stock guide des principales valeurs marocaines novembre 2016

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Novembre 2016

PRINCIPALES VALEURS

MAROCAINES

Novembre 2016

Stock Guide

Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar

Notre Recherche est aussi disponible sur Bloomberg, Thomson Reuters, Factset, Six Financial Information, Capital IQ et Research Pool.

Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

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Novembre 2016

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Novembre 2016

Sommaire

ADH ADDOHA LES LESIEUR CRISTAL

AFG AFRIQUIA GAZ LYD LYDEC

ADI ALLIANCES MNG MANAGEM

ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM

ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE RDS RESIDENCES DAR SAADA

BCE BMCE BANK SAH SAHAM ASSURANCE

CIH CIH SOND SONASID

CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC

CSR COSUMAR TAQA TAQA MOROCCO

DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC

LBV LABEL’VIE WAA WAFA ASSURANCE

LHM LAFARGEHOLCIM MAROC

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Novembre 2016

COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT

ADDOHA

Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 8 038 unités, au S1 2016, dont 7 497 unités par la BU Eco & MS et 541 unités par la BU HS. Sur le plan opérationnel, le Groupe enregistre un CA consolidé de M MAD 3 423,6 (+1,4%), brassé à hauteur de 69% par le segment Eco et MS et 31% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 568,4 (+11%).

Forces Faiblesses

Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ;

Initiateur du concept du guichet unique ;

Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;

Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyens standing balnéaire ;

Lancement de plusieurs programmes en Afrique.

Grand Groupe familial dont les décisions sont principalement centralisées ;

Procédures de contrôle qualité et service après-vente à améliorer ;

Niveau de créances clients / CA toujours élevé (102% CA en 2015).

Opportunités Menaces

Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne et des MRE.

Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;

Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

Alourdissement des procédures administratives ;

Tassement de la distribution des crédits bancaires.

Recommandation : A plus de la mi-parcours de son Plan Génération Cash -PGC- 2015-2017, le Groupe ADDOHA est bien avancé dans sa stratégie, qu’il entend poursuivre. En effet, le Groupe affiche l’état d’avancement suivant au T3 2016 :

Des ventes de stocks de produits finis de 9 856 unités, soit 59% des objectifs du PGC à terme ; Des investissements en travaux de production de M MAD 7 054 H.T, soit 55% de l’objectif ; Un désendettement de MAD 3,0 Md, soit 61% des objectifs du plan in fine ; Un gearing de 52% contre un niveau cible à terme de 33% (vs. 80% à fin 2014) ; Et, des investissements en foncier de M MAD 300, soit 33% de l’objectif de la stratégie in fine.

Sur le plan commercial, le Groupe enregistre, au 30/09/2016, un total de compromis de vente de près de 15 757 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé à réaliser sur les 24 prochains mois de MAD 9,6 Md, performance réalisée à hauteur de 60% par la BU HS.

Pour ses projets en Afrique, le Groupe devrait livrer dans un 1er temps près de 500 unités au Sénégal et près de 1 000 unités en Côte d’Ivoire en 2017 ; Niveaux qui devraient augmenter en 2018. En 2022, le Groupe devrait porter la part de l’Afrique entre 20% et 25% dans les revenus de sa BU Eco.

Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre.

ADDOHA Achat

Objectif de cours : MAD 47,8

IMMOBILIERCours au 31 10 16 : MAD 37,8

Capitalisation boursière: M MAD 12 186,2

En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 7 036,3 7 105,3 7 289,1 7 488,8

EBITDA 1 691,5 1 492,4 1 724,0 1 942,3

Marge d'EBITDA 24,0% 21,0% 23,7% 25,9%

EBIT 1 332,2 1 219,2 1 443,7 1 654,4

Marge d'EBIT 18,9% 17,2% 19,8% 22,1%

Résultat net 1 011,7 852,6 1 164,5 1 289,7

Dette nette 9 316,1 7 501,0 5 984,7 4 269,1

Gearing 80,2% 62,6% 48,2% 33,0%

ROCE 4,4% 4,3% 5,5% 6,7%

VE/CA 3,0x 2,1x 2,5x 2,2x

VE/EBITDA 12,7x 10,2x 10,5x 8,5x

VE/Capitaux employés 1,0x 0,8x 1,0x 1,0x

BPA 3,1 2,6 3,6 4,0

P/E 12,0x 9,0x 10,5x 9,4x

P/B 1,1x 0,7x 1,0x 1,0x

DPA 2,0 2,3 2,5 2,6

D/Y 5,3% 9,5% 6,6% 6,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 42,5 / 23,2

Codes : ADH.CS / ADH MC

20

25

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sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 août 16

Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 [email protected]

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Novembre 2016


AFRIQUIA GAZ

Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 45,7% à fin 2015, AFRIQUIA GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière gazière de l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des opportunités qui se présentent sur le marché. Au S1 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en léger recul de 1,6% à M MAD 1 741,3 pour un RNPG en appréciation de 5,2% à M MAD 254,4.

Forces Faiblesses

Adossement à AKWA Group ; Forte PDM sur le marché marocain avec une politique

de marque privilégiant la proximité régionale ; Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de

l’activité de GPL avec ses filiales ;

Structure bilancielle saine avec une capacité de génération de cashs importante

Manque d’innovation produit (bouteilles) ; Présence encore faible sur le marché Africain.


Hausse prévue de la demande nationale de GPL ; Libéralisation des importations du secteur du

butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ;

Prochaine décompensation des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ;

Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.

Marché du propane en affaiblissement continu ;

Possible perturbation du marché en cas de libéralisation et/ou décompensation du butane même si sur le long terme cela devrait être bénéfique à l’opérateur.

Recommandation : Fort d’un marché en constante croissance et dont la demande est amenée à augmenter à environ 3,5 M TEP en 2020 (selon les estimations du Ministère de l’Energie, des Mines, de l’Eau et de l’Environnement), AFRIQUIA GAZ compte maintenir sa position de leader et conserver son rythme de croissance, grâce notamment à l’amélioration de ses ratios productifs afin de soutenir ses marges et à l’intensification de son rythme d’investissements permettant en partie d’accroitre sa capacité de stockage. Ceci étant, l’évolution du marché dépend essentiellement de la réforme de la caisse de compensation visant à terme, à décompenser totalement les prix du gaz butane et qui pourrait intervenir en 2017 (la première étape a été franchie suite à la libéralisation des importations de butane à partir de juin 2016). AFG estime que son impact ne devrait pas dépasser 5% les 2 premières années avant de se redresser et de croître à nouveau selon son rythme de croissance habituel, surtout en absence d’alternatives en matière de consommation d’énergies (nécessaire à la cuisson et le chauffage). Pour le propane, les perspectives restent limitées au vu de la situation difficile que connaissent les principaux secteurs clients à savoir la céramique et le tourisme. Sur le plan stratégique, l’opérateur gazier ambitionne de se développer en Afrique de l’Ouest via la filiale du Groupe AKWA baptisée AKWA AFRICA, dans laquelle elle détient une participation de 17% acquise en 2014 pour M MAD 42,5. Une première opération réalisée en Mauritanie début 2015 aurait porté sur l’acquisition d’un acteur majeur dans ce pays dans l’hydrocarbure et le gaz butane. Dans ces conditions, nous recommandons de conserver le titre dans le portefeuille.

AFRIQUIA GAZ Conserver

Objectif de cours : MAD 2 416,5

GAZCours au 31 10 16 : MAD 2 300,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 598,2 3 402,4 3 351,3 3 317,8

EBITDA 821,7 872,4 852,9 862,0

Marge d'EBITDA 22,8% 25,6% 25,4% 26,0%

EBIT 594,9 661,1 648,4 662,9

Marge d'EBIT 16,5% 19,4% 19,3% 20,0%

Résultat net 404,8 420,6 431,8 439,4

Dette nette 458,1 170,9 (346,6) (485,7)

Gearing 22,3% 8,1% -15,8% -21,5%

ROCE 13,5% 16,0% 18,8% 20,1%

VE/CA 1,9x 2,4x 2,3x 2,2x

VE/EBITDA 8,5x 9,4x 8,9x 8,6x


BPA 117,8 122,4 125,6 127,8

P/E 16,1x 19,1x 18,3x 18,0x

P/B 3,2x 3,8x 3,6x 3,5x

DPA 105,0 105,0 108,2 110,1

D/Y 5,5% 4,5% 4,7% 4,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2450,0 / 1900,0

Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500


El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 [email protected]

Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 [email protected]

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Novembre 2016


ALLIANCES

Profil : Recentré sur la promotion immobilière depuis l’adoption de son nouveau plan de restructuration, le Groupe ALLIANCES, appartenant à Mr Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ, a livré 2 927 unités au S1 2016, dont 2 744 unités dans les projets sociaux et 183 unités dans les projets haut standing. Au niveau opérationnel, les revenus du Groupe marquent un bond de 3,8x à M MAD 1 411,5, dont 57% drainés par l’activité social & intermédiaire et 43% par l’activité haut standing, pour un RNPG de M MAD 19,6 (vs. M MAD -384,3 au S1 2015).

Forces Faiblesses

Opérateur recentré sur la promotion immobilière ;

Renforcement de l’offre dans le logement social & intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;

Démarrage de plusieurs projets en Afrique.

Un niveau de dette toujours important, avec un gearing de 237% au S1 2016 ;

Niveau de BFR/CA historiquement élevé.


Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne.

Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;

Tassement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

Alourdissement des procédures administratives ;


Recommandation : Après deux années difficiles, le Groupe ADI voit au S1 2016 les premières retombées de son plan de restructuration, qui s’articule autour de :

Le recentrage sur le cœur de métier « promotion immobilière » et ce, suite à l’annonce de la liquidation judiciaire des filiales EMT BATIMENT, EMT ROUTES et EMT au T1 2016 ;

La réduction de l’endettement du Groupe, qui devrait passer de MAD 8,5 Md en 2014 à près de MAD 3,6 Md en 2016 post exécution des protocoles, dont MAD 1,1 Md de dettes bancaires et MAD 2,6 Md de dettes privées. Afin de réduire davantage sa dette privée, le Groupe entend lancer une 2ème phase de cessions de ses actifs sous forme de dation avant de reprofiler le reliquat ;

L’amélioration de la Gouvernance à travers la mise en place d’une nouvelle organisation basée sur cinq organes clés de contrôle ainsi que la nomination de 4 administrateurs indépendants ;

La baisse des frais de structure de près de 40% en 2016 par rapport à 2014, suite à la réduction de ses effectifs (hors Pôle construction) à 550 personnes au S1 2016 contre 894 au S1 2015 ;

L’augmentation de capital, dont M MAD 300 déjà apportés par l’actionnaire de référence en comptes courant d’associés ;

Et, le redimensionnement de la station LIXUS, en un projet orienté vers le tourisme national au lieu international.

Au 30/06/2016, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de 14 256 unités à réaliser en 24 mois, correspondant à un back log de MAD 6,1 Md. Le Groupe poursuit également son développement en Afrique à travers le lancement de plusieurs projets immobiliers et d’urbanisation notamment au Cameroun et en Côte d’Ivoire. A acheter.

