trading haute fréquence et manipulation de cours, stéphane daniel

7/25/2019 Trading haute frquence et manipulation de cours, Stphane Daniel

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DANIEL Stphane

Anne universitaire 2011-2012

Magistre de Juriste dAffaires D.J.C.E

Universit Panthon-Assas

TRADING HAUTE FREQUENCE ET

MANIPULATION DE COURS

Sous la direction de Monsieur Franois Barrire

Matre de confrences lUniversit Panthon-Assas

Avocat, Sullivan and Cromwell L.L.P


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Luniversit Panthon-Assas, Droit - Economie - Sciences sociales, nentend donner aucuneapprobation ni improbation aux opinions mises dans ce mmoire. Ces opinions doivent treconsidres comme propres leur auteur.


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SOMMAIRE :

Trading haute frquence et manipulation de cours

Introductionp.5

Propos liminaire :

Portrait-robot du trader haute frquence..p.10

INature du trading haute frquence...p.10

A/. La technique : un trading algorithmique..p.11

1) Le recours aux algorithmes de trading...p.11 2) Le recours aux stratgies de trading...p.12

B/. La vitesse : un trading haute frquencep.13 1) Vitesse dans laccs au march..p.13 2) Vitesse dans lactivit sur le march..p.15

IIEffets du trading haute frquence...p.16

A/. Effets positifs du trading haute frquencep.16

1) Apport de liquidit au marchp.16

2) Amlioration du processus de formation des prix..p.17

B/. Effets ngatifs du trading haute frquence...p.18

1) Le risque macroconomique : atteinte la scurit des marchs..p.18

2) Les risques microconomiques : atteinte lgalit des investisseurs etlintgrit du march..p.20

Premire Partie :

La rpression problmatique des manipulations de cours haute

frquence..p.22

ILapplication thorique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.23

A/. Le fondement de la rpression : la manipulation de cours...p.23

1) Un dlit pnal inutilisable p.23

2) Un manquement administratif palliatif p.26

B/. Lobjet de la rpression : la manipulation de cours haute frquence ..p.29

1) La rpression certainep.302) La rpression incertaine.p.32


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IILapplication pratique de la manipulation de cours au trading haute frquence..p.34

A/. Une rpression timore en droit franais..p.34

1) Apprhension de laffaire Kraayp.342) Apprciation de laffaire Kraay.p.36

B/. Une rpression ambitieuse en droit comparp.37

1) Apprhension des affaires Trillium et Swift Tradep.38

2) Confrontation laffaireKraay..p.39

Seconde Partie :

La rgulation indispensable des manipulations de cours hautefrquence..p.41

ILes difficults de la rpression en droit positifp.41

A/. Qualification de la manipulation..p.41

1) Le problme didentification..p.41

2) Le problme probatoire..p.43

B/. Imputation de la manipulation..p.44

1) Le problme dimputation en situation interne..p.442) Le problme dimputation en situation extraterritorialep.46

IILes solutions indispensables de la rgulation en droit prospectif.p.46

A/. Les apports dune rgulation informelle source de proposition...p.47

1) Les travaux de lIOSCO sur mandat du G20.p.47

2) Les travaux de lESMA repris par lAMF.p.50

B/. Les apports dune rgulation substantielle en gestation...p.52

1) Droit franais : ladoption dune taxe sur les transactions financires..p.532) Droit de lUnion Europenne : la rvision des directives MIF et MADp.55

CONCLUSIONp.62


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TRADING HAUTE FREQUENCE ET MANIPULATION DE COURS

INTRODUCTION

Lagiotage qui sexerce Paris sur les effets dont le profit ventuel garelimagination ne peut quengendrer la plus abominable des industries. Et quelle

compensation offre-t-elle quand son rsultat unique, son dernier produit est un jeu effrn, o

des millions nont dautre mouvement que depasser dun portefeuille lautre, sans rien

crer, si ce nest un groupe de chimres que la folie du jour promne avec pompe et que celle

de demain fera vanouir.1crivait le Comte de Mirabeau en 1787.

Une telle dnonciation, vieille de presque deux sicles, frappe par sa modernit. Ainsiserait-il possible aujourdhui de reprendre les mmes mots pour dcrier les mmes excs. Alheure o la finance est tenue pour responsables des crises extrmement viol entes quifrappent le monde occidental depuis 2007, les discours mettant en cause les manieursdargents pour reprendre un mot dOscar de Valle fleurissent. Dans un tel contexte, lespculateur a mauvaise presse, au point dtre compar une sangsue plaque sur les forcesvives de la Nation2. Mais cest oprer un raccourci intellectuel que de penser une chose

pareille. La spculation nest pas uniforme, elle est plurale. Joseph Proudhon fut dailleurslun des premiers le mettre en exergue en 1856 dans son Manuel du spculateur labourse3. Lauteur fait lloge de la spculation, conception intellectuelle qui dcouvre etrecherche les gisements de richesse et qui invente les moyens les plus conomique de se la

procurer, rfractaire toute appropriation et privilge, indomptable au pouvoir, infinimentlibre. Nanmoins, il identifie labus de spculation, qui dvore la richesse publique etentretient la misre chronique du genre humain. Dans le mme sens, Horace Say, au XIXmesicle, prcise encore la distinction entre la bonne et la mauvaise spculation4. Selon lauteur,la spculation commerciale est une opration rgulire, utile et favorable la socit. Cest un

placement de capitaux intelligent dans loptique den tirer un profit lgitime parce que fondsur lvolution de lconomie. A linverse, lagiotage est nuisible la socit, toujours

contraire la morale, se dployant particulirement dans les temps de crise. Cest donc unpari dform par une triche o lagioteur ralise un profit par les pertes quil fait supporteraux autres. Il ny a aucune cration de richesse mais un simple dplacement de richesse.

1Honor-Gabriel Riqueti de Mirabeau dit Comte de Mirabeau, Dnonciation de l'agiotage au Roi et l'assemble des notables, 1787, p. 272Bertrand Jacquillat, les 100 mots de la finance, Que sais-je, cinquime dition, PUF, p. 53Joseph Proudhon, Manuel du spculateur la bourse, p. 10 et 154Horace Say, larticle Agiotage du Dictionnaire de lconomie politique, Charles Coquelin et Gilbert UrbainGuillaumin


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La spculation est limage duvisage de Janus et peut revtir autant de forme quelhabilet, limagination et le cur des hommes le permettent. Voila donc pourquoi lasparation du bon grain de livraie est trs difficile. Un exemple trs classique en est donn

par ltude du Faiseur de Balzac, o le personnage principal, Mercadet, ralise unemanipulation de march par recours au procd de la bouilloire et sexplique de la faonsuivante : L'excessive habilit n'est pas l'indlicatesse, l'indlicatesse n'est pas la lgret,la lgret n'est pas l'improbit, mais tout cela s'embote comme des tubes de lorgnette. Bref,

les nuances sont imperceptibles, et, pourvu qu'on s'arrt juste au Code, si le succs arrive...

5. Cet extrait illustre parfaitement la difficult du lgislateur en amont et du juge en aval distinguer la bonne et la mauvaise spculation. Dautant plus que les considrationsreligieuses, morales et conomiques ainsi que leur volution dans le temps dterminentlapprhension du phnomne spculatif par le droit. Sans entrer sur le terrain religieux, qui

peut dailleurs se confondre avec la morale, lon peut dire que la spculation illicite estimmorale en ce quelle bouleverse la vision commutative de la distribution des richesses dans

la socit. De plus, elle est dans le mme temps contraire lconomie de march en cequelle trouble la libre rencontre de loffre et la demande. Ces deux lments se retrouveronten filigrane de la rpression de la spculation illicite en droit positif. Le rapport entre le droitet la spculation est donc principalement un rapport de lgitimation par contraste aveclidentification des pratiques illicites.

Et comme la bourse est le temple de la spculation6, le roi, lempereur ou lelgislateur, en somme le pouvoir rgalien, sest efforc de mettre en place une rglementationadapte afin den bannir les comportements indsirables. Cela nallai t cependant pas de soi,

puisquautrefois les places et les foires, ensuite la bourse, aujourdhui les marchs ou lesplateformes, sont par excellence des lieux de rencontre privs de loffre et de la demande. Lefondement de lintervention tatique peut tre trouv, dans toute priode, quelle soit dirigisteou librale, dans le fait que lEtat est charg de la cration de la monnaie, de lautorisation desacteurs des marchs et de la police des activits boursires7.

Aussi, la premire intervention dans le sens de la rpression de la spculation illicitefut lincrimination de dlit dagiotage8. Historiquement, ltude de cette incrimination reflte

parfaitement leffort du droit pour apprhender de plus en plus prcisment la spculation

illicite. Initialement, le code pnal de 1810 rprima le dlit dagiotage, lgamment dfini parMirabeau comme : lemploi de manuvres les moins dlicates pour produire des variationsinattendues dans le prix des effets publics et tourner son profit les dpouilles de ceux quon

a tromp. Il sagissait de rprimer via les articles 419 422 les manuvres provoquantdes

5H. de Balzac, Le Faiseur, Imprimerie Nationale, coll. Rpertoire Comdie-Franaise, 1993 ; cite dans H. deVauplane, La spculation boursire dans le droit et la littrature franaise du XIXe sicle , PA, 23 novembre2006, n234, p.56Op. cit. Proudhon, La manuel du spculateur la bourse, p. 267Jean Massot, Les fondements des pouvoirs rgaliens de lEtat sur les marchs, Petites affiches, 17 septembre2001 n 185, P. 68 H. de Vauplanne et O. Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA,Revue droit bancaire et bourse n56, juillet-aot 1996, p.158


