur les enjeux économiques et financiers internationaux ayant des implications directes dans la gestion des risques pris par les entreprises, et sur les mesures quantitatives permettant d’intégrer ces éléments dans leur développement, leurs investissements et la gestion de leur trésorerie

mailto:[email protected]






http://www.tac-financial.com/




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Trésorier et acquisition Le rôle du trésorier dans le calcul du coût du capital : exemple du Groupe VINCI

Marie BASTART - Vinci

Directeur financier adjoint

Directeur de la trésorerie et des financements

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VINCI : Leader mondial de concessions et de construction

13 LES JOURNEES DE L'AFTE

VINCI Autoroutes

VINCI Airports

Autres concessions

Concessions Chiffre d’affaires : 5,6 Md€

Capitaux engagés : 28,1 Md€ Dette nette : 20,5 Md€

Contracting Chiffre d’affaires : 34,6 Md€ Capitaux engagés : 3,0 Md€

Dette nette : -2,1 Md€ VINCI

Construction Eurovia

VINCI Energies

Chiffre d’affaires 2013 : 40,3 Md€

Dont international 38% : 15,2 Md€

Présence dans 100 pays

Capitalisation boursière : 28,7 Md€ (déc

13)

Endettement Financier Net : 14,1 Md€

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Chiffres clefs 2013 par métier

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Concessions Contracting Holdcos & VINCI Immobilier

Free cash flow

2,2 Md€

Capitaux engagés

31,4 Md€

Chiffre d’Affaires

40,3 Md€

Employés

190,700

2,0 Md€

Résultat Net EBITDA

5,6 Md€

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A quoi sert le coût du capital?

Valoriser les actifs (impairment tests, acquisitions, cessions, restructurations…) selon les méthodes de valorisation fondées sur les flux futurs actualisés :

Méthode « DCF » : (Discounted Cash Flows) Ex : Valorisation des filiales opérationnelles

Méthode « DDM » (Discounted Dividends Model) Ex : Valorisation des participations

Mesurer la performance Benchmark pour la détermination et le suivi des TRI cibles sur

investissement

Critère de performance pour l’attribution des actions gratuites

Mesure de la création de valeur :

‒ profit économique = (ROCE – WACC) * capitaux engagés


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Méthodologie de calcul du WACC

Définie de façon centralisée par la Direction Financière de VINCI, sur proposition de la Direction de la Trésorerie et des Financements (DTF)

Revue / validée par les CACs

Principale finalité : le calcul des impairments tests.

WACC calculés une fois par an par la DTF par ligne métier et par pays, diffusés aux DAF des Pôles Métier et mis à jour sur demande

‒ Contracting : WACC taux fixe sur la base d’un gearing et d’un coût de la dette normatifs

‒ Concessions : WACC variable calculé sur la base d’un gearing et d’un coût de la dette réels évolutifs


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Méthodologie de calcul du WACC

Formule dérivée du modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) estimation du taux de rentabilité attendu par le marché pour un actif en fonction de son risque systématique


WACC=

Ke Coût des fonds propres + Kd Coût de la dette après impôt

x x Ve Vd

(Ve + Vd) (Ve + Vd)

Ke Coût des fonds propres Kd Coût de la dette après impôt

= =Rf Taux sans risque Kdi Coût de la dette avant impôt

+ x PM Prime de risque implicite des marchés actions (1-IS) Déductibilité au taux d'IS applicable

x β Coefficient de corrélation entre la rentabilité

attendue de l'actif et celle du marché (selon

secteur d'activité et levier)

+PMP Prime de risque pays

x λ Coefficient d'exposition au risque pays

+PP Primes de risque spécifiques liées à l'actifP

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e d

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à l'

acti

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%age Fonds

Propres%age dette

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Principaux objectifs de la méthodologie

Assurer l’homogénéité et la cohérence entre les modalités de calcul au sein des différents métiers

Éviter trop forte volatilité du WACC d’une année sur l’autre

Au vu de l’exposition grandissante du groupe aux pays émergents, établir une approche cohérente pour le calcul du WACC entre les pays « sans risque » et les pays à risque (émergents et périphériques zone euro)


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Utilisation des WACC dans un contexte d’acquisition

Recommandations aux filiales Faire une valorisation DCF même si la pratique est d’utiliser la

méthode des multiples d’EBIT ou d’EBITDA (Contracting) en utilisant les WACC de leur ligne métier actualisés par la DTF VINCI

s’assurer qu’il existe une cohérence entre les hypothèses du business plan de la cible et celles du WACC utilisé

Utiliser les Primes de Risques Spécifiques pour une appréciation plus fine des risques associés à la société cible