ALLIANCES Achat




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 932,4 944,3 3 900,0 4 000,0

EBITDA Consolidé -389,8 -943,9 526,5 588,0

Marge d'EBITDA ns ns 13,5% 14,7%

EBIT Consolidé (496,3) (1 208,8) 436,8 514,4

Marge d'EBIT ns ns 11,2% 12,9%

RNPG (968,7) (1 824,2) 115,9 111,0

Dette nette 8 502,3 7 293,8 3 508,2 3 065,1

Gearing 171,4% 252,9% 135,3% 111,7%

ROCE ns ns 4,2% 5,1%

VE/CA 4,1x 8,3x 1,2x 1,0x

VE/EBITDA ns ns 8,8x 7,1x


BPA (76,8) (144,6) 9,2 8,8

P/E ns ns 9,5x 9,9x

P/B 1,0x 0,4x 0,6x 0,6x

DPA 0,0 0,0 0,0 0,0

D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 93,3 / 35,0

Codes : ADI.CS / ADI MC

0

100

200

300

400

500

600



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Novembre 2016


ATTIJARIWAFA BANK

Profil : Classé 2ème en matière de distribution de crédits et de collecte de dépôts au Maroc à fin juin 2016 avec une part de marché de 24,6% (sur base sociale), le Groupe affiche au cours du 1er semestre des réalisations financières boostées par le renforcement de la contribution de ses filiales internationales (effet périmètre suite à l’augmentation de la participation dans SIB et CBAO au T4 2015) et la baisse du coût du risque (+7,9% à MAD 2,5 Md du RNPG).

Forces Faiblesses

Large réseau de distribution (3 844 agences) ; Coefficient d’exploitation compétitif (33,7% en

social) ; Présence élargie à tous les segments de services

financiers ; Percée du Low Income Banking via WAFACASH ; Précurseur en finance participative via DAR

ASSAFAA ; Développement de l’approche PME/TPE ; Implantations africaines fortes ; Exploitation des synergies Groupe.

Un niveau de fonds propres limité (ratio de solvabilité de 12,4% sur base individuelle et 12,5% sur base consolidée).


Politique de pilotage des risques anticipative ; Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Egypte,

Rwanda).

Tassement de la demande de crédit en local ; Difficultés rencontrées par certains opérateurs du

secteur immobilier et de raffinage ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation progressive de seuil d’exigence en

termes de LCR ; Hausse de la sinistralité dans certains pays

d’implantation.

Recommandation : Le déploiement du plan stratégique « Energies 2020 » lancé au S1 2016 vise à :

Améliorer la démarche clientèle du Groupe via le digital face au renforcement de la compétition ;

Accélérer le développement des segments faiblement pénétrés notamment les TPE, la Banque économique, les paiements électroniques et la Banque Participative (profitant de l’expérience DAR ASSAFAA) ;

Et, poursuivre son expansion à l’international (particulièrement en Afrique anglophone), commençant cette année par l’acquisition de BARCLAYS Egypte (un PNB de MAD 1,9 Md et un bénéfice net de M MAD 760 à fin 2015), la prise de contrôle de COGEBANQUE au Rwanda (un PNB de M MAD 162 et un bénéfice net de M MAD 33 à fin 2015) et l’ouverture d’une filiale au Tchad.

Dans le cadre du financement de cette stratégie d’expansion et, par la même occasion, d’amélioration de ses ratios réglementaires, ATTIJARIWAFA BANK compte à cet effet (i) céder 50% de sa participation dans le Holding OGM (détenant 79,29% de WAFA ASSURANCE) au profit de SNI pour près de MAD 4,5 Md et (ii) se doter d’une autorisation d’émission de MAD 8 Md d’obligations subordonnées ou non sur 5 ans (décision soumise à l’approbation de l’AGOE du 22/11/16). A acheter.

ATTIJARIWAFA BANK Achat


BANQUESCours au 31 10 16 : MAD 407,6


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 19 449,8 18 997,0 19 902,9 21 089,1

RBE 10 941,0 10 186,3 10 588,4 11 493,5

Coût du risque -3034,4 -2217,0 -2140,8 -2115,2

Coefficient d'exploitation 43,7% 46,4% 46,8% 45,5%

Résultat avant impôts 7 973,4 8 104,3 8 542,3 9 378,3

RNPG 4 355,2 4 501,8 4 795,1 5 251,4

Fonds propres part du groupe 35 521,6 36 945,5 39 501,8 42 310,9

ROE 12,3% 12,2% 12,1% 12,4%

Créances non perf/créances totales 5,8% 6,5% 6,5% 6,4%

Taux de couverture des non performants 66,2% 69,5% 72,8% 75,3%

P/RBEPA 6,4x 6,8x 7,8x 7,2x

P/E 16,1x 15,3x 17,3x 15,8x

P/B 2,0x 1,9x 2,1x 2,0x

D/Y 2,9% 3,3% 2,9% 2,9%

RBEPA 53,8 50,0 52,0 56,5

BPA 21,4 22,1 23,6 25,8

Croissance de BPA 5,2% 3,4% 6,5% 9,5%

ANCPA 174,5 181,5 194,1 207,9

DPA 10,0 11,0 12,0 12,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 407,6 / 325,0

Codes : ATW.CS / ATW MC

300

320

340

360

380

400

420


Selma NOURLIL +212 5 22 42 78 25 [email protected]

Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 [email protected]

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Novembre 2016


AUTO HALL

Profil : Holding intégré dans la distribution automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire des marques FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec une cinquantaine de points de vente. Au S1 2016 et tenant compte d’une conjoncture globalement favorable, AUTO HALL affiche un CA consolidé en amélioration de 27% à MAD 2,5 Md, profitant notamment de la tenue du SALON AUTO EXPO 2016 et du dynamisme des écoulements de ses marques FORD et NISSAN.

Forces Faiblesses

Positionnement sur divers segments d’activité ;

Amélioration de la position locale de la marque FORD ;

Élargissement continu de son maillage territorial ;

Diversification de ses produits à travers la commercialisation des 4*4 NISSAN importés d’Europe ;

Implantation en Mauritanie pour la distribution de ses marques en Afrique.

Absence d’une marque premium pour le segment VP ;

Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de la marque MITSUBISHI.


Volonté du Gouvernement de relancer le secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le secteur logistique à travers le nouveau contrat programme ;

Potentiel de croissance externe en Afrique.

Accroissement de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion ;

Resserrement des conditions d’octroi de crédits automobiles dans un contexte de pression sur les liquidités bancaires ;

Mise en place de nouvelles normes sur les véhicules industriels, perturbant le Marché.

Recommandation : Capitalisant sur les surperformances commerciales de ses marques FORD et NISSAN sur le marché de la voiture particulière, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage ses PDM, comme en atteste l’augmentation de cette dernière de 2 points à près de 14%. A cet effet, le Groupe entend poursuivre l’extension de son réseau de distribution et ce, à travers la prospection de foncier dans différentes villes du Royaume pour le porter à 100 points de vente opérationnels à horizon 2020 avec un budget d’investissements de MAD 1 Md. En parallèle, le Groupe compte développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un 1er temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 unités mini pick-ups) puis en Mauritanie et dans un 2ème temps élargir la gamme de cette marque au Maroc, afin de booster le segment VUL sur le marché national ainsi qu’en Afrique Subsaharienne.

Toutefois, AUTO HALL pourrait encore souffrir de l’absence d’une marque automobile premium dans son portefeuille ainsi que de l’atonie persistante des segments tracteurs agricoles et véhicules industriels, suite à la mauvaise campagne agricole combinée à la mise en place de nouvelles normes sur les véhicules industriels, perturbant encore aujourd’hui le Marché. A conserver.

AUTO HALL Conserver


DISTRIBUTION SPECIALISEECours au 31 10 16 : MAD 109,7


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 396,8 4 400,8 5 060,9 5 541,7

EBITDA 402,3 459,9 508,3 579,4

Marge d'EBITDA 11,8% 10,5% 10,0% 10,5%

EBIT 333,3 347,9 396,1 455,0

Marge d'EBIT 9,8% 7,9% 7,8% 8,2%

Résultat net 219,9 221,3 227,4 273,3

Dette nette (26,8) 524,1 299,5 (118,6)

Gearing -1,5% 31,1% 16,2% -6,1%

ROCE 12,1% 9,9% 9,7% 12,3%

VE/CA 1,1x 1,2x 1,1x 1,0x

VE/EBITDA 9,7x 11,2x 11,2x 9,1x


BPA 4,6 4,6 4,6 5,6

P/E 17,9x 20,9x 23,8x 19,8x

P/B 2,2x 2,7x 2,9x 2,8x

DPA 6,0 3,5 3,4 3,5

D/Y 7,3% 3,6% 3,1% 3,2%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 119,8 / 90,5

Codes : AUTO.CS / ATH MC

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115



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Novembre 2016


BCP

Profil : Leader en termes de collecte (27% de PDM) et de distribution (24,6%) à fin juin 2016 (sur base sociale), le Groupe clôture ce 1er semestre sur une note positive, affichant un PNB tiré par les activités de marché et les commissions (+5,5% à MAD 8,1 Md) et un RNPG en croissance de 13% à MAD 1,4 Md grâce à l’intégration du résultat des BPR.

Forces Faiblesses

Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ;

Une part importante de dépôts non rémunérés (63%) ;

Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille de placement ;

Des ratios Tier 1 (11%) et LCR (171%) confortables au S1 2016 ;

Un réseau dense (1 413 agences au S1 2016) ; Une organisation mutualiste finalisée ; Des filiales performantes et diversifiées ; Une marge de manœuvre importante entre PRG

(MAD 2,7 Md) et fonds de soutien (MAD 3,2 Md).

Montée du risque pouvant émaner des BPR sur certaines régions.


Démarrage de l’activité de Banque participative ; Développement des activités de Low Income Banking

et des comptes de paiement ; Potentiel de croissance des activités en Afrique.

Tassement de la demande de crédit en local ; Difficultés rencontrées par certains opérateurs

du secteur immobilier et de raffinage ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel.

Recommandation : Clôturant une année marquée par des changements organisationnels (nouvel organigramme, prise de participation majoritaire dans les BPR), le Groupe consolide sa taille en 2016 avec la fusion-absorption de BP El Jadida-Safi. Ceci étant et face au ralentissement de l’activité sur le plan national, BCP s’attelle à la diversification de ses métiers et de ses géographies à travers :

Le renforcement progressif de sa présence sur le continent via de nouvelles implantations, particulièrement en Centrafrique et en zone CEMAC (après la Guinée-Bissau en 2016) et l’ouverture du capital d’ABI au fonds DEVELOPMENT PARTNERS INTERNATIONAL en Août 2016 ;

La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;

La microfinance via sa filiale AMIFA qui opère en Côte d’Ivoire et au Mali et devrait inclure de nouveaux pays à la liste (Rwanda, Sénégal, Guinée, Gabon, etc.) ;

Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T ; Et, la finance participative avec le lancement prévu de la filiale BANQUE PARTICIPATIVE DU MAROC.

En matière de coût du risque et après d’importants efforts de provisionnement enregistrés sur les 4 dernières années, le Groupe devrait poursuivre sa politique prudente avec une potentielle détente au cours des 2 exercices suivants. A acheter.

BCP Achat




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 14 746,6 15 340,9 15 964,8 16 402,9

RBE 7 877,3 7 839,3 8 174,0 8 447,5

Coût du risque -3027,4 -3253,1 -3423,2 -3488,1



RNPG 2 195,5 2 511,4 2 680,5 2 816,1


ROE 9,1% 9,2% 9,3% 9,3%



P/RBEPA 4,7x 5,0x 5,1x 5,0x

P/E 16,8x 15,6x 15,6x 14,9x

P/B 1,5x 1,4x 1,5x 1,4x

D/Y 2,5% 2,7% 3,0% 3,3%

RBEPA 45,5 43,0 44,8 46,3

BPA 12,7 13,8 14,7 15,5


ANCPA 139,6 149,3 158,3 166,7

DPA 5,3 5,8 7,0 7,5

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 234,0 / 211,0

Codes : BCP.CS / BCP MC

180

190

200

210

220

230

240




|10

Novembre 2016


BMCE BANK

Profil : 3ème acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (part de marché de 14,4%) et de distribution de crédits (pdm de 15%), le Groupe termine le semestre sur une note positive (+17,5% du RNPG à MAD 1,3 Md), profitant de la forte progression des activités de marché et de la bonne tenue de l’activité d’intermédiation (+13,2% du PNB à MAD 6,7 Md),compensant entièrement l’augmentation du coût du risque (+30,7% à MAD 1,1 Md).