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variations artificielles de cours sur les denres, marchandises, papiers ou effets publics.Premire extension : une loi du 3 dcembre 1926 ajouta le terme effets privs lincrimination afin de viser les oprations boursires qui taient en pleine explosion et tenditla rpression aux tentatives. La rpression devint ds lors plus complte pour embrasser lesinstruments financiers publics aussi bien que privs. Ctait cependant sans compterlordonnance sur les prix du 1er dcembre 1986 qui supprima par inadvertance larticle 419-2.Il fallut attendre la loi du 22 janvier 1988 qui fit renatre le dlit sous la forme dun dlitspcifique de droit pnal boursier introduit au sein de lordonnance du 28 septembre 1967 enson article 10-3. La rpression prit donc un tour beaucoup plus moderne et spcifique que levieux dlit dagiotage avec la nouvelle incrimination de manipulation de cours. Cettedisposition fut ultrieurement insre au sein du Code montaire et financier. Secondeextension : le lgislateur offrit la Commission des oprations de bourse la possibilit desanctionner administrativement la manipulation de cours sur le fondement de son rglement.Le lgislateur permit alors une nouvelle instance de connatre ce type de comportement sous

la forme juridique du manquement administratif de manipulation de cours. La commission delpoqueadopta donc le rglement 90-04 pour mettre en uvre cettepossibilit. Par la suite,celle-ci fut confirme par la directive abus de march du 28 janvier 2003 visant tablir uneuniformisation de la lutte contre les abus de march au sein de lUnion europenne. Derniremodification dimportance, la loi de scurit financire du 1er aot 2003, transforma la COBen la nouvelle Autorit des marchs financiers (AMF) qui publia subsquemment un nouveauRglement gnral de lAMF (RG AMF). Pour conclure, il existe aujourdhui une dualit derpression pnale et administrative de la manipulation de cours considre comme lune desfacettes de la spculation illicite. Il sagit dedeux approches coexistentes dun seul et mme

phnomne, avec des conditions, des rgimes et des raisons dtres diffrentes, que londveloppera plus tard.

Le dlit dagiotage sest donc transform avec le temps en manipulation de cours.Cette modification terminologique nest pas anodine. Elle est au contraire pleine de sens

puisquelle est tout fait reprsentative de lvolution de la sphre financire et delimportance prise par le cours de bourse en tant quinstrument de rgulation des rapportsmarchands dans une conomie de march. Le cours de bourse est une notion complexe. Il est

possible de le dfinir assez classiquement comme le prix auquel se vendent ou sachtent les

marchandises donnant lieu des transactions suivies

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. Financirement parlant, le cours debourse est le prix atteint par une valeur mobilire au cours dune sance de la bourse etpublipostrieurement la cote10 ou encore la valeur exacte et relle dun titre11. Le processusdlaboration du cours est compliqu : mission des ordres par les donneurs dordre,transmission des ordres en direction du march, enregistrement des ordres au niveau dumarch, confrontation des ordres sur le march, constat priodique des prix pratiqus,application du mode de calcul du cours, constatation du cours et enfin diffusion du cours parles autorits de march. Ainsi, le cours synthtise la rencontre de loffre et la demande et

9 Gerard Cornu, Vocabulaire juridique, Association Henri Capitant, 21810 Georges Ripert en Ren Roblot, Trait de droit commercial, Tome 2, n187311 Hubert de Vauplane et Jean-Pierre Bornet, Droit de la bourse, LITEC, n265


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ralise la fusion de toutes les informations disponibles sur une valeur un instant donn. Ilfaut bien comprendre la valeur fondamentale du cours pour les intervenants sur le march : la fois rvlateur du march et dterminant des prix, synthse des valuations et lmentdvaluation12. A ce titre, le pouvoir rgalien, entendu au sens large, a considr quil taitncessaire doffrir au cours de bourse une protection juridique. La transmutation du dlitdagiotage en dlit puis manquement de manipulation de cours est donc calque sur lancessit croissante dtablir un cours de rfrence pour chaque valeur.

Ds lors, la manipulation de cours est un comportement foncirement grave dans uneconomie financiarise. A titre de synthse, clair par la dfinition du cours de course, il est

possible dexpliquer que les manipulations de march faussent le processus de formation duprix, soit en altrant les informations disponibles, soit en distordant loffre et la demande. Le

cours stablit ainsi un niveau diffrent de celui que reflterait lquilibre concurrentiel. Ce

nest plus la loi du march qui sexprime, mais la volont du ou des manipulateurs.13. Pourdresser un portrait typologique de la manipulation de cours, il est possible de distinguer, assezclassiquement, trois types de manipulation de cours14: linformation based manipulation quiregroupe lutilisation dinformations dinitis, la manipulation de linformation et la diffusionde rumeur ; le trade based manipulationqui vise manipuler les volumes de transactions afinde modifier la valorisation des investisseurs ; laction based manipulation qui cherche trafiquer ou fausser le carnet dordre. Ces trois niveaux de manipulation ont vocation tomberdans le champ de la rpression boursire sur le fondement du dlit et du manquement susvoqus.

Toutefois, il est permis de tenter de complter cette synthse avec un nouveau type trsmoderne de manipulation de cours qui est le rsultat immdiat des volutions rcentes des

marchs financiers. Effectivement, depuis une petite dizaine dannes, les marchs financiersdeviennent de plus en plus automatiss. Les dveloppements de la puissance des ordinateurs,des technologies de linformation et de la communication ainsi que la programmationinformatique ont offert de nouveaux outils pour la prise de dcision dinvestissement etlexcution des transactions. Dsormais, les traders humains sont remplacs par desordinateurs quips dalgorithmes hautement sophistiqus capables deffectuer desngociations des vitesses phnomnales. La fragmentation des lieux dexcution, larduction des cots de ngociation et la diminution constante des pas de cotation ont constituun terrain fertile pour lessordu trading haute frquence (THF). Aujourdhui, prs de 60% destransactions aux Etats-Unis et 40% des transactions en Europe sont le fait de ce nouveaumcanisme de trading et la croissance du secteur est extrmement soutenue15. Ds lors que ce

ne sont plus des hommes mais des robots qui ngocient des instruments financiers sur lesmarchs, une nouvelle catgorie trs rcente de manipulation de cours est ne. Pour envoquer les enjeux, lon ne peut reprendre les mots de Sophie Baranger, secrtaire gnraleadjointe la direction des enqutes et des contrles de lAMF, lors du dernier colloque de lacommission des sanctions, qui voquait la sanction : dune manipulation de cours dun type

12 Didier Valette, Le cours de bourse, rflexions autour dune ralit juridique, in tudes sur le cours de bourse,sous la direction de M. le Doyen Jean Stoufflet, Economica, 199713 M. Tomasi, Vers un renouveau de la lutte contre les manipulations de cours : lapport de la directive sur lesabus de marchs, Mlanges AEDBF-France IV, Banque d. 2004, p.43914 Allen and Gale, Stock price manipulation, Review of Financial Studies, 1992, cit par Bertrand Jacquillatdans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5 octobre 2011 p. 1315

http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/01/21/l-essor-vertigineux-du-trading-algorithmique_1468594_3234.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=27


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nouveau et expliquait: Aussi nous sommes-nous pos la question de savoir, quand on estainsi propuls de la crie du Palais Brongniart, o nous nous trouvons aujourdhui, dans

lunivers impitoyable du robot trader voqu hier par Le Monde, comment prvenir et

sanctionner de tels agissements ? Avec quels moyens ? Sur le fondement de quelles preuves ?

Ces questions font la une de la presse spcialise. Elles nourrissent la rflexion de la

Commission europenne du March intrieur. Autant dire quelles sont dune brlanteactualit ! 16. Pour les besoins de ltude, on qualifiera ce nouveau comportement demanipulation de cours haute frquence , parce quelle ne peut tre que le fait dun trader haute frquence. Elle se distingue alors dune simple manipulation algorithmique decours en ce quelle sopre via la passation dordre des vitesses infinitsimales qui chappeaux capacits humaines de perception.

Aussi convient-il de se poser la question de savoir quest-ce que la manipulation decours haute frquence et si ltat du droit positif permet ou non de lutter contre ce typenouveau de comportement illicite. Partant, il faut aussi sinterroger sur les lacunes de larglementation actuelle et sur les ncessits dadapter le droit cette volution technologique.Lexamen du droit positif permet de rpondre que la rpression est particulirement

problmatique (Partie I) et donc que la rgulation est absolument ncessaire (Partie II).Nanmoins, pour comprendre parfaitement cette tude, il est indispensable dexpliquer trsprcisment ce quest le trading haute frquence (Propos liminaire).

16Sophie Baranger dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5octobre 2011 p. 5


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Propos liminaire :

Portrait-robot du trader haute frquence

La manipulation de cours haute frquence est une manipulation de cours

classique mise en uvre par un trader haute frquence. Pour comprendre les enjeux, lesproblmatiques sous-jacentes, les dbats et les consquences de la rpression et de largulation de cette manipulation, il faut avoir une connaissance approfondie de linnovationtechnologique quest le THF. A la manire des enqutes criminelles, il sagit donc ici dtablir

pralablement un portrait-robot du manipulateur, au travers de lanalyse de la nature (I) et deseffets (II) du THF. A cette fin, les travaux institutionnels de lIOSCO17, de la SEC18, delESMA19et de lAMF20sur le THF seront dune aide prcieuse.

I Nature du trading haute frquence

La nature du trading haute frquence est une alliance entre un trading tout faittraditionnel et les innovations technologiques les plus rcentes. A ce sujet, la dfinition duTHF de lESMA traduite de langlais est particulirement complte21: activit de tradingutilisant une technologie algorithmique sophistique pour interprter les donnes de march

et, en rponse, mettre en uvre des stratgies de trading rsultant gnralement en lmission

dordres trs haute frquence et leur transmission en des temps de latence extrmement

rduits. Ces stratgies consistent le plus souvent en une tenue de march non contractuelle ou

en arbitrage sur des horizons trs court terme. Elles impliquent une ngociation

essentiellement pour compte propre et un dnouement des positions la fin de chaquesance. Ainsi est-il possible de retenir les deux grands critres caractristiques quidiffrencient le THF du trading traditionnel : le recours la technique (A) et le recours lavitesse (B).