Se rapprocher de la DTF pour tout problème relatif au WACC rencontré lors de la valorisation DCF

‒ valorisation DCF en deçà de la valorisation par multiple conforme aux pratiques de marchés sur les activités et la zone géographiques concernés

‒ Contexte de marché spécifique


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Interactions avec les Pôles Métier sur méthodologie de calcul des WACC

Nécessaire afin : qu’elle ne soit pas une contrainte dans la politique de

développement et d’investissement du groupe

Qu’elle suive au mieux l’évolution des profils de risque de ses différents métiers et géographies associées

De permettre aux DAF des Pôles Métier de mieux anticiper les risques éventuels d’impairments

En amont de la mise à jour annuelle des WACC, échanges avec les DAF de Pôles sur : La segmentation métiers

La détermination des comparables (beta)

Le gearing normatif par métier et le cas échéant par zone géographique

L’opportunité de normaliser certaines primes de risque spécifiques



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Trésorier et acquisition Le rôle du trésorier dans les transactions M&A

Pierre BOISSELIER - Accor SVP group treasury, financing et credit management

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AGENDA


Accor en bref

Le trésorier peut intervenir à différents stades du processus

A. En amont

- Travaux d’évaluation & analyse de faisabilité

- Structuration, financement, préparation du « Closing »

B. Au Closing de l’opération

- Coordination et réalisation des actions clés

C. A l’issue du Closing

- Suivi et exécution des engagements « ultérieurs »

- Intégration (ou sortie) de la cible

NB: le degré d’intervention peut être variable selon les organisations et la nature des opérations visées

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Accor en bref


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A. En Amont

1. Travaux d’évaluation & analyse de faisabilité

o Contributeur en données nécessaires aux évaluations & analyses préalables

- Données Exogènes

Données de marchés :

• Cours, Taux, Change, etc.

Informations macroéconomiques *

• Données clés sur un pays

• Informations sectorielles, etc.

- Données Endogènes :

Coût de financement

Coût du capital

(*) : données issues des fournisseurs d’informations financières (Bloomberg, Reuters, etc.) ou acquises auprès de banques partenaires


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A. En Amont

1. Travaux d’évaluation & analyse de faisabilité

o Participation aux travaux d’évaluation

- Valorisations

Détermination du prix de la cible

- Projections

Etude et analyse d’impacts côté acquéreur


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A. En Amont

2. Structuration de l’opération

o Détermination du schéma d’acquisition

- Considérations organisationnelles ou patrimoniales

- Considérations légales & règlementaires

- Considérations stratégiques / tactiques

- Considérations comptables

- Considérations fiscales


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A. En Amont

2. Structuration de l’opération

o Détermination des modalités de financement

- Source Trésorerie, Endettement, Capital (augmentation, échange), autres (cessions, … )

- Répartition Cash vs. Dette / Dette vs. Capital / …

- Localisation Central / Local

- Type Bancaire, Marché, Immobilier, …

- FX/IR EUR / Devise – Fixe / Variable

- Calendrier Financement anticipé, simultané, « bridge »,


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B. Au Closing

1. Préparation & organisation

o Chronologie de l’opération et tableau de flux

- Déroulé précis du closing [étapes & timing]

- Inventaire des flux [documents, cash, titres, …]

o Vérification des prérequis

- Gouvernance & Autorisations

- Pouvoirs et Limites Bancaires (compliance & technique)

- Disponibilité de toutes les parties-prenantes (signataires)


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B. Au Closing

2. Exécution

o Points de vigilance pour l’exécution

- Compatibilité et respect des Cut Off

- Prévoir un processus précis et fiable de green light

- Anticiper les éventuels besoin en matières de preuve (copie SWIFT, …)


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1. Le recours au « séquestre »

2. Cas particulier des règlements différés

o Buy Out

- Paiement(s) différé(s) lié(s) au rachat(s) complémentaire(s) de tout ou partie du capital (montée cadencée au capital)

o Earn Out

- Paiement(s) différé(s) conditionné(s) à la réalisation de certains critères de performance postérieurs à la clôture (compléments de prix)


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3. Intégration de la cible

o Anticiper et gérer les éventuels besoins de refinancement

- Substitution de l’Acquéreur comme préteur et/ou garant

o Intégration à l’écosystème du groupe

- Alignement des règles & procédures

- Intégration à l’environnement informatique

- Re-bancarisation si nécessaire


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Quelques conseils

« Le devoir de déplaire »

« Non l’intendance ne suivra pas forcément »

« La confidentialité est clé, le goût du secret est risqué »


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