Forces Faiblesses

Implantations africaines étoffées et diversifiées et rentabilisation de la plateforme européenne (+43% de la contribution au RNPG au S1 2016) ;

Un réseau en extension (+37 agences à 708 au Maroc à fin juin 2016 et renforcement du réseau BOA de +33 agences à 528 unités) ;

Nouvelle dimension Asie (création attendue de la nouvelle succursale à Shanghai) ;

Développement de synergies entre les filiales ; Un portefeuille d’engagements diversifié ; Dynamisation des flux d’affaires grâce au

déploiement du Groupe à l’international..

Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne sectorielle (53,1% en consolidé au S1 2016) ;

Des ratios réglementaires consolidés limitant la marge de manœuvre de la Banque (ratio de solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2015).


Développement de la Finance islamique ; Potentiel de croissance des activités en Afrique.

Tassement de la demande de crédit en local ; Difficultés rencontrées par certains opérateurs

du secteur immobilier et de raffinage ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation progressive du seuil d’exigence en

termes de LCR.

Recommandation : L’année 2016 marque le début de la nouvelle feuille de route du Groupe sur la période 2016-2020, qui devrait soutenir ses efforts dans la consolidation de ses acquis et sa quête de nouveaux relais de croissance. Cette nouvelle stratégie prévoit notamment :

La poursuite de la croissance organique via l’extension du Réseau (ouverture prévue d’une centaine d’agences au Maroc et en Afrique Subsaharienne) ;

Le renforcement de la présence en Afrique (BOA), en Europe (BIH et BMCE Euroservices) et en Chine (future succursale de Shanghai) ;

La consolidation des activités de Retail & Corporate Banking notamment sur le segment des PME ;

Le développement de nouvelles niches porteuses, telles que la Banque participative et le Green Business ;

L’engagement dans le multicanal avec ambition de devenir leader en digital au Maroc et en Afrique ; Et, la multiplication des synergies intra-Groupe.

En parallèle, la Banque devrait s’atteler à poursuivre ses efforts en matière de rationalisation des charges et de recouvrement et d’assainissement du portefeuille des engagements pour contenir le coût du risque. Pour des raisons déontologiques, nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.

BMCE BANK Pas de Recommandation



En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 11 497,2 11 816,8 12 775,4 14 133,0

RBE 5 003,4 4 883,6 5 429,6 5 935,8

Coût du risque -1778,3 -1440,0 -1712,0 -1752,3



RNPG 1 943,9 1 955,5 2 080,2 2 300,3


ROE 12,1% 11,5% 11,4% 11,7%



P/RBEPA 7,9x 7,9x 6,8x 6,2x

P/E 20,3x 19,6x 17,8x 16,1x

P/B 2,5x 2,3x 2,0x 1,9x

D/Y 2,0% 2,3% 2,4% 2,8%

RBEPA 27,9 27,2 30,3 33,1

BPA 10,8 10,9 11,6 12,8


ANCPA 89,5 94,8 101,4 109,3

DPA 4,4 5,0 5,0 5,8

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 219,8 / 200,0

Codes : BMCE.CS / BCE MC

195

200

205

210

215

220

225

230

235

240




|11

Novembre 2016


BRASSERIES DU MAROC

Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc. Sur les six premiers mois de 2016, le brasseur national enregistre un chiffre d’affaires consolidé en baisse de 2,5% à M MAD 923, intégrant un repli de 3,1% des ventes locales de la bière à 299 464 hl due notamment au glissement du mois de Ramadan vers le S1 2016 et à la poursuite de la fermeture des caves d’alcools du Groupe MARJANE.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CASTEL ; Leader sur le marché marocain des bières ; Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la

distribution des vins et spiritueux ; Diversification de l’activité vers l’embouteillage

d’eau et l’huile d’olive ; Lancement en 2014 d’une marque de bière

low-cost « KANIA ».

Présence faible sur les boissons non alcoolisées.


Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ;

Potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne ;

Implantation du distributeur français LEADER PRICE au Maroc ;

Lancement d’une bière sans alcool adressée notamment au marché espagnol.

Fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE et d’ACIMA ;

Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture des frontières à partir de 2021 ;

Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta et Melilla ;

Développement de circuits informels de production et de distribution de boissons alcoolisées.

Recommandation : En 2016, l’activité du leader du marché marocain des bières devrait tirer profit : De la récupération du manque à gagner en termes de volume de vente, estimé entre 40 et 50 K hl,

durant la haute saison suite au décalage des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan vers le S1 2016 ;

De l’atténuation de l’impact de la fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE et d’ACIMA avec l’expansion du réseau de distribution de LABEL’VIE ainsi que l’ouverture de deux magasins LEADER PRICE sur Casablanca ;

De la poursuite de la baisse des cours du malte, ayant permis au Groupe de générer au S1 2016 un gain de près de M MAD 3 ;

De la stabilisation de la fiscalité sur les boissons alcoolisées ; De l’amélioration de la politique de distribution avec une optimisation de la flotte logistique ainsi

que le développement de la distribution directe, étant plus rentable et permettant une meilleure maîtrise du circuit ;

Du maintien des investissements de maintenance à hauteur de M MAD 100 par an afin de faire face à la croissance attendue de la demande des boissons alcoolisées.

Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.

BRASSERIES DU MAROC Accumuler


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 31 10 16 : MAD 2 200,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 257,3 2 265,3 2 333,2 2 426,5

EBITDA Consolidé 492,2 552,5 627,8 664,2

Marge d'EBITDA 21,8% 24,4% 26,9% 27,4%

EBIT Consolidé 358,4 454,3 469,1 499,2

Marge d'EBIT 15,9% 20,1% 20,1% 20,6%

RNPG 249,4 263,3 295,7 322,4

Dette nette (161,8) (528,5) (625,3) (789,1)

Gearing -11,1% -33,3% -38,5% -44,9%

ROCE 17,2% 25,8% 28,3% 30,7%

VE/CA 2,7x 2,3x 2,4x 2,2x



BPA 88,1 93,0 104,5 113,9

P/E 25,0x 21,5x 21,1x 19,3x

P/B 4,6x 3,8x 4,1x 3,7x

DPA 46,0 92,0 65,8 71,8

D/Y 2,1% 4,6% 3,0% 3,3%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2334,0 / 1551,0

Codes : SBM.CS / SBM MC

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500


Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 [email protected]


|12

Novembre 2016


CIH BANK

Profil: Avec une part de marché de 2,9% en dépôts et de 4,3% en crédits au terme du 1er semestre, la Banque affiche des réalisations financières consolidées contrastées (5,6% du PNB à M MAD 912,8 et -5,2% à M MAD 180,5 du RNPG), impactées notamment par la hausse du coût du risque (+63,4%) et les frais d’établissement de son projet de Banque participative.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CDG ; Expertise développée sur l’immobilier ; Des ratios de solvabilité (15,6% sur base consolidée) et Tier 1 (13%) confortables ;

Développement continu de l’offre de produits et services sous le signe de « Banque intelligente » ;

Repositionnement stratégique et nouvelle image ; Stratégie de diversification bien engagée ; Gisement synergique avec les filiales ; Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la Place.

Faible couverture géographique ; Retour à un niveau de risque normatif ; Un coefficient d’exploitation relativement élevé (60,3% au S1 2016) ;

Des investissements coûteux par rapport à sa taille et au profil de sa clientèle historique ;

Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques qui s’amenuise.


Lancement de la Banque participative ; Volonté de développer les activités de marché ; Développement des synergies entre filiales ; Potentielle plus-value sur la vente de 2 hôtels (TIVOLI et SANGHO).

Tassement de la demande de crédit en local ; Absence de relais de croissance à l’international ; Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par un tassement des ventes et mises en chantier ;

Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation progressive du seuil réglementaire pour le LCR.

Recommandation : Dans un marché marqué par une rude concurrence face à un tassement des crédits, la Banque se positionne sur tous les fronts sur le plan national, en l’absence du relais Afrique dont bénéficient d’autres acteurs du secteur. En effet et après avoir bien engagé sa diversification sur les segments du crédit à la consommation, du leasing et de la bancassurance (via ses participations respectives dans SOFAC, MAROC LEASING et ATLANTA), la Banque s’attaque à de nouveaux marchés dans le cadre de son plan stratégique 2016-2020, visant à accélérer sa croissance et sa transformation et ce, à travers :

Le lancement de sa Banque participative QMB COMPANY (détenue à 40% en partenariat avec QIIB) ; La création d’AJARINVEST, une filiale de gestion de placement collectif en immobilier (avec la CDG) ; Le développement des activités de la salle des marchés ; La diversification du Portfolio Produits (notamment la vente en ligne) profitant de ses avancées dans le

digital constituant un moyen d’appel et permettant une économie de temps et de coût ; La consolidation de la Banque de l’Immobilier en maintenant sa part de marché sur le segment ; L’optimisation du coût de refinancement en privilégiant les ressources non ou faiblement rémunérées ; La poursuite de la densification du réseau (7 ouvertures au S1 2016) ; Et, le développement des synergies entre filiales.

Toujours en application des dispositions de son plan stratégique, le Conseil d’Administration a adopté un programme d’émissions obligataires de MAD 4 Md devant s’étaler sur la période 2016-2020, pour donner à la Banque les moyens de réaliser ses ambitions. Enfin, notons que la Banque est en cours de cession de deux hôtels (TIVOLI et SANGHO) avec à la clé, une potentielle plus-value. A accumuler.

CIH BANK Accumuler




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

PNB consolidé 1 701,0 1 790,3 1 881,6 1 957,7

RBE 689,5 725,0 747,0 783,1

Coût du risque 51,6 -38,9 -61,1 -72,6


Résultat avant impôts 783,5 839,5 773,0 788,6

RNPG 482,2 519,5 484,8 494,6


ROE 10,1% 10,7% 9,7% 9,7%



P/RBEPA 12,2x 9,6x 9,5x 9,1x

P/E 17,4x 13,4x 14,6x 14,4x

P/B 1,7x 1,4x 1,4x 1,4x

D/Y 5,1% 5,4% 5,6% 6,0%

RBEPA 25,9 27,2 28,1 29,4

BPA 18,1 19,5 18,2 18,6

Croissance de BPA -6,3% 7,7% -6,7% 2,0%

ANCPA 180,0 183,1 187,3 190,9

DPA 16,0 14,0 15,0 16,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 294,0 / 223,2

Codes : CIH.CS / CIH MC

220

240

260

280

300

320

340

360

380




|13

Novembre 2016


CIMENTS DU MAROC

Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (détenant 45% du capital d’ITLACEMENTI GROUP), CIMENTS

DU MAROC dispose d’une PDM avoisinant les 24% à fin 2015 du Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant

principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur est actionnaire

à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. Au S1 2016, les ventes de ciments de la société ressortent en quasi-

stagnation (-0,5% vs. +1,7% pour la consommation nationale à date) pour un chiffre d’affaires consolidé en hausse de 4,1% à

M MAD 2 007.

Forces Faiblesses

Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre

Sud ;

Adossement au leader mondial des agrégats de construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis

45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ;

Renforcement de son dispositif de production

d’électricité éolienne ;

Situation financière saine.

Eloignement des autres marchés du Centre et du

Nord fortement consommateurs de ciment ;

Peu de recours au levier financier ;

Niveau de marge relativement volatile.