17Pour lInternational Organization of Securities Commission (IOSCO) : OICV-IOSCO (technical committee),Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency, CR 02/11,

july 201118Pour la Securities and Exchange Commission (SEC) : Securities and Exchange Commission, 17 CFR PART242, [Release No. 34-61358; File No. S7-02-10], RIN 3235-AK47, Concept Release on Equity Market Structure19Pour lEuropean Securities and Markets Agency (ESMA) : ESMA, Consultation paper, Guidelines on systemsand controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investments firms and competentauthorities, 20 july 2011/ESMA/2011/22420Pour LAutorit des marchs financiers (AMF): Arnaud Oseredczuck, Le trading haute frquence vu delAMF, 11e journe des RCCI et des RCSI, 16 mars 2011; Laurent Grillet-Aubert, Ngociation dactions : unerevue de littrature lusage des rgulateurs de march, Les cahiers scientifiques de lAMF n 9, Juin 2010;AMF, Marchs rglements, systmes multilatraux de ngociation (SMN), darkpools, high frequency trading :

prsentation des enjeux, 11me Journe des RCCI et RCSI, 15 mars 201121Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated tradingenvironment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 10


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A/. La technique : un trading algorithmique

La singularit premire du THF est le recours la mise en uvre de stratgie s detrading (2) par voie de programmes informatiques algorithmiques (1).

1) Le recours aux algorithmes de trading

Le trading haute frquence est une branche du trading algorithmique. A la diffrencedu trading traditionnel, mettant en prsence les traders humains, la crie, le tlphone et lacorbeille, le THF repose sur le travail dingnieurs de trs haut niveau ralisant desalgorithmes extrmement efficaces qui seront mis en uvre par des ordinateurs la puissancede calcul phnomnale. Un algorithme peut se dfinir comme un ensemble de rglesopratoires dont l'application permet de rsoudre un problme nonc au moyen d'un nombre

fini d'oprations qui peut tre traduit, grce un langage de programmation, en un programmeexcutable par un ordinateur22. Plus prcisment, le recours aux algorithmes en finance demarch se dploie tout au long de la chane dinvestissement, au travers de lanalyse desdonnes de march, de la mise en uvre de stratgies appropries de trading, de laminimisation des cots, de lexcution des transactions etc. Le trading algorithmique est ainsiune forme de trading fonde sur lanalyse quantitative, sur lesdcouvertes les plus rcentes enmatires de statistique et dconomtrie et emploiela technologie la plus avance en terme de

programmation informatique et de communication lectronique23. Au final, lalgorithme estun programme lectronique dont lobjetest de gnrer, dorienter et dexcuter des ordres surun march.

Bien quil existe de nombreux types dalgorithmes, il reste possible de les systmatiseren deux grands groupes : les algorithmes de trading et les algorithmes dexcution24. Lesalgorithmes de trading, situs en amont, visent essentiellement lidentification desopportunits dinvestissements lachat ou la vente et se traduisent par une prise de positionau sein du carnet dordres. A linverse, les algorithmes dexcution , aussi appelsimplementation shortfall, situs en aval, sadaptent dynamiquement lvolution des marchset dterminent les modalits dexcution des transactions de la manire la plus efficace

possible en tenant compte par exemple de la liquidit disponible, de la profondeur de march

ou encore des temps de latence entre diffrents messages25.

Limportance des algorithmes pour les entreprises de THF constitue dsormais le nerfde la guerre dans un monde financier ultra concurrentiel. Aussi, les entreprises de THFveillent de manires trs strictes sur la confidentialit de leurs programmes. Les tribunauxconnaissent donc depuis quelques annes des affaires de vol de logiciel opposant grandes

22Dfinition du dictionnaire Larousse23Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrityand efficiency p. 2224Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 225Maxime Galland, La rgulation du trading haute frquence, Bulletin Joly Bourse, 01 mars 2012 n 3, P. 129


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banques et traders sur le dpart. Pour un premier exemple, laffaire Sergue Aleynikov, ancientrader chez Goldman Sachs, qui a copi des lignes de codes informatiques afin de les confier son nouvel employeur, Teza technologie26. En 2010, lancien trader avait t condamn une

peine de 97 mois de prison en premire instance, avant que la Cour dappel ne revienne surcette dcision au motif que la copie ne ressortait pas du vol en ce quelle ne privait pas le

propritaire de lutilisation des donnes27. Pour un second exemple, laffaire SamarthAgrawal, ancien trader la Socit Gnrale, condamn en 2011 trois ans de prison pour volde logiciel de THF. Il sagit avec cette espce de la premire vritable condamnation, trssvre, pour un vol de secret industriel relatif au THF28. In fine, cette dcision illustre donc

parfaitement la place cruciale du THF pour les acteurs de la sphre financire.

2) Le recours aux stratgies de trading

Les algorithmes sus voqus ont vocation mettre en uvre des stratgies de tradingtraditionnelles. Toutefois, lampleur de ces dernires sera tout fait nouvelle du fait des

possibilits offertes par le THF. Thoriquement, on distingue essentiellement deux types destratgies : les stratgies non directionnelles et les stratgies directionnelles29.

Tout dabord, les stratgies non directionnelles ressortent dun comportement passifqui ne cherche aucunement imprimer un mouvement ou une tendance un cours. Il est

possible de distinguer le market-making non contractuel et les stratgies darbitrageinstantan30.

Le market-makingnon contractuel ou tenue de march, consiste placer des ordres lachat et la vente sur un mme titre afin de capturer lcart entre prix lachat et la vente.Le but est donc de sintercaler entre des intrts acheteurs et vendeurs afin de se rmunrersur le spread entre les deux oprations. De cette manire, lacteur fournit le march enliquidit pour un prix spcifique et agit ds lors comme un market-makerinformel, soustraitaux obligations spcifiques qui devraient normalement lui incomber. Cette stratgie impliquelmission massive dordres et leur annulation subsquente pour limiter le risque de certaines

prises de positions et permettre la prise en compte constante de nouvelles informations.

Larbitrage instantan consiste tirer profit de diffrence de prix, parfois infime, entredes valeurs identiques ou corrls, sur une ou plusieurs plateformes de ngociation. Par

exemple, le trader haute frquence identifiera sur une plateforme une valeur sous value,quelle acquerra immdiatement, aux fins de revente sur une autre plateforme o lavalorisation sera plus importante. En effet, seules les possibilits offertes par le THF

permettent dexploiter des carts aussi infimes de prix dans un temps extrmement rduit. Lebut est alors de dtecter et de profiter dune anomalie ou dune inefficience du march. En

26 http://www.lemonde.fr/technologies/article/2012/04/12/aux-etats-unis-le-vol-de-code-informatique-n-est-pas-un-vol_1684171_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=127 http://www.lemonde.fr/technologies/article/2011/03/21/goldman-sachs-un-ancien-programmeur-condamne-

pour-vol-de-code_1496461_651865.html?xtmc=trading_haute_frequence&xtcr=2628Un ex-trader de la Socit Gnrale arrt New York, Les Echos n 20661 du 21 Avril 2010 p.1529Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMF p. 230Loc. cit. Galland, La rgulation du trading haute frquence


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consquence, les prix sont lisss entre diffrents lieux de ngociation. Toutefois, cette activit, linverse de market-making, est structurellement consommatrice de liquidit et ncessitedonc des couvertures adquates.

Ensuite, les stratgies directionnelles, contrairement aux stratgies sus dveloppes,tentent danimer une tendance de march afin den tirer profit. A ce titre, elles soulvent desenjeux importants pour le rgulateur qui seront examins au cours de la premire partie (cf.infra). A ce stade, il est possible de citer quelques stratgies typiques. On retrouve lesstratgies de retour la moyenne , aussi appeles mean-reverting, pariant sur le fait quuncours loign de sa moyenne finira par y retourner. De la mme manire, les stratgies detrend-followingou momentumtente de dceler la poursuite ou lamplification dune tendancede march sur la base dun signal quelconque afin den tirer profit. La plupart du temps, lastratgie directionnelle nest pas couverte et sopre sur des horizons trs court terme,recherchant raliser un profit sur une position intra day31.

Il convient nanmoins de prciser que les algorithmes et les stratgies mis en uvre neseraient rien sans le bnfice de temps de latence extraordinairement rduits.

B/. La vitesse : un trading haute frquence

La singularit seconde du THF est la vitesse avec laquelle le trader accde au march(1) et agit sur le march (2).

1) Vitesse dans laccs au march

Le trading algorithmique existe sous plusieurs formes, notamment sous la forme duTHF, avec dans ce cas une particularit qui tient une vitesse dexcution des ordresinfinitsimale. La recherche de la vitesse sopre toutes les tapes de la transaction: rapiditde transmission des informations dun march vers le serveur de lentreprise de THF, rapiditdans la prise de dcision de lentreprise de THF sur la base des informations reues, rapiditdans la transmission de la prise de position depuis lentreprise de THF vers le march etrapidit dexcution de lordre ainsi transmis. De fait, la vitesse sentend donc dans le sens oun acteur doit tre capable de prendre et de dnouer des positions dans des temps de latencetrs courts mais plus encore dans le sens o un acteur doit tre plus rapide que ses concurrentsdans la mise en uvre de son activit32. Pour exemple, une tude mene par lAMF sur unevaleur du CAC 40 au cours dune sance particulirement active. Il en rsulte que le nombrede messages transmis au march tait de 800 000, que le nombre dordres passs tait de540 000, que la frquence des ordres pouvait atteindre 600 messages par seconde et que la

31Op. Cit. Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une revue de littrature lusage des rgulateurs de march p.4532Loc. Cit. Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure p. 58


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plus courte dure de vie dun ordre annul tait de 25 microsecondes33. En ce sens, unfondateur dentreprise de THF franaise affirme traiter en moyenne 10000 15 000 ordres

par jours, avec une possibilit daller-retour (dcision, passage dordre et annulation) danslespace dune milliseconde34. Dans la recherche dune rapidit maximale, on retrouve lesfacteurs traditionnels que sont les ordinateurs et algorithmes, mais plus encore, on retrouvedes mcanismes appartenant la structure de march.