Déficit important en logements ;

Potentiel important sur le BPE ;

Intention d’extension de son maillage territorial vers le

Nord du pays ;

Participation dormante de près de 35% de HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA ;

Possibilité de développement en Afrique dès 2017-2018 avec une éventualité de devenir le hub africain du Groupe HEIDELBERGCEMENT.

Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;

Risque de ralentissement de la demande ;

Naissance du nouveau mastodonte LAFARGEHOLCIM

MAROC avec une PDM de près de 54,7% à fin 2015 ;

Investissement annoncé de LAFARGEHOLCIM MAROC dans le Sud du Maroc.

Recommandation : Après une année 2015 assez probante, le Management de CIMENTS DU MAROC table en 2016 sur une demande en ciment stable voire en légère hausse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison du retard des pluies. Dans ce sillage, les orientations stratégiques 2016 de CIMAR devraient s’articuler autour des axes suivants :

La mise en service depuis 2015 du centre de broyage à JORF LASFAR devant permettre l’amélioration du positionnement du cimentier sur la région Casablanca-Settat qui monopolise le plus gros lot de la consommation nationale du ciment ;

La consolidation de l’avancement des projets du centre de broyage à Dakhla opérationnel au S2 2016 et celui de Kamsar en Guinée Conakry opérationnel en 2018 ;

La poursuite de la politique de diversification des sources énergétiques pour en réduire les coûts ; Et, la réalisation éventuelle de reprises sur SUEZ CEMENT COMPANY.

Il est à signaler que compte tenu de sa trésorerie excédentaire et en cas de non aboutissement des projets susmentionnés, le Groupe pourrait procéder à la distribution d’un dividende exceptionnel, à moins que le Groupe HEIDELBERG décide de lui céder une partie de son dispositif ouest-africain pour renforcer son rôle de hub continentale.

Le Groupe pourrait également profiter d’une plus-value sur le foncier d’Agadir et ce, en 2016 voire en 2017 (pour un montant

de M MAD 106,2, pour lequel un compromis de vente a été signé le 14 Juin 2016, puis prorogé le 15 Juillet 2016).

A conserver.

CIMENTS DU MAROC Conserver


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 31 10 16 : MAD 1 300,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 3 454,3 3 740,1 3 824,0 3 926,0

EBITDA Consolidé 1 537,5 1 718,4 1 769,3 1 786,6

Marge d'EBITDA 44,5% 45,9% 46,3% 45,5%

EBIT Consolidé 1 024,5 1 176,5 1 212,6 1 221,1

Marge d'EBIT 29,7% 31,5% 31,7% 31,1%

RNPG 801,7 1 077,7 893,2 901,7

Dette nette (821,2) (980,0) (1 419,0) (1 995,8)

Gearing -13,0% -15,6% -22,2% -30,9%

ROCE 12,7% 15,1% 16,5% 18,5%

VE/CA 3,7x 3,7x 4,5x 4,3x



BPA 55,5 74,7 61,9 62,5

P/E 16,9x 13,7x 21,0x 20,8x

P/B 2,2x 2,4x 3,0x 2,9x

DPA 78,0 55,0 58,0 61,0

D/Y 8,3% 5,4% 4,5% 4,7%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1300,0 / 995,0

Codes : SCM.CS / CMA MC

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300



|14

Novembre 2016


COSUMAR

Profil : Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de se lancer dans l’export depuis le S1 2015. A fin juin 2016, le Groupe a pu profiter d’une campagne agricole sucrière exceptionnelle, établissant le taux de couverture à près de 50% vs. 43% à fin 2015. Au S1 2016, le sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 12,1% à M MAD 6 274 pour un REX en progression de 14,4% à M MAD 726,5 et un RNPG en amélioration de 27,6% à M MAD 515,6.

Forces Faiblesses

Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ;

Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ;

Développement de nouveaux produits à base de Stevia via sa filiale SUCRUNION ;

Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements ;

Démarrage de l’activité export au S1 2015 ; Accroissement du potentiel à l’export suite à

l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL.

R.A.S.


Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;

Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE.

Probable refonte du cadre réglementaire ; Éventuelle suppression de la subvention sur le

sucre à partir de 2017 ; Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation

des cours du fuel à l’international ; Activité d’extraction dépendante de l’amont

agricole et donc soumise aux aléas climatiques. Recommandation : Dans un contexte sectoriel marqué par (i) la détente des cours des produits énergétiques et (ii) la poursuite de la hausse des prix du sucre brut en raison d’un nouveau déficit mondial annoncé sur 2016/2017, l’activité de l’unique producteur de sucre au Maroc devrait poursuivre sa lancée durant la deuxième partie de l’année 2016 et confirmer, ainsi, les bons résultats enregistrés au S1, profitant :

De sa stratégie de développement de l’amont agricole national en s’appuyant sur les plans d’actions entrepris dans le cadre du Contrat-Programme sucrier 2013-2020 et du Plan Maroc Vert ;

De l’amélioration de la compétitivité et de la flexibilité de l’outil industriel, dont les travaux sont en cours de finalisation pour une enveloppe d’investissement de MAD 1,08 Md ;

De la consolidation des performances de son activité export à travers notamment l’augmentation de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca à partir du S2 2017 ;

De la poursuite des efforts en termes de R&D et d’accompagnement des agriculteurs dans le cadre des préparatifs de la campagne nationale 2016/2017.

COSUMAR vient également d’annoncer la fusion par absorption de sa filiale SUCRERIE RAFFINERIE DE L’ORIENTAL -SUCRAFOR- afin d’optimiser les moyens et renforcer les synergies entre les deux entités, leur permettant d’accroître leurs performances globales. Reste à savoir si cette opération sera singulière ou s’il s’agit d’un prélude à d’autres fusions avec les filiales restantes (SURAC, SUTA et SUNABEL). A l’international, le Groupe vient de poser pieds en Arabie Saoudite à travers une prise de participation de 43,3% dans le capital de la société « DURRAH ADVANCED DEVELOPMENT CO » qui porte le projet « DURRAH SUGAR REFINERY ». A acheter.

COSUMAR Achat


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 31 10 16 : MAD 224,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 6 046,0 6 969,9 7 527,5 8 016,8

EBITDA 1 337,0 1 453,7 1 614,5 1 762,1

Marge d'EBITDA 22,1% 20,9% 21,4% 22,0%

EBIT 1 001,8 1 155,9 1 330,0 1 457,2

Marge d'EBIT 16,6% 16,6% 17,7% 18,2%

Résultat net 639,9 641,9 842,6 902,1

Dette nette 607,7 (325,7) 820,2 483,5

Gearing 16,0% -8,1% 18,8% 10,1%

ROCE 13,6% 17,9% 15,6% 16,8%

VE/CA 1,2x 1,0x 1,4x 1,2x



BPA 15,3 15,3 20,1 21,5

P/E 10,5x 11,1x 11,1x 10,4x

P/B 1,8x 1,8x 2,2x 2,0x

DPA 10,3 10,8 11,0 11,5

D/Y 6,4% 6,3% 4,9% 5,1%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 224,0 / 170,0

Codes : CSMR.CS / CSR MC

150

160

170

180

190

200

210

220




|15

Novembre 2016


DELTA HOLDING

Profil : Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin juin 2016) au Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie, l’environnement, la parachimie et les services. Au 1er semestre 2016, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé en progression de 10,7% à M MAD 1 260,8 pour un RNPG en croissance de 14,7% à M MAD 94,3.:

Forces Faiblesses

Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ;

Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ;

Important vivier de brevets industriels ;

Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour

l’approvisionnement du marché nord-américain en sel gemme.

Une prédominance de la clientèle étatique entrainant un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;

Taille des filiales proche de celles des PME.


Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour renforcer l’activité export avec une meilleure

pénétration des niches à l’international et un positionnement sur de nouvelles activités.

Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie

et de la métallurgie ; Risque de fluctuation des cours des matières

premières ; Baisse des investissements publics au Maroc à

moyen terme ; Retards de paiement des créances étatiques et

retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines administrations et organismes publics.

Recommandation : En dépit de l’environnement davantage concurrentiel dans lequel elle évolue, DELTA HOLDING poursuit sa stratégie de croissance concrétisant au S1 2016 le lancement de plusieurs projets dans les domaines des énergies renouvelables, de l’eau et des transports ainsi que ses projets d’infrastructure publiques et privés. A fin juin 2016 le carnet de commandes s’établissait à M MAD 3 700, soit 17 mois de chiffre d’affaires. Sur le plan international, la société continue de renforcer ses positions notamment sur le domaine du sel gemme (croissance des ventes en Amérique du Nord et dans les pays scandinaves et conquête de nouveaux marchés comme la Lettonie), de l’éthanol, des bitumes et des équipements de sécurité routière. Seule ombre au tableau, la vraisemblable décision du Ministère de l’Energie et de l’Eau Camerounais de ne pas renouveler le contrat d’affermage de la société avec la CAMEROUNAISE DES EAUX, ce qui devrait avoir un impact négatif estimé à M MAD 8 à partir de 2017. Plus globalement et afin de mieux accompagner son développement, DELTA HOLDING a procédé au déploiement d’un plan de réorganisation baptisé « plan de vol » visant à gagner en efficacité opérationnelle et répondre à la vision stratégique d’une croissance responsable et durable pour ses partenaires et clients. Partant, nous recommandons d’acheter le titre.

DELTA HOLDING Achat


HOLDINGCours au 31 10 16 : MAD 22,1


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 538,7 2 666,4 2 709,4 2 867,9


Marge d'EBITDA 16,0% 17,8% 17,3% 16,6%

EBIT Consolidé 323,4 340,3 361,3 359,3

Marge d'EBIT 12,7% 12,8% 13,3% 12,5%

RNPG 155,4 184,0 188,1 188,5

Dette nette 546,4 718,8 13,8 27,6

Gearing 32,0% 41,0% 0,7% 1,4%

ROCE 10,0% 9,6% 13,4% 12,8%

VE/CA 1,2x 0,9x 0,7x 0,7x



BPA 1,8 2,1 2,1 2,2

P/E 16,3x 9,4x 10,3x 10,3x

P/B 1,6x 1,1x 1,1x 1,1x

DPA 1,5 1,2 1,6 1,5

D/Y 5,2% 6,1% 7,4% 7,0%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 26,9 / 15,0

Codes : DHO.CS / DHO MC

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34




|16

Novembre 2016


LABEL’ VIE

Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, est présent sur 3 segments : l’hyper cash qui draine 39% des revenus au 30/06/2016, au même titre que les supermarchés avec 39% et 22% pour l’hyper marché. A fin juin 2016, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de M MAD 3 469,7 (+6,5%), tandis que le REX consolidé gagne 33,2% à M MAD 153. Le RNPG s’apprécie, lui, de 52,1% à M MAD 65,4.

Forces Faiblesses

Une politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;

Une présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’hyper cash ;

Un partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR ;

Ouverture de son 1er magasin CARREFOUR HYPER à Sidi Maârouf Casablanca ;

Un important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;

Renforcement de la vocation foncière de sa filiale VLV.

Rentabilité financière encore faible ; Niveau d’endettement élevé.


Un secteur à fort potentiel de croissance sous-exploité ;

Externalisation de sa plate-forme d’achat.

Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM et avec l’implantation récente du distributeur français LEADER PRICE ;

Baisse de la consommation, pouvant induire une dégradation du panier moyen.

Recommandation : En 2016, l’activité de LABEL’VIE devrait poursuivre son trend haussier et confirmer ainsi les bonnes réalisations au titre de la première partie de l’année, d’où notre recommandation d’acheter le titre, compte tenu de :

Son positionnement en tant que challenger sur le marché de la distribution agroalimentaire ; Sa politique de renforcement de ses parts de marché via l’ouverture de 19 500 m² de surface

additionnelle en 2016 dont 15 700 m² au S1 pour une enveloppe de M MAD 239 ; Son ambition de lancer le concept Supermarché Gourmet au cours du T1 2017, devant se

caractériser par une meilleure qualité de service et une offre gourmet ; Sa gestion efficace de l’endettement, grâce au recours à de nouveaux instruments financiers,

ayant induit une diminution de la dette nette (un gearing de 88% au S1 2016 vs. 133,8% en 2015). Une augmentation de capital est éventuellement à prévoir pour réduire la dette ainsi que son coût et améliorer la profitabilité ;

Sa stratégie multi-formats fructueuse, résultant de son accord de franchise avec CARREFOUR, lui ayant permis de se développer sur 3 segments (supermarchés, hypermarchés et hyper cash) ;

L’opportunité de récupérer les ventes de produits alcoolisés suite à la poursuite de la fermeture des caves d’alcools appartenant au Groupe MARJANE.

LABEL' VIE Achat


DISTRIBUTION ALIMENTAIRECours au 31 10 16 : MAD 1 020,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 6 310,4 6 732,0 7 478,6 7 877,3


Marge d'EBITDA 5,8% 7,1% 6,9% 7,0%

EBIT Consolidé 170,2 263,3 339,5 376,2

Marge d'EBIT 2,7% 3,9% 4,5% 4,8%

RNPG 81,0 107,8 167,3 198,2

Dette nette 2 018,1 1 840,2 1 629,1 1 375,3

Gearing 149,9% 133,8% 110,6% 85,6%

ROCE 3,5% 5,7% 7,6% 8,8%

VE/CA 0,9x 0,7x 0,6x 0,5x

VE/EBITDA 14,7x 10,2x 8,2x 7,2x


BPA 31,8 42,4 65,7 77,9

P/E 41,9x 27,9x 15,5x 13,1x

P/B 2,5x 2,2x 1,8x 1,6x

DPA 31,4 31,4 30,0 30,0

D/Y 2,4% 2,7% 2,9% 2,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1200,0 / 987,2

Codes : LBV.CS / LBV MC

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500




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Novembre 2016


LAFARGEHOLCIM MAROC

Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI), LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en 2015 et une capacité de production de près de 11,7 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment, est principalement orientée vers les régions Centre, Est et Nord du Maroc. Au S1 2016, le chiffre d’affaires agrégé du Groupe ressort en hausse de 5,4% à M MAD 4 403 pour une capacité bénéficiaire en amélioration de 16,9% à M MAD 1 237.

Forces Faiblesses

Groupe diversifié de taille importante et nouveau mastodonte du Marché avec une PDM de près de 55% ;

Positionnement géographique stratégique (Centre, Est et Nord) ;

Large réseau de distribution au Maroc à fin 2015 avec (i) 209 franchisées BATIPRO Distribution et (ii) 130 points de ventes MAWADIS ;

Optimisation des performances industrielles dans le cadre de la réalisation des synergies entre les deux entreprises fusionnées ;

Investissement prévu dans la région du Souss.

Installation sur des marchés pouvant être affectés en cas de fortes intempéries.


Déficit important en logements ; Stratégie nationale de développement

d’infrastructures de grandes envergures ; Potentiel important du marché des BPE ; Développement de l’exportation du clinker ou de

ciments en Afrique à travers la société sœur LH MAROC AFRIQUE.

Coûts énergétiques élevés ; Éventuelles importations en provenance de l’Union

Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;

Risque de nouveaux entrants, notamment ATLANTIC CIMENT.

Recommandation : En dépit d’une conjoncture économique peu favorable, le secteur du bâtiment devrait légèrement reprendre des couleurs en 2016, bénéficiant notamment de la stratégie nationale de développement d’infrastructures de grandes envergures et de la clémence des aléas climatiques, même si LAFARGEHOLCIM MAROC anticipe une demande nationale au même niveau qu’en 2015. Dans ce contexte, le nouvel ensemble devrait s’appuyer sur les fortes complémentarités des deux entreprises dans le cadre de son projet d’intégration et renforcer sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale pour mieux répondre aux besoins de ses clients, avec notamment l’introduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits ainsi que l’approvisionnement des grands chantiers d’infrastructure. Pour mieux répondre aux enjeux environnementaux, le Groupe devrait renforcer le recours aux énergies renouvelables, notamment avec le développement de l’énergie éolienne, devant permettre de réduire davantage la facture énergétique (électricité) à hauteur de 10% à 15% à moyen terme.

En parallèle, LAFARGEHOLCIM MAROC poursuit son programme de développement avec (i) une station de broyage ciments à Laâyoune, dont les travaux ont démarré au S1 2016 et qui serait opérationnelle au S1 2017 ainsi que (ii) son projet en cours d’une nouvelle cimenterie à Agadir. A conserver.

LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 31 10 16 : MAD 2 335,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 4 935,0 8 239,0 8 301,0 8 595,0


Marge d'EBITDA 49,6% 48,1% 49,6% 52,0%

EBIT Consolidé 2 046,0 3 284,0 3 396,0 3 711,4

Marge d'EBIT 41,5% 39,9% 40,9% 43,2%

RNPG 1 313,2 2 030,0 2 195,6 2 405,8

Dette nette 148,3 1 702,0 4 941,7 4 967,5

Gearing 3,0% 13,7% 46,4% 46,4%

ROCE 21,9% 13,7% 13,0% 14,2%

VE/CA 5,8x 4,8x 7,2x 6,9x

VE/EBITDA 11,7x 10,0x 14,5x 13,3x


BPA 75,2 86,7 93,8 102,8

P/E 21,6x 18,7x 24,9x 22,7x

P/B 5,8x 3,0x 5,1x 5,1x

DPA 83,5 170,0 100,4 109,0

D/Y 5,1% 10,5% 4,3% 4,7%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2349,0 / 1503,0

Codes : LHM.CS / LFM MC

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400



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Novembre 2016


LESIEUR CRISTAL

Profil : Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 59% sur l’huile de table, 99% sur le savon de ménage et 73-74% sur l’hygiène corporelle. Au 30/06/2016, le chiffre d’affaires de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressort en baisse de 2,7% à M MAD 1 949 pour un REX consolidé de M MAD 121 et un RNPG de M MAD 93.

Forces Faiblesses

Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ;

Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ;

Appartenance au Groupe AVRIL, leader français des huiles et protéines végétales ;

Force de son portefeuille de marques.

Présence déficitaire en Tunisie.


Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;

Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ;

Relance de l’activité de trituration à travers les synergies développées avec le Groupe AVRIL.

Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ;

Coûts énergétiques élevés.

Recommandation : En 2016, les réalisations financières de LESIEUR CRISTAL devraient ressortir en dépréciation par rapport à la même période de l’exercice précédent, compte tenu :

Du ralentissement de la croissance économique au Maroc ;

De la baisse des cours de l’huile d’olive à l’international, entraînant une dégradation des opportunités d’exportation de l’huile d’olive marocaine ;

De la poursuite de la diminution des cours des oléagineux, devant affecter les revenus du Groupe sur l’activité Huile de Table ;

De la présence déficitaire en Tunisie, bien que la filiale reste un ticket d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché.

Face à ce contexte, le spécialiste du secteur des huiles et corps gras devrait continuer à profiter :

De son assise financière solide, affichant un désendettement de M MAD 328 à fin juin 2016 et ce, malgré un important programme d’investissement de M MAD 405 sur 2014-2017 ;

De sa capacité d’innovation et de transformation du capital de ses marques phares (TAOUS, EL KEFF, etc.) via le lancement de nouveaux produits ;

Des synergies développées avec sa maison mère AVRIL notamment pour la reprise de l’activité de trituration via la relance de l’agrégation de l’amont agricole.

A conserver.

LESIEUR CRISTAL Conserver


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 31 10 16 : MAD 122,5


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 3 819,0 3 985,0 3 901,3 4 037,9

EBITDA 318,0 344,0 307,3 338,3

Marge d'EBITDA 8,3% 8,6% 7,9% 8,4%

EBIT 255,0 303,0 268,2 297,8

Marge d'EBIT 6,7% 7,6% 6,9% 7,4%

Résultat net 195,0 200,0 166,4 191,2

Dette nette (291,0) (314,0) (423,3) (426,5)

Gearing -19,1% -19,9% -26,4% -25,8%

ROCE 11,5% 13,1% 12,3% 13,2%

VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,7x



BPA 7,1 7,2 6,0 6,9

P/E 14,2x 15,7x 20,3x 17,7x

P/B 1,8x 2,0x 2,1x 2,0x

DPA 5,2 5,0 5,0 5,0

D/Y 5,2% 4,4% 4,1% 4,1%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 136,0 / 109,0

Codes : LESU.CS / LES MC

95

100

105

110

115

120

125

130

135

sept. 13 mars 14 sept. 14 mars 15 août 15 févr. 16 août 16 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 [email protected]


|19

Novembre 2016


LYDEC

Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. A l’issue du S1 2016, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 2,5% à M MAD 3 345,9 pour un REX en repli de 22,2% à M MAD 176,6 et une capacité bénéficiaire en dégradation de 34% à M MAD 88,5.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français SUEZ ; Activité sur la plus grande métropole économique

du Maroc ; Attribution du service d’éclairage public ; Reconduction du contrat de gestion déléguée du

Grand Casablanca à fin 2027 ; Situation financière plutôt solide.

Pas de possibilité de développer l’activité hors du grand Casablanca ;

Gestion des rendements techniques, particulièrement pour l’eau ;

Investissements importants à supporter sans rentabilité directe.


Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ;

Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau, permettant d’élargir la base clientèle du distributeur.

Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ;

Baisse attendue de l’activité en raison de la morosité économique ;

Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité délégante.

Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre LYDEC dans les portefeuilles, compte tenu de :

La maîtrise escomptée des charges opératoires suite à la poursuite de la mobilisation autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 ;

La consolidation du rythme des investissements durant la deuxième partie de 2016, traduisant la mobilisation continue de l’entreprise pour concrétiser les travaux engagés dans le sillage de la prochaine révision du contrat de concession ;

La possibilité de reprise des activités de distribution d’électricité sur le reste du périmètre encore couvert aujourd’hui par l’ONEE ;

La poursuite des efforts engagés en termes d’amélioration continue du rendement des réseaux ;

L’accompagnement des autorités locales dans la réalisation des projets d’infrastructures eau et assainissement en lien avec de grands projets d’aménagement structurants du Grand Casablanca ;

L’éventualité à terme de récupérer la gestion déléguée sur les villes de Settat et El Jadida du fait de l’élargissement de la région de Casablanca dans le cadre du nouveau découpage territorial de 2015 ;

L’ambition de la filiale du Groupe français SUEZ de se positionner sur le segment des énergies renouvelables (dans le cadre de la loi 13/09).

LYDEC Accumuler


SERVICES AUX COLLECTIVITESCours au 31 10 16 : MAD 520,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA 6 827,5 6 933,7 7 081,8 7 291,8

EBITDA 978,0 994,6 931,3 990,3

Marge d'EBITDA 14,3% 14,3% 13,2% 13,6%

EBIT 481,1 483,7 414,1 436,2

Marge d'EBIT 7,0% 7,0% 5,8% 6,0%

Résultat net 282,9 277,2 219,9 249,2

Dette nette 1 108,5 1 336,8 1 820,1 1 971,4

Gearing 62,5% 72,1% 96,9% 102,3%

ROCE 10,2% 9,4% 7,8% 7,8%

VE/CA 0,6x 0,7x 0,8x 0,8x



BPA 35,4 34,7 27,5 31,2

P/E 10,6x 12,3x 18,9x 16,7x

P/B 1,7x 1,8x 2,2x 2,2x

DPA 24,5 24,5 25,0 25,0

D/Y 6,5% 5,8% 4,8% 4,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 540,0 / 405,0

Codes : LYD.CS / LYD MC

300

350

400

450

500

550




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Novembre 2016


MANAGEM

Profil : Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant d’un portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. Au S1 2016, la société a vu son chiffre d’affaires reculer de près de 12% à M MAD 2 010,6 impacté par des cours de métaux en baisse en particulier ceux du cuivre, du cobalt, du zinc et de la fluorine. Le RNPG ressort ainsi en net repli de 63% à M MAD 51,5.