Tout dabord, il sagit de la colocation, qui est un procd par lequel un acteur du THFva tenter de se rapprocher au plus prs possible des serveurs de lentreprise de march, afin deraccourcir la longueur des cbles transmettant linformationet de gagner quelques secondes,microsecondes ou millisecondes sur les concurrents. Il ne sagit l, ni plus ni moins, que de lareprise de la pratique qui consistait pour les courtiers payer plus cher lemplacement situ

proximit de la corbeille35. Ainsi est-il de notorit publique que les mtres carrs les plusonreux des grandes capitales se trouvent proximit immdiate dune entreprise de march.

Les entreprises de THF nhsitent plus investir des sommes faramineuses pour gagner unefraction de secondes sur le reste du march. L o certains constatent une perversion dusystme, dautres estiment que la colocation nest que laboutissement dune avancetechnologique.

Ensuite, il sagit du direct electronic access (DEA) selon la terminologie delIOSCO36, aussi appel direct market access (DMA) selon la terminologie de lESMA37.Pour reprendre cette dernire acception, le DMA peut prendre plusieurs formes. Il sagit delautomated order routing (AOR), une convention par laquelle une entreprise

dinvestissement, membre, participante ou utilisatrice dun march, autorise certains de sesclients utiliser son serveur interne et son identifiant pour accder au march et y transmettredes ordres. Dans un autre sens, le sponsored access (SA) est une convention en tout pointsimilaire, la diffrence que les ordres ne transitent pas sur le serveur interne de lentreprisedinvestissement mais sont transmis directement par le client au march. Autrement dit,lAOR et le SAmettent en prsence un membre de march, permettant un non membre demarch, daccder directement ou indirectement au march via lidentifiant du membre demarch. Ainsi, ce procd permet daccder un march par le truchement dunintermdiaire, en bnficiant de temps de latence rduits et dun anonymat total. Un tel

mcanisme est donc, linstar de la colocation, un outil pour gagner en vitesse et prendreavantage sur les concurrents38. Ce mcanisme ne va pas sans poser un nombre considrable dedifficults sur lesquelles on reviendra plus tard dans ltude(cf. infra).

33Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 534http://www.agefi.fr/articles/la-crise-favorise-l-emergence-du-trading-automatique-1064879.html35http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201883138036-le-trading-a-haute-frequence-une-activite-decriee-dans-le-collimateur-des-autorites-285367.php36Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrityand efficiency p. 1737Loc. Cit. Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure p. 5838Op. Cit. Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une revue de littrature lusagedes rgulateurs de march p.51 et suivants


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Enfin, il sagit des flash orders, aussi connus sous le nom dordres flash. En ralit,lordre flash est une convention titre onreux entre une entreprise de march et un membrede march, selon laquelle la premire va permettre au second de bnficier, pendant quelquesmillisecondes, de la connaissance dun ordre avant mme que celui-ci ne soit transmis au

public39. Cette pratique ressemble fort lancienne pratique de certains traders qui, recevantun ordre dun client, le criaient haute voix aux autres traders de son tage, permettant ainsi ses voisins dintervenir avant tout autre au moment de la transmission de lordre au march.Cest une pratique assez proche dun dlit diniti, puisque seuls quelques intervenants, ayantacquitt une rmunration et tant quips de linfrastructure permettant de tirer profit dunetelle information, sont mme dintervenir avant tout autre sur lordre ainsi transmis. Encoreune fois, le but dun tel mcanisme est de gagner quelques secondes sur le reste du march, aumpris des autres acteurs du march. Nanmoins, il convient de la relativiser, en ce sensquelle est principalement usite outre-Atlantique, par les plateformes Nasdaq, BATS, CBOEet Direct Edge, et que les deux premires, sous pression, ont dores et dj annonc

abandonner cette pratique. Par ailleurs, la Security and Exchange Commission (SEC) a vot, lunanimit, une proposition consistant interdire le flash trading aux Etats-Unis, motif prisquil compromettait gravement lintgrit des marchs financiers et lgalit daccs aumarch40.

2) Vitesse dans lactivit sur le march

Le THF est fond sur une vitesse daccs au march, mais pas seulement, puisque lavitesse anime de la mme manire lactivit dploye sur le march. Les positions dun trader

haute frquence peuvent tre systmatises comme journalires, massives et clairs41.

Premirement, les positions dun trader haute frquence sont des positions intra dayou journalires. En effet, la mise en uvre des stratgies sus voques doit tre, en fin desance, la plus neutre possible, pour viter de porter une position non couverte aprs laclture. Ds lors, le THF met presque exclusivement en uvre des stratgies trs courtterme, afin dliminer tout risque entre deux sances. Deuximement, les prises de positionssont massives. Les stratgies de THF reposent sur la capture dcart de prix infimes. Parconsquent, la condition sinequanone de la profitabilit dune stratgie rside dans la

ralisation dallers-retours incessants sur le march. De fait, une entreprise de THF metplusieurs milliers dordres la seconde sur plusieurs milliers de valeurs situes sur unepluralit de plateforme. Troisimement, les prises de position sont clairs en ce sens quelmission dun ordre est le plus souvent immdiatement annule. Le ratio dannulation peutainsi atteindreplus de 99% pour une seule et mme entreprise. Lannulation constitue parfoisle reflet dun changement des conditions de march, mais reste le plus souvent inhrente aux

39http://www.agefi.fr/articles/l-offre-de-service-de-flash-trading-se-reduit-comme-peau-de-chagrin-outre-atlantique-1103218.html40http://www.agefi.fr/articles/l-autorite-boursiere-americaine-porte-le-coup-de-grace-au-flash-trading--1107762.html41Loc. cit. Galland, La rgulation du trading haute frquence


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stratgies mises en uvre, comme la dtection danomalies ou de tendances de march. Chaque ordre est alors un test, un sondage, permettant de mettre jour une transaction quisera ralise aux meilleures conditions42. Ces lments amnent certains penser que le THFatteint aujourdhui les limites physiques de la diffusion lectronique de linformation43.

Le THF se caractrise donc par lexistence de stratgies algorithmiques mises enuvre par des ordinateurs et programmes informatiques extrmement vloces. Avantdaborder la manipulation de cours mise en uvre par THF, il faut analyse r plus avant lesconsquences pratiques de ces nouveaux mcanismes sur les marchs financiers.

IIEffets du trading haute frquence

Au-del des caractristiques techniques du THF, pour prendre pleinement la mesure de

lessor de cette nouvelle technologie, il faut en analyser les effets, tant positifs (A) quengatifs (B), sur les marchs financiers.

A/. Effets positif du trading haute frquence

Lapprciation des effets positifs du THF est parfois dlicate effectuer en raison dumanque de recul sur une technologie aussi rcente, de la multiplicit des volutions paralllessur les marchs financiers et de lapprciation parfois divergente des auteurs. Toutefois, ilsemble aujourdhui possible daffirmer, aprs synthse des tudes disponibles, que le THF

emporte un effet bnfique pour lapport de liquidit au march (1) et pour le processus deformation des prix (2).

1) Lapport de liquidit au march

Les tudes sur la question de savoir si le THF a un effet positif ou ngatif sur laliquidit sont peu nombreuses et difficiles concilier. Nanmoins, il semble se dgager unconsensus pour expliquer que dune manire globale, le THF augmente la liquidit sur lesmarchs. En effet, selon les travaux de lESMA, tant sur le plan de la recherche acadmique

que des rponses des professionnels de march la consultation, le THF amliore la mesureinstantane de la liquidit en rduisant lcart entre loffre et la demande et agitfavorablementsur la profondeur du march44. Dans le mme sens, lAMF note que les activits de marketmaking et darbitrage ci-dessus dveloppes renforcent la liquidit45. Dautres travaux en

42Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrityand efficiency p. 2243Op. Cit. Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une revue de littrature lusage des rgulateurs de marchp.5844Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated tradingenvironment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 5345Loc. Cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 7


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France ou encore aux Etats-Unis46, font tat d'une capacit accrue des marchs fournir de laliquidit, d'une diminution du cot de la liquidit effectivement consomme et des bnficesdu trading algorithmique pour la liquidit et la formation des prix sur les marchs.

Cependant, ces tudes sont nuances par dautres, qui relvent effectivement uneaugmentation de la liquidit, mais avancent galement un changement de nature. Ainsi, laliquidit serait atomise sur le march dans le temps et dans lespace, les transactions tantfractionnes par priode voire fragmentes entre plusieurs plateformes47. En ce sens, unetude de CA Chevreux explique que : des poches de liquidit accrue se sont constitues,mais cette liquidit est un leurre et est devenue fugace, instable et illusoire car la mmequantit d'actions ne fait qu'apparatre plusieurs fois dans la mme journe et que laliquidit a peut-tre augment, mais il semble qu'elle a au minimum chang de nature .

Il devient donc assez difficile darbitrer sur lapport du THF la finance de marchentre apport en liquidit ou mutation en liquidit fantme. In fine, il est permis de tirer uneconclusion globale en reprenant le consensus voqu par lESMA : le THF, apporteur deliquidit, est facteur de progrs jusqu preuvedu contraire.

2) Lamlioration du processus de formation des prix

Pour la question de savoir quels sont les effets du THF sur le processus de formationdes prix, les tudes cette fois-ci convergent pour affirmer quil constitue un facteur positif.Effectivement, ainsi que le notent lAMF48 ou encore lESMA49, le THF participe lefficacit du march en quilibrant les prix entre les places et entre les valeurs liesamliorant ainsi le processus de dcouverte du prix. On sait que les participants du march ontune capacit limite, lie au cot de suivi des marchs, pour valuer la totalit desinformations pertinentes sur une valeur. Ds lors, le processus de THF est trs utile en ce sensquil augmente la liquidit, renforce la capacit du march supporter les chocs de liquidit,rduit la slection adverse et augmente le contenu informationnel des ngociations. Plus

prcisment, les algorithmes identifient instantanment la dviation dune valeur par rapport son cours normal au travers du traitement automatis des informations et agissent pour en tirer

profit contribuant un rquilibrage de loffre et la demande et donc une formation du prix

efficiente. Plus encore, ainsi que le notent les professionnels ayant rpondu la consultationde lESMA, le THF contribuerait limiter la volatilit des prix. Un tel phnomne est le plussouvent du un dsquilibre important entre loffre et la demande dune mme valeuremportant dstabilisation du carnet dordre. Or, dans ce type de situation, le fai t de fournir dela liquidit sur le march permet de rduire les carts et donc contribue restaurer un

46Op. Cit. Grillet-Aubert, Ngociation dactions : une revue de littrature lusage des rgulateurs de marchp.5847Ibid. p. 6148Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 749Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated tradingenvironment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 68


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fonctionnement efficace et ordonn du march. Par voie de consquence, les cours sont lissset les prix refltent une apprciation plus relle.

Toutefois, une nuance peut tre apporte au regard des travaux de lIOSCO sur ce

thme

50

. Sans prouver une telle assertion, linstitution avance que la nature trs court-termistede nombreuses stratgies de trading, avec la rapidit phnomnale et la quantit ahurissantedes volumes ngocis pourraient contribuer loigner le cours dun instrumentde sa valeurfondamentale et contrarier le processus de dcouverte du prix.

Au final, il semble alors que le THF renforce lefficience du march dans ses fonctionsde pourvoyeurs de liquidit et dans sa contribution llaboration du prix. Toutefois, un telmcanisme ne va pas sans emporter certains risques.

B/. Effets ngatifs du trading haute frquence

Le dveloppement du THF nemporte pas que des effets bnfiques pour le march.Bien au contraire, les pluparts des tudes susmentionnes font aussi tat de la naissance denouveaux risques. Ainsi la cartographie des risques 2011 de lAMFvise le THF et les enjeuxrelatifs sa rgulation51. De manire synthtique, le THF emporte un risquemacroconomique et microconomique en remettant en cause la devise reine des marchsfinanciers : scurit (1), galit, intgrit (2).

1) Le risque macroconomique : atteinte la scurit des marchsfinanciers

Les grands principes directeurs des marchs financiers visent notamment laprservation de la scurit des marchs, essentiellement au travers de dispositions encadrant etlimitant le risque systmique, qui peut se dfinir comme un risque de dsquilibre de grandeampleur qui rsulte de lapparition de dysfonctionnements dans les systmes bancaires oufinanciers, lorsque linteraction des comportements individuels, au lieu de dboucher sur desajustements correcteurs, porte atteinte aux quilibres conomiques gnraux52. Ainsi que lenote lAMF, lessor exceptionnel du THF ces dernires annes emporte lexistence dunrisque systmique qui peut tre illustr par un certain nombre dexemples dont le plusimportant reste celui du flash crash en date du 6 mai 201053. Plus prcisment, lutilisationdalgorithmes pour sonder les inefficiences du march et les tendances qui lui sont sous-

jacentes, effectuer des prises de positions lachat ou la vente ainsi que des annulations

50Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrityand efficiency p. 2851Communiqu AMF, Cartographie 2011 des risques et tendances sur les marchs financiers et pour, lpargne30 mai 2011, Bulletin Joly Bourse, 01 juillet 2011 n 7, P. 223. 52T. Bonneau et D. Drummond, Droit des marchs financiers, Troisime dition, Economica, p. 23 2253Marc-Antoine Lacroix et Emmanuelle Mayet-Delord, Le flash crash du 6 mai 2010 : linnovation contre lastabilit ? Rapport moral sur largent dans le monde 2010


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subsquentes, le tout dans une vitesse phnomnale et sans aucune intervention humaine,soulve la question dune dfaillance du processus. De la mme manire, il est aussi possibledenvisager des interactions conflictuelles entre algorithmes qui pourraient avoir les mmesrsultats. Il en rsulterait une amorce de tendance, qui pourrait tre reprise mimtiquement pardautres algorithmes et entrainerait in fine un bouleversement des cours significatif sansraison aucune. Un tel risque a t mis en exergue par les travaux de lESMA et les rponsesdes professionnels54. Ainsi, linstitution fait tat du risque de ralentissement des transactionset derreurs dans la passation des ordres, ou plus encore, expose la menace rsultant dune

perturbation algorithmique qui viendrait rduire la liquidit disponible et consquemmentaugmenter fortement la volatilit des valeurs.

Pour un exemple tout fait majeur, il est possible de citer le krach clair du 6 mai2010 aux Etats-Unis. Ce jour, entre 14h35 et 14h47, heure de New York, lindice Dow Jonessest effondr denviron 9% sans raison apparente, avant de recouvrer son cours habituel. En

8 minutes, plus de 1000 milliard de dollars ont t perdus. Certaines valeurs phares ont trduites ltat de penny stock. La grande majorit des 8000 valeurs ont t, pendant cesquelques minutes, ngocies sur la base dune dcote de 5 15% en moyenne, et pour 300dentre elles, sur une dcote de 60%. En consquence, les deux autorits de rgulation desmarchs financiers comptentes, la Securities and Exchange Commission (SEC) et laCommodity Futures Trading Commission (CFTC), ont ouvert une enqute. Celle-ci a dur

prs de cinq mois et un rapport final a t rendu.

Selon ce rapport55, les causes du flash crash sont trs difficiles identifier du fait de la

masse gigantesque de donnes quil sagissait dtudier. Nanmoins, il demeure possible detirer quelques conclusions sur cet vnement. Llment dclencheur semblerait-tre ungestionnaire dactif, Waddell and Reed Financial qui, par la passation dune srie dordresmise en uvre via un algorithme, a vendu une srie de contrats terme sur lindice Standardand Poors 500 pour couvrir ses positions sur les marchs actions. A ce moment, uneinterfrence algorithmique aurait eu lieu et une raction en chane de comportementsmimtiques se serait produite. Dans le mme temps, une mise en ventes sur le march actionse serait couple avec la disparition de certains teneurs de march. Il en serait rsult la chutedes cours que lon connait. Un effet papillon lectronique et irrationnel serait donc la source

de ce krach clair dune nouvelle nature. Les conclusions du rapport sur leffet exact du THFrestent prudentes mais prcisent clairement que, dans des conditions de marchs difficiles,linteraction entre algorithmes peut avoir pour effet dteindre la liquidit disponible et

provoquer de profonds dsordres sur les marchs, rsidant notamment dans une volatilitexacerbe. En consquence, les autorits de rgulations ont fourni un certain nombre derecommandations sur la ncessit dtablir un corps de normes adapt aux dfis dun mondefinancier automatis. Plus encore, une dcision du 6 juin 2010 de la SEC a mis en place un

54Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated tradingenvironment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 7055 SEC, Finding regarding the market events of may 6, 2010, Report of the staffs of the CFTC and SEC to the

joint advisory committee on emerging regulatory issues, September 30, 2011


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coupe circuit obligatoire ds lors que le cours dune valeur varie de plus de 10 % en moins decinq minutes.

In fine, cet exemple doit contribuer dbattre du risque systmique quemporte le

recours globalis au THF. Le risque macroconomique nest toutefois pas le seulexistant, leTHF emporte galement des risques microconomiques.

2) Risques microconomiques : atteinte lgalit des investisseurs et

lintgrit du march

Outre le principe directeur de scurit, on retrouve nombre dautres principes visant laprotection des investisseurs et des investissements. Sur le plan microconomique, il sagitessentiellement des principes dgalit des investisseurs et dintgrit des marchs56. Alors

que le premier cherche mettre en place une galit daccs linformation et au juste prixdquilibre ou tout le moins une protection quant ce prix, le second veille plusparticulirement au fait que les intervenants nabusent pas le march, en utilisant desinformations privilgis ou en vhiculant de fausses informations, aux fins de manipuler lecours.

Force est de constater, ainsi que le relve lESMA57, que lessor du THF emporte unrisque quant la protection de linvestisseur sur le plan individuel. En ce sens, lIOSCOconsacre une partie de ses travaux au problme de lgalit et de lintgrit entreinvestisseurs58. Deux ides forces peuvent tre extraites de ces rapports : un risque relatif laconcurrence sur le march et un risque relatif la rpression des abus de march.

Tout dabord, il existe un risque sur le plan de la concurrence entre les intervenants surle march. Les entreprises utilisant le THF investissent massivement dans les infrastructurestels les ordinateurs et les systmes de communications. De la mme manire, elles emploientune part significative de leur ressource dans la recherche et dveloppement dalgorithmes cequi ncessite un capital humain trs qualifi et donc trs coteux. Plus encore, la course lavitesse que se livre les oprateurs renforce dautant le problme, via les mcanismes decolocation, de direct market access/sponsored accessou encore dordres flash sur certaines

plateformes. La question se pose alors de savoir sil existe une rupture dgalit dans laconcurrence sur le march et, dans laffirmative, de dterminer si elle rsulte dune pratiqueillicite ou dun simple avantage technologique. Pour rpondre au premier point, il est possiblede constater le dveloppement de barrires lentre technologiques trs importantes,

provoquant llaboration dun march deux vitesses. Aussi peut-on dsormais parler dunmarch haute frquence et dun march basse frquence, preuve sil en est de la rupture

56Op. cit. Bonneau et Drummond, Droit des march financier, p. 25, 25 et suivants57Loc. Cit. ESMA, Consultation paper, Guidelines on systems and controls in a highly automated tradingenvironment for trading platforms, investments firms and competent authorities p. 7058Loc. Cit. OICV-IOSCO, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrityand efficiency p. 29


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dgalit dans laccs au march et de lexistence dune distorsion de concurrence entreacteurs. Pour rpondre au second point, il ne semble pas possible de faire tomber le THF sousle coup du droit de la concurrence, et on ne peut alors quen conclure que cet avantageconcurrentiel est le rsultat dun avantage technologique. Par voie de consquence, le risqueest que certains intervenants traditionnels des marchs financiers, dcourags par la captationdes opportunits de profits par quelques entreprises et un accroissement des pertesenregistres, se retirent du march selon le processus bien connu de slection adverse oumigrent vers des plateformes moins transparentes telles les dark pools59. Le THF fait doncnatre un risque de rupture dgalit entre intervenants sur le march.