Forces Faiblesses

Premier Groupe minier privé au Maroc ; Diversification du portefeuille de minerais ; Augmentation progressive des capacités d’Imiter ; Forte capacité d’amélioration de la productivité et

de réduction des cash-costs ; Mise en place d’un plan de développement en

Afrique notamment dans l’or.

Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la baisse des marges.


Découvertes récurrentes de nouvelles réserves d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ;

Recherche de croissance en Afrique devant représenter 30% du C.A. à horizon 2020 ;

Prise de participation dans la mine de TRI-K en Guinée avec des ressources aurifères de 3 millions d’onces.

Exposition à la fluctuation des cours des métaux ; Secteur à risques sociaux ; Exposition au risque de change ; Exposition à l’instabilité politique en Afrique

Recommandation : Dans un contexte difficile pour les opérateurs miniers, MANAGEM continue d’afficher une certaine résilience compte tenu des fondamentaux solides de la société. En effet, l’impact de la chute des cours des métaux sur les marchés internationaux est atténuée par la capacité de l’entreprise à améliorer ses performances opérationnelles en réduisant ses cash- costs et en augmentant ses volumes de production notamment sur le cuivre. La société affiche également une capacité récurrente de mise en évidence de nouvelles réserves minières.

Au second semestre 2016, les cours des métaux notamment précieux ont connu une embellie significative, ce qui devrait profiter à MANAGEM qui dispose d’un portefeuille composé à 40% d’or et d’argent. En revanche, les cours du cuivre continuent d’afficher une forte volatilité dans un contexte de décélération de la croissance chinoise et de craintes concernant une bulle immobilière dans le pays.

Dans le cadre de son programme de développement en Afrique et notamment sur l’or, la filiale minière de SNI a conclu un accord avec AVOCET pour une prise de participation dans un projet aurifère en Guinée (TRI-K) de M USD 14 à terme. Doté d’une de réserves estimées à 3 millions d’onces d’or, cette mine devrait permettre au Groupe d’atteindre ses objectifs quant à une production de 250 000 onces par an à horizon 2020.

Par conséquent, suite aux mauvais résultats affichés lors du 1er semestre, du manque de visibilité dont nous disposons par rapport aux cours du cuivre et dans l’attente de la confirmation des réserves de la mine de TRI-K, nous recommandons d’alléger le titre MANAGEM dans les portefeuilles.

MANAGEM Alléger


MINESCours au 31 10 16 : MAD 777,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 3 839,8 4 317,0 4 252,2 4 528,6


Marge d'EBITDA 34,8% 34,4% 31,7% 33,9%

EBIT Consolidé 446,0 609,8 446,0 586,5

Marge d'EBIT 11,6% 14,1% 10,5% 12,9%

RNPG 181,9 204,8 163,0 232,4

Dette nette 3 187,4 3 620,8 3 870,2 4 003,6

Gearing 81,8% 93,6% 102,9% 104,7%

ROCE 4,3% 5,5% 4,0% 5,1%

VE/CA 3,2x 2,3x 2,6x 2,5x



BPA 19,9 22,4 17,8 25,4

P/E 49,3x 30,8x 43,6x 30,6x

P/B 2,6x 1,8x 2,2x 2,1x

DPA 25,0 20,0 25,0 30,0

D/Y 2,6% 2,9% 3,2% 3,9%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 951,0 / 488,8

Codes : MNG.CS / MNG MC

400

500

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400




|21

Novembre 2016


MAROC TELECOM

Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 43,8% sur le Mobile, de 75,8% sur le Fixe et de 54,7% sur celui de l’Internet. Au T3 2016 et porté par l’international ainsi que le redressement du Mobile au Maroc, le CA consolidé est de M MAD 26 674 en hausse de 4,6% par rapport au 3ème trimestre 2015, pour un RNPG en progression de 3% à M MAD 4 454.

Forces Faiblesses

Position de leader au Maroc ;

Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global aux alentours de 50% à moyen terme ;

Lancement de la technologie 4G+ ;

Remise à niveau escomptée des 6 filiales acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du Groupe ;

Santé bilancielle saine.

Effectifs toujours importants (12 556 à fin 2015 vs. 11 554 à fin 2014) ;

Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés.


Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;

Recherche toujours active de croissance externe en Afrique.

Instabilité politique en Afrique, notamment en République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;

Exacerbation de la concurrence au niveau local ;

Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents.

Recommandation : Opérant dans un secteur fortement concurrentiel, MAROC TELECOM devrait continuer à capitaliser sur sa position de leader et ce, pour faire face à la faiblesse des prix sur le segment mobile notamment sur le prépayé. Sur la data Mobile, le Groupe devrait déployer d’importants efforts afin d’augmenter la part de cette activité dans les revenus globaux et ce, notamment via l’élargissement de la couverture Data Roaming 3G / 4G+ et l’offre data en matière de contenu. Sur le Fixe, IAM devrait assister à une poursuite de la croissance de cette activité, profitant notamment du bundling des offres avec l’ADSL, dans un segment qui devrait connaître progressivement un développement de la concurrence, suite à la mise en place des modalités de dégroupage (avertissement reçu de l’ANRT à fin octobre 2016). A l’international, le Groupe devrait bénéficier en 2016 des premières retombées du redressement des nouvelles filiales africaines, dont l’impact serait partiellement atténué par l’érosion tarifaire dans les anciens pays d’implantation. En parallèle, MAROC TELECOM pourrait capitaliser sur son expérience en Afrique de l’Ouest pour se positionner durant les prochaines années sur les marchés anglophone et lusophone en Afrique. En terme de perspectives chiffrées, le Groupe table sur une légère croissance de ses revenus avec un EBITDA stable. Le CAPEX, lui, devrait représenter environ 20% du chiffre d’affaires, hors fréquences et licences. A conserver.

MAROC TELECOM Conserver


OPERATEURS TELECOMSCours au 31 10 16 : MAD 133,5


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 29 144,0 34 134,0 34 475,3 35 164,8


Marge d'EBITDA 53,8% 49,0% 48,4% 48,8%

EBIT Consolidé 10 266,0 10 339,0 10 135,7 10 408,8

Marge d'EBIT 35,2% 30,3% 29,4% 29,6%

RNPG 5 849,0 5 595,0 5 496,2 5 644,2

Dette nette 5 366,0 12 555,0 14 682,7 15 454,7

Gearing 26,6% 63,7% 75,5% 79,2%

ROCE 27,6% 21,9% 20,4% 20,4%

VE/CA 3,6x 3,2x 3,8x 3,8x



BPA 6,7 6,4 6,3 6,4

P/E 17,1x 17,5x 21,4x 20,8x

P/B 6,3x 6,4x 7,7x 7,6x

DPA 6,9 6,4 6,3 6,4

D/Y 6,1% 5,7% 4,7% 4,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 136,7 / 110,0

Codes : IAM.CS / IAM MC

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140




|22

Novembre 2016


MARSA MAROC

Profil : MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin juin 2016, l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en hausse 23% à M MAD 1 275,9, grâce à une modification du mix produit en faveur de trafics plus rémunérateurs et un REX en progression de 51,7% à M MAD 430,4 et un RNPG en augmentation de 27,8% à M MAD 285,7.

Forces Faiblesses

Leader sur les principaux segments de marchandises ;

Un portefeuille de concessions solide avec des positions stratégiques et des flux diversifiés ;

Leviers de croissance à l’international, notamment dans le transbordement ;

Performance financière solide ;

Bonne capacité à améliorer ses performances opérationnelles.

Concentration des revenus auprès d’un nombre restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé auprès de 2 clients).


Présence dans l’ensemble des ports stratégiques du Maroc.

La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire des bouleversements de trafic au niveau des ports ;

Forte dépendance à la croissance économique du pays ;

Risque social.

Recommandation : En 2016, les réalisations financières de MARSA MAROC devraient poursuivre leur lancée, profitant :

De la position de la société en tant qu’opérateur portuaire leader au Maroc avec une part de marché de 44% en 2015 ;

De la mise en exploitation en octobre 2016 du terminal à conteneurs 3 au port de Casablanca (75% du trafic national) et le 1er septembre 2016 de la nouvelle concession du terminal à conteneurs à Agadir ;

De la mise en exploitation du terminal à conteneurs 3 au port de TANGER MED II dont le démarrage est prévu en novembre 2019, lui permettant de se positionner sur le marché du transbordement dans les prochaines années ;

De l’optimisation continue des ratios de performance opérationnelle, induisant une amélioration des marges ;

Des différents accords de libre-échange signés avec plus de 50 pays, devant intensifier les échanges extérieurs du Maroc ;

De la poursuite de la mise en œuvre de son plan stratégique à travers la prospection de nouvelles opportunités de développement aux niveaux national et régional. A ce titre, notons que MARSA MAROC a été présélectionné par l’Autorité des ports du Ghana pour l’exploitation d’un port spécialisé dans le vrac pour une enveloppe de M EUR 50. A acheter.

MARSA MAROC Achat


INDUSTRIE-TRANSPORTCours au 31 10 16 : MAD 93,7


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 2 022,6 2 168,2 2 500,0 2 850,0

EBITDA Consolidé 885,7 1 009,9 1 152,5 1 336,8

Marge d'EBITDA 43,8% 46,6% 46,1% 46,9%

EBIT Consolidé 498,6 622,1 852,5 997,6

Marge d'EBIT 24,7% 28,7% 34,1% 35,0%

RNPG 329,1 375,2 529,3 638,1

Dette nette (1 065,2) (1 346,9) 161,0 346,4

Gearing -39,0% -47,9% 6,5% 12,2%

ROCE 11,7% 15,2% 14,5% 14,7%

VE/CA 1,6x 2,8x 2,5x

VE/EBITDA 3,4x 6,1x 5,4x

VE/Capitaux employés 1,2x 1,7x 1,5x

BPA 44,8 5,1 7,2 8,7

P/E 12,7x 13,0x 10,8x

P/B 1,7x 2,8x 2,4x

DPA 40,1 12,0 3,4 3,4

D/Y 18,5% 3,6% 3,6%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 95,4 / 65,0

Codes : MSA.CS / MSA MC

60

65

70

75

80

85

90

95

déc. 15 juin 16



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Novembre 2016


RDS

Profil : RDS, filiale dédiée au logement économique du Groupe PALMERAIE DEVELOPPEMENT, a livré 2 961 unités, au S1 2016, dont 87% en logement économique et 3% en lots de terrains, pour un CA consolidé de M MAD 878,8 (+29,5%) et un RNPG de M MAD 168,3 (+8,8%).

Forces Faiblesses

Une réserve foncière de près 1 000 Ha, dont près de 81% au niveau des pôles urbains de Casablanca et de Marrakech ;

Une large couverture géographique avec une présence sur 8 villes du Royaume ;

Une situation financière globalement saine ;

Lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée au moyen standing ;

Recherche de possibilité de développement à l’international, notamment en Afrique Subsaharienne.

Effet taille pénalisant.


Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Mise en place d’incitations pour le segment moyen-standing en cours d’étude ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE au profit de la classe moyenne et des MRE.