Ensuite, le THF suscite de trs forte raction sur la question du risque pour lintgritdes marchs du fait de nouvelles possibilits dabus de march. Les stratgies de tradingalgorithmique ultra rapides laissent entrevoir un renouveau des pratiques abusives, quilsagisse dopration diniti, de diffusion de fausses informations ou de manipulation de

cours. Dans chacun des cas, la rpression traditionnelle des abus de march navait pasenvisag avoir affaire une telle innovation technologique et financire. Il en rsulte que lescas litigieux sont la marge du licite et de l illicite. A ce titre, il est permis de citer quelquesillustrations. Premirement, peut-on penser que la pratique des ordres flash ressort du champde la prohibition des oprations diniti60? Dans ce genre de situation, un ordre est transmis

prioritairement par lentreprise de march quelques membres de march, pendant unefraction de seconde, sans que le reste du public nen soit inform. Les membres de march

pourraient semble-t-il tre qualifis dinitis effectuant des transactions sur le fondementdune information privilgie61. Deuximement, peut-on estimer quun trader haute

frquence transmettant des ordres pour compte de tiers puisse, du fait de sa rapidit, en tirerprofit pour effectuer une opration inverse en compte propre ? Sagit-il alors dune pratiquede front running interdite62? Troisimement, peut-on qualifier lmission dordres lamilliseconde avec annulation immdiate subsquente comme une diffusion de faussesinformations sur le carnet dordre63? Les quelques exemples sus voqus permettent deconstater linsuffisance de rgulation propre aux possibilits nouvelles offertes par le THF etlexistence dun risque accru et nouveau pour lintgrit des marchs.

In fine, il est possible daffirmer, ainsi que le fait Jean -Pierre Jouyet : Le gendarme

est-il en mesure de courir aussi vite que le voleur ? A lheure o les transactions sur lesmarchs dactions sont rparties sur de multiples plateformes de ngociation, o les ordres

59Les dark pools sont des plateformes de ngociation soumises des rgles de transparences pr et post-

ngociation allgs, permettant notamment de vendre ou acheter sans que le prix ou la quantit des transactionsnapparaissent et donc sans dvoiler aux autres intervenants la stratgie de trading.60Une opration d'initi est un dlit ou un manquement boursier que commet une personne qui effectue unetransaction sur le fondement dinformations inconnues du public alors mme quelles devaient ltre. 61http://www.lemonde.fr/economie/infographie/2010/06/18/le-flash-order-un-delit-d-initie-legal_1371452_3234.html62Le front running consiste pour un intermdiaire financier tirer profit pour son propre compte et encontradiction avec ses responsabilits fiduciaires de linformation quil possde sur les ordres de ses clients 63La diffusion de fausses informations est un dlit ou un manquement consistant en la diffusion dinformationserrones que le diffuseur savait ou aurait du savoir comme tant contraire la ralit


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sont excuts ou annuls, nous lavons vu, en quelques micro secondes, o les transactions

sur les marchs drivs se multiplient, la tche pour les services de lAutorit des marchs

financiers qui traquent les abus de marchs est de plus en plus ardue.64Plus encore, le THF

fait natre un vritable risque de renouveau de la manipulation de cours et limportancecruciale de la question mrite de lui consacrer deux parties entires quil convient ds

prsent daborder.

64Jean-Pierre Jouyet dans le compte rendu du 4me colloque de la commission des sanctions de lAMF du 5octobre 2011 p. 30


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Premire Partie :

La rpression problmatique des manipulations de cours haute

frquence

La rpression de la manipulation de cours est irriguepar la morale et par lidologiede lconomie de march et vise punir les comportements qui emporteraient une variationartificielle du cours de bourse la hausse ou la baisse. Cette infraction pnale et cemanquement administratif ont t faonns au cours des sicles pour apprhender lescomportements de spculateurs malhonntes dans une sphre financire visage humain .Or, on la vu, tel nest plus le cas. Lautomatisation des marchs financiers est en marche et lacourse la technologie est lance. Ds lors, de nouvelles pratiques de march qui ntaientabsolument pas prvues par les textes originels mergent. Ainsi faut-il se poser la question desavoir si le droit positif permet dapprhender les nouvelles possibilits de manipulation de

cours offertes par le THF. A lexamen approfondi de celui-ci, il ressort quen thorie lestextes permettent bien de rprimer ces nouveaux comportements (I), mais quen pratique lamise en uvre est beaucoup plus complexe (II).

ILapplication thorique de la manipulation de cours au trading haute frquence

Pour rpondre la question susvoque, il est ncessaire de confronter, conformmentau raisonnement juridique traditionnel du syllogisme judiciaire, le droit au fait. Le fondementde la rpression de la manipulation de cours (I) sera donc mis en balance avec les nouvelles

pratiques manipulatrices mise en uvre par un trader haute frquence (II).

A/. Le fondement de la rpression : la manipulation de cours

Le fondement de la rpression de la manipulation de cours est double, la fois pnal etadministratif. Nanmoins, les deux fondements nembrassent pas les mmes comportementset plus encore, nont pas la mme importance en pratique. Lanalyse de la mise en uvre de larpression a mis en exergue le fait que le manquement administratif est un palliatif (1) un dlit pnal inutilisable (2).

1) Un dlit pnal inutilisable

La rpression pnale du manquement de manipulation de cours comporte une fortecoloration morale65. En effet, la ratio legisde lincrimination est la sanction dune pratiquecontraire la transparence et lintgrit des marchs de nature troubler la confiance desinvestisseurs. Le manipulateur sarroge un profit illgitime, en dterminant unilat ralement lahausse ou la baisse dune cours, au mpris des autres intervenants. Le but poursuivi est doncla protection des acteurs du march par la punition de celui dentre eux qui aurait agit de

65Loc. cit. Vauplane et Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA


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manire dloyale et injuste. Cest ainsi que larticle L 465-2 alina 1 du CMF dfinitllment matriel de lincrimination: Est puni des peines prvues au premier alina del'article L. 465-1 le fait, pour toute personne, d'exercer ou de tenter d'exercer, directement ou

par personne interpose, une manuvre ayant pour objet d'entraver le fonctionnement

rgulier d'un march rglement en induisant autrui en erreur. En outre, la dimensionpnale de la rpression et sa dimension morale emporte la ncessit de caractriser un lmentintentionnel.

En premier lieu, llment matriel de linfraction est constitu de trois lmentscumulatifs66.

Il faut tout dabord caractriser une manuvre ou une tentative de manuvre. Lamanuvre ncessite une actionorganise dune certaine ampleur. Ce terme nigmatique peuttre expliqu via les travaux prparatoires de la loi susmentionne du 22 janvier 1988. A cetitre, sont principalement vises les manuvres: [...] qui consistent crer par des ventes dcouvert des mouvements de baisse importants du cours des actions d'une socit, non

motivs par la situation de la socit, suivi de rachats d'une quantit plus importante de titres

un cours trop bas, le profit tant ralis lorsque les cours remontent un niveau normal ;

[...] qui consistent procder la mme opration par la diffusion de nouvelles ou de

rumeurs, ou par des offres de vente situes systmatiquement trs prs du niveau des

transactions en baisse afin d'acclrer la baisse ; [...] qui consistent encore raliser le

mme type d'opration de faon bnficier des positions antrieurement prises sur le

march des options ; [...] qui consistent faire monter par achat ou procd quivalent -

comme dans les deux exemples prcdents - la hausse les cours d'un titre avant l'mission

de titres de capital de faon majorer le prix offert par rapport au prix qu'exigerait unmarch normal67.

Ensuite, cette manuvre doit avoir pour objet dentraver le fonctionnement rgulierdun march rglemente. Il faut infrer de cette proposition que leffet na aucuneimportance. Lagissement doit viser empcher llaboration du cours par le jeu de loffre etla demande et linfraction se trouve consommepar la seule analyse de lobjectif poursuivi.Linfraction est donc de nature formelle.

Enfin, cette manuvre doit tre de nature induire autrui en erreur. Une nouvelle fois,il nest pas ncessaire que lagissement induise autrui en erreur.Il suffit au juge de considrer

quun investisseur aurait pu tre flou par le manipulateur pour caractriser le manquement.Pour un exemple trs classique, il est permis de renvoyer la sanction de la technique de la

bouilloire, par laquelle le manipulateur slectionne un certain nombre de titres dont le marchest troit et sensible et le manipule rapidement la hausse en passant de trs nombreux ordresdachats sans couverture, de manire persuader les spculateurs de limminence duneopration sur ce titre pour les conduire entretenir la hausse68. Il nen demeure pas moins,

pour reprendre les propos dun auteur, qu il faut un singulier effort dimagination pourtenter de dceler la nature des manuvres distinctes de linformation publique, qui soient

66Eric Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours, AJ pnal 2011, p. 6167Rapport Auberger n 1073, p.113, Doc. AN 1987-1988 , 1ersection68T. corr. Paris 14 mars 1990


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capables dinduire autrui en erreur dans ses dcisions dinterventions sur le march. 69Voici donc que llment matriel pose une premire difficultpour son application au THF.

En second lieu, aprs avoir mis en exergue llment matriel, il est ncessaire de

caractriser un lment intentionnel

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. Cet lment a persist malgr la suppression du mot sciemment par la loi du 2 aot 1996. Il est de lessence mme de la nature pnale de larpression71 et sinfre galement de la dfinition de llment matriel72. A la lecture duCMF, on comprend la ncessit de caractriser non pas la seule intention dlictueuse, mais

plus encore, lintention de fausser le fonctionnement du march. Au dol gnral est substitule dol spcial. Le juge pnal doit sonder la conscience du manipulateur. Le lgislateursouhaite confrer une latitude au juge, pour lui permettre de faire le tri entre les manipulationslgitimes et illgitimes, entre celle visant entraver le march et induire autrui en erreur et lesautres. Quoi quil en soit, selon la tendance bien connue en droit pnal des affaires, lintention

peut trs bien tre infre des manuvres et du contexte. Nanmoins, le sous-jacent moral de

linfraction et la ncessit de caractriser llment intentionnel pose le plus souvent unsecond type de difficult, qui sera dautant plus important dans le cas du THF.

In fine et trs rapidement, les personnes physiques poursuivies sur ce fondementencourent jusqu deux annes d'emprisonnement et 1 500 000 d'amende ou dix fois lemontant du profit ralis et les personnes morales risquent une amende de 7 500 000 oucinquante fois le montant des profits raliss. La sanction est particulirement dissuasive.

Toutefois, la qualification de dlit pnal de manipulation de cours porte en elle ses

propres limites. Le cumul dune manuvre difficile apprhender avec la ncessit de sonderlesprit du manipulateur met le juge dans une posture difficile. Aussi est -il trs difficiledidentifier le comportement dlictueux mais plus encore den apprhender lintention. Pourconsquence, une rpression quasi inexistante : seules deux sanctions dans lhistoire du dlit

boursier de manipulation de cours73. Certains auteurs ont mme plaid pour labandon pur etsimple du dlit pnal, qualifi d inutilisable , pour lui prfrer son versant administratif,

beaucoup plus simple mettre en uvre74. Lapplication du dlit pnal en gnral, et au THFen particulier, semble trs compliqu. Il faut alors lui prfrer le manquement administratif.

69Ch. Freyria, les aspects rpressifs de la rglementation boursire actuelle, revue de droit bancaire n 8 juillet-aot 1988 p.13370Loc. cit. Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours71121-2 alina 1erdu code pnal72L 465-2 du CMF73T. corr. Paris 14 mars 1990 et Cass. Crim., 28 janvier 200974H. de Vauplane et O. Simart, Dlits boursiers : propositions de rforme, Revue droit bancaire et bourse n61,mai juin 1997, p.85


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2) Un manquement administratif palliatif

A linverse du dlit pnal, le manquement administratif de manipulation de cours estdinspiration conomique75. A limage de linfraction amricaine de manipulation de cours, il

sagit cette fois de protger lefficience du march, de permettre la synthse des informationssur une valeur, la rencontre de loffre et de la demande et la formation dun cours reprsentatifdun instant donn. La morale na aucun rle jouer dans le cas prsent. Dans cetteconfiguration, le manipulateur trouble loptimum atteint en ce sens quil dforme ou creartificiellement linformation et organise un march spculatif court terme inefficient. Le

processus complexe de formation des prix est bris, le march dans son ensemble est ls.

Cette infraction est prvue larticle 631-1 RG AMF. Il convient de prciserimmdiatement que cette disposition ne fait aucune rfrence un quelconque lment moralet que la nature administrative de la rpression ne commande pas que celui-ci soit caractris.Ds lors, lAMF a pu en dduire dans sa jurisprudence quaucune intention ntait ncessaire

pour qualifier un comportement de manipulation de cours76. Ainsi, le juge est beaucoup pluslibre pour identifier un manipulateur et apprcier la manipulation. A ce jour, lAMF a pusanctionner seize reprises sur le fondement de la manipulation de cours, dans des hypothsessomme toute assez dlicates et en prononant des sanctions parfois trs dissuasives77. Il estdores et dj possible den dduire que ce manquement sera beaucoup plus ais manier

pour une ventuelle rpression du THF.

Malgr labsence dlment moral, il demeure ncessaire de caractriser un lment

matriel. Le lgislateur avec larticle 631-1 RG AMF reprend les dispositions de la directiveeuropenne et opte pour une liste plutt que pour une dfinition gnrale. Pour simplifier cetarticle compliqu, on peut le dcomposer en trois parties pour trois cas de manipulation decours78.

Premirement, larticle 631-1 1 a) sanctionne les tromperies sur loffre et lademande : Le fait deffectuer des oprations ou dmettre des ordres: Qui donnent ou sont

susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur loffre, la demande ou le

cours dinstruments financiers. On retrouve ici la conception conomique de linfraction: le

cours doit tre le produit de la rencontre de loffre et de la demande et personne ne doitinterfrer avec ce processus. Par exemple : les achats ou ventes dun mme titre pour lecompte dun seul et mme ayant droit (wash trade) ; les oprations croises dachat et devente dune mme valeur mobilire sur le compte propre dun ngociant (nostro-nostroinhouse crosses) ; les altrations de liquidit et de prix provoques, de manire intentionnelle,

par un excs dordres dachat ou de vente (painting the tape, ramping, capping, pegging,

75Loc. cit. Vauplane et Simart, la notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA76Dcision AMF 26 janvier 2006 et 10 dcembre 200777Loc. cit. Dezeuze, Bref survol des contours du dlit de manipulation des cours78T. Bonneau et D. Drummond, Droit des marchs financiers, Troisime dition, Economica, 510 et suivants

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technique de la bouilloire) Trs clairement, les pratiques du THF qui interfre avec larencontre de loffre et la demande peuvent tout fait tomber sous le coup de cet article.

Deuximement, larticle 631-1 1 b) prohibe les actions concertes sur les prix : 1

Le fait deffectuer des oprations ou dmettre des ordres : [] b) Qui fixent, par lactiondune ou de plusieurs personnes agissant de manire concerte, le cours dun ou plusieurs

instruments financiers un niveau anormal ou artificiel []. Par exemple : le soutien abusifde cours ralis par une mre et sa filiale afin de faire obstacle la diminution du cours endessous dun certain seuil; lopration ralise loccasion dune opration de march telleune offre au public et qui est destine fixer un cours un niveau artificiel ; loprationdachat sur un titre, sur un march peu liquide, ayant pour effet un dcalage successif du courset permettant, via des transactions entre deux parties, de faire raliser artificiellement des plusou moins values lune ou lautre partie; le fait de ngocier un instrument financier demanire manipuler le cours du produit qui en est driv Lapplication de cet article au

THF semble hypothtique dans la mesure o un trader haute frquence agit pour comptepropre et le plus souvent de manire isole.

Afin de caractriser ces deux premiers types de manipulation de cours, le RG AMFpropose une srie dindices au sein de larticle631-2 RG AMF :

Sans que ces lments puissent tre considrs comme formant une liste exhaustive ni

comme constituant en eux mmes une manipulation de cours, lAMF prend en compte, pour

apprcier les pratiques mentionnes au 1 de larticle 631-1 :

1Limportance de la part du volume quotidien des transactions reprsente par les ordres

mis ou les oprations effectues sur linstrument financier concern, en particulier lorsque

ces interventions entranent une variation sensible du cours de cet instrument ou de

linstrument sous-jacent ;

2 Limportance de la variation du cours de cet instrument ou de linstrument sous -jacent ou

driv correspondant admis la ngociation sur un march rglement, rsultant des ordres

mis ou des oprations effectues par des personnes dtenant une position vendeuse ou

acheteuse significative sur un instrument financier ;

3 La ralisation doprations nentranant aucun changement de propritaire bnficiaire

dun instrument financier admis la ngociation sur un march rglement ;

4 Les renversements de positions sur une courte priode rsultant des ordres mis ou des

oprations effectues sur le march rglement de linstrument financier concern, associs

ventuellement des variations sensibles du cours dun instrument financier admis la

ngociation sur un march rglement ;

5 La concentration des ordres mis ou des oprations effectues sur un bref laps de temps

durant la sance de ngociation entranant une variation de cours qui est ensuite inverse ;

6Leffet des ordres qui sont mis sur les meilleurs prix affichs loffre et la demande de

linstrument financier, ou plus gnralement de la reprsentation du carnet dordres auquel

ont accs les participants au march et qui sont annuls avant leur excution ;


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7 Les variations de cours rsultant des ordres mis ou des oprations effectues au moment

prcis ou un moment proche de celui o sont calculs les cours de rfrence, les cours de

compensation et les valuations.

A la lecture de cette liste, il ressort que le THF peut trs facilement tre apprhendpar le manquement de manipulation de cours. Les indices rvlateurs dune manipulationlists correspondent adquatement avec les activits classiques et licites des traders hautefrquence ! Que lon pense au volume des ordres mis et des transactions (1), la dtentiondune position acheteuse ou vendeuse significative (2), au renversement de position sur une

priode trs courte (4), la concentration des ordres sur un bref laps de temps (5), laposition prise aux meilleures limites pour viter une excution et son annulation subsquente(6). Tous ces comportements sont lgions dans les activits quotidiennes du THF. Ainsi

peut-on comprendre pourquoi lessor de cette innovation financire soulve tant de craintesauprs des acteurs et des rgulateurs des marchs sur la question de la rpression des

manipulations de cours. Le THF est donc, par application des textes actuels, une pratique donton subodore lillicit. En effet, si lon conjugue une mission dordres massive avec un tauxdannulation consquent, lensemble sur une priode extrmement courte, il est possible denconclure que le THF estprima faciesuspect de manipulations de cours.

Troisimement, larticle 631-1 2 interdit : 2 Le fait deffectuer des oprations oudmettre des ordres qui recourent des procds donnant une image fictive de ltat du

march ou toute autre forme de tromperie ou dartifice. Cette troisime manipulationpourrait presque tre redondante si elle ntait pas accompagne par deux illustrations

pratiques.Larticle 631-1 2: a) vise prcisment lobtention et la mise profit dune position

dominante : Le fait, pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manireconcerte, de sassurer une position dominante sur le march dun instrument financier, avec

pour effet la fixation directe ou indirecte des prix dachat ou des prix de vente ou la cration

dautres conditions de transaction inquitable.Dans une approche semblable au droit de laconcurrence, il faut dans ce cas dmontrer lexistence dune position dominante et uneutilisation de cette position qui crerait des conditions de transactions inquitables pour lestiers. Il est difficile de comprendre lintrt dune telle prcision qui semble paraphraser

larticle 631-1 1 envisag sous langle de lindice figurant larticle 631 -2 2. Quoi quil ensoit, cette disposition est aisment transposable aux pratiques des traders haute frquence.Effectivement, le THF est par essence un mcanisme de trading qui vise lobtention de

position significative lachat ou la vente de titre. Encore une fois, le THF peut sansdifficult tomber sous le coup de la rpression.