Un déficit en offre foncière exploitable en périmètre urbain pouvant entrainer un renchérissement des actifs fonciers ;

La sensibilité accrue du secteur de l’immobilier social aux fluctuations des prix des matières premières en raison du prix de ventes plafonné à MAD 250 000 ;

Le risque lié à la suppression des avantages fiscaux pourrait impacté de manière importante les réalisations de la société à partir de 2024 ;


Recommandation : En dépit de la revue à la baisse des prévisions par le Management, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre RDS compte tenu :

De sa stratégie de développement axée principalement sur (i) l’accélération des projets en cours, (ii) la diversification à l’international, (iii) le maintien de la qualité de sa réserve foncière et (iv) la poursuite de ses chantiers organisationnels ;

Du potentiel immobilier important, avec un déficit de 516 000 unités à fin 2015 incrémenté annuellement par une demande de 100 000 logements ;

De son back log qui s’élève à près de 12 300 unités au S1 2016, soit un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 3,3 Md à réaliser sur 24 mois ;

Du lancement de la marque PALM IMMOBILIER dédiée à l’habitat de standing supérieur (moyen standing), investissant ainsi un nouveau segment à forte demande ;

Et, de son positionnement en Afrique via les conventions signés notamment en Côte d’Ivoire (projet en phase d’autorisation et d’acquisition en cours du terrain).

RDS Achat




En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 1 812,3 1 746,5 1 800,0 2 000,0


Marge d'EBITDA 27,7% 29,8% 29,3% 28,8%

EBIT Consolidé 490,0 514,8 522,2 570,0

Marge d'EBIT 27,0% 29,5% 29,0% 28,5%

RNPG 406,5 450,0 470,0 519,7

Dette nette 1 744,8 2 235,7 671,8 459,7

Gearing 50,3% 59,4% 16,6% 10,5%

ROCE 6,6% 6,0% 7,7% 8,2%

VE/CA 3,8x 3,2x 2,8x 2,4x

VE/EBITDA 13,8x 10,7x 9,5x 8,4x


BPA 15,5 17,2 17,9 19,8

P/E 12,7x 7,5x 9,3x 8,4x

P/B 1,5x 0,9x 1,1x 1,0x

DPA 6,4 6,9 7,2 7,9

D/Y 3,2% 5,4% 4,4% 4,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 194,0 / 128,0

Codes : RDS.CS / RDS MC

120

130

140

150

160

170

180

190

200

déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16 nov. 16


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Novembre 2016


SAHAM ASSURANCE

Profil : Occupant la 4ème position parmi les compagnies d’assurance au Maroc (pdm de 11,3% au S1 2016) SAHAM ASSURANCE est leader en Non vie (pdm de 16,9%) avec 90,9% de son chiffre d’affaires réalisé sur cette branche au S1 2016. Ses réalisations semestrielles 2016 ressortent en appréciation (+11,8% du RN à M MAD 238,3), capitalisant sur une bonne progression des primes (+6,8% à MAD 2,3 Md) couplée à des performances financières positives.

Forces Faiblesses

Leadership avéré sur la branche Non Vie ; Une stratégie offensive de déploiement à

l’International par la maison-mère ; Signature d’une convention de distribution

exclusive avec CREDIT DU MAROC ; Diversification de l’activité (pôle immobilier) ; Un actionnariat minoritaire de référence (SFI et

ABRAAJ CAPITAL) ; 1er réseau au Maroc (425 points de vente à fin

2015).

Absence d’une relation capitalistique avec une banque de la place lui permettant de booster son activité bancassurance ;

Un portefeuille de placement « jeune » exposé aux aléas du marché ;

Exposition en participations SAMIR de M MAD 160, provisionnées à raison de 74% à fin 2015.


Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ; L’arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC,

RCD et risques catastrophiques) ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour

l’assurance TAKAFUL ; Potentiel du marché d’assurance agricole ; Gisement de synergies intra-groupe.

Forte concurrence sectorielle notamment en Non-Vie

Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;

Elargissement de la palette des produits distribués par les Banques ;

Eventualité d’un mauvais comportement du pôle immobilier ;

Une marge limitée pour accroître la rentabilité des fonds propres de la compagnie.

Recommandation : Après un semestre concluant où la Compagnie a pu réaliser une progression à 2 chiffres de son résultat, celle-ci prévoit la confirmation de la tendance observée au S1 2016 pour la seconde moitié de l’année. Pour cela, elle devrait notamment bénéficier des facteurs suivants :

Son partenariat de distribution exclusive sur 10 ans avec CREDIT DU MAROC pouvant remédier à sa faible présence sur la Vie et profiter de la dynamique actuelle du marché sur ce segment (la vente des contrats aurait débuté mi-mars 2016 sous la gamme LIBERIS) ;

L’entrée dans une nouvelle phase de rationalisation et d’optimisation escomptée des charges, après avoir opéré des investissements importants en frais généraux ces dernières années, devant se traduire par une amélioration à prévoir de son ratio de frais de gestion et sa rentabilité ;

Sa large couverture géographique lui conférant une longueur d’avance par rapport à ses concurrents ; L’argument de vente que représente le Tiers Payant (dédié aux entreprises) ; Les synergies à développer notamment avec TASLIF dans le cadre de la mensualisation du paiement des

primes Auto ; L’éventuel impact en résultat des livraisons de certains projets immobiliers en cas de succès

commercial ; Et, la réactivation attendue de la convention signée avec le Gouvernement au sujet de l’offre d’assurance

agricole « Taamine Al Mahssol ».

A acheter.

SAHAM ASSURANCE Achat


ASSURANCESCours au 31 10 16 : MAD 1 008,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

Primes acquises nettes Vie 347,7 343,9 385,2 404,5

Primes acquises nettes Non Vie 2 932,5 2 986,3 3 180,4 3 339,4

Total revenus 3 280,1 3 330,2 3 565,6 3 743,9

Résultat technique 452,7 421,6 416,7 411,1

Résultat Net 321,2 340,0 345,8 355,6

Fonds propres 3 337,3 3 529,1 3 710,3 3 901,3

ROE 9,6% 9,6% 9,3% 9,1%

Ratio Combiné 102,9% 105,2% 101,6% 102,2%

P/E 12,8x 11,7x 12,0x 11,7x

P/B 1,2x 1,1x 1,1x 1,1x

D/Y 3,6% 4,1% 4,0% 4,0%

BPA 78,0 82,6 84,0 86,4

Variation du BPA 14,5% 5,8% 1,7% 2,8%

ANPA 810,6 857,2 901,2 947,6

DPA 36,0 40,0 40,0 40,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1050,0 / 909,7

Codes : SAH.CS / SAH MC

850

900

950

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200




|25

Novembre 2016


SONASID

Profil : Détenue à hauteur de 65% par la société NOUVELLES SIDERURGIES INDUSTRIELLES (joint-venture entre ARCELORMITTAL et la SNI), SONASID est le 1er sidérurgiste marocain, avec une part de marché d’un peu moins de 50%. Son activité s’articule autour de 2 métiers à savoir (i) la production de rond à béton et de fil machine pour le BTP et l’industrie et (ii) la fabrication d’armatures industrielles via sa filiale LONGOMETAL ARMATURES. Pour ce qui est de son outil industriel, SONASID détient une aciérie (800 000 T) avec laminoir intégré à JORF LASFAR d’une capacité de 450 000 T et un laminoir à Nador (650 000 T). Au S1 2016 et sous le poids de la concurrence tant locale qu’étrangère, la société affiche un chiffre d’affaires en dégradation de 26,4% à M MAD 1 561,1, du fait d’un double effet négatif des expéditions et du prix de vente moyen.

Forces Faiblesses

Leader national des aciers longs ;

Opérateur intégré en amont et partiellement en aval ;

Diversification de ses canaux de distribution via une distribution en direct ;

Société très faiblement endettée et situation financière saine.

Dépendance à l’évolution des cours de l’acier et de la ferraille à l’échelle internationale ;

Faible positionnement sur le fil machine.


Marchés régionaux à fort potentiel ;

Sécurisation de ses sources en matières premières à travers l’importation de ferraille issue de bateaux démantelés auprès de fournisseurs étrangers à compter de 2017- 2018 ;

Développement de l’activité de distribution ;

Remplacement progressif du fuel par des intrants moins couteux ;

Instauration de mesures de sauvegarde.

Manque de dynamisme du secteur des BTP et de l’immobilier et un ralentissement des commandes publiques ;

Surcapacité de production nationale accentuée par l’arrivé d’un nouvel opérateur sur le Marché ;

Croissance conséquente des exportations chinoises ;

Restructuration sectorielle en vue chez les concurrents locaux ;

Importante baisse des prix du minerai de fer qui profite à la filière des hauts fourneaux à l’international.

Recommandation : Afin de faire face à cette conjoncture délicate avec laquelle le sidérurgiste national se débat depuis quelques années, SONASID a mis en place un plan stratégique s’articulant autour de 4 axes, à savoir :

L’amélioration de son approvisionnement en ferraille ;

L’optimisation de son outil et de sa performance industrielle ;

La finalisation de son projet d’intégration aval (SODIS) ;

Et, la réflexion autour des opportunités d’internationalisation. Néanmoins, malgré cette stratégie de sortie de crise et de la mise en place par les pouvoirs publics de mesures de sauvegarde pour le secteur, SONASID semble toujours rencontrer des difficultés pour redresser la barre étant donné la situation du marché au Maroc ainsi que les surcapacités de production tant au niveau local qu’international. A alléger.

SONASID Alléger


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 31 10 16 : MAD 290,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 4 254,0 3 529,3 2 984,0 2 863,2

EBITDA 371,0 111,0 101,7 134,5

Marge d'EBITDA 8,7% 3,1% 3,4% 4,7%

EBIT 208,7 (28,8) (97,1) 36,6

Marge d'EBIT 4,9% ns ns 1,3%

Résultat net 127,6 (62,1) (83,8) 21,3

Dette nette (280,4) (194,2) (650,9) (803,7)

Gearing -12,9% -10,0% -34,9% -41,4%

ROCE 6,4% ns ns 1,7%

VE/CA 0,8x 0,4x 0,2x 0,1x



BPA 32,7 (15,9) (21,5) 5,5

P/E 28,4x ns ns 53,1x

P/B 1,7x 0,8x 0,6x 0,6x

DPA 41,0 0,0 (14,5) 9,4

D/Y 4,4% 0,0% ns 3,2%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 589,8 / 287,3

Codes : SOND.CS / SID MC

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300



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Novembre 2016


TAQA MOROCCO

Profil : Principal fournisseur privé d’électricité de l’ONEE, TAQA MOROCCO dispose actuellement de 6 unités de production, atteignant une capacité installée globale de 2 056 MW. A fin juin 2016, la filiale marocaine de l’émirati TAQA enregistre des revenus consolidés en baisse de 7% à M MAD 4 052,5, suite à la baisse des cours du charbon et à la révision mineure de l’unité 5. Le REX, lui, ressort en dépréciation de 3,4% à M MAD 1 242 et le RNPG en progression de 4,9% à M MAD 467,1.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe émirati TAQA ; Principal producteur d’électricité et fournisseur de

l’ONEE au Maroc ; Contrat d’acheteur unique avec l’ONEE avec une

visibilité sur les tarifs de ventes ; Situation financière solide même si le niveau de la

dette reste élevé ; Valeur de rendement.

Matrice tarifaire en baisse ; Une politique d’optimisation des coûts qui semble

atteindre ses limites ; Des taux de disponibilité élevés à la limite des

performances techniques possibles.


Potentiel de croissance de la consommation d’énergie non négligeable ;

Elargissement de son activité au Maroc à d’autres sources d’énergie (renouvelable) ;

Volonté de se développer en Afrique à travers TAQA MOROCCO notamment ;

Potentiel sur l’éolien et le gaz naturel ; Développement de la phase Gaz to Power, qui

comprend des infrastructures et installations gazières et électriques.