Larticle 631-1 2 b) vise spcifiquement le cas des interventions proches du fixing :Le fait dmettre au moment de louverture ou de la clture ou, le cas chant lors du

fixage, des ordres dachat ou de vente dinstruments financiers du march ayant pour objet

dentraver ltablissement du prix sur ce march Lapport de cet exemple est bien maigre

puisque une pratique manipulatrice est susceptible dtre sanctionner tout moment de la


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sance de bourse. Tout au plus, laccent est mis sur les manipulations en fin de sance puisquecest ce moment que le coursest trs sensible.

Une fois encore, de la mme manire que pour larticle 631-1 1, le RG AMF donne

une liste dindices pour identifier les comportements litigieux viss larticle 631 -1 2 b) ausein de larticle 631-3 RG AMF. A ce titre, lAMF examine :

1 Si les ordres mis ou les oprations effectues par des personnes sont prcds ou suivisde la diffusion dinformations fausses ou trompeuses par ces mmes personnes ou des

personnes qui leur sont lies ;

2 Si les ordres sont mis, ou les oprations effectues, par des personnes avant ou aprs que

celles-ci, ou des personnes qui leur sont lies, produisent ou diffusent des travaux de

recherche ou des recommandations dinvestissement qui sont faux ou biaiss ou

manifestement influencs par un intrt significatif.

Lapport de cet article pour le THF est inexistant et ne mrite pas quon sy arrte pluslonguement.

Lorsque llment matriel est constat par le juge en dehors des quelques exemptionspossibles, celui-ci peut prononcer une sanction administrative pcuniaire pouvant s'leverjusqu' 100 millions d'euros, ou, ici encore, dix fois le montant du profit ralis. La sanctionadministrative peut donc tre considrable. Cette dernire peut mme, sous certaines limitesqui ne seront pas dveloppes ici, tre cumule avec le dlit pnal de manipulation de cours.

Nanmoins, linfraction administrative est beaucoup trop complexe. Lenchevtrementdes cas de manipulation de cours, des exemples, des indices et des renvois rend son utilisationprilleuse et parfois mme hasardeuse. Quoi quil en soit, elle demeure assez souvent utilisepar lAMF. A la simple lecture des dispositions reproduites, on peut dores et dj estimerquele THF est a priori suspect de manipulation de cours. Encore faut-il caractriser un lmentmatriel concret dfaut de caractriser une intention de manipulation. Afin de sassurer de la

perfection du syllogisme, il est maintenant ncessaire de confronter le contenu de larpression avec les stratgies de THF qui seraient de nature troubler voire manipuler lecours de bourse.

B/. Lobjet de la rpression : la manipulation de cours haute frquence

A la suite de cette tude, il est permis de penser que la rpression boursire de lamanipulation de cours est suffisamment large, complte et dissuasive pour embrasser tous lescas possibles de manipulation imaginables. Toutefois, lessor de nouvelles technologies engnral et du THF en particulier offre un renouveau des possibilits de manipulation. En effet,

pour reprendre les mots dun auteur: Aux conventions de langage et de comportement desmarchs la crie, se substituent sur les marchs lectroniques, les algorithmes, dont le

rglage doit prendre en compte la diversit des objectifs, des types doprateurs, des


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modalits de ngociation.79Le THF joue donc un rle majeur dans la formation des coursde bourse au quotidien, partant, il peut le manipuler avec dautant plus de facilit. Il suffit de

penser au nombre phnomnal dordres mis et annuls, la vitesse infinitsimale laquellesoprent les positions et les transactions, pour comprendre quel point le THF peut agirfavorablement ou dfavorablement sur la formation dun cours de march et les nouvelles

possibilits offertes par la manipulation de cours haute frquence . Ainsi est-il ncessairedanalyser successivement les stratgies dont la rpression parait certaine (1) avant celle dontla rpression parait plus problmatique (2).

1) La rpression certaine

Les travaux des auteurs et institutions ont mis en exergue les diffrentes stratgies qui,mises en uvre par voie de THF, sont de nature influer matriellement sur la fixation ducours et peuvent alors en thorie tre rprime. Il sagit des stratgies de spoofing, demomentum ignitionet dorder anticipation.

Tout dabord, le spoofing, littralement canular ou parodie, est une stratgie quiconsiste mettre un ou plusieurs ordres de sens contraire ses intrts rels pour inciterdautres intervenants faire de mme, et dannuler ces ordres lorsquils risquent dtreexcuts. Dans un tel cas, la confrontation de loffre et la demande est bouleverse, puisqueloffre ou la demande est artificielle, ce qui entrane une hausse ou une baisse du cours.Lobjectif dune telle stratgie est dalimenter une volution du cours favorable ses intrtsafin deffectuer une transaction contraire lorsque les conditions sont les meilleures. Cette

technique peut tre corrobore ou exister sous la forme du layering, en franais technique desuperposition des ordres, qui consiste multiplier et squencer laffichage des ordres auxlimites du carnet pour renforcer limage trompeuse qui en dcoule80. Ces deux stratgiesamnent les investisseurs intervenir et/ou suivre un mouvement qui semble rel au profitdu manipulateur. Autrement dit, il sagit de dsquilibrer le carnet par des ordres mis demauvaise foi pour raliser une transaction en sens inverse81.

Ensuite, le momentum ignition, en franais lenclenchement dun mouvement, consisteen lexcution de transactions et/ou dordres au march dans un seul et mme sens, afin

dattirer et dinciter les autres intervenants faire de mme et provoquer un mouvementdirectionnel de prix. La stratgie se termine en dnouant la transaction initiale par unetransaction en sens contraire permettant de tirer profit de la dynamique artificiellement cre.Synthtiquement, il ne sagit ni plus ni moins que de crer ou daccompagner une bulle de trscourt terme en esprant attirer des investisseurs puis de dboucler la position 82. Ledclenchement de cette dynamique nest possible que parce que lalgorithme peut sonder le

79Prface de Jean-Franois Thodore, in tudes sur le cours de bourse, sous la direction de M. le Doyen JeanStoufflet, Economica, 199780Thierry Francq, Les enjeux lis la MIF III, confrence de presse de lAMF du 16 dcembre 201181Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 1082Loc. cit. Oseredczuck, le trading haute frquence vu de lAMFp. 10


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march en profondeur, au-del des seules donnes de quantit et de prix, et dtecter lestendances sous-jacentes. Le trader haute frquence peut donc dcouvrir presqueimmdiatement une bulle ou apprhender des intrts acheteurs ou vendeurs potentiels. Plusencore, ainsi que le note la SEC, cest un type de stratgie potentiellement abusif, qui peutaussi tre mise en uvre dans le but de dclencher la raction acheteuse ou vendeuse duntrader haute frquence concurrent83. Le momentum ignition est alors un pige destin tromper non pas le seul march, mais surtout le concurrent afin de lui causer des pertes voirelvincer du march.

Enfin, la stratgie dorder anticipationou danticipation des ordres est propre au THFen ce quelle utilise la possibilit nouvelle de traitement et de raction ultra rapide auxdonnes des marchs et des carnets dordres84. Elle met galement profit les techniquesdordres flash et de colocation afin de gagner quelques instants sur les concurrents. Cettestratgie est donc essentiellement fonde sur la rapidit par rapport aux autres intervenants. La

SEC a mis en lumire le fait que cette stratgie peut tre une potentielle manipulation decours85(cf. infra lorsque est adjointe une stratgie deping order).

Ces trois stratgies, parfois trs proches, ont en dnominateur commun le fait dinfluermatriellement sur le cours de bourse. Alors que lespoofing/layeringet le momentum ignitiontravaillent lvolution du cours via la cration dun dsquilibre au sein du carnet dordre,lorder anticipation devine les intentions et les stratgies des autres intervenants et lesdevance dans la ralisation des ngociations augmentant ainsi le prix du cours de bourse. Cesmcanismes sinsrent dans le processus de formation des prix, entre loffre et la demande,

pour crer une situation artificielle prjudiciant lensemble des acteurs du march. A ce titre,elles sont thoriquement susceptibles de tomber dans le champ de la rpression de lamanipulation de cours. En premier lieu, la rpression semble possible sous la qualification dedlit pnal de manipulation de cours. Ces trois mcanismes ressortent bel et bien dunequalification de manuvre au sens dune action organise et dune certaine ampleur dontlobjet est dentraver le fonctionnement du march et par essence de nature induire autrui enerreur. Cependant, la caractrisation de llment intentionnel semble particulirementdifficile. Il reste alors possible de recourir au manquement administratif de manipulation decours. En second lieu donc, sans besoin dlment moral, la rpression administrative peut

sans difficult apprhender ces pratiques sous le coup de larticle 631-1 1 a) en les qualifiantdindications fausses ou trompeuses sur loffre ou la demande, en prenant notamment encompte les indices relatifs au volume quotidien des transactions, limportance de la variationde cours, au renversement de position sur une courte priode, la dure dans laquellesinscrivent les oprations Cette sanction peut aussi prendre appui sur larticle 631-1 2 enson a) lorsquil en rsulte une obtention de position dominante ou en son b) lorsquil sagitdintervention proche du fixing.

83Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure, p. 5684Loc. Cit. Galland, La rgulation du trading haute frquence85Loc. Cit. Securities and Exchange Commission, Concept Release on Equity Market Structure p. 54


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Par voie de

trading haute fréquence et manipulation de cours, stéphane daniel

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