Existence d’une clause de rupture anticipée/ ou de résiliation du dispositif contractuel dans le Contrat de Fourniture d’Energie Electrique.

Recommandation : En 2016, l’activité de l’électricien coté à la Bourse de Casablanca devrait évoluer dans un contexte marqué par :

La hausse continue des cours du charbon à l’international, pouvant atteindre USD 70 / tonne, selon le Management ;

Le retour à la normale escompté du taux de disponibilité des unités 5&6 à un niveau normatif de 92% sur la 2ème partie de 2016 ;

La poursuite de la renégociation et le renouvellement de certains contrats dans le cadre de la politique d’optimisation des charges opératoires.

Dans ces conditions, nous recommandons d’accumuler TAQA MOROCCO, compte tenu de : L’alignement prévu à horizon 2018 de la durée de la concession de JLEC 1 à 4 avec celle de JLEC

5&6. L’évaluation technique des investissements de renouvellement des unités 1 à 4 a déjà été lancée ;

La renégociation de la grille tarifaire à partir de 2018, selon le protocole d’accord avec l’ONEE ; La soumission, dans le cadre d’un Consortium, à l’appel d’offre lancé par l’ONEE concernant le

développement de la phase Gaz to Power pour un coût entre USD 4 Md et USD 5 Md ; La volonté du Groupe de se lancer dans la production d’énergies éolienne et solaire tant au Maroc qu’en Afrique. Notons qu’à ce titre, la société possède une ferme éolienne à Tanger qui sera dotée à terme d’une capacité de production de 140 MW.

TAQA MOROCCO Accumuler


ELECTRICITECours au 31 10 16 : MAD 700,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA Consolidé 7 411,4 8 887,8 8 354,5 8 229,2


Marge d'EBITDA 41,1% 40,6% 40,1% 40,5%

EBIT Consolidé 2 204,9 2 666,0 2 487,4 2 532,5

Marge d'EBIT 29,7% 30,0% 29,8% 30,8%

RNPG 798,7 966,0 927,5 979,3

Dette nette 12 837,8 11 917,3 11 571,2 10 853,4

Gearing 277,3% 242,7% 225,5% 206,7%

ROCE 8,5% 10,6% 9,9% 10,4%

VE/CA 3,1x 2,9x 3,4x 3,3x



BPA 33,9 41,0 39,3 41,5

P/E 12,6x 13,9x 17,8x 16,9x

P/B 2,2x 2,7x 3,2x 3,1x

DPA 22,0 30,0 36,4 33,6

D/Y 5,2% 5,3% 5,2% 4,8%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 753,9 / 560,6

Codes : TQM.CS / TQM MC Equity

350

400

450

500

550

600

650

700

750




|27

Novembre 2016


TOTAL MAROC

Profil : Filiale de la Major pétrolière Française TOTAL, 4ème Groupe pétrolier et gazier au monde, TOTAL MAROC est le 3ème distributeur de produits pétrolier au Maroc avec un réseau constitué de 300 stations (à fin juin 2016) et une part de marché estimée à 15% à fin 2015. Au S1 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en baisse de 13,7% à MAD 3,7 Md principalement impacté par la baisse des cours du pétrole pour un RNPG qui explose de 2,8x par rapport au S1 2015 à M MAD 402,6.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe Français TOTAL et volonté de ce dernier de rester majoritaire dans le capital ;

Offre couvrant l’ensemble des produits du marché des hydrocarbures ;

Large réseau de distribution avec 300 stations à fin juin 2016 ;

La société dispose de fortes capacités de stockage (à JORF LASFAR en partenariat avec AFRIQUIA SMDC) ;

Forte identité visuelle combinée à une image de marque associée à la qualité des produits.

Alourdissement de la dette nette et une trésorerie nette chroniquement déficitaire ;

Un périmètre d’activité limité au Maroc ne permettant pas de profiter de relais de croissance africains ;

Alourdissement du BFR de la société (une grande partie des stations non détenues en propre).


Libéralisation du marché ; Possibilité de se lancer dans la distribution de GNL

dans le cadre du projet « GAS To POWER » au Maroc.

Secteur fortement concurrentiel au Maroc ; Risque fiscal latent ; Décompensation à venir des prix du butane ; Forte fluctuation des cours du pétrole sur les

marchés internationaux pouvant induire une volatilité des marges.

Recommandation : Le marché de la distribution des produits pétroliers a connu un certain nombre de changements récents notamment la dérégulation totale des prix des carburants, la libéralisation des importations de butane ainsi que le prolongement de l’arrêt des activités de la seule raffinerie du Royaume.

Dans ce contexte et dans un environnement davantage concurrentiel, TOTAL MAROC continue d’afficher des écoulements en progression sur les 6 premiers mois de 2016 comme en témoigne la hausse des volumes de 8,7% par rapport au S1 2015 à 675 000 tonnes, avec un triplement des marges.

La société poursuit également son programme d’investissement ambitieux visant l’ouverture d’une douzaine de stations par an afin d’élargir son réseau de distribution et de gagner en parts de marché. Les investissements de TOTAL MAROC s’orientent également vers la consolidation de son image de marque pour se positionner en tant que marque premium, en développant de nouveaux produits à forte marge (Ex. TOTAL EXCELLIUM) ainsi que des services annexes au sein des stations (ex. La CROISSANTERIE, ESPACE AUTO).

Cependant et en dépit des bonnes performances enregistrés au S1 2016 ainsi que des bonnes perspectives dont dispose la société, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles et ce suite à la forte hausse de son cours depuis le début de l’année, induisant des P/E élevés. Rappelons enfin que le titre présente un rendement de dividende attractif pour les années à venir.

TOTAL MAROC Conserver


GAZCours au 31 10 16 : MAD 1 004,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

CA consolidé 10 961,2 8 326,7 7 418,3 7 786,4

EBITDA 569,0 645,2 1 001,5 973,3

Marge d'EBITDA 5,2% 7,7% 13,5% 12,5%

EBIT 397,2 473,2 838,3 833,2

Marge d'EBIT 3,6% 5,7% 11,3% 10,7%

Résultat net 284,6 229,8 542,1 551,0

Dette nette 804,5 1 152,5 997,8 1 124,3

Gearing 89,8% 132,4% 107,1% 119,0%

ROCE 14,1% 14,9% 26,3% 24,5%

VE/CA 0,5x 0,7x 1,3x 1,3x

VE/EBITDA 9,8x 9,5x 10,0x 10,4x


BPA 31,8 25,6 60,5 61,5

P/E 16,8x 21,7x 16,6x 16,3x

P/B 5,3x 5,7x 9,7x 9,5x

DPA 34,6 42,0 35,7 41,0

D/Y 6,5% 7,6% 3,6% 4,1%

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1088,0 / 535,2

Codes : TMA.CS /

500

600

700

800

900

1 000

1 100

déc. 14 juin 15 déc. 15 juin 16 nov. 16



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Novembre 2016


WAFA ASSURANCE

Profil : WAFA ASSURANCE maintient sa position de leader du secteur des assurances au Maroc depuis 2008 (18,8% de pdm au S1 2016) avec une position forte sur ses 2 branches d’activité. Profitant de l’amélioration de son résultat financier dans un contexte de marché actions favorable, la capacité bénéficiaire de la compagnie affiche une hausse de 7,1% à M MAD 513,2 au terme du S1 2016 et ce, en dépit d’une détérioration « temporaire » du ratio combiné.

Forces Faiblesses

Un actionnariat de référence ; Dynamique de la Bancassurance ; Partenariat de distribution exclusive avec AL BARID

BANK sur le volet assurance et assistance ; Leader du secteur des assurances au Maroc depuis

2008 avec une position forte sur ses 2 branches d’activité ;

Un gisement de plus-values latentes important ; Une stratégie de développement en Afrique

reposant sur un savoir-faire avéré (6 filiales sur le continent).

Un portefeuille clients vraisemblablement sensible au périmètre du Groupe SNI ;

Un portefeuille de placement concentré sur les valeurs du Groupe et faiblement diversifié ;

Erosion progressive du gisement de plus-values latentes.


Synergies avec les filiales du Groupe; Un taux de pénétration encore faible (3,1%) ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour

l’assurance TAKAFUL ; L’arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC,

RCD et risques catastrophiques) ; Potentiel du marché d’assurance agricole.

Forte concurrence sectorielle notamment en Non-Vie ;

Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;

Obligation de publication de comptes consolidés ; Elargissement de la palette des produits distribués

par les Banques. Recommandation : A la suite d’un semestre marqué par la mise en place d’une nouvelle organisation et d’une nouvelle signature appuyée d’une campagne institutionnelle sous le signe de la « simplicité et efficacité », la compagnie s’apprête à entamer un nouveau chapitre de son développement dans le cadre du nouveau plan stratégique OUFOUQ 2018. La compagnie ambitionne ainsi de renforcer son leadership sur le marché marocain sur toutes les branches. Pour ce, elle devrait profiter de (i) la conclusion du partenariat de distribution exclusif avec BARID BANK pour le développement de la bancassurance (WAFA ASSURANCE pour le volet assurantiel et WAFA IMA ASSISTANCE pour le volet assistance) et (ii) du renforcement des synergies avec le Groupe ATTIJARIWAFA BANK. En parallèle, elle prévoit une montée en charge rapide à l’international dans ses 4 pays de présence actuelle (Tunisie, Sénégal, Cameroun et Côte d’Ivoire) , sans exclure la croissance externe (soit en Greenfield, soit par des prises de participations majoritaires), en ciblant essentiellement la zone CIMA, l’Afrique Centrale et les pays où la Banque est implantée. Au volet Takaful, WAFA ASSURANCE compte accompagner la Banque participative du Groupe AWB (DAR ASSAFAA) sur ce marché par l’ouverture d’une nouvelle entité juridique. Enfin, signalons que la compagnie verra son actionnariat remanier en amont, suite à la cession de 50% des parts d’AWB dans OGM (détenant 79,29% du capital de WAFA ASSURANCE) au profit de la SNI. A accumuler.

WAFA ASSURANCE Accumuler


ASSURANCESCours au 31 10 16 : MAD 3 601,0


En M MAD 2014 2015 2016e 2017e

Primes acquises nettes Vie 2 989,5 3 386,1 3 758,6 3 909,0

Primes acquises nettes Non Vie 2 590,4 2 440,1 2 769,5 2 880,3

Total revenus 5 579,9 5 826,2 6 528,1 6 789,2

Résultat technique 1 047,3 983,2 1 091,9 1 155,5

Résultat Net 839,1 799,7 871,5 930,9

Fonds propres 4 937,1 4 900,3 5 211,8 5 582,7

ROE 17,0% 16,3% 16,7% 16,7%

Ratio Combiné 104,2% 105,5% 106,6% 106,6%

P/E 15,1x 14,3x 14,5x 13,5x

P/B 2,6x 2,3x 2,4x 2,3x

D/Y 6,6% 4,9% 4,4% 4,4%

BPA 239,7 228,5 249,0 266,0

Variation du BPA 7,6% -4,7% 9,0% 6,8%

ANPA 1 410,6 1 400,1 1 489,1 1 595,1

DPA 239,0 160,0 160,0 160,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3700,0 / 3060,0

Codes : WASS.CS / WAA MC

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200

4 400




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Novembre 2016

Siège : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc

Tél: 00 212 5 22 64 23 00– Fax: 00 212 522 48 10 07 / 00 212 5 22 48 09 52

RC Casablanca n° 77 971

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Siège : Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca - Maroc

Bureaux : 63, Boulevard Moulay Youssef, Casablanca 20 000 – Maroc

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RC Casablanca n° 128905

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